紡織品和服裝行業(yè)中期年度報告：至暗已過復蘇在望-20221223-國金證券-26正式版

投資邏輯與投資建議防控優(yōu)化背景下哪些板塊受益？我們預計出行鏈相關(guān)免稅板塊將率先迎來修復拐點，其次為可選屬性較強的服飾消費。判斷依據(jù)如下：1）受損程度來看，Q2一線城市疫情、Q3海南全島封控導致赴島客流嚴重下滑（4月赴島客流同比-77%，且9~10月?？?、三亞航班數(shù)同比下降100%），免稅板塊業(yè)績承壓；品牌服飾Q2線下客流、電商物流受較大壓制，但疫情擴散以高線城市為主，四五線及以下城市受損有限；且單個城市封鎖對全國性品牌整體生意影響幅度有限。2）復蘇速度來看，參考過去幾輪疫情后海南客流修復節(jié)奏（2021年9月赴島客流取得翻倍增長），受益于防控政策的優(yōu)化，近距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復更為直接、迅速，疊加元旦、春節(jié)等節(jié)假日催化，22年Q2以來大量延滯的出行需求有望得到快速釋放。而品牌服飾作線下客流受疫情磨合期影響復蘇相對緩慢，且消費意愿的回升往往慢于居民收入回升，因此恢復預計略滯后于必選消費與出行鏈條。紡織制造端預計隨海外需求回升、品牌去庫存結(jié)束迎來拐點，恢復彈性最小且恢復速度慢于國內(nèi)品牌端。3）細分板塊來看，運動服飾具備剛需屬性，疊加疫情放開激發(fā)運動需求預計領(lǐng)先恢復；其次參考海外疫后各品類修復順序，中高端服飾定位高收入人群受宏觀經(jīng)濟影響小，且與線下場景關(guān)聯(lián)度高，一旦客流復蘇向上彈性較高。從市場表現(xiàn)來看，當前免稅、品牌預期逐漸修復，隨出行、消費場景改善迎來右側(cè)布局機會，明年基本面落地有望帶動板塊估值進一步上行；紡織制造當前估值處于低位，但復盤歷史我們認為板塊行情有望先于業(yè)績迎來向上拐點。免稅：短期反彈確定性高，關(guān)注龍頭競爭力提升。今年疫情為免稅板塊最大擾動因素,赴島客流持續(xù)較低位，其中疫情最嚴重的4月/9月赴島客流、離島免稅購物人數(shù)下滑50%以上。12.5海南防疫優(yōu)化政策開啟，相關(guān)通告發(fā)布1h內(nèi)三亞酒店預定量環(huán)比增3倍以上，且?？?三亞機場未來一周計劃航班量同比提升30%以上；本輪政策松綁極大程度催化消費者赴島意愿，延滯需求加速釋放疊加旺季來臨，離島免稅銷售邊際改善確定性高。中長期來看，免稅龍頭卡位優(yōu)質(zhì)進出島渠道，在采購、租金環(huán)節(jié)議價優(yōu)勢凸顯，疊加標桿項目落地形成規(guī)模協(xié)同，充分受益于離島擴容與競爭格局改善。具體標的方面，建議關(guān)注中國中免。品牌服飾：關(guān)注場景與客流修復，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標的。1~10月服飾零售額累計下滑4%、受損幅度大于其他消費品，線下客流為影響單店表現(xiàn)主要外部因素（運動/中高端線下營收占比70%+/85%+）。1）運動服飾：政策推動疊加疫情放開下運動需求提升，運動板塊擴容趨勢明確；運動鞋服格局改善，國產(chǎn)龍頭憑借產(chǎn)品力、渠道力優(yōu)勢帶動份額持續(xù)提升（安踏、李寧2020年以來市占率提升2Pct+）。若明年線下客流恢復較好，剛性需求釋放帶動頭部運動品牌進店客流及消費轉(zhuǎn)化率先反彈，銷售恢復下折扣、庫銷比等指標逐步改善。2）中高端服飾：參考海外疫情放開后各品類恢復情況，高端品牌業(yè)績反彈速度、反彈力度均領(lǐng)先于其他板塊，主要系其定位高收入客群，受疫情沖擊有限且復購粘性高，預計充分受益于場景修復取得較快反彈，且疊加線下辦公場景修復為中高端商務(wù)服飾需求增長帶來有利催化。具體標的方面，建議關(guān)注李寧、比音勒芬、歌力思。紡織制造：關(guān)注海外去庫存與需求拐點，棉價回升利好盈利改善。1H22我國紡織服裝出口受益于海外需求保持高景氣，2H受庫存集中到貨疊加終端需求放緩影響，出口訂單回落；棉價大幅下跌導致紡企利潤收縮。明年棉價有望重回上升通道、終端需求回升有望增厚上游紡企業(yè)績。中游代工龍頭供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強、且在規(guī)模、交期等方面領(lǐng)先，中長期訂單向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商集中趨勢不改；預計海外品牌明年Q2迎來庫存去化拐點，終端預期轉(zhuǎn)向樂觀帶動訂單回升，疊加全球產(chǎn)能布局同步推進，中長期龍頭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。具體標的建議關(guān)注富春染織、臺華新材。風險提示疫情反復、匯率波動、越南人力成本上漲、提價不及預期、免稅政策調(diào)整。敬請參閱最后一頁特別聲明用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此1每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。行業(yè)中期年度報告內(nèi)容目錄1、優(yōu)先關(guān)注防疫優(yōu)化受益板塊——免稅、服飾消費 52、免稅：短期反彈高確定性，關(guān)注龍頭競爭力提升 72.1、復盤：疫情反復形成擾動，離島免稅韌性有所體現(xiàn) 72.2、短期看客流復蘇，長期看免稅擴容與競爭格局優(yōu)化 93、品牌服飾：關(guān)注場景與客流修復，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標的 113.1、復盤：客流受損拖累店效表現(xiàn)，渠道調(diào)整、效益提升為品牌主旋律 113.2、運動服飾：需求回升+格局改善，國產(chǎn)龍頭壁壘突出 123.3、中高端服飾：海外為鑒，需求堅韌+場景修復，板塊彈性較高 143.4、客流不同程度修復下，品牌服飾業(yè)績彈性幾何？ 174、紡織板塊看好棉價回升，制造板塊看好出口恢復 204.1、復盤：出口邊際承壓，棉價持續(xù)下行 204.2、關(guān)注上游盈利改善，需求傳導、產(chǎn)能同步提升 214.3、關(guān)注海外去庫存拐點，優(yōu)質(zhì)制造龍頭擴產(chǎn)持續(xù) 235、投資建議 246、風險提示 24圖表目錄圖表1：細分板塊重點公司分季度營收、業(yè)績及yoy（億元，%） 5圖表2：2023E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利增速（%） 6圖表3：2022E~2024E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利復合增速（%） 6圖表4：歷史上申洲國際市場表現(xiàn)先于基本面迎來拐點（元，%） 7圖表5：細分板塊重點公司市場表現(xiàn)及估值（%） 7圖表6：疫情以來赴島旅游客流情況（萬人，%） 8圖表7：離島免稅購物人數(shù)及增速（萬人，%） 8圖表8：2019~2022年離島免稅購物金額（億元） 8圖表9：離島免稅人均消費額、人均件數(shù)呈現(xiàn)增長趨勢（元，件） 8圖表10：北京首都機場國際航班客流量（萬人） 9圖表11：上海機場國際旅客吞吐量（萬人） 9圖表12：?？诿捞m/三亞鳳凰機場歷史實際航班同比（%） 9圖表13：海南防疫政策放松后三亞鳳凰機場計劃航班量高于去年同期（架） 9圖表14：2022年9月以來國際客流有所回升（萬人） 10圖表15：北美、歐洲、亞太地區(qū)國際航班RPK當月同比（%） 10敬請參閱最后一頁特別聲明2行業(yè)中期年度報告圖表16：赴島各渠道客流吞吐量及中國中免覆蓋潛在客流量占比（萬人，%） 10圖表17：中國中免海南離島免稅經(jīng)營面積及增速（萬平方米，%） 10圖表18：2022年服裝零售額波動幅度大于社零整體（%） 11圖表19：2022年1~11月主要消費品零售額累計增速（%） 11圖表20：運動服飾營收同比2019年增速（%） 11圖表21：中高端服飾營收同比2019年增速（%） 12圖表22：大眾服飾營收同比2019年增速（%） 12圖表23：各品牌線下收入占比（%） 12圖表24：各品牌門店數(shù)量變動情況（%） 12圖表25：各品牌單店店效增長情況（%） 12圖表26：頭部國產(chǎn)運動品牌市場份額提升（%） 13圖表27：頭部運動品牌中華區(qū)營收增速（%） 13圖表28：運動鞋品牌集中度有所提升（%） 13圖表29：2020年以來體育戶外利好政策梳理 14圖表30：國產(chǎn)運動品牌分季度零售流水表現(xiàn) 14圖表31：我國高端服飾規(guī)模增長快于服飾行業(yè)整體（%） 15圖表32：我國服飾/高端服飾CR8變化趨勢（%） 15圖表33：分品類重點品牌北美地區(qū)收入同比去年增速（%） 15圖表34：各地區(qū)單日新增確診病例及防控政策放開時間線（人） 16圖表35：中高端商務(wù)品牌HugoBoss各地區(qū)營收隨疫情放開顯著增長（%） 16圖表36：高爾夫人群中高收入客群占比大 17圖表37：購買比音勒芬品牌客群年齡分布 17圖表38：公司大部分品牌22年Q1~3營收保持正增長（%） 17圖表39：公司逆勢拓店，凈門店數(shù)保持增長（家） 17圖表40：品牌服飾渠道運營跟蹤指標 18圖表41：疫情不同恢復程度下運動服飾龍頭收入測算（百萬元，%） 19圖表42：疫情不同恢復程度下中高端服飾龍頭收入測算（百萬元，%） 19圖表43：22年紡織品出口金額當月值及同比（億美元，%） 20圖表44：22年服裝出口金額當月值及同比（億美元，%） 20圖表45：美國服裝及配飾零售庫存及同比增速（億美元，%） 20圖表46：美國服裝及配飾零售額及同比增速（億美元，%） 20圖表47：國內(nèi)外棉價走勢（元/噸，美元/磅） 21圖表48：鄭棉指數(shù)收盤價變動趨勢（點） 21圖表49：紗線庫存天數(shù)與往年對比（天） 21圖表50：坯布庫存天數(shù)與往年對比（天） 21敬請參閱最后一頁特別聲明3行業(yè)中期年度報告圖表51：富春染織毛利率與棉價變動相關(guān)性較高（%） 22圖表52：22年Q1~3富春染織利潤端承壓（億元，%） 22圖表53：富春染織產(chǎn)能梳理（萬噸，萬米，%） 22圖表54：淮安項目梳理及滿產(chǎn)后外銷部分預計貢獻收入 22圖表55：我國錦綸66產(chǎn)能情況（萬噸，%） 23圖表56：當前PA66價格為PA6價格的1.5~3倍（元） 23圖表57：2020年以后Adidas供應(yīng)商數(shù)量逐漸減少（家） 23敬請參閱最后一頁特別聲明4行業(yè)中期年度報告1、優(yōu)先關(guān)注防疫優(yōu)化受益板塊——免稅、服飾消費板塊之間業(yè)績分化較為明顯，免稅、品牌服飾板塊受損程度較高。2022年以來受到國內(nèi)各地疫情封控影響，終端客流受到較大程度壓制，免稅零售、品牌服飾銷售受到直接影響；海外疫后需求顯著恢復，疊加海外多地供應(yīng)鏈受損，我國中上游紡織制造企業(yè)優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定產(chǎn)能稀缺性優(yōu)勢明顯，帶動訂單增長。具體來看，3月起深圳、上海疫情相繼爆發(fā)拖累，Q1中免、以及大部分品牌服飾收入、利潤增速轉(zhuǎn)負。Q2上海實行封控政策導致海南客流嚴重受損（4月/5月赴島客流分別下滑77%/55%），中免營收/歸母凈利同比降幅繼續(xù)加深至38%/45%；品牌業(yè)績承壓，但降幅出現(xiàn)分化，運動服飾基本保持正向增長，中高端服飾中比音勒芬收入/業(yè)績降幅在15%以內(nèi)，業(yè)績韌性突出。Q3海南疫情封控導致中免業(yè)績繼續(xù)承壓，國內(nèi)多地疫情仍有散發(fā)趨勢，但封控時間縮短、范圍縮小導致客流受損程度收窄，品牌服飾業(yè)績環(huán)比有所改善。圖表1：細分板塊重點公司分季度營收、業(yè)績及yoy（億元，%）收入收入端yoy利潤端利潤端yoy1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22免稅零售中國中免167.8108.7117.1-7%-38%-16%25.613.76.9-10%-45%-78%王府井33.124.327.233%10%17%3.80.00.343%-98%-69%李寧125.122%21.912%運動服飾安踏體育267.916%35.9-7%特步國際57.137%5.938%361度37.218%5.537%比音勒芬8.15.09.130%-14%20%41%-13%30%歌力思17%-4%0%0.50.00.3-50%-96%-46%品牌服飾中高端服飾地素時尚6.05.06.2-9%-28%-8%1.51.01.2-23%-48%-25%欣賀股份5.03.94.1-7%-22%-12%-34%-62%-43%錦泓集團1%-14%0%0.4-0.10.4-57%-114%395%報喜鳥11.68.410.416%-14%4%14%-27%14%森馬服飾33.123.333.00%-27%-6%2.1-1.01.7-41%-133%-40%大眾服飾太平鳥24.617.320.3-8%-26%-15%1.9-0.60.2-6%-127%-87%海瀾之家52.143.041.6-5%-7%3%-14%-32%19%臺華新材9.511.09.628%0%-22%17%-24%-50%盛泰集團13.714.715.131%20%15%43%2%97%原材料及紡織華孚時尚41.543.947.78%-7%15%14%-16%-94%百隆東方19.819.917.65%-3%8%55%32%8%魯泰A15.817.518.859%43%39%114%197%222%紡織制造華利集團41.257.754.811%29%23%12%28%25%健盛集團29%45%-8%74%74%10%偉星股份34%17%11%45%29%28%代工制造喬治白12%8%-8%-9%1%-45%申洲國際136.120%23.76%裕元集團47.7-2%1.83%晶苑國際12.517%0.818%來源：Wind，國金證券研究所與出行鏈相關(guān)的免稅板塊預計率先迎來修復拐點，品牌服飾作為可選消費略晚于必選修復，上游紡織制造企業(yè)修復依賴于歐美經(jīng)濟復蘇、存貨去化，預計滯后于國內(nèi)消費修復；其中品牌服飾板塊中運動服飾、中高端服飾預計相對較快恢復。具體判斷依據(jù)如下：1）從受損程度來看，Q2深圳、上海等城市封控對出行客流帶來直接影響，而一線城市赴海南旅游占比較高導致離島免稅受損嚴重（4月赴島客流/離島購物游客數(shù)分別同比-77%/-56%）;8月起海南疫情加劇，全島封閉、且離島免稅經(jīng)營體部分暫停線下營業(yè)導致免稅板塊Q3業(yè)績繼續(xù)承壓。品牌服飾Q2線下客流，電商物流受到較大壓制，但疫情擴散以高線城市為主，四五線及以下城市受損有限；且單個城市封鎖對全國性品牌整體生意影響幅度有限，因此受損程度弱于免稅；紡織制造受益于22H1海外需求高景氣，訂單增長穩(wěn)健，雖下半年環(huán)比走弱，但受損程度相對較小。2）從復蘇速度來看，參考過去幾輪疫情后海南客流修復節(jié)奏（2021年9月赴島客流取得翻倍增長），我們認為受益于防控政策的優(yōu)化，近距離餐飲娛樂及長途出行鏈條修復更為直接、迅速，疊加元旦、春節(jié)等節(jié)假日催化，Q2以來大量延滯的出行需求有望得到快速釋放。而品牌服飾線下客流受疫情磨合期影響復蘇相對緩慢，且消費意愿的回升往往慢于居民收入回升，因此恢復預計略滯后于必選消費與出行鏈條。紡織制造端預計隨海外需求回升、品牌去庫存結(jié)束迎來拐點，恢復彈性最小且恢復速度慢于國內(nèi)品牌端。3）品牌服飾細分板塊間排序：運動服飾→中高端服飾→大眾服飾。運動服飾具備剛需屬敬請參閱最后一頁特別聲明5行業(yè)中期年度報告性，疊加疫情放開激發(fā)運動及健康生活方式需求，預計率先恢復；其次參考海外疫后各品類修復順序，中高端服飾定位高收入人群受宏觀消費力影響小、且與線下場景關(guān)聯(lián)度更加直接，一旦客流復蘇修復彈性較高。圖表2：2023E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利增速（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

李寧361度A魯泰中國中免王府井安踏體育特步國際比音勒芬歌力思地素時尚欣賀股份錦泓集團報喜鳥森馬服飾太平鳥海瀾之家臺華新材盛泰集團華孚時尚百隆東方華利集團健盛集團偉星股份喬治白申洲國際裕元集團免稅零售運動服飾中高端服飾大眾服飾原材料及紡織代工制造來源：Wind，國金證券研究所（采用Wind一致預測）圖表3：2022E~2024E免稅、紡服細分板塊標的歸母凈利復合增速（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國中免王府井李寧安踏體育特步國際361度比音勒芬歌力思地素時尚欣賀股份錦泓集團報喜鳥森馬服飾太平鳥海瀾之家臺華新材盛泰集團華孚時尚百隆東方A魯泰華利集團健盛集團偉星股份喬治白申洲國際裕元集團免稅零售運動服飾中高端服飾大眾服飾原材料及紡織代工制造來源：Wind，國金證券研究所（采用Wind一致預測）免稅、品牌服飾迎來右側(cè)行情，紡織制造板塊估值仍處于低位。從市場表現(xiàn)來看，免稅及品牌服飾板塊受疫情波動影響估值承壓；11月以來隨著20條防控優(yōu)化政策陸續(xù)落地，終端客流修復預期改善，顯著帶動出行、消費相關(guān)板塊估值先于基本面回升，迎來右側(cè)布局時點。截至2022年12月12日，餐飲旅游指數(shù)（SW）估值已回歸至97.67%分位值，但紡織服裝指數(shù)（SW）估值尚處于歷史36.41%分位值，仍有較大修復空間。隨著23年Q1需求改善、板塊業(yè)績修復，預計將迎來新一輪基本面驅(qū)動行情。紡織制造板塊預期、基本面尚未得到修復，但考慮到行業(yè)特性，下游品牌下單優(yōu)化通常先于代工企業(yè)出貨收入增長1~2個季度，且股價亦會提前有所表現(xiàn)，預計明年H1板塊估值將迎來觸底回升。敬請參閱最后一頁特別聲明6行業(yè)中期年度報告圖表4：歷史上申洲國際市場表現(xiàn)先于基本面迎來拐點（元，%）收盤價(元)營收yoy25025%20020%15%15010%1005%500%0-5%來源：Wind，國金證券研究所圖表5：細分板塊重點公司市場表現(xiàn)及估值（%）PEPEG年初至今漲年初至今估值折PE-TTM所處22E23E24E22E23E24E跌幅價/溢價歷史分位值免稅零售中國中免463025-1%111%93%王府井342722-1.00.51.212%-28%44%李寧3025-20%-42%56%運動服飾安踏體育1916135.21.01.0-11%-11%77%特步國際97-32%-56%80%361度1814-16%-41%31%比音勒芬201-1%-19%17%歌力思14119--34%58%64%品牌服飾中高端服飾地素時尚181210--15%10%39%欣賀股份1187--8%54%74%錦泓集團11983.00.20.4-41%93%38%報喜鳥2013-8%0%15%森馬服飾271612--24%31%39%大眾服飾太平鳥1198--31%131%81%海瀾之家231411-1.00.50.6-6%-2%12%臺華新材151210--26%-23%63%盛泰集團118-7%-15%6%原材料及紡織華孚時尚666--27%-60%10%百隆東方887-11.0-9.10.73%-43%2%魯泰A201720%-63%4%紡織制造華利集團10871.00.90.7-35%-49%16%健盛集團1815-29%-208%0%偉星股份1293%-21%42%代工制造喬治白2521-6%-1%13%申洲國際77-41%-18%88%裕元集團-----2.10.4-11%-52%10%晶苑國際-------4%-26%10%來源：Wind，國金證券研究所(圖表為截至2022年12月22日收盤價)2、免稅：短期反彈高確定性，關(guān)注龍頭競爭力提升1、復盤：疫情反復形成擾動，離島免稅韌性有所體現(xiàn)1）離島免稅敬請參閱最后一頁特別聲明7行業(yè)中期年度報告2022年以來先后受制于上海、海南封控，海南旅游客流量處于低位，其中疫情最嚴重的4月、9月赴島客流、離島免稅購物人數(shù)同比降幅達50%以上。圖表6：疫情以來赴島旅游客流情況（萬人，%） 圖表7：離島免稅購物人數(shù)及增速（萬人，%）海南接待游客人數(shù)yoy離島免稅購物人次yoy1200700%80600%1000600%70500%500%60400%50300%60040200%30100%200%2000%0-200%0來源：海南省統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：海口海關(guān)，國國金證券研究所2020年7月離島免稅政策放寬，提升離島購物額度至每人每年10萬元，并取消單件商品8000元限額規(guī)定；政策出臺后離島免稅購物金額顯著提升，2020/2021年離島免稅分別實現(xiàn)274.8/494.7億元，分別同增104%/80%，且人均消費額、人均件數(shù)呈現(xiàn)增長趨勢，購物轉(zhuǎn)化率從4.5%提升至近10%。另外，2020年海發(fā)控、海旅投、王府井陸續(xù)獲免稅經(jīng)營牌照并落地離島免稅項目，政策催化、免稅經(jīng)營體數(shù)量與規(guī)模增長帶動離島免稅持續(xù)擴容，并有效促進消費轉(zhuǎn)化與客單提升。圖表8：2019~2022年離島免稅購物金額（億元）圖表9：離島免稅人均消費額、人均件數(shù)呈現(xiàn)增長趨勢（元，件）2019 2020 2021 2022807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

離島免稅人均消費金額離島免稅購物件數(shù)10000149000138000121170001060009500084000763000520004來源：?？诤ｊP(guān)，國金證券研究所 來源：?？诤ｊP(guān)，國金證券研究所2）出入境免稅疫情發(fā)生以來我國嚴格管控出入境，國際航班客流嚴重受損。以我國航班數(shù)最多、承載旅客量最大的北京機場、上海機場為例，2020年疫情發(fā)生以后兩機場客流銳減，至今北京首都機場客流僅達2.7萬人、恢復至2019年同期2.1%水平，上海國際旅客吞吐量僅達8.7萬人、恢復至2019年同期3.3%水平。出入境客流嚴重受損導致出入境免稅經(jīng)營受到拖累，2021年中免機場免稅收入下滑至168.8億元，占總收入比重下滑至25%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明8行業(yè)中期年度報告圖表10：北京首都機場國際航班客流量（萬人） 圖表11：上海機場國際旅客吞吐量（萬人）201920202021202220192020202120221603501403001202501002008060150401002050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所3）有稅零售購物中心規(guī)模增長放緩，客流受損拖累銷售。近年來我國購物中心數(shù)量及體量增長同步放緩，2021年一二線/非一二線城市購物中心數(shù)量分別達到3778/2158家，總體量為48832萬平方米，同比增長11%，增速較2012年下降近17Pct，反映零售業(yè)逐步從快速擴張過渡到注重效益提升階段。疫情嚴控導致百貨、購物中心等銷售承壓，其中2022年3~5月全國百家大型零售商銷售額同比下滑20%+。2、短期看客流復蘇，長期看免稅擴容與競爭格局優(yōu)化短期：海南防疫優(yōu)化政策開啟，旺季離島銷售可期12月5日海南海口、三亞、儋州等多個市縣出臺防疫管控優(yōu)化公告，不再對省外人員分類管理。通告發(fā)布1小時內(nèi)，三亞酒店預訂量環(huán)比高增三倍。跟蹤航班數(shù)據(jù)來看，海南防疫政策松綁后?？诿捞m、三亞鳳凰機場未來一周計劃航班量相較于去年同期有30%以上增長。參考過去疫情放開后客流復蘇節(jié)奏，我們認為本輪三亞疫情管控政策放開極大程度提升消費者赴島意愿，8月以來因海南疫情封控延滯的消費需求有望得到快速釋放，客流復蘇疊加旺季開啟，年底及春節(jié)離島免稅銷售有望得到改善。圖表12：?？诿捞m/三亞鳳凰機場歷史實際航班同比（%） 圖表13：海南防疫政策放松后三亞鳳凰機場計劃航班量高于去年同期（架）?？诿捞m三亞鳳凰本期計劃航班數(shù)上期計劃航班數(shù)100%24023550%2300%225220-50%215210-100%205-150%20019519012/1312/1412/1512/1612/1712/1812/19來源：航班管家，國金證券研究所來源：航班管家，國金證券研究所中期：出入境復蘇提振機場免稅，標桿項目落地助力離島擴容2011-19年我國國際航線客運量從2095萬人提升至7422萬人，年復合增速達到15.1%，增長穩(wěn)??；疫情發(fā)生后受制于我國出入境客流斷崖式下滑，2021全年國際客流僅為148萬人、達到19年的2%左右水平。2022年9月以來隨著出入境政策放寬，國際航線旅客量已恢復至疫情以來最高水平，9月/10月國際航線客流分別達21.2/20.1萬人，但僅達到2019年的3%左右水平；參考其他國家管控放開后國際航線復蘇勢頭強勁，22年9月北美、敬請參閱最后一頁特別聲明9行業(yè)中期年度報告歐洲國際航班已經(jīng)恢復至19年90以上%水平，我國相較于其他國家國際航班恢復較為滯后，但隨著疫苗接種普及，2023年我國出入境管控有望逐步放開，而公司擁有我國國際客流最大機場的免稅運營權(quán)，有望充分受益于國際客流回暖。圖表14：2022年9月以來國際客流有所回升（萬人）圖表15：北美、歐洲、亞太地區(qū)國際航班RPK當月同比（%）25亞太歐洲北美201800%1600%151400%1200%101000%800%5600%400%200%00%-200%-400%來源：中國民用航空局，國金證券研究所來源：IATA，國金證券研究所離島免稅進一步擴容，三亞國際免稅城成功經(jīng)驗有望繼續(xù)復制。中免標桿項目?？趪H免稅城于10月底開業(yè)，該項目建筑面積達93萬平方米，涵蓋免稅/有稅商業(yè)、高檔辦公、高檔酒店等六大地塊，開業(yè)當日進店人數(shù)超過4.4萬、銷售額超過6000萬元，且?guī)雍Ｄ?1家離島免稅店總銷售額超7億元。另外，2023年王府井免稅城、海棠灣一期2號地陸續(xù)投入運營，有望成為赴島客流催化劑，為離島消費增長貢獻動能。龍頭在渠道方面卡位優(yōu)質(zhì)流量入口，且不斷鞏固規(guī)模、運營全方位優(yōu)勢，并在采購、品牌合作、租金等環(huán)節(jié)把握議價權(quán)，“渠道→獲客→規(guī)?！б嫣嵘毙纬烧蜓h(huán)鏈條，中長期核心壁壘不斷加固。個股方面，建議關(guān)注多渠道布局、標桿項目與出入境恢復下反彈確定性較高的免稅龍頭中國中免，以及首個免稅項目即將落地貢獻增量的零售百貨龍頭王府井。中國中免多業(yè)態(tài)協(xié)同下規(guī)模差異化競爭力凸顯，中長期份額有望進一步提升。1）渠道：把握進出島流量必經(jīng)之地，通過?？?三亞機場、?？诿舛惓菍崿F(xiàn)90%以上赴島客流觸達；三亞國際免稅城地理位置優(yōu)越，且一期2號地、三期項目陸續(xù)落地有望實現(xiàn)免稅購物、高端精品消費流量閉環(huán)，不斷加強區(qū)域競爭力。2）運營：?？趪H免稅城項目中YSL、PRADA、Burberry等多個高奢品牌入駐，促進高質(zhì)量擴容的同時帶動盈利提升。圖表16：赴島各渠道客流吞吐量及中國中免覆蓋潛在客流圖表17：中國中免海南離島免稅經(jīng)營面積及增速（萬平方量占比（萬人，%）米，%）三亞鳳凰機場?？诿捞m機場海南離島免稅經(jīng)營面積yoy6,000新海港其他93%9080.6120%5,00092%8063.1100%4,0007091%6080%3,0005034.160%90%402,000301740%1,00089%208.420%10088%00%2019202020212022E2023E201620172018201920202021來源：Wind，三亞市統(tǒng)計局，中國民用航空局，?？谑薪煌ㄟ\輸和港航管理局， 來源：公司港股招股說明書，各公司公告，國金證券研究所國金證券研究所王府井存量零售業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，優(yōu)化傳統(tǒng)百貨并增加購物中心、奧萊占比，盈利能力有望改善。另外，公司首個離島免稅業(yè)務(wù)預計2023年1月落地萬寧首創(chuàng)奧萊，長期經(jīng)營能力、差異敬請參閱最后一頁特別聲明10行業(yè)中期年度報告化定位客群優(yōu)勢下，有望充分受益于海南客流恢復，中長期有望成為公司第二成長極。經(jīng)測算，若明年客流恢復至100%/80%水平，帶動存量業(yè)務(wù)分別同增25%/20%，免稅業(yè)務(wù)預計分別貢獻11.3/10.1億元。3、品牌服飾：關(guān)注場景與客流修復，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標的1、復盤：客流受損拖累店效表現(xiàn)，渠道調(diào)整、效益提升為品牌主旋律2022年1~10月我國社會消費品零售額同比增長1%，其中Q1~Q3分別同比+3.3%/-4.6%/+3.5%,Q2受上海封控影響較大，Q3環(huán)比改善后，10月社零受疫情加劇影響再度轉(zhuǎn)負。其中服飾作為可選品類需求波動較大，且線下渠道占比高，受客流收縮影響，疫情期間受損幅度大于其他主要消費品；2022年1~11月服飾零售額累計同比下滑6%，其中Q1/Q2/Q3分別同比-0.9%/-11.6%/+3.2%。圖表18：2022年服裝零售額波動幅度大于社零整體（%） 圖表19：2022年1~11月主要消費品零售額累計增速（%）80%60%40%20%0%-20%-40%

社會消費品零售總額:當月同比12%10%零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2022-092022-11來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所 來源：國家統(tǒng)計局,國金證券研究所從受損程度來看，運動服飾需求韌性較強，中高端、大眾服飾品牌之間有所分化。受各地疫情封控影響，品牌終端銷售受到壓制，但運動鞋服具備剛需屬性，且頭部品牌在技術(shù)、渠道壁壘優(yōu)勢突出，可替代性較弱，1H22李寧/安踏體育/特步國際/361度較1H19分別同增100%/75%/70%/14%，增長好于其他細分板塊。中高端、大眾品牌之間分化較大，例如比音勒芬、太平鳥2022年Q1~Q3收入相較于2019年同期均有所增長。圖表20：運動服飾營收同比2019年增速（%）1H212H211H22120%100%80%60%40%20%0%李寧 安踏體育 特步國際 361度-20%來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明11行業(yè)中期年度報告圖表21：中高端服飾營收同比2019年增速（%）圖表22：大眾服飾營收同比2019年增速（%）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22100%80%80%60%60%40%40%20%0%-20%太平鳥森馬服飾-20%-40%中高端服飾-40%-60%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所線下客流為擾動各品牌單店店效主要因素，渠道調(diào)整、效益提升為逆勢下經(jīng)營主旋律。從營收結(jié)構(gòu)來看，中高端服飾線下收入占比85%以上，較大程度依賴線下消費場景，其次運動服飾線下占比70%左右，但由于頭部國產(chǎn)運動品牌產(chǎn)品力、品牌力健康向上且單店經(jīng)營效率較高，店效正向增長部分沖淡客流下滑帶來的影響。疫情擾動下各品牌注重門店數(shù)量及位置調(diào)整，在核心商圈、優(yōu)質(zhì)購物中心開設(shè)大店、標桿店，并優(yōu)化效益較差店鋪，各板塊拓店速度較疫情前有所放緩。圖表23：各品牌線下收入占比（%）圖表24：各品牌門店數(shù)量變動情況（%）100%2019202020211H22李寧6%-8%3%5%90%80%運動服飾安踏體育6%-5%-4%-4%70%特步國際2%-6%2%4%60%361度0%-6%2%4%50%20192020202122年Q1-340%地素時尚3%5%4%-4%30%歌力思1%-6%0%0%20%中高端服飾比音勒芬17%10%12%2%10%安正時尚11%133%-7%-8%0%欣賀股份-5%-8%-5%-3%太平鳥-2%3%13%-4%大眾服飾森馬服飾8%-9%-2%-5%海瀾之家9%2%4%4%來源：各公司公告，國金證券研究所來源：各公司公告，國金證券研究所圖表25：各品牌單店店效增長情況（%）60%2019202020211H22/22年Q1-340%20%李寧安踏體育特步國際361度地素時尚歌力思比音勒芬安正時尚-20%欣賀股份太平鳥森馬服飾海瀾之家運動服飾中高端服飾大眾服飾-40%-60%來源：各公司公告，國金證券研究所（運動服飾標的為港股，2022年對應(yīng)上半年業(yè)績）2、運動服飾：需求回升+格局改善，國產(chǎn)龍頭壁壘突出運動服飾行業(yè)格局改善，國產(chǎn)龍頭份額提升、逆勢下業(yè)績韌性較強。根據(jù)Euromonitor，敬請參閱最后一頁特別聲明12行業(yè)中期年度報告2020年以來我國運動鞋服行業(yè)競爭格局不斷優(yōu)化，其中TOP2品牌Nike、Adidas近3年市占率分別下滑3.1Pct、5.4Pct至17%、11.2%；而國產(chǎn)龍頭旗下品牌在核心科技創(chuàng)新、產(chǎn)品設(shè)計營銷等方面持續(xù)發(fā)力，帶動份額不斷提升，2022年安踏/李寧/FILA/特步市占率分別為11%/10.4%/7.5%/6.3%，其中安踏、李寧2020年以來份額提升幅度超2Pct。另外，自2Q21起國產(chǎn)品牌營收保持優(yōu)質(zhì)增長，而海外品牌受新疆棉輿論催化、產(chǎn)品迭代緩慢以及供應(yīng)鏈受損等多重因素影響，在華營收有所承壓。圖表26：頭部國產(chǎn)運動品牌市場份額提升（%） 圖表27：頭部運動品牌中華區(qū)營收增速（%）NikeAdidas安踏NikeAdidas安踏體育李寧FILA特步Skechers喬丹361度李寧特步國際20%80%15%60%40%10%20%5%0%2Q213Q214Q211Q222Q223Q22-20%0%-40%201720182019202020212022來源：Euromonitor，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所（國內(nèi)運動龍頭僅披露至1H22營收增速）運動鞋壁壘相對突出、品牌可替代性較低，而我國頭部運動品牌李寧、安踏等重點發(fā)力功能性跑鞋、籃球鞋賽道，并憑借核心科技與產(chǎn)品迭代實現(xiàn)從追隨到引領(lǐng)的轉(zhuǎn)化，份額持續(xù)向上。2020年以來頭部海外品牌運動鞋份額有所下滑，Nike、Adidas市占率下滑1Pct+.而國產(chǎn)品牌把握疫情下功能性細分賽道結(jié)構(gòu)性機會，安踏、李寧、特步合計市占率提升至11.4%（較2020年提升4Pct）。圖表28：運動鞋品牌集中度有所提升（%）NikeAdidasSkechers安踏李寧特步喬丹FILA361度NewBalance12%10%8%6%4%2%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022來源：Euromonitor，國金證券研究所（該市占率已統(tǒng)計包括運動鞋、皮鞋、休閑鞋在內(nèi)所有鞋品類）利好政策出臺，運動戶外市場擴容趨勢明確。2021年《全民健身計劃2021~2025年》、《“十四五”體育發(fā)布規(guī)劃》相繼出臺，明確2025年目標經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到38.5%，縣、鄉(xiāng)、行政村三級公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實現(xiàn)全覆蓋，帶動全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達到5萬億元。22年11月八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，明確將持續(xù)增加戶外運動設(shè)施數(shù)量、大幅提升普及程度，至2025年戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元；并提出將豐富戶外運動產(chǎn)品供給與露營場地打造。相關(guān)政策相繼出臺，促進運動戶外行業(yè)不斷擴容，帶動運動服飾需求增長。敬請參閱最后一頁特別聲明13行業(yè)中期年度報告圖表29：2020年以來體育戶外利好政策梳理政策名稱發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)主要內(nèi)容《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形（1）推動文化和旅游、體育等領(lǐng)域服務(wù)標準制修訂與試點示范；（2）促進2020年3月國家發(fā)展改革委員會教育、文化和旅游、體育等服務(wù)消費線上線下融合發(fā)展，拓展服務(wù)內(nèi)容，擴成強大國內(nèi)市場的實施意見》大服務(wù)覆蓋面?！度窠∩碛媱潱?021—2025到2025年，使各運動項目參與人數(shù)持續(xù)提升，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達2021年7月國務(wù)院辦公廳到38.5%，公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實現(xiàn)全覆蓋，每千人擁有社會年）》體育指導員2.16名，帶動全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達到5萬億元。《意見》提出，要增加體育鍛煉時間。提倡中小學生到校后先進行20分鐘左《關(guān)于全面加強和改進新時代學2021年9月教育部右的身體活動。據(jù)悉，國家將完善投入機制，加強新時代學校衛(wèi)生與健康教校衛(wèi)生與健康教育工作的意見》育工作經(jīng)費保障，納入學校年度預算。鼓勵社會資金、公益機構(gòu)支持學校衛(wèi)生與健康教育，多渠道增加投入。規(guī)劃指出，落實全民健身國家戰(zhàn)略，堅持舉國體制與市場機制相結(jié)合構(gòu)建競《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》2021年10月國家體育總局技體育發(fā)展新模式。促進青少年體育健康發(fā)展。堅持供需兩端發(fā)力，推動體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。強化體育領(lǐng)域思想引領(lǐng)，促進體育文化健康繁榮發(fā)展。堅持合作共贏開放戰(zhàn)略，構(gòu)建體育對外交往新格局。明確將持續(xù)增加戶外運動設(shè)施數(shù)量、大幅提升普及程度，至2025年戶外運動《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃國家體育總局、國家發(fā)改產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。并將豐富戶外運動產(chǎn)品供給，至2025年將打造1002022年11月個全國知名的戶外運動賽事與節(jié)慶活動品牌，并支持室內(nèi)攀巖館、室內(nèi)滑冰（2022-2025年）》委等八部門滑雪場等市內(nèi)培訓場景建設(shè)，鼓勵開放郊野公園提供露營服務(wù)，在城市郊野、農(nóng)村等建設(shè)更多露營基地，滿足群眾就近露營需求。來源：中國體育報，國家體育總局，國金證券研究所疫情重塑居民健康生活意識，戶外運動場景修復助推板塊回升。疫情發(fā)生后居民對健康生活重視程度顯著提升，據(jù)《新冠疫情消費者行為態(tài)度影響與趨勢報告》顯示，49.9%受訪人群在疫情結(jié)束以后表示希望加強運動鍛煉。而伴隨著疫情防控解綁，大規(guī)模體育賽事、戶外活動等逐步恢復，疊加跑鞋、運動鞋、戶外服飾等功能屬性顯著，預計將充分受益。運動服飾龍頭在核心科技、渠道及營銷資源方面優(yōu)勢顯著，且門店運營、庫存管理等方面較優(yōu)，Alpha屬性凸顯。若明年線下客流恢復較好，剛性需求釋放帶動頭部運動品牌進店客流及消費轉(zhuǎn)化率先反彈，銷售恢復下折扣、庫銷比等指標逐步改善；若疫情及消費場景恢復有限，線下客流仍受限且居民消費意愿較為低迷，國產(chǎn)運動龍頭相較之下經(jīng)營韌性較強，業(yè)績有望保持增長。圖表30：國產(chǎn)運動品牌分季度零售流水表現(xiàn)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22李寧全渠道80-90%高段90%-100%低段40-50%低段增長30-40%低段20%-30%高段同降高單位數(shù)10%-20%中段增長主品牌40-45%35-40%10-20%低雙位數(shù)25%-30%增長10-20%高段中單位數(shù)下滑中單位數(shù)增長安踏體育FILA75-80%30-35%中單位數(shù)增長高單位數(shù)中單位數(shù)增長高單位數(shù)下滑10%-20%低段增長戶外品牌115-120%70-75%35-40%30-35%40%-45%20-25%增長40%-45%增長特步國際零售流水55%30%-35%中雙位數(shù)增長20%-25%30%-35%中雙位數(shù)增長20%-25%增長361度大貨高雙位數(shù)增長15-20%增長低雙位數(shù)增長20-25%高雙位數(shù)增長低雙位數(shù)增長中雙位數(shù)增長童裝20-30%低段增長30-35%15-20%25-30%-20-25%增長20%-25%增長來源：各公司公告，國金證券研究所建議關(guān)注科技研發(fā)迭代帶動產(chǎn)品力持續(xù)向上，且折扣、庫銷等指標保持行業(yè)領(lǐng)先的李寧。經(jīng)營方面，李寧全渠道同店銷售實現(xiàn)高單位數(shù)增長，其中在ASP及連帶率提升帶動下直營/加盟店分別同增中單位數(shù)/高單位數(shù)；今年以來公司凈開166家門店至6101家，其中直營/批發(fā)門店凈+179家/-13家，堅持開大店、開好店策略，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)提升店效。公司延續(xù)高質(zhì)量運營，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于4個月但庫齡結(jié)構(gòu)改善，疊加折扣僅同比加深約低單位數(shù)，效益仍在行業(yè)保持領(lǐng)先。產(chǎn)品方面，公司不斷升級?核心中底科技并應(yīng)用到產(chǎn)品迭代中，Q3鞋子占比進一步提升，反映品牌專業(yè)性能在消費者中認可度持續(xù)提升；其中帶動籃球鞋、跑鞋等科技屬性較強核心品類表現(xiàn)尤為突出，延續(xù)上半年亮眼增速。3、中高端服飾：海外為鑒，需求堅韌+場景修復，板塊彈性較高疫情背景下，我國高端服飾行業(yè)保持韌性，2022年行業(yè)規(guī)模實現(xiàn)17.3%增長；且由于頭部服飾品牌在設(shè)計、品質(zhì)、品牌文化和理念方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，品牌核心客群購買力、品牌粘性較強，CR8維持在45%以上，集中度遠高于大眾服飾。敬請參閱最后一頁特別聲明14行業(yè)中期年度報告圖表31：我國高端服飾規(guī)模增長快于服飾行業(yè)整體（%）圖表32：我國服飾/高端服飾CR8變化趨勢（%）40%服飾高端服飾50%高端服飾服飾30%45%40%20%35%30%10%25%20%0%15%2018201920202021202210%-10%5%-20%0%201720182019202020212022來源：Euromonitor，國金證券研究所來源：Euromonitor，國金證券研究所參考北美地區(qū)服飾各細分板塊表現(xiàn)，高端品牌疫后較快實現(xiàn)反彈，且銷售修復力度較大。2020年受宏觀消費形勢影響，高端品牌營收端有所受損，同比降幅普遍達20%以上；從2021年初開始，美國、加拿大疫情管控逐步放松，客流恢復帶動服飾品牌業(yè)績出現(xiàn)反彈，其中高端品牌較大眾品牌反彈更快、反彈力度更大，且在22年Q3需求逐漸疲軟背景下依然保持增長，韌性凸顯。圖表33：分品類重點品牌北美地區(qū)收入同比去年增速（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

20182019202020211Q222Q223Q22HermesKeringPradamonclerFERRAGAMOCapriRalphLaurenLEVISTRAUSSAEOCARTER'SINCGAP高端時尚輕奢時尚大眾時尚來源：Bloomberg，國金證券研究所辦公場景修復為中高端商務(wù)服飾需求增長帶來有利催化。參考各國疫情放開節(jié)奏，防控政策逐漸放開后線下辦公、商務(wù)社交等場景出現(xiàn)明顯修復跡象，帶動相關(guān)服飾銷售好轉(zhuǎn)。以全球知名商務(wù)奢侈品牌HugoBoss為例，該品牌在美收入隨防控放開顯著回正，2021年營收同增76.3%，且2022年Q1~Q3分別同增68%/63%/36%，剛需支撐下延續(xù)高增。而歐洲+中東地區(qū)收入增速峰值出現(xiàn)在22年Q1，防疫寬松催化業(yè)績增長規(guī)律得到驗證；當前隨著日本、韓國于22年5月后逐步放開，3Q22亞洲營收同增44.2%、較1H提升顯著。敬請參閱最后一頁特別聲明15行業(yè)中期年度報告圖表34：各地區(qū)單日新增確診病例及防控政策放開時間線（人）美國單日新增確診 歐洲單日新增確診日本單日新增確診韓國單日新增確診2200000英國全面共存解除限制200000018000001600000美國宣布共存1400000政策日本、韓國防疫政策進一1200000步放開，并逐步放開出入1000000境限制800000美國防疫逐步放松德國防疫政策逐步600000英國防疫政策走向?qū)捤煞砰_4000002000000來源:Wind，國金證券研究所圖表35：中高端商務(wù)品牌HugoBoss各地區(qū)營收隨疫情放開顯著增長（%）美國 歐洲+中東亞洲100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22 3Q22-20%-40%-60%來源：Bloomberg，國金證券研究所中高端服飾品牌主要定位高收入客群，受疫情沖擊有限；疊加中高端服飾憑借多年在設(shè)計、面料等方面維持高品質(zhì)，客群復購粘性較高，預計充分受益于線下辦公、社交場景修復，取得較快反彈。具體標的方面，建議關(guān)注定位高收入男性客群、業(yè)績兼具韌性及成長性的比音勒芬，聚焦商務(wù)辦公場景、剛性需求顯著的報喜鳥，以及逆勢下積極拓店、客流回暖后反彈確定性較高的歌力思。比音勒芬品牌從高爾夫差異化切入高端服飾賽道，核心客群定位25~40歲高收入男性，多年以來堅持高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新的“三高一新”產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)理念，產(chǎn)品剪裁設(shè)計、功能面料使用、以及時尚度把控方面積累較強優(yōu)勢，把握核心消費群體對服裝穿著的差異化需求，客戶粘性高、復購率高。公司自2022年起重點發(fā)力高爾夫賽道，產(chǎn)品方面高爾夫線SKU數(shù)量翻倍，渠道方面預計全年新增30~40家高爾夫?qū)Ｙu店，且營銷上加深與專業(yè)賽事合作，鞏固自身獨特高爾夫基因的同時不斷強化與核心客群之間粘性，有望助力公司突破業(yè)務(wù)天花板。敬請參閱最后一頁特別聲明16行業(yè)中期年度報告圖表36：高爾夫人群中高收入客群占比大 圖表37：購買比音勒芬品牌客群年齡分布10萬元以內(nèi)10-30萬元30-50萬元0-18歲18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲51+歲50-100萬元100-300萬元300萬元以上7.03%14%10%15.63%7.81%13%23%19.53%13.28%19%21%36.72%來源：朝向白皮書，國金證券研究所來源：飛瓜數(shù)據(jù)，國金證券研究所報喜鳥公司兩大主要品牌在風格、價格帶、核心客群方面有所差異，其中自有品牌報喜鳥定位中高端商務(wù)男裝，目標客群為30~50歲較高收入商務(wù)人士，代理品牌哈吉斯定位中高檔休閑裝，目標客群為25~40歲時尚都市精英；兩大品牌合計貢獻公司70%收入，且得益于單店效益驅(qū)動，公司2017~21年營收實現(xiàn)14%復合增長。短期來看，由于公司產(chǎn)品更多適用于商務(wù)辦公場景，有望受益于疫情放開帶來相關(guān)需求增長；中長期來看，報喜鳥、哈吉斯分別占男裝市場0.4%、0.3%左右份額，與同類型品牌相比市占率仍有提升空間。歌力思逆勢下保持優(yōu)質(zhì)增長，渠道拓店促進規(guī)模與份額提升。22年Q1~3多品牌發(fā)力下營收同增4.4%，其中SP同比高增63%、增長領(lǐng)先，Laurel、IRO等品牌在消費整體疲軟，上海、深圳等高線城市疫情封控背景下依然實現(xiàn)5%左右增長，產(chǎn)品力及品牌韌性突出。渠道方面，公司策略性保持凈拓店以保證規(guī)模增長，今年以來主品牌/Laurel/EdHardy/IRO/SP分別凈開19/13/-4/14/16家門店，主要布局一線城市優(yōu)質(zhì)商圈，客流回升帶動單店店效迅速改善與份額提升。外延收購戰(zhàn)略不斷深化，打造多品牌差異化矩陣。2015年至今公司已成功收購、培育多個品牌，其中2020年新收購SP品牌目前單店店效已達千萬元，反映公司承接整合能力不斷提高。當前主品牌/Laurel/EdHardy/IRO/SP占比38%/10%/13%/28%/12%，多品牌共同發(fā)力有望提升公司抗風險能力、拉長品牌成長周期；參考海外同類別品牌Sandro、Maje等營收及開店規(guī)模，中長期公司發(fā)展空間充足。圖表38：公司大部分品牌22年Q1~3營收保持正增長（%）圖表39：公司逆勢拓店，凈門店數(shù)保持增長（家）70%63%252360%201650%151113131040%30%52120%0直營經(jīng)銷直營經(jīng)銷直營經(jīng)銷直營經(jīng)銷直營-510%5%5%-4LaurelEdHardyIROself-1%-10ELLASSAY0%portrait-15-10%-6%ELLASSAYLaurelEdHardyIROself-portrait-20-17來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所4、客流不同程度修復下，品牌服飾業(yè)績彈性幾何？拆解服飾消費要素來看，服裝銷售環(huán)境的最主要因素包括客流量（與門店位置等有關(guān)）、進店率、轉(zhuǎn)化率、連帶率等，線下放開進店客流提升，而隨著社交、運動場景恢復，居民消費意愿回升預計帶動轉(zhuǎn)化率與連帶率提升，從而共同促進店效提升；疊加部分品牌在2022年逆勢中積極布局門店，預計客流恢復后銷售彈性更高。敬請參閱最后一頁特別聲明17行業(yè)中期年度報告圖表40：品牌服飾渠道運營跟蹤指標客單價客單量客流量（位置、消費環(huán)渠道運營ASP（品牌、產(chǎn)品境）進店率（裝修）流水跟蹤指標力）折扣轉(zhuǎn)化率（導購）連帶率（商品效率）開店 同店增長來源：國金證券研究所測算考慮到客流為影響服飾銷售最主要的β因素之一，我們將客流恢復作為疫情復蘇程度的直觀指標。以下我們主要基于三大細分板塊的修復邏輯，并結(jié)合品牌自身競爭力以及行業(yè)變化趨勢，分別對板塊重點公司在明年客流100%恢復、80%恢復、60%恢復情況下業(yè)績表現(xiàn)進行測算。根據(jù)不同恢復程度，我們對測算模型核心變量作出如下假設(shè)：1）單店店效：疫情政策不同將對進店客流帶來直接影響，且隨著居民消費力、消費意愿回升，客單量提升下庫存、折扣改善。若疫情100%恢復，我們預計帶動2023年單店店效提升20%以上；若疫情恢復至60%/80%，預計單店店效分別增長低單位數(shù)/低雙位數(shù)左右。2）門店數(shù)量：不同疫情水平下品牌在新開店策略、門店建設(shè)以及新店爬坡進度方面有所差異。若疫情100%恢復，以22年Q1-3凈開店數(shù)作為基準，預計2023年新開店數(shù)較22年Q1-3+25%以上；若疫情恢復至60%/80%，預計2023年新開店數(shù)較22年Q1-3增0%~5%/5%~20%。對于運動服飾板塊具體標的不同恢復程度下的業(yè)績測算如下：李寧：運動科技研發(fā)實力較強，產(chǎn)品力向上帶動吊牌價、客單量等指標提升，且折扣、庫銷比等保持行業(yè)領(lǐng)先；若明年疫情100%恢復，預計2023年門店凈拓店300家以上，且自營/批發(fā)單店店效提升20+%，帶動總營收+28%。若明年疫情恢復至60%、80%水平，預計凈拓店110~160家，單店店效提升5%~15%，帶動總營收提升分別提升21%、24%。安踏體育：旗下主品牌以奧運科技賦能品牌成長，重點發(fā)力跑鞋、籃球鞋等專業(yè)品類，“贏領(lǐng)計劃”帶動下充分受益于全民運動與戶外擴容，疫情100%恢復假設(shè)下23年營收預計同增24%。FILA在逆勢下依然保持高零售質(zhì)量，主力客群消費力預計恢復較快，疫情100%/80%/60%恢復程度下，預計分別同增17%/12%/10%。迪桑特、可隆、始祖鳥等所處戶外賽道優(yōu)且自身品牌力強勁，相對受疫情影響程度有限。特步國際：主品牌多年深耕跑鞋領(lǐng)域、專業(yè)性突出，且逆勢下渠道拓展與升級同步推進，若疫情100%/80%/60%恢復，2023年主品牌收入分別同增26%/22%/18%。專業(yè)運動板塊發(fā)展勢頭強勁，若疫情100%恢復預計30%增長。敬請參閱最后一頁特別聲明18行業(yè)中期年度報告圖表41：疫情不同恢復程度下運動服飾龍頭收入測算（百萬元，%）若100%恢復若恢復至80%若恢復至60%20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E李寧總營收22667260813347241424260813223639170260813147037770yoy57%15%28%24%15%24%22%15%21%20%自營零售5010607980119896607976859332607972608636yoy53%21%32%24%21%26%21%21%19%19%批發(fā)10853121651566319452121651481317833121651441217058yoy57%12%29%24%12%22%20%12%18%18%電商6413769695421164276969542116427696954211642yoy58%20%24%22%20%24%22%20%24%22%安踏體育總營收49328549776822981871549776525175638549776338172389yoy39%11%24%20%11%19%16%11%15%14%主品牌2401227374350384274727373.683339639407273743230137469yoy52%14%28%22%14%22%18%14%18%16%FILA2182223131270643085323131.322590728498231312544427989yoy25%6%17%14%6%12%10%6%10%10%其他品牌3494447261278272447259487733447256356931yoy51%28%37%35%28%33%30%28%26%23%特步國際總營收10013122161527118633122161483117400122161431316411yoy23%22%25%22%22%21%17%22%17%15%大眾運動8841107861359116717107861315915528107861272814637yoy25%22%26%23%22%22%18%22%18%15%時尚運動97192299610269229871017922941969yoy-3%-5%8%3%-5%7%3%-5%2%3%專業(yè)運動338507684890507684856507644805yoy68%50%35%30%50%35%25%50%27%25%來源：國金證券研究所測算中高端服飾品牌主要定位高收入客群，自身購買力受疫情沖擊有限；疊加中高端服飾憑借多年在設(shè)計、面料等方面維持高品質(zhì)，客群粘性較高。其中：歌力思：逆勢下堅定拓店策略，預計將充分受益于客流回暖帶來份額提升。2022年Q1-3公司凈增58家門店，其中直營/加盟分別凈+76/-18家至456/152家；若2023年疫情100%好轉(zhuǎn)，預計收入端同比增長約20%。比音勒芬：公司作為高端運動休閑龍頭，高質(zhì)量產(chǎn)品與精準營銷深度綁定高消費力男性客群，且門店多位于高質(zhì)量購物中心，客流受疫情影響相對有限。今年起品牌重點發(fā)力高爾夫賽道，全年預計新增30~40家高爾夫?qū)I店。若明年疫情100%恢復，預計公司營收同增25%。波司登：今年重磅推出輕薄羽絨新品，將羽絨與衛(wèi)衣、針織等元素結(jié)合，拉長旺季銷售的同時預計帶動輕薄款營收占比提升5Pct。另外，波司登堅定品牌引領(lǐng)戰(zhàn)略，品牌/渠道/供應(yīng)鏈全面升級共促量價齊增。若2023年疫情100%恢復，預計FY23~24營收同增17%。圖表42：疫情不同恢復程度下中高端服飾龍頭收入測算（百萬元，%）若100%恢復若恢復至80%若恢復至60%公司營收20212022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E歌力思2363252830343549252829323343252828313143yoy20%7%20%17%7%16%14%7%12%11%比音勒芬2720305138144577305136614430305135394141yoy18%12%25%20%12%20%21%12%16%17%波司登16214187372192225430187372154824564187372117324137yoy20%19%17%16%16%15%14%13%13%14%來源：國金證券研究所測算敬請參閱最后一頁特別聲明19行業(yè)中期年度報告4、紡織板塊看好棉價回升，制造板塊看好出口恢復1、復盤：出口邊際承壓，棉價持續(xù)下行出口：上半年仍具韌性，下半年持續(xù)承壓2022年上半年，全國紡織服裝出口維持較高景氣度。拆分季度來看，Q1紡織品/成衣出口額分別同比增長14.96%/7.14%，主要系去年同期低基數(shù)、疊加產(chǎn)能國內(nèi)轉(zhuǎn)移趨勢帶動；月以來伴隨著國際海運集裝箱擁堵訂單出現(xiàn)放緩，Q2紡織品/服裝出口分別同比增長8.15%/15.87%。自下半年以來，我國紡服出口承壓，Q3呈現(xiàn)出明顯回落趨勢，紡織品/服裝出口額同比+4.13%/+6.3%，增速環(huán)比下滑4.0Pct/9.6Pct。出口的疲軟程度在Q4進一步加深，10月紡織品及服裝的單月出口額同比增速轉(zhuǎn)負，11月紡織品/服裝出口額同比增速為-14.94%/-14.88%。圖表43：22年紡織品出口金額當月值及同比（億美元，%） 圖表44：22年服裝出口金額當月值及同比（億美元，%）紡織品出口金額：當月值紡織品出口金額：當月同比服裝出口金額：當月值服裝出口金額：當月同比18030%25030%16025%25%14020%20020%12015%15%10%15010%1005%5%800%1000%60-5%-5%40-10%50-10%20-15%-15%0-20%0-20%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所我國下半年紡服出口景氣下行可歸因于海外終端需求放緩，以及品牌庫存積壓下品牌謹慎下單：1）需求疲軟：重點中上游企業(yè)收入端有所放緩，主要受到海外通脹、消費疲軟影響，品牌下訂單較為謹慎。10月美國服裝及配飾銷售額達249.87億美元，同增3%，增速環(huán)比走弱，美國服飾需求尚未到達拐點。另外，根據(jù)海外主要運動休閑品牌近期表現(xiàn)，Nike/Adidas/Deckers/Puma最新財季營收分別同增4%/11%/22%/18%，且多個品牌下調(diào)全年指引。2）庫存高企：22年下半年以來，海運運力緊張情況得到緩解，此前延滯的貨物集中到港，疊加終端銷售疲軟，導致海外品牌庫存過高，難以消化，截至最新財季海外運動服飾Nike、Adidas、VF集團等存貨水平同比增加40%以上。在海外庫存處于高位的情況下，品牌下單較為謹慎。圖表45：美國服裝及配飾零售庫存及同比增速（億美元，%） 圖表46：美國服裝及配飾零售額及同比增速（億美元，%）美國服裝及配飾零售庫存（億美元）YoY美國服裝及配飾零售額（億美元）YoY70035%300100%60030%25080%25%60%50020%20040%40015%20%10%1500%3005%-20%0%100200-40%-5%100-10%50-60%-80%-15%0-20%0-100%2019-012019-042020-072022-012022-042022-07來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明20行業(yè)中期年度報告棉價：下半年持續(xù)走低，需關(guān)注下游需求復蘇節(jié)奏與去庫存拐點今年下半年以來國內(nèi)外棉花價格高位回落，其中11月25日328棉價格下降至1.51萬元/噸，較6月底跌幅達到25%；國際棉花價格從今年5月以來震蕩下行，CotlookA指數(shù)自月底觸底至89.2美元/磅后有所回彈，并于11月16日升至105.75美元/磅。從內(nèi)外棉價走勢來看，9月隨著USDA上調(diào)美棉產(chǎn)量，疊加美聯(lián)儲加息落地導致棉花需求預期下降，外棉現(xiàn)貨價格走低，國內(nèi)外棉價差明顯收窄；而11月以來隨著通脹預期觸頂、外棉止跌回升，內(nèi)外棉價差擴大至2000元/噸以上，棉價倒掛趨勢延續(xù)。圖表47：國內(nèi)外棉價走勢（元/噸，美元/磅） 圖表48：鄭棉指數(shù)收盤價變動趨勢（點）中國棉花價格指數(shù):328Cotlook:A指數(shù)收盤價:鄭棉指數(shù)24,00018024,00023,00017022,00022,00016020,00021,00015020,00014018,00019,00013016,00018,00012014,00017,00011016,00010012,00015,0009010,00014,00080來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所近期內(nèi)棉反彈主要來自短期供應(yīng)端支撐及需求端預期改善，美棉主要受益于海外通脹水平的回落：1）國內(nèi)：從需求端來看，11月11日國家衛(wèi)健委發(fā)布20條精準防疫措施，并于12月7日進一步優(yōu)化疫情防控“新十條”。在疫情放松的刺激下，市場情緒逐步回暖。從供給端來看，受前期疫情管控和降溫降雪天氣影響，新疆棉花面臨加工率低、公檢速度慢、運輸難等問題。截止12月8日，新疆地區(qū)累計公檢2022/23年度皮棉147.92萬噸，同比-58.11%。新疆作為我國主要產(chǎn)棉區(qū)，其棉花在加工及公檢上的滯后，使得我國整體新棉壓力后移，在短期內(nèi)為棉價提供一定的支撐。截至10月底，紗線及坯布庫存天數(shù)已經(jīng)達到5年內(nèi)歷史高點，若下游消化不及時，則陳棉加新棉的累庫將加劇紡織企業(yè)的去庫存壓力。圖表49：紗線庫存天數(shù)與往年對比（天） 圖表50：坯布庫存天數(shù)與往年對比（天）201820192020202120222018201920202021202245504045354035303025252020151510105500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所2）國外：美國通脹水平回落，美聯(lián)儲后續(xù)加息幅度有望縮小，美元匯率進一步下降，緩解以美元計價的棉價壓力，推動美棉價格繼續(xù)回升。2、關(guān)注上游盈利改善，需求傳導、產(chǎn)能同步提升當前棉價下行至接近成本價，23年有望回歸上升通道。今年年中以來棉價大幅下跌，下一年度棉花種植面積大概率將下降有利于調(diào)整目前過于寬松的供給環(huán)境；而明年年服飾終端消費回暖有望向上傳導，帶動棉花價格上行。上游棉紡織企業(yè)多采用成本定價法，其毛利率與棉價高度正相關(guān)，有望受益于棉價回升帶來盈利改善。敬請參閱最后一頁特別聲明21行業(yè)中期年度報告富春染織公司主營業(yè)務(wù)為色紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由于其倉儲式生產(chǎn)模式，22年受棉價下行影響嚴重，收入端承壓、盈利端受損。隨著23年棉價的逐步回升，疊加22年的低基數(shù)，預計明年富春染織的利潤空間修復彈性較大。另外，疫情發(fā)生以來伴隨著部分落后產(chǎn)能淘汰、行業(yè)加速出清，公司積極擴張以帶動自身規(guī)模與份額提升，目前新建年產(chǎn)3萬噸高品質(zhì)筒子紗項目已逐漸投產(chǎn)，6萬噸筒子紗染色項目預計明年3月后開始貢獻產(chǎn)能。圖表51：富春染織毛利率與棉價變動相關(guān)性較高（%）富春染織毛利率(%)中國棉花價格指數(shù)328:月平均值2025,000181620,000141215,00010810,000645,000200圖表52：22年Q1~3富春染織利潤端承壓（億元，%）歸母凈利yoy2.50120%2.00100%80%1.5060%1.0040%20%0.500%0.00-20%20192020202122Q1~3來源：Wind，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表53：富春染織產(chǎn)能梳理（萬噸，萬米，%）產(chǎn)能利用率%101.1997.2999.55100.6097.99來源：公司公告，國金證券研究所臺華新材公司擁有錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈稀缺產(chǎn)能，盈利、按期交付好于同業(yè)，協(xié)同優(yōu)勢下與迪卡儂、超盈國際（Lululemon供應(yīng)商之一）等合作深厚。近年來公司把握需求趨勢，產(chǎn)能擴張計劃明確，2021年規(guī)劃5年淮安項目，差異化錦綸、再生錦綸等產(chǎn)能提升有望帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利改善，全部達產(chǎn)后預計貢獻90億元營收。另外，得益于錦綸66上游己二腈制備環(huán)節(jié)逐步取得突破，己二腈國產(chǎn)化啟動后，降價趨勢有望從原材料向錦綸66制造傳導帶動降價；公司作為我國民用錦綸66最大生產(chǎn)商之一，有望充分受益于降價開拓下游需求市場。圖表54：淮安項目梳理及滿產(chǎn)后外銷部分預計貢獻收入預計投產(chǎn)滿產(chǎn)后建設(shè)期項目產(chǎn)品類別產(chǎn)能預計銷量（萬預計單價（萬外銷貢獻收入時間噸、億米）元/噸、元/米）（億元）一期年產(chǎn)10萬噸再生差別化錦綸項目再生錦綸610萬噸2013.2年產(chǎn)6萬噸PA66差別化錦綸絲項目錦綸666萬噸2023.64.538.86萬噸PA66差別化錦綸絲項目錦綸666萬噸2024.124.538.8二期3億米錦綸坯布項目錦綸坯布3億米待定1億米染整項目染整1億米待定1.011.611.0年產(chǎn)20萬噸PA6差別化錦綸絲項目差別化錦綸620萬噸待定17.02.521.3三期3億米錦綸坯布項目錦綸坯布3億米待定1億米染整項目染整1億米待定1.011.711.1四期20萬噸PA6差別化聚合項目錦綸6切片20萬噸待定14.0--合計---90.5來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明22行業(yè)中期年度報告圖表55：我國錦綸66產(chǎn)能情況（萬噸，%）圖表56：當前PA66價格為PA6價格的1.5~3倍（元）公司名稱當前產(chǎn)能占比用途市場價(平均價):PA66(1300S):華南地區(qū)神馬股份2226%工業(yè)市場價(平均價):PA6(1013B):華南地區(qū)英威達上海1922%工業(yè)華峰集團1214%工業(yè)5000045000江蘇華洋56%工業(yè)40000遼陽興家45%工業(yè)35000寧夏瑞泰45%工業(yè)30000臺華新材34%民用25000優(yōu)纖科技22%工業(yè)20000銀珠集團1.62%民用15000浙江新力1.52%工業(yè)10000屹立蘇州1.21%民用2019-02-032020-02-032021-02-032022-02-03來源：卓創(chuàng)資訊，公司公告，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所3、關(guān)注海外去庫存拐點，優(yōu)質(zhì)制造龍頭擴產(chǎn)持續(xù)參考過往海外品牌去庫存周期及近年來終端情況，可以總結(jié)3大主要趨勢：1）近年來全球供應(yīng)鏈受到各地疫情擾動導致延期交貨、產(chǎn)能不足等情況，為保證供貨順暢頭部品牌優(yōu)先保留與具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈、物流及產(chǎn)能管理的頭部制造商保持合作（例如Adidas供應(yīng)商從FY2020年的336家降至FY2022年的