2023年國內宏觀經(jīng)濟展望 全球經(jīng)濟衰退風險上升

2023年國內宏觀經(jīng)濟展望全球經(jīng)濟衰退風險上升一、全球經(jīng)濟衰退風險上升2022年全球沖擊緩和，但俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣推高通脹，持續(xù)高位的通脹疊加隨之而來的全球快速加息潮沖擊全球經(jīng)濟較為脆弱的復蘇，2023年全球衰退風險上升。1、海外總體趨于緩和海外影響總體趨緩。2021年末，隨著傳播速度更快的奧密克戎的出現(xiàn)，確診病例大幅上升，日增接近400萬例。2022年全年新冠確診病例總體呈下降態(tài)勢，只是在3月與7月因為傳染能力更強的變異株的出現(xiàn)有所反彈，至四季度確診數(shù)在40萬例左右波動?？紤]到病毒重癥數(shù)與致死率逐步下降，部分國家與地區(qū)放松防疫限制。2、通脹持續(xù)高位沖擊全球脆弱復蘇（1）全球通脹持續(xù)高企的成因2022年，極度寬松政策后遺癥、俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣等因素導致全球通脹高企。極度寬松貨幣政策的后遺癥凸顯。2020年，為了對沖的不利影響，全球多國實施了極度寬松的貨幣政策。在2年左右的時間里，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負債表分別擴張了114%、90%、27%，其中有相當一部分是在半年多的時間里投放。尤其是美國，多次向居民直接發(fā)放現(xiàn)金，居民個人儲蓄存款短時期內（2020年4月，6.43萬億美元）沖至前（2020年2月，1.58萬億美元）的4倍。居民購買力增強，推動消費支出的同時，也使得住宅（租金等）及部分服務類價格即使在持續(xù)加息的背景下仍高居不下。俄烏沖突疊加異常天氣導致全球能源價格大漲。根據(jù)OPEC及BP的統(tǒng)計數(shù)字，2021年俄羅斯原油出口量位居世界第二（僅次于沙特），占全球比重超過10%；同期出口天然氣（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超過20%。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，自2021年5月起世界天然氣價格指數(shù)同比漲幅均在100%之上，2021年10月達到306.7%高點后持續(xù)回落至101.2%（2022年2月），但在俄烏沖突爆發(fā)后，今年3月同比漲幅再度飆升至313.1%，雖然隨后因為基數(shù)等原因回落但仍高于200%。同時，因為俄烏沖突、OPEC減產(chǎn)等原因，年初以來原油價格持續(xù)上行，3-6月布倫特原油價格日均價更是保持在105美元/桶之上。此外，2021年異常天氣推高能源供需缺口（部分新能源供給低于正常時期），今年上半年再度上演。（2）全球多國CPI、PPI均大幅上漲從全球范圍看，除部分國家（如中國等）外的通脹普遍大幅上揚。IMF在10月的《世界經(jīng)濟展望》報告中預計2022年全年全球CPI高達8.8%，為1997年以來最高，按三年平均增速測算為5.5%，為2001年以來最高。美國方面，2020年CPI持續(xù)上行，至2022年6月達到峰值（9.1%）并創(chuàng)下近40年新高，隨后的7-10月累計回落2.4個百分點；PPI則領先3個月到達峰值（11.7%），9月回落到8.5%。雖然通脹同比漲幅有所回落，但從調整基數(shù)效應擾動后的三年平均增速來看，則反映出通脹仍在高位。其中，10月CPI三年平均增速為5.0%，與峰值時期水平一致；9月PPI三年平均增速為5.8%，僅次于峰值（6月，5.9%）。對于2022、2023年美國通脹，IMF預計CPI分別同比上漲8.1%、3.5%，美國咨商會(ConferenceBoard)則預計PCE物價指數(shù)分別同比上漲6.2%、2.9%。相對于當前6%左右的PCE物價指數(shù)（大致對應8%的CPI），2023年二季度或回落到3%，下半年才能回到2.5%左右；同時，核心PCE物價指數(shù)與PCE物價指數(shù)的差值從2022年的1.2個百分點收斂至0.1個百分點，凸顯核心物價指數(shù)的韌性。歐元區(qū)方面，自2021年1月起CPI（調和HICP）開啟上行之路，至2022年10月到達10.7%一直未中斷上漲；PPI同步上行，至2022年8月到達階段性峰值（43.4%）后有所回落。同理，歐元區(qū)通脹三年平均增速反映出其通脹高燒未退。其中，11月調和HICP三年平均增速為4.7%，較10月繼續(xù)上行0.1個百分點，創(chuàng)歷史新高；9月PPI三年平均增速為17.2%，較8月上行0.6個百分點。若俄烏戰(zhàn)爭短期難以全面結束，則能源問題對歐洲的持續(xù)沖擊將導致通脹難以快速回落。對于2022、2023年歐元區(qū)通脹，IMF預計其CPI分別同比上漲8.3%、5.7%。除中國外的新興市場國家CPI普遍較高。其中，俄羅斯自2022年3月起連續(xù)8個月增速在12%以上，巴西自2021年9月至2022年7月徘徊在11%左右，印度、南非等國近1年多持續(xù)在5%以上。雖然歐美通脹均處于較高水平，但成因卻有差異。共因在于能源價格的上漲以及極度寬松貨幣政策的推動，但美國能源自給率較高、歐洲自給率較低（歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年歐盟能源自給率僅為42%）的差異對通脹的效應是大不相同的。綜合來看，雖然國別之間有所分化，但當前及未來一段時間全球通脹仍處高位。根據(jù)IMF的預測，2023年全球CPI同比漲幅仍然高達6.5%，雖然較2022年有所回落；但按三年平均增速測算為6.6%，仍高出對2022年的預測值（5.5%）。3、主要央行持續(xù)收緊政策為了應對持續(xù)高位的通脹，全球主要央行接連出手。美聯(lián)儲快速加息+持續(xù)縮表。通脹持續(xù)高位疊加就業(yè)市場表現(xiàn)尚可推動美聯(lián)儲快速加息。在今年3月啟動加息后至11月，美聯(lián)儲累計上調利率375基點至3.75-4.0%，大幅超出年初市場預期。此外，市場預期本輪加息周期峰值將超過5%。從近期數(shù)據(jù)看，雖然CPI從6月（9.1%）峰值回落至7.7%，減緩市場對其12月及未來通脹居高不下從而迫使美聯(lián)儲更快加息的擔憂；但其8-10月核心CPI始終在6.5%左右徘徊（主要由租金及部分服務類價格堅挺所致），顯示出較強韌性，同時其10月零售銷售環(huán)比增長1.2%，漲幅為近9個月新高，三年平均增速（5.3%）為近4個月次高，此外失業(yè)率連續(xù)9個月維持在4%以下。因此，通脹是否順勢回落，衰退是否在未來會加速，還需要繼續(xù)觀察，上述情況關系到未來美聯(lián)儲對緊縮措施的態(tài)度。從12月議息會議紀要看，美聯(lián)儲加息或在2023年放緩加息步伐，但將在一段時間里仍舊維持高利率。（2）多數(shù)央行快節(jié)奏加息為了應對高通脹，除日本央行外的主要央行接連加息。其中，英國連續(xù)8次加息共計300基點，加拿大連續(xù)6次加息共計350基點，澳大利亞連續(xù)7次加息共計275基點，韓國連續(xù)加息8次（首次為2021年8月）共計250基點，就連保守的歐元區(qū)亦加息4次共250基點。（3）關注縮表影響一是關注美聯(lián)儲縮表規(guī)模與節(jié)奏。今年5月，美聯(lián)儲宣布將從6月1日開始縮表，每月擬減持475億美元資產(chǎn)，9月后增加到950億美元。從6月至12月中旬，美聯(lián)儲總資產(chǎn)萎縮4.4%（近4000億美元）。從縮表與加息對應時間上看，美聯(lián)儲2017-2019年縮表是在首次加息（2015年12月）后近2年的時間開始的，而本輪僅時隔不到3個月。從節(jié)奏上看，上輪美聯(lián)儲共開展3輪QE（2008-2014年），6年時間擴表3.5萬億美元左右，而本輪（2020-2022年）2年多的時間就擴表5萬億美元左右，相應的縮表節(jié)奏也快于上輪。二是關注其他央行的縮表情況。2017-2019年美聯(lián)儲縮表期間，歐洲央行與日本央行仍在持續(xù)擴表，因此全球流動性萎縮情況并不明顯。但當前全球通脹壓力持續(xù)高位，歐洲央行6月宣布于7月停止資產(chǎn)購買計劃、結束擴表，日本央行在通脹及匯率走貶壓力下（其CPI與核心CPI均升至2015年4月以來新高）再度大規(guī)模QE的可能性很小。從今年6月峰值至12月20日，兩大央行資產(chǎn)規(guī)模分別萎縮3588億歐元（-4.1%）、46萬億日元（-5.9%，主因疫后貸款計劃到期30萬億日元等）。若未來三大主要央行總資產(chǎn)增速持續(xù)加速下降，將對全球流動性、金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊。4、全球經(jīng)濟面臨衰退風險高通脹疊加主要央行快節(jié)奏緊縮，全球經(jīng)濟衰退風險增加。一是先行指標回落。PMI自2021年年中達到峰值后趨于回落，雖然2022年上半年一度因為多國管控放松帶來服務業(yè)的反彈，但在需求回落的拖累下總體下行，10-11月摩根大通全球制造業(yè)、服務業(yè)、綜合PMI悉數(shù)落在50%之下。此外，OECD綜合領先指標顯示，全球、美國、歐元區(qū)最新數(shù)據(jù)已低于前水平。二是消費者信心已低于次貸危機時水平。消費者信心與全球經(jīng)濟復蘇基本同步，無論是美國還是歐盟消費者信心，在2021年年中左右達到疫后峰值后趨于回落。雖然期間小幅波動，但下行趨勢不改，但最新數(shù)據(jù)顯示屢創(chuàng)疫后最低水平。三是航運景氣指數(shù)走勢印證全球經(jīng)濟衰退風險上升。BDI自2021年10月達到峰值后趨于回落，2022年11月初水平不足峰值的1/4。2022年CSPI（中國航運景氣指數(shù)）逐季下行，三季度則回落至近6年低位（僅高于2020年上半年）。四是部分經(jīng)濟體復蘇乏力，除美國外的主要發(fā)達經(jīng)濟體GDP（三年平均）增速低位徘徊，尤其是日本，至今尚未恢復至前。其中，貿(mào)易赤字持續(xù)大增對多國經(jīng)濟復蘇的拖累影響顯現(xiàn)。2022年，受能源價格大漲以及匯率貶值等因素影響，多國貿(mào)易赤字大增。其中，歐元區(qū)前10個月商品貿(mào)易逆差額（絕對值）已超過2012-2021年順差均值，日本亦創(chuàng)下近20年最大貿(mào)易逆差。IMF在2022年10月的《世界經(jīng)濟展望》報告中預計，2022年全球經(jīng)濟增長率將下降至3.2%，遠不及去年6%的增長率；2023年增長率將進一步放緩至2.7%，甚至有25%左右的概率會降至2.0%以下。報告還提出，歐元區(qū)的經(jīng)濟放緩最為顯著，俄烏沖突引發(fā)的能源危機將繼續(xù)產(chǎn)生嚴重不利影響，使其2023年經(jīng)濟增長率降至0.5%；美國受到貨幣政策和金融環(huán)境收緊的影響，2023年經(jīng)濟增長率預計將下滑至1%；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體方面，2022年的經(jīng)濟增長預期由7月的3.6%小幅調升至3.7%，而2023年將維持在這一增速。5、債務壓力上升經(jīng)濟增速放緩導致全球債務（比重）高企，疊加美聯(lián)儲快速加息等因素，債務危機或卷土重來。根據(jù)國際金融協(xié)會IIF發(fā)布的《全球債務監(jiān)測》報告，2021年全球債務總額（303億美元）首次突破300萬億美元，債務占全球GDP比重為351%，其中新興市場經(jīng)濟體的未償債務總額從大約5年前的不足65萬億美元躍升至2021年底的近100萬億美元。同時，美元指數(shù)快速上漲，進一步加劇了債務問題。其中，2021年美元指數(shù)上漲6.3%，2022年或超過12%（截至11月21日漲幅為12.4%）。市場對歐債危機再度上演的擔憂上升。在經(jīng)歷能源危機疊加美聯(lián)儲以及歐央行快速加息后，歐洲經(jīng)濟復蘇前景不佳。7月至今歐元區(qū)PMI已經(jīng)連續(xù)5個月低于50%，投資者信心指數(shù)一度跌破上一輪歐債危機最低值，消費者信心指數(shù)降至1985年以來新低，由此導致股債匯等資產(chǎn)價格下行壓力較大，其中截至12月6日歐元兌美元貶值7.5%（年內最大跌幅超過16%）。根據(jù)IMF與OECD的最新預測，2022年歐元區(qū)GDP同比或略超3%，2023年將大幅下降至0.5%（四年平均增速僅為0.7%）。若后續(xù)能源危機沒有根本性緩和，通脹高位疊加經(jīng)濟衰退風險上升，歐元區(qū)或將再度加大財政刺激力度，從而增加債務風險乃至危機的可能性。尤其是意大利、希臘等邊緣國家國債利率上行節(jié)奏更快，意德利差一度走擴至上輪歐債危機時期的警戒水平，危機重演的擔憂有所蔓延。不過，對情勢稍有利的是，近2年來歐元區(qū)居民部門杠桿率處于相對健康水平，企業(yè)負債率雖然仍然較高但已經(jīng)連續(xù)5個季度下降，整體債務率與2015年相當。此外需關注新興市場債務脆弱性問題。對許多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體而言，內部經(jīng)濟復蘇乏力，外部環(huán)境日趨收緊。由于美元大幅升值，這些國家的國內物價壓力顯著上升，生活成本危機也進一步加劇。同時，外部資本流動尚未恢復，許多低收入和發(fā)展中經(jīng)濟體仍然處于債務困境之中。之后的經(jīng)濟創(chuàng)傷尚未完全愈合，而這些傷疤或將被未來的衰退沖擊重新揭開。二、2023年國內經(jīng)濟：科技引領、基建托底、消費復蘇2022年國內經(jīng)濟仍在復蘇進程中，但受持續(xù)沖擊總體減弱。其中，基建投資發(fā)揮一定托底效應，高技術制造業(yè)與技術改造投資引領制造業(yè)投資，出口仍然保持較好韌性；但同時，消費復蘇緩慢，地產(chǎn)投資拖累增大，供給端在遲遲未見明顯起色的需求端制約下，對經(jīng)濟支撐作用放緩。預計2022年GDP同比增長2.8%。對2023年國內經(jīng)濟而言，影響下的內需復蘇仍然有不確定性，同時外需衰退帶來的出口增速回落或不可避免，提振內需迫在眉睫。針對當前內需偏弱的局面，需要最大程度上優(yōu)化防控，提升基建項目落地效率，加快制造業(yè)轉型升級，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展。預計中性情況（疫情沖擊漸緩、消費逐步復蘇疊加政策保持穩(wěn)健積極等）下，2023年GDP同比增長5%。1、沖擊下的2022年經(jīng)濟復蘇弱于預期，全年或增長3%2022年開年經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，一季度GDP同比增長4.8%。但自3月下旬起受沖擊、內需放緩等因素影響，二季度GDP同比僅增長0.4%。隨著逐步緩和以及諸多政策的推動，三季度GDP趨于反彈，基建投資與制造業(yè)投資穩(wěn)步上升，消費與服務業(yè)疫后趨于復蘇但進度稍緩，地產(chǎn)銷售與投資底部徘徊但有一些積極跡象顯現(xiàn)。不過，10月后多地快速反彈，11月新增病例持續(xù)快速增加，多地管控措施增強，對生產(chǎn)與消費均再度形成負面影響。10月全國日均新增確診、無癥狀病例（Wind數(shù)據(jù)，下同）環(huán)比分別上升33.4%、22.3%，11月則持續(xù)進一步增加。從終端需求看，內需較為疲弱，外需有所回落。從消費需求看，持續(xù)沖擊下的多數(shù)商品消費增速放緩，下半年僅有汽車等一些商品保持較好增長；在政策推動下，地產(chǎn)鏈條消費有所恢復但（三年平均增速）仍在0左右徘徊；餐飲收入持續(xù)低迷，3-11月僅有8月因為基數(shù)效應轉正，其他月份均同比下滑。從投資端看，沖擊下的整體增速低于此前預期。其中，基建投資3月后有所發(fā)力，但三年平均增速（5%左右）不溫不火；地產(chǎn)投資二季度同比轉負但三年平均增速尚且為正，下半年兩者均為負且單月一度下降16%；制造業(yè)投資超預期，二季度至年末三年平均增速（接近6%）持續(xù)穩(wěn)步向上。對此，年中以來宏觀政策層面加大了穩(wěn)增長力度。國務院及國常會方面，部署6方面33項穩(wěn)經(jīng)濟一攬子舉措；召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤會議，“抓落實、強監(jiān)督”，直達縣一級，旨在第一時間傳達“穩(wěn)住經(jīng)濟大盤”的全國動員令；印發(fā)《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》；部署加快穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施落地生效；部署進一步穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資舉措等。國家多部委相繼出臺穩(wěn)經(jīng)濟舉措，包括發(fā)改委積極擴大有效投資，助力穩(wěn)增長等；國資委出臺27條舉措推動央企助力中小企業(yè)紓困；工信部著力穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，將開展新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)等；財政部要求加快專項債發(fā)行并力爭在8月底前基本使用完畢，加碼減稅降費并提前下達相關轉移支付?；鶎舆\轉等；央行下調存款準備金率，下調首套住房利率下限，3次下調5年期LPR共35基點，加大信貸投放力度，調增政策性金融工具，提升金融服務小微企業(yè)能力等。臨近年末，中共中央、國務院印發(fā)了《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，將擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合，未來有望多措并舉逐步恢復信心、提振內需。總的來看，2022年基建投資發(fā)揮一定托底效應，高技術制造業(yè)與技術改造投資引領制造業(yè)投資，出口仍然保持較好韌性；但同時，消費復蘇緩慢，地產(chǎn)投資拖累增大，供給端在遲遲未見明顯起色的需求端制約下，對經(jīng)濟支撐作用放緩。預計2022年GDP同比增長2.8%，三年平均增長4.4%。2、2023年經(jīng)濟逐步步入正軌，低基數(shù)疊加政策對沖下或增長5%2023年經(jīng)濟仍有下行壓力，出口增速大概率回落，沖擊減緩但仍存在不確定性，國內需求逐步復蘇，但居民資產(chǎn)負債修復尚需時日，市場信心亦有待于增強。首先，穩(wěn)定供給仍然重要，尤其是保供穩(wěn)價、產(chǎn)業(yè)升級、國家安全等領域。其次，提振需求更為重要，需求端的疲弱已經(jīng)對生產(chǎn)端形成一定抑制，未來政策將體現(xiàn)為基建投資溫和托底、消費提振政策加碼、支持中小微企業(yè)從而提振就業(yè)等。此外，三重壓力中的預期轉弱問題，在2023年有望通過政策疊加防控極大優(yōu)化得到一定程度緩解。綜合來看，預計2023年GDP或呈倒V型，二季度受低基數(shù)以及政策推動為全年最高，全年或同比增長5%。（1）內需復蘇緩慢疊加外需回落需要穩(wěn)定供給生產(chǎn)端對經(jīng)濟支撐作用減弱。在2020年爆發(fā)后1年多的時間里，工業(yè)對經(jīng)濟的支撐作用明顯。雖然2021年下半年因為內需減弱、雙控強度增加等因素有所放緩，但2022年初再度回升，一季度工業(yè)增加值同比增長6.5%，三年平均增長6.7%，與2021年一季度基本相當。但此后管控加強疊加需求偏弱，對工業(yè)生產(chǎn)影響較大。沖擊增大，一方面影響需求，另一方面物流效率有所下降。疊加下半年出口增速回落的影響，前2年始終保持較好韌性的生產(chǎn)端趨于回落，1-11月PMI生產(chǎn)指數(shù)均值為49.7%，均低于2020、2021年均值2個百分點左右。與此相對應，工業(yè)增加值三年平均增速從2022年初的接近7%降至年末的不足4.5%。展望2023年，內需緩慢復蘇、外需或進一步回落，疊加PPI徘徊在通縮區(qū)間可能性較大，生產(chǎn)端的壓力尚存，但同時國內基建投資溫和托底、房地產(chǎn)投資觸底反彈，消費復蘇等因素將對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。預計2022年工業(yè)增加值同比增長3.7%，三年平均增長5.3%；2023年同比增長5.1%。（2）投資仍然是拉動經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器得益于制造業(yè)投資的超預期增長以及基建投資的溫和發(fā)力，2022年固定資產(chǎn)投資增速總體穩(wěn)定，但地產(chǎn)投資低迷拖累整體。展望2023年，基建投資或有所放緩但保持一定強度，制造業(yè)投資有望保持韌性，地產(chǎn)投資有望在年中企穩(wěn)反彈，但總體力度或有限?；ㄍ顿Y溫和發(fā)力，但與市場預期仍有差距，未來或有所回落但仍有望保持一定強度。2022年1-11月基礎設施投資（不含電力）同比增長8.8%，三年平均增長3.4%，連續(xù)3個月持平，同為3月以來最低。根據(jù)對統(tǒng)計局數(shù)據(jù)的測算，6-11月月度廣義基建投資同比增速保持兩位數(shù)增長，三年平均增速則從6.6%降至3.8%。二季度以來資金政策持續(xù)加碼，8月24日國常會新增使用的5000多億元專項債結存限額在10月份集中發(fā)行，9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作推進會議指出“依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額”等等，但可能受制于優(yōu)質項目較少、對地方政府債務嚴控的態(tài)度不變以及市場預期較弱等原因，基建難以發(fā)揮往常時期的定海神針作用。從中觀數(shù)據(jù)看，相對應的石油瀝青裝置開工率三季度后有所上升但總體仍顯溫和，1-10月挖掘機累計銷量三年平均增速僅為4%，較2021年20%以上的普遍增速回落較多，此外螺紋鋼價格亦從3月5000元/噸左右跌至年末的4000元/噸左右。展望2023年，在消費復蘇與地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升尚需時日的背景下，基建投資仍將保持一定強度。；2022年末召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控”，重點在于加快實施‘十四五’重大工程、加強區(qū)域間基礎設施聯(lián)通等，并適當擴大專項債券資金投向領域和運作資本金范圍，持續(xù)形成實物工作量和投資拉動力。2023年，一方面在專項債難以繼續(xù)大幅擴容背景下，政策性金融工具或加量補充，資金方面仍有支持，另一方面高基數(shù)影響或有所拖累，綜合而言預計增速較2022年回落但或仍有8%左右，發(fā)力點或關注于新能源與新基建。房地產(chǎn)投資方面，短期仍將探底，但2023年二季度后或企穩(wěn)。經(jīng)過幾年的政策調控，地產(chǎn)調控新格局已經(jīng)形成，其中房企端有“三道紅線”限制，銀行端有“兩個上限”，地方政府端土地供應“兩集中”，居民端有四限，以及近年來對預售資金監(jiān)管的加強，對房企的綜合沖擊較大。在房住不炒的大背景下，房企融資持續(xù)受限，市場預期弱化，疊加沖擊下的銷售持續(xù)走弱的影響，房地產(chǎn)投資增速區(qū)域下行。2022年1-11月，房地產(chǎn)投資累計同比下滑9.8%，三年平均增長0.7%，后者連續(xù)18個月回落；11月當月同比下降9.9%，三年平均增速為-5.3%，為2001年以來最低。為了對沖上述不利影響，政策面持續(xù)加碼，央行連續(xù)下調LPR，除一線外的多數(shù)城市放松限購與限貸，下調首付比率等，采用多種手段保交樓等等。但短期而言效果有限，除去房地產(chǎn)投資的慣性下跌外，2022年四季度商品房銷售仍在底部徘徊。1-11月商品房銷售面積同比下降23.3%，三年平均增速為-6.2%；11月同比下滑33.3%，連續(xù)16個月負增長，三年平均增速為-13.7%，近20年來僅高于2008年8月與2020年2月。究其原因，政策調控是主因，沖擊加速了上述進程。為了更好地支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，政策持續(xù)加碼。此外，年末中央經(jīng)濟工作會議提出要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況。在持續(xù)增量政策的逐步推動下，民營房企尤其是頭部房企融資困境或得到一定程度緩解，保交樓效應發(fā)揮作用，疊加防控進入新階段后的居民資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，房地產(chǎn)銷售與投資均有望觸底回升。2022年制造業(yè)投資是超預期的一年，預計來年仍將保持韌性。1-11月制造業(yè)投資同比增長9.3%，三年平均增長6.2%，后者為近5年最高。高技術制造業(yè)投資的引領效應明顯，1-11月高技術產(chǎn)業(yè)同比增長19.9%，比全部投資增速高14.6個百分點。其中，以電子、醫(yī)藥為代表的高技術制造業(yè)快速發(fā)展，相關投資大幅增加。1-11月高技術制造業(yè)投資同比增長23.0%，增長較快的電子及通信設備制造業(yè)投資增長28.2%，醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)投資增長28.3%，計算機及辦公設備制造業(yè)投資增長12.8%。制造業(yè)投資保持較好韌性，主要有幾個方面因素的影響。首先，企業(yè)利潤保持較快增長有利于制造業(yè)企業(yè)加快投資，雖然自2022年7月以來累計同比轉負，但自2021年2月至2022年10月的三年平均增速均保持了兩位數(shù)的增長。其次，2020年下半年至2022年上半年出口超預期增長，對制造業(yè)增加值及投資均有較好拉動。此外，高技術制造業(yè)以及技改投資的拉動效應明顯。根據(jù)我們的測算，剔除高技術產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資累計同比的三年平均增速持續(xù)了較長時期的負增長，雖然從2022年6月起轉正，但至11月也僅有1.8%，而2020年下半年至2022年11月高技術產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資三年平均增速的均值達到15.6%。展望2023年，防控優(yōu)化后內需或將復蘇、CPI與PPI剪刀差趨于擴大（中下游利潤復蘇）、國家轉型升級（含專精特新等方向）進程加速均有利于制造業(yè)投資保持較好韌性。但不利之處在于外需或將明顯回落對企業(yè)產(chǎn)值與利潤的影響或更趨顯性化；同時領先制造業(yè)投資新擴建需求一年左右的產(chǎn)能利用率近3個季度均在75%左右（近5年的低位區(qū)間），或抑制2023年上半年的制造業(yè)投資需求；此外，當前工業(yè)品庫存仍然高位，如果需求端復蘇力度不夠強勁，企業(yè)去庫存壓力較大，資金回籠能力較弱，亦不利于企業(yè)擴大再投資。（3）需求復蘇是關鍵2022年內需尤其是消費需求受沖擊嚴重。第一，前11個月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)均值僅為48.4%，分別較2021年、2020半年同期回落2.6、1.5個百分點。第二，雖然6月制造業(yè)PMI升至50.2%，但當月調查中仍有49.3%的企業(yè)反映訂單不足，7月則進一步升至五成以上，近4個月持續(xù)上升，9月以后沖擊加大從而內需復蘇更為緩慢，市場需求偏弱依然是目前面臨的主要問題。第三，從投資端看，雖然固定資產(chǎn)投資增速多數(shù)時間在6%左右，但四季度回落加快，基建投資（三年平均增速）僅溫和上升，對經(jīng)濟拉動的效應弱于市場預期。第四，居民購房需求及相關消費需求下降。前11個月居民新增中長期貸款2.56萬億元，同比少增3.16萬億元。除去新增貸款縮量外，部分購房者提前還貸也是重要原因。與之相關的社會消費品零售總額中的后地產(chǎn)商品消費增速放緩，其中1-11月家具類、建筑及裝潢材料類三年平均增速分別為-0.5%、2.4%，為有數(shù)據(jù)以來最弱表現(xiàn)。同時，居民存款大幅增加，前11個月存款已經(jīng)高出2021年全年51%。消費較弱的原因是多方面的。首先，居民收入放緩的趨勢并未扭轉，其中工資性收入三年平均增速近4個季度低于GDP（名義）增速。其次，2022年散發(fā)增多，對服務業(yè)尤其是場景消費（娛樂、教育等）以及餐飲消費的沖擊較大，其中3-11月餐飲消費收入同比連續(xù)9個月負增長，三年平均增速也有8個月為負。最重要的是，在經(jīng)濟下行、收入增速放緩以及加大等背景下，消費者謹慎預期上升，整體消費恢復至常態(tài)水平仍需要時間。央行《2022年第三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》顯示，傾向于“更多消費”的居民占22.8%，比二季度減少1.0個百分點；收入感受指數(shù)與收入信心指數(shù)雖然有所回升但仍在2017年以來的底部區(qū)間。這一點從2022年“雙11”主要電商平臺淡化成交量（天貓表示交易規(guī)模與2021年持平，多數(shù)平臺尚未公布）、GMV指標等線索中得以佐證?？紤]到2023年外需加速回落，亟需扭轉當前預期偏弱，內需不足的局面。此外，需要注意的是，雖然當前防控較前期放開，但短期沖擊仍會影響消費與投資，真正企穩(wěn)或待2023年二季度后。就業(yè)仍存較大壓力。2022年二季度，受嚴重沖擊部分地域的影響，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率升至6.1%，有數(shù)據(jù)以來僅次于2020年2月（6.2%），此后隨著經(jīng)濟弱復蘇有所回落，但11月再度上行至5.7%，預計防放松下的12月影響更甚。其中，11月16-24歲年輕人的失業(yè)率仍有17.1%，高于2020年峰值（16.8%）。不過，未來工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定回升，防控優(yōu)化下服務業(yè)反彈，疊加國家各項就業(yè)政策支持，就業(yè)市場雖然仍有較大壓力但總體將保持穩(wěn)定。為提振市場信心、擴大內需，年末中共中央、國務院印發(fā)了《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》（下簡稱綱要）。十四五規(guī)劃和2035遠景目標綱要及二十大報告中均提出“擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合”，綱要指進一步出“十四五”時期目標是促進消費投資，完善分配格局，提升供給質量，完善市場體系，暢通經(jīng)濟循環(huán)，2035年目標是消費和投資規(guī)模再上新臺階，完整內需體系全面建立。從抓手看，是供求兩手抓。需求端是消費全面促進和提質升級，其中傳統(tǒng)消費側重于質量提升，如吃穿消費提升品質、出行消費智慧建設等；服務消費重點涵蓋文教娛等消費升級領域和養(yǎng)育醫(yī)療等基本服務，如文化旅游、養(yǎng)老育幼、醫(yī)療健康、教育、體育、家政等；新型消費、綠色消費則是未來空間更大的消費增長點，尤其是數(shù)字技術融合帶來的消費新品類、場景、業(yè)態(tài)，或將成為未來數(shù)字經(jīng)濟時代的消費新趨勢。供給端則從穩(wěn)定制造業(yè)投資、重點領域補短板投資以及加快新型基礎設施基建等方面進行。通過城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調、共同富裕、深化改革開放釋放內需潛能，提高供給質量，推動現(xiàn)代市場和流通體系銜接供需。綜合來看，預計低基數(shù)疊加防控優(yōu)化后的內需復蘇等推動2023年社消同比增長7%。從外需看，出口增速將面臨下行壓力。自2020年下半年以來，出口已經(jīng)持續(xù)超預期約2年的時間。2022年三季度，貨物和服務凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率為27.4%，拉動GDP1.1個百分點，為近6個季度最高，顯現(xiàn)出較強的韌性。首先，國內生產(chǎn)保持較好的連貫性，生產(chǎn)替代效應明顯；其次，內外通脹差（PPI）導致國內出口產(chǎn)品成本優(yōu)勢明顯。此外，中國在部分領域的優(yōu)勢明顯，比如新能源、汽車等領域。不過，10-11月國內出口連續(xù)負增長，全球經(jīng)濟風向標之一的韓國亦負增長，8-11月全球PMI連續(xù)4個月在50%之下，凸顯外需已較前期加速回落，2023年外需或進一步明顯回落、出口價格指數(shù)回落等因素交織將對我國出口產(chǎn)生拖累，這塊缺口將由內需來彌補。預計2023年出口同比回落3.5%，進口同比增長2.4%。3、2023年宏觀政策總基調延續(xù)，發(fā)力點繼續(xù)優(yōu)化由于2023年一季度或繼續(xù)受沖擊影響，但二季度由于低基數(shù)效應以及疫后恢復期因素環(huán)比增速將較快，同比或也是全年新高，因此宏觀政策總基調雖然仍為穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財政政策，與2022年的發(fā)力靠前不同的是更注重全年的力度，同時發(fā)力點也將進一步優(yōu)化。（1）貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健，2023年將更加精準有力2022年貨幣政策操作呈現(xiàn)數(shù)量+價格、總量+結構的特征。二季度對經(jīng)濟沖擊加大，隨之穩(wěn)增長目標強化，貨幣政策加大逆周期調節(jié)力度，貨幣政策工具使用更多更足。數(shù)量方面有降準與再貸款工具等，價格工具方面有調降MLF及超預期下調LPR等，此外還有“金融23條”以及其他加快落實一攬子穩(wěn)增長政策等?？偟膩碚f，就是要充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力（國新辦新聞發(fā)布會）。市場流動性總體保持充裕。2022年四個季度DR007日均值分別為2.10%、1.72%、1.57%、1.70%，均較2022年全年2.17%的均值回落，尤其是二季度沖擊加大后回落幅度明顯。四季度，在央行小幅回收多余流動性、市場預期變化等綜合因素影響下，利率有所反彈但總體仍在低位水平。與之相對應，R007與DR007的差值在2-3季度總體平穩(wěn)，多數(shù)時間在10-20bp，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供良好的金融環(huán)境，不過四季度后半期波動性有所上升。從信貸層面看，決策層的態(tài)度較為堅決，半年多時間開了3次貨幣信貸形勢分析會，希望推動信貸平穩(wěn)快速投放，當月及隨后的1個月均出現(xiàn)了脈沖式的增長，但由于市場信心不穩(wěn)、預期較弱，信貸的持續(xù)性不夠。即便后續(xù)有政策性開發(fā)性銀行調增8000億元信貸以及3000億元專項債資本金支持，但恢復至常態(tài)水平還要看需求端復蘇情況，畢竟沖擊下的本輪復蘇慢于前幾輪寬松周期。此外，為了更好的支持經(jīng)濟發(fā)展，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，央行逐步構建了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系。結構性貨幣政策工具是央行引導金融機構信貸投向，發(fā)揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。其中，2021年四季度至今，央行共創(chuàng)設碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等6項結構性再貸款工具，額度近2萬億元（實際使用效果有待于進一步優(yōu)化）。未來，小微企業(yè)貸款支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等仍是結構性工具的重點。12月中央經(jīng)濟工作會議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度。從外部看，2023年海外加息外溢效應減弱、國內通脹壓力不大，為中國貨幣政策寬松提供可能與空間。綜合而言，2022年貨幣政策操作延續(xù)穩(wěn)健略松，量方面要保持流動性合理充裕（2023年MLF到期4.55萬億元）以及穩(wěn)定市場預期，或有1-2次降準可能，但中長期空間有限（隱性下限是5%，不過近期社科院學部委員李揚教授提出改革法定準備金率制度繼續(xù)降準，到一定程度（3%左右）時，穩(wěn)定法定準備金制度）；價方面，將持續(xù)釋放LPR改革效能，發(fā)揮存款利率市場化調整機制作用，推動企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，或有1次降息可能。（2）財政政策仍偏積極2022年財政收支矛盾較為突出。前11個月，全國一般公共預算收入約18.6萬億元，同比下降3%，大概率低于年初預算（全年全國一般公共預算收入預計約21萬億元，同比增長3.8%）。收入與支出累計增速的差值最大達到16.1個百分點。財政減收，一方面受沖擊嚴重、經(jīng)濟下行壓力加大以及土地市場與房地產(chǎn)市場低迷等因素的影響，另一方面，為了幫助企業(yè)紓困與提振消費，政府加大了稅費支持力度，包括實施大規(guī)模增值稅留抵退稅等新的組合式稅費支持政策、制造業(yè)中小微企業(yè)延續(xù)緩繳稅費等穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策及接續(xù)措施（包括階段性減征部分乘用車車輛購置稅，支持企業(yè)創(chuàng)新階段性減稅等）。其中，稅收數(shù)據(jù)顯示，截至11月10日，全國稅務系統(tǒng)合計辦理新增減稅降費及退稅緩稅緩費超3.7萬億元。其中，已退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款達23097億元，超過2021年全年退稅規(guī)模的3.5倍.12月中央經(jīng)濟工作會議提出，積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。根據(jù)財政部的信息，加力主要體現(xiàn)在一是統(tǒng)籌財政收入、財政赤字、專項債券、調度資金等，保持適度支出強度，加強國家重大戰(zhàn)略任務財力保障，持續(xù)推動財力下沉