企業(yè)市場法培訓 V4 dated 4 Dec MY

市場法評估討論會虞正合伙人

2012年12月12日本培訓資料未經(jīng)德勤咨詢（上海）有限公司事先書面允許不得全部或部分提及、引用或發(fā)送?2012德勤咨詢（上海）有限公司2聯(lián)系方式

德勤咨詢（上海）有限公司

中國上海市延安東路222號

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1613micyu@/cn虞正合伙人評估咨詢服務?2012德勤咨詢（上海）有限公司3目錄公允價值評估方法市場法概述可比公司法案例分析一可比交易法案例分析二市場流性動折扣和控制權溢價常見問題案例分析三

4-5

6-11

12-3031-

38

39-4647-51

51-68

69-72

73-85?2012德勤咨詢（上海）有限公司4公允價值評估方法?2012德勤咨詢（上海）有限公司5價值評估

市場法可比公司

分析

市場法可比交易

分析?市銷率?

市凈率?

息稅前利潤乘數(shù)?

息稅折舊攤銷前利

潤乘數(shù)?

股息收益率?

適用于估算企業(yè)的盈

利能力，商譽水平及

增長潛能等?

主要影響因素：

-

業(yè)務預測

-

自由現(xiàn)金流量

-

加權平均資本成本

-

可持續(xù)增長率?

與同行業(yè)或同業(yè)務

的其它收購兼并業(yè)

務支付的對價進行

比較?

公開報價的控股權/

少數(shù)股權?

非公開報價的控股

權/少數(shù)股權?

資產(chǎn)重估：

-重置成本；

-可變現(xiàn)凈值；

-清算價值。?

難以體現(xiàn)資產(chǎn)的經(jīng)

濟價值應采取哪種合適的企業(yè)價值評估方法?當我們根據(jù)不同層次的信息來評估公允價值時，必須選取合適的評估方法。

對于正常持續(xù)經(jīng)營的公司，我們

認為應該主要使用收益法進行評

估，并用市場法對結果進行復核。

收益法

成本法現(xiàn)金流折現(xiàn)

凈資產(chǎn)評估

(DCF)

(NAV)?2012

德勤咨詢（上海）有限公司市場法概述?2012德勤咨詢（上海）有限公司7市場法概述?

市場法是通過分析近期同類可比交易或同類可比公司來計算被評估公司或資產(chǎn)的價值。其

中可比公司分析是指通過獲取可比公司的市場價值得出市盈率等一系列乘數(shù)，該等乘數(shù)在

經(jīng)過規(guī)模、增長率、盈利能力等因素的調整后，被應用到目標公司對應的財務數(shù)據(jù)預測。

可比交易分析是指基于近期可比交易的價格，加以考慮交易是否獲得控制權、交易對象是

否公開上市等因素。與可比公司分析類似，通過交易價格得出一系列乘數(shù)，然后應用到目

標公司對應的財務數(shù)據(jù)預測。?

資產(chǎn)價值通常被定義為其現(xiàn)金交易價值。此價值不僅代表了該售出資產(chǎn)的價值，亦可應用

于其它類似資產(chǎn)上。因此，資產(chǎn)的價值有時可以用相同或類似資產(chǎn)在最近現(xiàn)金交易中的售

價作為參考。?

基于可比公司數(shù)據(jù)的評估方法通常被認為是可靠的。因為此類方法為公司股權價值提供了

直接的市場依據(jù)，所以在可以找到合適的可比公司的情況下，此類方法通常被認為是可靠

的。?

市場法基于替代原則即謹慎的買方不會為該資產(chǎn)支付高于其市場上有相同功用的替代品的

價格。

?

可比公司法

?

可比交易法收益法市場法優(yōu)點?該模型考慮了被評估企業(yè)自身特點（如產(chǎn)品管理層，市場結構等），反映了企業(yè)的內在價值?著眼于企業(yè)未來的盈利能力?反映了投資的時間成本?適用于現(xiàn)金流為負或不可預測的情況下?容易理解，因為相似的資產(chǎn)應具有相似的價值?使用了當前市場交易缺點?預期收益的預測難度較大，受較強的主觀判斷影響?在評估中適用范圍較窄，一般適用于企業(yè)整體資產(chǎn)和可預測未來收益的單項資產(chǎn)評估?難以確定合理的折現(xiàn)率以反映企業(yè)的風險?難以獲取完全相似的可比公司，上市公司通常規(guī)模較大且風險較低?估值倍數(shù)分析是主觀的，其提供的企業(yè)價值可以是一個很寬的范圍。?市場可能高估或者低估相似的資產(chǎn)，因此導致評估結果的偏差?2012德勤咨詢（上海）有限公司8市場法概述（續(xù)）與收益法對比?

與收益法相比，市場法有如下有優(yōu)缺點：?2012德勤咨詢（上海）有限公司9市場法概述（續(xù)）常見方法可比公司法?

通過對資本市場上與被評估公司處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分

析，計算適當?shù)膬r值倍數(shù)。在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。?

該方法有如下特點：

?

簡單易懂，主要適用于擁有積極和穩(wěn)定運營表現(xiàn)的公司，即經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定

?

需要很多可比公司數(shù)據(jù)

?

計算結果有可能不能完全體現(xiàn)預期

?

可比性需要根據(jù)具體事實和情況進行客觀分析和主觀判斷

?

收益倍數(shù)的數(shù)據(jù)來源于公開市場與財務信息

?

挑選可比公司時需要考慮：業(yè)務性質，發(fā)展階段，經(jīng)營規(guī)模，利潤水平，融資結構，經(jīng)

營環(huán)境，特別風險

?

剔除一次性收益/費用

?

基于少數(shù)股東權益和市場流動性的價值?2012德勤咨詢（上海）有限公司10市場法概述（續(xù)）常見方法（續(xù)）可比交易法?

通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析

這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的

基礎上，得出評估對象價值的方法。?

該方法有如下特點：

?

簡單易懂，主要適用于擁有積極和穩(wěn)定運營表現(xiàn)的公司，即經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定

?

需要很多可比交易數(shù)據(jù)

?

計算結果有可能不能完全體現(xiàn)預期

?

可比性需要根據(jù)具體事實和情況進行客觀分析和主觀判斷

?

收益倍數(shù)的數(shù)據(jù)來源于公開市場與財務信息

?

基于控股股東權益和市場流動性的價值?2012德勤咨詢（上海）有限公司11市場法概述評估流程

選擇可比公司或可比交易

財務報表正?；?/p>

根據(jù)各項財務數(shù)據(jù)計算倍數(shù)

選擇倍數(shù)類型

進行定量和定性比較分析

調整已選可比公司/交易的倍數(shù)

應用調整后的倍數(shù)

應用折扣或溢價（如需要）

調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債?2012

德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法?2012德勤咨詢（上海）有限公司13可比公司法概述?

統(tǒng)計可比公司數(shù)據(jù)的目的在于得出基于可比公司股票市值的市場倍數(shù)。把得出的市場倍數(shù)

與目標公司的基本財務數(shù)據(jù)相結合，用來估算目標公司股權價值。??

運用可比公司法通常涉及以下九個步驟：1.

選擇可比公司2.

財務報表正常化3.

計算倍數(shù)4.

選擇倍數(shù)類型5.

定量和定性的比較分析6.

調整已選可比公司倍數(shù)7.

應用調整后的可比公司倍數(shù)8.

應用折扣或溢價9.

調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債

我們將于下文詳細介紹運用可比公司法所需的上述九個步驟?2012德勤咨詢（上海）有限公司14可比公司法流程步驟一:

選擇可比公司如下的三個子步驟會幫助你確定可比公司1.

了解目標公司的業(yè)務

?

公司所在的行業(yè)

?

公司的主要經(jīng)營項目

?

公司所在市場的性質

?

公司的運營地點

?

公司的財務表現(xiàn)

?

定性因素（如公司的聲譽和成熟度，管理層的經(jīng)驗）2.

確認目標公司所屬的行業(yè)

?

標準行業(yè)代碼（SIC）

?

北美行業(yè)分類系統(tǒng)代碼（NAICS）

?

如果目標公司有一個主要業(yè)務和其他較小的業(yè)務，那么整個公

司的價值應由主要業(yè)務的價值所決定，因此需要尋找與其主要

業(yè)務相類似的可比公司

?

但是如果目標公司擁有眾多同等重要的業(yè)務時，可以搜索并選

擇那些專注于每個單項業(yè)務的公司，即分別評估目標公司每項

業(yè)務的公允價值選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司15可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）3.

搜索可比公司

來源：

?

目標公司提交的報表（如公司年度報告）

?

目標公司管理層所提供關于競爭對手的信息

?

電子數(shù)據(jù)庫(如:

OneSource、Thomson

Research、Factiva,、Yahoo

Finance、彭博及德勤中國并購周報)選擇可比公司財務報表正常化計算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析調整已選可比公司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)應用折扣或溢價調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債BloombergOnesource?2012德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債Factiva

Thomson

researchYahoo

Finance

16?2012德勤咨詢（上海）有限公司17可比公司法流程（續(xù)）步驟一:

選擇可比公司（續(xù)）3.

選擇可比公司

需要考慮的因素：

?

在主要股票市場交易是否活躍

?

標準行業(yè)代碼（SIC）

?

業(yè)務介紹

?

產(chǎn)品

?

規(guī)模

?

未來增長

?

財務表現(xiàn)

?

地理位置和可比公司的多樣性

?

最近的合并或收購或其他企業(yè)活動選擇可比公司財務報表正常化計算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司18可比公司法流程（續(xù)）步驟二:

財務報表正?；_定可比公司之后，需要調整目標公司的歷史財務報表，使其建立在相同的基礎上。我們的財務盡職調查組會對目標公司的歷史財務狀況做全面、深入的盡職調查。?

考慮因素包括：

?

已終止業(yè)務

?

非經(jīng)常性重組成本

?

一次性費用

?

非經(jīng)營性項目

?

過量的所有者薪金

?

非正常的租金費用或租賃安排選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司19可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項財務參數(shù)計算可比公司倍數(shù)可比公司倍數(shù)計算需要考慮以下幾個方面：?

分子：企業(yè)價值或股權價值?

分母：基于調整后的各項指標

?

息稅折舊及攤銷前利潤

?

息稅前利潤

?

凈利

?

現(xiàn)金流

?

其他，如凈資產(chǎn)、資源儲量、產(chǎn)量等?

時間段:

使用正?；呢攧毡憩F(xiàn)為度量

?

過去12個月

?

上一財年

?

五年平均水平

?

下一年度預測

?

未來12個月

?

在預測數(shù)據(jù)可以提供的情況下，盡量選取預測或者當年的盈利

數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司20可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項財務參數(shù)計算可比公司倍數(shù)（續(xù)）?

四種常用的市場系數(shù)類型

?

市盈率

?

企業(yè)價值/盈利能力指標（例如，息稅前利潤和稅息折舊及攤銷

前利潤）

?

市凈率

?

市值/其他參數(shù)（通常是針對特定行業(yè)的經(jīng)營指標如資源儲量、

產(chǎn)量等)?

在這四種市場系數(shù)中，需要決定如何衡量價格：

?

企業(yè)價值（EV）：

?

付息債務+普通股權益+優(yōu)先股–

盈余現(xiàn)金及等價物

-

/

+非經(jīng)營性

資產(chǎn)/負債+少數(shù)股東權益。

?

股票市值（MVE）：

?

（股價*總發(fā)行普通股股份）-

盈余現(xiàn)金及等價物

–

付息債務

–

優(yōu)

先股

/

+非經(jīng)營性資產(chǎn)/負債

–

少數(shù)股東權益。

?

投入資本的市場價值（MVIC）：

?

付息債務+普通股權益+優(yōu)先股。選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債+總債務-

其他非經(jīng)營性資產(chǎn)+非經(jīng)營性負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司21可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項財務參數(shù)計算可比公司倍數(shù)（續(xù)）選擇倍數(shù)類型計算倍數(shù)定量和定性的比較分析選擇可比公司財務報表正常化應用調整后的倍數(shù)應用折扣或溢價調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債調整已選可比公司倍數(shù)注：(1)

最新可用的季度評估日。(2)

加權平均攤薄后已發(fā)行普通股。(3)

一般情況下使用債務和優(yōu)先股股票的賬面價值。如果存在債務和/或優(yōu)先股的交易，那么需要使用

市場價值。(4)

非經(jīng)營性或多余的現(xiàn)金可依事實判定。

企業(yè)價值（EV）倍數(shù)計算

?

下表為計算企業(yè)價值倍數(shù)的示例：估值基準日的企業(yè)價值資產(chǎn)凈值的市值攤銷后的加權平均股數(shù)

('000)

(1),(2)x

每股價格10,000

$35.00=市值+優(yōu)先股賬面價格(1),(3)$350,000

-

(1),(3)+其他長期經(jīng)營負債=投資資本的市場價值

400,000

-$750,000(1),(4)-

非經(jīng)營性或多余的現(xiàn)金

(1)

(1)15,00085,000

-(1)+少數(shù)股東權益=企業(yè)價值

50,000$700,000?2012德勤咨詢（上海）有限公司22可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項財務參數(shù)計算可比公司倍數(shù)（續(xù)）企業(yè)價值（EV）倍數(shù)計算（續(xù)）?

企業(yè)價值/收入（EV/Sales）

?

服務行業(yè)

?

同行業(yè)利潤率接近的行業(yè)

?

高增長行業(yè)（在增長階段中虧損或邊際利潤非常低）?

企業(yè)價值/

息稅前利潤（EV/EBIT)

?

資本密集度相似

?

消除稅率差距的影響?

企業(yè)價值/

稅息折舊及攤銷前利潤(EV/EBITDA)

?

常用于各個行業(yè)

?

消除資本密集度和折舊方法不同的差距選擇可比公司財務報表正常化計算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債時期優(yōu)點缺點過去十二個月(LTM)-顯示最新信息-財務系數(shù)反映公司當前的經(jīng)營狀況-無法直接獲取，需要通過中期財務報表計算-中期財務報表可能缺乏一些年度報表中的細節(jié)-某些賬目可能記帳方法不一致，并因此使過去十二個月的數(shù)據(jù)計算復雜化上一財年(LFY)-直接得到信息-沒有進一步的計算-時效性較差。-各公司財年起止日期不盡相同過往平均表現(xiàn)-可消除周期性對營運表現(xiàn)的影響-時效性較差-未考慮公司未來變化下一財年預計-最具相關性，因為市場由對未來的預期驅動-不包括歷史財務數(shù)據(jù)偏差，因此不需要調整-難以獲得可比公司的預測-適用于預期收益與最近收益有顯著不同時?2012德勤咨詢（上海）有限公司23可比公司法流程（續(xù)）步驟三:

根據(jù)各項財務參數(shù)計算可比公司倍數(shù)（續(xù)）財務運營指標所采用的時間段選擇可比公司財務報表正常化計算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司24可比公司法流程（續(xù)）步驟四:

選擇適用的倍數(shù)類型?

選擇適合于目標公司的倍數(shù)。這個問題尤其困難，因為它涉及較

多專業(yè)判斷。?

選擇可比公司倍數(shù)需要考慮以下因素：

?

選擇與行業(yè)最相關的倍數(shù)，例如：銀行業(yè)收購多采用市凈率，

礦業(yè)收購多采用市價與金屬量/礦石量比率

?

應當將重點放在與目標公司的業(yè)務、風險和成長潛力最為相似

的公司上;

?

應當將重點放在本土公司上，其次考慮外國公司;

?

與業(yè)務單一的公司相比，業(yè)務多樣化的公司將面臨多種機遇與

風險;

?

交易不活躍股票和突然有大量股票交易的股票，其市值具有更

大的波動性;

?

對于周期性行業(yè)，應當注意不能重復考慮周期性因素，即不能

同時調整盈利水平和盈利倍數(shù);

?

應當避免在缺乏合理解釋的情況下選取某些有爭議的同業(yè)公司

作為可比公司;

?

必須清楚地陳述選取可比公司的理由和標準。除非有重大變動，

應保持一致性。選擇可比公司財務報表正常化計算倍數(shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司25可比公司法流程（續(xù)）步驟五:

進行定量和定性的比較分析?

通過對目標公司與可比公司定量與定性的比較，選擇適當?shù)谋稊?shù)?

需要考慮以下因素：

?

相對風險

?

市場定位/市場份額

?

管理層經(jīng)驗

?

無形資產(chǎn)

?

產(chǎn)品多元化

?

區(qū)域多元化

?

對供應商或客戶的依賴

?

產(chǎn)品開發(fā)周期

?

歷史和預計增長

?

相對利潤率選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司26可比公司法流程（續(xù)）步驟五:

進行定量和定性的比較分析（續(xù)）財務報表分析?

選擇了可比公司之后，需要對目標公司與可比公司的歷史財務報

表、主要經(jīng)營狀況和財務比率進行分析比較。?

確定目標公司相對于可比公司的優(yōu)勢和劣勢。分析相對風險、增長和盈利能力?

需要分析目標公司與可比公司不同的風險程度

?

分析選取公司的加權平均資本成本

?

比較選取公司的規(guī)模并盡可能選擇與目標公司規(guī)模相當?shù)目杀?/p>

公司?

需要分析目標公司與可比公司預期增長差異

?

對長期歷史及預期增長率的進行分析比較，因為在目標公司和

可比公司在長期內的經(jīng)營狀況應該相似。?

需要分析目標公司與可比公司盈利能力（如凈收入、稅前利潤和

稅息折舊及攤銷前利潤）的差異。選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司27可比公司法流程（續(xù)）步驟六、七:

調整并應用已選的可比公司倍數(shù)?

在確定可比公司及其倍數(shù)后，在將其應用于目標公司之前，仍需

調整可比公司倍數(shù)。?

簡單地使用選定的可比公司倍數(shù)的平均值或中間值是不恰當?shù)模?/p>

因為很少有完全相同的可比公司。?

在運用市場法評估時，可比公司倍數(shù)的調整是極為關鍵的步驟。?

選擇倍數(shù)時需要反映目標公司相對于可比公司的優(yōu)勢和劣勢：

?

例如：如果目標公司比可比公司有更好的經(jīng)濟前景、風險較小

或有更多的增長潛力，應選取大于中間值的倍數(shù)。?

應用調整后的市場系數(shù)于目標公司的財務指標，以計算目標公司

的價值選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司28可比公司法流程（續(xù)）步驟

8:

市場流動性折扣和控制權溢價的應用兩類調整:?

基于缺少市場流動性的調整。市場流動性是指在某特定市場迅速

地以低廉的交易成本買賣證券而不受阻的能力?

基于控制權的調整。控制權是指排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利

用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權，在大多數(shù)情況下其表

現(xiàn)為持有目標公司股權超過50%。在多數(shù)情況下，少數(shù)股東權益

的價值低于其對應持股比例的企業(yè)價值。?

任何調整的基礎，都應該是流動性且少數(shù)權益為基礎計算得出的

初始權益價值。?

舉例：需要計算基于非流動性、少數(shù)股東權益基礎上的權益價值

時，應該對基于流動性、少數(shù)權益基礎的權益價值應用市場流動

性折扣。?

控制權溢價、控制權折扣和市場市場流動性折扣將在后面的部分

中詳細闡述。選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型定量和定性的比較分析

調整已選可比公

司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)

應用折扣或溢價

調整非經(jīng)營性資

產(chǎn)和負債?2012德勤咨詢（上海）有限公司可比公司法流程步驟

8:

市場流動性折扣和控制權溢價的應用?

在對控制權溢價和市場流動性折扣進行調整后，還需要企業(yè)價值

做以下調整:加：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和非經(jīng)營性資產(chǎn)減：非經(jīng)營性負債?

在流動性和控制性股權的基礎上，使用企業(yè)價值倍數(shù)對股權價值

進行的預測:定量和定性的比較分析選擇可比公司財務報表正?；嬎惚稊?shù)選擇倍數(shù)類型應用折扣或溢價調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債調整已選可比公司倍數(shù)

應用調整后的

倍數(shù)可比公司法營業(yè)收入及攤銷前利潤企業(yè)價值/

企業(yè)價值/稅息折舊

公司價值/息稅前利潤乘以等于減去減去等于選取的可比公司倍數(shù)目標公司財務數(shù)值建立在市場化的少數(shù)股東權益基礎上的企業(yè)價值計息負債優(yōu)先股建立在市場化的少數(shù)股東權益基礎上的初步股權價值減去控制權缺乏折扣減去加上加上加上減去等于市場流動性折扣現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物其他非經(jīng)營性資產(chǎn)交易前非營運虧損的稅收優(yōu)惠（如必要）非營運負債建立在市場化的少數(shù)股東權益基礎上的股權價值

29?2012德勤咨詢（上海）有限公司30使用可比公司法的流程?2012德勤咨詢（上海）有限公司31案例分析一?2012德勤咨詢（上海）有限公司?

其中：

?

2011年當年A公司處置一批設備，出售價格為人民幣60萬元，該批機器設備的賬面

價值為160萬元，此項收入與成本包括在其他收入與費用中；

?

2011年折舊為人民幣250萬元，攤銷為人民幣150萬元；

?

2011年，因一起勞務糾紛，A公司被判賠償人民幣20萬元；

?

A公司有人民幣500萬元的投資性房地產(chǎn)，此房地產(chǎn)的租金收入為人民幣30萬元。?A公司有4000萬元計息負債及200萬元非營運負債。案例分析一：可比公司法計算股權價值背景資料

?

A公司主要從事通用及定制包裝物的生產(chǎn)，A公司的主要產(chǎn)品包括飲料包裝、紙巾盒、

包裝盒及其他通用的紙盒等。同時，公司還從事紙盒的設計、印刷、切割等服務。A

公司的主要營業(yè)地區(qū)為中國大陸及香港地區(qū)。評估基準日期為2011年12月31日。

?

A公司2011年的財務信息如下：人民幣萬元營業(yè)收入其他收入總收入營業(yè)費用銷售和管理費用利息費用其他費用稅前收益所得稅

(所得稅率為25%）凈利潤2011財年

3,350

90

3,440

(1,200)

(700)

(120)

(180)

1,240

(310)

930行業(yè)包裝物生產(chǎn)SICCode2671-PackagingPaperandPlasticsFilm,CoatedandLaminated?2012德勤咨詢（上海）有限公司33選取上市公司作

為可比公司案例分析一：可比公司法計算股權價值選擇可比公司

進入Onesource搜索可比公司

選取區(qū)域和國家：中國大陸及香港仔細閱讀搜索列示公司的業(yè)務描述，綜合考慮市場價值、所處經(jīng)營地區(qū)、企業(yè)發(fā)展階段等信息，進一步篩選可比公

司。選取銷售收入最相近的10家公司?2012德勤咨詢（上海）有限公司案例分析一：可比公司法計算股權價值財務報表正?；?/p>

備注租金收入為非營業(yè)性收入，需調整。處置設備的收入為非營業(yè)收入，需調整。處置設備的成本為非營業(yè)性費用，需調整。訴訟賠償款為一次性費用，需調整。人民幣萬元營業(yè)收入其他收入

-租金收入

-處置資產(chǎn)收入總收入營業(yè)費用銷售和管理費用其他費用

-

處置設備賬面價值

-

訴訟賠償款利息費用稅前收益所得稅

（所得稅率為25%)凈利潤2011財年

3,350

30

60

3,440

(1,200)

(700)

(160)

(20)

(120)

1,240

(310)

930人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤

(EBITDA)減：折舊減：攤銷減：利息費用正?；⒍惽袄麧?/p>

(EBIT)所得稅費用正?；瘍衾麧?011財年

1,850

(250)

(150)

(120)

1,330

(332)

998人民幣萬元報告列示稅前收益加：折舊加：攤銷加：處置設備成本加：訴訟賠償款加：利息費用減：處置設備收入減：租金收入正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤

(EBITDA)2011財年

1,240

250

150

160

20

120

(60)

(30)

1,85035

?2012德勤咨詢（上海）有限公司???資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，如：

-

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物

-

計息負債

-

優(yōu)先股

-

少數(shù)股東權益損益表數(shù)據(jù)，如：

-

收入

-

息稅折舊及攤銷前利潤

-

息稅前利潤

-

凈利潤資本市場數(shù)據(jù)，如：-普通股市值PackwadPackwad案例分析一：可比公司法計算股權價值計算倍數(shù)

從Bloomberg導出已選擇的可比公司財務數(shù)據(jù)，計算可比公司倍數(shù)。?盈利數(shù)據(jù)預測，如：----收入息稅折舊及攤銷前利潤息稅前利潤凈利潤?2012德勤咨詢（上海）有限公司企業(yè)價值/EBITDA市盈率過去12個月過去12個月中國大陸PackwadPack-it

Sack

itSafepakPlastic

PackPacnicPak-manRhino

Wrap香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

LimitedGenesis

Packing

Incorporated

92.90

12.70

312.801,184.50

554.30

227.00

110.60

896.50

117.404,666.70

最大

最小

中位數(shù)

平均數(shù)

7.3x

6.0x14.7x12.3x

4.2x10.2x

1.9x

9.2x

6.5x13.4x14.7x

1.9x

8.3x

8.6x

9.0x

8.8x16.0x14.0x

6.7x11.0x

2.7x14.3x

9.4x16.2x16.2x

2.7x10.2x10.8x市場價值（人民幣百萬元）案例分析一：可比公司法計算股權價值選擇倍數(shù)類型，定量和定性的比較分析

根據(jù)投資對象的行業(yè)、自身發(fā)展的階段及盈利行業(yè)、盈利特點的不同，選取企業(yè)價值

/EBITDA和市盈率兩個倍數(shù)。近期市場上對該公司的投機交易較多，拉高了該公司股票的價格，導致倍數(shù)偏高，剔除。

該公司的倍數(shù)遠低于

行業(yè)平均，且該公司

的目標客戶主要為境

外客戶，剔除。

該公司的業(yè)務分散

，

和目標公司相比，風

險更大，剔除。?2012德勤咨詢（上海）有限公司企業(yè)價值/EBITDA

過去12個月

市盈率過去12個月中國大陸PackwadPack-it

Sack

itPlastic

PackPacnicPak-man

92.90

12.701,184.50

554.30

227.00

7.3x

6.0x12.3x

4.2x10.2x

9.0x

8.8x14.0x

6.7x11.0x香港Everpack

Global

PlcPaking

Duck

Limited896.50117.40

最大

最小

中位數(shù)

平均數(shù)

9.2x

6.5x12.3x

4.2x

7.3x

8.0x14.3x

9.4x14.3x

6.7x

9.4x10.5x

市場價值（人民幣百萬元）案例分析一：可比公司法計算股權價值選擇倍數(shù)類型，定量和定性的比較分析（續(xù)）

經(jīng)過以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍數(shù)，我們得到可比公司法下企業(yè)價值

/EBITDA的區(qū)間為7.3x-8.0x，市盈率的區(qū)間為9.4x-10.5x。案例分析一：可比公司法計算股權價值調整已選可比公司倍數(shù)，應用調整后的倍數(shù)，應用折扣或溢價，調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債。

在可比公司法下，控制權基礎

上的股權公允價值區(qū)間為人民

幣1.266億元至人民幣1.386億元。運用先行價值倍數(shù)計算股權公允價值的過程與運用歷史價值倍數(shù)的過

程類似。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤企業(yè)價值/EBITDA企業(yè)價值減：計息負債非控制權基礎上的股權公允價值加：控制權溢價

(30%)控制權基礎上的初步股權公允市場價值加：非營運資產(chǎn)

最低

1,850

7.3x13,505

(4,000)

9,505

2,85212,357

500

最高

1,850

8.0x14,721

(4,000)10,721

3,21613,937

500人民幣萬元正常化稅后利潤市盈率非控制權基礎上的股權公允價值加：控制權溢價(30%)控制權基礎上的初步股權公允市場價值加：非營運資產(chǎn)減：非營運負債控制權基礎上的股權公允價值

最低

998

9.4x

9,377

2,81312,189

500

(200)12,489

最高

998

10.5x10,431

3,12913,560

500

(200)13,860減：非營運負債控制權基礎上的股權公允價值

(200)12,657

(200)14,237?2012

德勤咨詢（上海）有限公司可比交易法?2012德勤咨詢（上海）有限公司40可比交易法概述?

可比交易法是市場法的一種，在這種方法中，倍數(shù)基本來自于同樣或類似行業(yè)中所發(fā)生的

企業(yè)重大股權交易。?

在該方法下，可以使用可比公司整體或者可比公司的某業(yè)務單元的出售信息或者公司重大

權益的交易信息。?

一般情況下，此類可比交易數(shù)據(jù)較難獲取。?

可比交易法的步驟和之前所述的可比公司法的步驟類似：

?

挑選可比交易

?

收集和分析交易數(shù)據(jù)?2012德勤咨詢（上海）有限公司41挑選可比交易?

交易的類型:

?

出售

?

兼并或收購業(yè)務

?

收購企業(yè)普通股

?

收購企業(yè)其他權益?

需要考慮可比公司中對重大權益的交易，因為該交易中的對價可反映投資者的預期。?

可比交易所使用的倍數(shù)可能由于以下幾個因素而偏高:

?

戰(zhàn)略性交易考慮了收購后買賣雙方的協(xié)同效應所帶來的額外經(jīng)濟效益。

?

排他性交易指收購方為了贏得競標或者阻止其他潛在購買者而支付溢價的交易。?

公司類型:

?

所涉及公司應該和目標公司同屬一個行業(yè)。

?

如果缺少交易相關的有效信息，則應該在挑選可比公司時考慮和目標公司相似的特征：

?

所屬業(yè)務市場

?

產(chǎn)品

?

增長預期

?

行業(yè)周期?2012德勤咨詢（上海）有限公司42挑選可比交易（續(xù)）?

優(yōu)先選擇那些和目標公司擁有同樣標準產(chǎn)業(yè)分類代碼或者北美產(chǎn)業(yè)分類體系代碼的目標公

司。?

建議:

如果行業(yè)分類表中過于概括，應該識別出任何目標公司業(yè)務所獨有的關鍵詞或關鍵語

句，并且用它來查找擁有相同或類似產(chǎn)品或業(yè)務的公司及相關交易。?

時間跨度:

考慮一段合適的、較長的時段來觀察可比交易。這是因為:

?

在過去較短的一段時間內，可能無法取得足夠的交易數(shù)量。

?

收購中的倍數(shù)并不像股票市場的價格倍數(shù)一樣，隨著時間有較大波動。?

在識別可比交易時，需要調查評估基準日之前幾年內所發(fā)生的交易，然后再從中挑選相關

性較強的交易用以評估。?2012德勤咨詢（上海）有限公司43收集和分析交易數(shù)據(jù)?

可比交易的價格和相關財務數(shù)據(jù)來源的一致性和可靠性通常低于同類股票的公開市場交易

數(shù)據(jù)。?

兩類數(shù)據(jù)來源:

?

市場公開信息

?

第三方數(shù)據(jù)庫

?

Mergerstat

review

?

Merger

market

?

Thomson

Mergers

&

Acquisitions

?

Capital

IQ

?

Bloomberg

Terminal

?

Pratt’s

Stats

?

Bizcomps

?

IBA

Market

Database?2012德勤咨詢（上海）有限公司44收集和分析交易數(shù)據(jù)（續(xù)）?

使用第三方數(shù)據(jù)庫所需要注意的問題:

?

所選交易和公司涉及交易的真實可比性無法獲知

?

使用不同數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)計算和調整后的盈利經(jīng)常缺乏一致性

?

固定資產(chǎn)的價值可能是賬面價值，也可能是市場價值

?

對公司準產(chǎn)業(yè)分類代碼或北美產(chǎn)業(yè)分類體系代碼的編碼可能錯誤

?

不同的數(shù)據(jù)庫對同一交易記錄了不同的交易結果

?

所交換的資產(chǎn)范圍界定不清

?

無法確定計算中是否包含了債務

?

可能因為利率低于或高于市場利率而無法獲得現(xiàn)金等價物的真實價格?

其他交易數(shù)據(jù)來源:

?

被收購企業(yè)的歷史股權交易

?

被收購企業(yè)控制權的歷史變動

?

第三方善意出價

?

被收購企業(yè)的潛在IPO計劃?2012德勤咨詢（上海）有限公司45可比交易法的步驟?2012德勤咨詢（上海）有限公司46可比交易法的局限性?

可比交易法會受以下因素限制:

?

可比交易的交易數(shù)據(jù)難以獲取

?

可能無法對可比交易中的目標公司和被評估公司進行嚴格的定性和定量的對比分析

?

可能無法根據(jù)可比交易中的目標公司和被評估公司的差異，對可比交易系數(shù)進行調整?

由于這些限制，在評估時應該考慮使用其他方法，例如可比公司法和收入法，并將其得出

的結果用以對比和證實使用可比交易法下得出的結果。?2012德勤咨詢（上海）有限公司47案例分析二市盈率Oz

pacWraptureJame

packedQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapExcel

PackagingWrap

World包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)2008.62009.32010.12010.8

中國大陸/意大利中國大陸/中國大陸

澳大利亞/新加坡

香港/美國

88%100%100%

95%10.2x

9.9x10.6x

8.5x15.0x15.0x12.0x

9.0x37%29%46%50%30%22%30%37%Budget

Packing

Get

packing造紙、工業(yè)設計2011.4香港/英國80%11.2x13.0x32%28%Keery

PackersGo

PackersLotus

PackingPlastic

PackPAPA

PackNew

Packer

包裝物生產(chǎn)林業(yè)造紙、包裝物生產(chǎn)

包裝物生產(chǎn)2011.52011.82011.9中國大陸/中國大陸中國大陸/澳大利亞

香港/美國100%

90%100%

8.9x12.0x

9.0x13.0x14.2x

9.9x44%45%31%26%29%31%

最小

最大中位數(shù)平均數(shù)

8.5x12.0x10.1x10.0x

9.0x15.0x13.0x12.6x29%50%41%39%22%37%30%29%被收購公司

收購公司被收購公司行業(yè)收購日期收購股權比例

倍數(shù)企業(yè)價值/

EBITDA

股價的溢價交易量加權

收盤

平均價格

價格

(VWAP)

國家被收購公司

/收購公司案例分析二：可比交易法計算股權價值選擇可比交易的相關倍數(shù)

為和可比公司法一致，選取企業(yè)價值/EBITDA和市盈率兩個倍數(shù)。被收購公司為非中國大陸及香港地區(qū)公司，剔除。被收購公司多元化經(jīng)營，產(chǎn)品較多，和目標公司的可比性較差，剔除。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司?2012德勤咨詢（上海）有限公司市盈率Oz

pacWraptureQuick

PackWorld

Pack

Inc.Rhino

WrapWrap

World包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)包裝物生產(chǎn)2008.62009.32010.8

中國大陸/意大利中國大陸/中國大陸

香港/美國

88%100%

95%10.2x

9.9x

8.5x15.0x15.0x

9.0x37%29%50%30%22%37%Keery

Packers

Plastic

Pack包裝物生產(chǎn)2011.5中國大陸/中國大陸100%8.9x13.0x44%26%Lotus

PackingNew

Packer包裝物生產(chǎn)2011.9香港/美國100%9.0x9.9x31%31%

最小

最大中位數(shù)平均數(shù)

8.5x10.2x

9.0x

9.3x

9.0x15.0x13.0x12.4x29%50%37%38%22%37%30%29%

股價的溢價交易量加權

收盤

平均價格

價格

(VWAP)被收購公司

收購公司被收購公司行業(yè)收購日期收購股權比例

倍數(shù)企業(yè)價值/

EBITDA

國家被收購公司

/收購公司案例分析二：可比交易法計算股權價值確定倍數(shù)區(qū)間

經(jīng)過以上定性和定量的分析，剔除一些不可比的倍數(shù)，我們得到可比交易法下企業(yè)價值

/EBITDA的區(qū)間為9.0x-9.3x，市盈率的區(qū)間為12.4x-13.0x。案例分析二：可比交易法計算股權價值應用調整后的倍數(shù)，調整非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債在可比交易法下，控制權基礎上的股權公允價值區(qū)間為人民幣1.295億至人民幣1.327億元。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司人民幣萬元正?；⒍愓叟f及攤銷前利潤企業(yè)價值/EBITDA企業(yè)價值減：計息負債控制權基礎上的初步股權公允市場價值加：非營運資產(chǎn)

最低

1,850

9.0x16,650

(4,000)12,650

500

最高

1,850

9.3x17,205

(4,000)13,205

500人民幣萬元正?；惡罄麧櫴杏士刂茩嗷A上的初步股權公允市場價值加：非營運資產(chǎn)減：非營運負債控制權基礎上的股權公允價值

最低

998

12.4x12,349

500

(200)12,649

最高

998

13.0x12,968

500

(200)13,268減：非營運負債控制權基礎上的股權公允價值

(200)12,950

(200)13,505人民幣億元可比交易法下企業(yè)價值/EBITDA可比交易法下市盈率可比公司法下企業(yè)價值/EBITDA可比公司法下市盈率最低股權

價值

1.295

1.265

1.266

1.249股權最高

價值

1.351

1.327

1.424

1.386案例分析二：確定股權價值區(qū)間通過比較可比公司法和可比交易法計算出的股權價值區(qū)間，確定股權價值區(qū)間通過比較可比公司法和可比交易法計算出的股權價值區(qū)間，最終確定，控制權基礎上的股權公允價值區(qū)間為人民幣1.295億元至1.327億元。

?2012德勤咨詢（上海）有限公司?2012

德勤咨詢（上海）有限公司市場流動性折扣和控制權溢價?2012德勤咨詢（上海）有限公司53概述評估的折扣和溢價的調整，來自于控制權和流動性的概念，以及推定的價值水平。折扣和溢價通常在初始評估分析完成后，接近評估工作尾聲時考慮和使用。價值水平和被評估企業(yè)、其資產(chǎn)或負債的所有者權益和流動性水平相關。這些不同的價值水平是:控制權

-

對企業(yè)經(jīng)營管理和決策起主導作用的能力，可能包括進行股權交易的能力、實現(xiàn)典型的市場參與者協(xié)同作用的能力?？毓晒蓶|權益一般指擁有超過50%的企業(yè)權益。少數(shù)股東權益一般指持有的企業(yè)權益少于50%。多數(shù)情況下，少數(shù)權益的價值要少于用其持有比例乘以企業(yè)整體價值所計算出的結果。市場流動性

-

以最低成本快速將資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。市場流動性是指能將資產(chǎn)快速轉化成現(xiàn)金的能力。市場流動性會給同樣情況下的權益價值帶來增值?2012德勤咨詢（上海）有限公司54折扣的分類折扣和溢價可以被分為實體層面和股東層面，使用哪種層面的調整取決于造成溢價或折價的因素是對整個企業(yè)實體產(chǎn)生影響還是對股東所有權益特性的反映。實體層面折扣某些折扣可以對整個實體或者對所有股東（單個或者整體）進行調整，不考慮任何單個股東的特點或屬性（這些調整的說明如下）:?

關鍵人物折扣?

由于已知的或潛在的環(huán)境責任產(chǎn)生的折扣?

未決訴訟產(chǎn)生的折扣?

“投資組合”、“企業(yè)集團”或“無協(xié)同效應資產(chǎn)組合”折扣（通常一組無法相互協(xié)作而

產(chǎn)生協(xié)同效應的資產(chǎn)組合）以上實體層面的折扣通常在股東層面的折扣前進行調整。視情況同樣適用于控制性權益層面和少數(shù)權益層面。且實體層面的折扣調整平均作用于所有股東。請注意在挑選可比交易倍數(shù)時，該折扣調整的作用可能已經(jīng)被考慮（或者已經(jīng)考慮在收入法的折現(xiàn)率中）。?2012德勤咨詢（上海）有限公司55實體層面折扣

-

關鍵人物折扣關鍵人物折扣:

許多公司的經(jīng)營高度依賴某一個或某一些關鍵人物。這個（類）關鍵人物的喪失，不論是死亡、行為能力喪失或離職，都將很大程度對公司造成不利。一些關鍵人物的特點:?和供應商的關系?

和客戶的關系?

對關鍵人物的雇員忠誠度?

特有的市場視角、洞察力和營銷能力?

特有的技術或產(chǎn)品創(chuàng)新能力?

超凡的管理和領導力?

融資能力（獲取債務融資或權益融資的能力，個人擔保）在評估一個股東人數(shù)有限的公司股權價值時，如果某權益所有者或雇員對公司收入或利潤的絕大部分有重大影響，則應該考慮使用關鍵人物折扣（管理層規(guī)模很小時的股東層面折扣）。這類關鍵人物可能是收入創(chuàng)造者，或擁有技術知識，或和供應商、客戶或銀行有密切關系的人?2012德勤咨詢（上海）有限公司56實體層面折扣

-

其他由于已知或潛在的環(huán)境責任產(chǎn)生的折扣:

環(huán)境責任或未決訴訟可以造成被收購企業(yè)的大量現(xiàn)金流出，因此應該使用一個由這些因素產(chǎn)生折扣。通常，這些負債在財務報告中被列為或有負債，收購方將通過財務報告了解上述情況。由于未決訴訟產(chǎn)生的折扣:

對未決訴訟的處理和對環(huán)境責任的處理類似。他們都被認為是或有負債，直到有最終法律裁決產(chǎn)生。適用的折扣率需要基于由各個案例的事實和情況下，該訴訟很可能產(chǎn)生的結果。“投資組合”、“企業(yè)集團”或“非同質資產(chǎn)”折扣（通常以非有效方式組合的資產(chǎn)）:

非同質資產(chǎn)組產(chǎn)生折扣適用于所持資產(chǎn)具有較小的相關性，或者被評估企業(yè)的業(yè)務的較小的相關性。一個擁有有限融資渠道和小規(guī)模管理隊伍的小型公司可能無法很好駕馭種類寬泛的各種資產(chǎn)。因此，該折扣衡量了資產(chǎn)組的非有效使用或者協(xié)同性的缺乏。?2012德勤咨詢（上海）有限公司57股東層面的折扣這類折扣反映了持有者的特性，且分類如下:?

控制權缺乏折扣?

市場流動性折扣?

限售折扣

–

如果一個報告實體持有單個金融工具（包括限售的）且該金融工具在活躍的

市場上進行交易，

SFAS

157,

Fair

Value

Measurements

，不允許對其采用限售折扣來計算其

公允價值，因為可以對涉及的有價證券進行活躍交易。?

擁有表決權和不擁有表決權的股份?

基于法律限制的折扣?2012德勤咨詢（上海）有限公司58股東層面的折扣

-

分類在對被收購企業(yè)、資產(chǎn)或者負債估值的過程中，應該根據(jù)控制權和市場化的水平選擇不同類似的折扣和溢價。控制權缺乏折扣

-

控制權缺乏折扣（“DLOC”）是對非控制權股東所持風險水平的量化。一定數(shù)量或者一定比例的控制權缺乏折扣應該從100%企業(yè)股權的價值上對應少數(shù)股東所持股份進行扣除，以此反映該類股東部分或全部權利的缺失?？刂茩嘁鐑r

-

一定程度或一定比例的控制權溢價包含在一定持股比例的控制性權益價值中，而相同比例的非控制性權益價值中則沒有該部分溢價。市場流動性折扣

–

市場流動性折扣（“DLOM”）是相對于流動性較強的投資，流動性受損程度的量化。一定程度或一定比例的市場流動性折扣應該從該權益價值中扣除，以此反映市場流動性的缺失?！笆袌隽鲃有哉劭邸笔侵阜强刂菩怨蓶|權益的持有者，無法將其所持投資以合理且較低的成本快速變現(xiàn)。?2012德勤咨詢（上海）有限公司59股東層面的折扣

-

分類（續(xù)）?2012德勤咨詢（上海）有限公司60控制權缺乏折扣

（或控制權溢價）?

控制權的程度包括了一個較大份額范圍，從100%權益持有者的控制權到少量權益持有者沒

有控制權。因此，控制權缺乏折扣與控制權溢價也因為控制權對應的權益持有量和類型而

不同。?

人們通常認為控股股東擁有少數(shù)股東所沒有的權利。二者的權利差異，尤其是各自權利執(zhí)

行和對應取得的經(jīng)濟利益的差異，造成了控股股東的每股價值和少數(shù)股東的每股價值的不

同。?

控制權缺乏折扣（DLOC）和控制權溢價的換算關系如下:

控制權缺乏折扣

=

1

?

1

+

控制權溢價?

經(jīng)驗數(shù)據(jù)可以用來對控制權溢價/DLOC進行定量?2012德勤咨詢（上海）有限公司61控制權缺乏折扣

（或控制權溢價）（續(xù)）?

收購交易中支付的溢價

-

通過可比交易的溢價信息來估計控制權溢價?？杀冉灰卓赡苌婕?/p>

到標準行業(yè)分類中的公司，或者是一組公司。這些交易信息可以從Mergerstat

database進行

下載，并可顯示1天、5天和30天的溢價。?

有些時候，控制權溢價可以參考Mergerstat按季發(fā)布的Control

Premium

Study

。上市公司控

股權益的交易價格，以及與其對比的交易前的權益價格都在此公布。Mergerstat

將以公布

的經(jīng)營實體的兼并、收購和出售的公開的交易數(shù)據(jù)進行匯編。此外，彭博（Bloomberg）

數(shù)據(jù)終端也提供此類信息。?2012德勤咨詢（上海）有限公司62使用控制權溢價參考數(shù)據(jù)需考慮的因素在以控制權溢價的相關研究文章作為控制權溢價或者缺乏控制權折扣的數(shù)據(jù)來源時，需要考慮以下可能存在的風險:?

數(shù)據(jù)離差過大

-

可比交易顯示的控制權溢價數(shù)據(jù)范圍可能相當大。使用行業(yè)平均水平可能

會縮小這種離差，但多數(shù)情況下，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示的溢價有一個相當寬的范圍。同樣，某些

行業(yè)有效可比交易的缺乏也使獲取的控制權溢價缺少可靠性，無法作為評估涉及交易的參

考.?

負溢價

-

在Control

Premium

Study

中，排除了那些負溢價。負溢價的產(chǎn)生是因為以折價，

而不是以基于公開市場價格的溢價出售公司。負溢價在計算平均值和中值時不被考慮。這

可能會使結果較大。?

許多控制性收購包含了協(xié)同作用

-

一些戰(zhàn)略性收購會考慮收購方和被收購方之間的協(xié)同效

應。這種協(xié)同效應可能被某一特定購買方考慮在收購對價中，而對一組市場參與者來說，

則不考慮該種協(xié)同作用。也有很多高溢價的產(chǎn)生是因為收購方為了贏得競標，或者為了阻

止其他潛在收購方。MergerStatReviewMergerStatStudies標準普爾500指數(shù)回報經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟危機經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟危機溢價平均值38.9%52.0%43.3%53.0%溢價中間值28.7%37.8%34.9%37.8%?2012德勤咨詢（上海）有限公司63使用控制權溢價參考數(shù)據(jù)需考慮的因素（續(xù)）?

不同行業(yè)的控制權溢價是不一樣的。其規(guī)模大小除受到一般因素的影響外，還很有可能受

其所在行業(yè)的影響。一定的行業(yè)擁有一貫的高控制權溢價，因為它們可以給予購買者較高

的回報機會，特別是擁有以下典型特征的行業(yè)：

?

客戶及供應商快速變動；

?

新的發(fā)明，技術和方法;

?

專有人才和工資高速增長的關鍵人員;

?

由于經(jīng)濟規(guī)模而產(chǎn)生的潛在利潤增長;

和

?

重組兼并較多。?

控制權溢價同整體的經(jīng)濟環(huán)境相關。在經(jīng)濟危機中，控制權溢價較高。?2012德勤咨詢（上海）有限公司64市場流動性折扣（DLOM）如果所有者權益是有市場流動性的，則其價值會較高。如果所有者權益是沒有市場流動性的，則其價值會較低。市場市場流動性意味著非控制性權益的持有者缺乏以合理的較低的成本將其投資迅速變現(xiàn)的能力。流動性折扣通常適用于以下幾種情況：?

非上市公司股權;?

上市公司限售股；以及?

優(yōu)先股。?2012德勤咨詢（上海）有限公司65影響DLOM的因素DLOM不是一個簡單的有無問題。也就是說，所有者權益不一定是簡單的“有市場流動性的”或者“無市場流動性的”。市場流動性的是一個程度問題，而這應視具體情況而定。下面列出了一些會影響市場流動性的因素。雖然沒有一個有實證支持的公式來評估各個因素的影響，這些因素會影響專業(yè)人士對該所有權利益的DLOM應該屬于哪個范圍的判斷。?

“變現(xiàn)”權利?

派付股息?

潛在買家?

利息?

公開發(fā)售或出售業(yè)務的可能性?

信息獲取和可靠性?

限制性轉讓的規(guī)定?

有限合伙人權益?

實證數(shù)據(jù)來量化DLOM?2012德勤咨詢（上海）有限公司66用期權定價模型（“OPM”）計算DLOM嵌入賣出期權：除了“限制性股票方法”和“Pre-IPO”前方法，你可以考慮“賣出期權方法”來量化的DLOM。在這種方法中，我們用一個在賣出期權期間被限制交易的投資者來模擬DLOM。例如，某在兩年內被限制交易的資產(chǎn)價值的DLOM被建模為一個為期兩年的價內賣出期權。賣出期權的估值涉及使用一個定價模型，需要考慮行權價格，期權有效期，股票的當前價格，估計波幅，估計股息收益率，以及該期權有效期內的無風險利息率。針對本方法，你可以使用Black-Scholes期權定價模型。學術實證研究以及美國財務會計準則委員會（FASB）發(fā)布的SFAS

123（R）“股票薪酬會計”都允許使用這個定價模型。從理論上講，一個假設的賣出期權可以衡量在特定價格和特定時間下，對某股票限制出售的價值。使用Black-Scholes-Merton模型計算的賣出期權的價值除以股票的當前價格可以用來估計DLOM。?

該方法認為非流動性股權的價值包括了股權其本身價值和其賣出期權價值?

該期權的到期日大致為目標股權的限售期末?

該方法使用的數(shù)學模型為Black-Scholes賣出期權定價模型?

該方法下流動性折扣大小主要受以下幾個因素影響：

?

限售期越長，折扣越大；

?

股價本身波動率越大，折扣越大。?2012德勤咨詢（上海）有限公司67用以往經(jīng)驗法計算DLOM以往經(jīng)驗法主要通過以往限售股研究和公司上市前研究來決定流動性折扣的大小。限售股研究：如下表所示，由于上市公司限售股票的限制期越來越短，其流動性折扣也越來越小。?2012德勤咨詢（上海）有限公司68用以往經(jīng)驗法計算DLOM（續(xù)）通過研究公司上市前股權交易價格與其上市發(fā)行價格對比從而得出其流動性折扣的比例。由于通過以往經(jīng)驗來確定流動性折扣的方法容易受到評估師主觀判斷的影響，因此，監(jiān)管機構如美國證監(jiān)會通常傾向于用期權定價模型計算流動性折扣，然后用相關以往經(jīng)驗數(shù)據(jù)作為參考檢查計算結果的合理性。?2012

德勤咨詢（上海）有限公司常見問題?2012德勤咨詢（上海）有限公司70問題1：需要多少家可比公司？如果有多于10家可比公司怎么辦？回答1：需要選擇的可比公司的數(shù)量主要取決于以下因素：?

與目標公司的相似性

–

可比公司與目標公司越相似，需要的可比公司數(shù)量越少。?

價值計量數(shù)據(jù)的分布

–

價值計量數(shù)據(jù)分布的分散，則需要更多的可比公司數(shù)據(jù)以識別與

目標公司相關的規(guī)律。首先，你需要仔細評估選擇的可比公司，以確定與目標公司的相似程度。如果其中一家或幾家公司與目標公司并不很相似，你可以將它們排除。你需要記錄所采用的包括或排除可比公司的標準。如果可比公司的數(shù)量仍然超過10家，你可以排除一家或多家彼此非常相似的可比公司。例如，如果可比公司A，B和C非常相似，你可以排除這些公司中的一家或兩家，理論上，排除幾乎相同的可比公司不會對結果造成很大影響。同樣，你需要（a）記錄所采用的包括或排除可比公司的標準及（b）進行敏感性分析，以說明包括被排除的可比公司不會對估值結果有重大影響。?2012德勤咨詢（上海）有限公司71問題2：當使用可比交易法選擇可比交易時，是否僅僅選取已完成的交易，還是可以同時選取完成的，及已宣布但未完成的交易？回答2：是否只包括可比公司完成的交易，或同時包括完成的及待定的交易，是一個需要根據(jù)項目相關信息來確定的具體問題。已完成的交易通常會提供更好的市場交易依據(jù)，但有時可能披露的信息非常有限，而在這種情況下，如果公布的但未完成的交易信息確實可信，使用該信息總歸是有勝于無。在確定可比交易法是否是評估中應采用的方法時，這些因素必須都被考慮到，同時，還應該考慮可比交易法在估值中所占的權重。除了已完成的或待定的可比公司交易，過去的交易，良性報價（例如已獲得融資擔保的報價）和目標公司的潛在IPO機會，都可以成為可用的信息。?2012德勤咨詢（上海）有限公司72問題3：什么是市場流動性折扣（DLOM）？回答3：市場市場流動性指企業(yè)所有者不能在短時間內，以一個較合理的和可預見的成本，將他的投資迅速轉化為現(xiàn)金。市場流動性折扣的衡量基準涉及到有控制權的股東或整個企業(yè)在“可控事件”中的資產(chǎn)轉移（即資產(chǎn)銷售，庫存銷售，或合并）。市場流動性不足的折扣通常被稱為的控股股東權益的市場流動性折扣（DLOM）。確認控股股東權益在估值日的等值現(xiàn)金價值往往是必要的，無論該業(yè)務是否實際售出。必須進行現(xiàn)金等值分析的情況包括聯(lián)邦遺產(chǎn)稅訴訟（在控股所有者死亡的情況下）和婚姻財產(chǎn)訴訟（在婚姻解體的情況下）。聯(lián)邦地產(chǎn)稅要求提供某一特定日期現(xiàn)金等值價值。房產(chǎn)稅以現(xiàn)金支付，不得以實物或招標股股票支付。因此，把目標控股股東權益從未來某時間點的估計（但不確定）出售價值調整為評估基準日的現(xiàn)金等值價值，并反映時間價值，成本和完成交易風險是合理的。通常，在這三個因素中，可以完成交易的風險通常要大于時間或成本風險。這種估值調整，或折價，就是市場流動性折扣。市場流動性折扣的數(shù)據(jù)來源：現(xiàn)在并沒有實際交易數(shù)據(jù)庫來量化控股股東權益的市場流動性折扣。法院審理的案件可能是估計市場流動性折扣的最好來源。

BVR‘s

Guide

to

DLOM

CaseLaw（譯：BVR的DLOM案例法指南，2006年版）中包括了近200個訴訟案件，涉及少數(shù)股東權益/控股股東權益在遺產(chǎn)和贈與案例、離婚案例、員工認股權憑證案例中的市場流動性折扣，你可以用它來估計市場流動性折扣。?2012

德勤咨詢（上海）有限公司案例分析三?2012德勤咨詢（上海）有限公司74

實案分析三：石油鉆探器材公司收購案例

背景資料?

收購方：

某一在深圳證券交易所上市的公司（“A公司”），其上市流通的股票為A股。?

被收購方：

某一在香港聯(lián)合交易所上市的公司（“B公司”），其上市流通的股票為H股。?

交易簡介：

A公司準備收購B公司部分或全部股權。我們協(xié)助A公司在此次潛在交易中提供估值咨詢

服務，評估B公司100%股權的公允市場價值。?2012德勤咨詢（上海）有限公司75

實案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

估值評估中涉及的主要問題?

由于B公司為香港聯(lián)交所的上市公司，其上市流通的H股的歷史股價是否具有參考價值？?

在選擇上市可比公司時，是否需要考慮其在不同交易市場流通的影響？?

在眾多可用交易乘數(shù)中（如：市盈率、市凈率等），如何選擇最合適的乘數(shù)？?

如何選擇利用市場上歷史可比交易信息進行評估？?

如何考慮多數(shù)股權的控股權溢價？?

在利用B公司管理層作出的財務預測進行收益法估值評估時，如何解決其合理性問題？?

考慮券商對B公司的研究報告的參考價值。?2012德勤咨詢（上海）有限公司?

中國市場主要石油公司的資本支出情況：76

實案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

行業(yè)研究為了了解相關行業(yè)背景、驗證B公司財務預測的合理性，我們做了一系列行業(yè)研究：?

了解中國石油市場的供求情況：3.63.73.73.83.87.07.58.18.89.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.020052006200720082009

石油產(chǎn)量資料來源：經(jīng)濟學人，中國能源報告，2010年1月石油消耗量中國石油產(chǎn)量及消耗量：2005-

2009

百萬桶/日3.83.93.93.93.99.810.310.911.512.12.00.014.012.010.0

8.0

6.0

4.02010

E2011

E2012

E2013

E2014

E

石油產(chǎn)量資料來源：經(jīng)濟學人，中國能源報告，2010年1月石油消耗量中國石油產(chǎn)量及消耗量預測：2010-

2014

百萬桶/日資料來源:

相關公司年報274,574319,574378,027420,557200,000100,000500,000400,000300,0002006200720082009中石油中海油中石化總和中國三大石油生產(chǎn)商的資本性支出：2006-

2009

人民幣百萬元342,007302,549200,000100,000500,000400,000300,0002009A2010E2011E2012E

中石油資料來源:

相關公司年報;

JP

Morgan分析報告中海油年增長率中石油和中海油的資本性支出預測：2010-

2012

人民幣百萬元310,544

10.1%-11.5%-18.2%

247,534?2012德勤咨詢（上海）有限公司77

實案分析三：石油鉆探器材公司收購案例（續(xù)）

行業(yè)研究（續(xù)）?

與行業(yè)類似公司，特別是上市公司的財務數(shù)據(jù)比較：收入

(人民幣百萬元)可比公司一

20071,700.4收入增長率

20082,758.7

62.2%

20092,041.4

-26.0%

2010

E3,242.6