電氣設(shè)備行業(yè)深度報告：為何認為跌價之后光伏盈利會再超預期

供需改善、技術(shù)變革或格局優(yōu)化，多數(shù)環(huán)節(jié)的盈利水平有望再超預期。分析師及聯(lián)系人SACS070001SACS040001SACS0300012/2/25期。與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時降低成本。、格局為主要線索。產(chǎn)業(yè)鏈仍然存在供給短板，產(chǎn)業(yè)鏈利潤總和預計依然豐厚。潛在的超額盈利點，最主要是技術(shù)變革(電池為主)，其次是供需優(yōu)于預期(硅料/硅片/電池/組此外一體化企業(yè)單瓦凈利悲觀假設(shè)下仍有0.09-0.12元/W，先進企業(yè)不乏超預近(3pct的毛利率下行或是此前供需壓力增大對所有輔材的共性影響)；其次，技術(shù)變革下新F提升至40%，則整體毛利率仍可維持2022年水平。石英砂/石英坩堝、膠膜、玻璃、硅片、支架、焊帶、接線盒、背板；3)供需與技術(shù)尚無明顯龍頭阿爾法凸顯，盈利水平不乏超預期的可能，包括硅料、邊框、金剛線、熱場。局加速惡化。后評級說明和重要聲明-14投資評級看好丨維持 滬深300指數(shù)%%-42022-82022-122023-4研究?《N型技術(shù)產(chǎn)能進展及溢價趨勢展望》2023-04-?《從單位資本開支看鋰電各環(huán)節(jié)合理盈利》2023-?《光伏花語第6期：招標加速價格良好，N型漸露頭角》2023-04-09行業(yè)研究|深度報告4/4/25 圖1：2020年之前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單瓦凈利趨勢呈現(xiàn)同向性(元/W) 7圖2：2020年之后主產(chǎn)業(yè)鏈總單瓦凈利持續(xù)提升，硅料攫取大部分利潤(元/W) 7圖3：2017-2021，主產(chǎn)業(yè)鏈集中度高的環(huán)節(jié)，毛利率中樞更高 8圖4：2013-2017年隆基硅片毛利率憑借技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)上行 819年通威電池毛利率憑借PERC替代BSF電池修復 8圖6：2022H2主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率(元/W) 9圖7：光伏輔材/耗材歷史毛利率水平，整體呈現(xiàn)緩慢下行趨勢 10圖8：2017-2022，輔材各環(huán)節(jié)的平均毛利率，與其格局也有明顯相關(guān)性 11圖9：2022H2大部分輔材/耗材的毛利率歷史分位極低 11圖10：逆變器環(huán)節(jié)歷史毛利率水平，整體相對穩(wěn)定 12圖12：技術(shù)進步帶動成本下降，逆變器價格持續(xù)下降(元/W) 12圖13：儲能利潤占比提升，固德威的毛利率得以維持良好 12圖15：2023-2024年各環(huán)節(jié)可支撐裝機測算，粒子、石英砂2024年預計依然緊俏(GW) 13圖16：不同技術(shù)路線的電池市場份額占比預測，電池技術(shù)路線將持續(xù)發(fā)生變化 15圖17：2024年典型一體化企業(yè)N型出貨占比與單瓦凈利關(guān)系測算(元/W) 16圖18：隆基HPBC產(chǎn)品細分多個品種應對不同細分市場需求 16圖19：2022年美國市場一體化組件單瓦凈利遠高于國內(nèi)(元/W) 16圖20：組件環(huán)節(jié)集中度預計持續(xù)提升 17圖21：相比于2020H2，2022H2輔材環(huán)節(jié)毛利率降幅平均在3-28pct水平(石英砂除外) 18圖22：預計戶儲、微逆2022-2025年增速高于并網(wǎng)逆變器 21圖23：各家逆變器企業(yè)儲能利潤占比預測 21圖24：如儲能出貨占比從2022年的25%提升到2023年的40%，整體毛利率有望維持不變 22球裝機超預期的潛在因素 14同新技術(shù)產(chǎn)品的溢價預測 15表3：各類輔材/耗材的主要盈利支撐點 17表4：不同粒子價差和POE類膠膜出貨占比下，典型膠膜企業(yè)平均單平凈利預測(元/平) 195/5/25表5：跟蹤支架不同毛利率和出貨占比下，支架企業(yè)總毛利率預測(元/平) 19表6：技術(shù)變革帶來輔材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，有望帶動綜合毛利率提升 20表7：大部分輔材原材料/燃料成本占比高，受大宗價格影響 20表8：各類原材料未來國內(nèi)價格走勢 20表9：鑫鉑股份毛利率與其它非光伏行業(yè)的鋁型材企業(yè)并無顯著差異，且都與鋁價呈負相關(guān)性 21 表11：2024年光伏各環(huán)節(jié)供需、技術(shù)、格局變化 236/6/25H溯源：供需、技術(shù)、格局，構(gòu)建盈利框架生。局、技術(shù)亦有影響7/7/25圖1：2020年之前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單瓦凈利趨勢呈現(xiàn)同向性(元/W)0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2硅料硅片電池一體化組件頸。該情境下，產(chǎn)業(yè)利潤水平和2020年之前相比有兩點差異：一是制造端整體盈圖2：2020年之后主產(chǎn)業(yè)鏈總單瓦凈利持續(xù)提升，硅料攫取大部分利潤(元/W)0.80.60.40.20.00.2)0.4)2014H12014H22015H12015H22016H12016H2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2硅料硅片電池組件行業(yè)研究|深度報告8\8\S5021年，硅料、硅片、電池、組件的平均毛利率分別為39%、28%、15%、16%，平。70%60%50%40%30%20%10%0%硅料電池 硅料電池 平均毛利率組件平均CR5資料來源：Wind，CPIA，長江證券研究所毛利率憑借技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)上行40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，長江證券研究所當前時點，供需關(guān)系分化，是各環(huán)節(jié)盈利分化明顯的主要原因。PERC代BSF電池修復25%20%5%0%20162018201920202021201720162018201920202021資料來源：Wind，長江證券研究所池、一體化組件的毛利率分別為83%、18%、14%、12%，在2010-2022年的歷史分%、73%、44%，環(huán)節(jié)間分化比較明顯。行業(yè)研究|深度報告9/9/25圖6：2022H2主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率(元/W)100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%-120%83%14%12%8%硅料電池組件硅料電池組件歷史區(qū)間2022H2EInfolinkConsulting證券研究所件企業(yè)的盈利趨勢全由供需決定，因為大多數(shù)一體化組件企業(yè)經(jīng)過“組件”到“電池+)。行業(yè)研究|深度報告10/10/2580%0%60%50%40%30%20%%2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2E邊框焊帶接線盒金剛線石英砂熱場銀漿支架資料來源：Wind，長江證券研究所-2022年光伏行業(yè)逐步成熟，利的情況，如：雙玻&單玻、金剛線&砂漿線、碳碳熱場&石墨熱場、分體接線盒&單體一些行業(yè)研究|深度報告11/11/25各環(huán)節(jié)的平均毛利率，與其格局也有明顯相關(guān)性35%30%25%20%15%10% 5%0%32%32%4%22%21%15%16%膠膜玻璃背板邊框焊帶接線盒資料來源：Wind，長江證券研究所3)供需上看，周期性弱。行業(yè)屬性上看，大部分輔材環(huán)節(jié)相對主產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)更輕，產(chǎn)能業(yè)鏈總供給的約束力也不如主產(chǎn)業(yè)鏈強，導致供需周期性不強。不過也有輔材上游資源品緊張，導致有效產(chǎn)能有限，盈利水平上行的情況，如粒子&膠膜、石英砂&坩堝等。當前時點，大部分輔材/耗材的盈利水平仍然在歷史低位。毛利率上看，2022H2膠膜、邊框、焊帶、熱場、銀漿來到歷史新低，玻璃、背板、接線盒、金剛線、支架處于0%-15%低分位，僅石英砂因緊俏，處于歷史高位。H毛利率歷史分位極低80%70%60%50%40%30%20%10%0%膠膜玻璃背板邊框焊帶接線盒金剛線石英砂熱場銀漿支架歷史區(qū)間2022H2E資料來源：Wind，長江證券研究所。行業(yè)研究|深度報告12/12/25水平，整體相對穩(wěn)定%E陽光電源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技資料來源：Wind，長江證券研究所BOS成本。華為2013年在組串式逆變器結(jié)構(gòu)設(shè)計上取得突破，大幅降低故障率。。圖11：技術(shù)進步帶動成本下降，逆變器價格持續(xù)下降(元/W)資料來源：CPIA，長江證券研究所德威的毛利率得以維持良好80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022E儲能利潤占比 綜合毛利率資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)研究|深度報告13/13/25硅料硅片組件膠膜粒子玻璃硅料硅片組件膠膜粒子玻璃金剛線高純石英砂展望：供需均衡，技術(shù)為重，格局可控展望后續(xù)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的利潤變化，我們認為依然是從供需、技術(shù)、格局三個角度分析。術(shù)和供需創(chuàng)造超預期潤的決定因素是制造端和裝機端的供需匹配程度。中性預期下，假設(shè)各環(huán)節(jié)在2024年-500GW左右，考慮到全球600GW左右的潛在需求，依然可構(gòu)成供給約束。因而我們認為2024年光伏產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)仍然存在供圖13：2023-2024年各環(huán)節(jié)可支撐裝機測算，粒子、石英砂2024年預計依然緊俏(GW)0000 481 48120558558665666915575576681808808 389 389490490489489661947147159059033754774776618 425 4252024可支撐裝機20232024可支撐裝機資料來源：公司公告，CPIA，長江證券研究所注：高純石英砂特指進口石英砂，2022年起電池剔除小尺寸產(chǎn)能，后同下，2024年制造端整體的緊張程度預計不如2021-2022的“擁硅為王”石英砂可支撐裝機量，在2024年或有更大的供給彈性，疊加經(jīng)濟性的刺創(chuàng)新(例如降低N型膠膜中POE粒子的占比、開發(fā)高抗PID的EVA膠膜在N型組件行業(yè)研究|深度報告14/14/25修空間。年全球裝機超預期的潛在因素可支撐裝機超預期重的進一步降低產(chǎn)能光伏料占比的進一步提升可支撐裝機超預期石英砂的產(chǎn)業(yè)化進程加快命/品質(zhì)改善場需求爆發(fā)護政策放寬資料來源：長江證券研究所。龍頭的盈利中樞仍有5-6分/W，近兩年甚至存在維持0.1元/W右的可能。原因在于石英砂緊張，有望演繹2022年硅料之于硅片的邏輯，有效供需術(shù)產(chǎn)品在成本端有望做到與PERC持平甚至更低，同時出貨占比較2022年提升25-pct單瓦凈利或提升2-3分/W。行業(yè)研究|深度報告15/15/25100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%%%% 5%%9%%88%26%32%28%76%35%41%57%42%41%24%%20232024202520220232024202520272030BSFPERCTOPConHJTXBCMWTBSFPERC資料來源：CPIA，長江證券研究所年不同新技術(shù)產(chǎn)品的溢價預測術(shù)路線Con%%%%%轉(zhuǎn)化效率%%%%%率提升幅度-BOS降本(元/W)-低衰減率降本(元/W)-溫度系數(shù)、雙面率等其它降本(元/W)-最低溢價(元/W)-資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，長江證券研究所注：行業(yè)領(lǐng)先水平預期，僅供參考組件超額盈利0.05元/W左右，如新技術(shù)占比提升到50%，單瓦凈利可提升0.02-0.03行業(yè)研究|深度報告16/16/25圖15：2024年典型一體化企業(yè)N型出貨占比與單瓦凈利關(guān)系測算(元/W)0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.0000.1350.140.1450.150.1250.130.1150.120.1050.110.1550%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%悲觀中性樂觀資料來源：長江證券研究所銷市場(如高端分布式市場)、高進入壁壘市場(如美國、歐洲、日本等)傾斜。C資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖17：2022年美國市場一體化組件單瓦凈利遠高于國內(nèi)(元/W)0.60.50.40.30.20.10美國-分布式美國-集中式國內(nèi)-分布式國內(nèi)-集中式資料來源：InfolinkConsulting，長江證券研究所注：估算數(shù)據(jù)，僅供參考行業(yè)研究|深度報告17/17/25提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022E2023ECR1CR3CR5資料來源：CPIA，長江證券研究所的就是技術(shù)變革(主要是電池環(huán)節(jié))，其次是供需存在優(yōu)于預期的可能(硅料、硅片、電有可能)。步向“硅片+電池+組件”之和靠近。悲觀假設(shè)下，硅料含稅價8萬/噸，組件含稅價1.4-1.5元/W，硅片/電池/組件凈利率分別為15%-20%、13%-15%、0%-1%，對應單瓦凈利分別為0.05-0.06、0.04-0.05、0-0.01元/W，合計0.09-0.12元/W，對應凈利率7%-9%，樂觀看，如果組件價格在1.6-1.7元/W，對應凈利率6%-8%，對于一個重資金、重渠道的制造業(yè)而言并不高。上述討論還未涉及不同產(chǎn)品和市場的盈利分化，如考慮，先進企業(yè)的盈利水平大概率超預期。輔材/耗材的主要盈利支撐點供需改善/緊張產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊張大宗降價膠膜行業(yè)研究|深度報告18/18/25砂/石英坩堝資料來源：長江證券研究所注：紅色對號代表重要盈利支撐，黑色對號代表次要盈利支撐1)供需改善/緊張。各類輔材在產(chǎn)業(yè)鏈中多處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，產(chǎn)能充足情況下議價能力偏弱，2021-2022年電池組件盈利壓力增大向輔材傳導，比如2022H2硅料價格繼續(xù)上漲，組件排產(chǎn)和采購策略偏謹慎，使得膠膜、玻璃等輔材盈利壓力進一步增大。此外，EPC環(huán)節(jié)也在演繹類似邏輯，近兩年民營EPC開發(fā)規(guī)模明顯放緩，不乏企業(yè)面臨減值、延遲交付等問題。其原因在于上游原材料的漲價無法完全傳導給下游電站業(yè)主。產(chǎn)業(yè)鏈跌價后，組件及電站投資方的壓力預計均有所減輕，對于各類輔材而言，盈利水平有望向中樞靠近。我們預計，基于供需改善，盈利處于底部的各個輔材環(huán)節(jié)的毛利率修復空間至少為3pct?？紤]到相比于2020H2，2022H2輔材環(huán)節(jié)毛利率降幅在3-28pct水平(石英砂除外)，我們認為3pct的毛利率下行可以認為是供需壓力增大對所有輔材環(huán)節(jié)的共性影響。19：相比于2020H2，2022H2輔材環(huán)節(jié)毛利率降幅平均在3-28pct水平(石英砂除外)0-5-10-15-20-25-30-3-3-3-5-5-7-6-16-21-4-28膠膜玻璃背板邊框焊帶接線盒金剛線熱場銀漿支架資料來源：Wind，長江證券研究所產(chǎn)量快速釋放的元年。伴隨TOPCon、HJT、XBC等新技術(shù)電池放量，相行業(yè)研究|深度報告19/19/25差進一步拉大，或者POE類膠膜出貨占比進一步提升，平均單平凈利亦可提升。毛利表4：不同粒子價差和POE類膠膜出貨占比下，典型膠膜企業(yè)平均單平凈利預測(元/平)%%%資料來源：CPIA，公司公告，長江證券研究所注：橫-POE類膠膜出貨占比，縱-POE和EVA粒子價差(萬元/噸)；假設(shè)EVA粒子含稅價格2.0萬元/噸/W，毛利率分別為12%、18%，如果跟蹤支架出貨占比如果從35%提升到45%，整體毛利率可以提升0.6pct。如果跟蹤支架毛利率進一表5：跟蹤支架不同毛利率和出貨占比下，支架企業(yè)總毛利率預測(元/平)%%%%%資料來源：公司公告，長江證券研究所注：橫-跟蹤支架毛利率，縱-跟蹤支架出貨占比；假設(shè)固定、跟蹤支架單價分別為0.23、0.45元/W，固定支架毛利率12%20/20/25：技術(shù)變革帶來輔材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，有望帶動綜合毛利率提升統(tǒng)產(chǎn)品異新產(chǎn)品年新產(chǎn)品新產(chǎn)品 (EXP)/轉(zhuǎn)光膜t30%0%40%以上onHJT銀漿pct/7-10pct0%%on HJT溫焊帶pct/15-t8%-10%-30%0%-50%%右%接線盒%左右0%上背板無氟背板(BO%左右資料來源：公司公告，CPIA，長江證券研究所年原料&燃料成本占比T股份材等、錫等電纜線/鍍錫絞絲(銅)、二極管、塑料粒子等粉、母線/黃絲份纖維等坩堝砂、鋁合金等資料來源：各公司公告，長江證券研究所注：玻璃為估計值F各類原材料未來國內(nèi)價格走勢024價格走勢持高位或底部企穩(wěn)纖維銅接線盒鋼行業(yè)研究|深度報告21/21/25鋁錫銀資料來源：Wind，長江證券研究所：鑫鉑股份毛利率與其它非光伏行業(yè)的鋁型材企業(yè)并無顯著差異，且都與鋁價呈負相關(guān)性Q1-Q3股份21%21%21%20%16%14%14%股份資料來源：Wind，長江證券研究所注：長江有色市場-鋁A00，元/噸我們認為逆變器企業(yè)盈利水平的超預期主要依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化(本質(zhì)也是BT (包括優(yōu)化器)轉(zhuǎn)型；市場結(jié)構(gòu)上靈活調(diào)整布局超預期爆發(fā)的市場(類似2022年的歐洲、巴西、南非)，或在高壁壘市場取得突破(如北美)，或開發(fā)其它領(lǐng)域(如工商業(yè))逆變器160%140%120%100%80%60%40%20%0%20212022E2023E2024E2025E并網(wǎng)逆變器儲能逆變器微型逆變器資料來源：WoodMackenzie，長江證券研究所潤占比預測202120212022E2023E2024E80%70%60%50%40%30%20%%0%-10%錦浪科技固德威陽光電源錦浪科技固德威陽光電源資料來源：公司公告，長江證券研究所注：包括儲能逆變器/系統(tǒng)集成/電池包我們以2022年逆變器整體毛利率32%，其中并網(wǎng)、儲能逆變器毛利率分別為28%、利率相比于2022年分別下降1、3pct，則如果儲能逆變器出貨占比提升到40%，則該企業(yè)逆變器整體毛利率即可維持2022年水平。如進一步考慮儲能出貨占比進一步提升到行業(yè)研究|深度報告22/22/25圖22：如儲能出貨占比從2022年的25%提升到2023年的40%，整體毛利率有望維持不變38%37%36%35%34%33%32%31%30%29%28%27%22022：儲能出貨占比25%2023：儲能出貨占比40%25%30%35%40%45%50%55%60%20222023資料來源：公司公告，長江證券研究所注：假設(shè)2023年并網(wǎng)、儲能毛利率相比于2022年分別下降1、3pct3年光伏各環(huán)節(jié)供需、技術(shù)、格局變化供需判斷(產(chǎn)能利用率)技術(shù)判斷(替代產(chǎn)品出貨占比)格局判斷(CR5)需壓力增大-15%(顆粒硅)右，供需預計平穩(wěn)-0%，相對緊張20%-30%(N型)%，供需預計平穩(wěn)-0%材砂需預計平穩(wěn)-0%30%-40%(POE類)右預計平穩(wěn)改善(無氟背板)0%預計平穩(wěn)改善-5%-55%預計平穩(wěn)改善20%-30%(N型)%預計平穩(wěn)改善30%-50%(芯片接線盒)30%需預計平穩(wěn)-%預計平穩(wěn)-上預計緊張-上預計平穩(wěn)改善30%-40%(N型)上預計平穩(wěn)改善35%左右(跟蹤)60%-70%(跟蹤)向均衡20%左右(戶儲)5%向均衡微逆)上資料來源：各公司公告，CPIA，長江證券研究所注：預測數(shù)據(jù)，僅供參考行業(yè)研究|深度報告23/23/25術(shù)、格局變化供需判斷(產(chǎn)能利用率)技術(shù)判斷(替代產(chǎn)品出貨占比)格局判斷(CR5)供需壓力進一步增大-20%(顆粒硅)5%需預計平穩(wěn)-0%需預計平穩(wěn)40%-50%(N型)%，供需預計平穩(wěn)-5%材砂需預計平穩(wěn)-0%40%以上(POE類)右預計平穩(wěn)20%左右(無氟背板)0%預計平穩(wěn)-5%-55%預計平穩(wěn)40%-50%(N型)%預計平穩(wěn)50%以上(芯片接線盒)30%需預計平穩(wěn)-%預計平穩(wěn)-上預計緊張-上預計平穩(wěn)50%-60%(N型)上預計平穩(wěn)35%-40%(跟蹤)60%-70%(跟蹤)向均衡20%-30%(戶儲)5%向均衡15%左右(微逆)上資料來源：各公司公告，CPIA，長江證券研究所注：預測數(shù)據(jù)，僅供參考率優(yōu)于預期，包括一體化組件、銀漿；2)供需或技術(shù)兩者其中之一存在確定性的積極變化，有望帶動盈利超預期，同時格局；3)供需與技術(shù)尚無確定性的積極變化，但龍頭阿爾法凸顯，盈利水平