企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境策略

國(guó)聯(lián)安基金2005年第三季度投資策略需目生篩口錄TOC\o"1-3"\h\z址摘宴趣要忠柿3惱一、經(jīng)濟(jì)環(huán)心境分析珍妄5酸1忙、宏觀經(jīng)濟(jì)泉分析乏送5麗2恢、貨幣環(huán)境忍分析碑復(fù)6牧二、市場(chǎng)估輔值分析巨般8傻1堂、國(guó)際估值據(jù)俯8執(zhí)2底、實(shí)際市盈辭率與預(yù)測(cè)市寸盈率對(duì)比分茂析射嘆8按三、市場(chǎng)動(dòng)貞量分析偵賴(lài)9鼓1極、價(jià)格動(dòng)量坑曉9規(guī)2偷、流動(dòng)性肥膛9吊四、市場(chǎng)政娘策分析載終9蛋五、遙EVMP研資產(chǎn)配置策壺略模型背興11紹1非、良EVMP獄資產(chǎn)配置策餐略模型介紹攔翼11吉2為、未EVMP漢資產(chǎn)配置策伙略模型結(jié)論聞戒12摘要哨當(dāng)下左右中孟國(guó)股市的力夕量主線：宏天觀經(jīng)濟(jì)、股甜權(quán)分置和估古值接軌等3駱?lè)N因素炸中，市場(chǎng)估其值方面經(jīng)市居場(chǎng)的最近持姥續(xù)大跌后估將值接軌已基物本完成，宏壞觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期架正從調(diào)控初感期的恐慌走屠向平穩(wěn)，相詢(xún)對(duì)而言股權(quán)鋸分置是其中鼻最不確定的禾關(guān)鍵因素，啞而這一因素傲的變動(dòng)正成爸為引發(fā)市場(chǎng)寫(xiě)劇烈波動(dòng)的杏杠桿。我們辣據(jù)此判斷市妨場(chǎng)在股改期染將主要呈現(xiàn)塵出劇烈震蕩星的大幅波動(dòng)波走勢(shì),難以揀形成單邊的岔持續(xù)性方向佳型走勢(shì).但滔對(duì)那些暴跌凝過(guò)的板塊而鹿言,行業(yè)基壯本面否極泰備來(lái)的先機(jī)即弓將顯現(xiàn),其滴中將存在顯墓著的波段性鴿交易機(jī)會(huì).器一、經(jīng)濟(jì)環(huán)呈境分析墨1、宏漫觀經(jīng)濟(jì)分析爺國(guó)內(nèi)消費(fèi)不攤足難以為經(jīng)螺濟(jì)提供持續(xù)巧的發(fā)展動(dòng)力慧出口率和消醋費(fèi)率同比變粥化遠(yuǎn)小于投鑒資率，并且狐居民消費(fèi)同委比增長(zhǎng)小于央政府消費(fèi)同瘡比增長(zhǎng)，從賴(lài)而使得投資渠很難轉(zhuǎn)換為上有效需求，筑也就抑制了文進(jìn)一步持續(xù)蒜投資的動(dòng)力幅。在消費(fèi)需溜求不足的情優(yōu)況下，投資奔形成的生產(chǎn)皮能力不能得雕到充分利用逮，而為了保胖持經(jīng)濟(jì)的快四速增長(zhǎng)，不緣能不加大投膚資規(guī)模，反纏過(guò)來(lái)又會(huì)加望劇高投資、播低消費(fèi)的矛焰盾。您圖：消費(fèi)率涌、投資率和傍出口率同比省變化姻圖：居民消淹費(fèi)和政府消礎(chǔ)費(fèi)同比變化戚（2）企業(yè)蛾效益有進(jìn)一蘿步減弱的跡咸象煤產(chǎn)銷(xiāo)率的下斤降和虧損額蹤同比變化的繪增加，此外星利潤(rùn)總額同繼比變化遠(yuǎn)小凳于銷(xiāo)售收入蝕同比變化，箏說(shuō)明了企業(yè)撈效益有進(jìn)一洋步減弱的跡化象。雄圖：產(chǎn)銷(xiāo)率亞和虧損額同欲比增長(zhǎng)亂圖：銷(xiāo)售收叮入和利潤(rùn)總團(tuán)額同比增長(zhǎng)甲（3）產(chǎn)成危品資金占用畫(huà)同比增長(zhǎng)仍括處于歷史高甲位籮圖：產(chǎn)成品冬資金占用同鴨比增長(zhǎng)率崗2、貨幣環(huán)辟境分析驢（1）貨幣妙迷失了轉(zhuǎn)向加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的燃方向片古典貨幣數(shù)絡(luò)量論和現(xiàn)代阿貨幣數(shù)量論鄰在解釋貨幣坡數(shù)量與物價(jià)雹水平之間的恒關(guān)系時(shí)，實(shí)化際上都假設(shè)楊貨幣政策的販傳導(dǎo)過(guò)程是糾通暢無(wú)阻的瓶。也就是說(shuō)束，中央銀行溝供給的基礎(chǔ)補(bǔ)貨幣，經(jīng)過(guò)耕金融機(jī)構(gòu)與而市場(chǎng)的乘數(shù)大擴(kuò)張而形成蝕的貨幣供給亮量，是完全垂作用于實(shí)體想經(jīng)濟(jì)之中。新目前番M2、貸款驚的同比變化虧在逐漸減少謠，但是仍然浴大于GDP采的增長(zhǎng)速度牧；信用擴(kuò)張升（信用/G漂DP）雖然器有所下降，拌但仍處于歷貫史高位，這容說(shuō)明逮整個(gè)金融機(jī)容構(gòu)的貨幣供躁應(yīng)還是寬松臥的,但是向陪實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸參送資金的渠耀道卻收縮了揮。目前銀行眼吸存的利率扭為1.5至章1.8%,格而債券市場(chǎng)煎的中標(biāo)利率掛卻低于1.姨5%,這說(shuō)樓明相當(dāng)部分朝的銀行資金敘流向了貨幣姐市場(chǎng)和債券駁市場(chǎng),而非眨實(shí)體經(jīng)濟(jì)。奮圖：GDP互、M2、貸介款的同比增因長(zhǎng)率盒圖：信用（幻貸款）/G魂DP的變化叨（2）貨幣麥供給和需求虧利率下降反翠映了資金供饞給增加或需指求下降。一泡般來(lái)說(shuō)央行濕通過(guò)短期利慧率來(lái)控制供僑給。但長(zhǎng)期拘利率受市場(chǎng)辟控制，它反顆映的是需求診。目前長(zhǎng)債霞收益率偏低爭(zhēng)反映的是市碼場(chǎng)對(duì)債券需殖求強(qiáng)勁，也院反映出實(shí)體鍵經(jīng)濟(jì)對(duì)資金眨需求不足?？诞?dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)斷、實(shí)體投資時(shí)均無(wú)法引發(fā)訂投資人興趣污時(shí)，資金往猾往寧愿承受遍極低的債券剃收益率。立今年暗前剩5月外貿(mào)順燦差繼續(xù)激增漠，市場(chǎng)對(duì)人忍民幣升值的魄預(yù)期也達(dá)到浩高點(diǎn)，相對(duì)垮應(yīng)的外匯占宮款殊大幅增加炸。貞短期收益極舍低充分說(shuō)明辦了央行為了述對(duì)沖外匯占緩款使得短期粗債券的供給襲太多，使得旺短期利率降促低。遷圖：收益率克曲線雕圖：固定投疾資和貸款的榮同比增長(zhǎng)濃（3）肆匯夢(mèng)率政策逐步蔑推進(jìn)態(tài)去年以來(lái)，倍在雙順差和什國(guó)際投機(jī)資猴本的共同作旱用下，中國(guó)奶外匯儲(chǔ)備加呼速增長(zhǎng)，人彼民幣升值壓終力凸現(xiàn)并繼桶續(xù)放大。去乒年年底，受俗主要貨幣相鈔繼加息和中征國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)籃的進(jìn)一步著勺陸的影響，譜來(lái)自國(guó)際資界金的套匯壓句力暫時(shí)有所寄減輕。今年什4月份溫家粉寶總理的講調(diào)話匯率改革粉將出其不意擔(dān)，句市場(chǎng)對(duì)人民晴幣升值的預(yù)姥期歇進(jìn)一步提高狠，我們預(yù)計(jì)遵匯率調(diào)整的戴時(shí)間可能會(huì)英提前央。且目前，人民龜幣匯率改革就正在穩(wěn)步進(jìn)焰行之中，包桌括推出新的優(yōu)外匯交易品歇種，放松資授本項(xiàng)目外匯餐管制等。但閣是，國(guó)內(nèi)銀粥行業(yè)改革尚布在進(jìn)行之中沫，需要提高維其控制外匯血風(fēng)險(xiǎn)的能力靈，特別是在戶(hù)外部壓力很芹大的情況下奶，我們認(rèn)為牧短期升值的隸可能性不大啞，即使調(diào)整麥也是小幅漸固進(jìn)升值或者棟擴(kuò)大匯率的點(diǎn)浮動(dòng)范圍。掩（4）財(cái)政尋盈余歷史新重高鹽財(cái)政盈余創(chuàng)遲歷史新高,公為投資增速賊的不過(guò)分回種落提供了支攜撐基礎(chǔ).錫在貨物運(yùn)輸催方面，今年渡前4個(gè)月，奏全國(guó)貨運(yùn)總寬量平穩(wěn)增長(zhǎng)石，增長(zhǎng)率達(dá)莖8.5％，馳低于去年全剝年的10.爽6％，但明邊顯高于20局03年和2吩002年的站5.3％和死5.8％。宗在發(fā)電量方嫁面，今年前疫4個(gè)月，全沿國(guó)發(fā)電量同率比增長(zhǎng)12懂.6％，低肥于去年的1槍4.9％和觸2003年近的15.4匆％，但是，敘也明顯地高財(cái)于2000訊年至200董2年的數(shù)據(jù)濕。這表明，歪工業(yè)尤其是矛重工業(yè)的熱萍度有所下降絞，但仍處于供景氣期。動(dòng)線態(tài)地看，經(jīng)負(fù)濟(jì)增長(zhǎng)的健僚康，表現(xiàn)在享地區(qū)結(jié)構(gòu)的歉改善上。今灑年前4個(gè)月艦，全國(guó)共有睡14個(gè)省、江市、自治區(qū)液的固定資產(chǎn)昆投資額增速肆超過(guò)全國(guó)的敏平均增幅2役5.7％，沙除山東省外器，其余均屬誼于東北或中澆西部地區(qū)。勤這樣的地區(qū)拴結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)的伸變化，與去返年?yáng)|部地區(qū)缺為哥“背領(lǐng)頭羊肝”商的增長(zhǎng)格局初剛好相反。絕因此可以說(shuō)麗,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)派強(qiáng)勁的同時(shí)證伴隨著CP罵I增速的下何滑，交通、壟能源和其他砌資源瓶頸制乒約的緩解，勝高能耗行業(yè)此增長(zhǎng)的回落戒，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)學(xué)的的熱度適向中。屬?gòu)氖澜绺鞔罂屯顿Y銀行的醒研究部門(mén)的唱預(yù)測(cè)看，盡弟管他們認(rèn)為莖未來(lái)幾個(gè)季渡度經(jīng)濟(jì)增幅甚不會(huì)急劇下環(huán)降，GDP今還能保持8太％－9％的芒高增長(zhǎng)，但李從一些重要悔經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的監(jiān)變動(dòng)，如投都資放緩和企憤業(yè)利潤(rùn)率縮圍減看，中國(guó)波的經(jīng)濟(jì)周期叫可能正進(jìn)入事下行階段。嬌與此預(yù)期密級(jí)切相關(guān)的是驚，國(guó)際干散竊貨海運(yùn)價(jià)格魂、油運(yùn)價(jià)格沒(méi)、國(guó)內(nèi)鋼鐵共價(jià)格、焦炭變價(jià)格的大幅狠下跌。守透對(duì)此碼，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)臘學(xué)者分歧較鞏大。一部分仇人認(rèn)為，投攤資過(guò)熱正面蜘臨反彈。其飽依據(jù)是，工講業(yè)增加值和法固定資產(chǎn)投合資單月增速挑已連續(xù)三個(gè)包月攀升；5巖月外貿(mào)單月煙順差90億窯美元，而1組至5月累計(jì)玉順差已經(jīng)突著破300億柴美元。者趙另一歷部分人則碑做出了中國(guó)遵經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可校能放緩的判糞斷。支持「餓放緩說(shuō)」的驗(yàn)專(zhuān)家們認(rèn)為養(yǎng)，四、五兩旱月倚1.8%隱的低物價(jià)水曲平、接連下昏跌的投資品惹價(jià)格、逐漸蹈放緩的投資代增長(zhǎng)速度，宴都是通貨緊玩縮的表現(xiàn)，紹也是下一步頑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放搏緩的強(qiáng)烈信皮號(hào)。尤其是麥5月份工業(yè)閣企業(yè)利潤(rùn)增暫幅比去年同惡期下降了2冰7.9個(gè)百爛分點(diǎn)；同時(shí)等，信貸增長(zhǎng)牧速度持續(xù)低夕企將進(jìn)一步龜困擾工商業(yè)杯的增長(zhǎng)。與寺對(duì)稍于同樣的經(jīng)批濟(jì)數(shù)據(jù)的分常析，竟然產(chǎn)創(chuàng)生了涇渭分易明的兩大陣靠營(yíng)，這樣的爪情況足以表疫明當(dāng)前中國(guó)佩經(jīng)濟(jì)正處在潛十字街頭。腰這些跡象和騾爭(zhēng)論表明，蠻全球包括中間國(guó)的宏觀經(jīng)里濟(jì)走向正變組得迷離難測(cè)驚,宏觀調(diào)控碌政策已進(jìn)入漲觀察期和微挖調(diào)期。換言嗎之，今后一桑段時(shí)期內(nèi)，充可能不會(huì)再沉有強(qiáng)烈的宏虧觀調(diào)控措施翼出臺(tái)，但政疾策的微調(diào)會(huì)栽不時(shí)出現(xiàn)。續(xù)翻從臉財(cái)政政策的見(jiàn)調(diào)整看：今莖年以來(lái)，財(cái)啊政支出中的腸基建支出前茅4個(gè)月增長(zhǎng)斥率已高達(dá)2未9.6％，忌5月份還有扭進(jìn)一步的加遲快。這與去位年前5個(gè)月稠4.4％的眼低增長(zhǎng)形成旦鮮明對(duì)照。檔財(cái)政基本建合設(shè)支出的不合斷增長(zhǎng)，在金一定程度上權(quán)顯示了政府與對(duì)于當(dāng)前固魔定資產(chǎn)投資供保持較快增枕速的認(rèn)同。盒叮與誘此同時(shí)，貨晶幣政策也出豆現(xiàn)了松動(dòng)跡家象。今年5并月以來(lái)，外奮貿(mào)順差繼續(xù)椅激增，市場(chǎng)作對(duì)人民幣升陶值的預(yù)期也慰達(dá)到高點(diǎn)，前初步估算外瓣匯增量應(yīng)在茶300億美般元左右，相驕對(duì)應(yīng)的外匯逮占款則應(yīng)為碎2480億歷元人民幣左惠右。然而，愚同期央行通隆過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)猜凈回籠貨幣叼僅為822醫(yī)億元人民幣澇，比今年4釋月份下降8聚83.5億冠元。同時(shí)，針5月末，央鬧行還停止發(fā)口行了三年期蒸票據(jù)。貨幣眠市場(chǎng)的觀察銜人士判斷，靠這樣的貨幣海松動(dòng)將是趨循勢(shì)性的，顯企示央行對(duì)宏崗觀經(jīng)濟(jì)的判四斷已出現(xiàn)方達(dá)向性改變，部未來(lái)貨幣政紹策將從前期自的穩(wěn)健偏緊懲轉(zhuǎn)向中性甚懲至偏寬松。臂6月27日初，中國(guó)央行陶行長(zhǎng)周小川體出席瑞士巴放塞爾召開(kāi)的往國(guó)際清算銀婦行大會(huì)時(shí)也勢(shì)表示，中國(guó)賠利率目前處盆于適當(dāng)水平革。認(rèn)羨財(cái)珍政和貨幣政駛策的同時(shí)輕磁度放松并非慎事出偶然，禮可以看作是頁(yè)對(duì)前一階段頃高強(qiáng)度緊縮箏政策的修正擋。而近幾個(gè)弊月來(lái)，固定楊資產(chǎn)投資能尸持續(xù)回升、返經(jīng)濟(jì)總體維淚持強(qiáng)勢(shì)，均霞與此種政策陽(yáng)放松相關(guān)。拴基于上述信忘息，我們判叨斷以低通脹吊和平穩(wěn)增長(zhǎng)敬為標(biāo)志的宏抽觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就軟著陸有望愈實(shí)現(xiàn),意宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)造期正從調(diào)控討初期的恐慌滾走向平穩(wěn)，劣在這一領(lǐng)域熄對(duì)市場(chǎng)的估態(tài)值壓力正在兄減輕，但短厭期內(nèi)也還不蠻足以成為推掏動(dòng)市場(chǎng)向好仍的力量。翅二、市場(chǎng)估砍值分析定我們衡量市豐場(chǎng)整體價(jià)值英的主要標(biāo)準(zhǔn)將是P/B和宴P/E，這嚴(yán)兩個(gè)指標(biāo)有寄其自身的運(yùn)加行規(guī)律，都株有價(jià)值回歸閘的特征。當(dāng)譯市場(chǎng)偏離真患實(shí)價(jià)值太遠(yuǎn)宵時(shí)，都會(huì)有葛回歸的趨勢(shì)濕?，F(xiàn)實(shí)中我素們總是無(wú)法瞞準(zhǔn)確判斷市宋場(chǎng)的真實(shí)價(jià)慧值是多少，階而只能?chē)L試劣用各種模型索來(lái)描述其運(yùn)攻行軌跡。弦1、國(guó)際估回值舍從與國(guó)際市包場(chǎng)的橫向比蘿較中可以發(fā)息現(xiàn)，滬深兩成地證券市場(chǎng)姻的估值也處彎于中等偏下健的水平。攻PB巖PS揪PC桿P/EBI進(jìn)TDA教PE扛SP500區(qū)2.90再1.50浪10.42浮找10.83插埋20.14死案日經(jīng)扮300指數(shù)旺1.64沈0.68希1.77沃6.16燦20.29錦壽香港恒生指歸數(shù)填1.92牧3.00叢16.50油泰15.47姑寧16.07成脈韓國(guó)綜合指挽數(shù)款1.20叉0.43漫3.35緣3.39趕9.46本英國(guó)金融時(shí)品報(bào)晶2.35香1.07脅9.31低9.20梨20.77厭看均值逃2.00蠶1.34喝8.27向9.01菌17.35佳茅中位數(shù)業(yè)1.92萄1.07虧9.31質(zhì)9.20圈20.14抹堂上證辣A股指數(shù)仗1.65度0.97扇6.95座6.11鍋16.62翁悉深圳防A股指數(shù)盾1.56袋0.85逼9.61攻7.10悲22.03叨瓶數(shù)據(jù)來(lái)源：閘BLOOM毀BERG贏數(shù)據(jù)采集連：2005戰(zhàn)年7月13蕩日渣2、實(shí)際市角盈率與預(yù)測(cè)杯市盈率對(duì)比宇分析碑利用股票與圾債市之間的奔聯(lián)動(dòng)關(guān)系，敲這里采用多謙個(gè)指標(biāo)（收其益率曲線斜驕率、信用風(fēng)嘆險(xiǎn)、債券收扶益率的動(dòng)量姓、通貨膨脹刻風(fēng)險(xiǎn)、股票欺市場(chǎng)和債市擁的波動(dòng)率等摟）形成多因鐮素模型，求創(chuàng)解當(dāng)月指數(shù)異的市盈率，每并和實(shí)際市增盈率進(jìn)行比植較分析，來(lái)方判斷是否存茄在低估和高日估。從下面盡兩圖可以看磁出，目前實(shí)炮際市盈率遠(yuǎn)交遠(yuǎn)小于預(yù)測(cè)求市盈率。已三、市場(chǎng)動(dòng)童量分析躁1、價(jià)格動(dòng)招量駛從下圖的動(dòng)攏量變化來(lái)看脊，動(dòng)量變化憂(yōu)逐漸減少，汁說(shuō)明上證指忠數(shù)短期仍有頓走弱的趨勢(shì)他。從動(dòng)量來(lái)曠看，動(dòng)量處蔑于歷史低位桂，有著向上梁的動(dòng)力。海Figur停e慧：勒動(dòng)量綠Figur蒙e索：歌動(dòng)量變化2、流動(dòng)性報(bào)流動(dòng)性比率輕已經(jīng)越過(guò)底墻部形成一個(gè)瑞上升的趨勢(shì)螺，并逐步上教升，并且較編高，所以市陪場(chǎng)短期內(nèi)可淡能有所反彈書(shū)，但由于換障手率在下跌殖期間并沒(méi)有雹下降，從而舊在上升過(guò)程奴中也不可能耀增加較多，甘也就很難形猶成較大的反異彈。多Figur愁e：流動(dòng)性痕比率9日平顛均熄Figur招e：流動(dòng)性據(jù)比率月平均倦四、市場(chǎng)政塔策分析悅從4月底以煩來(lái)管理層的慈密集動(dòng)作基助本上形成了革股改"全民愿總動(dòng)員"的垃格局，股改仁將成為下半衣年證券市場(chǎng)蘇發(fā)展的主旋總律.分類(lèi)看占,政府的一哥系列措施可挪以分為以下伯幾類(lèi)::代1、政府讓津利類(lèi)政策:曲降低交易惕成本;減半窯征收紅利稅亞;對(duì)價(jià)部分飯不收稅;胞2、鼓勵(lì)購(gòu)鐵股類(lèi):控股淚股東增持流店通股政策;盯上市公司可滋回購(gòu)流通股掏;旗3、推動(dòng)大稍股東讓利類(lèi)陡:不股改者澤不得融資,釋各地證監(jiān)局諷動(dòng)員股改;擇4、推動(dòng)國(guó)內(nèi)資委協(xié)調(diào)類(lèi)醋:兩次發(fā)布練《關(guān)于國(guó)有訴控股上市公師司股權(quán)分置惡改革的指導(dǎo)惜意見(jiàn)》,要著求國(guó)有控股隔上市公司積橋極參與改革酸,并明確最咽低持股比例腔.綿5、推出了傘2批具體試史點(diǎn)名單,并候包容了多種冒類(lèi)型的公司甜.,為全面椅鋪開(kāi)打下基撿礎(chǔ).埋6.要求基禽金、保險(xiǎn)等百機(jī)構(gòu)投資者渡積極配合改慘革推進(jìn).菜7、要求股牛改方式創(chuàng)新犯類(lèi):試點(diǎn)縮厭股,權(quán)證等洪方式.注這些政策形遮成的累積效應(yīng)應(yīng),我們不侍能忽視,政趙府維護(hù)市場(chǎng)剩穩(wěn)定的意志恨隨股市的下穿跌日趨加強(qiáng)胞,其維護(hù)市雁場(chǎng)穩(wěn)定的積柄極意向和年譽(yù)內(nèi)全面鋪開(kāi)兆股權(quán)分置改形革的決心顯暑著,我們必灣須充分理解銀政府的這一叨意圖.保如果說(shuō)在股巴權(quán)分置改革鹽試點(diǎn)之初，喪基于擴(kuò)容恐罩懼、估值標(biāo)做準(zhǔn)混亂、補(bǔ)擴(kuò)償方案不確擊定等因素，摟市場(chǎng)給予了撤較為悲觀的固預(yù)期反應(yīng)。緒但隨著改革包的推進(jìn)，我繁們看到政府銜對(duì)于股權(quán)分緊置改革持續(xù)窮推進(jìn)的決心繭，以及補(bǔ)償蘿標(biāo)準(zhǔn)的逐漸木明朗。在政壞策的有力引拋導(dǎo)下，目窄前市場(chǎng)對(duì)于評(píng)股權(quán)改革下伙資產(chǎn)供給增起加的預(yù)期將語(yǔ)得到改善；撿但對(duì)于試點(diǎn)葵公司的選擇香更為受到市擁場(chǎng)的關(guān)注。碑無(wú)論是控股著比例的要求何、上市公司反回購(gòu)以及大革股東增持的抓推進(jìn)，市場(chǎng)糾對(duì)于股權(quán)價(jià)專(zhuān)值的認(rèn)識(shí)將草不斷得到強(qiáng)史化，其將對(duì)豬市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)勸展產(chǎn)生支持替作用,市場(chǎng)脖預(yù)期存在局疑部時(shí)空區(qū)域漆修正的可能訊.超假設(shè)10送帳2的改革方眨案灰國(guó)有企業(yè)瓜非國(guó)有企業(yè)炕標(biāo)準(zhǔn)復(fù)第一大股東致為國(guó)有股或齡國(guó)有法人股窩第一大股東雞為個(gè)人股或掉一般法人股另或外資股診行業(yè)拼競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)橋壟斷型行業(yè)星所有困控股要求漲第一大股東認(rèn)比例不低于土3弟4％遍第一大股東妻比例不低于暑5請(qǐng)1％裹第一大股東襖比例不低于攔25％慣總計(jì)刃第二年（在耐符合控股要牙求下，非流確通股減持睛5刑％）減持市蕩值（億）鐮524.5葉3傍76.67肥卻601.1斬9送第三年（在殃符合控股要叉求下，非流應(yīng)通股減持求10匪％）瀉減持市值（帆億）卷742.1管1罪108.0抱2配850.1傲3肉五、股改前惑后氏股權(quán)分置溢換價(jià)對(duì)流通股可東利益這的影響：逃股權(quán)分置溢炒價(jià)是指在股孕權(quán)分置條件瞞下，由于三饅分之二的股停票不流通，恩流通股的發(fā)船行、再融資腔和交易價(jià)格黃高于全流通裝條件下的均草衡價(jià)格而產(chǎn)笛生的非正常偶溢價(jià)。它是側(cè)支付對(duì)價(jià)的盆基本理論依膨據(jù)。對(duì)價(jià)水優(yōu)平主要決定戶(hù)于非流通股脖比例、流通倘溢價(jià)、其他魯制度缺陷造捏成的非正常頸溢價(jià)、公司丑基本面等因度素。對(duì)價(jià)的窗主要來(lái)源是半流通溢價(jià)。織但這種溢價(jià)趁對(duì)流通股東知是否在可交耗易的期限內(nèi)溫存在呢?風(fēng)以典型個(gè)股戶(hù)三一重工為控例，其實(shí)施敘股改方案后久的最新價(jià)格項(xiàng)15．7與象實(shí)施前的價(jià)今格23．8蒸2比,下跌鵝34%,相床當(dāng)于把大股龜東送給的0搜.35股所納增市值全部斧跌去,所以零,從流通股膚東的市值看兆,在這次改廈革過(guò)程中實(shí)炸際沒(méi)得到多獲少利益(現(xiàn)擦每股0.8降元派現(xiàn)還體貍現(xiàn)著),真愧正得益的是旬非流通大股揀東,它們?cè)笙戎荒芤詢(xún)粜哔Y產(chǎn)價(jià)格8頭.15元賣(mài)樣出,現(xiàn)卻能寺以15元以俗上價(jià)格賣(mài)出累,增值近倍熊.所以,以預(yù)三一為樣本商,我們判斷爸,這次股改春后,大多數(shù)撲流通股東的陪所謂獲贈(zèng)股甘增加市值在斥市場(chǎng)的自然扣除權(quán)效應(yīng)下趙,將會(huì)迅速苗消失,流通橡股東最多只餃能保證前后驅(qū)利益平衡,蝶而唯一的贏打家只有原先誤的非流通的敲大股東.對(duì)屬流通股東而籮言,這一過(guò)警程中蘊(yùn)含的毫交易機(jī)會(huì)實(shí)弦際是極其短像暫和不可靠擠的.程六其它可奇預(yù)見(jiàn)的折不利因素：聯(lián)1、股權(quán)分遍置改革方案嚴(yán)將導(dǎo)致相對(duì)漂性的流通股戀擴(kuò)容，啟實(shí)施全流通雷后，若無(wú)其躁他因素考慮希，公司股票庫(kù)整體價(jià)格嚇會(huì)因流通量鑰的供給顯著必增加而梢明顯降低，剩該部分降低種的價(jià)格可以敬理解為全流孫通本身對(duì)市軌場(chǎng)的沖擊成驢本，由全流稼通而起，且黎無(wú)可回避。覆2、博弈過(guò)奴程中的不確助定性依然存架在：股權(quán)分屈置改革的三形個(gè)不確定性贊，市場(chǎng)游戲關(guān)規(guī)則的不確幟定性、供求辣動(dòng)態(tài)的不確和定性、估值慧標(biāo)準(zhǔn)的不確范定性。重大華的制度變革蜂因不確定性城強(qiáng)化而使市黨場(chǎng)的看空預(yù)吳期加大。柔3、證券交宿易所推出的孕權(quán)證方案給皆了投資者做葬空的機(jī)會(huì)忌4、國(guó)有銀黎行和大型國(guó)掃企的迫切的負(fù)融資需求，垃考慮到部分感學(xué)者關(guān)于不傷實(shí)施股權(quán)分債置改革的公攏司不得在證副券市場(chǎng)再融甜資的呼吁，悠42家試點(diǎn)關(guān)公司中有1懂/3涉及近對(duì)期再融資問(wèn)療題，反映出定在證券市場(chǎng)騎再融資的需傍求已成為推胖動(dòng)公司積極添參與股權(quán)分件置改革的原檔動(dòng)力之一。親5、經(jīng)濟(jì)局烏部降溫導(dǎo)致紡的上市企業(yè)捆贏利環(huán)境的隊(duì)局部惡化;陵6、芳假設(shè)閥在頓人民幣升值諸10%的情茄況下，中國(guó)意出口受損，唯經(jīng)常項(xiàng)目受劍到?jīng)_擊，至旗2006年推貿(mào)易順差僅勤為150億射美元。而在駐升值20%恭的情況下，雄則會(huì)出現(xiàn)貿(mào)哨易逆差31債8億美元，佩經(jīng)常項(xiàng)目給最GDP的貢扁獻(xiàn)也下降1遍.7%。

懸更重要的，元升值會(huì)使得山總需求減少去，供給過(guò)剩只，在升值1度0%的情況鐵下，通脹下共降1.2%脾，如果升值誕20%，通袋脹下降則翻蒜一番至2.片4%。GD拜P增速急劇宴下滑，很可偵能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)草的硬著陸。撒傻上述不鹿利因素是客蓄觀存在的，更但我們判斷鉗它們多已在撇股價(jià)的大幅鑒暴跌中得到搜體現(xiàn)，后市滑由它們令市趕場(chǎng)進(jìn)一步大彩幅下跌的壓劍力有限。當(dāng)覽然，類(lèi)似于碗人民幣升值內(nèi)這樣的重大補(bǔ)政策如出臺(tái)腿，還是可能什讓市場(chǎng)在短浪期內(nèi)快速跌第破前期低點(diǎn)著的。所以，松當(dāng)前市場(chǎng)選陽(yáng)擇在千點(diǎn)區(qū)眠域反復(fù)震蕩富是合理的。射七、EVM煤P資產(chǎn)配置候策略模型俘1、EVM潑P資產(chǎn)配置炎策略模型介惕紹療EVMSL亦P模型分析導(dǎo)是我們對(duì)市瞇場(chǎng)分析的基企本框架。模胃型表述為：蠅其中：y表石示市場(chǎng)整體想評(píng)分。級(jí)E-經(jīng)濟(jì)環(huán)水境（E扔conom烤ic絞Envi貓ronme飽nt）脾V-市場(chǎng)估羨值（Val綢uatio企n）率M-市場(chǎng)動(dòng)圓量（Mar巧ketM拔oment酒）式P-相關(guān)政甚策（Pol威icy）瓦表：各項(xiàng)指儲(chǔ)標(biāo)得分標(biāo)準(zhǔn)餐優(yōu)殖良吧中舊較差攔差六經(jīng)濟(jì)環(huán)境E幫conom統(tǒng)ic留Envi淋ronme讀nt返5燃4班3享2我1練市場(chǎng)估值M躍arket并Valu慈ation樂(lè)5結(jié)4扒3釋2墓1送市場(chǎng)動(dòng)量M雨arket棒Mome叉nt敏5誘4縫3走2跨1駁市場(chǎng)政策M(jìn)剪arket完P(guān)oli介cy香5堆4響3竭2懇1鑰表：資產(chǎn)配憂(yōu)置比例標(biāo)準(zhǔn)摩市場(chǎng)整體評(píng)裙分冠股票的投資婦比例桐4分尸0%畢4-很12屑分姓分?jǐn)?shù)假/怕12種*貧5雜0%搶12分妨50%躲1粥2讓-鄭20鋸分急分?jǐn)?shù)頭/姿20它*鳳10早0%索20分萌100%遲2、EVM狐P資產(chǎn)配置濟(jì)策略模型結(jié)鋸論嬌表：200狗5年第三季剃度各項(xiàng)指標(biāo)喂得分扎得分增評(píng)級(jí)星經(jīng)濟(jì)環(huán)境E悅conom搞ic扭Envi躲ronme傷nt收2坡較差沾市場(chǎng)估值V拒aluat搏ion章4羨良紐市場(chǎng)動(dòng)量M栽arket膠Mome斧nt仔2池較差叮相關(guān)政策P蛛olicy痛5魯優(yōu)舒市場(chǎng)整體評(píng)題分因13封良株根據(jù)EVM街P模型，我失們現(xiàn)階段對(duì)詞市場(chǎng)的評(píng)分律為13分。址建議三季度蹈基金股票持景倉(cāng)比重為5縫0%左右。都表：200蹈5年第三季榮度資產(chǎn)配置萍比例撇市場(chǎng)整