MM理論(資本結(jié)構(gòu)理論)

MM理論(資本結(jié)構(gòu)理論)第一頁，共56頁。第一節(jié)關(guān)鍵概念和公式

資本結(jié)構(gòu)–企業(yè)永久性長期債務(wù)、優(yōu)先股融資與普通股權(quán)融資之間的關(guān)系（或比例）.有關(guān)負債杠桿如何影響企業(yè)價值和其資本成本的所有理論都提出兩個基本問題：

F

企業(yè)能否用負債代替股本從而增加股本資產(chǎn)的價值？

F如果可以，那么企業(yè)能負多少債？

即為借貸的限度問題。第二頁，共56頁。一、符號定義：

S—企業(yè)普通股票的市價（每股價格*發(fā)行再外的股票數(shù)）D—負債的市價。為簡便起見，省略優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)僅使用一種負債，即固定年金式債券V=D+S—企業(yè)總價值EBIT—息稅前收益，亦稱凈營業(yè)收入（NOI）。假定預(yù)期的EBIT為一常數(shù)Kd—企業(yè)負債的利息率Ks—股本成本，或企業(yè)普通股的要求收益率Ka—加權(quán)平均資本成本T—公司稅率第三頁，共56頁。二、公式及基本概念

假設(shè)公司的增長率為零，即EBIT固定不變，且全部收益都用來發(fā)放股利。因此，企業(yè)股票的市價S為一固定價值：公式（1）上式用以揭示在不同的資本結(jié)構(gòu)理論中，負債的變化對企業(yè)價值的影響。我們還可以用上式計算股本成本：

第四頁，共56頁。

公式（2）在討論負債率的影響時將使用該公式。加權(quán)平均資本成本的公式：

公式（3）用上式檢驗負債率對企業(yè)平均資本成本的影響。第五頁，共56頁。企業(yè)總市場價值公式：

上式表示V可計算為用固定的稅后經(jīng)營收入按WACC投資的固定值。

還可用上式計算WACC：

公式（5）公式（4）第六頁，共56頁。第二節(jié)舉債謀利一、融資方式對每股利潤的影響（一）例如：某企業(yè)為籌集500萬資金有三種備選方案，即（1）全部普通股；（2）全部舉債，利息率為9%；（3）全部優(yōu)先股，股息率為7%。假設(shè)所得稅率為50%，該企業(yè)流通在外普通股股數(shù)為20萬股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息稅前利潤為200萬元。計算上述三種融資方案的每股利潤。

結(jié)論：以全部負債方式籌資每股利潤最大。第七頁，共56頁。（二）若企業(yè)采用普通股融資，息稅前利潤發(fā)生變化，即從120萬增加到140萬，再增加到160萬時，每股利潤分別是多少？

結(jié)論：普通股融資只存在經(jīng)營風(fēng)險，不存在財務(wù)風(fēng)險，無財務(wù)杠桿作用。（三）若企業(yè)采用負債融資，息稅前利潤發(fā)生變化，即從120萬增加到140萬，再增加到160萬時，每股利潤分別是多少？

結(jié)論：企業(yè)采用負債方式，擴大了每股利潤的波動幅度，使收益增加了，風(fēng)險也增加了，也即財務(wù)杠桿作用。第八頁，共56頁。二、幾點結(jié)論：1、一定程度的負債有利于降低企業(yè)資本成本；2、負債籌資具有財務(wù)杠桿作用，如前所述；3、負債籌資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；“財務(wù)風(fēng)險”是指由于財務(wù)杠桿的作用，增加了破產(chǎn)機會或普通股每股盈余大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。由于借債而引起的這兩種風(fēng)險，都叫作財務(wù)風(fēng)險。（1）企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益而增加債務(wù)，必然增加利息等固定費用的負擔(dān)；（2）由于財務(wù)杠桿的作用在息稅前盈余下降時，普通股每股盈余下降得更快。第九頁，共56頁。利用財務(wù)杠桿進行舉債經(jīng)營，可能增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因而也會影響企業(yè)的籌資成本和股票的市場價格。當(dāng)債務(wù)增加時，財務(wù)風(fēng)險隨之增大，投資者要求更高的報酬，企業(yè)的資金成本也會相應(yīng)提高。由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，當(dāng)K增大時，股票價格就會下降。所以，債務(wù)籌資過多，超過一定限度，也會使股票價格下降。第十頁，共56頁。總之，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本可降低公司的資本成本，同時由于財務(wù)杠桿的作用，會使每股盈余增加，進而提高股票的市場價格。但另一方面?zhèn)鶆?wù)的增加必然伴隨著令人討厭的風(fēng)險，這又會使資本成本上升和股票價格下降，就迫使我們在做出資本結(jié)構(gòu)決策時，不得不又一次面臨風(fēng)險和報酬的權(quán)衡問題。同時應(yīng)先考察資本結(jié)構(gòu)問題。第十一頁，共56頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani和Miller(MM)他們發(fā)表的論文改變了人們思考財務(wù)杠桿、甚至財務(wù)理論的方式。他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。MM的論文發(fā)表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇單獨的論文。這些論文的區(qū)別在于稅的假設(shè)不同第十二頁，共56頁。一、莫迪格萊昂尼—米勒（MM）模型理論假設(shè)

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)即處于同類風(fēng)險等級；現(xiàn)在和將來的投資者對每一個企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，包括收益和收益的風(fēng)險；股票和債券在完全的資本市場上交易，意味著：①沒有交易成本；②投資者可同公司一樣以同等利率借款；

企業(yè)和個人的負債無風(fēng)險，負債利率為無風(fēng)險利率；

第十三頁，共56頁。

所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)增長率為零。

MM的第一篇論文(1958)假定無稅。之后的論文加入了稅收。無代理成本或財務(wù)困境成本。這些假設(shè)對于MM在投資者套利的基礎(chǔ)上證明它們的命題來說是十分必要的。第十四頁，共56頁。二、無公司稅的MM模型命題1任何企業(yè)的價值都是按一個適合其風(fēng)險等級的固定比率，對預(yù)期的收益進行資本化來確定的。即既定風(fēng)險等級的企業(yè)有相同的適于貼現(xiàn)率。有關(guān)?無關(guān)?第十五頁，共56頁。

固定的KSU是處于既定風(fēng)險等級中的某一無負債全部為股本企業(yè)的要求收益率。因此，企業(yè)的價值獨立于其負債率。意味著，企業(yè)無論有否負債，其價值都與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。其加權(quán)平均資本成本①完全獨立于其資本結(jié)構(gòu)；②等于同一風(fēng)險等級中任一無負債企業(yè)的股本成本。第十六頁，共56頁。套利是這樣一個投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負報酬的可能性，也無需有凈投資。換句話講套利是一個可以以零成本建立投資組合并能夠保證要么組合的價值增加或者保持為零的一個機會。套利也可以被理解為在沒有可能出現(xiàn)損失和沒有承擔(dān)任何風(fēng)險的情況下，獲得報酬的可能性。有時套利也被描述成不需要任何投入就獲得收益的機會（就像免費午餐一樣）。

證明：

第十七頁，共56頁。由于兩種投資方式收益相同，投資的風(fēng)險相同，所以：

式中：—分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)普通股的市場價值；D—債務(wù)的市場價值；—分別為負債企業(yè)和無負債企業(yè)的總價值。第十八頁，共56頁。例：兩個公司，公司L（負債）和公司U（無負債），除資本結(jié)構(gòu)外其他一切重要方面均相同，企業(yè)L負債400萬元，利率為7.5%，企業(yè)U僅為股本，兩企業(yè)的EBIT都為90萬元，兩企業(yè)處于同一經(jīng)營風(fēng)險等級。假定在套利過程發(fā)生之前，兩企業(yè)的股本收益率相等：計算：企業(yè)U的股票價值：

Su=第十九頁，共56頁。企業(yè)U的市場總價值：

企業(yè)L的股票價值：企業(yè)L的市場總價值：

第二十頁，共56頁。假設(shè)你擁有10％的企業(yè)L的股票，這樣你的投資的市場價值為60萬元，根據(jù)套利原理你是否可以在不增加風(fēng)險的前提下提高投資收益？假定：①賣掉了60萬元的L股票，②借入等于L企業(yè)負債10%的款項（40萬元），③購買了10％即90萬元的企業(yè)U的股票。你從出售L的股票及借款中共獲得100萬元，買入U的股票只花費了90萬元，還剩余10萬元，MM假設(shè)你可以投資于無風(fēng)險的7.5%的債券，每年收入7500元。這樣：

第二十一頁，共56頁。由于只是用40萬元的自制負債杠桿代替了原來400萬元10％份額的公司債務(wù)，因此你的實際負債和風(fēng)險都未變，但投資收入增加了7500元，這是一樁不壞的交易。你當(dāng)然也可以用10萬元的額外資金減少債務(wù)，雖然這降低了收入但也減少了負債和風(fēng)險。無論如何你都會從出售L的股票和購買U的股票交易中受益。第二十二頁，共56頁。問題：如果別人也認識到這樣的機會，會出現(xiàn)什么情況呢？

第二十三頁，共56頁。在一個完全競爭的市場體系中，套利機會一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會利用這種無風(fēng)險的套利機會來賺取利潤。隨著套利者的參與，市場的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價格。

第二十四頁，共56頁。命題2負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定的風(fēng)險補償：證明：使用公式2可用來確定零增長企業(yè)的股本成本，用代替：第二十五頁，共56頁。

公式（6）根據(jù)命題1，再考慮V＝S＋D，可得到：該式可寫成：代入公式6：

第二十六頁，共56頁。

命題2指出，隨著企業(yè)負債的增加，其財務(wù)風(fēng)險增加，從而導(dǎo)致其股本成本也增加。 將命題1、2聯(lián)系起來看，MM命題顯然意味著，低成本舉債的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多舉債將不會增加企業(yè)的價值。 MM基本理論的結(jié)論是：在無稅賦條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。第二十七頁，共56頁。命題3：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于無負債企業(yè)的股本成本，企業(yè)應(yīng)投資于那些收益率（IRR）大于或等于該資本成本的項目：第二十八頁，共56頁。三、稅收利益與財務(wù)困境成本關(guān)于選擇合適的債務(wù)水平的一種流行觀點是把財務(wù)決策看成是在債務(wù)的稅收利益與公司過度使用債務(wù)所產(chǎn)生的不同的財務(wù)困境成本之間的一種權(quán)衡。按此觀點，在較低的債務(wù)水平上，債務(wù)籌資的稅收利益占絕對優(yōu)勢，但隨著債務(wù)的逐漸增加，財務(wù)困境成本提高到某一轉(zhuǎn)折點，財務(wù)困境成本于此點超過稅收利益。于是，合適的債務(wù)水平涉及到在這些相互抵消的成本與利益間的審慎權(quán)衡。第二十九頁，共56頁。1、稅收利益我們首先在MM無稅模型的基礎(chǔ)上引進公司所得稅?？雌鋵緝r值的影響。第三十頁，共56頁。MM的公司稅模型命題1：負債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率乘以負債額：即當(dāng)引入公司稅以后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。從公式中可知，負債越多，這個差異越大，所以當(dāng)負債達到100％時，企業(yè)價值最大。

第三十一頁，共56頁。命題2：負債企業(yè)的股本成本等于：相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)股本成本加上無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債額和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。

由于1－T總是小于1，公司稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，從而產(chǎn)生命題1的結(jié)果。命題2說明，權(quán)益成本按債務(wù)對權(quán)益的比率以線性方式增加，而直線斜率等于(ksu-kd)(1-T)，其含義是權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿擴大而增加，因為股東面臨較大的風(fēng)險。第三十二頁，共56頁。命題3：企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于：，企業(yè)僅應(yīng)該投資于收益率符合下列條件的項目：IRR≥。

我們知道，資本成本的傳統(tǒng)定義是：

第三十三頁，共56頁。米勒模型

式中：Tc －公司所得稅率； Ts－股票所得（股利＋資本收益）稅率； Td－債券所得稅率。

第三十四頁，共56頁。對米勒模型的討論

1、如果忽略個人稅，即TS=Td=0，或TS=Td則米勒模型變形為與MM的公司稅模型相同2、如果忽略所有稅率，則括號中所有項目為零，與MM的無公司稅模型相同。3、如果（1-TS）（1-TC）=（1-Td），則括號中項目將為零，使用負債杠桿的價值也為零。這意味著，企業(yè)負債減稅的好處正好被股本個人所得稅所抵消。在此情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成本無任何影響。4、米勒模型清楚地指出MM公司稅模型高估了公司負債的好處，實際上，個人稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益。第三十五頁，共56頁。對MM理論的反對意見

MM和米勒的模型受到實踐的挑戰(zhàn)，從實用性的角度看幾乎沒有任何意義。MM的貢獻在于其第一次使對資本結(jié)構(gòu)理論的討論科學(xué)化了。第三十六頁，共56頁。2、財務(wù)困境成本 財務(wù)困境成本不像債務(wù)稅收利益那樣容易定量，但并非對財務(wù)決策不重要。這些成本至少可以分為兩類：（1）財務(wù)困境直接成本（破產(chǎn)成本） 與冒進型債務(wù)籌資相連的一個顯著問題是，升高的債務(wù)水平增加了企業(yè)無力履行其財務(wù)義務(wù)的概率。后果是，原來只是利潤略微下降的情形也會因為公司發(fā)現(xiàn)其無力及時在一定程度上還本付息而演變成一場爭論不休的破產(chǎn)過程。 而一旦破產(chǎn)，法庭將首先確定破產(chǎn)的公司究竟是關(guān)門拉倒還是繼續(xù)存在更值錢。第三十七頁，共56頁。（2）財務(wù)困境的間接成本

從內(nèi)部來說，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理和雇員將會失去工作，為應(yīng)付財務(wù)拮據(jù)的局面，短期內(nèi)經(jīng)理可能為解燃眉之急而采取某些不當(dāng)行為，如推遲大修，拍賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本等，這些短期行為會降低企業(yè)的長期市場價值；管理層為保留現(xiàn)金而減少投資、研究與開發(fā)及營銷所喪失的獲取利潤的機會。第三十八頁，共56頁。當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境，其客戶和供應(yīng)商意識到這一點時，往往會采取規(guī)避行動。 喪失銷售和增加成本反過來又迫使管理層變得更保守，以避免遭受進一步損失的風(fēng)險。 與保守的管理層、永不滿足的客戶、反復(fù)無常的供貨商聯(lián)系在一起時，財務(wù)健康狀況與破產(chǎn)之間的關(guān)系就變得更捉摸不定了。第三十九頁，共56頁。3、代理成本

代理成本是企業(yè)處理代理關(guān)系發(fā)生的成本。股東與經(jīng)理之間的代理關(guān)系；股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。

與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的為解決股東與債權(quán)人之間代理關(guān)系的第二類代理成本第四十頁，共56頁。權(quán)衡模型

權(quán)衡模型在MM模型的基礎(chǔ)上引入了財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。

式中： －預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值； －代理成本的現(xiàn)值。上式中，負債的減稅效應(yīng)是線性的，而財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的增加是非線性的，隨負債的增加呈遞增的速率增長。權(quán)衡模型的圖示：第四十一頁，共56頁。企業(yè)價值負債比例VuVL=Vu+TDABTD代理成本和破產(chǎn)成本第四十二頁，共56頁。資本結(jié)構(gòu)理論對于公司的管理者有何啟示?1.MM無稅模型:資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的—對于公司價值或WACC均無影響。2. MM公司稅模型:公司價值隨負債率的提高而增加，因此公司應(yīng)當(dāng)使用100%的債務(wù)融資。3. Miller個人稅模型:債務(wù)增加，公司價值增加,但是要小于MM中增加的價值,因此公司仍然應(yīng)當(dāng)使用100%債務(wù)融資，只是速度放緩。第四十三頁，共56頁。

在實際工作中確定企業(yè)負債籌資的利益和相應(yīng)成本的數(shù)量是異常困難的。所以實際也不可能找到精確的，能使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

大多數(shù)專家學(xué)者認為每個企業(yè)確實存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，但這一資本結(jié)構(gòu)將隨著企業(yè)的性質(zhì)和資本市場的變化而變化。同時，正如上圖所顯示的，企業(yè)價值與其負債之間的關(guān)系是比較平滑的，因此，即使與最佳點的離散度很大都對企業(yè)的價值影響不大。第四十四頁，共56頁。

四、市場信號傳遞實證：股票市場對公司關(guān)于未來籌資的各類公告的反應(yīng)。美國經(jīng)濟學(xué)家對一個公司宣布發(fā)售新股時，股票價格的變化的研究：對1963~1981年期間的531次普通股出售做了事件研究。將第一次公開宣告的日期定義為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)樣本里超過80%的企業(yè)在事件發(fā)生日都經(jīng)歷過股票價格下跌，而對于整個樣本而言，這種下跌現(xiàn)象不能合理地歸咎于隨機概率。所觀察到的下跌現(xiàn)象在隨后的交易中似乎沒能恢復(fù)過來，它繼續(xù)存留下來作為現(xiàn)有股東的永久財富損失。第四十五頁，共56頁。公告產(chǎn)生的損失規(guī)模平均超過新股發(fā)行規(guī)模的30%。這意味著，籌資公司在它宣布發(fā)行（如3億美元）新股的那一天，預(yù)計就要承擔(dān)（大約9000萬美元)現(xiàn)有股票市場價值的永久損失。而關(guān)于債務(wù)發(fā)行公告的類似研究并沒有觀察到股票籌資所發(fā)現(xiàn)的反向價格反應(yīng)。此外，公司公布再購回一些股票的意向深受投資者歡迎，股票價格顯著上升。第四十六頁，共56頁。為什么會出現(xiàn)這些價格反應(yīng)？稀釋效應(yīng)：一次新股發(fā)行把公司這個大餡餅切割成更多的小塊，從而減少了現(xiàn)有股東所擁有的每塊餅的份額。而回購反之。質(zhì)疑：雖然股票發(fā)行可能類似于把餡餅切成更多小塊，但這塊餡餅也因為發(fā)行股票而變大了。所以沒有理由去估計說一大塊餡餅中的一小塊就必然價值要小一些；同樣也沒有理由能預(yù)計剩留的股東必然會從股票再回購中有所獲利。第四十七頁，共56頁。市場信號傳遞由于信息不對稱，公司的管理者比外部投資者更了解公司情況。因此，如果他們預(yù)計未來EBIT將快速增長，現(xiàn)在債務(wù)籌資可以產(chǎn)生較高的EPS，而且使公司進入更急劇上升的增長軌道，同時增加的收益將使公司更容易支撐債務(wù)上較高的財務(wù)負擔(dān)。反之，如果管理者對公司前景相當(dāng)擔(dān)憂，股票籌資由于在較低經(jīng)營水平上難有較強的償債能力和產(chǎn)生較高的EPS，所以股票籌資是明顯的首選。第四十八頁，共56頁。如果投資者了解這種決策的邏輯關(guān)系，盡管他們可能不清楚地知道公司未來的前景如何，但根據(jù)公司如何籌資的信息，是不是可以有理由地做出公司未來前景的判斷呢？毫無疑問，股票發(fā)售公告向市場傳遞一個信號說管理層對公司前景很擔(dān)心，所以選擇了最為安全的籌資抉擇。所以，股票價格在公告日會下跌。還有一種觀點，把管理人員看成自私自利的投機者，他們采取機會主義的行為，在股票定價過高時發(fā)售股票，而在定價過低時回購股票。但無論如何，新股發(fā)行公告是壞消息而股票回購是好消息。第四十九頁，共56頁。提高杠桿比率被認為是一種潛在有效的信號傳達方式。債務(wù)條約迫使公司在借款期滿后支付一筆固定的現(xiàn)金。如果這筆支付沒有執(zhí)行，那么就會產(chǎn)生嚴(yán)重的潛在后果，其中包括破產(chǎn)。股本的求償權(quán)排在債券之后，雖然股東們也都希望有現(xiàn)金支付，但是管理者在這種支付上壓力明顯小得多，并且可以在出現(xiàn)財務(wù)危機時削減，甚至忽略股利發(fā)放。因此，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中增加更多的債務(wù)是未來現(xiàn)金流增加的一個可靠信號。通過承諾公司在未來會向債權(quán)人支付利息，管理者傳達了他們的信心，即企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流來履行他們的義務(wù)。第五十頁，共56頁。不對稱信息理論美國哈佛大學(xué)教授高頓康納森的發(fā)現(xiàn)：

企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金，即保留盈余、折舊基金籌資；企業(yè)根據(jù)其未來投資機會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率是建立在正常情況下留存收益加上折舊能適應(yīng)資本費用支付要求的水平上；股利在短期內(nèi)具有剛性；如果企業(yè)有剩余的留存收益，則將其或投資于有價證券，或用于償還負債。如果企業(yè)沒有足夠的留存收益來支持不可取消的新項目，它會出售其部分有價證券。如果企業(yè)需要外部籌資，首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才發(fā)行普通股。第五十一頁，共56頁。

斯特沃特邁爾斯的不對稱信息理論

該理論認為,市場的參與者與管理者不具有相同的預(yù)期—管理者要比投資者擁有更充分的信息。