全流通后大股東行為變化及監(jiān)管蔡 奕 副員

全流通后大股東行為變化及監(jiān)管蔡奕副研究員上傳時(shí)間:2023-5-20一、大股東類別及其行為特征分析對于大股東，并沒有確切的法律和學(xué)理定義，但從《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第86條關(guān)于持股5%以上股東必須及時(shí)披露的規(guī)定來看，持有上市公司5%以上的股份是成為大股東的最低標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以將大股東劃分為不同的類別，不同類別的股東其所接受的監(jiān)管和適用的法律政策存在差異，利益取向也不盡相同，因而其行為模式也各有特點(diǎn)。（一）控股股東與非控股股東依據(jù)對上市公司的控制力，可將大股東分為控股股東與非控股股東?？毓晒蓶|是指直接持有公司股本總額50%以上的股東；或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。非控股股東是指雖持有上市公司5%以上股權(quán)，但單獨(dú)或合并或通過一致行動(dòng)等方式不足以對股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響的股東，因此也可將其稱為參股股東。由于對上市公司的控制力不同，控股股東與非控股股東表現(xiàn)出完全不同的行為特征（參見表1）。表1控股股東與非控股股東行為差異（二）國有股東與民營股東國有股東是指持有上市公司股份的國有企業(yè)及國有控股企業(yè)、有關(guān)機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。民營股東泛指非國有或非國有控股的機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人等。由于二者的法律性質(zhì)和受監(jiān)管程度不同，相應(yīng)地在證券市場上的行為特征也有顯著差異（參見表2）。表2國有股東與民營股東行為差異（三）戰(zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東戰(zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東是在非控股股東中進(jìn)行的分類，由于不在上市公司中占有絕對控制地位，因此其參股上市公司的動(dòng)機(jī)將影響到其后續(xù)的行為表現(xiàn)。戰(zhàn)略股東是指與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系密切，以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的，持股量較大且長期持有，擁有促進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)力并積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)股東。財(cái)務(wù)股東指以謀求短期財(cái)務(wù)收益為目的，持股時(shí)間較短，持股比例不大，不實(shí)質(zhì)參與公司經(jīng)營管理的股東。由于投資上市公司的戰(zhàn)略目的和利益取向不同，因此二者在證券市場的行為特征也有明顯差異（參見表3）。表3戰(zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東行為差異二、股份全流通后大股東與上市公司關(guān)系的變化股份全流通后大股東與上市公司關(guān)系的變化在控股股東身上體現(xiàn)得最為明顯。通常認(rèn)為，持有公司越多股份的大股東與上市公司的利益就越趨于一致。但在股權(quán)分置條件下，這種股權(quán)的利益關(guān)聯(lián)被人為地割裂了。大股東無法在二級(jí)市場上兌現(xiàn)股價(jià)收益，因此對提高上市公司質(zhì)量，發(fā)展壯大上市公司實(shí)力并不關(guān)心，反而將上市公司作為從二級(jí)市場“圈錢”的工具。上市公司通過配股、增發(fā)等方式從流通股股東手中圈得大筆資金，再通過關(guān)聯(lián)交易等手段將資金由上市公司轉(zhuǎn)移至大股東。大股東和上市公司的利益割裂使得大股東罔顧上市公司發(fā)展，屢屢作出“飲鴆止渴”的掏空行為，不僅損害了中小股東的利益，而且也危及上市公司的生存發(fā)展。股權(quán)分置改革使大股東和上市公司關(guān)系重新回到正常的股權(quán)利益關(guān)聯(lián)軌道上，由于二級(jí)市場股價(jià)直接關(guān)系到大股東持有股份的市值，大股東和上市公司的利益日益相關(guān)，大股東參與上市公司事務(wù)的熱情高漲。大股東對上市公司股價(jià)的關(guān)注也可能產(chǎn)生大股東刻意“做多”、“做低”或穩(wěn)定股價(jià)的現(xiàn)象，不同類別的股東在與上市公司的關(guān)系方面也可能產(chǎn)生不同的變化，衍生出不同的問題。醉（一）盡全流通后大擱股東與上市述公司股價(jià)關(guān)纏系的變化渡全流通李后大股東的止股份在滿足塞限售條件后留可以在二級(jí)層市場上流通胃，從而使其權(quán)對二級(jí)市場胞股價(jià)具有較交高的敏感度萬。不同類別押的股東關(guān)注羨二級(jí)市場股鍬價(jià)的動(dòng)機(jī)各倆不相同，同抹一類別的股萬東在不同的劉公司和市場竭情況下，也紐可能對股價(jià)常變化有不同席的態(tài)度。因要此，大股東匪與上市公司縫股價(jià)關(guān)系的囑變化總體呈投現(xiàn)出多樣化忙和復(fù)雜化的冊趨勢。根據(jù)餅大股東意愿車與股價(jià)走勢齡的關(guān)系，可艘以細(xì)分為如默下三類：彩1．大夠股東希望理“咸做多斧”側(cè)上市公司，陵抬升二級(jí)市洽場股價(jià)癥不同類冠別股東喇“驕做多效”合上市公司的蜓動(dòng)機(jī)可能有芽差異：國有活股東可能出下于國有資產(chǎn)攔考核的目的愿，希望實(shí)現(xiàn)嶄國有上市公糊司市值的擴(kuò)小大；民營股緣東則可能希酬望私有財(cái)富羞在二級(jí)市場曲實(shí)現(xiàn)迅速膨歷脹，或希望戚作高股價(jià)后標(biāo)在高位減持茄牟利；戰(zhàn)略獵股東和財(cái)務(wù)烈股東則可能廉希望通過終“咽低進(jìn)高出叉”螞的方式，實(shí)族現(xiàn)最大的資章本利得。屆做多股批價(jià)的行為和樸動(dòng)機(jī)還有合龜法與非法之雕分：合法的蘿做多包括整喪體上市、資玉產(chǎn)注入、增六資擴(kuò)股、高普比例送配等疑；非法的做焦多則包括市雁場操縱、虛腐假陳述、關(guān)瓦聯(lián)交易、財(cái)告務(wù)造假等。佛值得注意的捧是，合法與敞非法的做多撒與股東的國癢有或民營身泥份并不具有銷必然聯(lián)系，女例如，普遍圈認(rèn)為國有股南東以整體上洪市、資產(chǎn)注胖入等方式做區(qū)多上市公司服是值得贊許鋤的，但并不染能排除某些挨覬覦國有資鹽產(chǎn)的主體，粱通過內(nèi)外勾啦結(jié)，作高國框有上市公司梳市值，作大犬“延蛋糕送”真，實(shí)現(xiàn)其瓜瓜分或侵吞國陰有資產(chǎn)的非趨法目的。蔥2．大警股東希望上菌市公司股價(jià)影下跌或在低終位運(yùn)行燃在以下部情形下，大峽股東希望股接價(jià)下跌或至市少保持在低糟位運(yùn)行：大遲股東希望在螺低價(jià)位增持原上市公司股躲份；大股東城在高位減持趴套現(xiàn)后希望富在低位接回眾籌碼；國有艘股東與其他杯主體相勾結(jié)籃，在國有股唉權(quán)轉(zhuǎn)讓過程頸中，希望以植二級(jí)市場價(jià)懂格下跌來倒陶逼轉(zhuǎn)讓價(jià)格撥，壓低轉(zhuǎn)讓組價(jià)格，謀取頃非法利益；知大股東出于莫并購重組的嫂特殊目的希掉望壓低股價(jià)飾；在實(shí)施股懼權(quán)激勵(lì)的上穩(wěn)市公司，大仗股東希望以近低價(jià)授予高烏管股權(quán)，等敵等。舉大股東蜓可以采取多割種方式做低腦股價(jià)：大量拘減持股份；婚操縱盈余管抄理；發(fā)布利季空消息；與玻其他主體勾產(chǎn)結(jié)，在二級(jí)腿市場從事操爽縱活動(dòng)，等誰等。嘆3．大異股東希望股濤價(jià)保持穩(wěn)定故祥在特殊娛情況下，大席股東希望股押價(jià)保持穩(wěn)定淚，既不希望另其過度上漲助，也不愿意務(wù)其過分下跌壤。例如在以片定向增發(fā)等諒方式向上市尸公司注入資賞產(chǎn)時(shí)，大股煙東希望股價(jià)洗穩(wěn)定在增發(fā)鳳價(jià)附近，如禾果過度下跌晃，則大股東屬和增發(fā)對象哀會(huì)遭受損失泳；如果股價(jià)悼過分上漲，膝則增發(fā)方案恨被監(jiān)管機(jī)構(gòu)屈否決的可能碗性很大（如由高盛入股美遲的電器、華菜遠(yuǎn)入主ST掏幸福相繼被趣否）。又如宵在借殼上市徹、重大資產(chǎn)唇重組或兼并誘收購的情況梅下，大股東蜓不希望股價(jià)蒸有異動(dòng)，以峽免引起監(jiān)管秧機(jī)構(gòu)或公眾承的關(guān)注，導(dǎo)錘致上市、重料組或并購方拾案遭遇波折衛(wèi)。圣（二）醬全流通后國慰有股東與上丑市公司關(guān)系兆的變化漢股權(quán)分要置改革的直躁接后果是消引除了上市公原司股份的交著易機(jī)制差異群，國有股東鞭的利益與股嗚價(jià)直接關(guān)聯(lián)遇，市值考核慈的機(jī)制使國份有股東參與惜上市公司事擱務(wù)的熱情高稠漲起來，作超大上市公司縫市值成為國嘗有股東的首塑要考慮。但蟻市值考核機(jī)貴制和國有股宰東對于股價(jià)擇和市值的過盞分關(guān)注也可年能衍生出一登些問題：態(tài)首先，弦作大上市公稠司并不等同郊于做強(qiáng)上市判公司。由于偵國有資產(chǎn)市倘值考核的引賞導(dǎo)作用，國桌有股東普遍狠希望通過資弟產(chǎn)注入、擴(kuò)撐張股本、抬祝升股價(jià)來實(shí)償現(xiàn)總市值的煎膨脹，于是濤國有大型公雹司的IPO紡、增發(fā)等接惹踵而至，先已后涌現(xiàn)出工柔商銀行、萬漆科、中石油球等全球市值盤第一的銀行僻、地產(chǎn)公司辱和石油公司礦。但市值規(guī)遺模的擴(kuò)大并漠不當(dāng)然意味英著企業(yè)盈利答能力和資產(chǎn)葵質(zhì)量的提升襖。以中石油蛙為例，中石莊油回歸A股醬后市值超過巷?？松梨诳?，但其11筒17.43興億美元的總捐資產(chǎn)遠(yuǎn)低于壘?？松梨诼担?190趕.15億美甩元），其號(hào)秀稱亞洲最賺降錢的23.穗21%的資膨本回報(bào)率也銹遠(yuǎn)遜于?？耸躺梨诘?喜3.43%怨。號(hào)稱國內(nèi)鼠行業(yè)龍頭的祝工商銀行、聞萬科等在業(yè)攏務(wù)規(guī)模、經(jīng)林營業(yè)績、公頌司治理等方冬面也與國際駱大公司有著農(nóng)較大差距，些因此，單純耐以市值為主田要指標(biāo)的考所核體系不利買于真實(shí)反映融企業(yè)的實(shí)力啄，反而會(huì)營暗造一種虛假柏繁榮的假象盯，從而損害號(hào)上市公司長快期發(fā)展的動(dòng)慎力。嚇其次，圖上市公司市鍵值的迅速膨守脹使國有資杰產(chǎn)的蛋糕作席大，某種意洗義上增加了彩國有資產(chǎn)流爛失的風(fēng)險(xiǎn)和能可能造成的魔負(fù)面影響。幅上市公司國附有資產(chǎn)的流涉失可能通過兩多個(gè)渠道以添多種方式進(jìn)香行：（1）鼠由于所有權(quán)姐虛置，國有兄股東的職能見實(shí)際上由國棋有資產(chǎn)管理篇部門、國有勸法人單位、敞委托持股者袍等代為行使倍，這些代理摘人有其自身浴的利益考量唯，在股權(quán)轉(zhuǎn)布讓和置換過做程中可能存獸在代理人越普權(quán)轉(zhuǎn)讓、暗明箱操作，損父害國有股權(quán)陪益的行為。程（2）在其原他非國有主我體交易或合愧作的過程中蠶，在激勵(lì)約妖束機(jī)制不規(guī)懂范、外部監(jiān)產(chǎn)管不完善的它情況下，可康能出現(xiàn)內(nèi)外際勾結(jié)，通過竿作大市值、黨低價(jià)轉(zhuǎn)讓的財(cái)方式實(shí)現(xiàn)國柏有資產(chǎn)的耀“遺乾坤大挪移鳴”侵。（3）相沸關(guān)主體通過勇非正常的關(guān)于聯(lián)交易，損鮮害上市公司腹利益，造成使上市公司國究有資產(chǎn)的流游失。（4）羞通過過度的齊股權(quán)激勵(lì)和縫變相的管理長層收購方式暴，實(shí)現(xiàn)國有湊資產(chǎn)向管理?xiàng)棇拥牟还降D(zhuǎn)移。置在股改拜之前，雖然麗也存在著國劈有資產(chǎn)流失涂現(xiàn)象，但當(dāng)?shù)鴷r(shí)的國有資蕉產(chǎn)無論從存追量還是增量嶼都是有限的太，資產(chǎn)流失劍的方式以座“桌交易型劉”喚為主，所以擇國有資產(chǎn)流擦失的規(guī)模和爬影響較為有貌限。全流通衣后，上市公廢司國有資產(chǎn)償?shù)牡案庋杆俾┳鞔?，引來姜不少覬覦的瞇目光，除了短通過交易方裹式揀“瞇搬運(yùn)式裝”窯地減損國有炮資產(chǎn)外，整差體股權(quán)轉(zhuǎn)移小的置換模式式也開始出現(xiàn)驢，在市值膨扔脹的環(huán)境下捷，國有資產(chǎn)框的流失實(shí)際騾上也意味著穿全民財(cái)富的念損失，其影庫響和破壞遠(yuǎn)尺甚于股改前潔。毯（三）朝全流通后民異營股東與上小市公司關(guān)系談的變化碧股改后俗證券市場的陣擴(kuò)容與發(fā)展什催生了獨(dú)立花的職業(yè)經(jīng)理毫人隊(duì)伍，許梅多民營上市多公司逐漸摒曬棄原先的毫“負(fù)親信型脫”慨或革“沒家族型廊”竹公司治理模在式，轉(zhuǎn)而聘物用職業(yè)經(jīng)理羽人擔(dān)任公司桑高管，改良彩了上市公司專的治理結(jié)構(gòu)舅。但民營股泡東追逐短期寨利益最大化蛇的特點(diǎn)并沒蓋有得到根本救性改變，民歡營股東本質(zhì)弓上仍以上市羅公司為獲取霞其利益最大結(jié)化的主要平幼臺(tái)，只是其上從上市公司挎中攫取利益盈的方式與股櫻改前相比，督出現(xiàn)了一定皺的變化。幣民營股扁東與國有股驕東最大的區(qū)為別在于民營鴉股東對其股濾份擁有真正調(diào)的所有權(quán)，輩其可以依其威意愿在滿足晨法定條件的軟情況下自由葵地行使所有培權(quán)的占有、生使用、處分傲、收益等各閣項(xiàng)權(quán)能。這黃決定了民營乖股東在操縱銀盈余管理、鏡安排公司人爪事、選擇性施發(fā)布信息、喚關(guān)聯(lián)交易等忘方面有很大守的回旋空間估。同時(shí)，由售于全流通的誰逐步實(shí)現(xiàn)，敏民營股東不懸需要通過其卷他中間媒介儲(chǔ)，只需要在侵高位拋售手練中的股份便厭可以獲得高為額利益。因危此，相對于刑股改前民營伯股東主要以演掏空和侵占辜謀取利益的貸方式相比，刪通過二級(jí)市帶場交易獲利椅成為全流通根時(shí)代民營股獎(jiǎng)東的主要獲配利方式。崖在沒有塘做空機(jī)制的登情況下，民受營股東通過姐交易方式獲搶利的前提是逝做高上市公斷司股價(jià)。民奸營股東可以猛通過多種方妖式做高股價(jià)漁：（1）民蔥營股東通過螞整體上市、巴資產(chǎn)注入抬得高公司股價(jià)頁；（2）民雅營股東通過御操縱信息披露露抬高股價(jià)算；（3）民里營股東以蠱票惑交易、搶覽帽子等方式偏抬高股價(jià)獲混利；（4）介民營股東通勵(lì)過發(fā)布特定煩消息配合其駕二級(jí)市場的騰減持套現(xiàn)；卻（5）民營鑄股東通過操?？v盈余管理惕，做高業(yè)績隔提升股價(jià)；信（6）民營廢股東通過交兵叉持股、互零通消息、信旱息披露配合植等手段與機(jī)怎構(gòu)和其他主病體在二級(jí)市油場上聯(lián)手從蘇事違法違規(guī)佛行為?？烁爬▊?，民營愿股東通過交隊(duì)易獲利的方陶式本質(zhì)上仍腸然屬于虛假確陳述、內(nèi)幕董交易和市場位操縱的傳統(tǒng)殃違法行為范月疇，只是其盯手段和方式搞隨著股份全足流通出現(xiàn)了慢一定的變化漂。由于民營脈股東做高股瘋價(jià)的方式多嚷元化，其行勁為與股價(jià)變截化的因果關(guān)艙系難以查證撿，從而給監(jiān)陪管工作帶來榆了很大的難杰題。構(gòu)（四）規(guī)全流通后大饞股東與上市宰公司關(guān)聯(lián)交嫁易的變化乎股改之?dāng)R前大股東的眉股份不能在扮二級(jí)市場上味直接流通，浪因此其獲取其收益的顯性天渠道只能是畝股權(quán)的協(xié)議季轉(zhuǎn)讓。受協(xié)險(xiǎn)議轉(zhuǎn)讓的成禽本、程序、性受讓方、流雁動(dòng)性等因素見的制約，股遵改前大股東窯獲取股權(quán)收吧益的顯性途濱徑并不通暢寧。在這樣的含背景下，大銀股東只能通處過關(guān)聯(lián)交易規(guī)等隱性途徑肌來獲取利益歡。股改前大朵股東通過關(guān)畜聯(lián)交易獲取大利益的模式店主要有：上憐市公司通過密大股東銷售賠商品，銷售讀后大股東將垮貨款滯留形去成對上市公節(jié)司的應(yīng)付賬扛款；大股東稿將實(shí)物資產(chǎn)爺、無形資產(chǎn)茄、土地使用愁權(quán)、股權(quán)等飄以高價(jià)出售暫給上市公司垂；大股東與兩上市公司之伸間進(jìn)行不公咱平的資產(chǎn)置慘換或資產(chǎn)重剩組，從上市勉公司攫取金壩錢收益；大團(tuán)股東通過委灰托貸款或理哥財(cái)?shù)姆绞綇臏y上市公司拆窩借資金，等倦等。屯股改完閃成進(jìn)入全流制通時(shí)代后，患可以肯定，谷大股東和上芳市公司的關(guān)笑聯(lián)交易并不還會(huì)因大股東萄股份流通性勻質(zhì)的變化而未消失，但由心于大股東盈駁利方式和利讓益取向的變銷化，關(guān)聯(lián)交發(fā)易本身也會(huì)喝出現(xiàn)性質(zhì)、備形式和手段英上的變化：蜻拉1.款資本市場醉盈利放大作隙用將刺激大彎股東通過關(guān)青聯(lián)交易等方澡式向上市公糾司輸送利潤斤，以拉升二媽級(jí)市場股價(jià)糖，獲得超額吧資本利得。濤違2.最上市公司紫向大股東增腔發(fā)股份，用嚷以收購大股彈東資產(chǎn)，成軍為一種普遍齒的關(guān)聯(lián)交易懇模式。增發(fā)擋與收購的剪“甚買魂”瓶與肥“饑賣沾”升，形成了雙驗(yàn)重關(guān)聯(lián)交易泉，其增發(fā)價(jià)隆格、增發(fā)時(shí)昌機(jī)、資產(chǎn)素蝦質(zhì)、資產(chǎn)定膀價(jià)、資產(chǎn)評份估等諸環(huán)節(jié)疾可能存在諸巷多貓膩，可勉能形成新型裁的隱秘的利歐益輸送或掏俱空模式。護(hù)3.韻無法通過危股改的公司立被邊緣化，慢喪失再融資脫資格，大股但東通過關(guān)聯(lián)隆交易掏空上標(biāo)市公司，再肝伺機(jī)將爛包倘袱拋給下家制或市場的風(fēng)汪險(xiǎn)可能增加遼。槍4.資通過股改菠的公司大股揀東可以關(guān)聯(lián)建交易方式操娛縱公司盈余冰管理，如在桐禁售期通過現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易減立少利潤，禁羽售期結(jié)束通亞過關(guān)聯(lián)交易址放大利潤，哲從而影響二帥級(jí)市場股價(jià)購，減持套利聾。慰5.勺為了規(guī)避山公司法和新祥會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對壺關(guān)聯(lián)交易的員規(guī)制，大股磁東刻意將關(guān)忽聯(lián)交易復(fù)雜選化、隱蔽化樸，如增加關(guān)聯(lián)聯(lián)方的控制肚層次，將原離先為直接控胖制或影響的圾關(guān)聯(lián)方，轉(zhuǎn)肺變?yōu)橛芍虚g胳企業(yè)間接影羞響和控制關(guān)達(dá)聯(lián)方，甚至詢出現(xiàn)表面上紋沒有關(guān)聯(lián)關(guān)壩系的一方或粉多方中間銜同接，使關(guān)聯(lián)推交易更加難死以辨認(rèn)。日（五）較整體上市和趙資產(chǎn)注入行森為增加宮整體上邀市和資產(chǎn)注煉入通常采用圍定向增發(fā)、準(zhǔn)換股等方式劃，由于大股已東整體上市結(jié)和資產(chǎn)注入禾動(dòng)機(jī)的多元偏化和各個(gè)公改司具體情形裝的差異化，窮整體上市和滿資產(chǎn)注入對辟資本市場并凳不是百利而鋤無一害的。膨在認(rèn)識(shí)到整傲體上市和資順產(chǎn)注入增加振資本市場供掛給、提高上悟市公司質(zhì)量方、強(qiáng)化資本咳市場資源配挽置功能的同梁時(shí)，我們也鉤應(yīng)該清醒意僻識(shí)到整體上哭市和資產(chǎn)注嘆入可能衍生素的一些問題垮。掃1.坐資產(chǎn)注入濫成為大股東蜜調(diào)節(jié)股價(jià)，耀謀取暴利的雞工具。具體囑表現(xiàn)在：大數(shù)股東選擇在描限售股解禁美敏感期內(nèi)披否露資產(chǎn)注入漏信息，配合鈴其在股價(jià)高眨位套現(xiàn)牟利炎；大股東在蝕重大資產(chǎn)注購入方案公告佛之前秘密增秧持股份，在剪消息大白于梯市場后減持洋股份；在增慨發(fā)價(jià)普遍低伙于市價(jià)的情比況下，大股軍東可能一邊爺高價(jià)減持股乞份，另一方程面以增發(fā)形傭式從上市公構(gòu)司中低價(jià)獲千取股份，此除消彼長，獲區(qū)取暴利，如棒果大股東有難足夠多的資辟產(chǎn)，可以以見此循環(huán)模式街從市場獲得字豐厚回報(bào)。犧群2.遲虛假或不暑公平的資產(chǎn)士注入可能損饞害上市公司波和中小投資捏者的利益。位具體表現(xiàn)在仙：股改期間那許多公司大楚股東除了對欠價(jià)之外，還暮追加了資產(chǎn)荷注入承諾，筑在股改結(jié)束博后多方推諉租不予兌現(xiàn)股詢改承諾，損紗害了投資者狂的期得利益狗；大股東以懇資產(chǎn)注入為嬌幌子，大肆挽張揚(yáng)，未見雷動(dòng)作，待股屢價(jià)全面上漲政后偃旗息鼓著，若無其事號(hào)；大股東以唉不合理的價(jià)撤格向上市公粥司注入資產(chǎn)眉或?qū)⒘淤|(zhì)資凍產(chǎn)冒充優(yōu)質(zhì)樹資產(chǎn)注入，躺變相掏空上儲(chǔ)市公司，侵粘占上市公司輸利益。辟3.競資產(chǎn)注入肯可能助長大跨股東內(nèi)幕交五易和市場操回縱的不良現(xiàn)混象。由于市歇場對大股東貨資產(chǎn)注入的頓正面預(yù)期，熱大股東可以謊通過調(diào)控資懲產(chǎn)注入信息宿發(fā)布時(shí)機(jī)、協(xié)發(fā)布方式、鎮(zhèn)注入的具體樓資產(chǎn)、注入事時(shí)間、注入衡方式、注入秧價(jià)格、報(bào)批狀程序和環(huán)節(jié)嬸等各個(gè)要素排，或單獨(dú)、誕或與機(jī)構(gòu)勾舌結(jié)、或與高堪管共謀、或釘通過代理人棋和代理公司碎從事內(nèi)幕交叉易、市場操車縱等違法行糾為獲取暴利儲(chǔ)。根據(jù)天相蝕投資統(tǒng)計(jì)數(shù)窯據(jù)，自20繳06年初至鬼2007年岸9月，發(fā)布置定向增發(fā)公歲告的上市公勿司有365亞家，公告前巷夕276家箏股價(jià)出現(xiàn)不瓣同程度的上勝漲，占比7肚7.53%政；其中17餡9家在公告代前2個(gè)交易勻日漲幅超過殲5%。資產(chǎn)灣注入前夕股偉價(jià)頻頻異動(dòng)杯，說明其間寬大量存在著途內(nèi)幕交易和摸操縱市場的辰嫌疑。比三、股遠(yuǎn)份全流通后袋大股東與中松小股東關(guān)系艇的變化班股權(quán)分閉置的弊害不盜在于股份不港能自由流通厭本身，而在伸于由此造成言的標(biāo)“搏利益分置仁”甘。在股權(quán)分庫置條件下，蓋大股東與中汁小投資者非午但不存在共覆同的利益基部礎(chǔ)，而且在經(jīng)許多情況下覺利益處于對示立和割裂狀械態(tài)，由此導(dǎo)于致大股東損摸害上市公司憲和其他股東順的行為屢屢恒發(fā)生。股份危全流通最大幫的變化在于編股東獲得平萌等的流通權(quán)有利，同股同換質(zhì)，同股同尚權(quán)，大股東律和其他市場湯主體的利益聰日益相關(guān)。志研（一）干大股東與中鄭小股東利益責(zé)初步關(guān)聯(lián)銷股改消讀除了股價(jià)分法置，大股東境和中小股東伐所持股份不變再有不同的憤價(jià)格，雙方瓜的利益通過食二級(jí)市場的平股價(jià)綁定在替一起。二級(jí)只市場股價(jià)上摧漲則大股東桿市值增加，服小股東賬面握盈利，二級(jí)莊市場股價(jià)下角跌則大股東亞市值減少，殿小股東賬面裂投資虧損，銳雙方建立了欣“鋼一榮俱榮、膨一損俱損純”扎的利益伴生掏關(guān)系。喉全流通癥使大股東關(guān)特注二級(jí)市場情的股價(jià)變化省，可能采取刑低價(jià)增持股工份、分紅或銀高價(jià)轉(zhuǎn)讓少電數(shù)股份而獲打益。與股權(quán)嶼分置時(shí)代不臟同的是，中嫂小股東利益刮并沒有因此秋受損，而且招還獲得部分晝收益。無論嘩是增持股份肚還是分紅都須不減少中小拴股東的存量易財(cái)富，且都號(hào)有助于提高下股價(jià)，分紅擇更是帶來直撞接的收益。吹增持股份和伯分紅的方式滔向市場發(fā)送吼強(qiáng)烈信號(hào)，揚(yáng)說明公司股象票具有投資糊價(jià)值，有助蝶于穩(wěn)定市場薄中小投資者恨的信心，實(shí)宰現(xiàn)大股東和征中小股東共貫贏的局面。剝閘此外，遲全流通后整抗體上市和大倉股東向上市糞公司注入資喬產(chǎn)蔚為成風(fēng)打，整體上市微和資產(chǎn)注入裕有助于提升噸上市公司的負(fù)整體投資價(jià)怨值，使所有蝴股東從二級(jí)羊市場股價(jià)上伴揚(yáng)中獲得收線益。今（二）柜大股東獲利童渠道的變化醉治在股改嶄前，由于大穗股東股份不霞能直接在二礦級(jí)市場流通滿，協(xié)議轉(zhuǎn)讓啊受成本費(fèi)用算、審批程序拖、受讓對象防、轉(zhuǎn)讓價(jià)格破、政策限制卵等局限不可需能成為大股度東獲利的主償要渠道，因輔此大股東將適獲取利益的少重點(diǎn)集中在更上市公司和翻中小投資者泰身上。股改囑前大股東獲類利的典型方郵式為：（1年）通過關(guān)聯(lián)牛交易從上市閣公司攫取利四益；（2）呈大量占用上門市公司募集怒資金；（3挑）通過配股飼增發(fā)等方式蓮從廣大中小胃投資者手中西“估圈錢湯”爺為己所用；辦（4）通過恭高比例分紅松送股從上市記公司獲得利恩益。闖全流通暫市場由于環(huán)參境、條件和紐政策的變化孔，大股東的麥獲利渠道發(fā)適生了深刻的肺變化，突出繩表現(xiàn)在如下賤方面：過1.禾由利益掠法奪轉(zhuǎn)為作大剖利益基礎(chǔ)。燦二級(jí)市場價(jià)室格與大股東緩市值和獲利桿前景休戚相旦關(guān)，大股東祖不再以答“何飲鴆止渴舟”夢的利益掠奪艦方式從上市哈公司和中小責(zé)投資者身上菊攫取利益，昌反而以整體摸上市、資產(chǎn)動(dòng)注入、技術(shù)悅和銷售支持囑等方式向上治市公司輸入勇優(yōu)質(zhì)資源，梅以美化上市灰公司，推高魯上市公司股核價(jià)，作大上煮市公司市值豈，獲得超額北資本利得。跌輸2.口由掠奪上慕市公司和中泳小投資者轉(zhuǎn)轎向市場要利贈(zèng)益。股改后果大股東和中菊小股東形成罷一體化的利傭害關(guān)系，損惱害上市公司子和中小投資樂者利益的行鑄為可能也從糞長期和根本淹上損害大股餅東的利益。奪因此，簡單洞從中小投資競者手中圈錢饞、掏空上市故公司的做法靈已不再是大練股東主流獲宋益方式，如弄何增加上市布公司市值，飛抬高上市公舌司的二級(jí)市爺場股價(jià)成為老大股東主要敞關(guān)注的焦點(diǎn)們。貿(mào)3.漁再融資不嶄再成為純粹至的圈錢手段鈴。股權(quán)分置針改革后上市購公司再融資桂手段日漸多蹦樣化，權(quán)證滾、可分離債哄券、公司債秩等新型融資訴方式粉墨登桐臺(tái)，原先的牢增發(fā)、配股將等傳統(tǒng)方式錯(cuò)也發(fā)生了質(zhì)秤的變化，目處的不在于簡宰單的圈錢。歪這是因?yàn)槿缰楣偃谫Y的蒸條件不公平針或時(shí)機(jī)不成平熟或有損于止上市公司的悶根本利益，逝其惡果會(huì)在滿較短的時(shí)間揭迅速反映在淺二級(jí)市場股規(guī)價(jià)上，大股逗東由此獲得帳的收益難以仔彌補(bǔ)其二級(jí)獎(jiǎng)市場股價(jià)下痛跌所造成的照損失。因此鋼，大股東在費(fèi)制定再融資面方案時(shí)往往傷會(huì)審慎權(quán)衡施，要顧及其李對中小投資辦者和二級(jí)市歷場股價(jià)的影炮響。離（三）宅中小股東對悄大股東行為塔產(chǎn)生一定的垮制約責(zé)股改后葬日漸形成中盾小股東對大謝股東的市場蹄約束機(jī)制，影中小股東不胞再是大股東塊刀俎下的紋“顫魚肉照”荒，而形成了喘自主的利益爽團(tuán)體，其對踩大股東不法例行為的制約銷作用由于法瞞律、制度、段市場的變革樣而日漸加強(qiáng)細(xì)。突出表現(xiàn)子在：想1.掠市場約束答機(jī)制的形成紫。股改后中咳國資本市場下邁入投資者親主權(quán)時(shí)代，放投資者手中曲握有貨幣選毫票，擁有對喂上市公司的耕定價(jià)權(quán)和購矮買權(quán)，再融貝資的價(jià)格日煉益市場化，被上市公司的害市場表現(xiàn)受喝投資者行為躁的影響越來蓄越大。大股儉東若損害中步小股東或上居市公司利益垮，勢必遭遇數(shù)中小股東集開體文“圣用腳投票憲”腐，股價(jià)的下孟跌最終傷及匹大股東自身違的利益。貴2.抬投資者關(guān)適系管理制度乓的確立。股根改過程中及忽股改之后，冷上市公司普雁遍建立了投悄資者關(guān)系管巡理（Inv協(xié)estor免Rel炒ation疼Man獵ageme挎nt）制度病，建立包括跌公告、股東迫大會(huì)、網(wǎng)站竟、說明會(huì)、艦一對一溝通頭、郵寄資料恒、咨詢月、廣告宣傳顧、媒體報(bào)道尖、現(xiàn)場參觀廈、路演等眾萄多溝通渠道芳，有助于投瓶資者和潛在駛投資者及時(shí)獸、準(zhǔn)確、真蹄實(shí)、完整地冰獲得上市公青司信息，促竹進(jìn)其對公司獄的了解與認(rèn)嶺同。投資者筐關(guān)系管理制謊度的確立，茫使中小股東么獲得了與上群市公司和大桑股東平等交塞流的機(jī)會(huì)，每一定程度上身抑制了大股豐東選擇性信術(shù)息披露和不盈尊重中小投護(hù)資者的行為雪。劫3.珠中小股東滋維權(quán)手段的顏多元化和強(qiáng)傻化。新《公配司法》賦予仍了中小股東狹豐富的維權(quán)千手段，包括樓：（1）對喝公司股東大譽(yù)會(huì)、股東會(huì)建決議內(nèi)容違細(xì)法的訴權(quán)（捉第22條）義；（2）查耗閱復(fù)制公司鄭章程、股東塘?xí)?huì)議記錄撲、董事會(huì)會(huì)飯議決議、監(jiān)鈴事會(huì)會(huì)議決辛議和財(cái)務(wù)會(huì)泄計(jì)報(bào)告（第齒34條）；奶（3）股東勸大會(huì)的召集爛權(quán)（第41秀條）；（4五）異議股東瞧在公司合并爹、分立、轉(zhuǎn)遠(yuǎn)讓、收購、架分配等特殊珍事項(xiàng)要求公架司回購其股府權(quán)的權(quán)利（潑第75條）垮，等等。實(shí)蹈踐中還豐富卻和發(fā)展了網(wǎng)造絡(luò)投票、中常小股東征集攪投票等新型能維權(quán)方式。承此外，股改可后還發(fā)生了彩“義張秋菊訴武迫漢石油笛”股、喂“邪中小投資者搬訴杭蕭鋼構(gòu)宰”扣等中小投資杏者維權(quán)案例往，投資者維撥權(quán)意識(shí)空前熱高漲，這些含都形成了對吉大股東不法崖行為的有效病制約。黃四、股鬧份全流通后各大股東與機(jī)膀構(gòu)投資者關(guān)層系的變化屑機(jī)構(gòu)投床資者是一種斬特殊性質(zhì)的艦大股東，一自般指具有嚴(yán)坑密組織形態(tài)框和投資決策故管理制度，式擁有較多資緩金，在證券柱市場專事投辭資的金融機(jī)名構(gòu)，包括證摘券公司、基供金公司、保洪險(xiǎn)公司、養(yǎng)尊老基金、信歪托機(jī)構(gòu)等等趁。機(jī)構(gòu)投資丘者一般追求醬長期的投資暖回報(bào)，采取三穩(wěn)定的投資排策略，一旦列持有上市公默司股票，往斧往具有安定笛股東的特點(diǎn)載，不似散戶念那樣輕易拋塊售股票。但是機(jī)構(gòu)投資者鈔并不是公司液股權(quán)的長期飛所有者，并老不想控制或然擁有公司，妙其最終的獲匠利渠道是將與股票壁“斧低吸高拋絮”氣，獲取財(cái)務(wù)再收益。這些伏特點(diǎn)決定了杯機(jī)構(gòu)投資者用與大股東之適間既有共通岔之點(diǎn)，又有石歧異之處，墨因此二者的諸利益存在著哪微妙的關(guān)聯(lián)吉。傷在股改存之前，大股圣東對二級(jí)市役場股價(jià)渾然側(cè)不關(guān)心，大亡股東與機(jī)構(gòu)哭投資者基本捏處于利益分漢置或?qū)α⒌奶锠顩r。大股評東對機(jī)構(gòu)投冒資者在二級(jí)陵市場的作用辰和表現(xiàn)沒有廉興趣，由于卸一股獨(dú)大、嘴資本多數(shù)決毛等因素的制揮約，機(jī)構(gòu)投開資者對大股咐東的行為缺銅乏有效的制聯(lián)約。因此，襲二者往往各職行其是，在庸公司治理層農(nóng)面缺乏有效躁的配合與合側(cè)作。剖股改之橋后情況有了隸顯著變化，鳴大股東的股齊份逐步解禁變流通，大股幅東與機(jī)構(gòu)投盞資者一樣成首為流通股東方，二者在二回級(jí)市場上初牲步具備共同避利益基礎(chǔ)，掘同時(shí)機(jī)構(gòu)投膝資者力量的吐壯大和投資稍者維權(quán)意識(shí)及的覺醒使機(jī)楚構(gòu)投資者在筒公司治理事她項(xiàng)上有了更斃多的話語權(quán)道，形成對大師股東行為的腳有效制約力逝量。大股東仔和機(jī)構(gòu)投資庭者的關(guān)系就戲在合作與制假衡中發(fā)生了茅微妙的變化狠，突出表現(xiàn)程在：援（一）規(guī)機(jī)構(gòu)投資者召通過二級(jí)市勉場交易約束誦大股東行為陡釣當(dāng)前，廟我國國有資副產(chǎn)的存量十笛分龐大，要戀盤活這些存尋量，必須要序有足夠資本岸接盤并進(jìn)行抽增量調(diào)整，慶此外大股東墊出于資本退歲出、經(jīng)營戰(zhàn)扣略調(diào)整、獲統(tǒng)利套現(xiàn)等動(dòng)工機(jī)在二級(jí)市粗場的減持行彈為，也必須譽(yù)有充足的資竹金吸納或接厚盤，否則可英能導(dǎo)致二級(jí)趣市場的劇烈容動(dòng)蕩，危及喉資本市場的慰穩(wěn)定。租一般認(rèn)莫為，大股東返減持是不看頭好公司經(jīng)營釘前景，對公夾司發(fā)展缺乏執(zhí)信心的表現(xiàn)湖，但實(shí)際情吃況未必如此芳。大股東可侄能出于資金孫周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)略紹調(diào)整、新項(xiàng)局目投入等因遇素急需現(xiàn)金沖，但不可能海通過再融資父程序在短期案內(nèi)募得資金例，不得不減翅持股份獲取焦現(xiàn)金。在這扁種情況下，拍二級(jí)市場若簡沒有機(jī)構(gòu)投顫資者的接盤使，則股價(jià)可科能出現(xiàn)大幅慈下挫，既影腎響大股東的返減持進(jìn)程，燭也損害了廣震大中小投資足者的利益。偷分實(shí)際上辦，機(jī)構(gòu)投資檔者的接盤行會(huì)為也是對上改市公司本身貞股價(jià)的一個(gè)唉估值和評價(jià)蕩過程：對于亭公司基本面座不理想，公庫司缺乏投資孩價(jià)值，大股臉東純屬減持左套現(xiàn)的情況役，出于價(jià)值姨投資目的的泡機(jī)構(gòu)投資者朵不可能在二版級(jí)市場高位馳接收大股東艘籌碼，從而斗使大股東無棒法順利減持粒；對于公司楊基本面良好佳，具備投資未價(jià)值，大股約東正常減持手的情況，機(jī)系構(gòu)則會(huì)加以彈甄別，根據(jù)筐公司投資價(jià)視值與股價(jià)表捕現(xiàn)的關(guān)系，均會(huì)出現(xiàn)不同反的機(jī)構(gòu)接盤剝情況，甚至劈對某些優(yōu)質(zhì)循公司會(huì)出現(xiàn)蘿“竊越減持越上斯?jié)q搞”結(jié)的踴躍接盤遷現(xiàn)象。因此惜，機(jī)構(gòu)投資世者的接盤行漢為實(shí)際上是股從市場約束怎層面對大股釘東減持行為媽的一種制約赤。問（二）蕩機(jī)構(gòu)投資者膨以集體博弈拴和行使投票爐權(quán)的方式影尋響大股東行凡為友在股權(quán)互分置改革前由，由于大股市東持有的大練量非流通股臉客觀上形成潮“丸一股獨(dú)大霉”千的格局，機(jī)假構(gòu)投資者在乓二級(jí)市場的正增持減持行世為對大股東蠟的控制地位晃均無傷大雅橋，機(jī)構(gòu)投資隱者在公司治寺理的角色無洗足輕重，難碑以對大股東窩施加有效的吊影響。因此葡，非流通時(shí)臺(tái)代的機(jī)構(gòu)投給資者只是簡燒單的財(cái)務(wù)投攏資者，對改構(gòu)善上市公司鵝治理的作用喘并不大。全葛流通時(shí)代，怪情況發(fā)生了餅顯著變化，票具體表現(xiàn)在仁：挎1.蘿全流通時(shí)要代機(jī)構(gòu)投資宜者的隊(duì)伍日冬益壯大。根茅據(jù)中國證監(jiān)察會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)斤據(jù)，截至2傭007年7冤月底，基金羨公司、證券稅公司、保險(xiǎn)孕公司、QF梅II等機(jī)構(gòu)弓投資者持有再A股的市值顆比重高達(dá)4輪4%，比2拌004年股搖改前提高2掌5個(gè)百分點(diǎn)戶。其中，基私金是最主要挪的機(jī)構(gòu)投資脆者，共有5矛9家基金公真司管理著3雷47只風(fēng)格均各異的證券拘投資基金，督股票方向基坡金資產(chǎn)凈值企達(dá)到1.6源7萬億元，辛占A股流通殃市值31%賊左右。機(jī)構(gòu)涉投資者隊(duì)伍腔和力量的壯返大，尤其是旁持有A股市笨值的增加，藍(lán)使基金公司概擁有更大的午話語權(quán)。變2.先機(jī)構(gòu)投資老者參與公司柳事務(wù)的熱情勸有所提高。堅(jiān)機(jī)構(gòu)投資者波對于公司治婦理的熱情與迅其持股比例森的提升是有釀關(guān)的：當(dāng)機(jī)度構(gòu)投資者所嗚持股票比例涼較小時(shí)，其可可以在公司掠經(jīng)營管理不笑善時(shí)選擇退班出對該公司穗的投資；但壞是當(dāng)其持股女比例較大時(shí)男，不可能在僚二級(jí)市場順色利出售股份書又不影響股媽價(jià)，此時(shí)，修用腳投票的明成本大為上棵升，參與公校司治理則成繭為一種更為昨有效的選擇猛。全流通后星機(jī)構(gòu)投資者寨在上市公司廚的股權(quán)比例裳顯著提高，幅促使其由被鉆動(dòng)投資者轉(zhuǎn)逗為公司治理鬧的主動(dòng)參與暮者，以集體信博弈和投票村選擇代理人技的方式影響炕大股東和上外市公司的決授策，為自身棍謀得最大利必益。續(xù)3.招股改中的才分類表決協(xié)叛商和投票權(quán)飼征集等實(shí)踐搏使機(jī)構(gòu)投資攪者獲得了與六大股東博弈喚的豐富實(shí)踐邁經(jīng)驗(yàn)與手段私。在股權(quán)分趣置改革中，株通過集體協(xié)狐商、類別表冤決、投票代賀理、投票權(quán)拒征集等制度聲實(shí)踐，機(jī)構(gòu)靈投資者參與笛了與大股東豆的對價(jià)商談池，積累參與化公司治理的鴨實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。宇2005年煤新《公司法財(cái)》規(guī)定的累附積投票、少內(nèi)數(shù)股東提案刺權(quán)、異議股煎東請求回購江權(quán)、關(guān)聯(lián)董妹事表決回避勢等制度也為鼓機(jī)構(gòu)投資者殲參與公司事鞠務(wù)提供了有培力的法律手徒段。蜜（三）界一些機(jī)構(gòu)投鋸資者可能與沖大股東串謀旺，損害上市南公司和中小畜投資者利益呢座機(jī)構(gòu)投奉資者的壯大蛋的確有助于查在公司治理門環(huán)節(jié)中形成往某種制約力禍量，但也不毒能排除在一炸些情況下機(jī)吧構(gòu)投資者與圖大股東形成么某種共謀，強(qiáng)在信息披露妙、公司經(jīng)營僅管理、二級(jí)絨市場交易和景投票表決等宮事項(xiàng)上相互趟配合，為實(shí)濫現(xiàn)個(gè)己私利持而損害上市慮公司或其他姜投資者的利仰益。其實(shí)，倦在股權(quán)分置譯改革過程中敢，這種現(xiàn)象都便已經(jīng)初現(xiàn)勾端倪，在股攀改前開始實(shí)隆行的重大事柜項(xiàng)類別股東行表決制度，英本質(zhì)是為了動(dòng)保護(hù)流通股筍東在重大事船項(xiàng)上的獨(dú)立冶決策權(quán)，但革許多機(jī)構(gòu)投軍資者通過與陵大股東的串內(nèi)謀，背叛了輸其陣營，以謝表決權(quán)優(yōu)勢丙操縱表決結(jié)盟果，作出了孤對中小投資移者不利的決慮議。例如在宰2004年待首旅股份配刻股決議分類洪表決中，在懶參與投票的族中小流通股屠股東中，有膀72.78罵%投出了反粘對票，但持厚股227.趕7萬股的兩姓家機(jī)構(gòu)投資顯者投出的贊刻成票卻使這甩份被輿論稱型為舅“免弱市大圈錢鄉(xiāng)”唐的決議得以護(hù)順利通過。張鄉(xiāng)在健康增穩(wěn)健發(fā)展的溝上市公司中滔，大股東、慘中小投資者史、機(jī)構(gòu)投資少者三者利益稻可能實(shí)現(xiàn)良?jí)男曰?dòng)，但沫也不排除在伙一些具體的判事項(xiàng)或特殊迫的時(shí)期可能儲(chǔ)會(huì)在各主體透間形成利益耐歧異或沖突食。此時(shí)，機(jī)慰構(gòu)投資者的先利益取向就貼相當(dāng)重要。篩如果機(jī)構(gòu)投捆資者與大股偽東形成共謀哪，那么缺乏嫁信息優(yōu)勢園的中小投資擱者無疑成為桌狩獵場上的猶待宰羔羊，擔(dān)淪為套牢一靜族。這種共帳謀，可能是芝大股東為了蝴高價(jià)減持股無份而提出的造，也可能是勉機(jī)構(gòu)投資者涼為作高股價(jià)盡，作大市值傅而提出的。淺發(fā)全流通死時(shí)代常見的是機(jī)構(gòu)共謀有稍：（1）大宅股東減持股亦份前夕，公吳司發(fā)布信息溉，機(jī)構(gòu)配合揉作高股價(jià)，進(jìn)讓大股東順損利沽出謀利急；（2）在京定期報(bào)告、超送轉(zhuǎn)信息、輕重組信息、險(xiǎn)定向增發(fā)信抄息、整體上異市或資產(chǎn)注巾入信息等重種大信息披露著前，大股東統(tǒng)和機(jī)構(gòu)提前紡布局，靜待寫股價(jià)上漲后待沽出謀利；仗（3）大股裙東通過關(guān)聯(lián)獲交易等方式紅操縱盈余管爆理，配合機(jī)介構(gòu)在二級(jí)市而場謀利；（把4）機(jī)構(gòu)通容過研究報(bào)告釀、股評等手釋段為上市公粘司造勢，配殊合機(jī)構(gòu)自身餐或大股東在它二級(jí)市場謀而利；（5）激大股東或機(jī)寒構(gòu)以機(jī)構(gòu)共秀謀操縱的方膏式為個(gè)人棟“嬸老鼠倉袋”轟謀利。醉五、股助份全流通后搭大股東市場類交易行為的建變化昆股份全池流通后，二征級(jí)市場交易葬成為大股東冬謀利的主要資和最終手段窮，大股東在凍交易方向、縮交易動(dòng)機(jī)、饞交易方式和醋交易法律限誼制等方面，暗與全流通前搭存在質(zhì)的區(qū)傅別：崇（一）妥交易方向的豈變化巷股改之臺(tái)前，大股東魯所持股份不勤能在二級(jí)市陪場流通，因云此大股東股闊份不能直接揭在二級(jí)市場許出售，但并但未禁止大股喜東在二級(jí)市運(yùn)場的買入行姐為，因此大革股東在二級(jí)湊市場的交易泄以買入為主紀(jì)。進(jìn)入全流筒通時(shí)代，大網(wǎng)股東解除限僻售條件的股棋份可以在二灶級(jí)市場出售駛，大股東也澤仍然可以根旦據(jù)需要在二蚊級(jí)市場買入冠股份，因此順大股東在二伴級(jí)市場與其婆他主體一樣驕，處于買賣盒自由的狀態(tài)醬，但從既有輔的數(shù)據(jù)來看章，由于我國你上市公司的醉大股東持股堅(jiān)比例較高，顏沒有為維系妥控制權(quán)而增挪持股份的必名要，因此除漿非在爆發(fā)并萍購戰(zhàn)的情況濾下，大股東讀在二級(jí)市場構(gòu)的增持行為制較少，交易坑方向以賣出溉的減持行為驕為主。剃據(jù)統(tǒng)計(jì)祝，我國A股岡市場200網(wǎng)7年前三季圣度大股東在炭二級(jí)市場的備股份增持量非為5423伶3.696鐘3萬股，股校份減持量則盜高達(dá)440釋184.7船812萬股捆，減持?jǐn)?shù)量等是增持?jǐn)?shù)量剛的9倍，并客創(chuàng)下歷史新每高（參見表浴4）。遲表4霉A股堆市場大股東刪二級(jí)市場交汽易情況表疫冤（二）秋交易動(dòng)機(jī)趨架于多元化葛股改前佛大股東在二將級(jí)市場的交慧易以買入為濫主，交易動(dòng)凱機(jī)較為單一銳，多出于保際持或增強(qiáng)其斗在上市公司旦的控制權(quán)。秀例如，20騙06年邯鋼辱股份控股股都東邯鋼集團(tuán)金公告稱，截偽至當(dāng)年9月校12日，邯況鋼集團(tuán)已累釋計(jì)增持公司音股份141纏87356奔7股，占公質(zhì)司總股本的窗5.085魔%，邯鋼集閑團(tuán)共計(jì)持有徐公司股份比菜例達(dá)63.拿58%。輿乞論普遍認(rèn)為渣，邯鋼集團(tuán)飾的增持行為案意在對抗寶鉛鋼集團(tuán)及其啦兩家全資子芝公司早先在渴二級(jí)市場大現(xiàn)量買入邯鋼索股份及認(rèn)股坊權(quán)證的行為鼻。唇股份全膝流通后，大單股東的交易菜動(dòng)機(jī)趨于多豬元化。從交僵易方向看，憲既有以保持說和加強(qiáng)控制釀權(quán)為目的的彎增持動(dòng)機(jī)，蛛也有套現(xiàn)出待局或換籌謀刊利的減持動(dòng)艷機(jī)；從行為衣法律性質(zhì)看互，既有依據(jù)券法律規(guī)則以素謀取正當(dāng)利奴益的合法動(dòng)拌機(jī)，也有以火內(nèi)幕交易、爸操縱市場謀作取不正當(dāng)利矮益的非法動(dòng)勢機(jī)；從股價(jià)霉動(dòng)向看，既密有奪“等做多習(xí)”厭股價(jià)以減持液套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)剝，也有砸低獵股價(jià)、低位納接籌的操縱盲動(dòng)機(jī)，還有泄穩(wěn)定股價(jià)以乘利再融資的垃抑價(jià)動(dòng)機(jī)。對交易動(dòng)機(jī)的犁多元化反映張了全流通時(shí)懇代大股東交巴易行為的復(fù)晉雜性，同樣害的交易行為帝，在不同動(dòng)銀機(jī)的驅(qū)使下競，可能對市卸場產(chǎn)生不同食的影響。庭（三）屬交易方式間走接化殺在股權(quán)竿分置時(shí)代，罷大股東對二陵級(jí)市場股價(jià)國不具敏感性摔，因此其在需二級(jí)市場的殊交易多以自咽身名義直接愉進(jìn)行，無須紫假借其他中評介，因?yàn)槠淞R并不擔(dān)心二逢級(jí)市場的漲塊跌對其實(shí)際暫利益的影響殊。但股份全佛流通后，情務(wù)況發(fā)生了很債大的變化，趣由于大股東舟與二級(jí)市場袍股價(jià)建立了混共同的利益孝關(guān)聯(lián)，其在侄二級(jí)市場的違顯性交易行隆為將受到更寸多關(guān)注，對服股價(jià)具有顯吵著影響，因沒此大股東在跌二級(jí)市場的救交易可能更柜多地采取代撈理人或隱性鎮(zhèn)交易等間接食交易方式進(jìn)難行。這些方鑰式可能有：拳初1.慌通過上市瀉公司進(jìn)行交疊易。由于上瀉市公司管理段層由大股東盾委派，某種攻程度上是大匙股東意志的廁具體體現(xiàn)，兆因此大股東摘的一些交易波活動(dòng)可以通肥過上市公司尤的交易行為捉加以實(shí)現(xiàn)。驗(yàn)例如，大股誦東若覺得股屢價(jià)低估，欲淡提升股價(jià)，歷可通過上市咱公司以公開薯市場回購等鎮(zhèn)手段推高股朱價(jià)，其效果即與大股東直膠接在二級(jí)市符場增持是類蘭似的。叉2.晨通過一致棕行動(dòng)人進(jìn)行厲交易。大股喜東可以通過趣控股、協(xié)議肥、其他安排它，控制或支刑配與其有利既益關(guān)聯(lián)的公暴司、個(gè)人或綠賬戶從事間院接交易。一儀致行動(dòng)人交槍易可以有效眨地隱蔽大股掙東的真實(shí)交釀易意圖，規(guī)機(jī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)豬的監(jiān)察，使捧大股東的戰(zhàn)迫略意圖得以眼順利實(shí)現(xiàn)，她或擴(kuò)大股東夕的資本利得江。實(shí)踐中常存見的一致行屋動(dòng)交易有：圍（1）大股愈東通過控股頁的公司從事找交易；（2毀）大股東通面過關(guān)聯(lián)公司剛從事交易；幫（3）大股頸東通過其董慧事、監(jiān)事、叛高管從事交騰易；（4）井大股東通過喉與其存在融完資、合伙、趟合作、聯(lián)營誦等關(guān)聯(lián)的組荒織和個(gè)人從歲事交易；（帳5）大股東道通過其母公挎司從事交易膝；（6）通點(diǎn)過交叉持股濫的公司從事裙交易；（7魔）大股東通創(chuàng)過其他有利邁益關(guān)聯(lián)的主襖體從事交易也。季3.橋利用他人赴賬戶進(jìn)行交援易。我國證曲券交易實(shí)行昂賬戶實(shí)名制虧，證券法明寶確禁止利用滴他人名義的定證券交易行湯為，大股東價(jià)利用他人賬邁戶的交易行插為，往往出格現(xiàn)在內(nèi)幕交兵易、市場操老縱等特殊的嘉違法違規(guī)情以況下。利用處他人賬戶與沃一致行動(dòng)人促的差異在于賄，一致行動(dòng)綿人是在與大牢股東的共同托通謀下以自摘身的名義行旱事，而利用頃他人賬戶交撓易中大股東僵并未假借他刑人之手，而辛是借用他人迅名義直接從東事交易行為林。二者同樣控危害市場的踩健康發(fā)展。洗翅（四）薄交易法律限戶制發(fā)生變化況斗股權(quán)分附置改革不僅慚是一次股份始流通制度的渴變革，而且射也是一次法墨律大變革，圓為了配合股保改的進(jìn)程，捐《公司法》偽、《證券法羊》及相關(guān)規(guī)句則全面修訂避，大股東交馳易股份的法驅(qū)律限制出現(xiàn)鉆了許多明顯擁的變化。大1.未股份計(jì)算偉。大股東的艷股份數(shù)量不狀再簡單以名遞義持股計(jì)算遺，而是計(jì)算拍其在上市公失司擁有的全仇部權(quán)益，包億括登記在其樸名下的股份開和雖未登記拖在其名下但瘋股東可以實(shí)鏡際支配表決姻權(quán)的股份。連大股東及其敲一致行動(dòng)人鬼在上市公司祝擁有的權(quán)益裹應(yīng)當(dāng)合并計(jì)動(dòng)算。謝2.尸交易數(shù)量列限制。股改啟后大股東非管流通股自獲斗得上市流通滿權(quán)之日起，粘至少12個(gè)盼月不上市交葡易或轉(zhuǎn)讓；岡在上述期限局屆滿后，持齡股5%以上統(tǒng)的大股東在缸12個(gè)月內(nèi)指出售數(shù)量占師公司股份總楚數(shù)的比例不恐超過5%，山在24個(gè)月浙內(nèi)不超過1扔0%。國有通控股股東在御連續(xù)三個(gè)會(huì)仍計(jì)年度內(nèi)通片過證券交易熄系統(tǒng)累計(jì)凈志轉(zhuǎn)讓比例超擊過上市公司灣總股本的5廣%或者雖未漂超過5%但閣會(huì)可能造成盲控制權(quán)轉(zhuǎn)移廟的，需報(bào)國榨有資產(chǎn)監(jiān)管販機(jī)構(gòu)審批。崗赤3.羊交易價(jià)格棚限制。大多頑數(shù)情況股東慚交易均按市饞價(jià)進(jìn)行，但位長期以來我黑國在國有股戶協(xié)議轉(zhuǎn)讓方無面遵循脾“柏凈資產(chǎn)定價(jià)匙”斧的規(guī)則。全暴流通時(shí)代市姨場化定價(jià)的爆機(jī)制已經(jīng)形姻成，固化的重凈資產(chǎn)作為聲轉(zhuǎn)讓定價(jià)標(biāo)宵準(zhǔn)已不合時(shí)推宜，由于上情市公司凈資召產(chǎn)遠(yuǎn)低于市錘價(jià)，以凈資垃產(chǎn)計(jì)價(jià)往往拉意味著大幅羅折價(jià)轉(zhuǎn)讓，楊造成國有資灘產(chǎn)的流失。護(hù)因此，20首07年證監(jiān)港會(huì)和國資委姐聯(lián)合發(fā)布《愿國有股東轉(zhuǎn)尼讓所持上市師公司股份管鋼理暫行辦法嗎》，規(guī)定除摔上市公司重遠(yuǎn)組等特殊情蹄形下，國有雕股東協(xié)議轉(zhuǎn)況讓上市公司乏股份應(yīng)當(dāng)以穴上市公司股棕份轉(zhuǎn)讓信息玉公告日前3江0個(gè)交易日驅(qū)的每日加權(quán)晉平均價(jià)的算荒術(shù)平均值確偉認(rèn)。矩4.緒交易信息種披露要求。腰2006年求《上市公司助收購管理辦畜法》對大股西東及其一致品行動(dòng)人持有抹上市公司股垃權(quán)達(dá)到5%碑，增減5%找，超過20龍%，超過3殃0%等情況珠作出相應(yīng)的擇信息披露要武求。在下列撿情況下，中促小板公司控務(wù)股股東、實(shí)參際控制人通隔過證券交易如系統(tǒng)出售其晨持有的上市側(cè)公司股份應(yīng)盒當(dāng)在出售前恒兩個(gè)交易日遷刊登提示性索公告：（1選）預(yù)計(jì)未來殊六個(gè)月內(nèi)出視售股份可能擦達(dá)到或超過奉上市公司股補(bǔ)份總數(shù)5%炸以上；（2腐）最近一年志控股股東、要實(shí)際控制人旋受到本所公脾開譴責(zé)或兩龍次以上通報(bào)驗(yàn)批評處分；勞（3）上市翁公司股票被及實(shí)施退市風(fēng)根險(xiǎn)警示。咽5.痰交易禁止云。中小板公讓司控股股東多、實(shí)際控制鄰人在下列情除形下不得買煮賣上市公司來股份：（1童）上市公司僻定期報(bào)告公峰告前15日縫內(nèi)；（2）籌上市公司業(yè)殲績快報(bào)公告斜前10日內(nèi)畜；（3）對曾公司股票及車其衍生品種鍬交易價(jià)格可座能產(chǎn)生較大楚影響的重大繼事件，在該犬重大事件籌收劃期間直至滅依法對外公遷告完成或終淚止后兩個(gè)交床易日內(nèi)。另六、應(yīng)野對大股東行策為變化的監(jiān)邁管對策洗全流通什時(shí)代大股東喪的行為變化洗是客觀存在豆的現(xiàn)象和趨環(huán)勢，由于市掘場環(huán)境、政朱策背景、法沖律規(guī)定的變總遷以及大股策東自身利益執(zhí)取向的轉(zhuǎn)變卸，大股東的債行為較股改腸前有了顯著著的變化。我蹄們必須辯證犧地看待這種盡變化，變化區(qū)本身可能對什市場產(chǎn)生積降極影響，如冒整體上市提調(diào)升了上市公耐司質(zhì)量，上因市公司獨(dú)立灘性的增強(qiáng)完瞇善了上市公淘司治理結(jié)構(gòu)勢，關(guān)聯(lián)交易民的新變化保倆護(hù)了中小投命資者利益，棉等等；但變下化也可能給仙市場造成負(fù)濫面影響，帶毀來新問題，攜如大股東減食持對市場的嗚巨大影響，膏大股東和機(jī)炮構(gòu)投資者合燦謀做多上市拌公司的負(fù)面昂影響，不合沫理的資產(chǎn)注淚入對上市公滋司和投資者罰利益的損害評，等等。因譜此，簡單地挽肯定或否定技大股東的行廈為變化都是津不全面的，再必須根據(jù)不連同情況下大詢股東的行為儀變化制定相循應(yīng)的監(jiān)管對演策。劈（一）尊鼓勵(lì)引導(dǎo)整旦體上市，辯普證對待資產(chǎn)土注入耐整體上伶市與資產(chǎn)注石入是既有區(qū)敏別又有聯(lián)系偉的兩個(gè)概念勞。整體上市材是集團(tuán)公司遼將其全部資劃產(chǎn)或主要經(jīng)鞋營性資產(chǎn)證下券化的過程蔥，最終體現(xiàn)對為一家整合階上市的上市手公司；資產(chǎn)觸注入一般指紹控股股東將抬其資產(chǎn)出售饅或以一定條截件讓渡給上逗市公司，一衛(wèi)般不改變上套市公司和股吃東的法律地桂位。資產(chǎn)注掉入和整體上體市的關(guān)系也社可以理解為脹程度和層次街上的差別，壇資產(chǎn)注入不截一定必然導(dǎo)園致整體上市紙，但整體上殼市必定包涵腿資產(chǎn)注入的半環(huán)節(jié)，由于稍整體上市的燙復(fù)雜性，許解多整體上市私的個(gè)案是通律過多次的資西產(chǎn)注入而實(shí)蓋現(xiàn)的。喉在國外決證券市場，洪整體上市是偷一種常態(tài)行爹為，受海外茂交易所禁止淘同業(yè)競爭條批款的制約，好海外上市的納企業(yè)大多是需企業(yè)集團(tuán)作核為整體在交眉易所上市。蘋與非整體上龍市相比，整酬體上市無疑迷具有優(yōu)越性歷：（1）有示助于消除上飯市公司與股堵東資產(chǎn)、人傭員、財(cái)務(wù)、疊機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)耐不能有效分導(dǎo)離的弊端；扎（2）有助鼓于規(guī)范上市撫公司的經(jīng)營的管理，解決擇我國資本市箱場長期存在奮的同業(yè)競爭蔑和不正當(dāng)關(guān)發(fā)聯(lián)交易問題吊；（3）有釋助于將優(yōu)質(zhì)困資產(chǎn)注入上府市公司，完鹽善上市公司晚產(chǎn)業(yè)鏈，提團(tuán)高上市公司墳質(zhì)量，為上樸市公司帶來健業(yè)績增長和翼估值溢價(jià)雙土重利益。箏整體上情市環(huán)節(jié)可能采涉及多次資雹產(chǎn)注入，還憲存在著不涉部及整體上市鑒的資產(chǎn)注入舉，注入的標(biāo)碰的可能是礦梨產(chǎn)、土地使送用權(quán)、實(shí)物鍋資產(chǎn)、專利城商標(biāo)、專有沾技術(shù)等各色想資產(chǎn)，對于臥林林總總的痛資產(chǎn)注入，谷則要細(xì)致甄鼠別，制定相異應(yīng)的監(jiān)管對扎策。仍1.辭在條件具廢備的情況下慶鼓勵(lì)企業(yè)一盛次性整體上筆市。由于以磚整體上市為碑目的的資產(chǎn)威注入普遍被霞認(rèn)為是利好織消息，在有吸條件一次性編注入資產(chǎn)整兄體上市的情掘況下，許多歇大股東傾向陵于將整體上茄市步伐分拆較為多次資產(chǎn)京注入，以調(diào)敬節(jié)股價(jià)，謀尼取利益。因賺此，從提高壇整體上市效養(yǎng)率，防止信戚息操縱的角緒度考慮，應(yīng)冰鼓勵(lì)有條件且的企業(yè)通過潤一次性的資柿產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)腳整體上市，瘦尤其是大股昨東本身并無郊太多優(yōu)質(zhì)資閥產(chǎn)或資產(chǎn)質(zhì)面量不如上市仿公司的情況芝下，更無必消要通過多次弦資產(chǎn)注入實(shí)取現(xiàn)整體上市統(tǒng)。端2.萍應(yīng)加強(qiáng)對鋤注入資產(chǎn)的懸甄別和審查獵。虛假或不氏公平的資產(chǎn)鋒注入可能損探害上市公司群和中小投資柔者的利益，織因此相關(guān)監(jiān)現(xiàn)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建川立對注入資甩產(chǎn)的甄別和韻審查制度。懷在以定向增繼發(fā)、換股等陸方式實(shí)施資抖產(chǎn)注入時(shí)應(yīng)電著重審核如硬下事項(xiàng)：（舞1）注入資鐵產(chǎn)是否與上喉市公司主業(yè)按相關(guān)，是否扔是上市公司什長期發(fā)展所等需要的重要妻資產(chǎn)；（2魔）注入資產(chǎn)嚇是否屬于同梨一控制人所擾有；（3）尋資產(chǎn)注入的眨價(jià)格和其他啟條件是否公棕允合理；（航4）資產(chǎn)注驢入是否能在滑上市公司中辱切實(shí)產(chǎn)生績看效；（5）暑資產(chǎn)注入的尺程序性事項(xiàng)匹如董事會(huì)、費(fèi)股東會(huì)、表荒決回避等是腹否合法；（濃6）各類中藍(lán)介機(jī)構(gòu)對資肌產(chǎn)注入出具棒的資產(chǎn)評估殘報(bào)告、財(cái)務(wù)輝會(huì)計(jì)報(bào)告、愁法律意見書油、財(cái)務(wù)顧問蹈意見等是否原真實(shí)、公允蘋、合理。呆3.傘建立資產(chǎn)葬注入的信息劍敏感期制度被，防范和打豎擊與資產(chǎn)注泉入有關(guān)的內(nèi)犯幕交易和市糠場操縱活動(dòng)慕。從資產(chǎn)注爆入事項(xiàng)開始獸洽商、談判構(gòu)之日起至資鞭產(chǎn)注入信息與首次公開止悅，為資產(chǎn)注斥入信息敏感索期，禁止大棄股東和相關(guān)煎人員在此期州間交易公司質(zhì)股票或泄露放內(nèi)幕消息。段如果股價(jià)在撐敏感期內(nèi)發(fā)個(gè)生異動(dòng)，可積推定資產(chǎn)注勝入信息被不虛公平地泄露霧，監(jiān)管機(jī)構(gòu)革可在資產(chǎn)注芬入事項(xiàng)審批半環(huán)節(jié)作出相念應(yīng)負(fù)面評定緣，如不予受盒理、延后審獄批、附條件旬審批等，并席可啟動(dòng)內(nèi)幕慣交易和市場莫操縱的調(diào)查萌程序。嗓4.派要求大股材東實(shí)際履行詠股改承諾，分向上市公司墓注入資產(chǎn)。偶股改期間許摸多上市公司目大股東除對月價(jià)之外，還豎追加了資產(chǎn)推注入承諾，須若大股東在怠合理期間未證履行上述承紛諾，則作為隆被承諾方的售投資者可以春追究大股東層違反承諾的藏民事責(zé)任。水監(jiān)管機(jī)構(gòu)也議可以對大股約東施予必要拒的紀(jì)律制裁徐。芳（二）袋因人制宜，撓根據(jù)不同股賣東的行為變尖化特點(diǎn)制定口不同的監(jiān)管啊策略露鑒于控集股股東、國原有股東、民駛營股東、戰(zhàn)俯略股東和財(cái)教務(wù)投資者等繳不同類別的借股東其行為怒有著不同的懸特點(diǎn)，因此陶在監(jiān)管上也認(rèn)不能一視同蟻仁，應(yīng)針對北其行為的具推體特質(zhì)進(jìn)行繪分別監(jiān)管。有千1.嬌對于控股仔股東，監(jiān)管袍層應(yīng)重點(diǎn)關(guān)殲注：（1）你控股股東通治過操縱盈余究管理的方式源影響股價(jià)；福（2）控股頭股東利用對曾上市公司的繳控制力干涉梁或干擾上市惹公司的公司敞治理；（3尸）控股股東盒利用不公平尖的資產(chǎn)注入宇方式損害上丸市公司和中拼小投資者利摔益；（4）誘控股股東通迫過各種方式參影響上市公陸司的資產(chǎn)完門整、人員獨(dú)齊立、財(cái)務(wù)獨(dú)無立、機(jī)構(gòu)獨(dú)載立和業(yè)務(wù)獨(dú)飼立；（5）三控股股東、騾實(shí)際控制人弦利用關(guān)聯(lián)交打易、利潤分套配、資產(chǎn)重?cái)n組、對外投欣資等任何方災(zāi)式損害上市災(zāi)公司和中小金股東的合法乒權(quán)益；（6損）控股股東顛干涉或干擾肆上市公司的恐信息披露或貧故意隱瞞重草大信息或發(fā)鍛布誤導(dǎo)性信降息，等等。傾驅(qū)2.蜻國有股東宅由國有資產(chǎn)園監(jiān)管機(jī)構(gòu)和繼證券監(jiān)管機(jī)暢構(gòu)共同履行游監(jiān)管職責(zé)，袖二者的監(jiān)管喪重點(diǎn)有所不分同。國有資乘產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注洋：（1）國委有股東的市幟值考核和國持有資產(chǎn)的保昂值、增值；藥（2）維護(hù)崖國有資產(chǎn)出講資人權(quán)益，片防止國有資晌產(chǎn)的流失；舅（3）督促鞏國有股東積諸極參與公司懷治理，完善合公司治理結(jié)稻構(gòu)。證券監(jiān)難管機(jī)構(gòu)應(yīng)重沒點(diǎn)關(guān)注：（遺1）國有股際東在二級(jí)市海場的交易行回為是否違規(guī)頭；（2）國稈有股東在整患體上市和資寬產(chǎn)注入環(huán)節(jié)孟是否存在虛映假陳述、信吃息披露不充電分、方案不毒公允等問題淘；（3）國炊有股東在二月級(jí)市場的整賄合并購中是集否存在違法烘行為。艙3.俊對于民營忙股東，監(jiān)管苗機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)牢關(guān)注：（1均）民營股東假利用關(guān)聯(lián)交能易損害上市訓(xùn)公司和其他儀股東利益；仿（2）民營轟股東通過操峰縱信息披露膜從事內(nèi)幕交災(zāi)易；（3）僻民營股東以瘦蠱惑交易、詢搶帽子等方犧式從事二級(jí)稀市場操縱；擴(kuò)（4）民營久股東通過發(fā)增布特定消息寇配合其二級(jí)菌市場的減持膨套現(xiàn)；（5稱）民營股東麻在公司治理上中的腸“張任人唯親額”琴和踩“片一言堂滋”墓問題；（6應(yīng)）民營股東乳通過交叉持抹股、互通消燒息、信息披據(jù)露配合等手蘋段與機(jī)構(gòu)和希其他主體在究二級(jí)市場上嶺聯(lián)手從事違格法違規(guī)行為遼。撫4.鋤對于戰(zhàn)略房股東，監(jiān)管些機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注遼：（1）以穿戰(zhàn)略投資為意名，行投機(jī)態(tài)炒作之實(shí)；僻（2）戰(zhàn)略啦股東的資質(zhì)憤是否符合相統(tǒng)關(guān)規(guī)范的要拍求；（3）擔(dān)在定向增發(fā)舉環(huán)節(jié)戰(zhàn)略投屑資者要求上鉗市公司故意順抬高或壓低哲股價(jià)；（4榴）戰(zhàn)略股東酷在定向增發(fā)翠前后的內(nèi)幕蛇交易和市場套操縱行為。嗓稻5.究對于財(cái)務(wù)霜投資者，監(jiān)披管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)貿(mào)注：（1）稠為謀取短期奶差價(jià)利益，逼財(cái)務(wù)投資者援在二級(jí)市場躬操縱股價(jià)；娛（2）獲取嚷利好信息，組提前進(jìn)駐，袋或得知利空乏消息，搶先己出貨的內(nèi)幕胃交易行為；滾（3）與其均他股東或機(jī)曠構(gòu)合謀，通貧過選擇性信指息披露、發(fā)艷布虛假信息忠、隱瞞重大接信息、不充店分披露信息夕等方式影響苦股價(jià)謀利。仿湊（三）濱加強(qiáng)對大股爭東交易行為首各環(huán)節(jié)的審急查與監(jiān)管猾全流通絮時(shí)代二級(jí)市苦場交易是大鈔股東舞弊和鑄獲利的主要傾途徑，因此揀加強(qiáng)對大股精東交易各環(huán)暖節(jié)的審查和贈(zèng)監(jiān)管，有助驢于警示和遏弊制大股東的閃違規(guī)行為，統(tǒng)阻斷大股東樣違法獲利的謎渠道。乖1.爬加強(qiáng)對大良股東一致行袋動(dòng)人的查證終。我國目前負(fù)的監(jiān)察環(huán)節(jié)湖還主要集中夸在公開信息挑所披露的持浪股比例上，竄大股東可能躍通過代理人返、一致行動(dòng)掌人和其他關(guān)緣聯(lián)人員以隱滿蔽的方式增兼持或減持上岸市公司股份占，以規(guī)避持抬股比例的信竹息披露要求咸。因此，監(jiān)作管機(jī)構(gòu)有必混要擴(kuò)大監(jiān)管霸范圍，將公斤司注冊資金敏來源、合同鑒關(guān)系、親友峽關(guān)系、人脈狂網(wǎng)絡(luò)、高管侄交叉任職情典況等重要節(jié)鍵點(diǎn)納入監(jiān)管芒視野，必要扮時(shí)進(jìn)行現(xiàn)場貨檢查，以查封實(shí)與大股東并有關(guān)聯(lián)關(guān)系清的一致行動(dòng)尚人的真實(shí)情堵況。引2.核建立認(rèn)定冬利用他人賬粱戶的輔助判萄斷標(biāo)準(zhǔn)。目諷前，我國在惠利用他人賬勉戶交易的認(rèn)騾定上存在舉隸證上的困難餃，實(shí)踐中頻記發(fā)的悠“他老鼠倉錯(cuò)”繭反映了我國序在賬戶監(jiān)管犧上的乏力?？鸵虼?，在立氣法上有必要軟建立利用他就人賬戶的輔敏助認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)亮。根據(jù)海外名的監(jiān)管實(shí)踐蓄，在出現(xiàn)以屈下情節(jié)時(shí)可姜以認(rèn)定行為恨人利用他人洋賬戶進(jìn)行證所券交易：（凍1）直接或些間接提供證談券給他人或脹提供資金給古他人購買證剪券；（2）鋪對他人所持都有的證券具晃有管理、使末用或處分的脅權(quán)益；（3常）他人所持演證券的利益駱或損失全部拋或部分歸屬珍于本人。末3.塵強(qiáng)化和嚴(yán)吃格執(zhí)行對大不股東交易的副信息披露。冬目前中小板柔實(shí)行的大股益東交易信息勇提示制度，辭可以逐步推揭廣適用到主協(xié)板，如預(yù)計(jì)視未來六個(gè)月狂減持股份可合能達(dá)到或超桿過上市公司率股份總數(shù)5車%，或者大破股東有不良蝴劣跡曾經(jīng)受繩到過交易所呈、證監(jiān)會(huì)處櫻罰或處分，啟或者上市公守司股票被實(shí)快施退市風(fēng)險(xiǎn)差警示等。這躺些情況下，心大股東違法五交易的概率長較高或者對跨市場和投資抖者的影響較反大，理應(yīng)在介交易前作出換公開提示?？s公開提示應(yīng)塌載明擬交易窯數(shù)量、擬交閉易時(shí)間、擬勾交易價(jià)格區(qū)塑間、交易原罵因等重要事耍項(xiàng)。奪（四）績強(qiáng)化對大股豎東與上市公去司不公平關(guān)好聯(lián)交易的監(jiān)覽管雕大股東結(jié)尤其是控股閥股東利用關(guān)隨聯(lián)交易從上牢市公司榨取慶利益，始終短是大股東獲同利的一個(gè)主份要渠道。由原于股份全流孟通和市場監(jiān)淺管的加強(qiáng)，泳不公平關(guān)聯(lián)背交易出現(xiàn)了遷隱性化、隱它蔽化和間接們化的趨勢，航大股東往往擱利用貌似公油允實(shí)則不合甜理的定向增發(fā)發(fā)、資產(chǎn)注船入、豐厚訂辱單等關(guān)聯(lián)交叢易，從上市匠公司直接或殲間接獲取利蝕益。在監(jiān)管綢上，應(yīng)注意劑上述動(dòng)向，銳作出相應(yīng)的征監(jiān)管安排。象銅1.吩將控股股倚東作為監(jiān)管榴重點(diǎn)，將關(guān)察聯(lián)關(guān)系的概煤念擴(kuò)大到控歲股股東能施棕加重要影響鳥的其他主體昌，具體包括己：（1）上置市公司主要遵股東，包括倒法人和自然灰人；（2）伙控股股東控?fù)渲苹蚰苁┘影逯卮笥绊懙难澐ㄈ?；?勸）上述法人眼的董事、監(jiān)債事、高級(jí)管更理人員及其攻親密家庭成震員控制或有擁重大影響的彩法人；（4牢）根據(jù)協(xié)議武或某種制度箭安排與上述永法人、有關(guān)謠的潛在關(guān)聯(lián)宏人。如此，廊可以有效查紹證交易雙方截的真實(shí)關(guān)系蹄，避免控股胞股東利用砍“狠殼公司揀”和或其他隱性口手段將關(guān)聯(lián)痕交易特“痰非關(guān)聯(lián)化垮”用。塑2.冒采取更為鎖靈活的關(guān)聯(lián)映交易分類監(jiān)篩管標(biāo)準(zhǔn)。目嚴(yán)前對關(guān)聯(lián)交醬易分類監(jiān)管吉執(zhí)行按交易累金額分類原勤則，根據(jù)上健市規(guī)則規(guī)定演，上市公司瑞與關(guān)聯(lián)自然聽人發(fā)生的交薦易金額在3酷0萬元以上劍的關(guān)聯(lián)交易基，應(yīng)當(dāng)及時(shí)店披露；上市爭公司與關(guān)聯(lián)膠法人發(fā)生的譽(yù)交易金額在鞠300萬元緊以上，且占見上市公司最金近一期經(jīng)審?fù)从?jì)凈資產(chǎn)絕師對值0.5煉％以上的關(guān)槐聯(lián)交易，應(yīng)宿當(dāng)及時(shí)披露童；上市公司澤與關(guān)聯(lián)人發(fā)塔生的交易金箏額在300期0萬元以上程，且占上市赴公司最近一亞期經(jīng)審計(jì)凈冤資產(chǎn)絕對值秀5％以上的讀關(guān)聯(lián)交易，昏除應(yīng)當(dāng)及時(shí)促披露外，還變應(yīng)當(dāng)聘請具慢有執(zhí)行證券矛、期貨相關(guān)刮業(yè)務(wù)資格的接中介機(jī)構(gòu)，曠對交易標(biāo)的繪進(jìn)行評估或兼審計(jì)，并將按該交易提交簡股東大會(huì)審平議。志但是，奔純粹以交易饞金額進(jìn)行的貝劃分不僅不孕能反映公司略規(guī)模的差異群性，而且也羽容易忽略不銳同關(guān)聯(lián)交易暑類型的差異欺。因此，建輛議針對關(guān)聯(lián)擁交易類型制口定復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)獅，如采購類紫關(guān)聯(lián)交易采駱取金額占主盞營業(yè)務(wù)成本曬比例認(rèn)定；吵銷售類關(guān)聯(lián)泊交易采取金先額占主營銷意售收入比例壽認(rèn)定；股權(quán)哄類關(guān)聯(lián)交易蔑采取金額占班股權(quán)投資比攔例認(rèn)定；其解他類型采取旗金額占凈資掛產(chǎn)比例認(rèn)定條，等等。同申時(shí)，針對關(guān)日聯(lián)人將一筆貼大單分批簽饒訂，將大筆量交易分拆進(jìn)慎行的特點(diǎn)，鹿可以考慮建宣立關(guān)聯(lián)交易語的累計(jì)制度笛或?qū)ν活惛毙偷年P(guān)聯(lián)交廉易采取更為俱嚴(yán)格的信息啞披露要求。雞嶄3.思強(qiáng)化關(guān)聯(lián)才交易中控股寸股東的法律刺責(zé)任?？毓蓺⒐蓶|等大股譜東可能是關(guān)社聯(lián)交易的最驅(qū)大獲益方，冠因此也必須蠢承擔(dān)相應(yīng)的治交易風(fēng)險(xiǎn)與于法律責(zé)任。狗我國《公司茂法》等法律吸已經(jīng)對控股摔股東的法律恰責(zé)任作出了佩原則規(guī)定，暴應(yīng)在實(shí)踐中稅得到細(xì)化和嘆強(qiáng)化。撒首先，污應(yīng)細(xì)化對控運(yùn)股股東關(guān)聯(lián)怠交易損害的淋民事賠償制填度?！豆緜兎ā返?1程條規(guī)定控股喇股東、實(shí)際想控制人不得絮利用關(guān)聯(lián)關(guān)而系損害公司繼利益，并規(guī)落定了相應(yīng)的賭民事責(zé)任。資但這一條款揚(yáng)并未規(guī)定相揀應(yīng)的索賠主贊體和法律程譯序，使實(shí)踐幕中大量存在瞧的控股股東秩利用控制權(quán)揮和關(guān)聯(lián)交易互損害公司利統(tǒng)益的行為得礎(chǔ)不到有效追顯究。建議結(jié)象合《公司法殼》第152潑條股東代表減訴訟的規(guī)定相，允許中小織股東以衍生佩訴訟的方式淹直接追究大事股東不公平釋關(guān)聯(lián)交易的械法律責(zé)任，播即連續(xù)18塔0日單獨(dú)或缺累計(jì)持有公廉司1%股份皂的股東可以噴書面請求監(jiān)幟事會(huì)向人民雪法院提起訴饅訟，監(jiān)事會(huì)通收到股東書岸面請求后拒蛾絕提起訴訟無，或者自收許到請求之日旅起30日內(nèi)幫未提起訴訟拍，或者情況鮮緊急、不立陡即提起訴訟所將會(huì)使公司毒利益受到難蛛以彌補(bǔ)的損蒜害的，中小該股東有權(quán)為萌了公司的利亞益以自己的旁名義直接向修人民法院提彼起訴訟。勸其次，愈應(yīng)細(xì)化和完擾善俗“帽揭開公司面室紗挎”暈制度?！豆硭痉ā返?覽0條規(guī)定，距股東不得濫亭用股東權(quán)利民損害公司或搖者其他股東片的利益；不妹得濫用公司勵(lì)法人獨(dú)立地映位和股東有懲限責(zé)任損害旋公司債權(quán)人采的利益，從榜而確定了我降國對公司人退格否認(rèn)和否稠定股東有限擁責(zé)任的窯“頓揭開公司面慢紗盛”救制度。這一佩制度同樣適燕用于上市公戰(zhàn)司等股份有悼限公司，目嫌前關(guān)鍵點(diǎn)在濤于盡快通過轉(zhuǎn)最高人民法茂院司法解釋死的方式，解或決羽“餓揭開上市公流司面紗造”柿的原告、訴江由等操作性下細(xì)節(jié)。男我們建圓議，根據(jù)《蘿公司法》第決20條的規(guī)象定，秘“荒揭開公司面搬紗績”搬的原告應(yīng)僅洲限于公司債板權(quán)人，這里念的債權(quán)人，瘋既包括民事壞關(guān)系中的各遷類債權(quán)人（杰契約、侵權(quán)萍、無因管理芹、不當(dāng)?shù)美l），也包括榮勞動(dòng)關(guān)系中明的債權(quán)人（痰如企業(yè)員工礙），還包括志行政管理關(guān)永系的特殊債搞權(quán)人，如在攏上市公司偷暈逃稅款或大儲(chǔ)股東和上市符公司通過關(guān)嚴(yán)聯(lián)交易造成雙國有資產(chǎn)流哲失的情況下榆，稅務(wù)機(jī)關(guān)吩和國有資產(chǎn)非管理部門均噸可以成為脈“蓬揭開上市公垂司面紗錦”臭的原告。竿訴由即掘在何種情況怨下債權(quán)人可頃以援引蹲“捉揭開公司面穗紗抹”怒制度追究股炒東的責(zé)任，霞綜合國外立天法與實(shí)踐，狡我們建議司永法實(shí)踐中可沒考慮如下具爭體訴由：（仇1）公司資金本顯著不足呈，包括股東賴抽逃出資的液情況；（2巴）股東對上蒸市公司的不萄正當(dāng)控制，悉如股東利用安關(guān)聯(lián)交易損廁害債權(quán)人利手益等；（3那）利用股東疊有限責(zé)任規(guī)傲避法律或契逢約義務(wù)，如聾掏空上市公始司，轉(zhuǎn)移上佛市公司資產(chǎn)會(huì)另立新公司元，或違背競贏業(yè)禁止義務(wù)魚設(shè)立與上市撐公司相競爭塊的新公司等愧；（4）