2023年美年健康研究報告 多年深耕體檢行業(yè)

2023年美年健康研究報告多年深耕體檢行業(yè)1美年健康：提質(zhì)增量，精耕細作，民營體檢龍頭再騰飛1.1發(fā)展歷程：內(nèi)生外延快速發(fā)展，民營體檢龍頭地位穩(wěn)固美年健康成立于2004年，多年深耕體檢行業(yè)，通過“外延+內(nèi)生”模式快速擴張成為行業(yè)龍頭之一，旗下四大品牌“美年健康”、“慈銘”、“奧亞”及“美兆”協(xié)同發(fā)展，滿足客戶多層次需求。公司發(fā)展歷程可分為三個階段:（1）成長期（2004至2015年）：與沈陽大健康合并快速覆蓋東北與華東區(qū)域。2006年美年在上海成立第一家體檢中心，2008年以連鎖店模式逐步向一、二線城市發(fā)展，2011年11月美年產(chǎn)業(yè)與沈陽大健康合并，更名為“美年大健康”，合并前美年擁有13家體檢中心，主要分布在華東地區(qū)，沈陽大健康擁有18家體檢中心，主要分別在東北及華北地區(qū)，因此合并使得美年健康快速完成華北與華東布局，順應行業(yè)強者恒強趨勢，為發(fā)展成龍頭機構奠定基礎。2012年收購深圳瑞格爾，補齊華南版圖空白。（2）快速發(fā)展期（2016年至2018年）：資本賦能下，加快“內(nèi)生外延”發(fā)展，逐漸夯實龍頭地位。公司為第一家上市的體檢公司，依托資本力量加快“內(nèi)生外延”擴張的步伐，采取先參后控的模式，門店數(shù)量快速增加。2016至2018年體檢中心數(shù)量由263家增長至548家（含參股），復合增速44%，初步實現(xiàn)全國（除港澳臺外）覆蓋。（3）調(diào)整后進入新一輪成長期（2019年至今）：發(fā)展重心由量向質(zhì)量轉(zhuǎn)換，疫后復蘇正當時。2019年起公司體檢中心數(shù)量增速逐漸放緩，由高速擴張逐漸向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換。2018年富海事件后，公司積極應對不良影響，完善質(zhì)控體系，提出四級管控體系，即“集團-省級-市級-體檢中心”；引入數(shù)字化等。2020至2022年反復致使公司業(yè)績承壓，隨著防疫政策優(yōu)化，公司深耕醫(yī)質(zhì)有望迎來質(zhì)變兌現(xiàn)。1.2戰(zhàn)略大股東阿里巴巴持續(xù)賦能，員工持股計劃顯示長期發(fā)展信心股權架構穩(wěn)定，阿里巴巴為戰(zhàn)略大股東，董事長俞熔為公司實際控制人。截至2021年底，公司董事長俞熔及其一致行動人合計持股比例為19.82%，對公司擁有實際控制權，阿里巴巴是公司第一大股東，與其一致行動人杭州信投合計持股比例13.03%，持續(xù)賦能公司數(shù)字化管理及互聯(lián)網(wǎng)平臺建設。員工持股計劃彰顯未來發(fā)展信心。2022年公司推出員工持股計劃，解鎖目標為以2021年營業(yè)收入為基數(shù)，2022至2024年營收增速不低于5/21/39%，對應22-24年營收不低于96.14/110.79/127.27億元，彰顯公司對未來保持20-30%高速增長的信心。1.3影響短期業(yè)績，長期看好公司四大品牌協(xié)同發(fā)展影響短期業(yè)績，不改長期增長趨勢。2015至2018年內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動下，公司業(yè)績快速增長，營收及歸母凈利潤年復合增速約59%、47%，其中2017年主要受到慈銘并表影響，剔除并表影響后，17年歸母凈利潤同比增速約33%。2019年至2022Q1-Q3營收及歸母凈利潤較為波動，收入端主要系波動影響到檢情況；利潤端主要系19年受到“廣州富海”事件影響，公司計提商譽減值準備10.35億元，對公司歸母凈利潤影響較大；2020年及2021年相對穩(wěn)定，公司經(jīng)營狀態(tài)逐漸好轉(zhuǎn)，營收及歸母凈利潤逐漸恢復；2022年由于反復，營收同比增速再度下滑，歸母凈利潤處于虧損狀態(tài)；但我們認為公司近年不斷深化醫(yī)療質(zhì)量改革，致力于提高醫(yī)療質(zhì)量，隨著影響減弱，業(yè)績有望逐漸釋放。四大品牌協(xié)同發(fā)展，打造多層次服務梯隊。2015至2017年公司陸續(xù)收購“慈銘體檢”、“美兆健康”，并于2016年成立“慈銘奧亞”，形成四大品牌，覆蓋由大眾至高端的體檢需求。其中美年大健康作為大眾品牌，覆蓋全國區(qū)域；慈銘主要覆蓋一二線城市；慈銘奧亞及美兆健康則注于為中高端團體客戶和高端個人客戶提供個性化、定制化產(chǎn)品。2020至2021年四大品牌收入均保持較好的增長態(tài)勢，截至1H22，美年大健康/慈銘&奧亞/美兆分別占整體營收的80.96/18.14/0.9%，高端品牌仍有較大發(fā)展空間。華東及華北地區(qū)為主要收入來源，長尾地區(qū)仍有較大發(fā)展空間。分區(qū)域來看，截至2021年，我們看到華東及華北區(qū)域仍為主要收入來源，收入占比較高，合計占整體收入約55.62%，長尾地區(qū)包括東北、西北、西南等仍有較大發(fā)展空間。龍頭公司規(guī)模效應明顯，毛利率維持較高水平。公司毛利率一直維持在相對高水平，2015至2018年毛利率維持在47%左右；2019年受到反復等影響，略有下滑，其中2021年較為平穩(wěn)，毛利率略有反彈，但較前仍有較大修復空間。隨著影響逐漸減弱，我們預計公司毛利率有望觸底反彈。數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能精細化運營，期間費用率有望進一步改善。公司期間費用率較為穩(wěn)定，2022年受到反復影響，管理費用率及銷售費用率微升，主要系疫情導致到檢人數(shù)減少，收入下滑，而房租、人工等固定費用彈性較小。同時，2022年公司推出員工持股計劃，使得管理費用有一定增加。2021年公司提出全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以精細化運營為工作重點，制定了未來3年整體數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃；即把標準化平臺作為建設重點，規(guī)范統(tǒng)一全國體檢中心的業(yè)務及運營數(shù)據(jù)，推動連鎖經(jīng)營系統(tǒng)落地。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進及防控措施的優(yōu)化，我們預計期間費用率有望進一步改善。2體檢行業(yè)需求旺盛，25年體檢行業(yè)市場規(guī)模有望突破3800億元2.1體檢行業(yè)需求旺盛，市場空間長坡厚雪居民健康意識增強，疊加人口老齡化，將促進體檢需求提升。隨著國家經(jīng)濟發(fā)展，我國居民健康消費意識逐漸增強，人均醫(yī)療保健支出占比逐年提升，2014至2019年從7.2%提升1.5pct至8.8%，2020及2022年略有下滑，主要系新冠疫情影響，預計未來將保持增長態(tài)勢。另一方面，隨著人口老齡化進程加劇，由于老年人大多數(shù)患有慢性病，需要體檢的項目數(shù)量及頻次也進一步增加。據(jù)廣東省人民醫(yī)院健康管理中心，20歲以后的成年人應當每兩年進行一次基礎檢查項目；30歲以后需要關注血壓和血糖方面的問題；40歲以后應該每半年或一年查一次血壓、血脂、血糖等；60歲以后心血管病人每半年檢查一次血管彈性和眼底檢查，如果血壓很高建議3個月檢查一次。因此居民健康意識增強，疊加人口老齡化進程加劇，有望促進體檢需求保持強勁。相較發(fā)達國家，我國體檢覆蓋率提升空間較大。據(jù)弗若斯特沙利文，2020年我國體檢覆蓋率約30.5%，而發(fā)達國家包括日本/美國/德國體檢覆蓋率分別為73.40/74.2/96.9%，遠高于中國，因此我國體檢覆蓋率仍有較大提升空間。預計2025年我國體檢行業(yè)空間有望突破3800億元。根據(jù)弗若斯特沙利文，2016至2020年我國體檢人次基本穩(wěn)定在約4.7~5億人次之間，假設我國人口基數(shù)為14億人來測算的話，滲透率大約33~36%之間；考慮到后，人們對體檢需求及意識都有較為明顯改善，我們做了以下假設條件：1）體檢滲透率&人次：2021至2025年體檢滲透率逐步提升至40.5%，因此對應體檢人次將提升至5.67億人次;2）體檢客單價：16-18年客單價增速較快，19年開始重回穩(wěn)健增長，假設2020至2025年客單價增速穩(wěn)定在5%左右。因此我們測算得我國體檢行業(yè)空間2025年有望達3835億元。2.2公立體檢依然占主導，民營市占率不斷提升公立仍占主導地位，民營體檢市占率有望不斷提升。從行業(yè)格局來看，公立體檢目前仍占主導地位，民營機構體檢占比逐漸提升。據(jù)弗若斯特沙利文，2016年公立市占率約86.5%，民營體檢機構市占率僅13.5%；而2020年民營體檢機構市占率提升4.6pct至18.1%，市占率提升明顯。長期來看，由于公立醫(yī)院多數(shù)僅有1家體檢中心，連鎖形式的民營體檢機構有一定程度成本優(yōu)勢；此外，相比于公立醫(yī)院，民營體檢機構可以通過提供更加豐富的服務，形成差異化競爭優(yōu)勢，因此民營體檢市占率有望進一步提升，據(jù)弗若斯特沙利文預測，2025年民營體檢機構市占率有望提升至24.9%。3多因素驅(qū)動內(nèi)生增長強勁，量價齊升可期3.1公司龍頭地位穩(wěn)固，催化市占率有望進一步提升無論是體檢中心數(shù)量、服務人次及收入規(guī)模，美年均處于行業(yè)龍頭位置。從體檢收入來看，2020年美年/愛康/瑞慈體檢收入分別為13/40-50/75億元，美年約為愛康、瑞慈的1.5、5.8倍；從服務人次來看，美年健康約服務了3000余人，而愛康、瑞慈分別服務了800/250余人；從體檢中心數(shù)量來看，美年約有600余家體檢中心，愛康、瑞慈分別為140/50余家；覆蓋城市情況來看，美年共覆蓋了308個城市，而愛康、瑞慈分別覆蓋約60/30個城市，多維度比較下，我們認為美年健康處于行業(yè)龍頭位置，且與其它機構相比，領先優(yōu)勢明顯。體檢行業(yè)資金壁壘較高，美年龍頭地位穩(wěn)固，催化市占率有望進一步提升。體檢行業(yè)進入資金壁壘較高，據(jù)瑞慈招股說明書，可以看到如果要投資設立一家體檢中心，平均初始投入成本約5400-6200元/平方米，那么建立一個3000-4500平方米的體檢中心，需要初始投入資本約2000-2500萬元?？紤]到體檢行業(yè)已由快速擴張期逐漸進入高速發(fā)展的成熟期，我們認為行業(yè)格局基本穩(wěn)定，新進入者難以與具有規(guī)模優(yōu)勢龍頭競爭。同時，沖擊下中小體檢中心生存壓力加劇，行業(yè)集中度有望進一步提高，而美年率先完成全國化布局，市占率有望進一步提升。3.2疫后復蘇客流量回升，年輕體檢中心成熟化，“參轉(zhuǎn)控”外生增長穩(wěn)健展望未來，我們將從量與價格兩個方面分析美年健康的成長性：（1）首先“量”方面，短期來看，公司到檢人數(shù)此前受影響較大，隨著影響逐漸減弱，到檢人數(shù)有望重回增長，且由于22年低基數(shù)影響，23年有望增長加速。長期來看，隨著體檢門店數(shù)量達到一定規(guī)模，門店擴張速度略有放緩，但從店齡來看，仍有12%體檢門店存續(xù)期在3年及以下，隨著它們陸續(xù)進入成熟期，內(nèi)生增長穩(wěn)??；此外，截至2021年底公司仍有近330家參股中心，隨著業(yè)務發(fā)展，公司將繼續(xù)把優(yōu)質(zhì)參股體檢中心并入上市公司版圖，長期有望保持穩(wěn)健增長。（2）其次“價格”方面，一方面，對標公立醫(yī)院，民營體檢服務價格仍相對較低，提價空間充足。另一方面，客戶結構調(diào)整及創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)推出也將助力公司客單價持續(xù)提升。疫后復蘇正當時，客流量逐漸回升。受到?jīng)_擊，2020年公司體檢服務人次從1867萬人次下滑至1663萬人次，2021年隨著好轉(zhuǎn)，逐漸恢復至1860萬人次，與2019年幾乎持平。2022年上半年反復，導致公司到檢人數(shù)下滑較多，同比下滑17%左右，考慮到22年下半年情況依然較嚴重，我們預計全年到檢人數(shù)仍處于同比下滑狀態(tài)。目前影響已逐漸消退，我們認為由于2022年為低基數(shù)，2023年公司體檢服務人次有望迎來加速增長。據(jù)公司公告，2023年1-2月公司到檢人數(shù)同比增長32%。旗下體檢中心成熟化，進一步挖掘產(chǎn)能利用率，提高單店產(chǎn)能。2017至2021年存續(xù)期5年以上體檢中心占比由29%提升至55%。截至2021年底，存續(xù)期3年及以下體檢中心占比約12%，其中存續(xù)期1-2年體檢中心占比約2%；通常體檢中心1-3年達到盈虧平衡，逐漸開始盈利，因此隨著旗下體檢中心逐漸進入成熟期，內(nèi)生增長穩(wěn)健。此外，體檢業(yè)務本身具有一定周期性，這是由于公司的客戶結構以團檢為主，企業(yè)大多數(shù)會將體檢時間安排在四季度，而大部分體檢涉及血常規(guī)等檢查，需要空腹則會安排在早上進行，導致下午場時間幾乎閑置。近年公司也在積極探索下午場開展的項目和模式，進一步提高產(chǎn)能利用率，比如后的陽康專場。我們認為隨著公司體檢服務內(nèi)容不斷豐富，產(chǎn)能利用率有望進一步提升，進而促進單店產(chǎn)能持續(xù)提高。目前參股中心數(shù)量仍有約330家，“先參后控”模式為長期發(fā)展保駕護航。盡管我們看到公司整體（參股+控股）體檢中心數(shù)量趨于穩(wěn)定，但“參轉(zhuǎn)控”門店依然保持穩(wěn)定增長。截至1H22,公司旗下控股體檢中心數(shù)量約285家，較2021年底增加了約11家。過去公司通過“先參后控”模式，疊加產(chǎn)業(yè)并購基金杠桿，快速參股全國各地的體檢中心，為公司長期發(fā)展儲備后續(xù)力量。“先參后控”模式即美年健康在體檢中心創(chuàng)立初期出資10-20%股權比例，其余部分引入產(chǎn)業(yè)投資或其它合作人；隨著體檢中心度過培育期，進入盈虧平衡，美年健康在對其進行增資，提高持股比例至51%及以上，并提出盈利條件及對應進一步股權收購計劃。據(jù)21年公司披露的部分子公司業(yè)績承諾來看，3~5年凈利潤復合增速的中位數(shù)約7%，由此可見，“先參后控”模式可以讓公司以較低的資金成本完成擴張，且后續(xù)報表凈利潤有保障。另一方面，投資資金并不完全來自上市公司自有資金，公司采取設立產(chǎn)業(yè)并購基金方式，即美年健康出資占產(chǎn)業(yè)并購基金10-20%，撬動較大資本杠桿。3.3創(chuàng)新項目助力客單價提升，對標公立醫(yī)院，提價空間充足相較于公立醫(yī)院，民營體檢服務價格仍較低，提價空間充足。據(jù)弗若斯特沙利文，三甲頭部醫(yī)院平均體檢價格約5000-8000元/次；一般三甲醫(yī)院平均體檢價格約1800-5000元/次；二級醫(yī)院平均體檢價格約800-2000元/次；而民營頭部性品牌平均體檢價格約500-550元/次，與公立醫(yī)院價格頭部品牌價差約10-15倍，與二級公立醫(yī)院價差約1.6-3.6倍，因此即便跟二級公立醫(yī)院相比，民營體檢機構仍有較大提升空間。根據(jù)公司公告，2022年上半年美年健康體檢平均單價約514元/次。客戶結構持續(xù)優(yōu)化及推出創(chuàng)新服務項目，助力客單價不斷提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司客單價歷年保持穩(wěn)中有增，2016年至2021年客單價從367元增長至520元，年復合增速約7%，其中2020及2021年受到影響，增速相對放緩，預計2023年增速有望回升。我們分析公司歷史客單價提升的主要原因包括1）產(chǎn)品及套餐迭代2）客戶結構持續(xù)優(yōu)化；早期公司為了快速占領市場，客戶結構以團檢為主，隨著基礎市場逐漸穩(wěn)固，公司積極推出創(chuàng)新項目套餐，投放高端體檢設備，開拓高凈值的個檢客戶，截至1H22公司團檢與個檢客戶占比分別為76%、24%；2016年至2021年團檢及個檢收入復合增速分別為27%、38%，個檢增速較快。除了客戶結構不斷優(yōu)化外，公司持續(xù)推出具有創(chuàng)新性的優(yōu)質(zhì)體檢項目，比如肺癌、胃癌、肝癌、大腸癌等癌癥早篩；啟動腦健康、肺健康/肺結節(jié)服務包、HPV、血管健康、免疫細胞存儲等創(chuàng)新專項等。依托美年大健康體檢流量入口，公司成功打造S9無創(chuàng)大腸癌早篩、陽康體檢套餐等爆款，增厚公司業(yè)績。未來公司會在傳統(tǒng)創(chuàng)新產(chǎn)品基礎上，推出肺結寧、腦睿佳等“專精特新”系列創(chuàng)新產(chǎn)品，看好客戶結構持續(xù)優(yōu)化及創(chuàng)新服務項目賦能未來客單價提升。3.4持續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，精細化管理成效可期推出多個平臺實現(xiàn)集團數(shù)據(jù)管理閉