2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告：無(wú)懼美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮中國(guó)國(guó)際收支彰顯十足韌性

具備證券具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格宏觀(guān)及策略：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)證券分析師:管濤10)66229136tao.guan@證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300520100001證券分析師：劉立品10)66229236nliubocichinacom證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300521080001聯(lián)系人：魏俊杰junjie.wei@業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300122030029證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告—點(diǎn)評(píng)報(bào)告經(jīng)濟(jì)|2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告難以掣肘中國(guó)貨幣政策，但要警惕內(nèi)需外需雙《一季度國(guó)際收支分析報(bào)告：外資減持不改中《二季度國(guó)際收支分析報(bào)告：短期資本流動(dòng)沖《三季度國(guó)際收支分析報(bào)告：經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)歷史新高，短期資本流動(dòng)沖擊減弱，第二波匯加成功抵御金融沖擊，后續(xù)要關(guān)注外需拐點(diǎn)下《2022年國(guó)際收支分析報(bào)告：經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)202302132022年，在國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮和俄烏沖突風(fēng)險(xiǎn)外溢等一軌以資本項(xiàng)目逆差的自主平衡格局，外匯儲(chǔ)備名減實(shí)增，民間貨幣錯(cuò)配持續(xù)改善，經(jīng)受了比上輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；僮鞲鼮閲?yán)峻的考驗(yàn)。12022年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差為僅次于2008年的歷史第二高，占名義GDP關(guān)鍵。資本凈流出增加。在以貨物貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大的情況下，行的重要微觀(guān)基礎(chǔ)。威脅我國(guó)海外資產(chǎn)安全。上升。短期外債占外儲(chǔ)余額比重降至42.8%，我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，可能誘發(fā)的個(gè)體償債風(fēng)險(xiǎn)。投如下。，我國(guó)于2015和2016年曾經(jīng)遭遇了“資本外流-貶值”的高烈度跨境資本流動(dòng)沖擊。但是，這一次我國(guó)雖然再度遭遇資本大進(jìn)大出、匯率大起大落的沖擊，但國(guó)際收支延續(xù)了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡格局，外匯儲(chǔ)備億美元(見(jiàn)圖表1)。注：儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)額負(fù)值為增加，正值為減少。服務(wù)貿(mào)易逆3)。2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告2目差額及其與名義GDP之比 出口數(shù)量增速逐季下降，在四季度轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長(zhǎng)；進(jìn)口價(jià)格呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)貿(mào)易條件有日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告3億美元(見(jiàn)圖表6)。根據(jù)外匯局發(fā)布的《2022年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》，專(zhuān)欄3就國(guó)際收支和海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)；國(guó)際收支貨物買(mǎi)賣(mài)均以離岸價(jià)格(FOB)，并剔除保費(fèi)影響，而海關(guān)計(jì)的商品進(jìn)口為到岸價(jià)格(CIF)、出口為離岸價(jià)格(FOB)。對(duì)此，我們也在此前報(bào)告中提到，常見(jiàn)的貿(mào)易投資數(shù)據(jù)他商業(yè)服務(wù)等新興服務(wù)貿(mào)易為主要正貢獻(xiàn)項(xiàng)，三者合計(jì)增加191億美元貢獻(xiàn)下降及國(guó)際運(yùn)價(jià)回落的影響。023年2月22日《萬(wàn)億美元真的“不翼而飛”了嗎？》。2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告4長(zhǎng)的關(guān)鍵。P2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12額0)2.22用71638凈出口:拉動(dòng)作用4.89).)527.021.31.020.1凈出口:貢獻(xiàn)率2525.820.627.6246.524.442.0)由2021年的1258億美元擴(kuò)大至2031億美元，貢獻(xiàn)了初次收入逆差增加額的主要央行貨幣緊縮影響下，全球股債匯“三殺”，主要資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，對(duì)外投資收益下降；后者表10)。5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告5高2022年，我國(guó)資本項(xiàng)目(含凈誤差與遺漏，下同)逆差3019億美元，同比增長(zhǎng)83%，相當(dāng)于名義P幣匯率越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，容易出現(xiàn)匯率超調(diào)和多重均衡2。，低買(mǎi)高賣(mài)的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮3。于自主平衡的狀態(tài)之下，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目差額是“一順一逆”的鏡像關(guān)系，經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，資本凈流出就越多。另一方面，判斷資本流動(dòng)沖擊的程度，不僅要看絕對(duì)值也要看相對(duì)值。比P/s/0-cmdFcte78l_A9Cb2SncQ3詳見(jiàn)中銀證券研報(bào)2023年2月1日《2022年中國(guó)外匯市場(chǎng)分析報(bào)告》。日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告6投資差額+金融衍生工具差額+其他投資差額+凈誤差與遺漏額。資債原則編制和列示，商務(wù)部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，二者對(duì)反向(逆向)投資和聯(lián)括投撤資凈額，未分配利潤(rùn)、已分配未匯出利潤(rùn)和股東貸款等4。，Wind，中銀證券44詳見(jiàn)國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組《2022年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》第12頁(yè)，/safe/2023/0331/22547.html日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告7外資億美元。這表明在陸股通之外，還有其他渠道的外資凈流入(如QFII等)，陸股通數(shù)據(jù)不能全面反映外資增減持人民幣股權(quán)資產(chǎn)的情況。資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，Wind，中銀證券，)。從資產(chǎn)和負(fù)債方變化來(lái)看，資產(chǎn)方的內(nèi)資由匯于民”)的二級(jí)外匯儲(chǔ)備的“防火墻”作用。月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告8ndindind支口徑)比例為1.5%，同比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于±5%的合理標(biāo)準(zhǔn)以?xún)?nèi)(見(jiàn)圖表21)。202255詳見(jiàn)國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組《2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》第11頁(yè)，/safe/2022/0929/21480.html日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告9注：貿(mào)易順收順差缺口=銀行代客涉外收付款差額:貨物貿(mào)易(海關(guān)統(tǒng)計(jì))-貿(mào)易差額(海關(guān)口徑)。加490億美元(見(jiàn)圖表22)。全年，短期資本(即證券投資、金融衍生2年人民幣匯率調(diào)整既有基本面的原因，也有市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的影響。期資本凈流動(dòng)與基礎(chǔ)國(guó)際收支差額及二者之比月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告10 國(guó)以進(jìn)口方式增持了價(jià)值35億美元的黃金儲(chǔ)備，上2年，季度加了1585億元人民幣(折合224億美元)，這主要是由于2022年底商業(yè)銀行將之前以外匯繳存的人民幣存款準(zhǔn)備金置換回人民幣8。儲(chǔ)備余額之間的差額，主要反映了美元升值、非美貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券、896495342資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中銀證券6詳見(jiàn)中銀證券研報(bào)2023年2月13日《2022年國(guó)際收支分析報(bào)告》。72001至2013年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額經(jīng)常數(shù)倍于初次收入項(xiàng)下的投資收益貸方金額，表明當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備增加主要來(lái)自于外匯市場(chǎng)干預(yù)。8根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說(shuō)明，2022年11月份央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)下“外匯占款”科目環(huán)比有所增加，主要是銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準(zhǔn)備金。年4月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告11金易因素(匯率變動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格重估、統(tǒng)計(jì)調(diào)整等)分別貢獻(xiàn)了-107%、207%；對(duì)外金融負(fù)債67267美元，交易引起的變動(dòng)(含儲(chǔ)備資產(chǎn)的金融賬戶(hù)差額取相反數(shù))貢獻(xiàn)了對(duì)外凈資產(chǎn)變動(dòng)額的90%，非交易圖表26.2022年對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債變動(dòng)的構(gòu)成(單位：億美元)2021年末2022年末期間余額變動(dòng)的變動(dòng)非交易引起的變動(dòng)21,86125,313453110216580636)2,815452)27,85227,950398)2.證券投資,791188)4770275)477052)券3144,43336).金融衍生工具)4.其他投資23,13920,925215)386)29)備資產(chǎn)269065204)203)儲(chǔ)備502277225)207)金儲(chǔ)備16,356267089)94)795)035956079)881)2.證券投資21,477668)079)588)144)488)567524)423)01).金融衍生工具)4.其他投資422)32)90)注：括號(hào)中為負(fù)值。4.5%，二者分別較2021年末減少4656億美元、下降2.4個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖表27)。分季度來(lái)看，除分點(diǎn)。這反映民間部門(mén)貨幣錯(cuò)配大9分別將2021年末和2022年末外商直接投資中的股權(quán)投資、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)、美元計(jì)價(jià)的本幣外債余額的平均值乘以2022年人民幣匯率中間價(jià)變動(dòng)幅度計(jì)算得到。月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告12注：(1)對(duì)外凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))/年化名義GDP=對(duì)外凈頭寸*季末人民幣匯率中間價(jià)/年化名義GDP；(2)年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)。注：(1)交易因素為非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)差額取相反數(shù)；(2)非交易因素=國(guó)際投資凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))變動(dòng)-交易因素。連續(xù)下降(見(jiàn)圖表29)，表明境內(nèi)主體對(duì)外資產(chǎn)多元化配置程度提高。值資負(fù)債占比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至26.5%(見(jiàn)圖表30)。這反映了由于人民幣匯率調(diào)整和外資減持人期負(fù)債占比上升。同期，對(duì)外其他投資負(fù)債(含金融衍生品工具)占比21.6%，與上年基本持平。月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告13均連續(xù)六個(gè)季度回落(見(jiàn)圖表31)，二者差值擴(kuò)大導(dǎo)致全年投資收益逆差累計(jì)同比增加61%(見(jiàn)圖注：(1)對(duì)外投資收益率=投資收益貸方往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)/年平均對(duì)外資產(chǎn)；(2)利用外資成本率=投資收益借方往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)/年平均對(duì)外負(fù)債。方收入/對(duì)外金融資產(chǎn)均值，分母取期初和期末的簡(jiǎn)單算術(shù)平均。月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告14體可控年外資連續(xù)減持人民幣債券的影響，其中銀行部門(mén)外債規(guī)模降幅最大，對(duì)應(yīng)境外機(jī)構(gòu)連續(xù)減持政策56%，四季度凈減持規(guī)模大幅收斂至2億元人民幣；廣義政府部門(mén)外債規(guī)模減少，對(duì)應(yīng)前三季度境外資轉(zhuǎn)為凈增持國(guó)債33億元人民幣(見(jiàn)圖表33)。為54.5%。由于短期外債下降比例大于外儲(chǔ)余額下降比例，短債占外匯儲(chǔ)備余額比重同比下降1.7際警戒線(xiàn)，表明中國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控(見(jiàn)圖表35)。風(fēng)險(xiǎn)。月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告15月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告16本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀(guān)性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)評(píng)級(jí)體系說(shuō)明指或三板做市指數(shù)；香港市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)月5日2022年對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)體檢報(bào)告17風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明本報(bào)告由中銀國(guó)際證券股份有限公司證券分析師撰寫(xiě)并向特定客戶(hù)發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶(hù)包括：1)基金、保險(xiǎn)、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報(bào)告，具備專(zhuān)業(yè)信息處理能力的中銀國(guó)際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶(hù)；2)中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其可參考使用本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能以本報(bào)告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問(wèn)服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問(wèn)服務(wù)的客戶(hù)。中銀國(guó)際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶(hù)外的公司個(gè)人客戶(hù)提供本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的個(gè)人客戶(hù)從任何外部渠道獲得本報(bào)告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報(bào)告作出投資決策；需充分咨詢(xún)證券投資顧問(wèn)意見(jiàn)，獨(dú)立作出投資決策。中銀國(guó)際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報(bào)告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報(bào)告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞?bào)告全部或部分內(nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報(bào)告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國(guó)際證券股份有限公司將及時(shí)采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報(bào)告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國(guó)際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司(統(tǒng)稱(chēng)“中銀國(guó)際集團(tuán)”)的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊(cè)商標(biāo)或注冊(cè)服務(wù)標(biāo)記。本報(bào)告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財(cái)務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購(gòu)買(mǎi)或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請(qǐng)，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國(guó)際證券股份有限公司不能確保本報(bào)告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，閣下不會(huì)因?yàn)槭盏奖緢?bào)告而成為中銀國(guó)際集團(tuán)的客戶(hù)。閣下收到或閱讀本報(bào)告須在承諾購(gòu)買(mǎi)任何報(bào)告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財(cái)務(wù)狀況及其特別需要尋求閣下相關(guān)投資顧問(wèn)的意見(jiàn)。盡管本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀(guān)點(diǎn)都是中銀國(guó)際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來(lái)源取得或達(dá)到，但撰寫(xiě)本報(bào)告的證券分析師或中銀國(guó)際集團(tuán)的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個(gè)人(包括其關(guān)聯(lián)方)都不能保證它們的準(zhǔn)確性或完整性。除非法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中銀國(guó)際集團(tuán)任何成員不對(duì)使用本報(bào)告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告對(duì)其中所包含的或討論的信息或意見(jiàn)的準(zhǔn)確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保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