2023年現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度

現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)制度

現(xiàn)代公司制度是資本主導(dǎo)的公司制度，而資本自身也是非常復(fù)雜的，橫向來說資本有不

同類型和比例，縱向來說，資本及其隨著的權(quán)利可以分解，形成以股份制為代表的這樣一種

新的財(cái)產(chǎn)組織形式，以及相關(guān)的一整套法律制度，叫現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)公司制度。公司的財(cái)產(chǎn)(資產(chǎn))

權(quán)利或公司產(chǎn)權(quán)是公司制度存在和變革的基礎(chǔ)，是準(zhǔn)確理解公司的關(guān)鍵?，F(xiàn)代公司與獨(dú)資公

司、合作公司等古典公司在制度上的重要區(qū)別，在于其特有的產(chǎn)權(quán)制度?，F(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)制度

分析重要基于第二章的資本邏輯的公司制度的分析，是對資本的西化，決定了參與公司制度

行動的參與主體類型以及主體所選擇的行動，因此本章又是第四章公司治理的準(zhǔn)備。假如說

第二章提供了公司制度的主干，第三章以及接下去的第四和第五章則是分支和細(xì)枝。我們對

產(chǎn)權(quán)的分析重要從兩個(gè)方向展開，一個(gè)是所有者之間的橫向分析,另一個(gè)是自所有者、運(yùn)營者

構(gòu)成的縱向的產(chǎn)權(quán)分析。

第一節(jié)產(chǎn)權(quán)概述

“即使在自己的土地上”開槍，驚飛了鄰居設(shè)法誘捕的野鴨，"也是不應(yīng)當(dāng)?shù)摹??！?/p>

斯

一、產(chǎn)權(quán)的概念

產(chǎn)權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)是“財(cái)產(chǎn)權(quán)利”(propertyrights)的簡稱，是指法定主體對財(cái)產(chǎn)所

擁有的各項(xiàng)權(quán)能的總和。其直觀形式是是人對各種有用資源的權(quán)利規(guī)定，實(shí)質(zhì)上是由于物的

存在和人們對物的使用引起的人與人之間的經(jīng)濟(jì)行為關(guān)系。是財(cái)產(chǎn)主體人與其所占有、支配

的物的之間的經(jīng)濟(jì)上和法律上的關(guān)系。這里的有用的資源或物就是指對人具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一

切事物，經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多稱為資產(chǎn)或資本，法學(xué)家大多稱為財(cái)產(chǎn)。財(cái)產(chǎn)可以被人們擁有，對人們有

用的、稀缺的資源,是人們建立產(chǎn)權(quán)關(guān)系的客觀基礎(chǔ)。第一，獨(dú)立于主體人意志存在的物;第二，

可認(rèn)為人們所擁有，第三,對人們有用;最后是稀缺性。

產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家論產(chǎn)權(quán)：

1.產(chǎn)權(quán)是一個(gè)社會所強(qiáng)制實(shí)行的選擇一種經(jīng)濟(jì)品的使用的權(quán)利。阿爾齊安

2.所謂產(chǎn)權(quán)，意指使自己或別人受益或受損的權(quán)利?！爱a(chǎn)權(quán)是社會的工具其意義來自

于這樣一個(gè)事實(shí):在一個(gè)人與別人做交易時(shí)，產(chǎn)權(quán)有助于他形成那引起他可以合理持有的預(yù)

期”。第二個(gè)定義是：”產(chǎn)權(quán)是界定人們?nèi)绾问芤婕叭绾问軗p，因而誰必須向誰提供補(bǔ)償以使

他修正人們所采用的行動德姆塞茨

3.“產(chǎn)權(quán)不是指人與物之間的關(guān)系，而是指由物的存在及對它們的使用所引起的人們之

間相互認(rèn)可的行為關(guān)系。產(chǎn)權(quán)安排擬定了每個(gè)人相應(yīng)于物的行為規(guī)范，每個(gè)人都必須遵守

他與其別人之間的互相關(guān)系并承擔(dān)不遵守這種關(guān)系的成本?！?/p>

E.G.菲呂博騰和S.配杰威齊

財(cái)產(chǎn)可以是有形的如房屋、汽車，還涉及無形的如版權(quán)和專利權(quán)；還可以是特定的當(dāng)事

人之間的特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系如債權(quán)。因此法律上把產(chǎn)權(quán)分為物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)和債權(quán)。物

權(quán):指自然人和法人支配特定物的權(quán)利，涉及所有權(quán)、用益物權(quán)和擔(dān)保物權(quán)。債權(quán)是特定主

體請求別人為一定給付并取得一定利益的權(quán)利。知識產(chǎn)權(quán)就是特定主體排他地支配“知識”

的權(quán)利。

知識產(chǎn)權(quán)立法大大先于物權(quán)立法。知識產(chǎn)權(quán)如《著作權(quán)法》與《專利法》立法已經(jīng)基本

完善?！段餀?quán)法》于2023年10月1日施行。

二、產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容

產(chǎn)權(quán)是以財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的若干權(quán)能的集合：產(chǎn)權(quán)涉及所有權(quán)(狹義)、占有權(quán)、使用權(quán)、

受益權(quán)、處置權(quán)等一組權(quán)利，稱為產(chǎn)權(quán)束。完整的產(chǎn)權(quán)束即所有制。產(chǎn)權(quán)涉及所有權(quán)、占有

權(quán)、收益權(quán)、支配權(quán)和使用權(quán)。

(1)所有權(quán):終極所有權(quán)

(2)占有權(quán)：指對財(cái)產(chǎn)的實(shí)際擁有；

(3)使用權(quán):指在法律允許的范圍內(nèi)，以生產(chǎn)和其它方式使用財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；一是使用屬于

自身資產(chǎn)的權(quán)利和在一定條件下使用別人資產(chǎn)的權(quán)利,統(tǒng)稱使用權(quán)；

(4)收益權(quán)：指直接以財(cái)產(chǎn)的使用或通過財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓而獲得收益的權(quán)力;二是從資本中獲

得收益的權(quán)利，涉及從自己所有的資產(chǎn)上取得收益和租用別人資產(chǎn)并從中獲得收益的權(quán)利，

統(tǒng)稱收益；

(5)處置權(quán):指通過出租、出售或把與財(cái)產(chǎn)有關(guān)的權(quán)力讓渡給別人，從中取得收益的權(quán)

利。三是變化資產(chǎn)的形式和本質(zhì)的權(quán)利，即處置權(quán);

產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)和核心是所有權(quán)，所有權(quán)是對財(cái)產(chǎn)歸屬關(guān)系的權(quán)利規(guī)定,它是法律規(guī)定的所有

權(quán)對財(cái)產(chǎn)最高的、排他的獨(dú)占權(quán)。

對財(cái)產(chǎn)的任何權(quán)利都由兩部分基本內(nèi)容一一權(quán)能和利益構(gòu)成

權(quán)能：所謂權(quán)能就是產(chǎn)權(quán)主體對財(cái)產(chǎn)的權(quán)力或職能，回答的是“產(chǎn)權(quán)主體必須干什么，能

干什么”。利益：產(chǎn)權(quán)的利益是產(chǎn)權(quán)對產(chǎn)權(quán)主體的效用或帶來的好處，回答的是“產(chǎn)權(quán)主體

必須和可以得到什么，權(quán)能是獲得利益的手段，利益是運(yùn)用權(quán)能的結(jié)果。

三、產(chǎn)權(quán)的基本屬性

產(chǎn)權(quán)具有四個(gè)方面的屬性，即排他性、有限性、可分解性和可交易性。

排他性:產(chǎn)權(quán)的排他性是指某一產(chǎn)權(quán)主體，在行使對某一特定資源的一組權(quán)利時(shí),排斥了

任何其他產(chǎn)權(quán)主體對同一資源行使相同的權(quán)利。產(chǎn)權(quán)主體對外排斥性或?qū)μ囟?quán)利的壟斷，

私有產(chǎn)權(quán)、公有產(chǎn)權(quán)都具有排他性，稀缺性是產(chǎn)生排他性的前提。特定財(cái)產(chǎn)的特定權(quán)利只能

有一個(gè)主體，是甲的，就不是乙的。一個(gè)主體要阻止別的主體進(jìn)入特定財(cái)產(chǎn)的領(lǐng)域,以保護(hù)

其特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)力。這就是產(chǎn)權(quán)的排他性。假如沒有這種排他性，不管是否是某一財(cái)產(chǎn)的主

人，都可以同樣地占有、支配和使用該財(cái)產(chǎn)，就無所謂產(chǎn)權(quán)，也沒有界定產(chǎn)權(quán)的必要。

有限性：這就意味著產(chǎn)權(quán)中的任何權(quán)利都是受限制的，產(chǎn)權(quán)之間有明顯的界

線,涉及數(shù)量界線和范圍界線。產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)權(quán)之間必須有明晰的界線和數(shù)量限度，否則，權(quán)能的行

使無法有效地進(jìn)行，無法提高資源配置和使用效率，無法減少交易成本。

可分解性：特定財(cái)產(chǎn)的各項(xiàng)產(chǎn)權(quán)可以分屬不同的主體的性質(zhì)，涉及權(quán)能行使的可分工性

和利益的可分割性。產(chǎn)權(quán)的可分離性是指特定財(cái)產(chǎn)的各項(xiàng)權(quán)利可以分屬于不同的主體，如公

司投資者享有公司財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)、而公司的經(jīng)營者可行使公司財(cái)產(chǎn)的使用權(quán)。正是由于產(chǎn)權(quán)

的可分離性，使得產(chǎn)權(quán)是可以交易（轉(zhuǎn)讓）的。另一層是各項(xiàng)權(quán)利分離后還可進(jìn)一步細(xì)分，如

股份有限公司投資者選擇管理者的權(quán)利可進(jìn)一步分為一股一權(quán)。

可交易性：產(chǎn)權(quán)在不同的主體之間可以轉(zhuǎn)讓。完整的產(chǎn)權(quán)束以及其中的一項(xiàng)權(quán)利均可作

為交易的對象，時(shí)間可長可短。產(chǎn)權(quán)交易是產(chǎn)權(quán)主體將產(chǎn)權(quán)客體的所有權(quán)或由其派生的權(quán)利

作為商品進(jìn)行買賣的行為。商品買賣是一組權(quán)利的互換，這種互換是一種廣泛意義上的產(chǎn)權(quán)

轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)權(quán)交易有多種形式，如承包經(jīng)營、租賃、參股控股、兼并收購等。產(chǎn)權(quán)的可交易性

是以產(chǎn)權(quán)的排他性、有限性和可分解性為前提的。只有排他性的、邊界清楚的、可以分割并

可計(jì)量的產(chǎn)權(quán)才有也許和有必要進(jìn)入市場交易。

四、產(chǎn)權(quán)的界定和保護(hù)

假如不對產(chǎn)權(quán)進(jìn)行很好的界定會怎么樣呢?產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，產(chǎn)權(quán)模糊引起外部效

應(yīng)最終導(dǎo)致社會福利下降，有兩個(gè)很好的例子。

第一個(gè)是鋼鐵廠污染的例子。鋼鐵廠和養(yǎng)魚場分別位于河流的上下游，鋼鐵廠直接向河

流排污，省卻了治理成本的同時(shí)給養(yǎng)魚場帶來污染。鋼鐵廠和養(yǎng)魚場均按照邊際成本等于市

場價(jià)格組織生產(chǎn)（假定是完全競爭市場結(jié)構(gòu)），均衡的鋼鐵和魚的產(chǎn)量與社會所選擇的最優(yōu)的

鋼鐵和魚的產(chǎn)量是不同樣的。因此導(dǎo)致資源配置的帕累托最優(yōu)不能實(shí)現(xiàn)，社會福利下降。

另一個(gè)是公共地悲劇的例子。18世紀(jì)的休謨舉了這樣一個(gè)例子:許多鄰居共同擁有一塊

草地。這塊草地是公有財(cái)產(chǎn)，每個(gè)人都有權(quán)在這里放牧，但任何人都無權(quán)出售這塊地。為防

止草地退化，需要松土、施肥以及鋤草等，所有人有必要共同簽訂一個(gè)契約?？墒?，要使100

0人就任何集體措施達(dá)成協(xié)議是非常困難的，事實(shí)上也是不也許的；一方面要讓他們對如此

復(fù)雜的計(jì)劃步調(diào)一致就很難;要讓他們實(shí)行這一計(jì)劃就更難了——人人都想找借口免去自己

的麻煩和開支，從而把承擔(dān)所有推到別人身上。最后，這塊公有草地的退化是必然的。

所以我們有必要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)界定，但是產(chǎn)權(quán)是需要花費(fèi)成本的，有時(shí)候這個(gè)成本還很大，當(dāng)

產(chǎn)權(quán)界定的成本很大超過人們進(jìn)行界定所能獲得的收益時(shí)候，人們就不去進(jìn)行產(chǎn)權(quán)界定了。

所以現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)有些產(chǎn)權(quán)界定沒有得到非常清楚的界定而停留在公共領(lǐng)域。

現(xiàn)代社會確認(rèn)和保護(hù)產(chǎn)權(quán)最高和最完備的社會契約形式就是以國家機(jī)器為基礎(chǔ)的法律

體系，國家機(jī)器的“暴力潛能”減少了保護(hù)成本,法律制度的保護(hù)是通過強(qiáng)制處罰一切破壞

現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的行為以及由此產(chǎn)生的威懾力而實(shí)現(xiàn)的。在人類社會初期人們曾經(jīng)自發(fā)使用暴

力或暴力威脅來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)保護(hù),每一個(gè)部落、家族都建立自己的軍隊(duì),實(shí)踐證明成本很高，是

不經(jīng)濟(jì)的。此外價(jià)值體系或意識形態(tài)習(xí)俗或習(xí)俗法也可以輔助用來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)保護(hù)。任何產(chǎn)

權(quán)形式只有獲得法律的認(rèn)可才可以進(jìn)入市場加入社會交易過程。

五、產(chǎn)權(quán)的功能

產(chǎn)權(quán)的功能是指，產(chǎn)權(quán)作為一種社會強(qiáng)制性的制度安排所具有的界定、規(guī)范和保護(hù)人們

的經(jīng)濟(jì)關(guān)系,形成經(jīng)濟(jì)生活和社會生活的秩序，調(diào)節(jié)社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的作用?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)

為產(chǎn)權(quán)有四大功能，一是可以減少不擬定性和減少費(fèi)用；二是可以將外部成本內(nèi)部化;三是

對產(chǎn)權(quán)所有人具有激勵(lì)作用；四是具有約束作用，。

減少不擬定性:產(chǎn)權(quán)對經(jīng)濟(jì)活動的不擬定性研究是相對于沒有產(chǎn)權(quán)或沒有明確劃分產(chǎn)權(quán)

兩種情況而言的。人們進(jìn)行選擇所面臨的環(huán)境總是復(fù)雜多變的，充滿著不擬定性。人們確立

或設(shè)立產(chǎn)權(quán)，就可以使不同資產(chǎn)的不同產(chǎn)權(quán)之間邊界擬定,使不同的主體對不同的資產(chǎn)有不同

的擬定權(quán)利。這樣就會使人們的交往環(huán)境得以擬定,大家都更可以明白自己和別人的選擇空

間I。由于假如不同主體之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，意味著誰的權(quán)利都沒有限制、沒有邊界，誰都

不能保證自己的產(chǎn)權(quán)，也就等于沒有產(chǎn)權(quán)。因此，產(chǎn)權(quán)的功能就是通過設(shè)立或確立產(chǎn)權(quán)的功

能，從而減少在經(jīng)濟(jì)活動中的不擬定性。

外部性內(nèi)部化：外部性可稱為溢出效應(yīng)、外部影響或外差效應(yīng)，指的是一個(gè)人或一群人

的行動和決策對另一個(gè)人或一群人強(qiáng)加了成本或賦予利益的情況。外部性可以分為外部經(jīng)濟(jì)

與外部不經(jīng)濟(jì)兩種,所謂外部經(jīng)濟(jì)就是：某人或某公司的經(jīng)濟(jì)活動會給社會上其他成員帶來

好處，但該人或者該公司卻不能由此得到補(bǔ)償。所謂外部不經(jīng)濟(jì)就是：某人或者某公司的經(jīng)

濟(jì)活動會給社會上其別人帶來損害，但該人或該公司卻不必為這種損害進(jìn)行補(bǔ)償。

科斯指出只要產(chǎn)權(quán)界定清楚，外部性就可以內(nèi)部化。一條河的上游和下游各有一個(gè)公司,

上游公司有排污權(quán)，下游公司有河水不被污染權(quán)利，下游公司要想使河水不受污染就必須與

上游公司協(xié)商并規(guī)定支付費(fèi)用，以得到清潔的水,這樣上下游公司進(jìn)行談判，上游公司要想排

污將給予下游公司一定的補(bǔ)償，上游公司會在花錢治污與補(bǔ)償之間進(jìn)行選擇?？傊灰a(chǎn)

權(quán)界定清楚并可轉(zhuǎn)讓，那么市場交易和談判就可以解決負(fù)外部性問題，私人邊際成本與社會

邊際成本就會趨于一致。除此明確產(chǎn)權(quán)的外，尚有使有害的外部性內(nèi)部化辦法2。按照科斯定

理，通過產(chǎn)權(quán)調(diào)整使有害的外部性內(nèi)部化，將這兩個(gè)公司還合并成一家，合并為一家以后，必然

1道格拉斯?諾斯(DouglassCNorth)專家認(rèn)為：“制度通過向人們提供一個(gè)平常生活的結(jié)構(gòu)以減少不擬定性.

用經(jīng)濟(jì)學(xué)的行話來說，制度擬定和限制了人們的選擇集合?！薄爸贫仍谝粋€(gè)社會中的重要作用是通過建立了

一個(gè)人們互相作用的穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)來減少不擬定性

2對負(fù)的外部性征收稅負(fù)，正的外部性給予補(bǔ)貼。征稅可以克制產(chǎn)生負(fù)的外部性的經(jīng)濟(jì)活動；補(bǔ)貼可以激勵(lì)

產(chǎn)生正的外部性的經(jīng)濟(jì)活動。

減少上游對下游的污染，由于是一個(gè)公司，有著共同的利益得失，上游公司對下游公司的污

染會減少到最小限度，即把上游生產(chǎn)的邊際效益等于下游生產(chǎn)的邊際成本。

激勵(lì)功能:產(chǎn)權(quán)歸根結(jié)底是一種物質(zhì)利益關(guān)系。任何產(chǎn)權(quán)主體對其產(chǎn)權(quán)的行使，都是在收

益最大化動機(jī)支配下的經(jīng)濟(jì)行為，是盼望通過擁有財(cái)產(chǎn)而獲得效用，沒有收益的產(chǎn)權(quán)是不可思

議的。

約束功能:指產(chǎn)權(quán)對產(chǎn)權(quán)主體在行使產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動中所施加的強(qiáng)制，可以實(shí)行那些行

為，可以行使到什么限度，規(guī)定其行為邊界。

假如從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的角度產(chǎn)權(quán)還可以實(shí)現(xiàn)資源配置功能以及收入分派的功能。

六、產(chǎn)權(quán)制度

產(chǎn)權(quán)制度是對財(cái)產(chǎn)占有、支配、使用、收益和處置過程中所形成的各類產(chǎn)權(quán)主體的地位、

行為權(quán)利、責(zé)任、互相關(guān)系加以調(diào)節(jié)和規(guī)范的社會法律制度安排。產(chǎn)權(quán)制度是經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的主

線基礎(chǔ)，決定了經(jīng)濟(jì)效率的高低；產(chǎn)權(quán)制度對經(jīng)濟(jì)增長有著重要的影響。

產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)對不同的產(chǎn)權(quán)制度安排與經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系進(jìn)行了研究。德姆塞茨是其代表人

物之一，他分別將產(chǎn)權(quán)作為外生變量和內(nèi)生變量對產(chǎn)權(quán)類型與經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系進(jìn)行了研究，取

得了一些重要的成果。所謂產(chǎn)權(quán)是外生給定的，重要是指產(chǎn)權(quán)主體的界定，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)

權(quán)的制度規(guī)范等方面是外生給定的。所謂產(chǎn)權(quán)是內(nèi)生變量，則是指單個(gè)行為主體或多個(gè)行為

主體的行為選擇可以影響或改變產(chǎn)權(quán)。

（一）產(chǎn)權(quán)作為外生變量時(shí)點(diǎn)的產(chǎn)權(quán)制度與經(jīng)濟(jì)效率

作為外生變量時(shí)，產(chǎn)權(quán)主體的變動與效率的關(guān)系是:1果不存在交易成本和收入效應(yīng)，且

產(chǎn)權(quán)界定清楚，那么產(chǎn)權(quán)主體的變動不會影響資源的配置，產(chǎn)出組合的有效性總是可以實(shí)現(xiàn)

的。2假如存在交易成本,并且存在收入效應(yīng)，那么,所有者主體的變動影響產(chǎn)出的組合，但不

會影響產(chǎn)出組合的效率3產(chǎn)權(quán)各項(xiàng)權(quán)能組成的權(quán)利束出現(xiàn)殘缺時(shí)，權(quán)利束的變動將改變?nèi)藗?/p>

對不同財(cái)富的邊際效用，進(jìn)而促進(jìn)人們調(diào)整財(cái)富的結(jié)構(gòu)，即權(quán)利的變動將對財(cái)富的分派和資

源的配置產(chǎn)生影響。

（二）產(chǎn)權(quán)是內(nèi)生變量時(shí)的產(chǎn)權(quán)制度和經(jīng)濟(jì)效率

產(chǎn)權(quán)作為內(nèi)生變量，就是權(quán)利束內(nèi)容的變化是由內(nèi)部因素決定的，具體來說，國有產(chǎn)權(quán),

公共產(chǎn)權(quán)，私有產(chǎn)權(quán)等不同類型的產(chǎn)權(quán)，其權(quán)利束的內(nèi)容是各不相同的。根據(jù)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的

解釋，一種產(chǎn)權(quán)制度是否有效。重要判斷標(biāo)準(zhǔn)是看他在解決外部性的問題上發(fā)生的交易成本

的大小。理論分析表白，產(chǎn)權(quán)界定愈明確，愈具有排他性，則交易成本愈低，效率愈高。例

如，一棟居民樓一個(gè)單元原先裝的是公用電表。由于整個(gè)單元的住戶共同使用一個(gè)電表，點(diǎn)的

使用就有了公共產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)。在這一產(chǎn)權(quán)安排下，一般而論,人們節(jié)約用電的意思不強(qiáng)。由

于少用電的人認(rèn)為自己吃虧了，多用電的人又想到大家共同承擔(dān)的，本人承擔(dān)不多，這就很容

易導(dǎo)致用電的浪費(fèi)，這就存在外部性的問題，假如不改變產(chǎn)權(quán)安排，這種外部性是很難消除

的。由于要使浪費(fèi)的點(diǎn)成本合理的分擔(dān)，就需要對每戶的用電進(jìn)行有效的監(jiān)督和計(jì)量。但是,

這種監(jiān)督和計(jì)量的成本很高，操作很難，監(jiān)督也無法進(jìn)行，外部性不能消除。但是假如改變

產(chǎn)權(quán)安排,即將公用電表該為每戶一表，則浪費(fèi)電的行為就會立即停止。因此，只有產(chǎn)權(quán)界定

明確，交易的收益效應(yīng)和受損效應(yīng)由交易但是人直接承擔(dān)，即這些效應(yīng)內(nèi)在化后，外部性才可

任意消除?？梢姡a(chǎn)權(quán)的排他性產(chǎn)生了有效使用資源的激勵(lì)。

1、私有產(chǎn)權(quán)和經(jīng)濟(jì)效率

根據(jù)“稀缺性一一產(chǎn)權(quán)排他性效率”的分析框架，產(chǎn)權(quán)理論一般認(rèn)為：1由于產(chǎn)權(quán)制度

的產(chǎn)權(quán)界定的明確性和排他性，交易的收益效應(yīng)和受損效應(yīng)在更大限度上對交易當(dāng)事人發(fā)生

影響，即交易當(dāng)事人承擔(dān)更多自身行為的結(jié)果2是有產(chǎn)權(quán)在資源的使用時(shí)具有更大的替代

性，可供選擇的范圍會更大，如張五常所說的''由私人有用的會被配置到更有價(jià)值的用途上

去”。因而，私有產(chǎn)權(quán)的交易成本較低，對于促進(jìn)稀缺性資源配置的效率是最優(yōu)的。正如德

姆塞茨所說：“完全的私有制更具生產(chǎn)性”。

2、公共產(chǎn)權(quán)制度與經(jīng)濟(jì)效率

在公共產(chǎn)權(quán)制度中，由于產(chǎn)權(quán)不具有排他性，談判和監(jiān)督的成本非常高，因而交易效率較

低，外部性較大。在計(jì)量公共產(chǎn)權(quán)的成本和收益時(shí)，還必須考慮官僚機(jī)構(gòu)的成本，者一成本

隨著公共產(chǎn)權(quán)范圍的擴(kuò)大而遞增的。一個(gè)共同體或一個(gè)社會的規(guī)模越大，公共產(chǎn)權(quán)的交易成

本就越大，效率也就越低。

當(dāng)然，公共產(chǎn)權(quán)制度并不是在任何情況下都完全沒有效率。在某些情況下公共產(chǎn)權(quán)制度

的安排是合理的：1私有產(chǎn)權(quán)交易無法實(shí)現(xiàn)或不愿實(shí)現(xiàn)的方案，由公共產(chǎn)權(quán)來安排就可以實(shí)

現(xiàn)社會價(jià)值的最大化。公共產(chǎn)品的提供就是這樣。2公共產(chǎn)權(quán)的安排還可以借助政府的強(qiáng)制

力，客服私人產(chǎn)權(quán)交易中無休止的討價(jià)還價(jià)所導(dǎo)致的浪費(fèi)，從而減少交易成本。

七、產(chǎn)權(quán)的起源

所謂產(chǎn)權(quán)的起源即從無產(chǎn)權(quán)狀態(tài)到有產(chǎn)權(quán)狀態(tài)。

馬克思：他們認(rèn)為人類社會的第一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系是公有產(chǎn)權(quán)，私有產(chǎn)權(quán)是在此基礎(chǔ)上發(fā)展

起來的，所以又稱公有產(chǎn)權(quán)自然起源說。馬克思在其《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)批判（1957-1858年手稿）》

中考察了資本主義生產(chǎn)以前的各種所有制及其產(chǎn)權(quán)制度，其中涉及原始公社的各種形式，認(rèn)

為原始社會的產(chǎn)權(quán)基本上是公有產(chǎn)權(quán)，而以土地公有為典型，并且認(rèn)為這種財(cái)產(chǎn)關(guān)系是自然

形成的。由于人類產(chǎn)生就是自然的結(jié)果，而自然決定了人類的幼年時(shí)期是以“天然共同體”

形式存在，他們的一切財(cái)產(chǎn)都自然而然地是公有。隨著生產(chǎn)力的提高,人們生產(chǎn)的產(chǎn)品除了

供消費(fèi)之后尚有剩余，即人的勞動生產(chǎn)率提高到可以按小家庭為單位從事生產(chǎn)勞動和出現(xiàn)剩

余產(chǎn)品，于是產(chǎn)品逐漸積累，慢慢產(chǎn)生了私有產(chǎn)權(quán)。家庭私有制是人類私有制的第一種形式,

在以血緣關(guān)系為紐帶的血親氏族由自然共同體逐漸演變?yōu)榫哂歇?dú)立經(jīng)濟(jì)意義的家庭時(shí)，私有

產(chǎn)權(quán)也就在原始公有制內(nèi)部產(chǎn)生了。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué):新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)把對產(chǎn)權(quán)安排與資源配置效率之間的關(guān)系作為研究對象。在

他們當(dāng)中的一些人看來，產(chǎn)權(quán)就是私有權(quán)，所謂產(chǎn)權(quán)的起源，是指私有產(chǎn)權(quán)的起源。大多數(shù)

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有強(qiáng)烈的私有產(chǎn)權(quán)偏好，認(rèn)為私有產(chǎn)權(quán)是最有效率的，以致認(rèn)為非私有產(chǎn)

權(quán)都不是產(chǎn)權(quán)，或者說是無權(quán)利狀態(tài)。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)權(quán)起源觀點(diǎn)稱私有產(chǎn)權(quán)起源說。

（-）交易費(fèi)用節(jié)約說：（西蒙?迪蒙塞爾）伊夫?西蒙和亨利?泰澤納?迪蒙塞爾在197

7年第3期《經(jīng)濟(jì)雜志》上撰文闡述了“產(chǎn)權(quán)起源”的經(jīng)濟(jì)因素，假如某一塊土地屬于

村鎮(zhèn)公有，而村鎮(zhèn)共同體的某一成員忽然在這塊地里放牧了比其同鄉(xiāng)多一倍的牲畜，那么，他

給共同體每個(gè)成員所導(dǎo)致的損失是微乎其微的（假如村里有I00戶人家，每戶年受的損失為

1/99）,然而他從中獲得的利益卻非常大（營業(yè)額增長了一倍）。

人們本來可以召集一次全體會議，告知違章者不應(yīng)當(dāng)在牧場上放牧比別人多一倍的奶

牛，但是這樣做事實(shí)上并不關(guān)系到任何人的切身利益（每戶損失但是1/99）,并且這種作

法代價(jià)太高（假如會議要開兩個(gè)小時(shí)一一這是最低限度的時(shí)間，假如每個(gè)人都發(fā)言談?wù)勛约?/p>

對這個(gè)問題的見解，一一那么就要花200個(gè)小時(shí)，那相稱于一個(gè)人五周的勞動時(shí)間）。

為了避免所有這些麻煩，最佳把權(quán)利以私有形式分給個(gè)人（建立私人公司），并允許那

位與土地有很大利害關(guān)系的人（由于他希望把自己的營業(yè)額增長一倍）同其他99名成員中

的每個(gè)人進(jìn)行協(xié)調(diào)，以便從每個(gè)人那里買得每年放牧奶牛三天半的權(quán)利。

事實(shí)上，為了避免交易費(fèi)用過高，他只會與一兩個(gè)私人公司主談判，進(jìn)行土地合并或集

中的交易（公司發(fā)展過程的開始）。

（-）人口增長說

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家道格拉斯諾斯從人口的角度分析了產(chǎn)權(quán)的起源問題。在諾斯-托馬斯模型

（North-thomasmodel）中，諾斯認(rèn)為產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)的重要因素是人口壓力。當(dāng)植物和動物相

對富余時(shí)，對這些資源設(shè)立產(chǎn)權(quán)的成本超過了潛在的收益，與是自然資源被當(dāng)作公共財(cái)產(chǎn)使

用。當(dāng)人口項(xiàng)對于穩(wěn)定的資源數(shù)量增長時(shí)，資源稀缺度的加劇，人們之間的競爭趨于鋒利，使

人們圍繞資源的運(yùn)用展開了日趨劇烈的競爭,對資源建立個(gè)人產(chǎn)權(quán)的成本也許低于由此帶來

的收益，因此，個(gè)人產(chǎn)權(quán)的建立有了必要和也許，產(chǎn)權(quán)（即私有產(chǎn)權(quán)）就產(chǎn)生了。

（三）資源稀缺說德姆塞茨:某種資源的稀缺性上升，引起該資源的市場價(jià)值升值，對該

資源的產(chǎn)權(quán)界定將有利可圖，人們確立排他性產(chǎn)權(quán)，外部性內(nèi)部化，私有產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生。

產(chǎn)權(quán)并不是人類社會與生俱來的。在人類社會的初期，當(dāng)人類賴以生存的各種資源相對

于人的需求供應(yīng)近乎無限時(shí)，人人都可以盡情享受資源。我們稱那時(shí)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系為無產(chǎn)權(quán)關(guān)

系，或叫完全的非排他性產(chǎn)權(quán)關(guān)系。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家德姆塞茨從北美印第安人狩獵毛皮這個(gè)事

件出發(fā)闡述了他的產(chǎn)權(quán)起源假說。

加拿大北部氣候寒冷，但產(chǎn)一種海貍，這種動物皮毛特別保暖，當(dāng)其印第安人用來縫制

衣服御寒，由于地廣人稀，資源豐富，人們可以很方便地獲取海貍皮。隨著歐洲人到來，情況

發(fā)生了變化，他們發(fā)現(xiàn)海貍皮詩歌好東西，假如販賣到歐洲可以賺大錢，毛皮貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)

大,與自由狩獵有關(guān)的外部性效應(yīng)開始變得越來越大，產(chǎn)權(quán)制度開始發(fā)生變化以適應(yīng)這種環(huán)境

。正由于排他性權(quán)利的確立可以提高社會的凈財(cái)富量，所以，加拿大北部印第安部落有確立這

一權(quán)利的經(jīng)濟(jì)激勵(lì),他們發(fā)明了產(chǎn)權(quán)概念，限定每個(gè)人只能在一定范圍內(nèi)狩獵,在此范圍內(nèi)只

有他能打，別人不能打，因此他就間接地獲得了這土地上野獸的所有權(quán)。所以，由于資源的

稀缺，才出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)的概念，才出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)制度?！倍绹髂喜康挠〉诎膊柯渲詻]有確

立相似的產(chǎn)權(quán)，是由于建立私有狩獵區(qū)對他們來說成本太高而收益較小,美國南部印第安部落

居住區(qū)有的只是食草動物經(jīng)濟(jì)價(jià)值低，且行蹤不定進(jìn)行產(chǎn)權(quán)界定價(jià)值不大。

八、產(chǎn)權(quán)類型

產(chǎn)權(quán)的具體形式與特定的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境相適應(yīng)，是社會生產(chǎn)力水平發(fā)展到一定期期的產(chǎn)

物，并受到當(dāng)時(shí)社會，政治，歷史，文化及經(jīng)濟(jì)等多種因素的制約和影響，其中經(jīng)濟(jì)因素其

決定性的作用。產(chǎn)權(quán)具體的形式要通過產(chǎn)權(quán)的界定，產(chǎn)權(quán)的界定就是把產(chǎn)權(quán)的各項(xiàng)權(quán)能界定

給不同的團(tuán)隊(duì)和個(gè)人。方法一般有兩種:意識法律的界定；二是私下商議界定。產(chǎn)權(quán)的具體

形式有以下幾種。

1私有產(chǎn)權(quán)。私有產(chǎn)權(quán)就是將資源的使用、轉(zhuǎn)讓和收入的享用權(quán)界定給特定的人,私有產(chǎn)

權(quán)具有完全的排他性，其主體擁有;對某種經(jīng)濟(jì)物品的多種用途進(jìn)行排他性選擇的權(quán)利。私有

產(chǎn)權(quán)受到政府、法律法規(guī)、倫理道德等多個(gè)方面的保護(hù)，同時(shí)私有產(chǎn)權(quán)的行使也要受到法律

的規(guī)范與制約。值得注意的是，私有產(chǎn)權(quán)并不是意味著所有的權(quán)利都必須掌握在同一個(gè)人的

手里，他可以由多個(gè)人擁有。例如，對同一種有形資產(chǎn)，只要每個(gè)人擁有互不重合的不同權(quán)利,

那么，多個(gè)人同時(shí)擁有行使該資產(chǎn)的權(quán)利仍然是私有產(chǎn)權(quán)。私有產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵在于，對權(quán)利的行

使的決策完全是私人做出的。

2社團(tuán)產(chǎn)權(quán)。社團(tuán)產(chǎn)權(quán)，就是社團(tuán)內(nèi)的每一個(gè)成員都享有同樣的權(quán)利。與私有產(chǎn)權(quán)

相比，它最重要的是區(qū)別在于社團(tuán)產(chǎn)權(quán)在個(gè)人之間是完全不可分的，即完全重合的。社團(tuán)產(chǎn)

權(quán)重要有以下特點(diǎn)：1社團(tuán)內(nèi)部沒有排他性，社團(tuán)成員共同擁有產(chǎn)權(quán);但對外具有排他性，非社

團(tuán)成員被排除在外2社團(tuán)產(chǎn)權(quán)是一不可分割的整體，社團(tuán)內(nèi)部的每一個(gè)成員都可以享有社團(tuán)

提供的產(chǎn)品和服務(wù),但任何人無權(quán)單獨(dú)對社團(tuán)產(chǎn)權(quán)提出規(guī)定權(quán)，社團(tuán)產(chǎn)權(quán)是不可分割的。3社

團(tuán)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓要受到限制，社團(tuán)成員在轉(zhuǎn)讓之前一方面要征得其他成員的批準(zhǔn)。

3國有產(chǎn)權(quán)。國家,或全體人民對某項(xiàng)資源或財(cái)產(chǎn)共同擁有的產(chǎn)權(quán)。國有產(chǎn)權(quán)是一個(gè)抽象

的說法，但實(shí)際運(yùn)作中多采用委托-代理的管理方式，地方各級政府代表上級政府按照其權(quán)

限和地區(qū)范圍，擁有相應(yīng)資源的國有產(chǎn)權(quán)。國有產(chǎn)權(quán)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)1排他性，即未經(jīng)政

府授權(quán)，任何個(gè)人或法人均無權(quán)規(guī)定分享國有產(chǎn)權(quán)；2不可分割性，即同一產(chǎn)權(quán)不能再不同主

題之間進(jìn)行分割;3不可轉(zhuǎn)讓性，即國有財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)可以通過有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給其他的法人

或自然人，但此時(shí)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化，國有產(chǎn)權(quán)已經(jīng)不復(fù)存在了。

4公共產(chǎn)權(quán)。公共產(chǎn)權(quán)為權(quán)社會范圍內(nèi)的成員所共同擁有，無需任何條件。公共產(chǎn)權(quán)的

顯著特性是：1非排他性，任何社會成員都無法排斥別人享有公共產(chǎn)品或公共服務(wù)2不可分

割性，公共產(chǎn)權(quán)不能具體的分割到每一個(gè)社會成員的省上，只能大家共同享用3不可轉(zhuǎn)讓性,

公共產(chǎn)權(quán)只能社會成員共同擁有，不能轉(zhuǎn)讓，任何法人和自然人都不具有公共產(chǎn)權(quán)的條件。

上述的各種產(chǎn)權(quán)形式，從私有產(chǎn)權(quán)到公共產(chǎn)權(quán),產(chǎn)權(quán)的排他性限度逐漸得到減弱。

5公司產(chǎn)權(quán)。公司產(chǎn)權(quán)是介于私有產(chǎn)權(quán)和社團(tuán)產(chǎn)權(quán)之間的一種形式，優(yōu)稱法人產(chǎn)權(quán)。它

是產(chǎn)權(quán)具體形式的一種，它是隨著公司的誕生而產(chǎn)生的。與其他產(chǎn)權(quán)形式相比，現(xiàn)代公司的產(chǎn)

權(quán)制度最大的特性是實(shí)行所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。作為公司出資者的股東只能擁有虛擬的公

司股份，而公司實(shí)際的資本占有權(quán)，使用權(quán)，處置權(quán)等。公司產(chǎn)權(quán)是現(xiàn)代公司制度與社會化

大生產(chǎn)相適應(yīng)的必然選擇。由于公司產(chǎn)權(quán)具有明確的產(chǎn)權(quán)主體和清楚的產(chǎn)權(quán)邊界,對公司以

外的法人和自然人具有嚴(yán)格的排他性。因此，保證了出資者的利益不受損害，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)

展提供了激勵(lì)制度和制度基礎(chǔ)。

第二節(jié)現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)是系統(tǒng)構(gòu)成要素及其組織狀態(tài)或互相聯(lián)系的狀況;特定考察范圍內(nèi)產(chǎn)權(quán)的構(gòu)成要素

及其互相關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)主體的構(gòu)成狀況?？梢詮暮暧^和微觀兩個(gè)方面討論。

產(chǎn)權(quán)的宏觀結(jié)構(gòu)是指宏觀層次的比如全社會的財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)，指全社會擁有財(cái)產(chǎn)的種類、

數(shù)量比例;再比如宏觀層次的產(chǎn)權(quán)主體結(jié)構(gòu),指某個(gè)財(cái)產(chǎn)組合中不同身份主體持有比例（國

有、集體以及個(gè)體），宏觀產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一般與全社會的經(jīng)濟(jì)制度相關(guān)，是政治以及宏觀經(jīng)濟(jì)決

策所關(guān)心的領(lǐng)域。

產(chǎn)權(quán)的微觀結(jié)構(gòu)討論的是單一財(cái)產(chǎn)或單一主體的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)屬于一種微

觀產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。特定財(cái)產(chǎn)的權(quán)利結(jié)構(gòu)是指某一財(cái)產(chǎn)權(quán)利是由哪些權(quán)項(xiàng)組成，互相聯(lián)系；權(quán)項(xiàng)

的分離組合狀況（產(chǎn)權(quán)主體擁有產(chǎn)權(quán)與其運(yùn)營產(chǎn)權(quán)的能力不匹配）;而特定產(chǎn)權(quán)主體的產(chǎn)權(quán)結(jié)

構(gòu)是指特定主體擁有哪些產(chǎn)權(quán)，特定產(chǎn)權(quán)主體內(nèi)部的權(quán)利結(jié)構(gòu)。

公司籌集資本有兩大渠道:一是股權(quán)融資，另一個(gè)是債務(wù)融資。廣義的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)指的是

股權(quán)和債權(quán)在公司總資本中所占的比例，也稱公司的資本結(jié)構(gòu)，可以進(jìn)一步細(xì)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)

和債務(wù)結(jié)構(gòu)，其中股權(quán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)又通常被稱為狹義的公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。公司理論認(rèn)為公司的

資本結(jié)構(gòu)不僅僅是與融資成本有關(guān)的融資方式的問題，更重要的是作為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定了參與

公司治理的主體的類別和性質(zhì),關(guān)系到公司控制權(quán)的配制的問題，這是現(xiàn)代公司治理的重大

問題。

一、資本結(jié)構(gòu)與公司治理

MM理論關(guān)于資本是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的結(jié)論還隱含著以下重要的假設(shè)3,即

資本結(jié)構(gòu)只是融資方式的選擇，與公司的所有權(quán)和控制權(quán)似乎沒有內(nèi)在的聯(lián)系;融資的方式

也不存在代理權(quán)的問題,公司的控制權(quán)交給股東還是債權(quán)人都無關(guān)緊要；不存在交易費(fèi)用，與

資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的問題都可以通過契約的方式解決。很顯然，在現(xiàn)實(shí)的資本市場上，這些隱含

的假設(shè)并不成立。事實(shí)上，一方面，不同的資本結(jié)構(gòu)影響著公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排；另一

方面，不同的公司治理結(jié)構(gòu)也影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排?資本結(jié)構(gòu)可以通過股權(quán)和債權(quán)特

有作用的發(fā)揮極其合理的配置來協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營者，出資人內(nèi)部股東和債權(quán)人之間的利益

和行為。

股東與經(jīng)理之間存在代理問題以及代理成本，股東和債權(quán)人之間的利益沖突，以及由此

所產(chǎn)生的債權(quán)代理問題。債務(wù)融資的代理問使得債務(wù)融資也有代理成本，它涉及：(1)風(fēng)險(xiǎn)

成本，由于債務(wù)對公司投資決策的影響而引起的債權(quán)人機(jī)會財(cái)富的損失，即前面所講的公司

31958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》(AmericanEconomic

Review)上發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)以及投資理論》("TheCostofCapital,CorporatioanFinance.andthe

TheoryofInvestmentw)o這篇文章討論了在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響，

這就是著名的MM定理。就是指在?定的條件下，公司無論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響公司

的市場總價(jià)值。公司假如偏好債務(wù)籌資，債務(wù)比例相應(yīng)上升，公司的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，進(jìn)而反映到股票的價(jià)

格上，股票價(jià)格就會下降。也就是說，公司從債務(wù)籌資上得到的好處會被股票價(jià)格的下跌所抹掉，從而導(dǎo)

致公司的總價(jià)值(股票加上債務(wù))保持不變。公司以不同的方式籌資只是改變了公司的總價(jià)值在股權(quán)者和

債權(quán)者之間分割的比例，而不改變公司價(jià)值的總額。MM定理是在高度抽象現(xiàn)實(shí)生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論,

存在稅收的列支的先后、破產(chǎn)的也許性、對經(jīng)理行為的制約以及公司控制權(quán)等因素情況下，股權(quán)資本籌資

和債券籌資對公司收益的影響不同，進(jìn)而直接或間接地影響公司市場的總價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，MM本

人對初始的MM定理進(jìn)行了修正，將稅收等因素加入對資本結(jié)構(gòu)的討論中，從而使MM定理更符合現(xiàn)狀。

追求高風(fēng)險(xiǎn)，高收益項(xiàng)目對債權(quán)人財(cái)產(chǎn)帶來的損失的風(fēng)險(xiǎn)(2)監(jiān)督成本，由債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)

督支出(3)破產(chǎn)和重組成本,當(dāng)公司資不抵債時(shí)，債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)就會面臨直接的損失。除此之

外，對公司進(jìn)行破產(chǎn)或重組也要承擔(dān)喝多的間接費(fèi)用，如清算和重組的會計(jì)成本，律師成本,

談判成本等。

由于股權(quán)融資和債務(wù)融資都有代理費(fèi)用和代理成本,這兩種成本又由于公司資本結(jié)構(gòu)中

債務(wù)的多少、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和所處的行業(yè)等因素出現(xiàn)較大的差別，從而使融資方式的選擇變的

重要，并且融資方式和控制權(quán)存在十分密切的關(guān)系：

第一:誰向公司投資，誰就對公司擁有相應(yīng)的控制權(quán)。股東通過股東大會,董事會等機(jī)制

控制公司，債權(quán)人在公司經(jīng)營正常狀態(tài)下，一般對公司起不到正式作用,而一旦公司資不抵債

進(jìn)入破產(chǎn)狀態(tài)，債權(quán)人便獲得了對公司的控制權(quán)。

第二：從控制權(quán)的行使來看，股東對公司的控制事實(shí)上比正式的規(guī)章所顯示的要弱些，而

債券持有者和銀行對公司的控制力較弱一是由于存在信息不對稱，他們必須靠經(jīng)理們提供信

息，而后者比他們擁有更多的信息;二是存在動力局限性的問題，特別是在股權(quán)分散的公司,

小股東缺少動機(jī)去搜尋信息和監(jiān)督經(jīng)營。債權(quán)人的控制力較強(qiáng)是由于，大多數(shù)公司的資金來

源于銀行，至少關(guān)鍵時(shí)刻是這樣。公司的經(jīng)理對銀行的態(tài)度非常關(guān)注，進(jìn)而使銀行可以通過

正式和非正式的條款控制公司。

第三：從對經(jīng)理控制權(quán)的威脅上來看，不同的融資方式也存在差別。發(fā)行新股也許使新

股東持有大量的股份，掌握公司的控制權(quán)，進(jìn)而使現(xiàn)有的經(jīng)理也許被替換。而發(fā)行債券帶來

控制權(quán)的損失的也許性,在經(jīng)營的正常狀態(tài)下不僅比發(fā)行新股小，也比貸款小。由于債券契

約雖然也涉及一些限制性的條款，但遠(yuǎn)不如銀行貸款帶來的平常干涉所導(dǎo)致的那么煩人。也

許是由于這種因素，當(dāng)公司容易發(fā)行債券來籌集資金時(shí),融資方式便從銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融

資。當(dāng)然，對緊張失去控制權(quán)的經(jīng)理來說，最安全的方式是使用未分派利潤來投資，這種方式即

不需要對外部投資者的審核和評價(jià)，也不會增長債務(wù)危機(jī)的也許，還不會引起股權(quán)的稀釋。

所以，內(nèi)部融資被公司視為首選的融資方式。

第四：這兩種融資方式對公司及其經(jīng)理的約束也是有很大區(qū)別的,公司欠債權(quán)人的債務(wù)

擺在明處，在得到收入后必須按照契約的規(guī)定的數(shù)量，時(shí)間及方式償還;而公司欠股東多少則

無法說清楚，對股東的支付可大可小甚至可有可無。這樣從投資者的約束即經(jīng)理的責(zé)任來看,

股票是軟約束，債務(wù)是硬約束。正如有人所形容的那樣，“股票是枕頭,債務(wù)是刀子”枕著這兩

個(gè)不同的東西睡覺，經(jīng)理人的感覺是大不同樣的。

第五,在公司的總資本中，債務(wù)融資占很高的比例，就會形成債權(quán)人主導(dǎo)的治理模式；

股權(quán)融資占有很高的，則會形成股東主導(dǎo)性的模式。這兩種不同的治理模式在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中也

能找到原型，本書第八章將分析的英美治理模式和日德治理模式就分別屬于股權(quán)主導(dǎo)型治理

模式和債權(quán)主導(dǎo)型模式。

資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用,除了上面分析的控制權(quán)的配置和對經(jīng)理人的激勵(lì)和約束

外，另一個(gè)就是它會影響市場對公司價(jià)值的見解，影響股價(jià)的變化。夏(k.shah,1994)

通過實(shí)證分析考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價(jià)格的影響。他在《資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞

性》一文中指出，當(dāng)負(fù)債增長時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變動宣布的當(dāng)天,股票價(jià)格大幅上揚(yáng)；相反，當(dāng)財(cái)

務(wù)杠桿減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動的消息一宣布，股票的價(jià)格大幅度的下降。他從中得出結(jié)論：

股票的價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增長而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。債務(wù)的增長因此

可當(dāng)作是公司未來高鈔票流量和高價(jià)值的一個(gè)信號。

股價(jià)與資本結(jié)構(gòu)存在上述關(guān)系的因素也許很多，其中很重要的一個(gè)因素就是前面提到的

投資者與公司之間存在的不對稱信息問題。投資者也許這樣推斷，那些擁有跟多信息的原有

股東和經(jīng)理們認(rèn)為市場高估了他們的股票時(shí)就會迫不及待的發(fā)行新股;假如股票被低估，他

們就會拒絕發(fā)行新股。投資者還也許想到，一般情況下，公司一方面回去銀行籌集資金，這樣，

他們會懷疑發(fā)行新股是由于銀行拒絕提供貸款，我們?yōu)槭裁匆研列羷诳鄴陙淼腻X交給公司

呢?處在這種考慮，投資者只會向那些他們認(rèn)為給了他們合算交易的公司投資,即向股票發(fā)行

價(jià)格足夠低的公司來投資。由于這些因素新股的發(fā)行一般來說會減少公司的市場價(jià)值，因此,

己站穩(wěn)腳跟的公司只是在很少的情況下才通過發(fā)行股票來籌集資金。在美國，20世紀(jì)90

年代通過股票籌集資金在新融資中不到十分之一

股價(jià)變化時(shí)約束經(jīng)理行為的一個(gè)重要的因素,是公司控制權(quán)發(fā)生變化的前奏曲。資本結(jié)

構(gòu)就可以通過影響股價(jià)變化，對公司的治理起到重要的作用。在后面我們還將看到，資本結(jié)

構(gòu)作為反接管的一個(gè)工具,在現(xiàn)實(shí)中也被經(jīng)常的使用。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接會導(dǎo)致股東群體內(nèi)部的矛盾和沖突，并波及到公司的經(jīng)營。

從股權(quán)的集中和分散度來看，可將股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分為高度分散和高度集中兩種極端的類

型.在股權(quán)高度分散的公司，股東的人數(shù)很多，每一股東持有的份額都很小，不存在控股股東

和大股東4。從20世紀(jì)70年代末，美國電話電報(bào)公司和通用汽車公司的股東人數(shù)分別為30

0萬和200萬人。在這樣的公司，小股東參與股東大會及參與其他形式公司的治理的積極性

普遍不高，存在所謂的“理智的冷漠(rationalapathy)”，會出現(xiàn)“公地悲劇”5。小股東也許

這樣想，參與股東大會和監(jiān)督經(jīng)營要收集必要的資料，花費(fèi)時(shí)間和精力意志金錢。這樣做即

使對公司的經(jīng)營有積極的作用，最終使股利的增長或股價(jià)上升，但我只能按持股份額得到其

中的幾十萬甚至幾百萬，幾千萬分之一，而那些漠不關(guān)心或不監(jiān)督經(jīng)營的股東照樣能按其持

股份額從中得到好處，并且他們由于沒有花費(fèi)任何支出，所以得到的凈收益還比我大。這樣一

想，監(jiān)督經(jīng)營就的得不償失。小股東還也許進(jìn)一步想,我在公司的持股份額如九牛一毛，滄

海一粟，按持股份額所想有的表決權(quán)對提案的通過與否，幾乎起不到任何的作用，因此即使想

關(guān)心和監(jiān)督經(jīng)營，也無力可使，只能望洋興嘆。當(dāng)絕大多數(shù)的小股東都這樣想并以此來行動,

“搭便車”便成了小股東最佳的選擇。但可悲的是，大家都是小股東，都選擇搭便車，有與

沒有拉車的，最終的結(jié)果是“沒車可搭”。從博弈的角度來看，股東之間的博弈是一種“囚犯

難題”結(jié)局，內(nèi)部治理機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)因此出現(xiàn)了故障,容易形成管理層支配好控制.

4席酉民《公司治理》高等教育出版社84-89。

51968年英國加勒特?哈丁專家(GarrettHardin)在《Thetragedyofthecommons》一文中一方面提出“公地

悲劇”理論模型。他說，作為理性人，每個(gè)牧羊者都希望自己的收益最大化。在公共草地上，每增長一只

羊會有兩種結(jié)果：一是獲得增長一只羊的收入；二是加重草地的承擔(dān)，并有也許使草地過度放牧。通過思

考，牧羊者決定不顧草地的承受能力而增長羊群數(shù)量。于是他便會因羊只的增長而收益增多?？吹接欣?/p>

圖。許多牧羊者也紛紛加入這一行列。由于羊群的進(jìn)入不受限制，所以牧場被過度使用，草地狀況迅速惡

化，悲劇就這樣發(fā)生了。

公地作為一項(xiàng)資源或財(cái)產(chǎn)有許多擁有者，他們中的每一個(gè)都有使用權(quán)，但沒有權(quán)利阻止其別人使用，

從而導(dǎo)致資源過度使用和枯竭。過度砍伐的森林、過度捕撈的漁業(yè)資源及污染嚴(yán)重的河流和空氣，都是“公

地悲劇”的典型例子。之所以叫悲劇，是由于每個(gè)當(dāng)事人都知道資源將由于過度使用而枯竭，但每個(gè)人對

阻止事態(tài)的繼續(xù)惡化都感到無能為力。并且都抱著“及時(shí)撈一把”的心態(tài)加劇事態(tài)的惡化。公共物品因產(chǎn)

權(quán)難以界定(界定產(chǎn)權(quán)的交易成本太高)而被競爭性地過度使用或侵占是必然的結(jié)果。

與股權(quán)高度分散的公司不同，對于股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),存在著一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)大股

東，他們持有公司的大部分股份，股利分派及股價(jià)變化對其利益息息相關(guān)公司經(jīng)營變好還是

變壞，他們從中得到的好處或是承擔(dān)的損失都占大頭，因此他們有很高的積極性關(guān)心或監(jiān)督

經(jīng)營。此外，由于大股東持有的表決權(quán)份額大，對股東大會提案及公司的重大經(jīng)營決策的通

過與否有很大影響甚至決定權(quán)，因此他們也有實(shí)力和能力關(guān)心和監(jiān)督經(jīng)營。最后從大股東的

退場來看，持股數(shù)量的巨大決定了大股東無論采用場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是場內(nèi)拋售推出公司都是

相稱困難的。證券市場上股票的的集中拋售往往會使股價(jià)大幅下降，不良的公司業(yè)績則是大

股東喪失在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓中談判的祛碼。由于這些因素，在股權(quán)集中的公司，盡管小股東依

舊選擇“搭便車”，但此時(shí)大股東積極拉車，對管理層的監(jiān)督就不會落空。在股權(quán)集中的公司,

大股東如同博弈中的“大豬”，大股東“拉車”（博弈中的“按”）和小股東“搭便車”（博弈

中的“等待”）構(gòu)成股東之間的納什均衡，類似“智豬博弈”。

智豬博弈講的是,豬圈里有一大一小兩頭豬，豬圈里有一個(gè)豬食槽，，另一頭安裝一個(gè)按

鈕，控制著豬食的供應(yīng)。按一下就會有有10個(gè)單位的豬食入糟，但按下需要付出2個(gè)單位成

本。若大豬先到可以吃到9個(gè)單位，小豬只能吃到1個(gè)單位，若同時(shí)到，大豬吃7個(gè)單位，

小豬吃3個(gè)單位;若小豬先到，大豬吃6個(gè)單位，小豬吃4個(gè)單位，用一個(gè)表列出大小豬的

支付水平，表如下：

在博弈論（GameTheory）經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“智豬博弈”是一個(gè)著名的納什均衡的例子.

假設(shè)豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應(yīng)的按

鈕，按一下按鈕會有10個(gè)單位的豬食進(jìn)槽，但是誰按按鈕就會一方面付出2個(gè)單位的成本,

若大豬先到槽邊,大小豬吃到食物的收益比是9：1;同時(shí)到槽邊，收益比是7:3;小豬先到槽

邊，收益比是6：4。

事實(shí)上小豬選擇等待，讓大豬去按控制按鈕，而自己選擇“坐船”（或稱為搭便車）的因

素很簡樸：在大豬選擇行動的前提下，小豬也行動的話，小豬可得到4個(gè)單位的純收益（吃到

6個(gè)單位食品的同時(shí)也花費(fèi)2個(gè)單位的成本，以下純收益計(jì)算相同），而小豬等待的話,則可以

獲得大豬吃剩的1個(gè)單位的純收益，所以等待優(yōu)于行動;在大豬選擇等待的前提下，小豬假

如行動的話，小豬的收入將不抵成本，純收益為-1單位，假如小豬也選擇等待的話，那么小豬

的收益為零，成本也為零,總之，等待還是要優(yōu)于行動。

用博弈論中的報(bào)酬矩陣可以更清楚的刻畫出小豬的選擇:

小豬

行動等待

大豬行動5,14,4

等待9,-10,0

從矩陣中可以看出，當(dāng)大豬選擇行動的時(shí)候，小豬假如行動，其收益是1,而小豬等待的

話，收益是4,所以小豬選擇等待；當(dāng)大豬選擇等待的時(shí)候，小豬假如行動的話，其收益是-1,

而小豬等待的話，收益是0,所以小豬也選擇等待。綜合來看，無論大豬是選擇行動還是等待,

小豬的選擇都將是等待,即等待是小豬的占優(yōu)策略。

當(dāng)然這是一個(gè)比較抱負(fù)的情形，這種情形的出現(xiàn)有賴于一些前提的假設(shè)，比如這個(gè)大豬

的脾氣比較溫和，否則，它每次發(fā)現(xiàn)自己辛勞地勞作會小豬會跟著占便宜，時(shí)間長了它也會

忍耐不住,會踢小豬一腳，用嘴吧把小豬拱走，小豬只能眼巴巴地看著大豬享用美食，只能等大

豬吃飽了，或者趁大豬不注意吃到一些。這樣時(shí)間長了，主人發(fā)現(xiàn)小豬餓瘦了，這可不行，于是

也許介入干預(yù)，發(fā)現(xiàn)大豬欺負(fù)小豬時(shí)，教訓(xùn)一下大豬，這樣保證小豬也能吃到食。公司中的大

小股東、資本市場的大戶和散戶，基本相稱于大豬和小豬,政府監(jiān)管者則相稱于主人。

（一）、有限責(zé)任公司

先看兩個(gè)案例。

案例一：有兩個(gè)人，同學(xué)數(shù)年，研究生畢業(yè)以后決定共同成立一家公司，研發(fā)、生產(chǎn)一

種高科技產(chǎn)品。由于產(chǎn)品在市場上具有稀缺性，公司業(yè)務(wù)發(fā)展不錯(cuò)，效益也十分可觀。但是沒

到一年，公司便垮掉了。本來，兩人在經(jīng)營戰(zhàn)略、用人理念上發(fā)生了分歧，兩個(gè)人對自己的

觀點(diǎn)都很堅(jiān)持，認(rèn)為不這樣，公司不也許做大做強(qiáng)，并且誰也說服不了誰。正好兩人各占公司

50%的股份，誰也決定不了誰。開始還只是理性的爭執(zhí)，后來變成了感性的抬杠，凡是對方

主張的，--概否決，連關(guān)閉公司的決定也行不成（公司僵局），導(dǎo)致一個(gè)很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?

活活被拖垮。

案例二:一家經(jīng)營電腦及外部設(shè)備的公司，從零起步，已經(jīng)運(yùn)作了近十年。開始是兩個(gè)股東,

一大一小，兩個(gè)人互相配合，業(yè)務(wù)做的還不錯(cuò)。后來為了做大，通過幾次增資擴(kuò)股，涉及給有

能力的職業(yè)經(jīng)理配股，變成了7個(gè)股東。其中最大的股東占30%的股份，最小的兩個(gè)股東

占5%,中間有兩個(gè)20%的，兩個(gè)10%。大股東任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，其他股東分任不同的職

務(wù)。公司小事情也難以決定，一次，公司決定中秋節(jié)全體員工去爬香山，行政部經(jīng)理（外聘的

一個(gè)小女孩）為了這件事，哭了好幾場，還沒有協(xié)調(diào)好。就是由于這些股東（他們在公司里

面都被稱為“X總”），意見不統(tǒng)一。負(fù)責(zé)銷售的股東主線就不批準(zhǔn)去，認(rèn)為現(xiàn)在正是拿單的

時(shí)候，不宜耽誤時(shí)間。負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的股東，認(rèn)為預(yù)算太高，公司這么做，不值。負(fù)責(zé)產(chǎn)品的股東，

認(rèn)為預(yù)算還太少,要搞就得像樣一點(diǎn)。等等。公司作重大決策的時(shí)候，大家要么表態(tài)但是不關(guān)

痛癢,要么不表態(tài)。有時(shí)候又爭得面紅耳赤，互不相讓。誰也不做真正負(fù)責(zé)任的思考，誰也不做

有力的擔(dān)當(dāng)。擔(dān)任總經(jīng)理的大股東的意見，時(shí)常遭到否決。就這樣，這家開始發(fā)展還不錯(cuò)的

公司，后來一直不死不活，辦公室搬了又搬，從好的寫字樓搬到差的寫字樓，辦公場地也是越

來越小。

公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)即公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，指股權(quán)資本在不同股東之間分布和構(gòu)成狀況。涉及股權(quán)

集中度和股權(quán)和維度兩個(gè)方面。

集中度指標(biāo)：

CR指數(shù)：前N位股東持股比例之和；

H指數(shù):前N位股東的持股比例的平方和；

Z指數(shù)：Z指數(shù)表達(dá)第一大股東與第二大股東的持股比例的比值。

股權(quán)維度：

國有股東：國家股、國家法人股

法人股東：國家法人股、社會法人股（一般公司法人股、機(jī)構(gòu)法人股）

個(gè)人股:可流通社會公眾股股東、內(nèi)部職工股

上述兩個(gè)失敗的案例，當(dāng)然有管理機(jī)制問題，有股東素質(zhì)和性格問題,但是，對于公司這

種以營利為H的的“理性組織”來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是最重要的問題。

第一個(gè)案例，兩個(gè)人股份相稱，對財(cái)產(chǎn)權(quán)利和控制權(quán)利的行使力度同樣。積極的一面，

也許互不相讓;悲觀的一面，也也許互相觀望一一反正賠了也有你的一半。

第二個(gè)案例，由于股權(quán)平均分散，沒有人能真正的行使控制權(quán)，同時(shí)極易產(chǎn)生搭便車的

心態(tài)。搭便車最突出的莫過于人民公社，已經(jīng)被證明是沒有效率的，問題倒是很多。這里面除

非產(chǎn)生一個(gè)英雄，有極大的人格魅力，并且還要大公無私，公司才有希望。

實(shí)踐中，下面幾種股權(quán)結(jié)構(gòu)需要警惕，盡管他們很常見。

1、平衡股權(quán)。誠如案例一的情況。只要存在兩個(gè)大股東，兩個(gè)股東對公司的實(shí)際影響

都非常大，一旦一方反對，決策難以作出或者難以執(zhí)行，都屬于平衡股權(quán)。比如：50/50、

51/49、45/45/10>40/30/分散小股東，等等。

2、平均分散股權(quán)：誠如案例二的情況。公司股權(quán)越分散，股東人數(shù)越多，控制成本越

大，搭便車的心態(tài)越嚴(yán)重。

3、一股獨(dú)大：一個(gè)股東絕對控股，并實(shí)際控制公司，其他股東無法對股東會決議產(chǎn)

生影響。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端：其一是容易形成獨(dú)裁，影響決策質(zhì)量;其二是小股東的權(quán)

益容易受到侵犯;其三是容易運(yùn)用有限責(zé)任制度侵害債權(quán)人權(quán)利。需要指出的是，單就公司

治理來說，一股獨(dú)大有其獨(dú)特的優(yōu)勢：財(cái)產(chǎn)權(quán)利和控制權(quán)利相對統(tǒng)一，不容易發(fā)生矛盾；

控制成本低,決策效率高?，F(xiàn)實(shí)中，理論界對一股獨(dú)大的恐驚和非議，更多的來源于國有公司

的一股獨(dú)大，這是一種股東缺位狀態(tài)下的一股獨(dú)大,的確有很多的弊端。

一般來說有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下幾條原則：

1、有大股東，但是大股東不絕對控股。必須要有相對大股東對公司負(fù)最終責(zé)任。其他

股東有參與的積極性，有參與的必要，也有參與的力量。

2、在資本的力量（涉及資金對公司發(fā)展的影響力，以及資方對公司管理人員的掌控力）

不是很強(qiáng)大的情況下，公司的重要管理者最佳占大股?？刂评媾c基于股權(quán)的財(cái)產(chǎn)利益一

致，有助于避免非股東（或者小股東）控制人綁架股東利益。

3、在資本的力量足夠強(qiáng)大的情況下，公司的重要管理者可以占小股或者不占股份。

4、相比于平衡股權(quán)和平均分散股權(quán)，民營公司一股獨(dú)大更有助于公司發(fā)展。

5、民營公司過早的股權(quán)分散是劫難。

6、警惕對高管和某些對公司影響較大的人的配股。股東的積極性，正面來源于對公司

剩余索取權(quán)的行使，反面來源于對投資血本無歸的恐驚。剩余索取權(quán)，與剩余控制權(quán)息息

相關(guān)。配股太少，行使剩余索取權(quán)的積極性不高，太多,公司控制成本增大。相比于投資

獲得的股份，其血本無歸的恐驚大為減少。

一般認(rèn)為適度集中性的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司的業(yè)績。即股權(quán)較為集中，幾個(gè)大股東

聯(lián)合控股，可以對經(jīng)營者采用行動;有助于調(diào)動大股東的積極性、防止搭便車;但集中限度有

限，不至于單個(gè)股東的控股而傷害小股東的利益。

一般有第一大股東持股比例在30%左右，前1到5位股東聯(lián)合起來應(yīng)當(dāng)可以控股公司,

第二至第五位股東持股比例之和應(yīng)大于第一大股東，這樣，他們聯(lián)合起來可以對第一大股東

進(jìn)行制衡。

一般認(rèn)為H指數(shù)小于0.01表白持股比例過于平均,H指數(shù)假如達(dá)成0.25表白持股比例

很不平均。Z指數(shù)應(yīng)當(dāng)在1.5~2,保持第一大股東又一定的持股優(yōu)勢。

（二）、股份有限公司：

人們最初創(chuàng)建股份公司的目的就是為了擴(kuò)大融資的范圍，獲得大額資本從事海上貿(mào)易或

經(jīng)營大型鐵路項(xiàng)目等，因此相對于有限責(zé)任公司，股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)要分散得多，便于集中

社會資本辦大公司。

上面的分析表白，在股權(quán)分散的公司，小股東普遍存在搭便車行為，股東大會及其他內(nèi)部

控制機(jī)制容易被管理層操縱;在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，大股東則有積極性和能力參與股東大

會和其他方式的治理。然而，大股東并不是甘愿免費(fèi)拉車。由于其將大量的資金投入到一個(gè)

公司,喪失了選擇多種股票組合減少風(fēng)險(xiǎn)的好處，這種損失需要通過參與公司的治理來填補(bǔ);

大股東監(jiān)督經(jīng)營需要一定的時(shí)間，精力和金錢。這些花費(fèi)也也許通過參與公司的治理來填補(bǔ)。

更重要的是，大股東或控股股東也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，有最大化自己利益的企圖和追求,再其對

公司的重大事務(wù)具有表決權(quán)，而制衡制度又不健全時(shí)，他們便有也許運(yùn)用手中的權(quán)利和影響

力，不擇手段地追求自己的利益，損害其他參與者特別是小股東的利益。

大股東對小股東利益的侵害有多種的表現(xiàn)：一是運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易損害小投資者的利益。如

供應(yīng)商作為大股東也許規(guī)定公司高價(jià)從其手中購買原材料或半成品;銷售商作為大股東也許

規(guī)定公司低價(jià)向其出售商品;銀行作為大股東也許規(guī)定公司以較高的利息向其貸款,等等。這

些在俄羅斯即我國的上市公司時(shí)有發(fā)生。二是規(guī)定上市公司為其提供貸款提供擔(dān)保，或占用,

挪用上市公司的資金。這在我國上市公司中更為普遍。據(jù)對2023年年報(bào)及其相關(guān)的報(bào)告

的不完全記錄，滬深兩市約有115家上市公司不同限度不同地存在將募集的資金轉(zhuǎn)手給大股

東或關(guān)聯(lián)股東的情況，平均每家轉(zhuǎn)手資金3.7億元，115家的轉(zhuǎn)手資金總共426億元，相稱當(dāng)

年上市公司湊集資金的38.8%都轉(zhuǎn)給了大股東或關(guān)聯(lián)股東。其中三九醫(yī)藥股份有限公司的大

股東三九藥業(yè)及關(guān)聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥的資金約為25億元，相稱于三九醫(yī)藥當(dāng)時(shí)26.5億

元凈資產(chǎn)的96%(李長安，2023)。三是運(yùn)用信息的優(yōu)勢進(jìn)行市場操作，引誘中小股東上當(dāng)

被騙。在第六章中我們將會看到,這種情況在我國目前的資本市場更是猖獗至極。大股東的

上述行為，都是立足于財(cái)富的發(fā)明，而是立足于財(cái)富的瓜分，他們的所得重要不是通過上市公

司的價(jià)值發(fā)明和增值來實(shí)現(xiàn)的，而是通過種種不合法手段向廣大的中小股東掏口袋而來的,

與大街上扒手沒有本質(zhì)的區(qū)別，讓這樣的大股東與廣大的中小股東合辦公司，無異于將狼和羊

關(guān)在一個(gè)圈里。

當(dāng)然,對于大股東在公司治理中起到得作用也不能一概的否認(rèn)，至少它對解決經(jīng)理人員的

代理問題有積極的作用，一些實(shí)證研究也表白，大股東多公司的治理起著積極的作用。例如

弗蘭克斯(franks,1994)發(fā)現(xiàn)，在德國,大股東與董事的更換頻率之間存在著正向的關(guān)系。凱

普勒(kplan,1994)則發(fā)現(xiàn)，在日本,當(dāng)公司經(jīng)營不善時(shí)有大股東的公司比沒有大股東的公司

更有也許更換經(jīng)理?？的螤柡蜕S斯(mcconnellandvacs,1990)的研究表白,托賓的Q

值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有曲線關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0開始增長

時(shí)，曲線向上傾斜(見圖3-1)0孫永祥、黃祖輝(1999)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的

分析表白，認(rèn)為有一定的集中性，有相對控股股東并有其他大股東存在股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上有助

于公司治理效率的提高。

三、中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

據(jù)楊杭余等人(2023)對2023年第一季度末深、滬兩市1100多家A股上市公司的股權(quán)

結(jié)構(gòu)的分析，前5為大股東的股權(quán)集中系數(shù)CR5(即前五位大股東的持股占公司發(fā)行股票總

額的比重)的平均值為59%,高出美國一倍多。在所記錄的上市公司中，前五位大股東的股權(quán)

集中度系數(shù)分布在50%—80%之間的占樣本總數(shù)的68.9%,局限性50%的僅占樣本總數(shù)的

26.4%。也就是說，中國目前有將近70%的上市公司，前五位大股東己掌握了公司的絕大部分

股票。關(guān)于公司首位大股東與第二大股東之間的股權(quán)比系數(shù)Z記錄結(jié)果也表白，中國1100家

上市公司中,首位大股東占有絕對的優(yōu)勢（以Z指數(shù)大于2為標(biāo)準(zhǔn)）的公司占樣本總數(shù)的7

9.2%坦尼夫和張春霖9（2023）等人對252家上市公司的樣本分析也表白,1999年前三家

最大股東平均占有上市公司58%的股份，其中第一大股東平均持有47%,第二大股東平均

持有8%,第三大股東平均持有3%有大約49%的樣本公司，其前三家最大股東持有的股份占

所有股份的比例高達(dá)60%—80%.這些數(shù)字說明，中國的上市公司股權(quán)的高度集中，并且第一

大和第二大股東之間的持股比例相差很大，一股獨(dú)大是普遍的現(xiàn)象。

關(guān)于大股東的省份，在楊杭余所研究的1100家上市公司中，有697家具有國有股,

這些公司中國有股權(quán)的比重（sg）低于20%的僅占樣本的總數(shù)的6.69%,余下的占樣本總數(shù)

的93.1%的上市公司中，國有股股權(quán)均處在控股地位（sg>20%）并且國有股份處在絕對的

控股地位（sg250%）占樣本總數(shù)的47.51%?在坦尼夫和張春霖所研究的252家樣本公司

中,1999年第一、第二、和第三大股東分別為法人股得公司占的比例分別為54%、58%、和

53%。這些數(shù)字說明上市公司普遍存在一股獨(dú)大，在很多的場合是指國有股份的一股獨(dú)大。

由于現(xiàn)行規(guī)定不允許固有股和法人股流通，使得我國上市公司中流通股所占的比例很

低。在余養(yǎng)杭余所研究的1100家上市公司中，有845家公司的流通股比率集中在20%-50%

之間，占所有上市公司總數(shù)的76.14%；除了6家全流通股比例大于50%,僅占所有上市公司

的總數(shù)的22.54%;此外有114家上市公司的流通股比例低于15%。在坦尼夫和張春霖研究

的樣本中，大約47%的公司的非流通股占到所有股份的70%-80%,只有約8%樣本公司非流

通股超過其所有股份的50%。所有的樣本公司中，大約只有30%是流通的。至1J1999年低，

在30%的流通股中，個(gè)人投資者持有25%機(jī)構(gòu)投資者持有5%。所有權(quán)高度集中，加之流通

股所占的比例很小，意味著中國的上市公司即使存在著控制權(quán)的競爭，也是很有限的，同時(shí)

也說明股市很容易被操縱，容易產(chǎn)生孤獨(dú)投機(jī)交易。

從前表3—3可看出，就股權(quán)的集中度而言，我國在某種限度上處在中檔水平，與絕大多

數(shù)西歐國家相似。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊之處在于控股股東的性質(zhì)，即上面提到的

國有股一股獨(dú)大。從委托關(guān)系來看，國有產(chǎn)權(quán)的一個(gè)弊端就是初始委托人不清，主體虛置，全

民所有中的人人都有和人人負(fù)責(zé)在現(xiàn)實(shí)中往往變成人人都沒有和人人都不負(fù)責(zé)。另一個(gè)弊端

就是很難找到一個(gè)既擁有充足信息又有利潤激勵(lì)的代理人來行使過于股的權(quán)利，監(jiān)督經(jīng)營者

的績效。在實(shí)踐中通常由國有資產(chǎn)的管理部門，財(cái)政局和主管部門來代表國家行使國有股權(quán)

利，這既是得行使權(quán)利的動機(jī)和效率值得懷疑，又加劇了政企不分的弊端?，F(xiàn)在雖然成立了

國有資產(chǎn)管理委員會來統(tǒng)一管理國有資產(chǎn)，但由于該機(jī)構(gòu)也只是一個(gè)代理人，不是初始委托

人，在出資人缺位的情況下，這個(gè)新成立的機(jī)構(gòu)是否能管理好國有資產(chǎn)人就是一個(gè)疑問或考

驗(yàn)。

再從剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的配置來看，在國有公司，剩余索取權(quán)歸國家，而剩余控制

權(quán)則屬于經(jīng)營者及主管部門，這種剩余權(quán)利的分割一方面導(dǎo)致便宜投票權(quán)（張維新,1994）,另

一方面導(dǎo)致無保障的索取權(quán)。這一方面表現(xiàn)在對經(jīng)營者的選擇機(jī)制上，政府的便宜投票權(quán)使

得那些無公司家才干但偏好于控制權(quán)的人，可以通過游說，甚至欺騙，賄賂政府官員，輕而易舉

的竊取并長期的戰(zhàn)友經(jīng)營者的位置，由于政府官員對公司經(jīng)營者的素質(zhì)和行為對公司的績效

有著十分重要的影響，政府官員的便宜投票權(quán)一方面使公司的經(jīng)營效率受到了極大的損害，

另一方面使腐敗滋生。而在產(chǎn)權(quán)主體清楚且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)都?xì)w該主體時(shí)，由擁有

剩余索取權(quán)的當(dāng)事人選擇經(jīng)營者，控制權(quán)便的昂貴，由于投票人的選擇與事后的利益關(guān)系十

分的密切，只有那些真正的具有公司家才干從而能使經(jīng)營的效率達(dá)成最高的人，才干贏得所

有者的“選票”。

可見，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題的癥結(jié)并不在于一股獨(dú)大自身，而在于這一

股獨(dú)大的股東是國有股。因此,有很多的學(xué)者認(rèn)為應(yīng)將產(chǎn)制度作為國有公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

對于產(chǎn)權(quán)制度的重要性，張五常專家曾用李子樹作了比方:假如李子樹不是一個(gè)人的私人所

有，其別人要付錢才干買到李子，因而李子對社會的價(jià)值會最大化，若李子樹歸某個(gè)私人所有。

其別人要付錢才干買到李子，則李子樹的主人會在李子成熟能買到最佳價(jià)錢的時(shí)候才收摘李

子,因而李子對社會的價(jià)值會最大化。我國古代思想家慎子夜強(qiáng)調(diào)“定分”是避免人與人爭

奪利益導(dǎo)致的社會不安定的方法，也借用了一個(gè)比方：“今一兔走，百人逐之，非一兔足為

百人分也，由未定。由未定，堯且屈力而況眾人乎?集兔滿市，行者不取，非不欲兔也,分矣定

矣。分矣定，人雖鄙不爭。故治理