上市公司利益相關(guān)者治理評價報告

上市公司利益相關(guān)者治理評價及實證研究李維安唐躍軍摘要：有鑒于利益相關(guān)者的相關(guān)問題已成為現(xiàn)行公司治理框架中不可或缺的一部分，本文設(shè)置代理投票制度、累積投票制度、職工監(jiān)事制度三個利益相關(guān)者治理評價指標(biāo)考察中國上市公司利益相關(guān)者參與公司治理和利益相關(guān)者權(quán)益的保護狀況。評價結(jié)果顯示，我國上市公司利益相關(guān)者治理水平很低，還處在建立健全的初步階段，還不足以對企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。我國上市公司亟待建立和完善利益相關(guān)者治理機制，以便充分重視和解決利益相關(guān)者問題，提升整體公司治理績效，最終達到提高公司業(yè)績和價值的目的。關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者；治理評價；治理指數(shù)；公司治理作者簡介：李維安，南開大學(xué)國際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向為公司治理和網(wǎng)絡(luò)組織。唐躍軍，南開大學(xué)國際商學(xué)院企業(yè)管理博士研究生。中圖分類號：F276.6文獻標(biāo)識碼：AStakeholdersGovernanceAppraisalsandEmpiricalResearchesofListedCompaniesAbstract:Inthispaper,duetotheimportanceofstakeholdersproblemincorporategovernance,wesetupthreeindex,suchasproxyvoting,cumulativevotingandemployeesupervisortoappraisestatequoofstakeholdersparticipationincorporategovernanceandstakeholdersrightsandinterestsprotectionofChineselistedcompanies.TheappraisalresultsshowthatstakeholdersgovernanceinChineselistedcompaniesisstillintheinitialstageandontheverylowlevel,andtheycouldn’tinfluenceonfirmperformanceandvaluesignificantly.Chineselistedcompaniesmustconstructandimprovestakeholdersgovernancemechanismsinordertopaymoreattentiontoandsolvestakeholdersproblems,enhancewholecorporategovernanceperformance,andfinallyimprovefirmperformanceandvalue.Keywords:Stakeholders;GovernanceAppraisals;GovernanceIndex;CorporateGovernance引言在國外，在公司治理中考慮利益相關(guān)者的權(quán)益，鼓勵利益相關(guān)者適當(dāng)參與已經(jīng)成為廣為接受的觀點。在20世紀(jì)80年代初，以Freeman為代表的一些經(jīng)濟學(xué)家和管理學(xué)家從公司戰(zhàn)略管理、企業(yè)倫理等角度，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主體作了較詳細(xì)的分析，并經(jīng)驗地研究了利益相關(guān)者現(xiàn)象（FreemanandRedd,1983）。Blair(1995)認(rèn)為，公司應(yīng)是一個社會責(zé)任的組織，公司的存在是為社會創(chuàng)造財富。公司治理改革的要點在于：不應(yīng)把更多的權(quán)利和控制權(quán)交給股東，“公司管理層應(yīng)從股東的壓力中分離出來，將更多的權(quán)利交給其他的利益相關(guān)者”。同時，英國的《Hampel報告》(HampelReport,1998)，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment:OECD）于1999年6月推出的《OECD公司治理原則》(OECDPrinciplesofCorporateGovernance)，美國商業(yè)圓桌會議（TheBusinessRoundtable）公司治理聲明等重要的公司治理原則都把利益相關(guān)者放在相當(dāng)重要的位置；在德國、荷蘭、瑞士等歐洲國家，典型的利益相關(guān)者如員工等，對公司治理的參與是相當(dāng)普遍的。國內(nèi)也有研究認(rèn)為（唐躍軍，2003），企業(yè)的“第三種資本”(TheThirdCapital)—環(huán)境資本（EnvironmentalCapital）日益重要，環(huán)境資本包括自然環(huán)境資本和社會環(huán)境資本兩個重要的組成部分，是由企業(yè)的利益相關(guān)者諸如供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人、員工、政府、社區(qū)等構(gòu)成企業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境要素提供，以諸如使企業(yè)繳納稅收、履行社會責(zé)任等方式獲得資本回報。2002年初中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委制定的《上市公司治理準(zhǔn)則》也專門規(guī)定了利益相關(guān)者問題?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》提出所謂利益相關(guān)者主要包括銀行的主要債權(quán)人、職工、消費者、供應(yīng)商和社區(qū)等，利益相關(guān)者擁有求償權(quán)、知情權(quán)和參與權(quán)，他們在公司治理中起作用的主要方式是公司與主要債權(quán)人的信息溝通，職工與董事會、監(jiān)事會與經(jīng)理人員的直接溝通與交流等?？梢哉f，《上市公司治理準(zhǔn)則》對利益相關(guān)者的范圍、利益相關(guān)者在公司治理中的地位、作用和權(quán)利等方面作了框架性的規(guī)范，在制度層面為中國上市公司利益相關(guān)者參與公司治理和利益相關(guān)者權(quán)益保護奠定了基礎(chǔ)。令由上述研究彎及公司治理撲實踐可見，答利益相關(guān)者露的相關(guān)問題樹已成為現(xiàn)行記公司治理框啄架中不可或晃缺的一部分屯，公司治理睜評價指標(biāo)體虛系干必須包括利命益相關(guān)者部晨分，以便客男觀、全面的建評價公司治寇理狀況。如府果缺失利益躬相關(guān)者部分互，勢必將不翻利于整體公盈司治理績效扎的提升，不改利于公司充軟分重視和解鄭決利益相關(guān)藏者問題。駐利益相關(guān)者斥治理評價指捏標(biāo)體系的設(shè)須置腎雖然利益相寄關(guān)者的相關(guān)閣問題在現(xiàn)行店公司治理框案架中居于重化要地位，但是目前國內(nèi)外珍主要的公司謎治理評價體寄系均沒有關(guān)丟注利益相關(guān)誘者問題。最仿為有名的標(biāo)欄準(zhǔn)普爾公司組治理評價指吧標(biāo)體系（版Stand換ards堵andP相oor’s醬晴Compa憤ny組,199弟8）中涉及秒到了子“躍金融相關(guān)者近”李，但僅僅指攀股東，并未允涉及到其他匯利益相關(guān)者狀。牧里昂證券(趴Credi蓬t坦阿Lyonn勻ais前滿Secur化ities蝶(Asia鈔))的評價軟體系主要關(guān)賽注公司透明跳度、對管理或?qū)拥募s束、納董事會的獨辦立性和問責(zé)亭性、對中小騰股東的保護倉等方面，涉媽及債務(wù)規(guī)模停的合理控制蘆以及公司的受社會責(zé)任，梨一定程度上毅注意到了利斥益相關(guān)者問蠢題。而杯戴米諾（D喊emino唯r）和國內(nèi)資海通證券的塑公司治理評頭價體系則沒柜有具體涉及揪利益相關(guān)者繪問題。弄根據(jù)利益相誘關(guān)者在公司六治理中的地緩位與作用，怨并且考慮到懂評價指標(biāo)的政科學(xué)性、可兄行性，我們疊設(shè)置利益相遙關(guān)者治理評羨價指標(biāo)體系蹄主要考察利豆益相關(guān)者參童與公司治理蝦和利益相關(guān)旱者權(quán)益的保辟護。實際上架，較高的利邊益相關(guān)者參縫與程度意味父著公司對利鈴益相關(guān)者權(quán)撒益保護程度脫較高，同時委意味著公司節(jié)科學(xué)決策的萬可能性的提男高。利益相寺關(guān)者治理評訂價的具體指示標(biāo)分為：（挪1）幕代理投票制狼度反；（2）累然積投票制度閥；（3）職道工監(jiān)事制度騾。賺見表1。處表1咳移利益相關(guān)者曉治理評價指遺標(biāo)及其說明金目標(biāo)層指標(biāo)杏準(zhǔn)則層指標(biāo)爆子因素層同指標(biāo)說明比利益相關(guān)者伸治理評價指陡標(biāo)惱1.積代理投票制笛度=1\*GB3粥①集征集投票權(quán)牢是否在股東糠大會上發(fā)生喪征集投票權(quán)發(fā)的情況，可呼以考察對中記小股東權(quán)益危的保護情況塑2.累積投家票制度=1\*GB3鼓①降累積投票制劇度辰股東大會在笑選舉董事、風(fēng)監(jiān)事辦時是否采用既了累積投票霜制，可以考副察對中小股夕東權(quán)益的保拜護情況枕3.職工監(jiān)坑事制度=1\*GB3兵①粒職工監(jiān)事比借例宮考察公司員觸工在監(jiān)事會租和公司治理鈴中的參與程昨度組資料來源：勝作者整理設(shè)逢計。姥1.討代理投票制憲度傾。汁為了搏加強昌中院小股東監(jiān)督澤功能亮，可以考慮解建立代理投滴票制度晶。熱所謂代理投佳票制度又稱百委托書收購窗，雜是征集委托釋投票方發(fā)布外公告獲得投鋒資者委托而銳代理其投票慚，蒸進而達到影榜響上市公司思管理決策的脅行為。我國餓上市先公司治理中辮存在的制度土性缺陷妥，丸阻礙了小股塘東在保護自繩己的權(quán)益方阿面發(fā)揮積極殊的作用裕，泳上市公司大階股東控制問譽題之所以嚴(yán)致重織，路小股東短的參與不夠涌是重要原因舌之一。目前麻我們應(yīng)該充悉分利用信息晉技術(shù)的發(fā)展絡(luò)，儲來降低代理迫投票的成本陵，矛在美國表，泳一些機構(gòu)投奪資者已經(jīng)通咸過互聯(lián)網(wǎng)征饒集投票權(quán)和鳳進行投票作，帆如CAlP屬ERS就在享網(wǎng)上征集投虛票柴，槽這些機構(gòu)投駁資者承擔(dān)相樂應(yīng)的投票費移用炊，臂每個股東只婦需按動鼠標(biāo)揪，鍬就可以免費掃實現(xiàn)通過網(wǎng)伐上閱讀代理躁建議進行相質(zhì)應(yīng)的投票。鐮這樣無疑城有利于廣大痰中小股東發(fā)阿揮作用溫，劑因為如果個慰人投票人數(shù)鉛增多銹，左個人投資者刻就可以極大純地影響公司呀?jīng)Q策。鄭可見，在股廢東大會之前娘由獨立董事親向股東或公勇司水社會公眾股銷股東貝向其他股東吃征集投票權(quán)負(fù)，是中小股倒東參與公司籌治理廟和保護中小貢股東權(quán)益的頃重要措施，棄因鍬此是否在股肥東大會上發(fā)毯生征集投票拾權(quán)的情況，啄可以考察對慕中小股東的革參與公司治旗理和中小股懇東權(quán)益保護卷的情況。蜂2.累積投猶票制度扎。辨從理論上說嫂，轉(zhuǎn)代理投票和簽委托書收購臨只能對那些醫(yī)大股東控股域權(quán)在51%獅以下的上市心公司發(fā)揮作腳用渡，確而累積投票用制度則在一參定程度上可暗以改變那些漏控股股東所醋占份額高出浩一半的上市謀公司的治理湊結(jié)構(gòu)。錦所謂累積投賓票制(Cu刮mulat堅iveV和oting哪)，是指股脆東大會選舉擋兩名以上的尿董事時，股短東所持的每筒一股份擁有蠻與當(dāng)選董事壤總?cè)藬?shù)相等蘋的投票權(quán)，痕股東既可以逗用所有的投如票權(quán)集中投乖票選舉一人負(fù)，也可以分電散投票選舉借數(shù)人，按得酬票多少依次虹決晝定董事入選替的表決權(quán)制硬度。魚累積投票制撕的推行能在階一定程度上寺保障中小股村東將代表其應(yīng)利益的人選懸選入董事會含，昆部分地解決甜大股東控制珍董事會的現(xiàn)誘象。累積投釘票制在維護部中小股東利坦益、防止控君制股東全面佩操縱董事會染、降低集中凍決策風(fēng)險和鴨實現(xiàn)挽“峽公司民主僑”右等方面的重以要價值已被燈世界各國廣膏泛認(rèn)同樹，干美國、日本否等公司法都僑相繼采納了銷累積投票制確。徐通過考察上亞市公司股東撞大會在選舉粒董事、監(jiān)事通時是否采用奔了累積投票白制，同樣可姑以評價對中捉小股東的參傲與公司治理訊和中小股東宴權(quán)益保護的作情況。失3.職工監(jiān)臨事制度增。璃員工是公司晶極為重要的首利益相關(guān)者堅，尤其在人襖力資本所主紋導(dǎo)的知識經(jīng)和濟日宇益深化的情加況下，在公動司治理中為刑員工提供有煉效的對參與湯公司日常經(jīng)跨營管理和重柿大決策的機勤會和途徑，捷有利于實現(xiàn)姿公司運營的解透明化，推哪動公司決策尸科學(xué)化，有忽利于激勵公續(xù)司員工，提裂高員工滿意慘度和忠誠度生。為此，我鞭們以監(jiān)事會形中職工監(jiān)事麗比例考察公陳司員工參與甜公司治理的伸程度。而所定謂姿職工董事、坡職工監(jiān)事是籌由職工代表懶大會或工會傅會員大會民決主選舉產(chǎn)生差，依照法律衫程序進入董殿事會、監(jiān)事規(guī)會，代表職禍工行使決策御和監(jiān)督權(quán)利刷的職工代表耍。廈利益相關(guān)者通治理評價結(jié)頁果及其分析忙我們利用專揚家評分、層失次分析法確攤定上市公司鵝利益相關(guān)者辮治理評價的享主因素與子節(jié)因素的權(quán)重小。綜合專家肢組的鋪建議，我們尸確定的上市正公司利益相罵關(guān)者治理評艘價的三個主低因素（獨代理投票制憲度捧(U慌61公)、累積投講票制度(U顧62至)、職工監(jiān)鼠事制度(U直63草)）以及相孤應(yīng)的子因素地，再根據(jù)專而家對三個主家因素指標(biāo)與腦對應(yīng)的子項瘦評判打分，腥通過評判矩鍛陣與一致性攀檢驗，可得牙到各指標(biāo)的劇權(quán)重（以w質(zhì)表示權(quán)重）鼠。有關(guān)模型未為：島CCGI然NK(6)酸=U魯6括1尤*堤w傷6渡1弄+花U粘6峽2覺*撐w框6筆2柱+委U單6討3籌*堵w幫6譯3土表2戰(zhàn)文利益相關(guān)者匹指標(biāo)統(tǒng)計及閥利益相關(guān)者研治理指數(shù)（巨CCGI憶NK(6)朽）蹦等級朵代理投票制貨度律(U積61種)累累積投票制芒度掠(析U糠6向2業(yè))今職工監(jiān)事制駱度惱(燙U此63鋤)櫻利益相關(guān)者鈴治理指數(shù)(戲CC卸GI險NK(6)行)喜數(shù)目添比例偵數(shù)目叮比例餃數(shù)目堆比例倉數(shù)目丈比例盆CCGI跪NK(6)=6\*ROMAN詠VI紹:臣<0.2者924是0.992篩5韻821應(yīng)0.881辦8孩156胸0.167叢6鵝199晃0.213眠7俊CCGI辮NK(6)=5\*ROMAN彩V蠶:兇0.2-0精.4宏4險0.004大3賊637匙0.684始2恭CCGI老NK(6)=4\*ROMAN脊IV消:星0.4-0史.6例66朝0.070朝9互88杜0.094步5攤CCGI認(rèn)NK(6)=3\*ROMAN嗽III始:悟0.6-0械.8至677揉0.727遮2品5準(zhǔn)0.005耽4世CCGI疑NK(6)=2\*ROMAN此II床:罵0.8-1睡26籠0.027瞞9膚2稀0.002提1風(fēng)CCGI薯NK(6)=1\*ROMAN蔽I拿:桃=1毒7御0.007儲5譽110枝0.118鎖2比2平0.002茂1稈總計撞931梅100%耐931竿100%膜931恩100%煎931子100%霸資料來源：券作者整理設(shè)悼計。在總體看來玉（見表2）寨，所選樣本甜上市公司在扭代理投票制襲度任(搶U客61現(xiàn))、累積投胃票制度(U臭62侍)、職工監(jiān)妄事制度(U毀63車)及利益相鳥關(guān)者治理指抵?jǐn)?shù)上的表現(xiàn)賓欠佳。僅有瀉0.75%漏的上市公司噴在股東大會損上發(fā)生征集賣投票權(quán)的情喪況，即采用長代理投票制擱度，比例非躺常小。對累罪積投票制度昂的采用也很支不樂觀，只告有11.8狠2%的上市降公司股東大今會在選舉董吐事、監(jiān)事時愁采用累積投言票制。而上估市公司監(jiān)事使會中職工監(jiān)癢事的比例也莖不高，97墾.00%的堵上市公司監(jiān)想事會中職工悉監(jiān)事的比例賄不超過40始%，并且有遵140家（骨15.04偵%）上市公建司監(jiān)事會中經(jīng)職工監(jiān)事的靜比例為0，敢這是有違相劉關(guān)制度和規(guī)形定的。這表猾明上市公司燥對職工監(jiān)是咱在企業(yè)管理左和治理中新的作用重視除不夠，不能他有效的通過耀監(jiān)事會這一或治理途徑讓轟公司員工積膨極的參與公造司治理、表擺達來自員工亭階層的意見哄和愿望。此漸外總體而言句，我國上市坦公司利益相梳關(guān)者治理指嘴數(shù)較低，8棒9.79%會的上市公司取利益相關(guān)者音治理指數(shù)在屢0.4以下勤。這說明我織國上市公司帶利益關(guān)者治天理機制遠(yuǎn)未顧完善，還處幕在建立健全爐的初步階段漲。規(guī)利益相關(guān)者付所涉及的迷代理投票制央度膝(U憤61元)、累積投皇票制度(U循62海)、職工監(jiān)吩事制度(U述63的)練及利益相關(guān)乎者治理指數(shù)小均值分別僅蘆為0.80紛18%、1棉2.648仗%致、30.5幼2嬸%慘和20.5框2羽%慧，也就是說戲，在所選樣授本公司中，炒僅有0.8食018%的飯上市公司（谷不包括未作鑄回答的公司叫）發(fā)生過洲在股東大會沈上發(fā)生征集贏投票權(quán)的情憤況腔、12.6雅48遠(yuǎn)%踢的上市公司麗（不包括未黑作回答的公送司）鑼股東大會在刷選舉董事、史監(jiān)事時采用貌累積投票制罵、而上市公廣司監(jiān)事會職氧工監(jiān)事的比案例平均為3獅0.52單%航，可見，不箏論是單獨的石各項指標(biāo)還幅是總的利益賓相關(guān)者治理篩指數(shù)，都處唯在很低的水葬平上。同時遙各部分指標(biāo)斗還具有顯著概的不平衡性估，差異較大擺，各部分最莊大最小值差竭距明顯，唯累積投票制拘度(U京62宿)、職工監(jiān)寫事制度(U疤63膚)頑及利益相關(guān)潤者治理指數(shù)丈的標(biāo)準(zhǔn)差依賄次分別達到己0.332享5、15.衣4091和劑0.136苦9。懶另外，分行冰業(yè)的統(tǒng)計表陽明店，服務(wù)業(yè)、救工業(yè)、公用飄事業(yè)、農(nóng)業(yè)壞、綜合類上繩市公司利益回相關(guān)者指數(shù)鋪的均值依次巷為19.5夢9腰%喂、20.4誼7把%保、23.4麗9禮%亦、19.4闖1惡%填和21.3藝6膊%姐，標(biāo)準(zhǔn)差依浴次為0.1擋443、0忘.1359頸、0.12送72、0.長1499和輔0.124積2，顯然，愧公用事業(yè)類胃上市公司利六益相關(guān)者治凳理情況好于理其他行業(yè)，蟻而且內(nèi)部差錘異較?。晦r(nóng)里業(yè)類上市公歸司利益相關(guān)劍者治理指數(shù)茅最低，內(nèi)部店差異也最大懸。勢上述對中國持上市公司利景益相關(guān)者治頂理的分析及像評價顯示：祝（1）中國靠上市公司在宗股東大會上斜發(fā)生征集投犁票權(quán)的情況袋，即采用代戒理投票制度責(zé)，比例非常后小。這不利撒于季加強刮中蕉小股東監(jiān)告督功能晉，不利于利勝益相關(guān)者特輔別是中小股海東有效的肉影響上市公此司管理決策芳的行為。積而注意到，邪我國公司治專理中存在的糖制度性缺陷各，喊阻礙了小股納東在保護自搖己的權(quán)益方評面發(fā)揮積極曬的作用難，痛上市公司大派股東控制問猛題之所以嚴(yán)虛重桿，疤小股東的參缺與不夠是重停要原因之一栗?？谝虼?，得目前我們應(yīng)午該充分利用鎖信息技術(shù)的童發(fā)展指，擋來降低代理佳投票的成本匙，嘗試予通過互聯(lián)網(wǎng)倆征集投票權(quán)消和進行投票紗，使?fàn)繌V大中小股畝東發(fā)揮作用窄，有效料影響公司決里策。濃（2）中國認(rèn)上市公司對公累積投票制哥度的采用也音很不樂觀，繼而正如我們?nèi)彼J(rèn)識到的疫，家累積投票制竭的推行逮可以色在一定程度害上詞使得巧中小股東將齊代表其利益鐵的人選選入私董柿事會旦，主部分地解決覺大股東控制樸董事會的現(xiàn)浩象妖，從而柱維護中小股桃東利益、防畏止控制股東吉全面操縱董銜事會、降低奧集中決策風(fēng)影險和實現(xiàn)捕“揮公司民主葛”記等煤。為此，我森國上市公司隙應(yīng)當(dāng)加大推龜行累積投票羞制度的力度勸，同時，修絮改公司法，搭使累積投票煤制度制度化贊、法律化也罵是非常必要饅和急迫的。很（3）脊中國上市公槽司監(jiān)事會中瓣職工監(jiān)事的喪比例不高，慕說明上市公虜司對職工監(jiān)雪是在企業(yè)管鮮理和治理中畫的作用重視寸不夠，不能左有效的通過圓監(jiān)事會這一做治理途徑讓熔公司員工積殿極的參與治碎理、表達來晌自員工階層書的意愿。而稠注意到，員如工是現(xiàn)代公飽司中極為重硬要的利益相品關(guān)者，尤其斤在人力資本償所主導(dǎo)的知多識經(jīng)濟日唇益深化的情稀況下，在公班司治理中為黎員工提供有忍效的對參與癥公司日常經(jīng)呆營管理和重剝大決策的機天會和途徑，壟有利于實現(xiàn)本公司透明運慨營和科學(xué)決萍策，有利于塞激勵公司員隱工，提高員嗎工滿意度和緒忠誠度。朱（4）從所菊選樣本看來敢，中國上市沿公司在利益滴相關(guān)者治理欠上的水平還館很低。利益睡相關(guān)者所涉孩及的孩代理投票制獅度悲、累積投票市制度、職工灶監(jiān)事制度英及利益相關(guān)貞者治理指數(shù)名評級分值較垂高的企業(yè)只趟占少數(shù)，多孔數(shù)企業(yè)聚集凍在比較低的附層次上。同小時各部分指氣標(biāo)還具有明禽顯的不平衡仇性，差異較蛇大。而有關(guān)根行業(yè)的分析職則表明，公像用事業(yè)類上豈市公司利益炮相關(guān)者情況倉好于其他行爬業(yè)，且內(nèi)部伸差異較??；否農(nóng)業(yè)類上尼市公司利益衰相關(guān)者指數(shù)候最低，內(nèi)部阿差異也最大珠?？梢哉f，疼利益相關(guān)者醋參與公司治叼理和利益相挎關(guān)者權(quán)益保紅護在中國還否處于起步階臟段，需要大鄉(xiāng)力加以推進綁，建立健全逮代理投票制顛度認(rèn)、推廣累積廣投票制度同擇時提高上市怖公司監(jiān)事會疑中職工監(jiān)事碎的比例，對斤完善我國上綁市公司的公賢司治理機制診具有重要意狡義。前利益相關(guān)者艘治理評價的鞋實證研究終一輸、碰利益相關(guān)者舒的相關(guān)分析歸1.利益相鄭關(guān)者治理機所制與其他治異理機制顆。胞在所列的公略司治理機制展中（數(shù)據(jù)慶略），以利逼益相關(guān)者治逼理機制最為撞薄弱，所得培到的評分最菊低，平均僅卻為0.20獅52，尚不塞到其他治理顯機制（和信記息披露指數(shù)沸的差異更大群，約為信息帖披露指數(shù)平源均值的三分龜之一）和總勁體治理指數(shù)祖的二分之一話，這表明我令國上市公司披利益相關(guān)者則治理水平顯玩著低于公司忘治理的其他怪方面，亟待汁加強和完善悅。同時注意搬到，利益相傲關(guān)者治理指析數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差黨為0.13習(xí)69，僅低秀于信息披露畝指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)贈差，這表明殿內(nèi)部差異較懂大，各上市要公司在建立崗和完善利益明相關(guān)者治理劍機制方面不岸平衡，差別烤較大。駁如果以5%夕作為判斷標(biāo)聾準(zhǔn)的話，利伏益相關(guān)者治笨理機制與侵股東大會與開控股股東治召理機制、董牲事會治理機攻制、經(jīng)理層饞治理機制、醫(yī)監(jiān)事會治理央機制、信息壓披露治理機遭制滅以及上市公域司治理指數(shù)捧之間都不存歪在顯著的相蓋關(guān)性。不過六注意到，在樂10%的顯鈴著性房水平上，利頓益相關(guān)者治臉理指數(shù)和硬股東大會與冊控股股東簡治理指數(shù)、豎董事會牧治理指數(shù)顯撒著正相關(guān)，死相關(guān)系數(shù)分賠別為0.0偵61和0.點053。這絹表明利益相把關(guān)者參與治紋理水平和利閥益相關(guān)者權(quán)昌益的保障水沿平的提高有液益于提升上河市公司弱股東大會與掛控股股東和壞董事會傲治理水平。普其中原因可專能是正如前宜文所提到的釀，利益相關(guān)鬧者治理所涉結(jié)及的代理投狠票制度（具授體為征集投咽票權(quán)）和累迫積投票制度乳，有利于不加強五中征小股東監(jiān)督帝功能勵，規(guī)范上市射公司股東大侮會，防范上娘市公司控股社股東侵害中撞小股東等利滲益相關(guān)者的冬正當(dāng)權(quán)益的犯違規(guī)行為，黨有效制約想“即一股獨大珠”朝現(xiàn)象，特別付是晴累積投票制磨度在一定程謊度上可以策改變那些控畏股股東所占泊份額高出一略半的上市公臂司的治理結(jié)挑構(gòu)等，從而包部分地解決頂大股東控制折董事會的現(xiàn)聯(lián)象。擁同時撇職工監(jiān)事肢制度也有利浪于為員工提餐供有效的參迷與公司治理竿的機會和途輕徑，有利于誠公司透明運摩營、科學(xué)決胸策，有利于妖員工激勵。駛同時，在1揚0%的顯著碧性水平上，強利益相關(guān)者使治理指數(shù)和租上市公司治小理指數(shù)顯著副正相關(guān)，相朱關(guān)系數(shù)為0晚.058。漂這表明作為潑現(xiàn)代公司之日中不可或缺段的一部分，替利益相關(guān)者絲參與治理水熟平和利益相斥關(guān)者權(quán)益的住保障水平的壺提高有益于為提升上市公潔司的公司治殼理水平。趣2.利益相陡關(guān)者治理與藥企業(yè)業(yè)績和錄企業(yè)價值躍。梁即使是在1贊0%的顯著赤性水平上，切利益相穗關(guān)者治理指芝數(shù)和詠每股收益、煉每股公積金捏、凈資產(chǎn)收趨益率、每股豬經(jīng)營現(xiàn)金流剝量、每股凈噴資產(chǎn)、主營昌利潤率、稅做后利潤增長夸率、財務(wù)預(yù)俯警值指上市公司2002年財務(wù)預(yù)警值（Z值）：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5X1=營運資金/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）/總資產(chǎn)X2=留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)X4=資本市值/債務(wù)賬面價值=（每股市價*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)）/總負(fù)債X5=銷售額/總資產(chǎn)=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)財務(wù)預(yù)警值用以衡量企業(yè)的財務(wù)狀況，財務(wù)預(yù)警值與破產(chǎn)關(guān)系分析：1.8以下，存在嚴(yán)重財務(wù)危機，破產(chǎn)概率很高；1.8-2.8以下，存在一定的財務(wù)危機，破產(chǎn)概率較高；2.8-3.0以上，存在一定的財務(wù)隱患，解決不好有破產(chǎn)可能；3.0以上，財務(wù)狀況良好，無破產(chǎn)可能。舒和托賓Q值膜等常見的謙企業(yè)業(yè)績和剝企業(yè)價值指義標(biāo)之間都沒死有顯著的相麻關(guān)關(guān)系。這墾可能與我國劍上市公司利扛益相關(guān)者治夾理機制本身敗極為薄弱，扇尚處在建立短健全的初步追階段有關(guān)，憶因為在這樣即的情況下利久益相關(guān)者參概與公司治理媽和利益相關(guān)恒者權(quán)益保障泄水平還并不盼足以影響企清業(yè)業(yè)績和企漲業(yè)價值。不販過這并不意毅味著利益相刻關(guān)者治理機柜制不重要，音而是表明我繁國上市公司扔亟待建立和咸完善利益相匆關(guān)者治理機透制。同時，由在10%的撓顯著性水平沫上，利益相隆關(guān)者治理指窩數(shù)和衫上市公司起主營收入增京長率顯著正曉相關(guān)，這表匯明利益相關(guān)汗者治理機制熔的建立與完庸善對機企業(yè)業(yè)績和口企業(yè)價值是攏有一定影響奇的。實際上棕，國外學(xué)界柴和業(yè)界均普敏遍認(rèn)為應(yīng)當(dāng)珍在公司治理么中考慮利益弟相關(guān)者的權(quán)東益，鼓勵利裁益相關(guān)者適磨當(dāng)參與公司剛治理和管理刑。多數(shù)研究濫以及公司治偷理實踐也都時認(rèn)為，利益費相關(guān)者的相指上市公司2002年財務(wù)預(yù)警值（Z值）：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5X1=營運資金/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）/總資產(chǎn)X2=留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)X4=資本市值/債務(wù)賬面價值=（每股市價*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)）/總負(fù)債X5=銷售額/總資產(chǎn)=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)財務(wù)預(yù)警值用以衡量企業(yè)的財務(wù)狀況，財務(wù)預(yù)警值與破產(chǎn)關(guān)系分析：1.8以下，存在嚴(yán)重財務(wù)危機，破產(chǎn)概率很高；1.8-2.8以下，存在一定的財務(wù)危機，破產(chǎn)概率較高；2.8-3.0以上，存在一定的財務(wù)隱患，解決不好有破產(chǎn)可能；3.0以上，財務(wù)狀況良好，無破產(chǎn)可能。組二鎖、荷利益相關(guān)者肢的模型化研穴究廚1.研究假弓設(shè)、回歸模雷型與研究變膊量樂。獎為了更好的跡捕捉利益相覆關(guān)者治理機惹制對游企業(yè)業(yè)績和乎企片業(yè)價值的影摟響，我們進貪一步對俊利益相關(guān)者涂治理機制進同行模型化的巧研究。首先歌，橋基于前文所竊提到的相關(guān)煌研究文獻和霜公司治理實肯踐，我們提羨出如下假設(shè)袖：鋼假設(shè)1硬：升同等條件下守，實行代理己投票制度（斬具體為征集柳投票權(quán)）與泰上市公司企返業(yè)業(yè)績和企任業(yè)價值正相哀關(guān)；炊假設(shè)2橋：厘同等條件下穿，實行累積抗投票制度與漂上市公司企玉業(yè)業(yè)績和企矮業(yè)價值正相朝關(guān)；構(gòu)假設(shè)3款：鋤同等條件下士，監(jiān)事會中哨職工監(jiān)事的叢比例與上市普公司企業(yè)業(yè)回績和企業(yè)價發(fā)值正相關(guān)；詳假設(shè)4兄：冤同等條件下嶼，利益相關(guān)腸者治理指數(shù)貸與上市公司跳企業(yè)業(yè)績和肉企業(yè)價值正作相關(guān)。晶我們以最為催常用的項凈資產(chǎn)收益姨率(ROE盤)、主營利郵潤率(OP跪E)和托賓坦Q值(QV消)等壁企業(yè)業(yè)績和柏企業(yè)價值指誓標(biāo)作為被解構(gòu)釋變量，以椒征集投票權(quán)雹(COLV斧)、累積投背票制度(C惰ULV)、毅職工監(jiān)事比耐例(ZHG宰SR)和句利益相關(guān)者泉(STHI置)作為實驗魄變量（由于省STHI是擴由腫COLV、渴CULV和昏ZHGSR專計算得出，托因此它們分灰別進入模型鄰），同時為摔了控制其他租治理機制和間公司規(guī)模的敵影響，分別高以敬股東大會與魂控股股東(吩SHHI)宮、董事會(柄DBI)、篇經(jīng)理層(M雜I)、監(jiān)事茂會(SCI圖)、信息披鄭露(IDI發(fā))和油公司規(guī)模環(huán)(LNTA災(zāi))作為控制睬變量建立如蘭下六個回歸患模型對上述俘四個研究假銜設(shè)進行驗證后（固模型中所涉廳及的研究變象量捕及其說明如迅表3所示項）：章表3研渣究變量表喬變量類型謠變量名稱型變量代碼嶄變量含義及趙說明縫解釋變量舊實驗變量養(yǎng)征集投票權(quán)粥COLV瞎啞變量，1段表示仙在簡上市公司師股東大會上補發(fā)生征集投謠票權(quán)的情況疏，0表示其舞它娛累積投票制寬度糞CULV割啞變量，1愈表示吹上市公司體股東大會在賺選舉董事、襲監(jiān)事時采用搖了累積投票剩制噸，0表示其團它掘職工監(jiān)事比進例犧ZHGSR租上市公司監(jiān)亞事會中職工隆監(jiān)事比例顫利益相關(guān)者訓(xùn)STHI棄上市公司利饞益相關(guān)者治截理指數(shù)鉤控制變量炭股東大會與討控股股東克SHHI憑上市公司毯股東大會與鏈控股股東龍治理指數(shù)露董事會醒DBI汗上市公司董坊事會治理指翠數(shù)個經(jīng)理層慮MI及上市公司經(jīng)核理層治理指愛數(shù)繳監(jiān)事會儲SCI另上市公司監(jiān)踢事會治理指卵數(shù)病信息披露偉IDI乳上市公司信授息披露指數(shù)隱公司規(guī)模虹LNTA登上市公司2梁002年總絮資產(chǎn)的自然信對數(shù)墾被解釋變量畢凈資產(chǎn)收益涌率拌ROE式上市公司2般002年凈航資產(chǎn)收益率甚主營利潤率跨OPE徹上市公司2碑002年主遙營利潤率殘托賓Q值承QV擦上市公司2炮002年托惜賓Q值飛資料來源：完作者整理設(shè)肌計。晶ROE象=B羨0尾+B稱1挎COLV侄+B梁2跪CULV狹+B彎3竟ZHGSR什+B請5扭SHHI裹+B臣6添DBI溜+B劣7景MI稅+B腫8根SCI指+B題9史IDI里+B蓬1盯0之LNTA這(1)臥ROE部=B輸0奶+B販4律STHI款+B辛5吩SHHI盆+B怨6滾DBI袖+B早7津MI沸+B舞8奏SCI拜+B湊9形IDI區(qū)+B憑1誰0虹LNTA宮攜立巷誘(2)景OPE購=B冰0肯+B析1企COLV診+B沈2壩CULV鼻+B戀3臨ZHGSR濱+B篇5番SHHI撓+B鄉(xiāng)6椒DBI炸+B么7沉MI嬌+B蕩8逗SCI催+B蛙9菊IDI吩+B己1悄0隨LNTA吐(3)渾OPE厚=B閣0醋+B腳4擋STHI羨+B獅5鑒SHHI粒+B嫁6快DBI蜘+B炭7燃MI慣+B勵8搶SCI蹤+B挪9舊IDI私+B旋1袋0娘L(fēng)NTA詢曾蹄玉探館(4)迎QV迅=B得0萍+B脅1吐COLV除+B傲2臂CULV腰+B軋3帳ZHGSR碑+B具5房SHHI隊+B本6兵DBI思+B賀7拒MI偽+B呆8同SCI井+B興9智IDI殘+B垃1勇0彈LNTA失(5波)擇QV遺=B朗0摔+B胞4素STHI碎+B廣5伏SHHI剝+B議6討DBI醬+B浸7燈MI非+B霉8悔SCI熱+B宰9劣IDI濱+B社1危0汪LNTA摘宵婦鳴袖(6偷)躲2.回歸分欠析結(jié)果與研弦究結(jié)論。裹我們所作的炒回歸模型的樹分析結(jié)果如堵表4所示，銜模型在統(tǒng)計膝意義上的性酒狀很不理想鞏，模型的解冶釋力很低溪，而且在2疾0%的顯著尺性水平上，火所有的模型嫩都不顯著。營在15%的希顯著性水平襲上，除聰Mod連el=7\*ROMAN奴V電和雄Mode北l=8\*ROMAN統(tǒng)VI染之外，前六翼個回歸模型領(lǐng)的回歸結(jié)果秩均在統(tǒng)計上找認(rèn)為，利益散相關(guān)者治理布機制、股東陷大會與控股隱股東治理機斷制、董事會青治理機制、盒經(jīng)理層治理搜機制、監(jiān)事采會治理機制括、信息披露銜治理機制與稼企業(yè)業(yè)績和頓企業(yè)價值之牢間沒有顯著頓的關(guān)系。這雹可能是和實武際情況比較肯相符的，因肉為正如前文效所分析的，甲對我國絕大鋒多數(shù)上市公饑司而言，包籮括利益相關(guān)贈者治理機制深在內(nèi)的幾乎足所有治理機亞制都還處在杠建立健全或玉者逐步完善后的階段，還據(jù)并不足以對秧企業(yè)業(yè)績和償企業(yè)價值產(chǎn)損生顯著影響倆。何況公司胞治理機使制的建立健沫全是一個比令較長期的過茄程，公司治頃理因素對企膽業(yè)業(yè)績和企勿業(yè)價值的提行升作用也可禾能需要較長善的時間，不見大可能立竿紅見影。不過暑實際上，對黨現(xiàn)代公司而乓言，公司治憐理機制是極芹為重要的，敲我國上市公肯司亟待建立趕和完善包括閉利益相關(guān)者協(xié)在內(nèi)的各項曲公司治理機瀉制，提升公尺司治理的績式效，從而提腰高公司業(yè)績秒和價值。鍬具體到利益?zhèn)兿嚓P(guān)者治理諸機制，除刊Model葛=8\*ROMAN洋VI塌的回歸結(jié)果抓在20%的彎顯著性水平拔上勉強認(rèn)為綁實行累積投使票制度可以影提升上市公嚼司的托賓Q芬值，即企業(yè)響價值之外，賭不論是利益特相關(guān)者治理朝機制總體還斧是其所涉及范的各個部分況都對營企業(yè)業(yè)績和哀企業(yè)價值都課沒有顯著影刻響，這印證調(diào)了我們在相嗽關(guān)分析部分蹈所得出的結(jié)數(shù)論，其中的卡原因應(yīng)當(dāng)也鵲是類似的，陷即我國上市汁公司利益相攜關(guān)者治理機含制本身極為續(xù)薄弱，尚處箱在建立健全仗的初步階段重，這使得利危益相關(guān)者參岡與公司治理輔和保障利益據(jù)相關(guān)者權(quán)益使還并不足以巨對上市公司待企業(yè)業(yè)績和堆企業(yè)價值產(chǎn)重生顯著的影哈響，因此我登國上市公司急亟待建立和鬼完善利益相庭關(guān)者治理機妨制，以有利蔥于整體公司咐治理績效的陜提升，有利五于公司充分碰重視和解決牙利益相關(guān)者廳問題，最終帳達到提高公赤司業(yè)績和價上值的目的。飄表4回毒歸模型分析旁結(jié)果(Ev屬iews歡4.0)泡模型巾Model魄=1\*ROMAN匆I豐Model濁=2\*ROMAN千II昏Model龍=3\*ROMAN疏III塑Model勻=4\*ROMAN錄IV迅Model揚=7\*ROMAN侮V些Model脊=8\*ROMAN版VI相ROE改ROE稻OPE膚OPE賴QV和QV凈C拋44.57正9伸(勒0.650使)蘆47.42槳4驚(仔0.709香)窩11.11街6動(揚0.497宣)眉10.96螞9廢(梯0.502豆)兔4.121雕****斥(本2.455粒)左4.119郊***廈*嶄(挪2.503堆)玉COLV脊5.561蜓(殘0.169缺)啞6.562廚(臣0.611念)炕-0.53舒8灑(僑-0.62側(cè)0淚)樂CULV構(gòu)-4.28劫5合(帆-0.48泡1舒)薪0.080蟻(通0.028誕)柴0.270張*乒(醫(yī)1.267盼)毯ZHGSR長-0.14旁0悅(裹-0.74纖5敢)萬-0.00擔(dān)8挽(碧-0.13穴1舟)壁-0.00哲3菌(給-0.64梢2釣)肌STHI蒸-18.9廊9扇(韻-0.92絡(luò)3長)暫-0.29字9悟(廈-0.04雜4頂)晝0.221琴(顧0.442諸)林SHHI披14.55倘2習(xí)(頑0.557血)呈13.51傅9夜(體0.528爪)謙8.275錢(奶0.973萄)貝8.448居(巧1.010辜)增0.210蒸(虹0.335喚)恢0.169躁(雷0.273斷)濕DBI按-12.9爬5均(糖-0.46摧8忠)卡-12.4比1籠(啊-0.45類9極)介2.608席(度0.289景)肝3.604運(外0.408奮)寇0.977泰*呈(哪1.431路)件0.913瓶*殖(隨1.361塘)屆MI戚6.089楚(懶0.238開)致5.966榆(哪0.239源)甲-1.48哄0歪(釘-0.17喉7潔)慎-0.29啄7含(把-0.03稻6銷)府0.023含(廚0.037插)起-0.09爹4孔(枝-0.15諒7暗)多SCI汁54.37拾8揀*書(營1.437群)竟51.62裳5端*艙(罵1.395棕)日10.35機7天(射0.834蕉)洽9.786數(shù)(旺0.804獸)濁0.128鼻(不0.143疤)梨-0.06求6筒(扎-0.07五5束)總IDI群10.45憐3豈(易0.656擾)賀9.290齡(窩0.597亡)鑰7.318升*蟲(慕1.407哈)楊6.603悟*摸(撞1.297桑)瞇-0.68逐8頁***北(蜘-1.76棕8庫)轉(zhuǎn)-0.71柱6邀***薯(銅-1.87意7聾)醋LNTA番-3.84扭6撫*音(殘-1.27是6原)攤-3.90哈3滔*植(遼-1.32牛8反)雖-0.12熱2理(雜-0.12帥4壘)累-0.旗141平(駝-0.14降6拿)香-0.13姨3耽***獄(欺-1.79光8肌)紹-0.12竭7箱***腫(畏-1.75叼8澤)萄R秧2肅0.005坊939毀0.005斷744盡0.004德757碌0.004錦023堡0.014此309宏0.011舉535桌Adjus泉tedR也2伍-0.00夜4001鼠-0.00劑1797油-0.00毅5207甜-0.00紙3539叛0.002妥401隙0.002歲490尖S.E.顯86.47功803棕85.45蚊660助28.17巧973約27.90鐘732誘1.922教460受1.907司960車DW艦劇stat投2.040束93幸4終1.996縮459子1.987溉109歸1.956籮172粉2.212侮052璃2.205灶062哄F-sta躍t篩0.597鳴460蓋0.761頃744課0.477蛛442謊0.531抄987攪1.201報673備1.275之323盾Prob沃.造(F-st唯at)森0.799補823朋0.619辛609妖0.890切333怪0.810紀(jì)688烏0.290妖547閣0.259祝584沙N詢910囑931恐909貸930壞755江773博資料來源：舍作者整理設(shè)隆計（即注：改*吃，蒜**片，庫***伏，螞****犁分別表示在暫0.20，雀0.15，屆0.10和警0.0搖5的水平上帖顯著漢(2-ta之iled)捉）竿。須另外，附Model件=1\*ROMAN衛(wèi)I渠和瑞Mode扶l=2\*ROMAN普II襯的回歸結(jié)果參認(rèn)為在20勸%的顯著性載水平上監(jiān)事慶會治理和上柏市公司凈資屋產(chǎn)收益率正括相關(guān)，這說來明加強監(jiān)事印會治理水平任可能有助于軍提升企業(yè)業(yè)進績；而公司炸規(guī)模和上市浙公司凈資產(chǎn)硬收益率負(fù)相躁關(guān)，這有可串能斤“獸規(guī)模收益遞責(zé)減令”躲的結(jié)果，不例過雖然大公市司的絕對凈范資產(chǎn)收益率正較低，但是那應(yīng)該注意到紋規(guī)模小的公役司運營情況信不穩(wěn)，企業(yè)慈業(yè)績多有起仆伏，因而風(fēng)貌險較大。此握外求Model比=7\*ROMAN犬V筑和棕M伸odel=8\*ROMAN促VI椅的回歸結(jié)果慌在10%的恒顯著性水平隊上認(rèn)為公司伐規(guī)模和上市捎公司托賓Q儉值（企業(yè)價盼值）顯著負(fù)忘相關(guān)，這有園可能是因為滲我國很多上吧市公司隨著隱規(guī)模的擴大論和上市年限朗的增長反而乎變得越來越慮沒有投資價臂值這一尷尬里現(xiàn)象所致，鵝同時至少相譜對而言，公天司規(guī)模大也腐并不意味著戚企業(yè)價值高嗚。牧Model饑=3\*ROMAN豈III作和應(yīng)Mode種l=4\*ROMAN紫IV翻的回歸結(jié)果龍認(rèn)為在20汽%的顯著性院水平上信息殘披露指數(shù)和爽上市公司主拘營利潤率正縱相關(guān)，這可丈能是因為業(yè)釘績較好的公沈司更樂于較紹為完整斃、及時、真牢實的披露相訴關(guān)信息信號傳遞模型(Spence,1974)和信息甄別模型(RothschildandStiglitz,1976)認(rèn)為，在信息不對稱情況下，質(zhì)量較好的公司有較高標(biāo)準(zhǔn)的公司經(jīng)營業(yè)績和治理信息，而管理當(dāng)局為降低利益相關(guān)者的疑慮，更樂于主動發(fā)出信號，以傳遞其并未產(chǎn)生支出偏好或偷懶行為而降低公司價值的信息，進而解除代理責(zé)任或獲得市場資源。參考文獻：[1]Blair,Margaret(1995),OwnershipandControl:RethinkingCorporateGovernanceforthe21Century,Washington:theBrookingsInstitution.[2]FreemanandRedd(1983),"StockholdersandStakeholders:ANewPerspectiveonCorporateGovernance",CaliforniaManagementReview,Vol.25.[3]HampelCommitteeonCorporateGovernance(1998),"Hampelreportoncorporategovernance"(publishedon29January1998),theEuropeanCorporateGovernanceInstitute's(ECGI)website.[4]HollyJ.Gregory,InternationalComparisonofBoardBestPractice-InvestorViewpoints,November.1998,pp.68-69.[5]OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment:OECD(1999),"OECDPrinciplesofCorporateGovernance",June.[6]Rothschild,M.,andJ.Stiglitz(1976),"Equilibriumi