中藥行業(yè)煥然新生估值體系亟待重建

中國特色醫(yī)藥子板塊，引入“中特估值”有望合理估中藥是中華千年瑰寶擁有悠久的發(fā)展歷史是具有中國特色的醫(yī)藥子板塊。我們認為中藥行業(yè)看重產品、渠道和品牌，具有明顯的消費屬性，估值體系可以與消費行業(yè)進行類比。從過去十年市盈率變化情況來看，中藥指數(shù)與消費指數(shù)具有較高相關度，消費指數(shù)市盈率相較于十年前有所提升，但中藥指數(shù)市盈率出現(xiàn)明顯下滑。目前兩者估水平差異相較于十年前有較大變化，我們認為中藥指數(shù)相比之下估值水平明顯偏低。圖過去十年W消費指數(shù)與W中藥指數(shù)市盈率變化情況（倍）資料源Wn，中藥企業(yè)普遍采用相對估值法國內中藥上市公司市值前五名均為國有企業(yè)排名前0名中有2家為中藥國企國有企業(yè)的利潤在中藥板塊中占比超過%占據(jù)了重要戰(zhàn)略地位，但與中藥民營企業(yè)相比E水平明顯偏低。近年來國企改革、股權激勵等系列舉措出臺后，中藥行業(yè)不斷釋放增長潛力，我們認為中藥臨床應用價值更加明確內部機制理順后成長路徑更加清晰、品牌價值高，引入“中特估值”的估值體系后有引領中藥行業(yè)的估值走向更加合理的水平。表中藥上市公司市值P0排序 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）..7收盤價]

是否國企1.SH片仔癀是2.SZ云南白藥是3.SH同仁堂是4.SZ華潤三九是5.SH白云山是6.SZ以嶺藥業(yè)否7.SZ東阿阿膠是8.SHST康美否9.SH濟川藥業(yè)否.SH達仁堂是.SH天士力否.SH步長制藥否.SH太極集團是.SZ紅日藥業(yè)是.SZ吉林敖東否.SH廣譽遠是.SZ眾生藥業(yè)否.SH康緣藥業(yè)否.SH昆藥集團是.SH康恩貝是W，圖中藥板塊國企利潤占比較高 圖中藥國企E估值顯著偏低100%

國有企業(yè)民營及其他企業(yè)數(shù)量 總市值 22Q3累計歸母凈利

PETTM，倍，左軸）PB（L，倍，右軸）302520151050國有企業(yè) 民營及其他企業(yè) 總計

4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0Wnd， Wn，行業(yè)走向規(guī)范化，臵信度不斷提升中藥注射劑監(jiān)管力度加大，臨床使用走向規(guī)范化中藥注射劑由于安全性問題曾在臨床使用中造成嚴重不良后果中國第一款中藥射劑柴胡注射液誕生于自上世紀0年代，此后中藥注射劑的發(fā)展歷經(jīng)波折。根據(jù)時代財經(jīng)百家號，6年出現(xiàn)使用魚腥草注射液致死事件，當年6月，國家藥品不良反應監(jiān)測中心共接到魚腥草注射液不良反應報告8例嚴重藥品不良反應8例死亡4人，魚腥草注射液當即停售。此后刺五加注射液、茵梔黃注射液、生脈注射液、花注射劑、喜炎平注射液也都因為一系列使用安全問題引發(fā)過風波。近年國家開始不斷加強對于中藥注射液的監(jiān)管7年0月國《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見中要求嚴格藥品注射劑審評審批開藥品注射劑再評價一些知名大品種的銷量出現(xiàn)明顯萎縮據(jù)界面新聞百家號援引中CMH的數(shù)據(jù)顯示在7年-0年之間參麥注射液的銷售量由0萬盒下降至0萬盒柴胡注射液的銷售量由3萬盒下降至1萬盒生脈注射液由0萬盒下降至7萬盒喜炎平注射液由0萬盒下降至300萬盒注射用血栓（凍干）由2億盒下降至0萬盒。使用規(guī)范化加速中藥注射劑負面影響出清。根據(jù)界面新聞百家號，7版醫(yī)保目錄開始對中藥注射劑嚴格限制使用規(guī)范6個中藥注射劑品種限二級以上醫(yī)院使用部分附加病癥限制。9版醫(yī)保目錄中，繼續(xù)針對中藥注射劑做調整，剔除了部分品種如生脈注射液、三七皂苷注射制劑、銀杏葉注射制劑等，擴大受限品種至3個。01版醫(yī)保目錄中，受限品種繼續(xù)增加。我們認為中藥注射劑因為歷史原因，在臨床試驗注冊審批環(huán)節(jié)存在不完善之處，導致產品安全性監(jiān)管出現(xiàn)問題，由此對整個中藥行業(yè)譽以及產品可靠性造成負面影響。從7年之后，針對中藥注射劑審批、使用規(guī)范等系列嚴格政策的出臺保證了中藥產品使用的安全性，根據(jù)步長制藥1年年度報告，步長制藥大單品丹紅液在進入1年醫(yī)保目錄后，二級及以上醫(yī)院使用限制被解除。我們認為隨著臨床注冊監(jiān)管力度加大，在臨床應用價值高的注射劑品類將逐步被取消關限制?！皻v史最嚴”臨床試驗數(shù)據(jù)審查促進中藥審批流程更加規(guī)范3年2月0日國家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊管理專門規(guī)定，對中藥說明書修改進行了明確規(guī)定。其中規(guī)定中藥說明書禁忌、不良反應、注意事項中任何一項在本規(guī)定施行之日起滿3年后申請藥品再注冊時仍為“尚不明確”的，依法不予再注冊。我們?yōu)樵撘?guī)定對中藥再注冊提出更高要求，加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。同時該管理規(guī)定對于中藥注冊分類、上市審批以及中藥創(chuàng)新藥上市等方面進行了更加詳細規(guī)范的規(guī)定，將有效促進中藥行業(yè)良性穩(wěn)健發(fā)展。政策支持疊加企業(yè)改善，行業(yè)發(fā)展趨勢明朗自上而下：國家出臺多項政策，支持中藥傳承創(chuàng)新黨的十八大以來，習近平總書記高度重視中醫(yī)藥工作，作出一系列重要指示批示，為新時代中醫(yī)藥發(fā)展指明了前進方向、提供了根本遵循。9年0月國務院發(fā)布醫(yī)藥傳承創(chuàng)新頂層設計文《關于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見為新時代中醫(yī)藥事業(yè)傳承創(chuàng)新發(fā)展指明了方向1年以來中醫(yī)藥政策落地迎來爆發(fā)期國家對中醫(yī)藥支持的政策已由頂層設計逐步過渡到落地執(zhí)行階段，具有較強的連貫性。我們認為，國家促進中醫(yī)藥領域發(fā)展的相關政策不斷落地，中醫(yī)藥的重要性不斷提升，在中西醫(yī)并重的方針下，優(yōu)質中藥仍有廣闊的發(fā)展空間。表近年中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展支持政策發(fā)布時間 發(fā)布機構 政策名稱 政策內容9年0月國務院《關于進中 健全中藥服體系大力動藥質量升和業(yè)高量發(fā)強中醫(yī)人才伍建，醫(yī)藥傳創(chuàng)新 促進中藥傳與開創(chuàng)新展改革完中醫(yī)管理制機制發(fā)展的見》《關于進中 結合藥監(jiān)管作實面落“四最的求從深改傳精堅底、0年2月國家藥局藥傳承新發(fā) 創(chuàng)新發(fā)四個面，進中藥新發(fā)展展的實意見》《關于快中 從人才產業(yè)資金發(fā)展境多個方提出8條舉，指要遵循醫(yī)藥展規(guī)，1年1月國務院公廳醫(yī)藥特發(fā)展 認真總中醫(yī)防治冠肺經(jīng)做法解存的問更發(fā)中醫(yī)藥色和較優(yōu)，的若干策措 推動中藥和醫(yī)藥互補、調發(fā)展。施》國家衛(wèi)健康《關于一步委、國中醫(yī)加強綜醫(yī)院 綜合醫(yī)是提中醫(yī)服務重平臺，中醫(yī)傳承新的要地，加綜合院中醫(yī)1年6月藥局、央軍中醫(yī)藥作推 藥工作促進西醫(yī)同發(fā)具重要意。委后勤障部動中西協(xié)同衛(wèi)生局發(fā)展的見》國家中藥管 《關于保支1年2月 理局和家醫(yī) 持中醫(yī)傳承 要求完適合醫(yī)藥點的付策保局 創(chuàng)新發(fā)的指導意見》2年3月 國務院公

“十五中醫(yī)藥發(fā)規(guī)劃

制十四期中藥發(fā)標任務重點施《劃的展目標確到5年，中醫(yī)藥康服能力顯增，醫(yī)藥高量發(fā)政策體系一完善，醫(yī)藥興發(fā)展成效在健中國設的獨特勢得充分揮。中政網(wǎng)國醫(yī)障局站新社審評端：中藥研發(fā)導見明確，創(chuàng)新產品斷現(xiàn)“三結合”審評證據(jù)構建完善中藥創(chuàng)新審批體系。0年6月2日，習近平總書記在專家學者座談會上強調要改革完善中藥審評審批機制，促進中藥新藥研發(fā)和產業(yè)發(fā)展。0年9月，國家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊分類及申報資料要求，將中藥注冊分化繁為簡，并將中藥創(chuàng)新藥單列，拓寬了改良型新藥范疇，鼓勵中藥二次開發(fā)。新注冊分類充分體現(xiàn)了中藥的研發(fā)規(guī)律及特色，淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據(jù)，而是支持基于中醫(yī)藥理論和中醫(yī)臨床實踐經(jīng)驗評價中藥的有效性1年2月國務院印發(fā)《關于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》通過調整中藥注冊分類，開辟具有中醫(yī)藥特色的注冊申報路徑，構建“三結合”的審評證據(jù)體系等創(chuàng)新舉措，在保持中藥傳統(tǒng)優(yōu)勢的基礎上，進一步加大以臨床價值為導向的中藥創(chuàng)新研制力度激發(fā)創(chuàng)新要素向傳統(tǒng)中醫(yī)藥領域聚集我們認為這為中藥產業(yè)優(yōu)化結構、轉換動能注入新的活力。審批制度改革初顯成效，221年中藥新藥獲批創(chuàng)新高。近年來，國家藥監(jiān)局在中藥創(chuàng)新藥的注冊分類及申報、審批流程等方面就已經(jīng)給予了政策支持。包括對具有人用經(jīng)驗的中藥復方制劑適當減免藥效學試驗中藥創(chuàng)新藥處方來源于經(jīng)典名方或國醫(yī)大師名老中醫(yī)等具有豐富臨床經(jīng)驗的中醫(yī)臨床專家經(jīng)驗方，且提取工藝僅為水提的，可簡化工藝研究豁免非臨床有效性研究等根據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示1年國家藥監(jiān)局累計批準2款中藥新藥上市，數(shù)量創(chuàng)近5年新高，其中1類新藥有7個，包括康緣藥業(yè)的銀翹清熱片、一力制藥的虎貞清風膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、鳳凰制藥的芪蛭益腎膠囊天士力的坤心寧顆粒以嶺藥業(yè)的蘇夏解郁除煩膠囊健民集團的七蕊胃舒膠囊圖2017-022年中藥新藥獲批數(shù)量情況（個）賽藍信眾援內網(wǎng)2年中藥新藥再有突破經(jīng)典名方實現(xiàn)破冰2年共有7款中藥創(chuàng)新藥獲批，其中5款為1類創(chuàng)新藥分別是參葛補腎膠（1類芪膠調經(jīng)顆（1類淫羊藿素軟膠囊（2類、廣金錢草總黃酮膠囊（2類、黃蜀葵花總黃酮口腔貼片（類。此外，2年中藥經(jīng)典名方有2個品種批準上市，分別為苓桂術甘顆粒與散寒濕顆粒，其中苓桂術甘顆粒為首個按古代經(jīng)典名方目錄管理的中藥復方制劑，實現(xiàn)中藥類新藥“零的突破。表2022年獲批中藥創(chuàng)新藥用于治氣陰足、脾兩證輕、中用于治氣陰足、脾兩證輕、中抑郁癥國藥準字Z28.1華春藥業(yè)參葛補腎膠（太子神悅膠囊）芪膠調經(jīng)顆粒 安邦制藥 .1 國藥準字Z27淫羊藿素（阿可拉定）軟膠囊 珅諾基 .2 國藥準字Z22廣金錢草總黃酮膠囊 光谷人福 .2 國藥準字治療口潰瘍國藥準字治療口潰瘍國藥準字Z26.2康恩貝黃蜀葵花總黃酮口腔貼片

益氣補、止調經(jīng)適用于適合患者絕接標治療、既往接受過身系性治的、可除的肝胞癌清熱祛、利排石苓桂術甘顆粒 康緣藥業(yè) .1 國藥準字用于寒郁肺用于寒郁肺致疫病國藥準字1.2康緣藥業(yè)散寒化濕顆粒

溫陽化，健利濕賽藍信眾援內網(wǎng)藥網(wǎng)信眾，邦百家，京百號中非藥物會支付端：中成藥納醫(yī)比例攀升，集采降溫和中藥醫(yī)保入圍與中標率逐年提升。1年2月1日，國家醫(yī)保局、中醫(yī)藥管理局發(fā)布關于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導意見將符合條件的中醫(yī)醫(yī)藥機構納入醫(yī)保定點提高中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務項目納入醫(yī)保支付范圍并指出中醫(yī)醫(yī)療機構可暫不實行DRG付費，在醫(yī)保終端覆蓋范圍、醫(yī)療服務、產品價格和支付方式上都給予了較大的支持?；仡?2020年，醫(yī)保談判藥品中中藥占比從%提升至%，中藥納入醫(yī)保的比例逐年攀升，1年中藥醫(yī)保入圍后的中標率（%）高于西藥入圍后的中標率（%圖2017-020年醫(yī)保談判藥品類別分布格局 藥

藥

藥201、2018

2019 2020醫(yī)魔，經(jīng)業(yè)院，經(jīng)報百號中成藥集采降幅溫和，獨家品種普遍降幅更低。根據(jù)健康界數(shù)據(jù)顯示，8年以來的國家七批藥物集采歷史數(shù)據(jù)顯示藥品平均降幅在%-%之間而1年以來湖北、廣東、北京與山東實施省際中成藥集采或聯(lián)采，平均價格降幅在%-%，中藥集采價格平均降幅相對較低。獨家品種普遍比非獨家品種降幅更低，我們認為中藥材料價格會傳導影響中藥材農業(yè)脫貧，獨家品種眾多難以分組，適應癥多難以劃分，多因素使得中藥集采未來不會對行業(yè)產生類似于化藥、生物制劑類似的較大降幅震動表2021年以來中成藥集采試點情況地區(qū) 中藥集采試點情況匯總1年下半，按國家保工作安，湖曾頭9省份成省際盟開中成藥集帶量購工作開辟品集采領域有7家企業(yè)的2個產品參與競湖北 價，采規(guī)近0億元，終7家企業(yè)、1個產品中，中率達，擬中選價格均幅.，最大幅.。根據(jù)9省聯(lián)盟度求量測，預計每年可約藥費用過6億。1年2月底，廣等6省開中成藥采，及2種中成包括了2個中廣東 藥獨家種，涉及業(yè)產品規(guī)7個，藥降幅到以上的4個。從最小制劑單來看有2個擬選備選品種格足1元本中成集采中品種平均降幅.，最降幅.獨家產擬中平均幅為.。2年7月北京醫(yī)療障日前發(fā)《關開展2年北市中成帶量購有關工的通宣布動本中成藥量采，布4個采藥品目。本中成藥帶采購品主分為類一類是括銀葉、黃連市競爭較充分的北京 4個藥品，以上4個藥品被帶量聯(lián)藥品圍；一類包復方丹等市場競爭相不的0個藥品上0個藥品則被納到帶談判品范圍平均價幅度為左右除杏膠競爭激品種總降價度相溫和尤其獨家品種價幅小例連花顆粒0包規(guī)格標價.3（價5包中標價.5元（價2年1月山省第成藥專中帶量購7個品劃為5個品山東 種組競部產擬中結平均價.最高幅.本次成藥集中帶采購期為2年。健界廣省品中心北醫(yī)局賽藍自上而下：國企混改引入市場化機制，加大激勵調動員工積極性政策引領加強中醫(yī)藥人才培育中藥企業(yè)整體研發(fā)投入提升2年0月國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布“十四五”中醫(yī)藥人才發(fā)展規(guī)劃，要求完善人才培育體系，加強中醫(yī)藥高層次專業(yè)人才隊伍建設促進中藥傳承創(chuàng)新與人才供給2年前三季度中企業(yè)研發(fā)投入合計3億元相較于1年同期的4億元增長了%其中2家中藥企業(yè)研發(fā)投入實現(xiàn)正增長占比為%8至1年大部分中藥企業(yè)的研發(fā)投入呈增長態(tài)勢。圖2018-021年部分中藥企業(yè)研發(fā)費用（億元） 圖2018-021年部分中藥企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入比重 8%7%6%5%4%3%2%1%0%2018 9 0

1098765432108 2019 2020 山 東阿阿膠 堂 片仔癀 云南白藥 濟川藥業(yè) 華潤三九 以嶺藥業(yè) 天士力

山 東阿阿膠 堂 癀 同仁堂云南白藥 濟川藥業(yè) 華潤三九 以嶺藥業(yè) 天士力Wnd， Wn，中藥國企混改加速落地傳統(tǒng)老店煥發(fā)新生機0年6月0日習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了《國企改革三年行動方案（-202年，方案提出要完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；健全市場化經(jīng)營機制，提高國企核心競爭力。廣譽遠、太極集團、達仁堂實際控制人發(fā)生變更，部分中藥國企實現(xiàn)股權變更梳理落實混合所有制改革董監(jiān)高等管理層通過更加市場化制選舉。年政府工作報告指出，要“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。3年1月，國資委將央企考核體系的經(jīng)營指標“兩利四率調整“一利五率進一步加強對國企盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核。我們認為隨著國企改革的不斷深化，中藥企業(yè)執(zhí)行力提升，盈利能力有望得到改善。表中藥部分國企混改及股權激勵落地時間表企業(yè)名稱 混改時間及過程8年，國混改地，南國資委新華成為列第大東；云南白藥

9年0月，公布一期工股計劃；0年6月，公首批權激方案；1年3月，公員工股計。太極集團 0年0月發(fā)布資協(xié)入中國藥有公司國務國委為實控制；1年5月，完董監(jiān)換屆。達仁（原中新藥業(yè)）1年3月，公股權化，津國資不再公司控人津深公司接控；2年5月，正更名津藥仁堂。廣譽遠 1年6月，晉投資為控股東，際控人由家學更山西省資委。1年6月同仁集團開企改革年行推進會成立工作領小組制同仁堂

定了行方案任務單，善制機制；1年2月，新任事長任。華潤三九 1年2月，公布制性票勵計劃。江中藥業(yè)江中藥業(yè) 1年6月，公限制股票勵計劃。云白股權變告，南藥工股劃太團增協(xié)公，極團理更公，中新業(yè)于更券稱告譽遠控變公仁官網(wǎng)中國京仁官潤九限性股票激勵計劃江藥限制股票計劃，陸續(xù)推出股權激勵未來業(yè)績增長指引清晰。近年來多個中藥企業(yè)陸續(xù)推出股權勵方案，給出未來幾年更加清晰的業(yè)績增長指引。其中，部分中藥企業(yè)還會結合自身的發(fā)展情況和業(yè)務特點制定額外的激勵考核指標，例如濟川藥業(yè)設臵了D引進產品的指標，康緣藥業(yè)設臵了非注射劑產品營業(yè)收入增長的指標。我們認為股權激勵方案出臺有效激發(fā)上市公司團隊的能動性，有利于公司朝著既定目標快速前行。表部分中藥企業(yè)股權激勵考核指標企業(yè)名稱 激勵考核指標華潤三九以0年業(yè)績?yōu)閿?shù)，4每年歸扣非利GR不低于，且低于行業(yè)平或標企業(yè)5分位平；.4年歸母扣凈資收益率別不于.%/./.%，且低于標業(yè)5分位水平；.4總資產周率分不低于././.。江中藥業(yè)

.4年投入資回報分別不于.%/./.%，且不低對標業(yè)5分為平或同業(yè)平值；較0年，24年歸凈利潤AGR不低于，且不于對標業(yè)5分位水或同平均值；.4年研發(fā)投強度別不于.%/./.。以以0年凈潤為數(shù)，1年3年凈利增長分別于//.。羚銳制藥達仁堂

以8年業(yè)績?yōu)閿?shù)，2年每股益分不于././.2元且不于同業(yè)對企業(yè)5分位水平；.2年凈利潤長率別不于.%/./.，且不低于行業(yè)標業(yè)5分位平；.2年主營業(yè)收入營業(yè)收的比不于。分別以分別以/1年營業(yè)入基數(shù)，/2年營業(yè)入增率低于，當期售股份予鎖；大等于，解鎖比例。奇正藏藥仁和藥業(yè) /2年凈利較0年增長分別低于%/（包。桂林三金.1年主營業(yè)收入低于0萬元；.2年主業(yè)務收不于5萬元；前兩解鎖累主營業(yè)收入到5萬元視作兩全部成；.3年主營收不于2萬元，或任解鎖未完，計主營務收達到7萬，視作部完；公司3年度凈利不低于2億元；且BD引進產品不于4個；.1年以0年營業(yè)收為基數(shù)，1年營業(yè)收增長；康緣藥業(yè)公司4年度凈利不低于5億元；且BD引進產品不于4個。濟川藥業(yè)（以司1年營業(yè)為基數(shù)2年營收入長不低于或以.1年以0年營業(yè)收為基數(shù)，1年營業(yè)收增長；康緣藥業(yè)公司4年度凈利不低于5億元；且BD引進產品不于4個。濟川藥業(yè)（以司2年營業(yè)為基數(shù)3年營收入長不低于或以司2年利潤為數(shù)3年凈利潤增長不于（）以司2年非注射產品業(yè)收為基數(shù)，3年非射劑品業(yè)收入長率低于；（以司3年營業(yè)為基數(shù)4年營收入長不低于或以司3年利潤為數(shù)4年凈利潤增長不于（）以司3年非注射產品業(yè)收為基數(shù)，4年非射劑品業(yè)收入長率低于。新天藥業(yè)

.2年以0年營業(yè)收為基數(shù)，2年營業(yè)收增長；或以1年營業(yè)收為數(shù)，2年營業(yè)收入增長；.3年以0年營業(yè)收為基數(shù)，3年營業(yè)收增長；或以2年營業(yè)收為數(shù)，3年營業(yè)入增長。潤中業(yè)銳藥達正藥仁業(yè)桂三濟藥緣天業(yè)票勵劃草案中藥品牌