冀中能源-000937-首次覆蓋報告：煤炭主業(yè)增厚業(yè)績非煤業(yè)務(wù)賦能拓寬成長空間

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E6945?河北煤炭龍頭企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增厚。公司是河北省優(yōu)質(zhì)焦煤企業(yè)，主營煤炭開采和銷售、化工、電力和建材四大業(yè)務(wù)，近年煤炭基本盤穩(wěn)中有升，非煤業(yè)務(wù)持續(xù)帶來增量。根據(jù)公司業(yè)績快報，公司2022年實現(xiàn)歸母凈利潤44.4億元，同比增長62.23%。?煤炭產(chǎn)能增量可觀，產(chǎn)品售價彈性較強(qiáng)。截至2023年初，公司在產(chǎn)礦井19對，煤炭核定產(chǎn)能3265萬噸。1)新建產(chǎn)能：公司本部新增邢臺礦西井60萬噸煉焦煤產(chǎn)能，公司預(yù)計23H2建成投產(chǎn)；2)在產(chǎn)產(chǎn)能核增：公司內(nèi)蒙礦區(qū)核增動力煤產(chǎn)能150萬噸，其中盛鑫煤業(yè)30萬噸2022年已核增，嘉信德90萬噸與嘉東煤業(yè)30萬噸正在推進(jìn)。此外，公司屬于中國焦煤品牌集群企業(yè)，焦煤產(chǎn)品定價靈活、售價穩(wěn)定；動力煤長協(xié)占比約80%，業(yè)績穩(wěn)定，煤炭行業(yè)供需錯配疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，未來公司煤炭產(chǎn)品綜合售價有望高位穩(wěn)定。?陸續(xù)剝離低效資產(chǎn)，提升公司盈利能力。公司自2015年起持續(xù)優(yōu)化資源配置，先后剝離詠寧水泥、廈門航空及宣東礦等虧損資產(chǎn)，并于2022年公司轉(zhuǎn)讓金牛化工股權(quán)，增厚2023年非經(jīng)常性損益約15億元，并掛牌轉(zhuǎn)讓長期處于虧損狀態(tài)的邢北煤業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。?著力優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，非煤業(yè)務(wù)增長明確。1)玻纖業(yè)務(wù)：截至2023年初，公司玻纖產(chǎn)能28.5萬噸，另有冀中新材三期年產(chǎn)12萬噸/年玻纖生產(chǎn)線在建，目前已通過環(huán)評，目標(biāo)打造50萬噸玻纖產(chǎn)業(yè)集群。當(dāng)前玻纖價格低位，公司多措降本增厚利潤，伴隨建筑建材、交通運輸?shù)认掠涡袠I(yè)復(fù)蘇漸起，業(yè)務(wù)盈利有望持續(xù)提升。2)PVC業(yè)務(wù)：截至2023年初，公司擁有63萬噸PVC產(chǎn)能，其中40萬噸PVC項目處于聯(lián)合試生產(chǎn)階段，公司計劃于2023年5月投產(chǎn)。由于原有23萬噸PVC產(chǎn)能利用率偏低且40萬噸PVC項目尚未產(chǎn)生效益，業(yè)務(wù)盈利能力受到拖累，隨著在建產(chǎn)能釋放與乙烯專用碼頭建設(shè)運營，公司有望通過增產(chǎn)降本實現(xiàn)業(yè)務(wù)扭虧轉(zhuǎn)盈。3)焦炭業(yè)務(wù)：公司擁有焦炭產(chǎn)能150萬噸，2022年全年焦化行業(yè)處于低利潤，公司焦炭業(yè)務(wù)受環(huán)保因素影響產(chǎn)量下滑，但仍保持盈利。4)鐵礦業(yè)務(wù)：公司規(guī)劃億噸級高品位優(yōu)質(zhì)白澗鐵礦項目，礦山建設(shè)規(guī)模為300萬噸/年，最終主要產(chǎn)品為鐵精礦和鈷精礦，現(xiàn)已取得探礦權(quán)證。?集團(tuán)分紅訴求較強(qiáng)，高股息率有望延續(xù)。2019-2021年，公司股利支付率持續(xù)提高，2021年高達(dá)128.99%，考慮到集團(tuán)債務(wù)壓力仍存，對股份公司分紅訴求可能較強(qiáng)，未來公司高股息率有望延續(xù)，股息配置價值進(jìn)一步增強(qiáng)。?投資建議：公司為河北省煉焦煤優(yōu)質(zhì)企業(yè)，煤炭業(yè)務(wù)增量可觀，非煤業(yè)務(wù)快速發(fā)展，我們預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤為44.49/61.10/54.44億元，對應(yīng)EPS分別為1.26/1.73/1.54元/股，對應(yīng)2023年4月18日收盤價的PE分別為6/4/5倍。首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。?風(fēng)險提示：煤炭價格波動風(fēng)險；項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；資源接續(xù)風(fēng)險。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)52.214.76.14.0歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)2,7394,4496,1105,444 增長率(%)248.762.437.3-10.9每股收益(元)PB1.21.11.11.2nd冀中能源(000937.SZ)首次覆蓋報告煤炭主業(yè)增厚業(yè)績，非煤業(yè)務(wù)賦能拓寬成長空間2023年04月19日級7.32元師泰S110009zhoutai@冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21公司介紹：河北煤炭龍頭企業(yè)，非煤業(yè)務(wù)帶來增量 31.1發(fā)展歷程：煤炭主業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，四大板塊協(xié)同共進(jìn) 31.2業(yè)務(wù)分析：新舊動能持續(xù)發(fā)力，建材業(yè)務(wù)占比提升 3財務(wù)分析：主營業(yè)務(wù)業(yè)績增厚，期間費用管控良好 4公司治理：股權(quán)集中戰(zhàn)略清晰，集團(tuán)債務(wù)壓力減輕 51.5發(fā)展戰(zhàn)略：動態(tài)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)實施“精煤戰(zhàn)略” 72煤炭業(yè)務(wù)：煤炭市場高位運行，業(yè)務(wù)利潤顯著提升 72.1在產(chǎn)礦井產(chǎn)能核增，年內(nèi)釋放可觀增量 72.2后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)復(fù)蘇，售價有望高位穩(wěn)定 102.3著力優(yōu)化成本管控，噸煤成本或趨平穩(wěn) 123非煤業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非煤業(yè)務(wù)增長明確 13業(yè)務(wù)：玻纖業(yè)務(wù)潛力十足，提供非煤利潤增長點 13 ：需求支撐焦炭價格，焦企利潤有望修復(fù) 15：白澗鐵礦儲量豐富，需求恢復(fù)盈利可期 164剝離資產(chǎn)：轉(zhuǎn)讓股權(quán)出售礦井，資源整合聚焦主業(yè) 175股東回報：盈利規(guī)模再創(chuàng)新高，高股息率有望延續(xù) 196盈利預(yù)測與投資建議 206.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 206.2估值分析 227風(fēng)險提示 23插圖目錄 25表格目錄 25冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31.1發(fā)展歷程：煤炭主業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，四大板塊協(xié)同共進(jìn)冀中能源主營煤炭開采和銷售、化工、電力和建材四大業(yè)務(wù)，煤炭基本盤穩(wěn)中有升，非煤業(yè)務(wù)持續(xù)帶來增量。截至2021年末，公司下屬20座礦井，總地質(zhì)儲量30.01億噸，可采儲量約6.06億噸。公司前身為河北金牛能源股份有限公司，是由邢臺礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司以其所屬的東龐礦、邢臺礦、葛泉礦三礦凈資產(chǎn)，獨家發(fā)起以募集方式設(shè)立的股份有限公司，1999年成立并于深交所掛牌上市；2003年，公司利用自有資金設(shè)立玻纖公司，并對水泥廠進(jìn)行技改，發(fā)展公司非煤業(yè)務(wù)；2007年，公司成功重組收購滄化股份，后更名為“河北金?；す煞萦邢藜街心茉醇瘓F(tuán)煤炭業(yè)務(wù)的整體上市。2010-2022年間公司通過集團(tuán)資產(chǎn)注入、投資新建等方式獲得多項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并實現(xiàn)非煤業(yè)務(wù)持續(xù)增長。 圖1：公司發(fā)展歷程公司四大板塊中，煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，多維度拓寬收入來源。公司以煤炭為主業(yè)，擁有3265萬噸煤炭產(chǎn)能，近年營收占比穩(wěn)定在80%左右；非煤業(yè)務(wù)則主要包含150萬噸焦炭、28.5萬噸玻纖產(chǎn)品、63萬噸PVC和20萬噸燒堿。2022年上半年，公司實現(xiàn)銷售收入199.87億元，煤炭業(yè)務(wù)占比81.72%；非煤業(yè)務(wù)方面，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4由于PVC、焦炭等產(chǎn)品成長迅速，化工業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)超過15%的收入，建材板塊營收占比由2018年的1.83%逐步提升至22H1的2.91%。2022年，公司化工板塊PVC產(chǎn)品實現(xiàn)再突破，聚隆化工年產(chǎn)40萬噸PVC項目竣工投產(chǎn)，目前處于試生產(chǎn)階段；建材板塊冀中新材三期12萬噸/年玻纖生產(chǎn)線也于2022年4月獲得環(huán)評批復(fù)。根據(jù)公司公告，2022年金牛天鐵和聚隆化工受疫情和環(huán)保因素影響，預(yù)計產(chǎn)量會有小幅下降；冀中新材、金牛玻纖和金牛化工利潤將有所上升。 圖2：2021主營業(yè)務(wù)年營業(yè)收入構(gòu)成 0.10% 0.10% 圖3：2018-2022H1公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分煤炭電力建材貿(mào)易其他化工0%受益于煤價高景氣，營業(yè)收入和利潤高速增長。2020-2022年公司業(yè)績高速整體回暖和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇，煤炭需求和價格高位運行，公司實現(xiàn)營業(yè)收入314.2億元，同比增速高達(dá)52.25%；2022Q1-3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入219.8億元，相較2021年同期增長32.17%，預(yù)計全年營收有望繼續(xù)增長。利潤端：公司利潤表現(xiàn)同樣亮眼，2021年，公司抓住煤價上漲的有利時機(jī)，調(diào)整經(jīng)營策略，強(qiáng)化精煤戰(zhàn)略，持續(xù)提質(zhì)增效，實現(xiàn)歸母凈利潤27.39億元，同比大增248.73%；根據(jù)公司業(yè)績快報，公司預(yù)計2022年實現(xiàn)歸母凈利潤44.4億元，同比增長62.23%，2020-2022年歸母凈利潤C(jī)AGR為137.9%。圖4：2018-22Q1-3公司營業(yè)收入及增速 同比增速(右)0-30%圖5：2018-2022E年公司歸母凈利潤及增速00億元)同比增速(右)-100%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5利潤率持續(xù)上行，期間費用管控良好。公司近年利潤率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2018-22Q1-3銷售毛利率由26.84%上升至32.53%，銷售凈利率由4.89%上升至15.73%，主要原因一方面受煤炭價格上升的影響，另一方面2020年以來隨著公司建材業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)品比重向較高毛利產(chǎn)品玻璃纖維、水泥等有所傾斜，公司利潤回歸上行通道。公司期間費用率穩(wěn)步下降，2018-22Q1-3由14.93%下降至8.19%。其中，銷售費用、管理費用和財務(wù)費用管控成效顯著，費率分別由2018年的1.73%/9.81%/2.79%下降至22Q1-3年的0.45%/4.63%/1.32%；研發(fā)費用率逐步提升，22Q1-3達(dá)到1.79%。圖6：2018-22Q1-3公司利潤率銷售凈利率0%22Q1-3圖7：2018-22Q1-3公司期間費用率 費用率 22Q1-3公司存貨周轉(zhuǎn)相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮麗。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在14-20天，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷降低，2021年達(dá)到17.35天，22Q3略有回升至21.18天。公司現(xiàn)金流不斷改善，2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量達(dá)到50.19億元，凈現(xiàn)比長期高于1，公司營運能力良好。 圖8：2018-22Q1-3公司營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)00 圖9：2018-22Q1-3公司現(xiàn)金流情況經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)凈現(xiàn)比004河北省國資委控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。公司實際控制人、最終受益人為河北省國資委，直接持股與間接持股共計69.21%。公司為冀中能源集團(tuán)有限公司上市平臺，集團(tuán)通過直接持股以及通過峰峰集團(tuán)、邯礦集團(tuán)、張礦集團(tuán)間接持股控制公本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6司。集團(tuán)聚焦煤炭與新能源、醫(yī)藥健康、化工新材和現(xiàn)代服務(wù)四大產(chǎn)業(yè)板塊，與冀中能源上市平臺的發(fā)展方向一致。 圖10：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至22Q3)集團(tuán)債務(wù)壓力有所緩解。冀中能源集團(tuán)是河北省國資委下屬企業(yè)，集團(tuán)自2020年以來出現(xiàn)債務(wù)集中兌付，2021年3月，河北國企改革發(fā)展基金同意以現(xiàn)金共計130億元對公司進(jìn)行增資，截至2023年3月，河北國企改革發(fā)展基金總規(guī)劃增至150億元，對公司的資金支持已落實115.80億元。根據(jù)集團(tuán)公司2023年度第二期中期票據(jù)(科創(chuàng)票據(jù))募集說明書，2019年末-2022年3月末，集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降，資產(chǎn)負(fù)債率也由2019年末的82.43%降至2022年9月末的79.98%，未來有望繼續(xù)改善。當(dāng)前集團(tuán)公司已度過債務(wù)壓力最大的階段，債務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下行，對公司的財務(wù)穩(wěn)定和經(jīng)營發(fā)展來說是一個積極信號。圖11：集團(tuán)公司有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)降低同比增速(右)002019年末2020年末2021年末2022年3月末本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7實施“精煤戰(zhàn)略”優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)“精煤戰(zhàn)略”。公司堅持“固基、增量、提質(zhì)、育新、促效”五大發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建煤炭與新能源、化工與新材料、醫(yī)藥健康、現(xiàn)代服務(wù)四大產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展格局，實推動轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展，在煤炭基本盤之外，冀中能源將加快打造河北省首個集研發(fā)與生產(chǎn)為一體的百億級玻纖新材料業(yè)務(wù)集群；此經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量的計量考核，減少矸石無效產(chǎn)出，聚焦提效率、增產(chǎn)率，推動煤炭產(chǎn)業(yè)精致發(fā)展。 圖12：公司發(fā)展戰(zhàn)略2.1在產(chǎn)礦井產(chǎn)能核增，年內(nèi)釋放可觀增量截至2023年初，公司在產(chǎn)礦井19對，煤炭核定產(chǎn)能3265萬噸。公司目前擁有19對在產(chǎn)礦井，分布于河北、山西、內(nèi)蒙古三地，產(chǎn)品以煉焦煤和動力煤為主，截至2023年初核定產(chǎn)能3265萬噸，權(quán)益產(chǎn)能2899.3萬噸。煉焦煤方面，公司于河北礦區(qū)擁有13座在產(chǎn)焦煤礦井，2022年煉焦煤產(chǎn)能2125萬噸，占比達(dá)65.08%；權(quán)益產(chǎn)能2110萬噸，占比72.77%。動力煤方面，公司于山西和內(nèi)蒙古礦區(qū)擁有6座在礦井，核定產(chǎn)能1140萬噸，占比34.92%；權(quán)益產(chǎn)能789.32021年末，公司總地質(zhì)儲量30.01億噸，可采儲量約噸。冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告82023年公司于河北本部和內(nèi)蒙古共擁有210萬噸在建產(chǎn)能，權(quán)益產(chǎn)能168萬噸。新建產(chǎn)能方面，公司本部新增邢臺礦西井60萬噸煉焦煤產(chǎn)能，公司預(yù)計23H2建成投產(chǎn)；在產(chǎn)產(chǎn)能核增方面，公司內(nèi)蒙礦區(qū)核增動力煤產(chǎn)能150萬噸，其中盛鑫煤業(yè)30萬噸2022年已核增，嘉信德90萬噸與嘉東煤業(yè)30萬噸正在推進(jìn)，嘉東煤業(yè)資源擴(kuò)界采礦證于2023年3月獲批。若新建產(chǎn)能落地及核增計劃順利實施，公司核定產(chǎn)能將達(dá)到3475萬噸/年，將進(jìn)一步為公司提供煤炭產(chǎn)量增量。表1：公司煤礦產(chǎn)能梳理(截至2023年3月)煤礦煤礦名稱區(qū)態(tài)核定產(chǎn)能 (萬噸)權(quán)益占比權(quán)益產(chǎn)能 (萬噸)注東龐礦+東龐礦北井東龐礦西龐井臺礦東礦葛泉礦+葛泉礦東井村礦鄲云駕嶺礦邯鄲陶二礦鄲郭二莊礦梧桐莊礦大社礦沽源金牛段王煤業(yè)安煤業(yè)友眾煤業(yè)嘉信德煤業(yè)煤礦鑫煤業(yè)嘉東煤業(yè)河北邢臺河北邢臺河北邢臺河北邢臺河北邢臺河北邢臺河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北邯鄲河北張家口產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)停產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)800808000.9產(chǎn)品以煉焦煤為主產(chǎn)品為動力煤在產(chǎn)合計32652899.3邢臺礦西井鑫煤業(yè)嘉信德煤業(yè)煤礦嘉東煤業(yè)建建建建60100%603072%21.69072%64.83072%21.6在建合計在產(chǎn)及在建合計2102103475683067.3公司產(chǎn)量受關(guān)停產(chǎn)能影響略有下滑，銷量持續(xù)平穩(wěn)。2018-2021年，公司煤炭產(chǎn)量分別達(dá)到2829.63/2854.36/2758.38/2586.34萬噸，同比增速為2.78%/0.87%/-3.36%/-6.24%，2021年主要受到新三礦、陶二礦去產(chǎn)能以及梧桐莊礦井下條件復(fù)雜影響，產(chǎn)量有所下滑；煤炭銷量保持平穩(wěn)，分別達(dá)到2844.77/冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告92894.59/2909.39/2909.31萬噸，同比增速為3.13%/1.75%/0.51%/-0.003%。未來伴隨公司在產(chǎn)礦井核增產(chǎn)能釋放、在建礦井投產(chǎn)及集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，公司煤炭產(chǎn)品產(chǎn)銷量有望實現(xiàn)增長。圖13：公司2018-2021年產(chǎn)量下滑、銷量平穩(wěn)產(chǎn)量(萬噸)銷量(萬噸)產(chǎn)量增速(右)銷量增速(右)02018201920202021集團(tuán)煤炭產(chǎn)能有望注入，產(chǎn)量或?qū)⑦M(jìn)一步提升。截至2021年末，集團(tuán)公司擁有煤炭可采儲量43.92億噸，現(xiàn)有生產(chǎn)礦井核定產(chǎn)能5983萬噸/年，2021年完成原煤產(chǎn)量4776.5萬噸，除股份公司外，峰峰集團(tuán)、邯礦集團(tuán)、張礦集團(tuán)、邢礦集團(tuán)、山西冀中等貢獻(xiàn)產(chǎn)量2190.16萬噸。截至目前，不含股份公司集團(tuán)仍有核定產(chǎn)能3006萬噸，未來公司有望通過集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)注入實現(xiàn)煤炭板塊增量。表2：集團(tuán)煤礦產(chǎn)能梳理(不含股份公司)所屬集團(tuán)所屬公司權(quán)益產(chǎn)能(萬噸)冀中能源峰峰集團(tuán)有限公司羊東礦150中能源峰峰集團(tuán)有限公司大社礦冀中能源峰峰集團(tuán)有限公司新屯礦80中能源峰峰集團(tuán)有限公司辛安礦冀中能源峰峰集團(tuán)邯鄲寶峰礦業(yè)有限公司九龍礦168鄲市牛兒莊采礦有限公司邯鄲市孫莊采礦有限公司35內(nèi)蒙古油房渠礦業(yè)有限公司(含致富)120邯礦集團(tuán)能源邯鄲礦業(yè)集團(tuán)太行礦業(yè)公司邯礦集團(tuán)冀中能源邯鄲礦業(yè)集團(tuán)阜平礦業(yè)有限公司45邯礦集團(tuán)礦邯礦集團(tuán)山西興縣金地煤業(yè)有限公司90邯礦集團(tuán)能源邯鄲礦業(yè)集團(tuán)聚隆礦業(yè)有限公司5團(tuán)內(nèi)蒙古準(zhǔn)格爾旗特弘煤炭有限公司官板烏素煤礦240團(tuán)多斯市張家梁煤炭有限責(zé)任公司礦集團(tuán)90礦集團(tuán)公司邢礦集團(tuán)90邢礦集團(tuán)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告101-101-122-102-121-101-122-102-12山西冀中山西金暉萬峰煤礦有限公司120山西冀中山西冀中山西方山金暉瑞隆煤業(yè)有限公司120山西呂梁離石金暉榮泰煤業(yè)有限公司120山西冀中山西冀中山西方山金暉凱川煤業(yè)有限公司120山西冀中山西金暉隆泰煤業(yè)有限公司90章泰礦業(yè)章泰礦業(yè)章村礦90在產(chǎn)及在建合計30062.2后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)復(fù)蘇，售價有望高位穩(wěn)定2.2.1短期受進(jìn)口煤沖擊，靜待地產(chǎn)修復(fù)受蒙古進(jìn)口煤影響，短期煉焦煤供需基本面略差。2021年，受澳煤禁運影響，中國煉焦煤進(jìn)口量大幅下降24.68%至5469.75萬噸，導(dǎo)致焦煤供給持續(xù)緊張、庫存持續(xù)低位，支撐2022年焦煤價格中樞上移。而后蒙古和俄羅斯煉焦煤成為有效替代，2022年分別以82.42%和97.42%的增速達(dá)到2560.62/2107.09萬噸，貿(mào)易格局。2023年，澳煤進(jìn)口限制逐漸放開，2月進(jìn)口量少量恢復(fù)至7.3萬噸；同時2月蒙煤進(jìn)口量環(huán)比提升33.33%至369.05萬噸，對國內(nèi)供給形成沖擊。需求端，傳統(tǒng)旺季需求釋放節(jié)奏慢于預(yù)期，近期焦煤價格下行壓力下，下游焦企補(bǔ)庫仍以剛需為主，短期內(nèi)煉焦煤供需基本面略差。圖14：中國進(jìn)口煉焦煤分國別進(jìn)口量(萬噸)加拿大美國,00002經(jīng)濟(jì)政策以穩(wěn)為主，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)復(fù)蘇。2022年11圖15：蒙古煉焦煤進(jìn)口量(萬噸)000月，信貸、債券和股權(quán)三個融資渠道“三箭齊發(fā)”，房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再度強(qiáng)調(diào)，2023年的經(jīng)濟(jì)工作仍然以“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”以應(yīng)對尚不牢固的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，以及需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。長期來看，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策穩(wěn)步推進(jìn)，未來需求復(fù)蘇仍值得期待。而基建方面以穩(wěn)為主，繼續(xù)支撐鋼材需求；制造業(yè)方面，伴隨需求回暖利潤改善，將進(jìn)一步刺激企業(yè)補(bǔ)庫，進(jìn)而支撐鋼鐵需求。同時考慮到鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰時間延后，且2023年1-2月生冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11鐵產(chǎn)量略超預(yù)期，我們預(yù)計2023年鋼鐵產(chǎn)量有望小幅回升，焦煤價格有望受益于需求增長和鋼企利潤修復(fù)，逐步企穩(wěn)上行。圖16：2022年至今生鐵產(chǎn)量000同比增速(右)2.2.2公司煤炭產(chǎn)品價格穩(wěn)定公司屬于中國焦煤品牌集群企業(yè)，焦煤定價靈活、售價穩(wěn)定。2018年9月20日，在中國品牌建設(shè)促進(jìn)會引領(lǐng)下，中國煤炭運銷協(xié)會和山西省品促會積極倡導(dǎo)，能源、龍煤集團(tuán)、淮北礦業(yè)、沈煤集團(tuán)、平煤神馬集團(tuán)、開灤集團(tuán)、冀中能源等國內(nèi)8家煉焦煤企業(yè)共同創(chuàng)立中國焦煤品牌集群。公司主要生產(chǎn)1/3焦煤和主焦煤，2021年煉焦精煤產(chǎn)量1184.47萬噸，定價模式與焦煤品牌集群企業(yè)“同頻共振”。具體定價方面，公司統(tǒng)一與用戶簽訂煤炭銷售合同，精煤長協(xié)分季度和月度長協(xié)，基本按照貼近市場并結(jié)合其他大煤炭企業(yè)相近煤種的原則調(diào)整。鋼廠長協(xié)主要為季度長協(xié)，季度調(diào)整價格；焦化類長協(xié)為主要月度長協(xié)，月度調(diào)整價格；部分精煤執(zhí)行長協(xié)定量、市場定價的模式，價格隨行就市；非長協(xié)和市場戶價格隨行就市。公司作為焦煤品牌集群企業(yè)之一，長協(xié)定價模式使焦煤售價整體穩(wěn)協(xié)占比高，業(yè)績穩(wěn)定。公司生產(chǎn)的動力煤80%用于長協(xié)銷售，2022年5月之前，公司根據(jù)河北南網(wǎng)電煤價格與環(huán)渤海價格指數(shù)漲跌不一致的現(xiàn)狀，對動力煤長協(xié)定價進(jìn)行了調(diào)整，按照隨行就市的原則每旬與電廠協(xié)商定價；5月之后，按照國家保供要求，動力煤價格以各省區(qū)限價上限執(zhí)行，整體業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)。公司在完成保供任務(wù)的情況下將盡可能通過市場化銷售動力煤，提升業(yè)績彈性。行業(yè)供需錯配疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，公司煤炭產(chǎn)品綜合售價有望高位穩(wěn)定。2017-2021年，公司煤炭產(chǎn)品綜合售價達(dá)到619.33/619.35/618.07/535.96/850.95元/噸，2020年受疫情影響有所回落，2021年迎來大幅反彈，我們預(yù)計2022年有望繼續(xù)增長。我們認(rèn)為，在煤炭行業(yè)需求復(fù)蘇、供給短缺的背景下，公本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及定價機(jī)制具備較強(qiáng)優(yōu)勢，未來售價有望維持高位穩(wěn)定。圖17：公司煤炭產(chǎn)品綜合售價價(元/噸) 000%0 噸煤成本波幅較大，有望趨于平穩(wěn)。2017年和2020年分別受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和社保減免影響，公司噸煤成本波動較大。2021年以來，大宗商品價格上漲，受原料煤價格上漲及礦產(chǎn)資源稅等因素影響，公司噸煤成本有上升預(yù)期。近年來公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比重不斷提高，目前擁有技術(shù)研究如“復(fù)合強(qiáng)承壓含水層水威脅下組煤安全開采防治水”等92個項目，旨在增加安全保障，降低生產(chǎn)成本。此外，公司培養(yǎng)和積累了大量經(jīng)驗豐富的煤炭生產(chǎn)經(jīng)營管理人才，保障公司經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)拓展的順利推進(jìn)。未來公司有望通過研發(fā)成果增效和提升管理水平實現(xiàn)成本穩(wěn)定。圖18：2017-2021年噸煤成本構(gòu)成項目增速 用2021圖19：2017-2021年噸煤生產(chǎn)成本及同比增速000同比增速(右)201720182019202020210%冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖20：公司研發(fā)投入情況.0研發(fā)投入占營業(yè)收入比例(右)2019202020210.5%3.1玻纖業(yè)務(wù)：玻纖業(yè)務(wù)潛力十足，提供非煤利潤增長點玻纖業(yè)務(wù)三期項目有序推進(jìn)，目標(biāo)打造50萬噸玻纖產(chǎn)業(yè)集群。公司兩家全資子公司金牛玻纖和冀中新材負(fù)責(zé)玻璃纖維產(chǎn)品的生產(chǎn)運營，截至2023年初，產(chǎn)能共計28.5萬噸，其中金牛玻纖產(chǎn)能8.5萬噸，冀中新材產(chǎn)能20萬噸。冀中新材于2021年5月、2022年5月分別投產(chǎn)10萬噸/年玻纖產(chǎn)線，三期年產(chǎn)12萬噸/年玻纖生產(chǎn)線項目于2022年4月取得邢臺市生態(tài)環(huán)境局的批復(fù)，目前項目正在有序推進(jìn)。2018-2021年，公司玻璃纖維產(chǎn)量整體穩(wěn)步增長，產(chǎn)量分別為7.23/8.22/8.70/15.10萬噸，同比增速為-0.55%/13.69%/5.84%/73.56%。公司玻纖產(chǎn)品目標(biāo)是打造50萬噸玻纖產(chǎn)業(yè)集群，未來玻纖產(chǎn)品產(chǎn)能增長空間廣闊。圖21：2018-2021年公司玻璃纖維產(chǎn)量穩(wěn)步增長840產(chǎn)量(萬噸)同比增速(右)201820192020202180%0%40%20%0%-20%圖22：2018-2022年中國玻纖總產(chǎn)量保持持續(xù)增長000產(chǎn)量(萬噸)下游行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期漸起，多措降本改善盈利預(yù)期。下游行業(yè)方面，建筑建材、交通運輸、電子電器、風(fēng)力發(fā)電是玻纖四個最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。2022年11月，冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14信貸、債券和股權(quán)三個融資渠道“三箭齊發(fā)”，房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化。長期來看，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策穩(wěn)步推進(jìn)，同時保障性住房和長租房市場持續(xù)發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)展將更加穩(wěn)健，房地產(chǎn)行業(yè)正在向著集約、高效、長期、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展和轉(zhuǎn)變。同時，伴隨傳統(tǒng)旺季到來，工業(yè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐加快，建材需求持續(xù)回暖，玻纖業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量。公司玻纖生產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有自動化生產(chǎn)線，可以有效降低人工成本，增厚利潤；玻纖二期項目于2022年5月投產(chǎn)后，可分?jǐn)偱c一期共用部分的折舊成本，公司預(yù)計利潤將有所提高。當(dāng)前玻纖價格處于低位，公司玻纖業(yè)務(wù)盈利受到影響，但仍通過多項降本舉措增厚業(yè)務(wù)利潤。公司在做優(yōu)國內(nèi)市場同時，積極開拓國外市場，為盈利增長貢獻(xiàn)增量。表3：房地產(chǎn)融資“三支箭”齊發(fā)方向策于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場融資平融資條)階段性優(yōu)化房地產(chǎn)項目并購融資政策；15.優(yōu)化住房租賃信貸服易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)“第二支箭”債券融資業(yè)債券融資支持工具在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資；預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。；“第三支箭”股權(quán)融資在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資究院40萬噸PVC項目預(yù)計2023年中投產(chǎn)，子公司虧損將迎改善。截至2023年初，公司全資子公司聚隆化工擁有20萬噸燒堿產(chǎn)能與63萬噸PVC產(chǎn)能，目前處于虧損狀態(tài)。其中40萬噸PVC項目處于聯(lián)合試生產(chǎn)階段，不能滿負(fù)荷生產(chǎn)，公司計劃于2023年5月投產(chǎn)，投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)后子公司虧損將得到改善。產(chǎn)能釋放與專用碼頭實現(xiàn)降本增效，未來有望扭虧轉(zhuǎn)盈。2020年聚隆化工23萬噸PVC復(fù)產(chǎn)以來，產(chǎn)能利用率偏低，大宗商品價格高漲背景下成本端承壓，而40萬噸的PVC試生產(chǎn)效益尚未釋放，一定程度拖累聚隆化工盈利水平。近年來，聚氯乙烯消費量整體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢，開工率在2021年疫后需求復(fù)蘇同比上冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告159-120-121-122-12升后，2022年略有回落，2023年一季度小幅反彈。聚氯乙烯作為通用塑料，下游應(yīng)用范圍較為廣泛，基建、塑料加工行業(yè)成為其主要的應(yīng)用領(lǐng)域，下游行業(yè)需求有望隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)逐步上行。生產(chǎn)工藝方面，公司兼具乙烯法和電石法兩種工藝，以乙烯法為主，乙烯法產(chǎn)品價格高于電石法，有助于增強(qiáng)盈利水平。未來伴隨公司40萬噸PVC產(chǎn)能釋放、專用乙烯碼頭建設(shè)運營提供原料乙烯接卸服務(wù)，公司有望通過增產(chǎn)降本實現(xiàn)業(yè)務(wù)扭虧轉(zhuǎn)盈。圖23：近年中國聚氯乙烯消費量整體平穩(wěn)增長圖24：2022年中國聚氯乙烯開工率同比走弱0%3.3焦炭業(yè)務(wù)：需求支撐焦炭價格，焦企利潤有望修復(fù)公司擁有焦炭產(chǎn)能150萬噸。公司控股子公司金牛天鐵為焦炭業(yè)務(wù)經(jīng)營主體，金牛天鐵充分發(fā)揮頂裝焦?fàn)t和干熄焦工藝優(yōu)勢，最大限度提升全焦率、冶金焦率和干熄焦率，2022年初冶金焦率達(dá)到89.6%，較2020年提高1.49%。2022年公司焦炭業(yè)務(wù)受環(huán)保因素影響產(chǎn)量下滑，但仍保持盈利。2018-2021年，公司焦炭產(chǎn)量達(dá)到150.05/157.07/167.33/140.05萬噸，同比增速達(dá)到9.55%/4.68%/6.53%/-16.30%，2021年產(chǎn)量下滑主要原因系受國家環(huán)保政策影響產(chǎn)量降低，但金牛天鐵主營干熄焦，工藝先進(jìn)，相對其他焦企限產(chǎn)幅度較小。據(jù)公司公告，2022年受環(huán)保因素影響，結(jié)焦時間延長導(dǎo)致公司焦炭產(chǎn)量有所降低。2018-22H1，金牛天鐵實現(xiàn)收入31.01/31.40/31.53/37.50/19.47億元，同比增速23.60%/1.28%/0.39%/18.95%/-4.32%；實現(xiàn)凈利潤0.64/3.30/4.70/3.82/0.22億元，同比增速-23.67%/412.39%/42.54%/-18.68%/-93.05%。2019年凈利潤同比大增的原因系2018年金牛天鐵除公司外的另一股東天津鐵廠等渤鋼系債務(wù)人破產(chǎn)形成大量壞賬導(dǎo)致凈利潤規(guī)模較小，21Q4焦炭價格大幅回落后，22H1受鋼廠復(fù)產(chǎn)及利潤走闊影響沖高，而后因成材需求下降鋼廠虧損震蕩下行。2022年全年焦化行業(yè)處于低利潤，整體限產(chǎn)范圍在30%-50%，相比同行業(yè)多數(shù)處于虧損狀態(tài)，公司焦炭業(yè)務(wù)依然保持盈利。冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16圖25：2018-2021焦炭產(chǎn)銷量及增速焦炭產(chǎn)量(萬噸)焦炭銷量(萬噸)產(chǎn)量增速(右)銷量增速(右)02018201920202021圖26：2018-22H1金牛天鐵營業(yè)收入及增速 0 0201820192020 2022H1圖27：2018-22H1年金牛天鐵凈利潤及增速54321020182019202020212022H100%-200%鋼鐵市場旺季需求兌現(xiàn)有望拉動焦炭價格上行。2023年3月下旬以來，原料煤價格下調(diào)使焦企利潤持續(xù)修復(fù)，生產(chǎn)積極性旺盛，供應(yīng)端產(chǎn)量持續(xù)回升；需求方面，鋼廠延續(xù)高開工，整體焦炭庫存偏高，但成材價格逐步企穩(wěn)有助于鋼廠擴(kuò)大利潤空間。未來伴隨建筑施工旺季到來、需求釋放，成材盈利轉(zhuǎn)好，產(chǎn)地去庫節(jié)奏加快，焦炭價格有望上行，公司焦炭業(yè)務(wù)盈利有望回暖。公司與河北省自然資源廳簽訂《白澗鐵礦探礦權(quán)出讓合同》，取得河北省沙河市白澗鐵礦勘探權(quán)，并支付首期探礦權(quán)收益款9334萬元。白澗鐵礦是河北省最大的矽卡巖型鐵礦，也是國內(nèi)少有的優(yōu)質(zhì)未開發(fā)鐵礦。該項目為河北省重點建設(shè)、冀中股份重點規(guī)劃建設(shè)項目，即將進(jìn)入國家鋼鐵戰(zhàn)略計劃“基石計劃”，入選2022年度地質(zhì)找礦重大成果。2023年1月16日，公司按河北省自然資源廳要求繳納了白澗鐵礦探礦權(quán)占用費，現(xiàn)已取得白澗鐵礦探礦證。目前項目核準(zhǔn)及探轉(zhuǎn)采工作啟動，完成勘探報告?zhèn)浒?(自然資源部)，正在準(zhǔn)備編制項目申請報告、開發(fā)利用方案、環(huán)境保護(hù)與土地復(fù)墾方案、環(huán)境影響評價報告的招標(biāo)文件。冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17白澗鐵礦為億噸級高品位優(yōu)質(zhì)鐵礦，鐵礦資源量豐富。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，我國鐵礦石品位較低，平均品位僅為34.29%，而世界鐵礦石平均品位為48.42%。白澗鐵礦礦床平均品位TFe(全鐵)48.02%、mFe(磁性鐵)44.15%，共生硫鐵金屬鈷。項目本次設(shè)計開采范圍磁鐵礦石資源量8439.06萬噸，平均品位TFe為48.98%、mFe為44.93%，為高品位優(yōu)質(zhì)鐵礦。白澗鐵礦的鐵礦資源量10442.70萬噸，探礦權(quán)面積為2.58平方公里，儲量規(guī)模為中型，項目設(shè)計的服務(wù)年限為35年(含基建期)，預(yù)計礦井建設(shè)期5年，投資24億元左右，礦山建設(shè)規(guī)模為300萬噸/年，最終主要產(chǎn)品為鐵精礦和鈷精礦，預(yù)計年產(chǎn)TFe品位66.0%的鐵精礦172.66萬噸、Co品位0.23%的鈷精礦10.38萬噸。鐵礦石作為高爐煉鐵的主要原料，價格在需求復(fù)蘇的帶動下有望持續(xù)上行。白澗鐵礦作為冀中股份規(guī)劃建設(shè)的優(yōu)質(zhì)非煤礦山項目，將為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁圖28：鐵礦石價格指數(shù)和鈷精礦價格0 精礦價格(元/噸,右)000000資源整合聚焦主業(yè)遵循政府政策指導(dǎo)，積極優(yōu)化配置國有資產(chǎn)。公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，出售無法帶來良好回報的非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及無法正常經(jīng)營的礦井，即使在惡劣的市場環(huán)境下也能帶來盈利，維護(hù)公司股東的利益。自2015年起，公司在煤炭主業(yè)業(yè)績承壓、利潤貢獻(xiàn)不足時，抓準(zhǔn)時機(jī)出售公司非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)以獲得充足的流動性。公司于2015年先后剝離了詠寧水泥與廈門航空增厚業(yè)績，并將章村礦、顯德汪礦和邯鄲陶一礦的整體資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債剝離給冀中能源集團(tuán)，2018年又將經(jīng)營困難的宣東礦出售，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力以應(yīng)對的當(dāng)時整體惡劣轉(zhuǎn)讓金牛化工股權(quán)，增厚2023年非經(jīng)常性損益約15億元。2022年起，公司根據(jù)《河北省國資委關(guān)于開展監(jiān)管能力提升三年專項行動(2022-2024年)的工作方案》，再次將控股的金?；こ鍪劢o河北高速公路集團(tuán)有限公司，減輕整體冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18資本投入的負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資源配置，交易預(yù)計增加公司2023年度非經(jīng)常性損益15億元。此外，受地質(zhì)條件、產(chǎn)業(yè)政策等因素影響，邢北煤業(yè)多年處于虧損狀態(tài)，并且已于2015年1月起開始停產(chǎn)，且至今未能復(fù)產(chǎn)。公司認(rèn)為邢北煤業(yè)復(fù)產(chǎn)、邢北北井單獨新建或利用邢北煤業(yè)改擴(kuò)建均不可行，擬通過河北省產(chǎn)權(quán)交易中心將邢北煤業(yè)部分債權(quán)及全部資產(chǎn)和負(fù)債采取公開掛牌競價的方式對外轉(zhuǎn)讓。未來公司有望聚焦煤炭主業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。表4：公司資產(chǎn)剝離情況間型概況因泥邢臺金隅詠寧水泥有限公司現(xiàn)擁有兩條2500t/d通過轉(zhuǎn)讓詠寧水泥60%的股權(quán)，詠寧水泥可新型干法水泥熟料生產(chǎn)線(含9MW純低溫余熱發(fā)以接受先進(jìn)的生產(chǎn)、管理、經(jīng)營理念，確保電)和兩臺Φ4×13m水泥磨。整個生產(chǎn)過程均采進(jìn)一步提高效益，健康發(fā)展，有利于公司進(jìn)用世界上最先進(jìn)的熟料水泥生產(chǎn)技術(shù)，全部采用大一步調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)穩(wěn)定運營。型計算機(jī)集中控制。章村礦三井主采9#煤，四井主采2#煤，煤種均為章村礦、顯德汪高變質(zhì)程度無煙煤，主要用作動力燃料和化工用礦和邯鄲陶一煉焦煤、無煙煤煤，顯德汪礦主采煤層為1#、2#、9#煤層，煤種礦的整體資產(chǎn)以貧煤和無煙煤為主，陶一礦主采煤層為2#、4#及相關(guān)負(fù)債煤層，煤種以無煙煤為主。隨著國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，煤炭市場持續(xù)低迷，冀中能源股份有限公司經(jīng)營業(yè)績波動較大。公司下屬部分開采年限較長廈門航空2012年公司從控股股東能源集團(tuán)另一子公司河北航空旅客運輸航投以19.19億收購廈門航空15%股權(quán)，2015年航空物流運輸為以22億元出售給廈門建發(fā)，增厚業(yè)績。公司將所持廈門航空15%股權(quán)作價22億元轉(zhuǎn)讓給廈門航空另一股東廈門建發(fā)。有礦突出礦井。III3、IV1煤弱粘煤、氣煤層為I類容易自燃煤層，IV2煤為II類自燃煤層，各煤層煤塵均具有爆炸危險性。礦井設(shè)計生產(chǎn)能力90萬噸/年。2006年，礦井通過擴(kuò)能改造，達(dá)到了150萬噸生產(chǎn)能力。截至2017年12月31日，宣東礦可采儲量3,244.98萬噸。因受環(huán)保政策、外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及資源賦存、開采條件等的影響，冀中能源股份現(xiàn)連續(xù)虧損。為了集中力量發(fā)展重點優(yōu)勢大程度上維護(hù)上市公司股東的利益。金?；ぶ饕獦I(yè)務(wù)由持股50%的控股子公司金牛旭陽經(jīng)營，金牛旭陽擁有的甲醇生產(chǎn)能力為20萬噸/年，甲醇生產(chǎn)與銷售生產(chǎn)方式為焦?fàn)t氣制甲醇。甲醇用途廣泛，作為重要的基礎(chǔ)化工原材料，在化工、醫(yī)藥、輕工、紡織等行業(yè)都有廣泛的應(yīng)用。本次交易系根據(jù)《河北省國資委關(guān)于開展監(jiān)管能力提升三年專項行動(2022-2024源資產(chǎn)整合、優(yōu)化國有資本布局的統(tǒng)一部署目的而進(jìn)行，本次交易預(yù)計增加公司2023年度合并財務(wù)報表稅前損益約為16億元。受受地質(zhì)條件、產(chǎn)業(yè)政策等因素影響，邢北煤業(yè)已于邢北煤業(yè)復(fù)產(chǎn)不可行，邢北北井單獨新建2023邢北煤業(yè)煉焦煤2015年1月起開始停產(chǎn)，且至今未能復(fù)產(chǎn)?；蚶眯媳泵簶I(yè)改擴(kuò)建也不可行。冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19公司重視股東利益，盈利規(guī)模與現(xiàn)金分紅總額規(guī)模創(chuàng)新高。自2019年起，公3.53/14.13/35.34億元，股利支付率達(dá)到39.20%/179.94%/128.99%，股息率達(dá)到2.73%/9.62%/18.15%。根據(jù)公司2022年業(yè)績預(yù)增公告，公司歸母凈利潤同比大增54.05%-80.70%，我們預(yù)計2022年公司高分紅政策有望延續(xù)。公司具備分紅能力，集團(tuán)分紅訴求可能較強(qiáng)，公司股息配置價值提升。近年來公司未分配利潤整體呈增長趨勢，2022年第三季度末已達(dá)到115.03億元。與此度再度下降0.71個百分點，公司現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)。此外，集團(tuán)公司由于債務(wù)壓力仍存，對股份公司分紅訴求可能較強(qiáng)，未來公司有望持續(xù)高股利支付率，股息配置價值進(jìn)一步增強(qiáng)。 圖29：2015-2021年現(xiàn)金分紅總額與股利支付率現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率(右)002015201620172018201920202021200%150%100% 圖31：2017-22Q3公司未分配利潤及增速80元)同比增速(右)15%10%5%0%-5%-10% 圖30：2015-2021年每股股利與股息率%%%%股息率201520162017201820192020202120%15%10% 圖32：2017-22Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率5%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告206盈利預(yù)測與投資建議6.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分1)煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量：公司現(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能3265萬噸/年，邢臺礦西井60萬噸煉焦煤產(chǎn)能預(yù)計23H2建成投產(chǎn),內(nèi)蒙礦區(qū)核增動力煤產(chǎn)能150萬噸，其中盛鑫煤業(yè)30萬噸2022年已核增，嘉信德90萬噸與嘉東煤業(yè)30萬噸正在推進(jìn)。隨著在建擬建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)并進(jìn)一步核增產(chǎn)能，我們預(yù)計公司煤炭產(chǎn)銷量有望持續(xù)增長，預(yù)計2022-2024年產(chǎn)量2606.34/2686.34/2766.34萬噸，銷量2931.81/3021.80/3111.79萬噸。售價：由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能瓶頸持續(xù)，疊加2022年全球能源危機(jī)助推煤價上漲，我們預(yù)計2022年公司煤炭售價上漲，2023-2024年有望保持高位有小幅提升，預(yù)計2022-2024年公司綜合售價分別為978.59/983.49/988.40元/噸。成本：2022年原料煤價格大幅上漲，材料價格及用工成本增加，我們預(yù)計煤炭單位成本將有所提高，未來伴隨井下智能化、機(jī)械化投入增加，公司煤炭成本或?qū)⑸仙?，預(yù)計2022-2024年公司噸煤銷售成本為634.48/640.83/647.24元/噸。表5：煤炭業(yè)務(wù)假設(shè)煤炭煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率2021A2020A2022E2023E2024E產(chǎn)量(萬噸)2,758.382,586.342,606.342,686.342,766.34銷量(萬噸)2,909.392,909.312,931.813,021.803,111.79單價(元/噸)535.96850.95978.59983.49988.40單位成本(元/噸)391.93587.48634.48640.83647.24.90%2)主要非煤業(yè)務(wù)：電力：公司將部分長協(xié)煤供給自身電廠，盈利能力基本穩(wěn)定，我們預(yù)計2022-2024年公司發(fā)電量基本持平，受益于電價上浮政策公司電力銷售均價有望提升，發(fā)電成本基本趨于穩(wěn)定，未來伴隨原料煤價格波動或有小幅上升，預(yù)計2022-2024年公司發(fā)電業(yè)務(wù)營收為0.55/0.57/0.60億元。化工：21Q4以來焦炭價格大幅回落，2022年全年焦化行業(yè)處于低利潤，整體限產(chǎn)范圍在30%-50%，我們預(yù)計公司焦炭銷量有所下降，未來伴隨需求復(fù)蘇，冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21下游鋼廠利潤走闊、需求增加，焦炭銷量有望上行。公司化工板塊除焦炭外，還包括PVC等產(chǎn)品，公司40萬噸PVC已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，公司預(yù)計于2023年5月投產(chǎn)，伴隨原有產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的提升以及新產(chǎn)線投產(chǎn)，我們預(yù)計板塊營業(yè)收入有望持續(xù)增加，2022-2024年分別為59.45/68.36/71.78億元。年產(chǎn)12萬噸/年玻纖生產(chǎn)線項目于2022年4月取得邢臺市生態(tài)環(huán)境局的批復(fù)，我們預(yù)計2022-2024年玻纖銷量有望持續(xù)提升，板塊營業(yè)收入2022-2024年分別為12.90/15.48/17.02億元。表6：主要非煤業(yè)務(wù)營收預(yù)計(億元)22020A2021A2022E2023E2024E電力0.740.530.550.570.6003%03%03%化工43.8056.6159.4568.3671.78材.00%63基于以上假設(shè)，我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為360.46/382.28/397.68億元。表7：營收預(yù)計(億元)2020A2021A2022E22023E2024E煤炭(%)煤(%)他(%)計(%)03%冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告226.2估值分析基于公司主要盈利來源為煤炭業(yè)務(wù)，焦煤占比較高，并且延伸煤炭產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展化工、建材、電力等業(yè)務(wù)，我們選取平煤股份、山西焦煤、淮北礦業(yè)和盤江股份為可比公司，可比公司2022-2023年P(guān)E均值為5/5倍。我們預(yù)計，2022-2024年公司歸母凈利潤為44.49/61.10/54.44億元，對應(yīng)EPS分別為1.26/1.73/1.54元/股，對應(yīng)2023年4月18日收盤價的PE分別為6/4/5倍，整體略低于可比公司均值。公司為河北省優(yōu)質(zhì)焦煤企業(yè)，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。表8：可比公司PE數(shù)據(jù)對比代碼稱價 (元)2021AEPS(元)2022E2023E2021APE(倍)2022E2023E601666.SH平煤股份10.41.222.472.15945983.SZ5600985.SH淮北礦業(yè)13.781.972.833.247545.SH盤江股份7155中能源937.SZ496冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告237風(fēng)險提示1)煤炭價格波動的風(fēng)險。目前煤炭持續(xù)高位運行，若煤價開啟下行趨勢，可能影響公司業(yè)績。2)項目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。目前公司有多個煤礦、化工、建材項目在推進(jìn)或規(guī)劃中，若項目進(jìn)度不大預(yù)期，可能影響公司業(yè)績。3)資源接續(xù)風(fēng)險。公司煤炭可采儲量規(guī)模較小，若集團(tuán)煤礦資產(chǎn)注入或收購礦井等增量產(chǎn)能規(guī)劃進(jìn)程不及預(yù)期，可能存在資源接續(xù)風(fēng)險。冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2449,93721,62825,45149,937利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入31,42436,04638,22839,768業(yè)成本業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用務(wù)費用產(chǎn)減值損失投資收益業(yè)利潤4,7966,9359,4798,459業(yè)外收支49,93721,62825,45149,937利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入31,42436,04638,22839,768業(yè)成本業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用務(wù)費用產(chǎn)減值損失投資收益業(yè)利潤4,7966,9359,4798,459業(yè)外收支利潤總額4,6456,8159,3598,339所得稅潤潤2,7394,4496,1105,444資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2021A2022E2023E2024E幣資金應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項貨其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計17,07920,45720,25319,722股權(quán)投資無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計32,85833,07235,15335,027資產(chǎn)合計53,52955,40654,749短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)484其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計23,50123,70924,141期借款其他長期負(fù)債非流動負(fù)債合計3,8233,7673,7673,767負(fù)債合計27,26827,47627,908本少數(shù)股東權(quán)益322股東權(quán)益合計24,48626,26127,93026,842負(fù)債和股東權(quán)益合計53,52955,40654,749要財務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E成長能力(%)業(yè)收入增長率.03增長率盈利能力(%)潤率償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率(%).59經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析9645.09股息收益率(%)公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤2021A2022E2023E2024E折舊和攤銷1,7561,7651,8842,010運資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流5,0199,8358,0558,915資本開支資本開支000資000投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流-1,934-1,788-2,287-1,6900000股權(quán)募資0000債債務(wù)募資0籌資活動現(xiàn)金流-5,886-5,232-6,240-7,960現(xiàn)現(xiàn)金凈流量-2,8012,815-735-471冀中能源(000937)/能源開采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券