全球流動(dòng)性輸入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

全球流動(dòng)性輸入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

F12，F(xiàn)820.4A1004-4833(2010)05-0090-06一、引言自20世紀(jì)80年代以來(lái)，流動(dòng)性過剩已經(jīng)成為全球性的問題，特別是進(jìn)入21世紀(jì)以后，全球流動(dòng)性過剩問題變得尤為突出[1]。在全球國(guó)際收支失衡的背景下，我國(guó)國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，并在很大程度上造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫。雖然2007年8月美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致全球流動(dòng)性有所收緊，但是“危機(jī)救助說”認(rèn)為，當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題并引發(fā)金融市場(chǎng)振蕩時(shí)，中央銀行往往傾向于主動(dòng)或者被動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，從而形成新一輪的流動(dòng)性積累[2]。由于國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、工業(yè)化加快發(fā)展、人口紅利等因素，中國(guó)仍然會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持貿(mào)易順差，未來(lái)過剩的全球流動(dòng)性仍然會(huì)通過國(guó)際傳導(dǎo)渠道流入中國(guó)。研究全球流動(dòng)性過剩對(duì)一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)的宏觀調(diào)控措施加以治理，目前已成為我國(guó)政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)話題。在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究中，流動(dòng)性過剩對(duì)就業(yè)、匯率、產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量的影響受到學(xué)者們的關(guān)注。Rüffer和Stracca對(duì)全球流動(dòng)性過剩進(jìn)行了全面的研究。他們建立VAR模型，分析了流動(dòng)性過剩的沖擊對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)的一些內(nèi)部經(jīng)濟(jì)變量的影響。其結(jié)論顯示，全球流動(dòng)性過剩的沖擊對(duì)歐元區(qū)的產(chǎn)出、一般物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格有顯著的影響，而美國(guó)面對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊則是絕緣體[13]。在外部貨幣沖擊影響國(guó)家和地區(qū)內(nèi)部流動(dòng)性過剩方面，Holman和Neumann研究了美國(guó)和加拿大之間的貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊會(huì)對(duì)其他國(guó)家的實(shí)際部門產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，同時(shí)證明一國(guó)的貨幣擴(kuò)張不會(huì)帶來(lái)伙伴國(guó)的貨幣緊縮[4]。Sousa和Zaghini關(guān)注了全球流動(dòng)性對(duì)歐元區(qū)的影響，并對(duì)歐元區(qū)和全球經(jīng)濟(jì)(包括全球流動(dòng)性總量)進(jìn)行了分析。其脈沖響應(yīng)函數(shù)表明歐元區(qū)外部的流動(dòng)性對(duì)歐元區(qū)廣義貨幣供應(yīng)量M[，3]以及價(jià)格水平的持久性增長(zhǎng)有正向的沖擊，對(duì)歐元區(qū)實(shí)際產(chǎn)出的暫時(shí)性提高和實(shí)際有效匯率的暫時(shí)性升值也有正向的沖擊[5]?，F(xiàn)有的研究大多是針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性傳導(dǎo)的相互影響進(jìn)行分析的，而對(duì)近年來(lái)吸收全球流動(dòng)性的重要經(jīng)濟(jì)體——中國(guó)的研究則明顯不足；國(guó)內(nèi)學(xué)者也大多分析流動(dòng)性傳導(dǎo)的理論機(jī)制，而且采用定量分析的文獻(xiàn)較少。對(duì)此，本文將基于SVAR模型，就全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。二、理論假設(shè)流動(dòng)性過剩有著一國(guó)“傳染”他國(guó)的能力。這種“傳染”可以通過利率機(jī)制、匯率機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制以及貨幣沖擊機(jī)制對(duì)他國(guó)進(jìn)行流動(dòng)性過剩的國(guó)際傳導(dǎo)。在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)金融一體化趨勢(shì)愈演愈烈的情況下，任何一個(gè)國(guó)家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問題都不可能不影響到其他國(guó)家，也不可能不受其他國(guó)家的影響。因此，一旦某一個(gè)或某些對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響較大的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部發(fā)生了流動(dòng)性過剩問題，就必然會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響。全球流動(dòng)性輸入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的范圍是全方位的，既有宏觀影響又有微觀影響。標(biāo)準(zhǔn)的開放經(jīng)濟(jì)模型假定，短期內(nèi)流動(dòng)性的大量輸出會(huì)導(dǎo)致輸出國(guó)總需求的急劇縮減，表現(xiàn)為本幣貶值、通貨緊縮；反之，流動(dòng)性的大量輸入則會(huì)導(dǎo)致輸入國(guó)總需求的過度膨脹，表現(xiàn)為通貨膨脹壓力加大、實(shí)際匯率升高、經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加等。在全球流動(dòng)性輸入下，輸入國(guó)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)變量在輸入流動(dòng)性的過程中通常會(huì)發(fā)生變動(dòng)。一般來(lái)說，這些變動(dòng)會(huì)基于以下的一些假設(shè)。假設(shè)1：流動(dòng)性輸入促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出水平的提高。早在上世紀(jì)中期，MacDougall建立的兩國(guó)模型就證明了資本的輸入能夠幫助東道國(guó)提高邊際勞動(dòng)產(chǎn)出和工資，產(chǎn)生的福利高于資本流出國(guó)國(guó)內(nèi)邊際勞動(dòng)產(chǎn)出的減少[6]。在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性輸入會(huì)導(dǎo)致輸入國(guó)實(shí)際產(chǎn)出的增加。當(dāng)然，除了一些特殊情形，如金融危機(jī)發(fā)生前國(guó)際過剩流動(dòng)性大進(jìn)大出的時(shí)期，大量的短期流動(dòng)性對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)了威脅。大量持續(xù)的外匯流入往往具有資本形成效應(yīng)、技術(shù)外溢效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)效應(yīng)、貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，不過這樣的過程總是需要一定的時(shí)間才能完成。20世紀(jì)中葉以來(lái)，眾多東亞國(guó)家和地區(qū)(包括中國(guó))在國(guó)際過剩流動(dòng)性轉(zhuǎn)移的過程中獲得了發(fā)展的機(jī)會(huì)。因此，穩(wěn)定的流動(dòng)性輸入從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)一國(guó)生產(chǎn)率的提高乃至產(chǎn)出水平的提高具有重要的促進(jìn)作用。假設(shè)2：流動(dòng)性輸入導(dǎo)致價(jià)格水平上升。在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性輸入會(huì)導(dǎo)致輸入國(guó)資金充裕和價(jià)格水平的上升。貨幣流動(dòng)性的增加必將使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。在貨幣乘數(shù)的作用下，增加的廣義貨幣供應(yīng)量會(huì)直接擴(kuò)大社會(huì)總需求。短期內(nèi)供給的調(diào)整趕不上需求的擴(kuò)張，再加上貨幣供給的增加還能降低資本市場(chǎng)的利率，而降低的利率又能刺激投資，在投資乘數(shù)的作用下，投資需求也會(huì)有較大增加。因此，在商品市場(chǎng)上能觀察到的現(xiàn)象就是商品價(jià)格上漲。假設(shè)3：流動(dòng)性輸入引起名義利率的提高。名義利率主要受一國(guó)政府的控制。一國(guó)對(duì)流動(dòng)性輸入的反應(yīng)，主要視政府對(duì)經(jīng)濟(jì)信息的敏感程度和對(duì)政策調(diào)整的態(tài)度。名義利率是各國(guó)貨幣政策的重要調(diào)節(jié)對(duì)象，在流動(dòng)性輸入下政府需要提高名義利率，減少貨幣供給并抑制通貨膨脹。假設(shè)4：流動(dòng)性輸入導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。流動(dòng)性大量輸入在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為外幣增多和本幣相對(duì)減少。在這種情況下，固定匯率制下的本幣立即面臨匯率升值的壓力，而浮動(dòng)匯率制下則意味著匯率的直接升值，總體表現(xiàn)為本幣實(shí)際匯率升值。假設(shè)5：流動(dòng)性輸入促進(jìn)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。在流動(dòng)性輸入的情況下，尤其是在固定匯率制度下，政府一般都要進(jìn)行干預(yù)以減輕流動(dòng)性過剩對(duì)匯率的影響。當(dāng)流動(dòng)性源源不斷地向某個(gè)經(jīng)濟(jì)體輸入時(shí)，為了防止本幣匯率升值或升值過快，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備會(huì)非自愿、非均衡的增長(zhǎng)。以上只是筆者根據(jù)全球流動(dòng)性輸入對(duì)一國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的相關(guān)理論提出的若干假設(shè)，這些假設(shè)對(duì)中國(guó)而言是否成立，還有待于本文進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。三、模型的設(shè)立與估計(jì)VAR模型雖然在許多研究領(lǐng)域取得了成功，但也存在著參數(shù)過多的問題，只有所含經(jīng)濟(jì)變量較少的VAR模型才可以通過OLS和極大似然估計(jì)得到滿意的估計(jì)結(jié)果。Sims采取可識(shí)別參數(shù)的非遞歸同期結(jié)構(gòu)VAR模型，區(qū)分了貨幣需求沖擊和貨幣供給沖擊。這種可識(shí)別參數(shù)的VAR模型即被稱為SVAR模型[8]。SVAR模型通過對(duì)參數(shù)空間施加約束條件來(lái)減少待估的參數(shù)。如果能從所估計(jì)的誘導(dǎo)型系數(shù)求出一個(gè)結(jié)構(gòu)方程參數(shù)值的估計(jì)值，那么就說該方程是可以識(shí)別的。一般來(lái)說，參數(shù)識(shí)別比較簡(jiǎn)便的方法是通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，表示經(jīng)濟(jì)變量對(duì)結(jié)構(gòu)沖擊同期的響應(yīng)。Blanchard和Quah提出了施加長(zhǎng)期約束條件，從而減少了模型的待估參數(shù)，減少了一般向量自回歸模型誤差項(xiàng)的同相關(guān)性，并識(shí)別出經(jīng)濟(jì)中的總需求沖擊和總供給沖擊[9]。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策研究方面，這種方法常被用到。本文的SVAR模型的觀測(cè)期為1999年1月至2007年6月，共計(jì)102個(gè)樣本期，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于IFS(InternationalFinancialStatistics)及中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)中的OECD月度數(shù)據(jù)。模型中所涉及的變量具體說明如下：1.全球流動(dòng)性(MS)①。按照相關(guān)文獻(xiàn)中通常的研究方法，本文選取的全球流動(dòng)性主要以G5經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)(USA)、歐元區(qū)(EUROAREA)、英國(guó)(UK)、加拿大(CANADA)以及日本(JAPAN)的貨幣流動(dòng)性總量以及中國(guó)(CH)的流動(dòng)性為代表。出于數(shù)據(jù)的可得性考慮，在不少研究文獻(xiàn)中許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都用G5或者G7經(jīng)濟(jì)體的各種經(jīng)濟(jì)變量來(lái)替代世界總量。本文加入中國(guó)巨大的流動(dòng)性總量后將會(huì)加強(qiáng)研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。樣本期內(nèi)全球流動(dòng)性總和見圖1。從圖1中可以看出，自2002年開始全球流動(dòng)性加速擴(kuò)張。圖11999年1月至2007年6月全球六大經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性總和(10億美元)2.廣義貨幣供應(yīng)量(M)。由于各國(guó)對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的定義不同，廣義貨幣供應(yīng)量的選取指標(biāo)為中國(guó)M2，美國(guó)M2，歐元區(qū)M3，加拿大M2+GROSS，日本M2+CDS，英國(guó)M4，均以美元計(jì)價(jià)，單位為百萬(wàn)美元。這需要用名義匯率計(jì)算出以美元計(jì)價(jià)的廣義貨幣供應(yīng)量，從而計(jì)算出全球流動(dòng)性。名義匯率選取中國(guó)期末名義匯率以及五大經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)匯率。3.實(shí)際產(chǎn)出(IP)。本文選取工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)表示實(shí)際產(chǎn)出，以2000年為基期。4.一般價(jià)格水平(P)。本文選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)表示一般價(jià)格水平，以2000年為基期。5.名義利率(CR)。本文選取銀行一年期居民儲(chǔ)蓄存款利率表示名義利率。6.實(shí)際匯率(RER)。本文采用基于消費(fèi)者價(jià)格的實(shí)際有效匯率指數(shù)表示實(shí)際匯率；以2000年為基期，指數(shù)上升代表實(shí)際匯率升值，下降則表示實(shí)際匯率貶值。7.外匯儲(chǔ)備(FE)。外匯儲(chǔ)備以美元計(jì)價(jià)，單位為百萬(wàn)美元。筆者在實(shí)證研究中將考慮消除截面異方差和同期相關(guān)的問題而采取適當(dāng)?shù)姆椒ā榱讼惙讲?，本文的各變量取?duì)數(shù)，以下所有檢驗(yàn)均是對(duì)各變量的對(duì)數(shù)序列進(jìn)行檢驗(yàn)。在實(shí)證分析之前，筆者對(duì)各變量首先用單位根檢驗(yàn)方法做平穩(wěn)性檢驗(yàn)(見表1)。從表1可以看出，各變量通過了ADF檢驗(yàn)，變量的一階差分均平穩(wěn)，符合本文建立模型的要求。關(guān)于SVAR模型中參數(shù)的識(shí)別，Kim以及Sousa和Zaghini在對(duì)貨幣沖擊的研究中提出的模型參數(shù)識(shí)別比較具有標(biāo)桿性[10-11]。筆者在此基礎(chǔ)上根據(jù)流動(dòng)性過剩及其國(guó)際傳導(dǎo)的典型事實(shí)，結(jié)合設(shè)置長(zhǎng)短期約束的參數(shù)識(shí)別方法，改進(jìn)SVAR模型及參數(shù)約束條件。對(duì)于k元p階SVAR模型需要施加k(k-1)/2個(gè)限制條件才能估計(jì)出結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)，因此在采用MS，I，P，CR，RER，F(xiàn)E，M共7個(gè)變量的情況下，根據(jù)模型=(MS，I，P，CR，RER，F(xiàn)E，M)，需要施加21個(gè)限制條件才能估計(jì)出結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)。參數(shù)識(shí)別的過程如下。在全球流動(dòng)性過剩的沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出有擴(kuò)張的趨勢(shì)。由于實(shí)際產(chǎn)出和一般價(jià)格水平變化對(duì)全球流動(dòng)性輸入中的其他變量的影響存在著時(shí)滯，因?yàn)閺S商總是在觀察了當(dāng)期價(jià)格水平、利率等變量后才會(huì)對(duì)其產(chǎn)出和價(jià)格做出調(diào)整，則。一般價(jià)格水平作為實(shí)體變量對(duì)其他金融變量當(dāng)期變化的反應(yīng)較為遲鈍，但是按照供求關(guān)系其對(duì)流動(dòng)性沖擊及當(dāng)期產(chǎn)出的增減反應(yīng)靈敏，則。由于信息的時(shí)滯性，廠商對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整不會(huì)被貨幣當(dāng)局當(dāng)期就獲知，因而貨幣當(dāng)局不會(huì)在當(dāng)期就調(diào)整利率，而其他變量的變動(dòng)，貨幣當(dāng)局當(dāng)期就容易獲知，故。由于實(shí)際匯率的特征與資產(chǎn)價(jià)格相似，其他變量的當(dāng)期變化會(huì)通過實(shí)際匯率立刻體現(xiàn)出來(lái)，而貨幣當(dāng)局調(diào)整名義利率對(duì)實(shí)際匯率所起的作用在同期里是不確定的，因此。外匯儲(chǔ)備會(huì)在當(dāng)期影響廣義貨幣供應(yīng)量，而廣義貨幣供應(yīng)量當(dāng)期的變動(dòng)則不會(huì)影響外匯儲(chǔ)備，名義利率和實(shí)際匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備也不會(huì)產(chǎn)生同期影響。名義利率的調(diào)整會(huì)引起外匯流入流出，從而使外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)存在著時(shí)滯，而實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響并非是當(dāng)期的，特別在浮動(dòng)匯率制國(guó)家，中央銀行維持匯率平穩(wěn)的操作不會(huì)隨時(shí)隨地與實(shí)際匯率的變動(dòng)同步，因此。考慮到不同經(jīng)濟(jì)體的個(gè)體特征，廣義貨幣供應(yīng)量的變化多多少少會(huì)受到其他因素的同期影響。本文的結(jié)構(gòu)方程為非遞歸結(jié)構(gòu)，根據(jù)以上推論和假設(shè)，采用Eview6.0軟件StructuralVAREstimates對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算處理。模型估計(jì)結(jié)果為：log極大似然估計(jì)值為674.93，卡方檢驗(yàn)值為3977.60，參數(shù)估計(jì)模型通過了1％的顯著性水平。由此可見，整體模型得到了較好的估計(jì)結(jié)果。具體的參數(shù)估計(jì)模型如下：脈沖響應(yīng)函數(shù)體現(xiàn)了一次對(duì)變量的沖擊不僅直接影響該變量，而且通過模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給所有的其他變量。在全球流動(dòng)性輸入下，上述模型采用了StructuralDecomposition方法，對(duì)實(shí)際產(chǎn)出、一般價(jià)格水平、名義利率、實(shí)際匯率、外匯儲(chǔ)備以及廣義貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了脈沖響應(yīng)軌跡的描述。圖2顯示中國(guó)具體經(jīng)濟(jì)變量在全球流動(dòng)性沖擊下的脈沖響應(yīng)(見下頁(yè))，圖中橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔(月度)，縱坐標(biāo)表示變量對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)構(gòu)新息沖擊的反應(yīng)程度(百分比)。圖2顯示，在期初時(shí)，全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出、一般價(jià)格水平、名義利率、實(shí)際匯率、外匯儲(chǔ)備以及廣義貨幣供應(yīng)量的沖擊均為正向。全球流動(dòng)性對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的正向沖擊是暫時(shí)的，長(zhǎng)期影響并不確定，因此可以推斷，在全球流動(dòng)性輸入的情況下外資并不一定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期的促進(jìn)作用。近年來(lái)，外國(guó)資本主要是被中國(guó)出口部門(加工貿(mào)易部門或勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè))的投資機(jī)會(huì)所吸引而進(jìn)入，從而使我國(guó)加工貿(mào)易部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)中所占比重增加。2007年我國(guó)加工貿(mào)易在進(jìn)出口總額中的占比為45.36％，而同期一般貿(mào)易在進(jìn)出口總額中的占比為44.49％。“兩頭在外”的貿(mào)易模式不僅不能獲得核心技術(shù)，而且產(chǎn)品附加值較低，大量的國(guó)內(nèi)加工企業(yè)相互之間的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)惡化了我國(guó)的出口狀況，并且與其他發(fā)展中國(guó)家在相同市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)削弱了我國(guó)代工的議價(jià)能力，導(dǎo)致勞動(dòng)力工資長(zhǎng)期維持較低的水平。這些因素不利于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。圖2中國(guó)的變量在一單位全球流動(dòng)性結(jié)構(gòu)新息沖擊下的脈沖響應(yīng)全球流動(dòng)性對(duì)實(shí)際匯率的影響在2至8期處于波動(dòng)狀況，8期后產(chǎn)生了永久性的正向沖擊?？梢钥闯觯蛄鲃?dòng)性對(duì)中國(guó)實(shí)際匯率的影響與實(shí)際情況相符。雖然我國(guó)2005年以前名義匯率長(zhǎng)期低估，但是全球流動(dòng)性輸入對(duì)實(shí)際匯率升值的長(zhǎng)期正向影響始終會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，特別是在2007年以來(lái)我國(guó)實(shí)際匯率加速升值。據(jù)國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度達(dá)5.13％。從名義利率、外匯儲(chǔ)備和廣義貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)圖來(lái)看，全球流動(dòng)性對(duì)它們均起到永久性的正向沖擊。因此，廣義貨幣供應(yīng)量的增加明顯屬于輸入型，外匯儲(chǔ)備的非均衡擴(kuò)張也歸因于輸入了巨額的全球流動(dòng)性?？梢哉f，中國(guó)經(jīng)歷的流動(dòng)性過剩是全球流動(dòng)性過剩下的“推動(dòng)型”過剩。隨著外匯流入的不斷增加，中國(guó)不得不進(jìn)入加息周期，僅2007年我國(guó)就6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率。與脈沖響應(yīng)函數(shù)相比，方差分解提供了另外一種描述系統(tǒng)動(dòng)態(tài)的方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對(duì)變量的沖擊效果，而方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步分析不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。根據(jù)方差分解可以看出在全球流動(dòng)性輸入下中國(guó)的各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量受到的影響程度。表2(見下頁(yè))顯示了在結(jié)構(gòu)性分解下，我國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出、一般價(jià)格水平、名義利率、實(shí)際匯率、外匯儲(chǔ)備及廣義貨幣供應(yīng)量6個(gè)變量在24期即兩年間受到全球流動(dòng)性沖擊的貢獻(xiàn)度變化，每一數(shù)值表示每個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)所引起的預(yù)測(cè)方差的占比。全球流動(dòng)性、實(shí)際產(chǎn)出、一般價(jià)格水平、名義利率、實(shí)際匯率、外匯儲(chǔ)備和廣義貨幣供應(yīng)量本身共7個(gè)變量貢獻(xiàn)度的總比重為100％。從表2中可以看出，全球流動(dòng)性輸入對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備和名義利率的影響較大，貢獻(xiàn)度都超過了40％，對(duì)物價(jià)水平和實(shí)際匯率的影響不明顯，對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的總體影響最小?？梢姡谌蛄鲃?dòng)性輸入的過程中，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，為了吸收過多的外匯占款，貨幣供應(yīng)量被動(dòng)地急劇增加，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備非均衡的增長(zhǎng)。我國(guó)的流動(dòng)性過剩并非本國(guó)寬松的貨幣政策引致，更多的是取決于全球流動(dòng)性輸入，而這些多余的流動(dòng)性在短期內(nèi)并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)投資和產(chǎn)出的大幅度增長(zhǎng)。另外，對(duì)于當(dāng)前學(xué)者們普遍關(guān)心的中國(guó)通貨膨脹問題，本文的研究發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響最大，全球流動(dòng)性輸入只會(huì)引起潛在的通貨膨脹。因此，面對(duì)全球流動(dòng)性輸入，主動(dòng)地控制貨幣供應(yīng)量而不是被動(dòng)地沖銷外匯占款，是抑制當(dāng)前通貨膨脹的首要任務(wù)。四、結(jié)論和政策啟示本文在基本理論假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了SVAR模型，分析全球流動(dòng)性輸入對(duì)中國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊，從而得出的結(jié)論是：全球流動(dòng)性輸入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著的貨幣政策擴(kuò)張效應(yīng)，導(dǎo)致我國(guó)貨幣量快速增加。全球流動(dòng)性輸入能引起潛在的通貨膨脹，而我國(guó)的通貨膨脹則在更大程度上取決于貨幣供應(yīng)量的增加。為了抑制通貨膨脹，貨幣當(dāng)局往往通過提升名義利率來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣的外部沖擊，而在全球流動(dòng)性沖擊下，對(duì)名義利率的干預(yù)則會(huì)影響外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度，尤其是固定匯率制下的國(guó)家外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅度增加的時(shí)候。在全球流動(dòng)性過剩輸入下