基于高頻數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力研究

基于高頻數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力研究

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨市場(chǎng)最基本的經(jīng)濟(jì)功能之一。由于缺乏股指期貨等做空手段，我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直面臨著市場(chǎng)暴漲暴跌、定價(jià)效率低等問(wèn)題。證券監(jiān)管部門多年來(lái)一直籌劃推出股指期貨這一金融創(chuàng)新工具，企圖借助股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)效率。2010年4月19日，滬深300指數(shù)期貨經(jīng)過(guò)多年的精心準(zhǔn)備，終于在中國(guó)金融期貨交易所（CFFEX）成功上市。滬深300指數(shù)期貨推出之后，其對(duì)A股市場(chǎng)的影響究竟如何，已經(jīng)成為證券監(jiān)管部門關(guān)注的重要問(wèn)題。其中，滬深300指數(shù)期貨推出初期，是否如海外成熟股指期貨市場(chǎng)一樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問(wèn)題。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，滬深300指數(shù)期貨推出初期，投資者群體以個(gè)人投資者為主，由于開戶門檻較高，參與人數(shù)較少，而且包括基金、證券公司、QFII、私募基金等對(duì)市場(chǎng)具有影響力的機(jī)構(gòu)投資者，基本上都還不允許參與股指期貨交易，因此滬深300指數(shù)期貨短期之內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響力較小，股指期貨的市場(chǎng)趨勢(shì)是追隨現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的。在滬深300指數(shù)期貨推出之前，許多學(xué)者對(duì)滬深300指數(shù)期貨仿真交易數(shù)據(jù)的研究也表明，滬深300指數(shù)期貨仿真交易合約的價(jià)格基本跟隨現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格變動(dòng)，股指期貨的仿真交易基本不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，現(xiàn)貨市場(chǎng)在定價(jià)中仍占主導(dǎo)地位。但最近也有研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨價(jià)格變化經(jīng)常領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格變化兩分鐘的現(xiàn)象，股指期貨價(jià)格經(jīng)常領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，認(rèn)為滬深300期指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力初顯，并建議投資者利用滬深300指數(shù)期貨價(jià)格作為現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格變化趨勢(shì)的先行指標(biāo)進(jìn)行短線交易。此外，滬深300指數(shù)期貨推出后，A股現(xiàn)貨市場(chǎng)便出現(xiàn)了暴跌，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨由期貨上市前一交易日的收盤價(jià)3356.33點(diǎn)，一路急跌至2462.40點(diǎn)，跌幅高達(dá)30％。因此，有的學(xué)者認(rèn)為是滬深300指數(shù)期貨的做空機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能導(dǎo)致了A股市場(chǎng)的暴跌。由此可見，滬深300指數(shù)期貨推出之后，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能究竟如何還存在爭(zhēng)論。因此，本文將針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)的研究。一、文獻(xiàn)綜述Garbade和Silber（1983）最早建立了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間相互聯(lián)系的動(dòng)態(tài)模型來(lái)刻畫期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小。隨后，Kawaller和Koch（1987）采用三階段最小方差回歸方法對(duì)芝加哥商品交易所（CME）1984年和1985年間的每分鐘交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間為20分鐘至45分鐘，而指數(shù)價(jià)格僅僅引導(dǎo)1分鐘左右的期貨價(jià)格變化，領(lǐng)先—滯后關(guān)系穩(wěn)定地存在于不同的交易日和不同的期貨合約檢驗(yàn)之中。Brooks等（2001）用VAR模型和向量誤差修正模型（VECM）同時(shí)研究了FISE-100指數(shù)現(xiàn)貨和期貨之間的關(guān)系，研究表明期貨價(jià)格的滯后變化有助于預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格的變化。雖然研究領(lǐng)先滯后關(guān)系可以證實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的存在性以及影響的方向性，卻難以量化每個(gè)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)。為解決價(jià)格發(fā)現(xiàn)的量化問(wèn)題，Gonzalo和Granger（1995）、Hasbrouck（1995）分別提出共因子模型和信息份額模型。此后，Baillie（2002）以及Hasbrouck（2002）對(duì)信息共享模型進(jìn)行了深入的研究與探討，給出了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的量化方法。Harries等考察了同時(shí)在紐約證券交易所（NYSE）和地區(qū)交易所進(jìn)行交易的美國(guó)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。在具體應(yīng)用方面，Booth（1999）通過(guò)采用德國(guó)DAX指數(shù)的證券日內(nèi)交易數(shù)據(jù)分析了股指現(xiàn)貨、股指期貨、股指期權(quán)三者之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。研究發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，而現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期權(quán)價(jià)格。Hasbrouck（2003）發(fā)現(xiàn)對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)來(lái)說(shuō)，小型期貨合約對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)起到了決定性的作用。Darrat和Zhong（2002）利用價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型研究了紐約市場(chǎng)和東京市場(chǎng)對(duì)亞太地區(qū)個(gè)新興市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。Nam等（2006）研究了韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)（KOSPI）200指數(shù)期貨及其指數(shù)期權(quán)的每分鐘價(jià)格，并指出KOSPI200指數(shù)期貨和期權(quán)都具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。Christos和Dimitrios（2007）通過(guò)對(duì)希臘股指期貨市場(chǎng)1999-2001年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了大量研究。肖輝等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程占主導(dǎo)地位，并且隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用越來(lái)越大，起到了信息中心的作用。熊熊、張維等（2007）等研究了新加坡衍生產(chǎn)品交易所和中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所共同上市的臺(tái)灣股票指數(shù)期貨。結(jié)果表明，兩種臺(tái)灣股票指數(shù)期貨和它們的標(biāo)的資產(chǎn)之間存在著一個(gè)共因子，而且新加坡交易所的摩根臺(tái)指期貨合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中起到了主導(dǎo)作用。其根本原因是，新加坡相對(duì)寬松的監(jiān)管制度決定了它能夠更有效地進(jìn)行市場(chǎng)交易制度改革，從而占據(jù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主體地位。劉博文（2008）、嚴(yán)敏和巴曙松（2009）等學(xué)者，研究了滬深300股指期貨仿真合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率低于股指現(xiàn)貨。文先明（2010）研究了滬深300期貨仿真交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，研究表明仿真合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)沒(méi)有達(dá)到成熟期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平。綜上所述，海外成熟市場(chǎng)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的研究表明，股指期貨價(jià)格往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主要作用。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于滬深300股指期貨仿真交易的研究卻得到了相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的滬深300指數(shù)期貨仿真交易對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響不大，還不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。我國(guó)滬深300指數(shù)期貨推出時(shí)間不長(zhǎng)，有關(guān)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的系統(tǒng)研究目前還不多見。因此，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能如何表現(xiàn)還有待進(jìn)一步研究。二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的定義與衡量標(biāo)準(zhǔn)滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力究竟如何？在解答這個(gè)問(wèn)題之前，首先需要明確價(jià)格發(fā)現(xiàn)的定義，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及不同市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力存在差異的原因。下面利用金融微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的相關(guān)概念進(jìn)行介紹和闡釋。金融微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是指在一個(gè)市場(chǎng)中，新信息隨機(jī)產(chǎn)生，投資人觀察到信息后，通過(guò)交易行為將信息反映到資產(chǎn)價(jià)格上的過(guò)程。如果價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程及時(shí)有效，其表現(xiàn)的結(jié)果便是Fama（1970）所描述的有效市場(chǎng)：價(jià)格能夠迅速并且充分地反映信息。然而在實(shí)際交易中，新信息通常會(huì)影響到兩個(gè)或者多個(gè)相關(guān)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，例如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動(dòng)將同時(shí)影響到股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化。在兩個(gè)或者多個(gè)相關(guān)市場(chǎng)中，新信息可以通過(guò)交易行為在不同的市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格變化中得到反映，然后再通過(guò)信息的傳遞影響到其他市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，并最終通過(guò)信息在不同市場(chǎng)中的反復(fù)傳遞和相互作用形成有效的均衡價(jià)格。不同市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力可以通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)衡量：一是不同市場(chǎng)對(duì)新信息的不同反應(yīng)速度，二是新信息融入不同市場(chǎng)價(jià)格中的比率。在兩個(gè)或者多個(gè)相關(guān)市場(chǎng)中，如果其中一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格反映信息的速度經(jīng)常領(lǐng)先其他市場(chǎng)，或者新信息的大部分比例通過(guò)某個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格變化來(lái)揭示，則可稱此市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)于其他市場(chǎng)。金融微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息傳遞模型表明，知情交易者交易的結(jié)果導(dǎo)致價(jià)格序列中包含了新的信息。如果知情交易者選擇某個(gè)特定的交易市場(chǎng)交易，那么這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格將首先揭示私有信息，并進(jìn)一步將信息傳播到其他市場(chǎng)。由于不同市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的差異，擁有私有信息的投資者通常會(huì)選擇某個(gè)對(duì)自己有利的市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。大多數(shù)信息的知情交易者選擇進(jìn)行交易的市場(chǎng)，其反映新信息的能力通常要優(yōu)于其他市場(chǎng)，也就是說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要強(qiáng)于其他市場(chǎng)。因此，微觀結(jié)構(gòu)不同的市場(chǎng)對(duì)信息處理的過(guò)程以及對(duì)新信息反映的速度是存在差異的。目前，知情交易者偏好不同微觀結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的原因主要基于以下三種假設(shè)：（1）杠桿假設(shè)。具有高杠桿特征的市場(chǎng)提供了更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。（2）交易成本假設(shè)。知情交易者傾向于在最低交易成本的市場(chǎng)交易，因?yàn)榻灰壮杀緯?huì)減少利潤(rùn)，交易成本主要包括了傭金和買賣價(jià)差。（3）賣空便利性假設(shè)。具有利空信息的知情交易者傾向于在賣空便利的市場(chǎng)進(jìn)行交易。股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在微觀結(jié)構(gòu)方面也存在許多差異，因此這兩個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所起的作用應(yīng)該也是不同的。三、股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀捎谑袌?chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力可以通過(guò)不同市場(chǎng)對(duì)新信息的不同反應(yīng)速度和新信息融入不同市場(chǎng)價(jià)格中的比率來(lái)衡量。因此，關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的度量模型均基于這兩種度量方法。其中，基于新信息反映速度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型，一般是通過(guò)對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行建模，來(lái)考察兩者在時(shí)間上的相互引導(dǎo)關(guān)系，比如常用的向量誤差自回歸模型等。基于信息融入比率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型，則是通過(guò)因子分解、方差分析等方法，進(jìn)一步從數(shù)量上度量每個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，如Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型、Gonzalo和Granger（1995）提出的永久短暫模型。本文將利用上述模型，從滬深300股指期貨和現(xiàn)貨的信息反應(yīng)速度，新信息融入股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的比率這兩個(gè)方面入手，對(duì)滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行考察。1.基于新信息反映速度的實(shí)證模型向量誤差修正模型（VECM）在考察兩個(gè)或多個(gè)存在協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)被廣泛應(yīng)用。這個(gè)模型經(jīng)常被用來(lái)研究股指期貨和現(xiàn)貨的相互引導(dǎo)關(guān)系，并成為考察股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息反映速度的主要方法?；谙蛄空`差修正模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法可以揭示在多個(gè)變量組成的系統(tǒng)中，任一單變量的變動(dòng)對(duì)其他變量產(chǎn)生影響的動(dòng)態(tài)過(guò)程。因此，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來(lái)揭示股指期貨（股指現(xiàn)貨）價(jià)格變動(dòng)對(duì)股指現(xiàn)貨（股指期貨）價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)影響。下面將對(duì)向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行介紹。2.基于信息融入比率的實(shí)證模型向量誤差修正模型可以說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，但這種時(shí)間上的因果關(guān)系重在影響方向確認(rèn)，而在向量誤差修正模型基礎(chǔ)上進(jìn)行公共因子分析，不僅可以明確哪個(gè)市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用，還可以從數(shù)量上確認(rèn)每個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。目前主要有兩種度量方式，一個(gè)是由Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型（InformationShare，I-S），此模型將價(jià)格發(fā)現(xiàn)定義為新息沖擊對(duì)公共因子產(chǎn)生的方差，關(guān)注于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)此方差的相對(duì)貢獻(xiàn)大??；另一個(gè)是由Gonzalo和Granger（1995）提出永久短暫模型（permanentTransitory，P-T），此模型把價(jià)格的變化劃分為永久沖擊和短暫沖擊，通過(guò)永久沖擊的誤差修正系數(shù)來(lái)研究每個(gè)市場(chǎng)對(duì)共因子的貢獻(xiàn)。Baillie等研究了這兩種模型之間的關(guān)系，認(rèn)為I-S模型與P-T模型提供了相似的結(jié)果，前提是兩個(gè)市場(chǎng)的信息項(xiàng)不存在當(dāng)期相關(guān)，如果這些殘差中有強(qiáng)烈的相關(guān)，那么這兩個(gè)模型得到的結(jié)果就會(huì)迥異。Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型（InformationShare）和Gonzalo和Granger（1995）提出永久短暫模型（PermanentTransitory）的具體形式介紹如下：（1）信息份額模型（InformationShare）。Hasbrouck（1995）將向量誤差修正模型變換成向量滑動(dòng)平均形式（VMA）：四、滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)選擇與處理本文選取了滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的1分鐘高頻數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。樣本區(qū)間為2010年5月24日到2010年6月4日，樣本跨度為10個(gè)交易日。選擇5月24日開始研究是由于滬深300指數(shù)期貨5月合約（IF1005）于5月21日結(jié)算，6月合約（IF1006）從5月24日開始成為成交最活躍的主力合約。在IF1006之前推出的IF1005是我國(guó)股指期貨第一份近月合約，由于推出初期IF1005運(yùn)行還不穩(wěn)定，所以沒(méi)有選為研究對(duì)象。由于股指期貨和現(xiàn)貨交易開盤和收盤時(shí)間不同，以及交易不活躍導(dǎo)致高頻數(shù)據(jù)中的某些時(shí)間段沒(méi)有發(fā)生交易，所以樣本存在交易時(shí)間不同步現(xiàn)象。通過(guò)編程對(duì)高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了同步匹配處理。由于滬深300指數(shù)期貨的開盤時(shí)間和收盤時(shí)間分別比現(xiàn)貨市場(chǎng)提早15分鐘和推遲15分鐘，這段時(shí)間滬深300現(xiàn)貨沒(méi)有交易，因此，現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格按最近一筆的收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)于交易缺失的數(shù)據(jù)，也用最近一筆交易的收盤價(jià)計(jì)算。經(jīng)過(guò)處理后，IF1006和HS300價(jià)格序列的長(zhǎng)度為2710個(gè)，IF1006和HS300價(jià)格序列的1分鐘數(shù)據(jù)如圖1所示。為消除時(shí)間序列可能存在的異方差，對(duì)HS300指數(shù)現(xiàn)貨和IF1006合約每分鐘的收盤價(jià)格序列取自然對(duì)數(shù)，分別記為和，現(xiàn)貨和期貨的收益序列則可表示為一階差分Δ和Δ。對(duì)數(shù)價(jià)格序列和收益序列的統(tǒng)計(jì)特性分別如表1和表2所示。從對(duì)數(shù)價(jià)格序列和收益序列的標(biāo)準(zhǔn)差比較可以看出，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)劇烈。從收益序列的偏度、峰度以及JB統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，期貨和現(xiàn)貨的收益序列均不服從正態(tài)分布，呈現(xiàn)一般金融時(shí)間序列所具有的尖峰厚尾特征。五、滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證檢驗(yàn)前面部分介紹了基于不同市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度，以及新信息融入不同市場(chǎng)價(jià)格比率的實(shí)證分析模型。因此，下面將利用這些實(shí)證模型對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。1.基于新信息反映速度的滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)在進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前，必須先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，即檢驗(yàn)序列是否服從單位根過(guò)程。本文采用常用的單位根檢驗(yàn)方法——ADF檢驗(yàn)。在表3中，ADF檢驗(yàn)值的估計(jì)結(jié)果表明，在1％的顯著水平下，價(jià)格序列和價(jià)格序列都為非平穩(wěn)序列。但是，兩個(gè)價(jià)格序列一階差分后的序列Δ和Δ均為平穩(wěn)序列。因此，現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列都是一階單整過(guò)程。向量誤差修正（VEC）模型的估計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是沒(méi)能給出二者短期價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的相對(duì)強(qiáng)弱以及彼此之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)過(guò)程。為進(jìn)一步分析期貨價(jià)格變動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)之間的相互影響，下面運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的主要思想是分析向量誤差修正模型中殘差項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)影響作用的大小，也即描述變量間短期行為傳遞的過(guò)程和速度。這里我們運(yùn)用沖擊反應(yīng)函數(shù)（ImpulseResponses）方法進(jìn)一步刻畫滬深300指數(shù)期貨價(jià)格變動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)之間的相互影響，脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析的結(jié)果如下頁(yè)圖2所示。脈沖響應(yīng)分析描述的是向量誤差修正模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，而方差分解（VarianceDecomposition）則是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（一般用方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對(duì)變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。從方差分解圖（見下頁(yè)圖3）中可以看出，當(dāng)滯后1期時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的總方差全部來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)。然而，從第2期開始，總方差來(lái)自于期貨市場(chǎng)的部分迅速增加，在滯后60期時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)方差的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)了60％。從期貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差分解序列中，可以發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的方差主要來(lái)源于期貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)方差的貢獻(xiàn)始終沒(méi)有超過(guò)10％。方差分解的結(jié)果表明，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用要強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。2.基于新信息融入比率的滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)為了從新信息融入市場(chǎng)比率的角度考察滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，下面進(jìn)一步利用Hasbrouck提出的信息份額模型（I-S模型）和Gonzalo和Granger提出的永久短暫模型（P-T模型）對(duì)新信息融入滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的比率進(jìn)行度量。使用Matlab編程對(duì)以上兩個(gè)模型的價(jià)格發(fā)現(xiàn)比率進(jìn)行估計(jì)，分析結(jié)果如表6所示。其中，使用P-T模型估計(jì)結(jié)果顯示，新信息融入股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的比率高達(dá)79.28％，而融入現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的比率僅有20.72％，新信息主要是通過(guò)滬深300指數(shù)期貨價(jià)格變化進(jìn)行反映的。Hasbrouck的I-S模型的估計(jì)結(jié)果則顯示，滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)信息份額的上限估計(jì)值為98.043％，信息份額的下限估計(jì)值為90.235％，股指期貨市場(chǎng)的平均信息份額為94.14％；現(xiàn)貨市場(chǎng)信息份額的上限估計(jì)值為9.765％，份額下限的估計(jì)值為1.975％，現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均信息份額為5.86％。這與Gonzalo-Granger的P-T模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，即期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度要大，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。本文的研究結(jié)論與劉博文（2008）、嚴(yán)敏和巴曙松（2009）、文先明（2010）等學(xué)者利用股指期貨仿真數(shù)據(jù)研究得到的結(jié)論不同，之前的研究表明股指現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到?jīng)Q定性作用，股指期貨的仿真交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用不明顯。本文的研究結(jié)果則表明，我同的滬深300指數(shù)期貨也像國(guó)際成熟市場(chǎng)一樣，具備了很好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。3.滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的微觀結(jié)構(gòu)理論解釋實(shí)證研究表明，滬深300指數(shù)期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力存在差異。以上差異可以通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)差異來(lái)解釋。金融微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，微觀結(jié)構(gòu)不同的市場(chǎng)對(duì)信息處理的過(guò)程以及對(duì)新信息反映的速度是存在差異的，即期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所起的作用是不同的。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，知情交易者偏好在滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，主要有以下幾個(gè)方面的原因：（1）滬深300指數(shù)期貨具有高杠桿特性。滬深300指數(shù)期貨采用的是保證金交易，投資者只需要繳納15％～20％的保證金就可以進(jìn)行滬深300指數(shù)期貨交易，投資杠桿通常在5倍以上。因此，知情交易者傾向于在股指期貨市場(chǎng)交易，這樣可以利用有限的資金獲得5倍以上的投資收益。（2）滬深300指數(shù)期貨交易成本更低。交易成本主要包括傭金、印花稅和買賣價(jià)差。中金所規(guī)定滬深300指數(shù)期貨的手續(xù)費(fèi)為萬(wàn)分之零點(diǎn)五，而股票現(xiàn)貨市場(chǎng)目前的傭金水平在千分之一左右；滬深300指數(shù)期貨交易不用繳納印花稅，而賣出股票現(xiàn)貨需要繳納千分之一的印花稅；另外，滬深300指數(shù)期貨的交易量要大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性較好，價(jià)差成本低于現(xiàn)貨市場(chǎng)。因此，知情交易者傾向于在交易成本更低的期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而獲得更高的利潤(rùn)。（3）滬深300指數(shù)期貨具有賣空便利性。我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)還存在諸多賣空限制，雖然融券交易已經(jīng)先于股指期貨推出，但開展融券業(yè)務(wù)的券商可提供的融券品種和數(shù)量都十分有限、融券交易成本也很高，而且存在報(bào)升規(guī)則對(duì)賣空價(jià)格的限制，這導(dǎo)致投資者在獲得利空信息后，難以通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)賣空獲利。股指期貨報(bào)升規(guī)則，又稱為上漲拋空，即賣空的價(jià)格必須高于最新的成交價(jià)，該項(xiàng)規(guī)則起初是為了防止金融危機(jī)中的空頭打壓導(dǎo)致暴跌。在我國(guó)，《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》根據(jù)上交所和深交所的融券融券暫行規(guī)定了融券賣空中的報(bào)申規(guī)則：“融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)；當(dāng)天還沒(méi)有產(chǎn)生成交的，其申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤價(jià)。低于上述價(jià)格的申報(bào)為無(wú)效申報(bào)?！币虼?，我國(guó)證券市場(chǎng)在推行融資融券初期，存在諸多賣空限制。滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)不存在上述限制，因此，期貨市場(chǎng)是利空信息更為便利的反應(yīng)渠道。六、結(jié)論價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨市場(chǎng)最基本的經(jīng)濟(jì)功能之一。研究從滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨對(duì)新信息的反應(yīng)速度、新信息融入兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格比率這兩個(gè)角度，對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。研究首先使用VECM模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法，實(shí)證分析了滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，IF1006和HS300的相互影響主要表現(xiàn)為IF1006對(duì)HS300的影響。這種影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反映速度要快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的反映具有滯后性；另外，方差分解的結(jié)果顯示，現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)