電子測量行業(yè)市場分析報告

電子測量行業(yè)市場分析報告2022年8月

1發(fā)展復盤，是德科技遵循何種發(fā)展邏輯？1.1源于HP1.1.1HP階段：誕生于車庫，成長于戰(zhàn)爭，突破于商用市場1934年結(jié)為密友，幾年后在美國加州帕洛阿爾托市愛迪生大街367號創(chuàng)建了工作室，并成功研發(fā)200A音頻振蕩器。1937~19391937電子測量公司（日后軟硬件巨頭阻—電容音頻振蕩器，用于測試聲音設(shè)備的電子儀器。該產(chǎn)品在振蕩器設(shè)計在穩(wěn)定性方面實現(xiàn)了重大突破，其原理也為日后的諧波分析儀和多種失真分析儀奠定圖：200A音頻振蕩器圖524A頻率計數(shù)器資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部1940s快速成長1941年同WrightField（如今的俄亥俄州賴特—帕特森空軍基地）簽訂了第一份政府合同，并于1943年通過A型信號發(fā)生器（為海軍研究實驗室開發(fā)）和雷達1948商用微波產(chǎn)品?！?950s經(jīng)營1957年111959年，在德國布林根建立了第一家海外制造工廠，開啟國際化進程。戰(zhàn)后經(jīng)濟快速恢復為商用市場打開大門，電子測量迎來發(fā)展期20世紀60HP開始涉足醫(yī)療電子分析等商用市場，且成功推出了8551頻譜分析儀，每月為公司帶來超過1001963推出第一款能夠以指定頻率精確生成電信號的合成器5100A，該合成器后來被用于19693年阿波羅登月計劃的通信系統(tǒng)。1970s-1908s產(chǎn)品創(chuàng)造多項行業(yè)第一1970年推出自動微波網(wǎng)絡(luò)分析儀，并于1979年推出首個集成微處理器開發(fā)系統(tǒng)、8566A1975電子行業(yè)采用HP-IB（接口總線）作為國際標準，該項標準日后成為國際通用標1985年推出首款通過計算機控制的網(wǎng)絡(luò)分析儀8510A。1986年推出由大型測試與測量公司制造的第一款全數(shù)字示波器54100。圖：激光干涉儀在1970s享有世界領(lǐng)先地位圖：頻率和時間間隔分析儀是電子測量行業(yè)又一突破資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部1.1.2安捷倫階段：繼承測量基因，轉(zhuǎn)身行業(yè)巨頭二十世紀初，安捷倫從剝離，主打測試測量業(yè)務(wù)。1999行戰(zhàn)略調(diào)整：創(chuàng)建一個獨立的測量公司，即安捷倫科技公司，并于11月18212000OSI網(wǎng)協(xié)議以及分組語音網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)。圖：光子交換平臺協(xié)助安捷倫向光學領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破圖：比特誤碼率測試（）增強產(chǎn)品穩(wěn)定性資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部42000-20102002年，安捷倫推出首款微波矢量信號發(fā)生器、高性能信號發(fā)生器系列（PSG仿真復雜的寬帶無線和衛(wèi)星通信測試環(huán)境。2005為廣泛采用的局域網(wǎng)控制的測試設(shè)備建立了行業(yè)標準，并于隨后兩年推出全球首款MobileWiMAX綜測儀，設(shè)計人員和制造商能夠迅速從開發(fā)過渡到批量生產(chǎn)，降低了生產(chǎn)成本。2008年，安捷倫推出當時綜合度最高的手持式射頻分析儀。表：安捷倫多款產(chǎn)品在業(yè)界處于領(lǐng)先地位年份產(chǎn)品名稱產(chǎn)品詳情2000年IF-PSA頻譜分析儀首款全數(shù)字中頻頻譜分析儀業(yè)界首款運行速度高達100Gb/s的誤碼率測試儀(BERT)，支持以超高速度運行的收發(fā)信機設(shè)計E4898A誤碼率分析儀2006年2007年MXA信號分析平臺E6651A綜測儀測量速度業(yè)界領(lǐng)先，預(yù)示著下一代信號分析即將來臨全球首款MobileWiMAX綜測儀PNA-X測量接收機集速度比市場上任何其他天線接收機快30%2008年可在設(shè)計周期的早期階段更快、更精確地測試多路輸入多路輸出(MIMO)PXB接收機測試儀供了當時市場上最優(yōu)秀的真實條件仿真能力，可以顯著縮短開發(fā)周期FieldFox手持式射頻分析儀PSGE8257D微波信號發(fā)生器世界上綜合度最高的手持式儀器，可實現(xiàn)最佳的無線網(wǎng)絡(luò)安裝和維護業(yè)界首款能夠突破1瓦輸出功率大關(guān)的微波信號發(fā)生器，其超高輸出消除了對放大器、耦合器和探測器等輔助硬件的需求2009年2011年P(guān)CIe測試的這一突破性概念是業(yè)界首創(chuàng)，它使開發(fā)人員可以縮短測試周期，加快設(shè)備上市時間用于協(xié)議測試的在線誤碼注入工具X參數(shù)創(chuàng)新大力投資以推進非線性測量和表征資料來源：是德科技官網(wǎng),市場研究部1.1.3新生代：砥礪前行，新品迭出年是德科技從安捷倫獨立，次年完成紐交所上市2013年安捷倫將自身拆分為兩家獨立公司。一家專注于生命科學、診斷和應(yīng)用領(lǐng)域（2014科技實現(xiàn)完全獨立運營，并于11月成功登陸紐交所。2014合的信令測試儀UXM，用于4G及未來通信技術(shù)的功能和射頻設(shè)計驗證，并推出首款圍繞矢量信號分析儀/矢量信號發(fā)生器的解決方案，擴展了多廠商校準解決方2016X1GHz推出了基于FPGA的數(shù)字化儀和任意波形發(fā)生器。Ixia，積極向軟件化轉(zhuǎn)型2017年前，是德科技拳頭產(chǎn)品主要為硬件形態(tài)，軟件擴展化能力有待提升。的收購加速了軟件解決方案的擴展，往后的并購標的大多為軟件公司LibertyCal拓展了其對5EMI/EMC測試設(shè)備的校準服務(wù)，而收購的ScienLab則為汽車和工業(yè)控制領(lǐng)域更eMobility系統(tǒng)引入了新的測試解決方案。表：是德科技收購業(yè)務(wù)線收購時間2012年2014年2014年2014年目標公司業(yè)務(wù)范圍AT4無線測試解決方案PrimaryStandardsNorthAmerica(PSNA)多廠商校準解決方案無線設(shè)計和測評工具，解決軟件層問題校準產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)AniteElectroServices基于FPGA的PXI仿真進行復雜調(diào)制2016年Signadyne2017年2017年2017年2019年2020年2021年2021年Ixia軟件解決方案、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和安全性LibertyScienLabEMI/EMC測試設(shè)備校準服務(wù)汽車和工業(yè)領(lǐng)域的更高功率eMobility系統(tǒng)測試解決方案開發(fā)量子軟件和硬件解決方案LabberQuantumEggplant數(shù)字自動化智能領(lǐng)域的專業(yè)公司Sanjole5G和其他無線技術(shù)協(xié)議解碼和互操作性解決方案領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)量子計算錯誤診斷、錯誤抑制和性能驗證軟件領(lǐng)導者QuantumBenchmark資料來源：是德科技官網(wǎng),市場研究部2018年推出，為業(yè)界首創(chuàng)的設(shè)計和測試軟件平臺。通過連接產(chǎn)品開發(fā)路徑中的每一步來加速工作流程，涵蓋了從設(shè)計和仿真到原型和測試再到制造的全流程。此外公司還推出業(yè)界首款5G新空口（NR）信道仿真解決方案并被五大通信客戶提前采用，而公司推出的InfiniiumUXR系列超高性能示波器具有110GHz的真實模擬帶寬和業(yè)界領(lǐng)先的信號完整性，能支持并加速下一代電子產(chǎn)品的研究和設(shè)計。圖：發(fā)展歷程2018年2019年2020年2021年??打造平臺化能力組件?平臺?平臺???適配于所有平臺版本的更新支持開發(fā)人員社區(qū)以整體解決方案為主VXG嵌入版VXG桌面版云版生產(chǎn)分析?組件資產(chǎn)顧問PathWaveFPGA?組件連接專家自動化測試測試運維測試站經(jīng)理儀器連接統(tǒng)一許可波形分析資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部從設(shè)備類型來看，經(jīng)過七十多年的發(fā)展，是德科技已經(jīng)形成了包括示波器和分析儀、儀表、發(fā)生器信號器與電源、無線、模塊化設(shè)備等在內(nèi)的設(shè)備產(chǎn)線，同其他廠商有較大優(yōu)勢，即便諸如羅德與施瓦茨等一線大廠也不能及。表：是德科技產(chǎn)品及服務(wù)矩陣產(chǎn)品名稱細分產(chǎn)品種類產(chǎn)品名稱細分產(chǎn)品種類頻譜分析儀(信號分析儀)網(wǎng)絡(luò)分析儀無線網(wǎng)絡(luò)仿真器信道仿真器示波器和分析儀無線邏輯分析儀Nemo無線網(wǎng)絡(luò)解決方案6協(xié)議分析儀和訓練器比特誤碼率測試儀噪聲系數(shù)分析儀和噪聲源高速數(shù)字化儀和多通道數(shù)據(jù)采集解決方案交流功率分析儀5GOTA暗室無線分析儀物聯(lián)網(wǎng)合規(guī)性測試方案PXI產(chǎn)品Axle產(chǎn)品直流電源分析儀模塊化儀器網(wǎng)絡(luò)測試數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)USB產(chǎn)品材料測試設(shè)備器件電流波形分析儀參數(shù)分析儀與器件分析儀、曲線追蹤儀數(shù)字萬用表VXI產(chǎn)品協(xié)議和負載測試網(wǎng)絡(luò)測試硬件云測試相位噪聲測量功率計+功率傳感器通用頻率計數(shù)器性能監(jiān)控5GNR基站測試無線接入+核心網(wǎng)測試網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)包代理器云可視性表+阻抗測量產(chǎn)品信號源波形和函數(shù)發(fā)生器任意波發(fā)生器儀表網(wǎng)絡(luò)安全與可見性網(wǎng)絡(luò)分接器脈沖發(fā)生器旁路交換機電網(wǎng)仿真器和測試系統(tǒng)直流電源網(wǎng)絡(luò)安全應(yīng)用和威脅情報源表模塊面向特定應(yīng)用的測試系統(tǒng)和器件參數(shù)測試解決方案直流電子負載交流電源光學測試與測量產(chǎn)品其他產(chǎn)品服務(wù)PathWave設(shè)計軟件PathWave測試軟件ApplicationSoftware生產(chǎn)力軟件激光干涉儀和校準系統(tǒng)毫米波和微波器件軟件單片激光合路器與精密光學產(chǎn)品校準服務(wù)、維修服務(wù)、資料來源：是德科技官網(wǎng),市場研究部1.2高端化+拓展應(yīng)用領(lǐng)域打破行業(yè)“內(nèi)卷”1.2.1產(chǎn)品高端化是可行解技術(shù)層面看，行業(yè)已經(jīng)逐步“內(nèi)卷化”。在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)領(lǐng)域，根據(jù)摩爾定律，高速數(shù)字總線標準的電信號速率在可預(yù)見的350Gbps左右，NRZPCIE標準生態(tài)中，為了確保產(chǎn)品的最終市場化，在PCIE5.0標準依然采用32Gbps，而為了實現(xiàn)6.0則確定將采用64Gbps衷角度技術(shù)路徑的上升空間已經(jīng)非常有限，電子行業(yè)的“內(nèi)卷化”已經(jīng)顯現(xiàn)。2020為135年3.0%，低于全球研發(fā)支出增速（2015-20207年3.5%。圖：全球示波器市場規(guī)模及增速圖：全球研發(fā)支出及增速示波器同比增速右)全球研發(fā)支出同比增速右5%25020%0%億美元)12.6百億美元)12.01901931862001501005017311.616211.515710.910.70%-5%--20%201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部資料來源：世界銀行，市場研究部我們認為，實現(xiàn)產(chǎn)品高端化是突破“內(nèi)卷”的可行解。由因及果，電子測量行業(yè)“內(nèi)卷”的主要因素在于中低端產(chǎn)品性能差異性較低，產(chǎn)品技術(shù)壁壘不高，競爭者眾多，品牌價格的高低是用戶選取產(chǎn)品的主要考慮因素。電子測量是高新技術(shù)產(chǎn)品“上線”的穩(wěn)定性測試環(huán)節(jié)，在制造與研發(fā)均有涉及，產(chǎn)品能否根據(jù)下游應(yīng)用場景的發(fā)展進行升級，是電子測量行業(yè)發(fā)展快慢的驅(qū)動力。由果及因，電子技術(shù)和行業(yè)的“內(nèi)卷化”導致即使花費巨額投入而不能確定的回報也是業(yè)內(nèi)很多廠家裹足不前的一個重要因素。因此在“內(nèi)卷化”壓力下，業(yè)內(nèi)很多廠家只能而有些高端產(chǎn)品沒有進行后續(xù)研發(fā)投入則已基本停止更新，有些產(chǎn)品甚至已經(jīng)完圖：產(chǎn)品實現(xiàn)高端化是突破“行業(yè)內(nèi)卷”的可行解行因果資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部8UXR系列的超高帶寬10bit實時示波器，成為高端市場領(lǐng)軍者UXR系列有三個頻段：113-33GHz目標在于當前主流的數(shù)字應(yīng)用；2）40-70GHz目標在于56G/112G高速傳輸標準；380-110GHz目標市場是前沿科技和標準，CEI224G以及超高頻毫米波應(yīng)用。采用自研芯片，持續(xù)提升產(chǎn)品性能指標2020年10月10日，是德科技發(fā)布了業(yè)界領(lǐng)先的采樣率高達256GSa/s的全新M8199A，再次刷新了核心芯片研發(fā)實驗的強大的研發(fā)能力，該款產(chǎn)品帶寬最高可達80GHz，同時配有全新的專門的差分輸出模塊、全新封裝的和專用集成電路。表：是德科技近年已經(jīng)發(fā)布了多款產(chǎn)品型號采樣率帶寬DAC位數(shù)14bit8bit單模塊最高通道數(shù)發(fā)布時間M8190AM8195AM8196AM8194AM8199A12GSa/s65GSa/s92GSa/s120GSa/s256GSa/s5GHz24444201125GHz32GHz45GHz65GHz20152016201820208bit8bit8bit資料來源：是德科技官網(wǎng),市場研究部圖：M8199A自研前端模塊圖：M8199A芯片和封裝資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部M8199A為業(yè)界前沿研發(fā)如高達144GQAM16的相干光通信，56G224GbpsCEI/國防應(yīng)用中的寬帶為算法驗證和仿真提供了有效的利器1.2.2打破“內(nèi)卷”的另一個方向，是拓展應(yīng)用領(lǐng)域電子測量下游應(yīng)用更新迭代快，傳統(tǒng)產(chǎn)品逐漸“力不從心”O(jiān)FDM，傳統(tǒng)頻譜儀的分析帶寬已經(jīng)難以跟上步伐。9圖：下一代超寬帶熱點通信標準要求“水漲船高”5G衛(wèi)星通信802.11ay自動化雷達資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部傳統(tǒng)示波器在射頻分析領(lǐng)域存在三大問題因此采樣率只和帶寬有關(guān)，和頻率無關(guān)。因此分析頻率越高，示波器的速度劣勢示波器方案的時候，高頻示波器動輒幾十萬美金的價格也讓人望而卻步。性能不足問題，UXR10bitADC256GSa/s。運行速度問題，UXR內(nèi)置硬件DDC能夠使性能提高50倍。針對問題，50GHz量級的頻譜分析儀，如果帶上寬帶分析選件，一般在20-25萬50GHz以上頻率的示波器基本在60UXR毫米波信號分析儀匹配了用戶的毫米波寬帶分析需求，同時將價錢控制在了和傳統(tǒng)頻譜分析儀相UXR毫米波信號分析儀起價22萬美元左右110GHz5GHz分析帶寬的價格范圍在25-30；配置110GHz頻率，10GHz分析帶寬的價格范圍在30-35萬美元左右。UXR系列的毫米波信號分析儀采用1mm256GSa/s1UXR高頻段產(chǎn)品的硬件進行帶寬限制以支持超寬帶毫米波應(yīng)用。從而成功將時域的實時示波器導入頻域分析，打破傳統(tǒng)的時域數(shù)字測量行業(yè)的內(nèi)卷化。10圖：UXR0051AP毫米波信號分析儀圖：示波器采用硬件DDC使性能提高倍QdataoutIdataoutVSA軟件進一步過濾以分析單個100M寬的5GNR數(shù)據(jù)信道資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部更加豐富的探頭產(chǎn)品應(yīng)對更多前沿測試技術(shù)和場景。除了核心平臺產(chǎn)品外，2020年還推出了一些全新的探頭，如N7005A60GHzUXR40GHz以上頻段實時示波器適用的光電轉(zhuǎn)換探頭。此外，配合全新的中端示波器發(fā)布，還推出了DP0001A400MHz2000V的高壓差分探頭，共模抑制比(CMRR)80dB，專門用于當下火熱的電力電子行業(yè)的寬禁帶半導體測試，如GaN和SiCInfiniium和Infiniivision系列示波器。圖：N7005A60GHz光電轉(zhuǎn)換探頭圖：軟件包配適探頭支持更多測量項目資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部1.3經(jīng)營能力提升，收入+凈利潤穩(wěn)步增長1.3.1盈利能力提高，收入與毛利穩(wěn)步上升收入整體呈上升趨勢，F(xiàn)Y14-FY21為7.7%FY2149.417%FY14-FY217.7%增長核心動力來自空間、5G等新場景用戶需求增加點關(guān)閉、供應(yīng)鏈中斷、亞歐地區(qū)投資下降，F(xiàn)Y20收入下降至42.2億美元，同比1.9%。圖：是德科技收入及增速49.4()43.042.238.831.929.329.228.6FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部50%20%FY21亞太地區(qū)收入達21.513%達43%1.5pctFY17-FY21亞太地區(qū)收入10.8%，增速較快。分業(yè)務(wù)來看，公司主要業(yè)務(wù)類型為商用通信，F(xiàn)Y21商用通信收入達23.8億美元，同比增長23%，占比達48%FY17-FY21公司商用通信業(yè)務(wù)收入23%10pct/8.8pct，為增速最快的業(yè)務(wù)類型，其增長的核心動力來自客戶需求的增加以及對空間、衛(wèi)星、電磁波譜業(yè)務(wù)以及5G6G研究應(yīng)用等新商業(yè)技術(shù)的持續(xù)投資。圖：是德科技收入結(jié)構(gòu)—按地區(qū)圖：是德科技收入結(jié)構(gòu)—按業(yè)務(wù)美洲歐洲亞太地區(qū)航空航天與國防商用通信電子工業(yè)Ixia服務(wù)6040200億美元)億美元)60.040.020.00.021.58.014.24.918.74.510.919.116.111.417.19.74.22.610.714.223.87.18.410.46.922.17.46.814.29.75.920.011.415.717.316.49.312.4FY17FY18FY19FY20FY21FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：是德科技公司公告，市場研究部收入季節(jié)性波動不明顯，疫情之后收入連創(chuàng)新高。從分季度收入看，公司收入沒有明顯的周期性波動，整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。1Q20-2Q20，受新冠疫情影響，公司收入大幅下降，2Q20收入環(huán)比下降18%。因全球供應(yīng)鏈恢復、下游客戶逐漸復工復產(chǎn)，收入自3Q20起逐漸恢復正常水平，并于4Q20達到FY14年以來12.2億美元。4Q21收入實現(xiàn)再次突破，達到12.912圖：是德科技季度收入情況(億美)86資料來源：是德科技公司公告，市場研究部FY21毛利率同比提升2.1pct至62%FY178.7pctFY17IxiaLibertyCalScienLab收購，拓寬了產(chǎn)品、服務(wù)的種類，成本增14.915%FY16年增速提高13pct5.6pctFY18起，是德科技產(chǎn)品、服務(wù)矩陣基本固定，成本結(jié)構(gòu)較平穩(wěn)。收入端，是德科技相繼推出高毛利的等設(shè)計和測試軟件平臺與5G解決方案、開放式無線接入網(wǎng)架構(gòu)套件（OpenFlow測試解決方案等差+訂閱增值套件方式提供，實現(xiàn)收入快速增長。圖：是德科技FY17后毛利率整體呈上升趨勢圖：是德科技毛利率整體季節(jié)波動不大64%60%56%52%48%62.1%70%65%60%55%50%45%60.0%58.9%55.7%55.7%55.2%54.7%53.4%FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：是德科技公司公告，市場研究部1.3.2控費能力增強，業(yè)績放量顯著研發(fā)費用率呈持續(xù)增長態(tài)勢。是德科技持續(xù)投資5G/6G、下一代汽車、物聯(lián)網(wǎng)(IoT)M8194AM8199A等領(lǐng)先產(chǎn)品，以及光電轉(zhuǎn)換探頭、測試平臺和高度差異化解決方案，研發(fā)費用始終處于13快速增長。FY14-FY20研發(fā)費用CAGR12%，較收入高出5.8pct，平均研發(fā)費用率達15%FY218.113%，但較收入增速低3.6pct，因此FY21研發(fā)費用率同比下降0.5pct至16.4%。銷售管理費用率呈先增后減趨勢。2017年4月，是德科技完成對Ixia收購，102017年銷售管理費用同比上升至28%，銷售管理費用率達33%FY18開始，隨著收購相關(guān)余額的攤銷、保修成本下降，以及疫情導致的差旅、營銷等相關(guān)成本下降，銷售管理費用率持續(xù)下降，彰顯公司控費能力。圖：是德科技研發(fā)投入較大圖：是德科技銷售管理控費能力提升18%16.9%35%30%25%20%32.9%16.4%16.0%15.6%15.7%30.6%16%14%12%10%14.6%28.0%27.8%26.9%26.8%13.6%26.0%12.3%24.2%FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：是德科技公司公告，市場研究部FY2111.627%FY16-FY2113%5年連續(xù)增長。FY17，是德科技收購Ixia，且加州火災(zāi)對本部造成嚴重損失，導致銷售管理費用上升，凈利率下降至14%由于銷售管理費用逐漸降低、成本穩(wěn)定、高毛利業(yè)務(wù)占比提高，凈利率實現(xiàn)持續(xù)提升。圖：是德科技Non-GAAP圖：是德科技Non-GAAP23.6%1412108億美元)25%20%15%10%11.621.8%20.9%9.09.217.3%6.215.8%15.1%5.114.3%14.2%64.64.34.2420FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：是德科技公司公告，市場研究部經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流FY15-FY21CAGR20%，近三財年凈利潤111%是德科技經(jīng)營性現(xiàn)金流達13.230%，F(xiàn)Y15-FY21經(jīng)營性現(xiàn)金流23%自由現(xiàn)金流達11.514加28%FY15-FY21自由現(xiàn)金流26%。我們認為一方面由于是德科技高對業(yè)務(wù)沖擊逐漸減弱。FY17凈利潤現(xiàn)金含量同比下降31pct至68%購和火災(zāi)支出導致，F(xiàn)Y18開始回轉(zhuǎn)并逐漸增加，F(xiàn)Y19-FY21111%以上。圖：是德科技現(xiàn)金流情況813.2211.48120%110%100%90%()10.168.999.988.785.554.23680%4.163.7643.253.1370%2.842.41260%050%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21資料來源：是德科技公司公告，市場研究部；注：其中凈利潤現(xiàn)金含量采用Non-GAAP凈利潤計算疫情導致營業(yè)利潤下降，公司快速走出低谷。從分季度營業(yè)利潤看，是德科2Q20冠疫情擴散與相關(guān)限制影響，是德科技產(chǎn)品產(chǎn)量減少、下游用戶的需求降低，導致收入環(huán)比下降18%至9.0億美元，因此營業(yè)利潤下降37%至1.73億美元，營業(yè)利潤率環(huán)比下降5.6pct至19%3Q20的產(chǎn)品和服務(wù)收入分別環(huán)比增加15%5.9%2.6億美元、營業(yè)利潤率為26%，基本恢復至1Q20M8199A、定制化解決方案等產(chǎn)品陸續(xù)推出，是德科技營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率維持較高水平。圖：是德科技營業(yè)利潤情況圖：是德科技營業(yè)利潤率、凈利率情況4.5億美元)4.0凈利率營業(yè)利潤率4.03.63.53.43.23.235%30%25%20%15%10%3.52.92.82.72.72.63.02.52.02.01.71.51.00.50.0資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：是德科技公司公告，市場研究部152兩問電子測量，行業(yè)發(fā)展路在何方？2.1通信及工業(yè)研發(fā)需求是否仍然上行？202148.2%電子及工業(yè)制造業(yè)收入占比28.7%。我們認為上述行業(yè)的研發(fā)支出是促進電子測量行業(yè)收入增長的主要驅(qū)動力。圖：商業(yè)通信及電子與工業(yè)制造業(yè)是公司收入主要來源100%80%60%40%20%25.3%52.3%27.0%52.3%24.8%55.3%26.1%27.8%28.2%49.6%29.0%48.1%29.8%46.7%29.8%47.8%49.6%47.3%24.3%4Q2024.9%1Q2122.5%3Q2123.0%4Q2123.5%1Q2222.4%1Q2020.7%2Q2022.2%2Q2119.9%3Q20資料來源：是德科技公司公告，市場研究部；注，均為財年數(shù)據(jù)2.1.1通信：需求依舊景氣我們認為下游應(yīng)用行業(yè)研發(fā)需求將仍然保持增長趨勢。根據(jù)歐盟委員會發(fā)布2021120206%18.1%，美國增長9.1%業(yè)研發(fā)需求仍較為強勁。全球研發(fā)增長主要由信息通信ICT15.5%）推動，12.8%ICT5.7%出現(xiàn)了下降：航空航天與國防（-17.0%-4.3%-3.4%共選取全球研發(fā)投入最多的2,500家公司，總投資9,089億歐元，約占全球企業(yè)研發(fā)投入總額的90%16圖：全球研發(fā)支出及增速—按區(qū)域圖：2020年全球研發(fā)支出同比增速—按行業(yè)2019(百億歐元)2020同比增速右)歐洲美國中國35.5%40353025201510520%15%10%5%18.1%30.7%21.2%30.6%21.5%35%15%-5%15.8%17.0%11.5%8.9%9.9%9.1%9.1%3.0%0.9%0%-2.2%-25%-5%-10%-歐洲美國中國日本其他資料來源：歐盟委員會，市場研究部資料來源：歐盟委員會，市場研究部60%收入來自下游產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)測試，研發(fā)高投入是公司增長的保障。我們認為全球研發(fā)支出保持增長態(tài)勢為是德科技業(yè)務(wù)增長提供良好土壤，根據(jù)公司公告，是德科技約60%收入來自于下游產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)測試。我們認為，下游行業(yè)的研發(fā)支出較資本開支具備更好的穩(wěn)定性與更高的增速，是德科技在全行業(yè)中具備更全的產(chǎn)品矩陣與研發(fā)環(huán)節(jié)協(xié)同測試能力，能夠不斷把握技術(shù)迭代趨勢。我們認為，源于研發(fā)環(huán)節(jié)的毛利率水平通常高于制造環(huán)節(jié)。研發(fā)環(huán)節(jié)中，電子測量設(shè)備使用者大多為工程師，對于產(chǎn)品精度需求要大于價格需求，而制造環(huán)節(jié)使用者多為生產(chǎn)人員，對價格更為敏感。此外，研發(fā)測試環(huán)節(jié)往往需要一套設(shè)計更加完備的綜合性解決方案，并會涉及協(xié)同研發(fā)，對企業(yè)高端化產(chǎn)品具有更強圖：是德科技約60%收入來自下游研發(fā)環(huán)節(jié)圖：美國總體研發(fā)支出較設(shè)備類資本開支更穩(wěn)定10%設(shè)備類資本開支增速研發(fā)支出增速GDP增速8.5%10%5%(%)8.2%研發(fā)5.2%4.5%30%生產(chǎn)制造運維60%0%2016201720182019-5%資料來源：是德科技公司公告，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部到時代，通信研發(fā)支出不降反升5G周期下，通信及電子行業(yè)研發(fā)支出并沒有因基站的建設(shè)需要大量資本開支而減少。根據(jù)我們對是德科技在商用2021財年研發(fā)費用增速分別較上年同期提升3.6pct/10.5pct；通信芯片模組廠商高通、英特爾研發(fā)費用增速較上年提升9.4pct/10.6pct。17圖：全球通信行業(yè)研發(fā)費用近年來保持增長圖：通信產(chǎn)業(yè)鏈廠商研發(fā)費用增長有所提速60,000百萬美元)4G時代5G時代愛立信諾基亞高通英特爾50,00040,00030,00020,00010,000-30%20%10%0%20.1%12.1%5.9%3.1%FY18FY19FY20FY21-10%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：各公司公告，市場研究部通信行業(yè)資本支出周期更有彈性。通信行業(yè)資本開支往往涉及基站的建設(shè)、其資本開支增速波動較研發(fā)支出更為明顯。我們認為對于電子測量公司而言，同研發(fā)環(huán)節(jié)綁定是公司成長的重要舉措，能夠更加深入了解下游客戶需求，增強產(chǎn)品場景適配性。圖：愛立信資本開支隨項目生命周期由較大變化圖：愛立信研發(fā)支出增長較設(shè)備類資本開支更穩(wěn)定資本開支同比增速右)研發(fā)費用增速資本開支增速9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-60%40%20%0%百萬瑞典克朗)4G50%30%10%-10%-30%-50%4G5G5G-20%-40%資料來源：愛立信公司公告，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部基礎(chǔ)設(shè)施草案促進通信對電子測量需求20202020年眾議院民主黨提出了價值1.5美元的基建議案，其中特別強調(diào)1,000億美元將用于寬帶升級。2021年12BipartisanLaw1500650億美元用于改進寬帶建設(shè)。我們認為政策層面對于行業(yè)的支持也是促進是德科技與電子測量行業(yè)發(fā)展的重要因素。18圖202111.0%圖：美國眾議院民主黨建設(shè)草案（2020年）20.0%10.5%6.7%6.5%1.7%71.7%72.0%資料來源：Housedata，市場研究部資料來源：Housedata，市場研究部CSG戰(zhàn)略，抓住全生命周期機遇。是德科技5G技術(shù)棧已覆蓋了硬2020財年投資者推介材料，是德科技202090個解決方案，參與了900+3GPP1,000名員工負責5G多5G產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供研發(fā)測試。成功為日本建設(shè)提供全生命周期解決方案5G基站建設(shè)，從研發(fā)到部署優(yōu)化都發(fā)揮了較為關(guān)鍵作用。同時，是德科技在日本建立了研發(fā)機構(gòu)，以更快響應(yīng)當?shù)匮邪l(fā)需求，同芯片制造商、設(shè)備制造商共同制定相關(guān)標準。圖：產(chǎn)品組合的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋范圍使客戶能夠驗證完整的通信技術(shù)棧5G“”?5G?5G“”：資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部2.1.2電動汽車及制造：后來居上汽車行業(yè)的電子技術(shù)革命正在加速進行。作為領(lǐng)先的電動汽車、車聯(lián)網(wǎng)設(shè)計19與測試方案供應(yīng)商，是德科技有望在電動汽車研發(fā)浪潮中受益。我們認為鑒于新OEM廠商將紛紛投入電動汽車的研發(fā)與生產(chǎn)中。EV統(tǒng)計，2021年全球電動汽車銷量達675108%，占全球輕型汽車銷量比重約8.3%4.1pct統(tǒng)計預(yù)測，全球電動汽車市場將于20261.1萬億美元，6年26.1%。圖：全球電動汽車銷量及滲透率圖：全球電動汽車市場有望快速增長120100806040200BEVPHEV電動汽車滲透率百億美元)10580070060050040030020010008.3%4.2%675萬輛)0.9%CAGR26.1%2.5%2.2%1.3%3242622820871%1267964%70%75%69%67%2016201720182019202020212020A2026E資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部我們認為電動競爭力主要體現(xiàn)在研發(fā)實力上。電動汽車市場愈加激烈，根據(jù)2021年特斯拉、比亞迪、上汽通用五菱分別以94萬萬銷量位列電動汽車市場3EV統(tǒng)計全球電動汽車銷量2021年CR4為34.2%20201.2pct20195.1pct特斯拉年市占率由2020年15.4%13.9%OEM為更高的研發(fā)支出。我們認為，隨著市場競爭激烈度增加，用戶對電動汽車的穩(wěn)定性、創(chuàng)新性都將提出更高的要求，電子測量市場將迎來更高需求。此外，我們認為即便未來電動汽車成為主流趨勢，電子測量依舊大有可為，因為各大廠商將著重研發(fā)放在提升電池穩(wěn)定性上。圖：全球電動汽車市占率情況圖：全球電動汽車市場CR460%40%20%0%55.3%TeslaBYDBMWVolvo其他100%80%60%40%20%0%39.3%36.8%34.2%33.0%2017201820192020202120172018201920202021資料來源：，，市場研究部資料來源：，，市場研究部測算我們認為在電動汽車研發(fā)環(huán)節(jié)中提供電子測量是是德科技在“汽車革命”中20保持領(lǐng)先地位的重要因素。一方面，根據(jù)電動汽車巨頭特斯拉的歷史數(shù)據(jù)看，研企的戰(zhàn)略重點，因為在轉(zhuǎn)型成功后，車企必須通過內(nèi)部研發(fā)等方式提升汽車穩(wěn)定性與電池耐用性。是德科技智能汽車解決方案可大幅減少下游廠商成本。根據(jù)是德科技官方案例，某領(lǐng)先的汽車OEM制造商為了在未來五年內(nèi)為旗下25%的汽車安裝電氣化動力總成系統(tǒng)，將電池技術(shù)視為成功關(guān)鍵因素。通過使用是德科技單體電池、電75%。圖：特斯拉研發(fā)費用與資本開支增速圖：是德科技解決方案可用于汽車電池研發(fā)研發(fā)費用增速資本開支增速200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21-50.0%資料來源：特斯拉公司公告，市場研究部資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部年CSG市場空間有望達到143億美元市場未來將維持4%-6%2022年全球ICT6動主要來自海量數(shù)據(jù)、射頻頻譜儀分析、運營商網(wǎng)絡(luò)投資、物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)等。圖：CSG市場空間與是德科技市場份額2019市占率：25%2020EICT全球支出為5.3萬億美元，預(yù)計到2022年將增至6.0萬億美元????指數(shù)級數(shù)據(jù)增長和頻譜的有效利用運營商對網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)導地位和商業(yè)模式的投資物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的大規(guī)模擴散推動了安全投資爭奪技術(shù)領(lǐng)先地位的全球競賽????全球投資本土國防現(xiàn)代化計劃重新進行太空投資2018市占率：25%從大規(guī)模向更小、更敏捷的創(chuàng)新方法轉(zhuǎn)變地緣政治動態(tài)資料來源：是德科技官網(wǎng)，市場研究部212.2疫情對是德科技影響幾何？新冠疫情對是德科技全球供應(yīng)鏈造成一定影響，尤其是生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，但根據(jù)ThomasInsights統(tǒng)計，2020年769%美國制造業(yè)企業(yè)考慮將大型生產(chǎn)基地遷回國內(nèi)（2020年554%應(yīng)鏈影響將有所沖抵。從需求層面看，疫情刺激了遠程辦公市場興起，對高速寬帶、云計算提出了更高的需求，F(xiàn)Y1Q20是德科技商用通信業(yè)務(wù)收入占比環(huán)比提升12.8pct至52.3%43.3%7.8%美國提振制造業(yè)數(shù)字化增強供應(yīng)鏈彈性2000年燃料抗議與2001年爆發(fā)手足口病導致運輸中斷后得以被廣泛研究。從外界因素看，2020從內(nèi)在驅(qū)動看，各行業(yè)加深數(shù)字化轉(zhuǎn)型，降低用工成本、提升調(diào)度能力也為實現(xiàn)供應(yīng)鏈彈性提供保障。從美國生產(chǎn)制造比率（MIR）看，非本土制造商產(chǎn)出商品仍占較大比重，且在“后疫情時代”逐年上升。根據(jù)美國國際貿(mào)易委員會統(tǒng)計，2019-2020年由于中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情，兩年MIR較2018年分別回落0.98pct/0.11pct著全球疫情逐漸好轉(zhuǎn)，2021年創(chuàng)下當時新高，達到14.49%。圖：美國圖：美國企業(yè)回流（reshoring14.5%13.1%13.0%12.1%15%15010050(x)9810%5%0-50-98-100-150-200-1540%資料來源：美國國際貿(mào)易委員會，市場研究部資料來源：美國經(jīng)濟分析局，市場研究部美國制造業(yè)企業(yè)回流意愿逐漸強烈。根據(jù)科爾尼咨詢統(tǒng)計，2022年392%78%的CEO美國本土勞動力成本較高問題，加大自動化投入在美國逐漸成為趨勢。22圖：92%的制造經(jīng)理考慮已經(jīng)將企業(yè)回流至美國圖：78%的CEO考慮/已經(jīng)將企業(yè)回流至美國正在回流已決定回流考慮回流不回流47%正在回流已決定回流考慮回流不回流25%29%34%16%20%19%8%22%0%40%60%0%20%40%資料來源：科爾尼咨詢，市場研究部資料來源：科爾尼咨詢，市場研究部2020年4-2021年底持續(xù)走高。隨著消費需求增長，全球供應(yīng)鏈也在持續(xù)跟進，制造商開始在美國本土業(yè)務(wù)中將2021年前三季度機器人總銷售額達14.8億94.57201714.793.93億元人民幣）的紀錄。圖：美國資本開支（除國防軍工）自2020年4月-2021年底持續(xù)走高80,000()75,00070,00065,00060,000資料來源：美國勞動統(tǒng)計局，市場研究部是德科技電子及工業(yè)制造業(yè)務(wù)收入在“后疫情時代”持續(xù)增長，前文邏輯得FY4Q203.212.3%FY3Q20同比下降14.9%FY3Q21同比增長47.8%3年最高增速。23圖：是德科技電子及工業(yè)制造業(yè)務(wù)在“后疫情時代”恢復較快)40035030025020015010060%40%20%()-20%-40%0資料來源：是德科技公司公告，市場研究部；注：均為財年數(shù)據(jù)243電子測量估值的“錨”落在那里？3.1如何看是德科技當前估值？截至北京時間5月TTM26.20.65倍，年初至今平均0.504917.1%8.942.3%18.2%，3.3pct收入1514.22%8,93237.8%6.1%5.1pct處于低位。圖：是德科技對美國國家儀器估值比值3.002.502.001.501.000.500.00(x)FY2114.22%2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03資料來源：各公司公告，市場研究部；注：數(shù)據(jù)截至北京時間年5月日，選取P/E（TTM）圖：可比公司收入利潤增速（FY17-FY21）圖：可比公司P/E（截至2022年5月80%CAGR)5045403530252015105464060%40%20%34260%0%2%4%6%8%10%12%14%0SynopsyNITrimbleKeysight-20%資料來源：各公司公告，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部25我們認為當前是德科技估值與業(yè)績的“斷層”來自于市場對其下游用戶研發(fā)周期的疑慮以及對疫情的擔心，但正如我們分析，無論是下游需求或是電子測量行業(yè)對疫情的抗風險性均較強。此外，我們認為是德科技與美國國家儀器產(chǎn)品形態(tài)間的差異也是估值差異的來源之一。美國國家儀器軟件業(yè)務(wù)開展較早，且擁有LabView軟件開發(fā)平臺（第一代開發(fā)于1968PythonC++、等多種主流編程語言。是德科技的較LabView發(fā)展較晚，62.1%，美國國家儀器71.4%，仍有較大差異。LabView軟件，以結(jié)合其硬件提供便捷的原型測試與驗證功能。我們認有望進一步提升。圖：可比公司FY21綜合毛利率圖：LabView選用圖形編程，并配適多編程語言100%79.5%80%60%40%20%0%71.4%62.1%55.6%SynopsyNIKeysightTrimble資料來源：各公司公告，市場研究部資料來源：LabView，市場研究部從全球指數(shù)看，是德科技軟件業(yè)務(wù)仍在發(fā)展階段是估值偏低的主要原因們選取標普500指數(shù)同比增速進行衡量，該指數(shù)能夠基本反映全球工業(yè)情況、并同時覆蓋交運、金融等行業(yè)，較為全面。同標普500同比增幅相比，是德科技股價同比漲幅具備一致性，但“彈性”更強，我們認為主要由于是德科技下游行業(yè)集中在通信、先進電子研發(fā)等環(huán)節(jié)，更加強調(diào)研發(fā)效用比。我們選取了是德科技、美國國家儀器與其下游客戶波音公司股價同比增幅作2010-2017幅波動同標普500指數(shù)波動較為一致，我們認為主要由于當時電子測量行業(yè)產(chǎn)品形態(tài)仍以硬件產(chǎn)品為主，電子測量需要隨下游新場景的變化不斷推出相應(yīng)新產(chǎn)品。2017年-2018此時美國國家儀器軟件業(yè)務(wù)占比持續(xù)上升，波動較小，而以硬件產(chǎn)品為主的是德科技波動較大，波動幅度與其下游客戶波音公司較為一致。26圖：標普500指數(shù)及增速標普500指數(shù)同比漲幅(右)6,0005,000100%美國加息次數(shù)下調(diào)，19年初道瓊斯指數(shù)上漲1.77%，科技板塊走勢強勁烏俄沖突爆發(fā)80%60%40%20%0%新冠疫情爆發(fā)4,0003,0002,0001,000-中美貿(mào)易摩擦-20%-40%資料來源：Wind，市場研究部；注：數(shù)據(jù)截至北京時間年5月日圖：是德科技同比漲幅較標普500指數(shù)更為敏感KEYS.NSPX.GINATI.OBA.N200%150%100%50%疫情時代，Keysight硬件業(yè)硬件產(chǎn)品時代，Keysight、NI年化收益與標普500指數(shù)漲幅相近NI實現(xiàn)軟件化轉(zhuǎn)型后，年化收益趨于穩(wěn)定務(wù)受下游工業(yè)制造業(yè)需求影響，年化收益波動同下游客戶均較大-50%-100%資料來源：Wind，市場研究部；注：數(shù)據(jù)截至北京時間年5月日，年月3日前是德科技股價為拆分前安捷倫科技股價3.2什么決定了電子測量行業(yè)“審美”？是德科技在2017下半年-2020P/E在左右2018+20%以上。2Q18P/E105x-11