企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法

第八章企業(yè)價(jià)值與商譽(yù)評(píng)估學(xué)習(xí)目標(biāo)了解企業(yè)的性質(zhì)及企業(yè)價(jià)值的決定因素，掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)。了解企業(yè)評(píng)估的范圍。掌握客觀估價(jià)法的應(yīng)用范圍及優(yōu)缺點(diǎn)。重點(diǎn)掌握折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的應(yīng)用。了解期權(quán)估價(jià)法的有關(guān)概念及其應(yīng)用。第一頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn)8.1.1企業(yè)及企業(yè)價(jià)值第二頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定一般而言，企業(yè)價(jià)值評(píng)估比絕大部分單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的范圍界定要復(fù)雜一些，因而也就要求評(píng)估人員須格外謹(jǐn)慎、細(xì)致。企業(yè)評(píng)估的范圍至少包括以下兩個(gè)層次：第一，企業(yè)資產(chǎn)范圍的界定，我們稱之為企業(yè)評(píng)估的一般范圍的界定，主要以產(chǎn)權(quán)為依據(jù)劃分。第二，企業(yè)有效資產(chǎn)的界定，我們稱之為企業(yè)評(píng)估具體范圍的界定，一般以資產(chǎn)的獲利性為依據(jù)確定。

第三頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.2.1企業(yè)評(píng)估的一般范圍從產(chǎn)權(quán)角度界定，企業(yè)評(píng)估的一般范圍應(yīng)該是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用及經(jīng)營(yíng)的部分，企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)力所能控制的部分，如全資子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投資部分。在具體界定企業(yè)評(píng)估的資產(chǎn)范圍時(shí)，應(yīng)根據(jù)以下有關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行：第四頁(yè)，共四十三頁(yè)。(1)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估申請(qǐng)報(bào)告及上級(jí)主管部門(mén)批復(fù)文件所規(guī)定的評(píng)估范圍。(2)企業(yè)有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的協(xié)議、合同、章程中規(guī)定的評(píng)估范圍。(3)涉及國(guó)有資產(chǎn)的企業(yè)評(píng)估，可參照其評(píng)估立項(xiàng)書(shū)中劃定的范圍進(jìn)行。第五頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.2.2企業(yè)評(píng)估的具體范圍

企業(yè)評(píng)估的具體范圍，是指評(píng)估人員具體實(shí)施評(píng)估的資產(chǎn)范圍，即有效資產(chǎn)范圍。它是在評(píng)估的一般范圍的基礎(chǔ)上，經(jīng)合理必要的重組后的評(píng)估范圍。前面已經(jīng)提到，企業(yè)的價(jià)值及其高低決定于企業(yè)的獲利能力，而企業(yè)的獲利能力是企業(yè)中有效資產(chǎn)共同作用的結(jié)果。將企業(yè)中的有效資產(chǎn)與非有效資產(chǎn)進(jìn)行合理必要的劃分，是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要前提。第六頁(yè)，共四十三頁(yè)。在劃定企業(yè)評(píng)估的具體范圍時(shí)，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)于在評(píng)估時(shí)點(diǎn)一時(shí)難以界定的產(chǎn)權(quán)或因產(chǎn)權(quán)糾紛暫時(shí)難以得出結(jié)論的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)”，暫不列入企業(yè)評(píng)估的資產(chǎn)范圍。（2）產(chǎn)權(quán)界定范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)中存在的生產(chǎn)能力閑置或浪費(fèi)，以及某些局部資產(chǎn)的功能與整體企業(yè)的總體功能不一致等情況，按照效用原則，應(yīng)提醒委托方進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組，重新界定企業(yè)評(píng)估的具體范圍，以避免造成委托人的權(quán)益損失。第七頁(yè)，共四十三頁(yè)。企業(yè)的資產(chǎn)重組主要有兩種形式：一是“資產(chǎn)剝離”，即將企業(yè)的閑置資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)在進(jìn)行企業(yè)評(píng)估以前剝離出去，不列入企業(yè)評(píng)估的范圍。二是對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的“填平補(bǔ)齊”，即針對(duì)影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的薄弱環(huán)節(jié)，進(jìn)行必要的改進(jìn)，以保證企業(yè)生產(chǎn)的協(xié)調(diào)和平衡，使企業(yè)形成一個(gè)完整的生產(chǎn)能力和獲利能力的載體。應(yīng)注意的是，不論是‘資產(chǎn)剝離”，還是“填平補(bǔ)齊”，都應(yīng)以企業(yè)正常的設(shè)計(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力為限，不可以人為地縮小或擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和獲利能力。第八頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.3企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法——客觀估價(jià)法自1985年經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格萊尼(Modigliane)和米勒(Miller)提出企業(yè)總價(jià)值的公式以來(lái)，有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的著述日見(jiàn)豐富。綜觀西方企業(yè)管理界所用的企業(yè)估價(jià)方法，基本上可以分為兩類：一類是憑實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)作出定性的約略估計(jì)；另一類則是依據(jù)某種理論或模型，通過(guò)推導(dǎo)出來(lái)的公式定量地計(jì)算企業(yè)價(jià)值。第九頁(yè)，共四十三頁(yè)。前者包括調(diào)整賬面價(jià)值法和直接比較法，有比較常見(jiàn)的客觀依據(jù)，所以我們把這一類方法統(tǒng)稱為客觀估價(jià)法。后者主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)估價(jià)法，由于這類方法需要估價(jià)者把對(duì)未來(lái)的預(yù)期納入估價(jià)的過(guò)程予以考慮，帶有很強(qiáng)的主觀判斷，所以我們稱之為主觀估價(jià)法。這類方法有很強(qiáng)的理論支撐，應(yīng)用最廣。第十頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.3.1調(diào)整賬面價(jià)值法

調(diào)整賬面價(jià)值法是通過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目逐個(gè)考察、評(píng)估，然后加總評(píng)估企業(yè)的總價(jià)值。通常的做法是用估計(jì)的重置成本取代各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面凈值。基于一個(gè)公司的價(jià)值是公司所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和這一認(rèn)識(shí)，人們最初是根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)評(píng)估一個(gè)公司價(jià)值的，即把投資人要求權(quán)的賬面價(jià)值，包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的價(jià)值直接相加。第十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。這種方法由于沒(méi)有考慮通貨膨脹、技術(shù)進(jìn)步引起資產(chǎn)功能性貶值的影響，尤其是沒(méi)有考慮組織資本的價(jià)值，因而不能準(zhǔn)確反映公司的市場(chǎng)價(jià)值。最明顯的例子是絕大多數(shù)股票公開(kāi)上市公司的普通股每股賬面價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)格大相徑庭。比如，1998年3月中旬，IBM公司的股票市值是其賬面凈值的4.96倍，微軟公司此項(xiàng)比例更高，其股票市值是其賬面凈值的18.47倍。第十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。組織資本這一概念最早由摩納爾和夏皮羅提出，代表著由于將職員、客戶、供應(yīng)商和管理者組織在一起，形成一個(gè)協(xié)調(diào)的統(tǒng)一體所產(chǎn)生的價(jià)值。第十三頁(yè)，共四十三頁(yè)。為了依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)更準(zhǔn)確地評(píng)估公司價(jià)值，人們就使用公司資產(chǎn)的重置成本來(lái)代替賬面價(jià)值。一項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本是在現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置或建造與被評(píng)估資產(chǎn)功能相同或相似的新資產(chǎn)的支出減去被評(píng)估資產(chǎn)的各項(xiàng)損耗和貶值的價(jià)值。顯而易見(jiàn)，重置成本考慮了通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，因而使得調(diào)整后的資產(chǎn)賬面價(jià)值更加近似于市場(chǎng)價(jià)值。第十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。但是，調(diào)整賬面價(jià)值法只能依據(jù)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的調(diào)整，仍然忽略了組織資本，而組織資本在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下通常是公司價(jià)值的一個(gè)重要組成部分，高科技公司和服務(wù)性公司尤其如此。因此，在許多情況下，調(diào)整賬面價(jià)值法顯得很不適用。第十五頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.3.2直接比較法（p348）直接比較法是根據(jù)替代原理，選擇可比較企業(yè)的定價(jià)來(lái)評(píng)估待估企業(yè)價(jià)值。這種定價(jià)可運(yùn)用某一共同變量(通常是收益指標(biāo))如盈利、現(xiàn)金流量或者營(yíng)業(yè)收入等予以標(biāo)準(zhǔn)化，所以又稱為以盈利為基礎(chǔ)的估價(jià)法(Earnings—basedApproaches)。這一估價(jià)法最常見(jiàn)的方式是以行業(yè)平均市盈率(P—ERatios)為依據(jù)，經(jīng)對(duì)同行業(yè)上市公司與被估企業(yè)的相關(guān)因素進(jìn)行對(duì)比分析得出被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。第十六頁(yè)，共四十三頁(yè)。市盈率是上市公司每股股票價(jià)格與其年收益額之比。市盈率被較常用于估價(jià)是因?yàn)椋旱谝?，它反映了普通股票市?chǎng)價(jià)格與企業(yè)報(bào)告盈利之間的相關(guān)關(guān)系。第二，對(duì)于絕大多數(shù)股票而言，市盈率計(jì)算簡(jiǎn)單，獲取渠道較多，便于比較。第三，市盈率包含的內(nèi)容較充實(shí)，可以包含企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、當(dāng)期盈利與期望未來(lái)盈利的差異、不同的會(huì)計(jì)政策等等。第十七頁(yè)，共四十三頁(yè)。通過(guò)對(duì)市盈率的考慮，可以了解市場(chǎng)價(jià)格與報(bào)告利潤(rùn)之間的關(guān)系，從而能簡(jiǎn)便地對(duì)企業(yè)的價(jià)值予以估計(jì)。在存在著大量可比較企業(yè)且市場(chǎng)可正確定價(jià)的情況下，這種估價(jià)方法的優(yōu)勢(shì)尤其明顯。第十八頁(yè)，共四十三頁(yè)。運(yùn)用直接比較法的基本思路是：首先從證券交易所中收集與被評(píng)估企業(yè)相同或相似或同類型的上市公司，包括行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)規(guī)模等方面的條件大致接近的企業(yè)的資料，把上市公司的股票價(jià)格按公司不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率。第十九頁(yè)，共四十三頁(yè)。不同的收益額口徑有：稅前無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量、無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)等。其次，分別以各口徑市盈率相對(duì)應(yīng)的口徑計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的收益額。再次，以上市公司各口徑的市盈率乘以被評(píng)估企業(yè)相對(duì)口徑的收益額，得到一組被評(píng)估企業(yè)的初步價(jià)值。最后，對(duì)于該組按不同口徑市盈率計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值分別給出權(quán)重，加權(quán)平均計(jì)算出企業(yè)整體價(jià)值。第二十頁(yè)，共四十三頁(yè)。值得注意的是，在利用上市公司的市盈率作為乘數(shù)評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，還必須做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以剔除被評(píng)估企業(yè)與上市公司間的差異。其中，企業(yè)變現(xiàn)能力是上市公司與被估企業(yè)之間的重要差異，也就是說(shuō)，上市公司具有較好的變現(xiàn)能力，而被評(píng)估企業(yè)相比之下差距較大，變現(xiàn)能力差異必須體現(xiàn)在評(píng)估值中，其他的差異也必須作出恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整，保證評(píng)估值趨于合理。第二十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.4企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法——主觀估價(jià)法8.4.1折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（p356）

第2章我們已經(jīng)介紹過(guò)收益現(xiàn)值法，我們說(shuō)收益現(xiàn)值法是將資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益折成現(xiàn)值借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與收益現(xiàn)值法的基本原理完全一致，只不過(guò)前者強(qiáng)調(diào)以現(xiàn)金流量作為收益指標(biāo)。第二十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，價(jià)值是期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)金及現(xiàn)金流量是價(jià)值的最終源泉。該方法的一般模型為：式中：v——企業(yè)價(jià)值；CFt——第t期的現(xiàn)金流量；r——折現(xiàn)率。第二十三頁(yè)，共四十三頁(yè)。

從上式中可看出，要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，必須解決兩個(gè)現(xiàn)實(shí)的難題：第一，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量；第二，確定一個(gè)合適的折現(xiàn)率。這是兩個(gè)極富挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。第二十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。8.4.1.1現(xiàn)金流量及其預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要程序之一，也是價(jià)值評(píng)估取得理想結(jié)果的主要依托之一。同時(shí)，現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)也是一項(xiàng)難度很大、復(fù)雜程度很高的工作。在這一工作中，估價(jià)人員應(yīng)主要解決以下三個(gè)問(wèn)題：第一，明確企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)金流量的內(nèi)容；第二，了解現(xiàn)金流量在未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的變動(dòng)特征；第三，科學(xué)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量。第二十五頁(yè)，共四十三頁(yè)。未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)企業(yè)的價(jià)值取決于未來(lái)現(xiàn)金流量，而不是歷史上的現(xiàn)金流量。因此，評(píng)估人員必須預(yù)測(cè)從評(píng)估年度開(kāi)始到未來(lái)足夠長(zhǎng)時(shí)期的有關(guān)數(shù)據(jù)以確定未來(lái)的現(xiàn)金流狀況。如何預(yù)測(cè)？一般通行的做法是，對(duì)前期超常增長(zhǎng)階段的現(xiàn)金流量，逐年詳細(xì)預(yù)測(cè)，對(duì)后期的持續(xù)價(jià)值，則以前期最后幾年的狀況為基礎(chǔ)確定。前期超常增長(zhǎng)階段現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，可通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)。第二十六頁(yè)，共四十三頁(yè)。

按照西方企業(yè)慣例，經(jīng)營(yíng)計(jì)劃一般按5年的時(shí)間跨度編制。在5年期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中，具體內(nèi)容由先而后逐漸由細(xì)致而粗略。經(jīng)營(yíng)計(jì)劃一般由企業(yè)宗旨、企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍、企業(yè)目標(biāo)、企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)環(huán)境及產(chǎn)業(yè)計(jì)劃等所組成。通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的分析，我們可對(duì)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況有一個(gè)大致的把握。在此基礎(chǔ)上，參照企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中的財(cái)務(wù)計(jì)劃，我們可以對(duì)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期的現(xiàn)金流量及其相關(guān)信息加以預(yù)測(cè)。第二十七頁(yè)，共四十三頁(yè)。

在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)，特別要注意做好銷售預(yù)測(cè)，這是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)和前提，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)金流量的主要源泉即是銷售產(chǎn)品和勞務(wù)所獲得的營(yíng)業(yè)收入。但是，預(yù)測(cè)銷售收入往往也是最困難的一項(xiàng)工作。第二十八頁(yè)，共四十三頁(yè)。

進(jìn)行銷售顛預(yù)測(cè)應(yīng)注童以下幾個(gè)問(wèn)題：

第一，評(píng)估師首先要對(duì)待評(píng)估的公司進(jìn)行深入具體的了解，包括公司所在的行業(yè)，公司的產(chǎn)品，公司與客戶、供應(yīng)商及服務(wù)商的關(guān)系，公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)。第二十九頁(yè)，共四十三頁(yè)。

第二，銷售的預(yù)測(cè)應(yīng)該與公司的以往表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合。一個(gè)公司的發(fā)展常常會(huì)出乎人們的意料之外，所以，未來(lái)的情況可能不同于過(guò)去的情況，過(guò)去的情況并非是預(yù)測(cè)未來(lái)的最好的依據(jù)。但是，如果沒(méi)有特殊的理由，評(píng)估師按照與歷史情況顯著不同的預(yù)測(cè)做價(jià)值評(píng)估是令人懷疑的，特別是那種改變過(guò)去趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。第三十頁(yè)，共四十三頁(yè)。因此，銷售的預(yù)測(cè)應(yīng)建立在公司以往的表現(xiàn)和行業(yè)歷史情況這一基礎(chǔ)上。如果評(píng)估師的預(yù)測(cè)中出現(xiàn)趨勢(shì)的改變，就應(yīng)該描繪出相應(yīng)的促成這一改變的各種必要的行為。第三十一頁(yè)，共四十三頁(yè)。

第三，銷售預(yù)測(cè)和依賴于銷售的某些項(xiàng)目的預(yù)測(cè)應(yīng)該具有內(nèi)在的一致性。銷售預(yù)測(cè)與其他一些現(xiàn)金流量項(xiàng)目的預(yù)測(cè)往往是相互關(guān)聯(lián)的。其他現(xiàn)金流量項(xiàng)目的預(yù)測(cè)即使不是從銷售預(yù)測(cè)中直接推導(dǎo)出來(lái)的，也一定與銷售預(yù)測(cè)保持一致。比如，如果沒(méi)有顯著的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本的大幅度增加，銷售量的高速增長(zhǎng)通常是難以實(shí)現(xiàn)的。第三十二頁(yè)，共四十三頁(yè)。因此，如果一項(xiàng)評(píng)估預(yù)測(cè)出銷售收入快速增長(zhǎng)，而沒(méi)有相關(guān)資本支出的增加．就是值得懷疑的。另外，成本也應(yīng)該與銷售有著合理的關(guān)系。隨著銷售量的增加，單位產(chǎn)品的成本自然會(huì)下降的趨勢(shì)假設(shè)并不見(jiàn)得正確，除非在該行業(yè)中，評(píng)估師確實(shí)發(fā)現(xiàn)有說(shuō)服力的證據(jù)存在這樣的情況。第三十三頁(yè)，共四十三頁(yè)?！?/p>

企業(yè)前期的預(yù)期現(xiàn)金流量的測(cè)算可以通過(guò)以上介紹的一些具體方法來(lái)進(jìn)行，但對(duì)于后期持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的現(xiàn)金流量，則難以用具體的測(cè)算方法測(cè)算?？尚械姆椒ㄊ牵谄髽I(yè)前期預(yù)期現(xiàn)金流量測(cè)算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)現(xiàn)金流量變化的取向和趨勢(shì)，并借助某些手段，諸如采用假設(shè)的方式來(lái)把握企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流量變化的區(qū)間和趨勢(shì)。第三十四頁(yè)，共四十三頁(yè)。比較常用的假設(shè)是保持假設(shè)，即假定企業(yè)未來(lái)若干年以后各年的現(xiàn)金流量水平維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上不變。當(dāng)然，也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，假定企業(yè)現(xiàn)金流量在未來(lái)若干年以后將在某個(gè)收益