世界經(jīng)濟展望2022敦刻爾克202222146

1宏觀研究證券研究報告宏觀經(jīng)濟

全球宏觀經(jīng)濟2022

年

02

月

21

日敦刻爾克相關(guān)研究

《LIMBO-美聯(lián)儲貨幣政策框架的演變

與風險》

2021.11.01

《脆弱螺旋-全球宏觀展望

2021》

2021.01.27證券分析師秦泰

A0230517080006qintai@王茂宇

A0230521120001wangmy2@聯(lián)系人秦泰(8621)23297818×7368qintai@——世界經(jīng)濟展望

2022

主要內(nèi)容：2022

年將成為各國防疫政策的敦刻爾克。發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈長期脆弱性與居民就業(yè)意愿的敦刻爾克。貨幣財政政策從過度刺激逆轉(zhuǎn)為劇烈收縮的敦刻爾克。2022

年的主線是全球供給的艱難修補、需求刺激的驟然轉(zhuǎn)向、全球價格體系的糾偏、新興市場的驚濤駭浪。疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變。1）兩年之后，討論正?；詾闀r尚早。當前全球疫情何時結(jié)束很大程度上取決于疫苗保護力和病毒自身演變，成為不可預測的觀察變量。2）防控越嚴服務業(yè)沖擊越深，未來反彈潛力越大。3）蔓延越久偏好越容易改變，服務消費需求或長期收縮。受疫情沖擊的服務消費領(lǐng)域，可能已經(jīng)出現(xiàn)居民消費偏好的收縮性變化，這意味著即使未來美國完全解除防控措施，服務消費也很難迎來爆發(fā)性高增。工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應。1）發(fā)達國家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復遲緩，CPI

單向飆升。疫情導致的制造業(yè)“長期產(chǎn)能收縮效應”的幅度，已經(jīng)超出了對服務消費需求的長期影響。2）全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進口依賴加劇。自

90

年代開始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能的分布，中國成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。3）不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖。前二十年間歐洲國家全球化分工實踐中具有一定的區(qū)域自閉性，這一點反而在疫情沖擊發(fā)達國家工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的極端情形下，令大陸歐洲的工業(yè)生產(chǎn)獲得了救贖。本土產(chǎn)能越少、全球化率越高的產(chǎn)業(yè)，疫情沖擊的永久性程度越深。貨幣財政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困。1）過度的財政補貼導致商品消費過熱，“滯脹”加劇。2）通脹預期走高又導致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實。3）激進的

QE=房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財政推波助瀾。房租滯后于房價的上行，也成為美國本輪核心通脹上行幅度遠超其他發(fā)達經(jīng)濟體的重要原因之一。房地產(chǎn)市場實際上已經(jīng)讓美聯(lián)儲看到了物極必反的宿命。4）唯有嚴厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預期。5）變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準備好。美聯(lián)儲事實上正在逐步放棄潛在產(chǎn)出路徑之“錨”，轉(zhuǎn)而采用同步、甚至較為滯后的“綜合判斷”方法來進行實時決策。6）即便核心

PCE

通脹較快回落，2022

年也需加息七次。本輪加息或最早結(jié)束于

2023

年

1

季度，合計加息九次。7）“躺平式加息”之后馬上迎來“手術(shù)式縮表”，更快、更大規(guī)模、主要壓縮

MBS。8)

嚴厲的貨幣緊縮，會否引發(fā)“新一輪次貸危機”？無論是從居民杠桿角度，還是貸款市場活躍度指標來看，均不支持未來再度爆發(fā)“08

年”式的次貸危機。9）財政擴張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜。10）美居民商品消費收縮，或連帶影響中國出口前景。全球恢復的敦刻爾克，或?qū)χ袊纬赏庖纭?）“后滯脹”時期，原油、糧食價格走向何方？隨著

22

年

5

月

OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測算即使美國頁巖油仍恢復偏慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解，主要由于極端天氣原因?qū)е碌募Z食危機并非“滯脹”時期經(jīng)濟主線。2）發(fā)達經(jīng)濟內(nèi)部分化：歐美此消彼長，日英低位徘徊。歐元區(qū)經(jīng)濟

2022

年增長表現(xiàn)或?qū)⒛孓D(zhuǎn)此前兩年頹勢，明顯好于美國；而日本、英國經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡問題在疫情期間進一步暴露出來，2022

年并無解決的曙光，增速預計仍低。3）22H1

美債利率美指或上行，22H2

歐央行或成主角，下半年可能長端美債利率、美指雙雙承壓。4）中國出口承壓，內(nèi)需擴張政策有望減弱匯率波動風險。在全球需求政策共振式收縮的背景下，過熱的商品需求不可長期持續(xù)，期待

2022

年推出更大規(guī)模的個稅減稅措施，穩(wěn)定內(nèi)需。5）中美貨幣政策再度背離，但

2022

不是

2015。中美貨幣周期分化程度小于上輪、中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的良好韌性、2015

年以后中國企業(yè)謹慎的境外融資活動三大差異因素或令

2022

年國際收支流出情況好于

2015-2016

年。

請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

2

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

目錄

1.

疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變........................6

1.1

兩年之后，討論正常化仍為時尚早......................................................6

1.2

防控越嚴服務業(yè)沖擊越深，未來反彈潛力越大..................................8

1.3

蔓延越久偏好越容易改變，服務消費需求或長期收縮......................8

2.

工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應............................................10

2.1

發(fā)達國家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復遲緩，CPI

單向飆升........................

10

2.2

全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進口依賴加劇...................

12

2.3

不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖.......................

13

3.

貨幣財政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困.....................15

3.1

過度的財政補貼導致商品消費過熱，“滯脹”加劇.......................

16

3.2

通脹預期走高又導致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實.......................

18

3.3

激進的

QE=房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財政推波助瀾.......................

20

3.4

唯有嚴厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預期.......................................22

3.5

變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準備好...............................

24

3.6

即便核心通脹較快回落，2022

年也需加息七次.............................

25

3.7

“躺平式加息”之后馬上迎來“手術(shù)式縮表”...............................

26

3.8

嚴厲的貨幣緊縮，會否引發(fā)“新一輪次貸危機”？.......................

27

3.9

財政擴張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜...............................

28

3.10

美居民商品消費收縮，或連帶影響中國出口前景.........................

31

4.

全球恢復的敦刻爾克，或?qū)χ袊纬赏庖?....................32

4.1

“后滯脹”時期，原油、糧食價格走向何方？...............................

32

4.2

發(fā)達經(jīng)濟內(nèi)部分化：歐美此消彼長，日英低位徘徊.......................

33

4.3

22H1

美債利率美指或上行，22H2

歐央行或成主角.....................

38

4.4

中國出口承壓，內(nèi)需擴張政策有望減弱匯率波動風險...................

39

4.5

中美貨幣政策再度背離，但

2022

不是

2015.................................422oPtQsQqPyQpQrMpOpMrNsMaQdN9PmOnNtRmOeRoOsQeRtRtR6MoPrMwMtOmPvPqNoM請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

3

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

圖表目錄

圖

1：發(fā)達經(jīng)濟高的疫苗接種率未能有效控制疫情

..............................................6

圖

2：實際

GDP

兩年平均增速（%）

................................................................6

圖

3：Omicron

疫情出現(xiàn)緩解下，美國多州

ICU

占用率仍然較高（深色，2

月

21

日）

................................................................................................................7

圖

4：全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA）....................................7

圖

5：主要發(fā)達國家防控指數(shù)（月均）...............................................................8

圖

6：Google

Mobility（%）美日服務業(yè)沖擊小..............................................8

圖

7：美國實際

GDP

兩年平均增速及貢獻（%）

...............................................8

圖

8：歐元區(qū)實際

GDP

兩年平均增速及貢獻（%）

............................................8

圖

9：美國居民服務消費兩年平均增速（%）：疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮

.......................................................................................................................9

圖

10：美國非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（%）：服務業(yè)就業(yè)損失的永久化

.........9

圖

11：實際

GDP

兩年平均增速（%）：發(fā)達經(jīng)濟體普遍恢復緩慢......................10

圖

12：核心

CPI

同比（%）：發(fā)達經(jīng)濟體普遍單邊上行，美國飆升劇烈

.............11

圖

13：工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速（%）：發(fā)達經(jīng)濟體中僅歐洲

2021

全年轉(zhuǎn)正

.......11

圖

14：美國不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）.....................................12

圖

15：世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國

貨物貿(mào)易差額/全球

GDP（%）............12

圖

16：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）........................................................13

圖

17：美國私人部門就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動參與率.......................................14

圖

18：一個產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實例：從基本金屬到機械（1990.12=100）

14

圖

19：歐盟對外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強

....................................................15

圖

20：美國對外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過美洲

..........................................15

圖

21：美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深

...............15

圖

22：海外主要經(jīng)濟體

2020-2021

年財政刺激方式和規(guī)模

.............................16

圖

23：過度補貼令美國居民收入異常高增（%）..............................................17

圖

24：直接帶動美國居民商品消費走向過熱（%）

..........................................17

圖

25：美國

CPI（季調(diào)）同比貢獻結(jié)構(gòu)（%）

.................................................17

圖

26：美國最低時薪分位同比增速在

1

月已經(jīng)達到

5.8%.................................183請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

4

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

圖

27：貝弗里奇曲線（Beveridge）自疫情以來進一步外移.............................18

圖

28：消費者預期（%）：明年通脹預期仍然偏高

............................................19

圖

29：專業(yè)預期（%）：長期通脹預期一路提升

...............................................19

圖

30：美國勞動參與率、失業(yè)率與薪資兩年平均增速（%）

.............................19

圖

31：1970

年代大滯脹時期的薪資——通脹螺旋...........................................20

圖

32：美國財政赤字率連續(xù)兩年突破

10%

......................................................20

圖

33：Fed

購買近六成財政部發(fā)行國債...........................................................20

圖

34：美抵押貸款和長端國債利率同步波動（%）

..........................................21

圖

35：房屋銷售情況一度因本輪

QE

而明顯走強..............................................21

圖

36：美國實際

GDP

兩年平均增速貢獻（%）：住宅投資拉動大幅走強............21

圖

37：美通脹中住房分項將在

2022

年持續(xù)攀高..............................................22

圖

38：三次危機中，AD-AS

曲線的變化示意

..................................................23

圖

39：70

年代“滯脹”時期美聯(lián)儲從過度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴厲緊縮，最終才有效控制

通脹（單位：%）...........................................................................................23

圖

40：鮑威爾指出，70

年代的實時自然失業(yè)率估測是明顯低估的.....................24

圖

41：根據(jù)美聯(lián)儲的變種泰勒規(guī)則測算，23Q1

之前合計應加息

9

次

...............25

圖

42：假設(shè)的核心

PCEPI

同比相對較快的回落速度.........................................25

圖

43：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表（百萬美元）...........................................................26

圖

44：美國房貸增速仍然不高

........................................................................27

圖

45：抵押貸款市場規(guī)模指數(shù)亦未回到高點

....................................................27

圖

46：美開工竣工均走低（12MMA）...........................................................28

圖

47：建筑業(yè)就業(yè)恢復疲弱，導致房屋補庫存緩慢

..........................................28

圖

48：疫情以來，美國居民資產(chǎn)、凈值反而出現(xiàn)飆升，和

2001、2008

年前兩次

危機不同........................................................................................................28

圖

49：美國財政赤字率連續(xù)兩年突破

10%

......................................................29

圖

50：美國宏觀杠桿率持續(xù)上行（%）

...........................................................29

圖

51：拜登

BBB

計劃+基建計劃支出部分（美元）

.........................................30

圖

52：拜登

BBB

計劃+基建計劃融資部分（美元）

.........................................30

圖

53：預計美國

PCE

消費逐步回落

................................................................31

圖

54：但美國通脹可能仍然偏高.....................................................................314請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

5

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

圖

55：美歐進口兩年平均增速及貢獻結(jié)構(gòu)（%）..............................................32

圖

56：原油供需缺口預測與油價預判

..............................................................33

圖

57：PCEPI

食品同比：肉類價格漲幅尤為明顯.............................................33

圖

58：美國農(nóng)業(yè)部預測肉類價格可能漲幅趨緩.................................................33

圖

59：美國實際

GDP

同比及結(jié)構(gòu)貢獻預測（%）

...........................................34

圖

60：海外零售兩年平均同比

........................................................................35

圖

61：歐元區(qū)通脹預期長期低迷，低于

2%（%）

...........................................35

圖

62：美歐日英核心

CPI

同比（%）..............................................................35

圖

63：英勞動力市場緊張，已超歷史高位

.......................................................36

圖

64：歐盟流入英國勞動力大幅減少（千人）.................................................36

圖

65：脫歐對于英國出口的拖累已經(jīng)逐漸超過疫情，也超過歐盟所受損失.........36

圖

66：日本岸田政府推出

79

萬億日元財政刺激計劃：《克服新冠、開拓新時代的

經(jīng)濟刺激》

....................................................................................................37

圖

67：主要發(fā)達經(jīng)濟體實際

GDP

同比及預測（%）........................................37

圖

68：22H1

美元指數(shù)或上行，下半年壓力較大..............................................38

圖

69：長端美債利率上半年將向上向

2.2%以上位置尋求突破

..........................39

圖

70：我國出口持續(xù)走高...............................................................................39

圖

71：對美歐出口大幅高增（兩年平均增速，%）

..........................................39

圖

72：我國出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次為

2017-2019-2020-2021

年..........40

圖

73：出口三年平均增速預測及貢獻拆分（%）..............................................41

圖

74：出口同比及

22

年三年平均增速預測（%）

...........................................41

圖

75：年終獎不同納稅方式不同的平均稅率（%）

..........................................41

圖

76：本輪美元指數(shù)反彈弱于

14-16

年

.........................................................42

圖

77：疫情后我國宏觀杠桿率上行幅度克制（%）

..........................................43

圖

78：中國經(jīng)常賬戶差額疫情后維持高位（USD

mn）

...................................44

圖

79：2014

年貸款從大幅流入轉(zhuǎn)為流出，但近兩年流入本就較少（USD

mn）44

圖

80：企業(yè)部門外債/GDP（%）...................................................................45

圖

81：預計

2022

年外匯儲備凈流出

1500

億美元（USD

mn）

......................455請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

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頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

2022

年將成為各國防疫政策的敦刻爾克。

發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈長期脆弱性與居民就業(yè)意愿的敦刻爾克。

貨幣財政政策從過度刺激逆轉(zhuǎn)為劇烈收縮的敦刻爾克。

2022

年的主線是全球供給的艱難修補、需求刺激的驟然轉(zhuǎn)向、全球價格體系

的痛苦糾偏、新興市場的驚濤駭浪。1.

疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變1.1

兩年之后，討論正?；詾闀r尚早

疫情延宕兩年之后，是否可以期待

2022

年全球經(jīng)濟重回正?；壍?？從奧密

克戎變種病毒擴散導致的全球醫(yī)療資源擠兌、以及發(fā)達國家政府當前已經(jīng)無法實施

有效的嚴格防控政策這兩方面來看，現(xiàn)在討論這個問題仍然為時尚早。

發(fā)達國家政府在疫情暴發(fā)初期防控政策猶豫不決，感染基數(shù)過大之后又因防控

升級會導致巨大的經(jīng)濟損失而更加力不從心。當前全球疫情何時結(jié)束很大程度上取

決于疫苗保護力和病毒自身演變，成為不可預測的觀察變量。大流行暴發(fā)之初，主

要發(fā)達國家忌憚嚴格防控措施可能引發(fā)的居民反對聲浪，防控政策猶豫反復，并過

度寄希望于疫苗的研發(fā)和推廣，導致疫情綿延不絕，自

2020

年

3

月至今全球已經(jīng)

出現(xiàn)六輪大流行，2022

年初以來全球日均新增病例超

270

萬例，全球已有超過

4.1

億居民已經(jīng)感染過各種形式的新冠肺炎。全球疫苗接種和防疫措施不同步，給病毒

變種的出現(xiàn)提供了溫床，在免疫效率極強的疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，疫情何時結(jié)束

仍然很難預測。圖

1：發(fā)達經(jīng)濟高的疫苗接種率未能有效控制疫情圖

2：實際

GDP

兩年平均增速（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究

奧密克戎變種病毒感染盡管重癥率下降，但傳染性大幅增強，全球各國醫(yī)療資

源仍受到新冠疫情蔓延的擠兌，個別國家的“流感化”政策導向不具備全球推廣的

基礎(chǔ)。從

Delta、變種

Delta、到

Omicron，變種病毒傳播所導致的重癥率確實有

所下降，但

Omicron

變種病毒的傳染性較此前各類變種又大大增強，且奧密克戎6020406080100

美國

德國以色列加拿大意大利

法國

英國新加坡西班牙阿聯(lián)酋完成接種人數(shù)（每百人）接種過疫苗人數(shù)（每百人）-12

-8-10-2-4-604217/318/319/320/321/3美國日本歐元區(qū)英國請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

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頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

變種對主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例數(shù)大幅增加的同時，各國醫(yī)

療資源實際上仍承受巨大的疫情壓力，醫(yī)療資源擠兌尚未明顯緩解，“流感化”不

具備現(xiàn)實基礎(chǔ)。除在防疫政策放松方面一向非?？犊挠?、以及個別歐洲小國以

外，多數(shù)發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體尚未完全采取“流感化”的常規(guī)處理方式。

這意味著，全球疫情延宕兩年之后，我們?nèi)詿o法斷言疫情沖擊能夠在今年結(jié)束，

疫情蔓延對服務業(yè)需求和工業(yè)生產(chǎn)供給端的沖擊影響正變得長期化、甚至永久化。

圖

3：Omicron

疫情出現(xiàn)緩解下，美國多州

ICU

占用率仍然較高（深色，2

月

21

日）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖

4：全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究716,00014,00012,00010,000

8,000

6,000

4,000

2,000

020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-023,000,0002,000,0001,000,000

04,000,00020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02美國歐洲（除了英國）美洲其他印度日本英國東盟全球其他請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

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頁簡單金融成就夢想

宏觀研究1.2

防控越嚴服務業(yè)沖擊越深，未來反彈潛力越大

既不能完全控制，又無法輕言“流感化”，給全球服務消費持續(xù)帶來低于預期

的壞消息，全球服務業(yè)供需恢復艱難而緩慢。近兩年防控政策越嚴的國家、時期，

其服務業(yè)消費受沖擊的幅度就越大。美國、英國的本土防控強度自

2021

年以來持

續(xù)減弱，而大陸歐洲國家仍會隨疫情反復而時有升級防控的舉措，由于防控的核心

是阻礙人員流動、減少人員聚集，因而防控政策相對嚴格的歐洲國家，居民服務消

費受沖擊程度明顯較美國更大。但另一方面，這也就意味著，后續(xù)美國進一步放松

防控政策的空間已經(jīng)較小，而大陸歐洲國家則在

2022

年甚至更長時間內(nèi)，放松防

控和服務消費改善的潛在空間可能較美國更大，有望助推歐元區(qū)經(jīng)濟同比增速好于

美國。圖

5：主要發(fā)達國家防控指數(shù)（月均）圖

6：Google

Mobility（%）美日服務業(yè)沖擊小資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究

1.3

蔓延越久偏好越容易改變，服務消費需求或長期收縮

對消費性服務業(yè)而言，更值得擔憂的問題是居民偏好可能已經(jīng)永久性下降：蕭

條持續(xù)過久，還能迎來春天嗎？2021

年以來，海外市場多次期待的服務消費“報復89080706050403020101000

20/0220/0821/0221/0822/02美國德法意日本英國-80-9010

0

20/03

20/06

20/09

20/12

21/03

21/06

21/09

21/12-10-20-30-40-50-60-70美國德法意日本英國-2.0-3.0-4.0-5.0-1.01.00.0資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖

7：美國實際

GDP

兩年平均增速及貢獻（%）

4.018/03

18/09

19/03

19/09

20/03

20/09

21/03

21/09政府消費與投資商品和服務凈出口私人國內(nèi)總投資個人消費支出實際GDP兩年平均增速（%）-4-6-8-203.0

22.0資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖

8：歐元區(qū)實際

GDP

兩年平均增速及貢獻（%）

417/3

17/9

18/3

18/9

19/3

19/9

20/3

20/9

21/3

21/9貨物和服務凈出口總資本形成政府消費貢獻來自：居民消費實際GDP

兩年平均增速（%）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

9

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

資料來源：CEIC，申萬宏源研究9

-8.0-10.0-12.0

宏觀研究

性反彈”一再化作泡影，即使發(fā)達經(jīng)濟體中防控強度最弱、服務消費恢復最好的美

國，在

2021

年下半年也出現(xiàn)了明顯的服務消費恢復乏力的特征。美國

2021

年

12

月居民服務消費實際兩年平均增速為-0.1%，較疫情前低

2

個百分點左右，其中疫

情直接沖擊的服務消費領(lǐng)域（如住宿餐飲、娛樂旅游等）、與疫情半相關(guān)的領(lǐng)域

（醫(yī)療健康、專業(yè)服務等）的貢獻分別較疫情前大幅下滑

1.4、1.3

個百分點至-

0.5%、-0.3%，前者近

4

個月增速無實質(zhì)性改善，后者今年以來貢獻僅改善

0.3

個

百分點。也就是說，直接或間接受疫情沖擊的服務消費領(lǐng)域，可能已經(jīng)出現(xiàn)居民消

費偏好的收縮性變化，這意味著即使未來美國完全解除防控措施，服務消費也很難

迎來爆發(fā)性高增。圖

9：美國居民服務消費兩年平均增速（%）：疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮

4.0

2.0

0.0

19/01

19/04

19/07

19/10

20/01

20/04

20/07

20/10

21/01

21/04

21/07

21/10

-2.0

-4.0

-6.0其中：疫情直接相關(guān)行業(yè)疫情半相關(guān)行業(yè)疫情不相關(guān)行業(yè)服務消費實際兩年平均增速（%）-2-3-4-5-6-7-1資料來源：CEIC，申萬宏源研究

而服務業(yè)需求等于供給，這意味著服務業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動力的薪資收

入也尚未能鞏固至疫情前的程度，服務業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。圖

10：美國非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（%）：服務業(yè)就業(yè)損失的永久化

2

1

018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造業(yè)建筑業(yè)資源采礦業(yè)服務業(yè)：疫情直接沖擊服務業(yè)：半受疫情影響服務業(yè)：不受疫情影響政府服務非農(nóng)就業(yè)兩年復合年化增速（%）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

10

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

疫情對全球經(jīng)濟的永久性沖擊不止于服務業(yè)，疫情沖擊下發(fā)達國家

2021

年工

業(yè)生產(chǎn)恢復也極為緩慢，除歐盟外主要發(fā)達國家工業(yè)產(chǎn)出均未恢復至

2019

年絕對

規(guī)模。過去兩年內(nèi)，我們經(jīng)?？吹絿鴥?nèi)外金融市場上不時形成對美國等發(fā)達國家工

業(yè)生產(chǎn)有望迅速從疫情之中走出、獲得高速增長的觀點，理由往往是工業(yè)生產(chǎn)所需

的人員聚集程度遠遠小于服務業(yè)，加之美國等政府從貨幣流動性和財政補貼的角度

均對企業(yè)直接進行資金激勵和支持，從而無論是防控政策的放松或是變種病毒重癥

率的下降都應該帶動工業(yè)生產(chǎn)相較于服務業(yè)更快的恢復。然而真實的經(jīng)濟表現(xiàn)與美

好愿望相違背：2021

年美國工業(yè)生產(chǎn)兩年平均下滑-1.1%，低于

2019

年

2.3

個百

分點，至

12

月才勉強轉(zhuǎn)正為

0.1%；日本、英國工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速則分別為10-12

-2

-4

-6

-8-10

宏觀研究2.

工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應2.1

發(fā)達國家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復遲緩，CPI

單向飆升

2021

年發(fā)達國家普遍陷入典型的“滯脹”狀態(tài)——經(jīng)濟恢復速度慢于預期+

居民消費價格（CPI）超預期飆升同時出現(xiàn)。如果疫情對經(jīng)濟的沖擊僅限于服務消

費，是不會出現(xiàn)這種情況的。發(fā)達經(jīng)濟體

2021

年經(jīng)濟恢復步履蹣跚，至

21Q4，

以兩年平均實際

GDP

增速來看，僅有美國（1.6%）、歐元區(qū)（0.2%）實現(xiàn)正增長，

日本（-0.1%）、英國（-0.2%）實際

GDP

甚至尚未恢復至

19Q4

的絕對規(guī)模。

2021

年全年，美歐日英實際

GDP

規(guī)模分別較疫情前的潛在產(chǎn)出增長路徑低約

2.3%、4.3%、4.7%和

6.7%。但與此同時，發(fā)達經(jīng)濟體的

CPI

漲幅卻達到反常的高

位，其中美國漲幅最為顯著。2020

年下半年各國核心

CPI

一度短暫回落之后，自

2021

年初起除日本外，美、歐、英核心

CPI

再度重拾升勢，全年普遍超出疫情前

趨勢增速，其中漲幅更大的美、英年均同比分別達

3.6%、2.4%，2022

年初漲幅更

進一步擴大?？紤]到服務業(yè)以供需時空匹配為主要特征，服務消費價格短期波動較

小，這一典型的經(jīng)濟“滯脹”表現(xiàn)指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制

而需求過熱所形成的供需失衡問題。

圖

11：實際

GDP

兩年平均增速（%）：發(fā)達經(jīng)濟體普遍恢復緩慢

4

2

013/314/315/316/317/318/319/320/321/3美國歐元區(qū)日本英國請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

11

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

-2.6%和-2.0%，分別比

2019

年低

1.8

和

5.5

個百分點；發(fā)達經(jīng)濟體中唯有歐盟工

業(yè)產(chǎn)出全年轉(zhuǎn)正為

0.1%，基本回到

2019

年的水平（0.4%）?；謴凸?jié)奏也并不順

利，本身斜率就已經(jīng)較為平緩，而且年內(nèi)多個月份多國都經(jīng)歷了生產(chǎn)恢復的反復。圖

12：核心

CPI

同比（%）：發(fā)達經(jīng)濟體普遍單邊上行，美國飆升劇烈

-1.0

-2.0資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖

13：工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速（%）：發(fā)達經(jīng)濟體中僅歐洲

2021

全年轉(zhuǎn)正6.05.04.03.02.01.00.07.0201420152016201720182019202020212022美國歐元區(qū)日本英國

-16

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

甚至可以說，疫情導致的制造業(yè)“長期產(chǎn)能收縮效應”的幅度，已經(jīng)超出了對

服務消費需求的長期影響。盡管呼吸道傳染病的大流行從短期維度來看，無疑對人

員聚集的服務消費和生產(chǎn)將造成更為劇烈的創(chuàng)傷，但我們把觀察的時間維度拉長至

兩年，會發(fā)現(xiàn)制造業(yè)生產(chǎn)所受的長期收縮效應在幅度上是遠遠大于服務業(yè)的。疫情

沖擊供給側(cè)最嚴重的

2020

年

4

月，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)單月收縮

10%，而服務業(yè)、

建筑業(yè)就業(yè)收縮程度更分別接近或超過

14%；但

2021

年

9

月，服務業(yè)就業(yè)人數(shù)已

經(jīng)恢復至疫情前的

97.0%，與制造業(yè)恢復情況持平，此后服務業(yè)就業(yè)仍持續(xù)呈現(xiàn)更

好的恢復彈性，疫情導致的制造業(yè)就業(yè)崗位減少是更加永久性的。就業(yè)崗位的永久

性減少意味著從更長的時間維度來看，疫情沖擊導致的美國潛在產(chǎn)出和居民收入路

徑的永久性下移，更大程度上來自于制造業(yè)而并非市場更關(guān)注的服務業(yè)。

為什么會這樣？發(fā)達國家的制造業(yè)還有望加速復蘇嗎？11

-8-12-41219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10美國歐盟27國英國日本中國海外疫情反復、過度補貼，工業(yè)生產(chǎn)恢復緩慢，其中歐洲表現(xiàn)最佳中國減稅降費保流動性，2個月即恢復正常增長

20H2以來甚至超出18-19年840請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

12

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究圖

14：美國不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

2.2

全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進口依賴加劇

事實上，對發(fā)達國家而言，制造業(yè)加速恢復的預期更像是水中花鏡中月，30

年

前開啟的新一輪發(fā)達國家向新興市場國家布局產(chǎn)能的全球化進程，已經(jīng)令全球工業(yè)

產(chǎn)能的重心東移——從美國逐漸轉(zhuǎn)向中國。1985

年美國祭出旨在逆轉(zhuǎn)日本、西德

在滯脹階段利率和匯率方面相對美國所獲得的額外競爭力的“廣場協(xié)議”，此后自

1994

年起至

2008

年全球金融危機集中爆發(fā)之前，重回全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)地位

的美國及其先進的制造業(yè)企業(yè)，借助電子化信息化浪潮，開始大規(guī)模向墨西哥、中

國等海外新興經(jīng)濟體布局制造業(yè)產(chǎn)能，北美自貿(mào)區(qū)協(xié)定、中國

2001

年加入

WTO

都是全球化浪潮的時代注腳。這一階段真正意義上首次出現(xiàn)了美國主導、新興經(jīng)濟

體承接、全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合的一輪全球化的歷史進程，掌握有全球最先進制造業(yè)

生產(chǎn)技術(shù)、對外投資最多、并重新奪回全球貨幣錨的美國，以及全面深化開放之后

以迅速完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、低用工成本高素質(zhì)的勞動力優(yōu)勢、以及相對固定于美

元的穩(wěn)定匯率體系形成外需拉動工業(yè)化發(fā)展模式的中國，成為全球兩大新的增長極。圖

15：世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國貨物貿(mào)易差額/全球

GDP（%）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究12100

95

90

85

8010518/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造業(yè)建筑業(yè)服務業(yè)4030201006050

1.0

0.0-1.0-2.0-3.03.02.01960196519701975198019851990199520002005201020152020中國韓國+新加坡日本印度德國沙特美國法國+西班牙俄羅斯荷蘭+瑞士英國土耳其+菲律賓全球出口/GDP（%，右）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

13

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

自

90

年代開始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能

的分布，中國成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。

中國在全球制造業(yè)名義增加值中的占比從

2004

年的

8.4%提升至

2019

年的

27.4%；

同時期發(fā)達國家占比從

74.7%降至

52.8%；其中美國占比從

21.7%降至

16.8%，歐

日英下滑更快。圖

16：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

2.3

不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖

九十年代以來美國等發(fā)達工業(yè)國越來越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)移至生產(chǎn)成本更

低的新興市場國家，帶動一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時，也為發(fā)達經(jīng)濟體本土

產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患，體現(xiàn)為近二十年來經(jīng)濟每遭遇沖擊，制造業(yè)產(chǎn)能均形成永久性損

失，本土制造業(yè)就業(yè)人數(shù)也永久性減少，并拖累勞動參與率逐次下臺階。由于本土

產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，過去二十年間的兩次大的經(jīng)濟、金融危機，最終都導致了發(fā)達國

家制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就是說一旦個別企業(yè)在危機之中因為各

種原因而倒閉清算，則會對上下游鏈條的企業(yè)直接形成鏈式拖累，而導致不可逆的

“去工業(yè)化”現(xiàn)象。疫情持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達國家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永

久性勞動參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復緩慢的現(xiàn)象，在新的技術(shù)進步浪潮未能出現(xiàn)

之前，制造業(yè)就業(yè)強勁恢復在發(fā)達經(jīng)濟體之間已經(jīng)成為天方夜譚。

但為何近二十年每次大規(guī)模經(jīng)濟沖擊之時，無論沖擊的來源是什么，最終在就

業(yè)和居民收入這個層面上，制造業(yè)損失都是永久性的？因為制造業(yè)在高度分工和專

業(yè)化的同時，產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性也在持續(xù)增加：當代社會我們所接觸的任何一個工業(yè)

制成品，其中都包含有無數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。

制造業(yè)生產(chǎn)的每一個環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會對上下游制造業(yè)的

生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟危機之后，危

機持續(xù)的時間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)

整個產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。13100

80

60

40

20

0199719992001200320052007200920112013201520172019美國歐元區(qū)日本英國其他高收入國家中國（2004年起）其他（2004年前含中國）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

14

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究圖

17：美國私人部門就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動參與率資料來源：CEIC，申萬宏源研究

圖

18：一個產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實例：從基本金屬到機械（1990.12=100）

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

至此，我們可以得出的結(jié)論是：全球產(chǎn)業(yè)分工深化令制造業(yè)成為發(fā)達國家的

“阿喀琉斯之踵”，本土產(chǎn)業(yè)鏈越單薄越不完整，疫情持續(xù)兩年之后，本土工業(yè)生

產(chǎn)恢復的難度就越大，這一點與二十多年來的歷次經(jīng)濟危機中的表現(xiàn)是一致的。美、

英、日工業(yè)生產(chǎn)恢復一波三折，唯有制造業(yè)區(qū)域內(nèi)相對完整的大陸歐洲，2021

年

工業(yè)生產(chǎn)勉強得以回到

2019

年的水平。在發(fā)達國家內(nèi)部對比，我們就能夠發(fā)現(xiàn)日

本在疫情之后工業(yè)生產(chǎn)恢復一波三折，這就是由于日本產(chǎn)業(yè)鏈過度集中于電子元器

件、半導體等高端領(lǐng)域，且供應鏈高度依賴海外，導致新興國家出現(xiàn)疫情反復時，

日本工業(yè)生產(chǎn)極易受到波及。而歐盟與美英日最大的區(qū)別就在于，盡管歐盟為多個

小型發(fā)達國家所共同組成，但其加總之后的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈完整性實際上要好于美國、

日本等單一體量更大的發(fā)達國家，也就是說，前二十年間歐洲國家全球化分工實踐

中具有一定的區(qū)域自閉性，這一點反而在疫情沖擊發(fā)達國家工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的極端情形

下，令大陸歐洲的工業(yè)生產(chǎn)獲得了救贖。從美國制造業(yè)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)近兩年的1456546064626870-20000-25000-10000

58-15000-50005000

015000

661000020000250000001020304050607080910111213141516171819202122制造業(yè)（千人）服務生產(chǎn)（千人）采礦業(yè)（千人）私人部門（千人）建筑業(yè)（千人）勞動參與率（%，右）01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅08年全球金融

危機疫情沖擊140120100

80

60

40

20

0160199119962001200620112016基本金屬金屬制品機械總就業(yè)指數(shù)（1990.12=100）家具等產(chǎn)品計算機和電子產(chǎn)品非金屬礦產(chǎn)品其他耐用品耐用品紙制品金屬制品基本金屬運輸設(shè)備電器設(shè)備化工制品非耐用品化學品飲料機械木材服裝紡織食品東盟請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

15

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究減少比例排序中也可看出，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外比例更大的金屬和機械類、計算機和電子產(chǎn)品、紡織服裝、化工等領(lǐng)域，是疫情導致就業(yè)人數(shù)減少最多的行業(yè)領(lǐng)域，也就是說，本土產(chǎn)能越少、全球化率越高的產(chǎn)業(yè)，疫情沖擊的永久性程度越深。圖

19：歐盟對外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強圖

20：美國對外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過美洲資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖

21：美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深對歐盟27國

45.0%

美國13.4%

英國12.0%

6.4%其他歐洲

9.9%

加拿大

中國

1.9%

1.3%2.2%其他美洲日本

韓國0.6%

0.3%

其他

7.1%

歐盟40.9%拉美和其他西半球

15.6%

英國14.5%加拿大

6.9%歐洲其他

4.1%新加坡

4.4%日本

中國大陸

中國香港2.1%

2.0%

1.5%澳大利亞

2.7%

其他5.3%

108

104

100

96

92

88

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

3.

貨幣財政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困

發(fā)達國家在過去兩年間實施了激進的貨幣、財政刺激政策，試圖從拉動需求的

角度對本國各行業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)形成一定的支持。由于上述第二部分所述的原因，發(fā)達

國家工業(yè)生產(chǎn)自身的長期脆弱性在疫情中浮出水面，需求側(cè)政策對此無能為力，反

而因過度拉動商品消費需求，而形成了愈演愈烈的工業(yè)品供需錯配，加劇了已經(jīng)過

高的通脹問題。發(fā)達經(jīng)濟體政府部門并非對供給側(cè)的硬約束毫無認知，而是在其經(jīng)

年累月的經(jīng)濟制度中本就無法對供給側(cè)的硬著陸風險進行有效應對，需求政策又被

洶涌民意所裹挾而走向過度的極端。但時間的車輪走到

2022

年，面對典型的經(jīng)濟

“滯脹”可能導致的長期預期混亂風險和長期供需收縮風險，發(fā)達國家的貨幣財政151122020.1/2018.1（%）2022.1/2020.1（%）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

16

頁共

46

頁簡單金融成就夢想

宏觀研究

政策必須實施果斷、堅決、強力的緊縮，從前兩年催生滯脹的過度刺激，到今年的

貨幣財政“大撤退”，歷史規(guī)律已經(jīng)為需求刺激的濫觴寫下注腳。

3.1

過度的財政補貼導致商品消費過熱，“滯脹”加劇

發(fā)達國家在

2020-2021

年實施的財政刺激，無論從總規(guī)模還是直接對居民進

行補貼的結(jié)構(gòu)性力度來看，都是史無前例的，也正因如此，早已為商品消費需求走

向過熱埋下伏筆。2020

年疫情沖擊后，海外主要經(jīng)濟體加大力度實施財政政策，其

中尤以美國最為明顯，2020

年推出的財政刺激計劃總規(guī)模超過

2.0

萬億，占

GDP

比重達到

10.0%，2021

年占

GDP

比重也達到

8.5%的水平。不僅總體財政刺激計

劃規(guī)模推動美國財政赤字率超越

2009

年水平，創(chuàng)出戰(zhàn)后新高，而且結(jié)構(gòu)上來看，

以“一次性發(fā)放全面補貼+額外的超大規(guī)模失業(yè)金補貼+直接補貼企業(yè)對居民發(fā)放工

資”等直接補貼計劃為財政支出的主要方式，也是史無前例的。2020-2021

年，美

國政府對居民補貼合計達

1.4

萬億美元，對企業(yè)的補助也達到約

9200

億美元，合

計超出本輪財政刺激總規(guī)模的

3/4。而回顧歷史上的財政刺激計劃，無論是

2008

年全球金融危機爆發(fā)后，還是

2001

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，或者是更早時期的經(jīng)濟危

機，均未觸發(fā)如此簡單直接的對居民補貼為主的財政刺激方案。其他主要發(fā)達經(jīng)濟

體也跟隨美國的步伐，通過直接發(fā)放現(xiàn)金，稅收抵免，失業(yè)金和福利金等多種方式

補貼居民收入，但赤字率相對美國更為克制，且其他經(jīng)濟體

2021

年財政刺激力度

均已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的退坡。圖

22：海外主要經(jīng)濟體

2020-2021

年財政刺激方式和規(guī)模資料來源：CBO，德國聯(lián)邦財政部，日本財務省，申萬宏源研究

史無前例的直接補貼，令美國居民得以在就業(yè)明顯受抑制的背景下，仍獲得反

常的收入高增，購買力的反常提升又以更大的比例體現(xiàn)為居民商品消費需求的過熱。

盡管經(jīng)濟增速、以及與之直接相關(guān)的薪資收入增速均受疫情沖擊而走低，但過度的

16億美元2020億美元2021億歐元2020億歐元2021萬億日

元2020萬億日

元2021減稅3364稅收抵免：1）工資稅（Payrolltaxes）抵免額度最高5000美元/人；2）社會保障稅（

Social

Securitytaxes）遞延至2021和2022年。3）

補償雇主批準帶薪病假等。虧損抵消應納稅所得額：1）2018年到2020年三年期間營業(yè)虧損（NOL）全額抵扣應納稅所得額480稅收抵免等：1）將對6-18歲兒童稅收抵免額度從2000美元提高至3000美元并

增加稅收返還范圍；2）擴大所得稅抵

免；3）擴大保險補貼范圍，低收入保

費降至零。90暫時減稅：20H2暫時降低增值稅稅率至16%和5%（原來

為19%和7%）67調(diào)低電力消費者的附加費等：將2021年對電力消費者征收的附加費降至6.5美分/千瓦時，到2022年降至6.0美分/千瓦時

。0.2減個別地方稅：為受影響的中小企業(yè)減免設(shè)備和建筑的地方

財產(chǎn)稅/個人補貼和救

濟5470

個人補貼：個人補貼1200美元/人失業(yè)救濟：1）第一輪額外失業(yè)補貼600美元/周持續(xù)13周；2）第二輪額外失業(yè)

補貼300-400美元/周，持續(xù)6周

；8959

個人補貼：個人補貼2000美元失業(yè)救濟：第四輪額外失業(yè)補貼額外

300美元/周，持續(xù)至9月15短期工作津貼計劃：工人減少

工作時長的工資由政府補助

60%，第四個月補助上升到

70%，第七個月補助上升到80%。該計劃最長期限從12個月提高到24個月。262就業(yè)援助：向聯(lián)邦就業(yè)局提供流動性援助，并將短期工作津

貼計劃延續(xù)至2021年底，約

124億歐元；社保和養(yǎng)老金援助：社?；?、養(yǎng)老金等補助等247億13.6現(xiàn)金直接發(fā)放：成人發(fā)放10萬

日元，兒童每人1萬日元

提高失業(yè)救濟4.6失業(yè)金補貼：增加政府失業(yè)保

險制度的資金；減輕家庭負擔：主要收入者年收入低于960萬日元的家庭中的18歲或以下的兒童發(fā)放10萬日元現(xiàn)金和代金券等對企業(yè)貸款和

補貼公共支

出57403510PPP貸款：1）給中小企業(yè)的可豁免貸款（PPP），當貸款用于支付工資等成本費用時，貸款免償還，第一輪共3490億

美元；2）第二輪PPP貸款額度共有

3100億美元；醫(yī)療：擴大對醫(yī)療系統(tǒng)支持，向疫苗研

發(fā)提供資金；教育：減免學生貸款等34853238對餐飲等企業(yè)的支持，以及第三輪PPP

貸款醫(yī)療檢測、疫苗、醫(yī)保支出等；解決住

房問題和公共運輸285

90直接補助：向影響嚴重的小企

業(yè)和個體戶提供補助

注資：向初創(chuàng)企業(yè)提供資本擔保：擴大對出口商和出口融資銀行的信貸擔保；設(shè)立新的

基金以擴大擔保范圍醫(yī)療；在醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院容量

和研發(fā)（疫苗）方面的支出549109向企業(yè)提供補助：向影響嚴重的小企業(yè)和個體戶提供補助改進折舊選項以加速折舊；允許

合伙企業(yè)作為公司征稅等

醫(yī)療：衛(wèi)生基金注資22.35.4現(xiàn)金發(fā)放：對中小企業(yè)/個體

戶發(fā)放200/100萬日元

租金補助：僅針對中小企業(yè)

擔保貸款和注資醫(yī)療：擴大對醫(yī)療系統(tǒng)支持：教育：防止重新開放的學校感

染9.69.1企業(yè)補貼：向收疫情影響較大的中小企業(yè)和特定的行業(yè)如航

空業(yè)登科提供補貼醫(yī)療：防止新的冠狀病毒感染

的傳播

；醫(yī)療建設(shè)。

旅游：國內(nèi)旅游補貼計劃等擴大投

資//95對綠色能源和數(shù)字化領(lǐng)域的投

資/0.9鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈回遷：回遷的企業(yè)

將獲得政府補助8.3科技投資：科技研發(fā)和數(shù)字經(jīng)濟的加速發(fā)展等，幫助芯片制

造企業(yè)獲得生產(chǎn)基地等應急和地方支

出2350設(shè)立冠狀病毒救濟基金，為地方政府的緊急支出提供資金；向政府部門提供支

2839.6

出向地方政府撥款410向能源和氣候基金和地方政府

及其他部門撥款/14.1新冠疫情緊急基金和為應對新冠疫情的振興特別撥款，以及

對地方政府撥款4.4防災減災，向地方補助等總規(guī)模占GDP

比重

366.7%19001.58

8.5%美國德國9872.8%工具日本2043410.0%9852.9%

56.510.5%費恢復緩慢請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

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宏觀研究直接對居民進行的補貼和巨額的失業(yè)金補助令美國居民收入增速罕見地在經(jīng)濟危機的年份超出了危機發(fā)生之前的水平。2020-2021

年，美國居民可支配收入兩年平均增速分別高達

5.6%和

6.7%，分別較

2019

年高出

0.9

和

2.0

個百分點，其中轉(zhuǎn)移收入的貢獻分別高出

3.0、3.4

個百分點，而雇員報酬的貢獻分別下滑了

1.5、0.1個百分點。由于服務消費直接受疫情抑制，居民更高的購買力以更大比例投向商品消費領(lǐng)域，引發(fā)了明顯的消費需求過熱——2020

年下半年至

2021

年，美國居民商品消費對實際居民消費支出（PCE）的兩年平均增速貢獻達到

2.8

個百分點，較2019

年大幅擴大

1.5

個百分點，同期美國零售兩年平均增速為

7.5%，較

2019

年上行達

3.7

個百分點。圖

23：過度補貼令美國居民收入異常高增（%）圖

24：直接帶動美國居民商品消費走向過熱（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究

“鼓勵失業(yè)”性質(zhì)的過度補貼不但無助于緩和產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，反而會進一步

削弱工人就業(yè)的積極性，令工業(yè)生產(chǎn)原本的困境雪上加霜，供需背離加大，耐用消

費品成為本輪高通脹最大的推動因素。2021

年一個失業(yè)的美國居民一度可從聯(lián)邦政

府和州政府處合計獲得約

650

美元/周的失業(yè)金補助，這意味著失業(yè)的“時薪”可

達到約

16

美元，已經(jīng)遠超疫情前

9-10

美元的美國正常最低時薪水平，過度的財政

補貼正在實質(zhì)性擠出美國的低薪就業(yè)崗位。圖

25：美國

CPI（季調(diào)）同比貢獻結(jié)構(gòu)（%）181512

9

6

3

0

19/01-319/0720/0120/0721/0121/07社保繳費與繳稅轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營者收入其中貢獻來自：雇員報酬居民可支配收入兩年平均增速（%）

-4

-6

-8-10

6

4

2

0

19/01-219/0720/0120/0721/0121/07

商品消費高位徘徊，服務消商品消費：非耐用品商品消費：耐用品服務消費：直接相關(guān)服務消費：半相關(guān)其中：服務消費：與疫情不相關(guān)美國實際居民消費支出（PCE）兩年平均

-2.0

資料來源：CEIC，申萬宏源研究178.06.04.02.00.018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01貢獻來自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服務食品能源美國CPI季調(diào)同比（%）職位空缺率請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第

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資料來源：CEIC，申萬宏源研究18654321

宏觀研究3.2

通脹預期走高又導致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實

21

年

9

月財政補貼退坡之后，美國居民就業(yè)意愿未如預期改善，反而出現(xiàn)薪資

高增，顯示居民就業(yè)意愿偏低已經(jīng)長期化，工人正在尋求向雇主索要更高的薪資。1）

前期過度補貼導致低薪就業(yè)人群議價能力增強，工資增速飆高。疫情以來，美國時

薪越低的群體，薪資增速越高，最低薪資分位同比增速甚至在

1

月已經(jīng)達到

5.8%，

結(jié)合美國非農(nóng)調(diào)查中居民平均時薪增速持續(xù)提升，已無疑顯示出美國居民在

9

月補

貼退出后，前期過度補貼導致低薪就業(yè)人群議價能力增強的情況。2）勞動參與率恢

復緩慢的同時，失業(yè)率走低但崗位空缺率異常大幅走高，顯示勞動力市場正呈現(xiàn)較

以往經(jīng)濟恢復期更為嚴重的供給短缺。疫情以來，美國的貝弗里奇曲線顯著外移，

這就意味著在同等失業(yè)率水平的情況下，美國當前的職位空缺要遠比疫情之前、金

融危機之前多，這說明美國勞動力市場長期以來供需匹配能力的下降。3）包含勞動

參與率的廣義失業(yè)率仍顯著高于