國電南瑞深度經(jīng)營分析報告

4/45國電南瑞深度經(jīng)營分析報告2020年11月

1.復盤與展望：未來電網(wǎng)將面臨著什么？1.1.堅強智能電網(wǎng)成型后，電網(wǎng)面臨新挑戰(zhàn)21世紀以來，三大階段特征明顯：①02年電改-085號03-08年電網(wǎng)投資持續(xù)高03年的1014億增長至2885CAGR=23%基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)；②09-1209年53個階段、到2020點偏向二次設(shè)備，電網(wǎng)投資持續(xù)位于3000-3200億左右的高位；③13年后降速，16-19年“十四五”期間電網(wǎng)投資穩(wěn)定在4500-5000億的規(guī)模。圖：復盤電網(wǎng)投資：整體投資增速趨緩，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，截至19年末，國家電網(wǎng)運營累計線路長度34563km、累計變電容量38467萬千伏安，主干網(wǎng)基本完善，2019年國網(wǎng)城市供電可靠率達99.955%、農(nóng)村供電可靠率達99.815%，特高壓交流環(huán)網(wǎng)、直流線路布局初現(xiàn)成效，堅強智能電網(wǎng)建設(shè)逐步成型。5/45展望未來，電網(wǎng)面臨的主要矛盾發(fā)生變化：席在聯(lián)合國大會上表示：“二氧化碳排放力爭2030年達到峰值、爭取2060年實現(xiàn)碳中2025年新能源裝機將達到國內(nèi)的33%、30年占比達到43%。圖：預計未來5-10年新能源裝機占比將大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201020152020E2025E2030E數(shù)據(jù)來源：國家能源局，中國電科院，另一方面來自新興負荷的不斷增長，隨機沖擊性用電負荷大規(guī)模接入，預計2025年5G等新興負荷達5.6億kW以上，超過最大負荷的35%增速明顯，最大負荷優(yōu)化運行迫在眉睫。表：預計電力負荷峰谷差將逐步加大20152020E2025E2030ECAGR2020-2030CAGR（）全社會用電量5.77.49.210.324.339.2（萬億千瓦時）最大負荷（億千瓦）平均負荷（億千瓦）最大負荷平均負荷9.46.512.48.515.710.51.4917.71.5126.642.7----1.441.47數(shù)據(jù)來源：中國電科院，確把握存在一定難度。動要素發(fā)展、實現(xiàn)高效協(xié)同，構(gòu)建能源互聯(lián)網(wǎng)，是解決上述挑戰(zhàn)的主要路徑。6/451.2.“十四五”前瞻：網(wǎng)架建設(shè)、要素發(fā)展、高效協(xié)同月3劃和2035利用、競爭性市場化改革等方面內(nèi)容，表序號原文條目標題相關(guān)內(nèi)容到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠景目標根本好轉(zhuǎn)，美麗中國建設(shè)目標基本實現(xiàn)1323456786發(fā)展主要目標提高，主要污染物排放總量持續(xù)減少，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善加快壯大新能源、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)發(fā)展121416192026發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)消納和存儲能力，提升向邊遠地區(qū)輸配電能力。統(tǒng)籌推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)暢通國內(nèi)大循環(huán)促進農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務業(yè)、能源資源等產(chǎn)業(yè)門類關(guān)系協(xié)調(diào)實施…雅魯藏布江下游水電開發(fā)……送電輸氣…等一批強基礎(chǔ)、增功能、利長遠的重大項目建設(shè)完善鄉(xiāng)村水、電、路、氣、通信、廣播電視、物流等基礎(chǔ)設(shè)施，提升農(nóng)房建設(shè)質(zhì)量拓展投資空間激發(fā)各類市場主體活力實施鄉(xiāng)村建設(shè)行動峰值，制定2030年前碳排放達峰行動方案。935加快推動綠色低碳發(fā)展市場化交易。完善環(huán)境保護、節(jié)能減排約束性指標管理交通、通信、網(wǎng)絡(luò)、金融等重要基礎(chǔ)設(shè)施安全103650持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量確保國家經(jīng)濟安全數(shù)據(jù)來源：新華社，事長在央視采訪中表示。610003核心技術(shù)加大投入，計劃到2025年投入800億、徹底解決受制于人的狀況，確保供應鏈安全；產(chǎn)業(yè)鏈。整體而言，電網(wǎng)投資仍將繼續(xù)穩(wěn)步推進，能源互聯(lián)網(wǎng)仍將是戰(zhàn)略重點。7/45綜合行業(yè)對電力“十四五”規(guī)劃的展望，我們預計行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出幾大特點：推進，GR=4%~5%三五”期間約5.5%。2025年新能源裝機將達到國內(nèi)的、30年占比達到43%。3）網(wǎng)架建設(shè)：以特高壓骨干網(wǎng)架為基礎(chǔ)，區(qū)域電網(wǎng)協(xié)同發(fā)展：國內(nèi)的資源稟賦和間，東部繼續(xù)加快形成華北、華中、華東“三華”特高壓同步電網(wǎng)，建成“五縱五橫”特高壓交流主網(wǎng)架，同時統(tǒng)籌推進特高壓直流通道建設(shè)，到2025年進一步完善特高壓骨干網(wǎng)架，同時加強區(qū)域750kV500kV330kV電網(wǎng)分層分區(qū)，實現(xiàn)各級電網(wǎng)協(xié)同發(fā)展。圖：預計到年特高壓骨干網(wǎng)將進一步完善數(shù)據(jù)來源：北極星電力網(wǎng)，4）要素發(fā)展：源網(wǎng)荷儲協(xié)同互動：目前的電力系統(tǒng)以安全穩(wěn)定運行為指引，要素網(wǎng)荷荷互動”的轉(zhuǎn)變，保障運行安全、提升運行效率。8/45圖網(wǎng)荷儲”協(xié)同互動體系數(shù)據(jù)來源：中國電科院，圖數(shù)據(jù)來源：，6AI在電力行業(yè)的應用。9/451.3.國電南瑞是國網(wǎng)新戰(zhàn)略的核心支撐單位2020年國網(wǎng)發(fā)布最新戰(zhàn)略：計劃到2020-252026-2035圖：國家電網(wǎng)能源互聯(lián)網(wǎng)新戰(zhàn)略體系圖：國家電網(wǎng)能源互聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，入增速與電網(wǎng)國網(wǎng)投資高度相關(guān)。圖：國電南瑞收入增長與電網(wǎng)、國網(wǎng)投資密切相關(guān)35030025020015010070%60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%0數(shù)據(jù)來源：，國家電網(wǎng)，略的重要支撐單位。10/45建設(shè)方向，有望享受高景氣增長。表：國電南瑞分業(yè)務景氣度判斷業(yè)務板塊業(yè)務景氣度判斷（3-5年）GR>30%求提升電網(wǎng)安全穩(wěn)定分析控制電網(wǎng)調(diào)度自動化高（預計GR>30%，新一代調(diào)度系統(tǒng)開始迭代高（預計GR>30%，持續(xù)支持電力現(xiàn)貨市場建設(shè)較高（預計GR=20~30%，支撐智能電表、新能源充電設(shè)施中（預計GR=5~10%中（預計GR=5~10%中（預計GR=5~10%）電網(wǎng)自動化及電力市場工業(yè)控制用電自動化變電保護及自動化配電自動化軌交&GR>30%有望成為投資重點，南瑞是能源互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的重要支撐單位，將全面參與電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，有望持續(xù)高增長。電力自動化信信息安全息通信信通產(chǎn)品&系統(tǒng)集成數(shù)據(jù)庫及大數(shù)據(jù)應用IGBT高（量產(chǎn)后有望快速增長），突破電網(wǎng)關(guān)鍵技術(shù)、進口替代較高（預計GR=20~30%中（預計GR=5~10%繼電保護&柔性特高壓柔直直流繼電保護EPC其他中（預計GR=5~10%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，/452.國電南瑞：二次設(shè)備及電力信息通信龍頭企業(yè)2.1.集團整體上市后形成國內(nèi)最全電力設(shè)備龍頭19年，而南瑞集團已經(jīng)設(shè)立27年。國電南瑞的實控人是國網(wǎng)電科院，其前身由原水利電2001年轉(zhuǎn)制為科技型企業(yè)國網(wǎng)自動化研究院。國電南瑞的母公司南瑞集團于1993年由國網(wǎng)電科院獨資設(shè)立，2001年南瑞集團發(fā)起設(shè)OPEN-2000表產(chǎn)品是火電廠分散控制系統(tǒng)2003年完成A股上市。圖：國電南瑞設(shè)立過程數(shù)據(jù)來源：公司公告，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時解決同業(yè)競爭，南瑞自2003年上市以來不斷推進集團資產(chǎn)重組：04年300005年設(shè)立南瑞北京控制公司，增加“軌交電氣及保護自動化”業(yè)務板塊，年集團減資退出；07年億收購集團農(nóng)村電網(wǎng)自動化業(yè)務資產(chǎn)，代表產(chǎn)品包括ON2000配網(wǎng)綜合調(diào)度自動化系統(tǒng)等，新增“農(nóng)村調(diào)度自動化”板塊；09年4.03億收購集團城鄉(xiāng)電網(wǎng)自動化、電氣控制資產(chǎn)，新增“電氣控制自動化”業(yè)務，主營發(fā)電測勵磁設(shè)備等；12/45年收購繼遠電網(wǎng)、南瑞中天，13年向體外收購三能電表，形成智能電表業(yè)務；13年第一次資產(chǎn)重組，作價共25.87億元引入北京科東（13.3源（市，業(yè)務劃分重新調(diào)整為電網(wǎng)自動化、發(fā)電及新能源、工控軌交、節(jié)能環(huán)保四大業(yè)務板塊；17243.56189.010.317.7息通信、發(fā)電及水利環(huán)保四大版塊。圖10：多次資產(chǎn)重組，集團資產(chǎn)整體上市數(shù)據(jù)來源：公司公告，水利環(huán)保、集成與其他五大業(yè)務板塊，全面覆蓋電力從生產(chǎn)到應用的全流程。13/45表：國電南瑞目前的業(yè)務劃分（2019A）行業(yè)領(lǐng)域行業(yè)分類代表產(chǎn)品對應公司母公司大電網(wǎng)穩(wěn)定分析、安全穩(wěn)定防御調(diào)度主站、安全穩(wěn)定實時控制廠站等電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)、電力仿真系統(tǒng)等電力市場運營管理系統(tǒng)等電網(wǎng)安全穩(wěn)定分析控制電網(wǎng)調(diào)度自動化電力市場母公司、科東、繼遠母公司變電站保護及自動化變電站保護及自動化裝置、系統(tǒng)動化及配網(wǎng)管理系統(tǒng)等母公司等電網(wǎng)自動化及工業(yè)控制（，19A）配電自動化用電自動化用電信息主站、采集器、智能電表等充電樁、換電設(shè)施、運營管理系統(tǒng)普瑞特高壓等軌交綜合監(jiān)控、電氣化鐵路自動化等南京控制、電研華源等電動汽車充換電軌交自動化及保護工控自動化工業(yè)自動化及保護、過程控制、PLC智能制造咨詢、集成母公司、南瑞繼保等母公司、南瑞繼保等母公司等智能制造咨詢與運維服務電網(wǎng)、工控、軌交等領(lǐng)域軟件開發(fā)運行基礎(chǔ)平臺、數(shù)據(jù)庫及數(shù)據(jù)管理服務、定制化設(shè)備等平臺及基礎(chǔ)軟件電力自動化信息通信電網(wǎng)生產(chǎn)管理信息化網(wǎng)絡(luò)安全電網(wǎng)生產(chǎn)、調(diào)度管理，電能質(zhì)量管理信通分公司、集成分公安全設(shè)備、檢測防護系統(tǒng)、咨詢服務（，19A）通信設(shè)備量子加密技術(shù)等信息通信系統(tǒng)集成運維、監(jiān)管及咨詢服務監(jiān)控系統(tǒng)、應急系統(tǒng)、容災中心等信息運維綜合監(jiān)管及運維自動化線路保護、母線保護、變壓器保護等高壓直流控制保護、特高壓直流換流閥、柔直系統(tǒng)及裝備等繼電保護及柔高壓繼電保護工程、普瑞科技等性直流輸電直流輸電及柔直（17.7%,19A）電站及輔機發(fā)電及水利環(huán)風電、光伏保電站輔機、發(fā)電勵磁系統(tǒng)等風電、光伏控制、監(jiān)控系統(tǒng)等水電廠自動化、監(jiān)控系統(tǒng)等環(huán)境監(jiān)測、水處理、大氣污染控制火電、光伏、風電技術(shù)咨詢服務等電力工程設(shè)計咨詢、工程總包電網(wǎng)節(jié)能、電能替代母公司、國電富通母公司、云南南瑞國電富通、怡和環(huán)保等母公司等水利水電（，環(huán)保與氣象19A）發(fā)電技術(shù)服務電力工程建設(shè)集成與其他國際公司、設(shè)計公司綜合能源服務分公司母公司等綜合能源服務（，智慧城市建設(shè)19A）智慧園區(qū)、家居、樓宇、照明等節(jié)能設(shè)備經(jīng)營租賃節(jié)能設(shè)備租賃母公司等數(shù)據(jù)來源：公司公告，14/45其中，電網(wǎng)自動化及工控包含調(diào)度自動化、變電自動化、配電自動化、用電自動化、和自動化管理，保證電力系統(tǒng)運行安全及提高經(jīng)濟效益和管理效能。電力自動化信息通信電力系統(tǒng)信息與通信的相關(guān)業(yè)務，包含電力生產(chǎn)管理、調(diào)度管理、信息安全、通信設(shè)備、數(shù)據(jù)庫等，服務于電網(wǎng)各個環(huán)節(jié)。繼保與柔直統(tǒng)集成和專業(yè)服務，是對電網(wǎng)從低壓到高壓、從線路到主線路的全方位控制。發(fā)電及水利環(huán)保能升壓站、新能源發(fā)電控制等方面擁有核心技術(shù)。圖：國電南瑞業(yè)務覆蓋發(fā)輸變配用的全流程數(shù)據(jù)來源：公司公告，多年沉淀積累，形成國內(nèi)電網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)品線最全公司，二次設(shè)備對標海外龍頭：管理和操控一次設(shè)備，技術(shù)壁壘、盈利能力都高于一次；備的龍頭供應商，二次設(shè)備+調(diào)度系統(tǒng)幾乎全面覆蓋，對配網(wǎng)的一次設(shè)備也有少量布局，是國內(nèi)電網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)品線最齊全的公司。與國外龍頭比，南瑞的調(diào)度二次布局已經(jīng)相當完備。15/45表：國電南瑞是國內(nèi)電網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)品線最全的企業(yè)國電許繼平高四方長園思源國電中國特變置信大連領(lǐng)域業(yè)務調(diào)度自動化南瑞電氣電氣股份集團電氣南自西電電工電氣電瓷√√調(diào)度發(fā)電輸電運營監(jiān)控中心火電廠自動化系統(tǒng)水電廠自動化系統(tǒng)導線、絕緣子等（一次）線路保護（二次）換流閥、直流控制保護√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√變電變壓器、開關(guān)等（一次）保護監(jiān)控等（二次）√√√√√√√√√√√√√√√√√√√配電√配網(wǎng)主站、終端（二次）用電信息采集用電能源管控系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：公司公告，表：二次設(shè)備完整度向海外龍頭靠攏國電南瑞√領(lǐng)域業(yè)務GEABBSiemensSchneider調(diào)度自動化調(diào)度√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√運營監(jiān)控中心√火電廠自動化系統(tǒng)發(fā)電√水電廠自動化系統(tǒng)√導線、絕緣子等（一次）輸電√√√√√√√√√線路保護等（二次）√√換流閥、直流控制保護變電變壓器、開關(guān)等（一次）保護監(jiān)控等（二次）√√√√√配電配網(wǎng)主站、終端（二次）用電用電信息采集系統(tǒng)等工控工控自動化軌交等數(shù)據(jù)來源：公司公告，16/452.2.營收穩(wěn)增，二次設(shè)備高毛利、盈利能力強國電南瑞目前已經(jīng)是國內(nèi)體量最大的電力設(shè)備龍頭。2019年營收324.24億元，同比增長13.61%43.434.35%13-19年收入CAGR為22.5%、剔除并表影響為5.4%19年期末在手訂單高達398.32億元，新簽訂單達232.37億元。圖12：國電南瑞營收穩(wěn)步增長（億元）圖13：國電南瑞利潤穩(wěn)定提升（億元）111.98%324.2435030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%50.0140%120%100%80%123.92%41.6243.43285.40241.9845.040.035.030.025.020.015.010.05.032.4158.85%95.76200.9851.55%16.0025.4960%28.44%4.35%18.74%40%114.1517.95%17.95%16.99%14.4711.39%96.7813.61%89.0712.8312.998.66%20%0%-19.82%1.26%-6.98%-20%-40%0-20%0.020132014201520162017201820192020Q1-320132014201520162017201820192020Q1-3營業(yè)收入同比歸屬母公司凈利潤同比數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖15：國電南瑞年營收規(guī)模與國際龍頭尚有差距圖14：國電南瑞2019年營收規(guī)模在國內(nèi)同行領(lǐng)先（億元）（億元）8000350324.23002502001501006642.36734.170006000500040003000200010000152.8111.6101.663.849.551.836.82122.51951.80324.2GESiemensSchneiderABB國電南瑞數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖16：公司訂單穩(wěn)定高增（億元）450250%400350300250200150100200%150%100%50%0%0-50%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：公司公告，17/45組以來國電南瑞整體毛利率基本穩(wěn)定在25-30%之間，且部分受到低毛利的集成總包類40%19年ROE14.9%內(nèi)同行多在10%以內(nèi)，國外多在10-12%。圖17：毛利率水平持續(xù)處于中高位圖18：毛利率水平與國際龍頭持平60504030201005020112012201320142015201620162017201820192011201220132014201520162016201720182019數(shù)據(jù)來源：，圖19：ROE水平遠超國內(nèi)同業(yè)數(shù)據(jù)來源：，圖20：ROE水平高于海外同行ABBSchneiderSiemens國電南瑞05201120122013201420152016201720182019-1002011201220132014201520162016201720182019-20數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，2.3.市場壁壘研發(fā)驅(qū)動構(gòu)建核心競爭力1.國網(wǎng)體系內(nèi)的市場壟斷壁壘帶來極高市占率變電、配電、特高壓及信通領(lǐng)域，公司市占率極高，具體而言：變電站業(yè)務是傳統(tǒng)優(yōu)勢，變電二次設(shè)備份額4成。變電站二次設(shè)備（保護和監(jiān)控）的4成，預計南瑞的份額仍將保持穩(wěn)定。18/45進的商業(yè)模式?jīng)Q定了南瑞在調(diào)度行業(yè)的主導地位，南瑞+科東在國調(diào)、網(wǎng)調(diào)、省調(diào)。能占到7成以上份額。年國網(wǎng)信息化服務中標包數(shù)占比南瑞集團達到27%。特高壓直流換流閥南瑞占比2019年繼保+普瑞工程市占率40%30%、西電20%ABB10%，特高壓市場壁壘高，核心設(shè)備格局穩(wěn)固。圖：變電保護格局：南瑞繼保領(lǐng)先按招標量，圖22繼保領(lǐng)先按招標量，19A)積成電子,2%其他,4%思源電氣,2%金智科技,其他,5%1%金智科技,0%積成電子,6%思源電氣,4%長園深瑞,南瑞+繼保,38%長園深瑞,19%南瑞+繼保,41%14%國電南自,7%國電南自,5%四方股份,17%許繼電氣,四方股份,17%許繼電氣,10%8%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，圖23：調(diào)度軟件格局：南瑞基本壟斷（按招標量，19A）圖24：信通服務：南瑞占比過半按包數(shù)，19A)其他,19%南瑞集團,其他,26%27%信產(chǎn)集團,1%南瑞集團+南京控制+科東,73%信產(chǎn)集團,54%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，19/452.南瑞是研發(fā)驅(qū)動的公司研發(fā)是南瑞發(fā)展的推動力。在幾個生產(chǎn)要素里，研發(fā)費用是增長最快的，09-16年6.44.231.8倍，固定資產(chǎn)只增長了1.47圖25：驅(qū)動力分析：研發(fā)是國電南瑞增長的主要驅(qū)動力100%80%60%40%20%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-20%-40%剔除了個別因并表影響的不可比數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，與同行公司比較來看，國電南瑞2019年研發(fā)費用高達17.7億元，絕對值遠高于國5.5%網(wǎng)員工的編制問題有關(guān)。表：與國內(nèi)同行比較，國電南瑞研發(fā)支出高、人均產(chǎn)值突出2019A國電南瑞許繼電氣國電南自四方股份平高電氣思源電氣中國西電置信電氣營收(億元)324.217.75.5%395101.64.249.52.736.84.42.463.83.9152.85.851.81.2研發(fā)費用億元)研發(fā)費用率員工人數(shù)4.2%53831895.4%376313112.0%33372.1%48552306.1%54733.8%2.4%1750296人均產(chǎn)值萬元人)數(shù)據(jù)來源：，公司公告，表：與國際巨頭比較，國電南瑞研發(fā)費用率較高，人均產(chǎn)值仍突出2019A營收(億元)國電南瑞324.217.7ABB1,951.883.66,642.3330.65.0%SiemensSchneider2,122.551.36,734.1439.66.5%研發(fā)費用億元)研發(fā)費用率5.5%4.3%2.4%員工人數(shù)144400135205000324379000178137000155人均產(chǎn)值萬元人)395數(shù)據(jù)來源：，公司公告，20/452.4.股權(quán)清晰，首期激勵已經(jīng)落地股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。南瑞集團持股51.8%2.4%，國網(wǎng)電科院直接持股5.5%，其余股東持股40.3%，實控人為國資委。圖26：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰（2020Q3）國電南瑞科技有限公司數(shù)據(jù)來源：公司公告，第一期股權(quán)激勵方案已經(jīng)落定，后續(xù)有望繼續(xù)推進。首次股權(quán)激勵19年3月完成3845及其他核心骨干987人，人均授予近4萬股，按目前股價計算人均授予市值近百萬。分四期解鎖，考核目標凈利潤CAGR高于。本次授予的限制性股票在登記期ROEROE分別不低于13.2%/13.5%/13.8%/14%CAGR不低于可比公司的75分位線，較高的業(yè)績目標體現(xiàn)了公司長期增長的信心。表：股權(quán)激勵業(yè)績考核目標第一個解鎖期第二個解鎖期第三個解鎖期第四個解鎖期考核業(yè)績年度2019202020212022≥13.2%&可≥13.5%&可≥13.8%&可≥14%&可比比公司75分位比公司75分位比公司75分位公司ROE凈利潤較2017≥&≥&≥&≥&年CAGR公司45.62億公司50.64億公司56.21億公司62.39億對應凈利潤成本費用占比≤84.80%≤84.78%≤84.75%≤84.73%達成集團經(jīng)濟增加值指標且△達成集團經(jīng)濟增加值指標且△達成集團經(jīng)濟增加值指標且△達成集團經(jīng)濟增加值指標且△其他數(shù)據(jù)來源：公司公告，21/453.聚焦前沿：電網(wǎng)信通排頭兵、IGBT產(chǎn)業(yè)化不斷推進3.1.信通：能源互聯(lián)網(wǎng)方向確定、南瑞繼續(xù)充當建設(shè)排頭兵年規(guī)劃明確、方向確定。表10：國網(wǎng)新戰(zhàn)略對能源互聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)要求時間區(qū)間建設(shè)目標“能源互聯(lián)網(wǎng)”具體要求接入，能源互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛應用；信息支撐策、精準控制等能力；基本建成具有中國特色國際領(lǐng)先的能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2020-2025年價值創(chuàng)造領(lǐng)先，多能高效轉(zhuǎn)換等技術(shù)取得關(guān)鍵突破，初步形成以電網(wǎng)為平臺的能源生態(tài)圈，為用戶提供高品質(zhì)的智慧服務，有力支撐能源清潔低碳轉(zhuǎn)型。全面建成具有中國特色國際領(lǐng)先的能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2025-2030年繼續(xù)完善能源互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，6月15日，數(shù)字新基建”十大重點建設(shè)任務，安排相關(guān)領(lǐng)域投資247億元，預計拉動社會投資約1000億元，并與華為、阿里、騰訊、百度等合作伙伴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。5G、22/45表：國網(wǎng)數(shù)字新基建”十大重點建設(shè)任務具體內(nèi)容建設(shè)任務具體內(nèi)容目標電網(wǎng)數(shù)字1年內(nèi)初步建成兩級平臺化平臺數(shù)字化連接感知和計算處理能力能源大數(shù)年內(nèi)建成7個省級能源大23據(jù)中心障，服務能源生產(chǎn)、傳輸、消費上下游企業(yè)和客戶數(shù)據(jù)中心電力大數(shù)據(jù)應用年內(nèi)完成類大數(shù)據(jù)應用建設(shè)年內(nèi)建成統(tǒng)一物聯(lián)管理平臺，打造輸電、變電、配5類智慧物聯(lián)示范應用和供應鏈延伸，提升電網(wǎng)、設(shè)備、客戶泛在互聯(lián)和全息感知能力，打造精準感知、邊緣智能、共建共享、開放合作的智慧物聯(lián)體系和應用生態(tài)電力物聯(lián)網(wǎng)45能源工業(yè)建設(shè)技術(shù)領(lǐng)先、安全、開放共享的能源工業(yè)云網(wǎng)平臺，推動智能制造、智慧交易、年內(nèi)實現(xiàn)交易規(guī)模800億云網(wǎng)智能運維、智能監(jiān)造、智慧物流五大核心功能全場景應用元年內(nèi)完成“綠色國網(wǎng)”和155家省公司全部高壓大工業(yè)客戶和2.9萬戶年用電量100萬千瓦時以上樓宇客戶接入樓宇、工業(yè)企業(yè)、園區(qū)等典型場景應用，降低能耗，提升全社會綜合能效智慧能源綜合服務6利用5G大速率、高可靠、低時延、廣連接等技術(shù)優(yōu)勢，聚焦輸變電智能運維、電能源互聯(lián)網(wǎng)5G應用年內(nèi)打造一批“5G+能源強5G關(guān)鍵技術(shù)應用、行業(yè)定制化產(chǎn)品研制、電力5G標準體系制定，拓展智慧城互聯(lián)網(wǎng)”典型應用市等領(lǐng)域5G應用7年內(nèi)建成人工智能“兩庫電力人工智能應用8高電網(wǎng)安全生產(chǎn)效率、客戶優(yōu)質(zhì)服務和企業(yè)精益管理水平類典型應用年內(nèi)建成“一主兩側(cè)”國類試點應用業(yè)鏈上下游，形成能源區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)新格局能源區(qū)塊鏈應用9年內(nèi)建成電力北斗地基增電力北斗強網(wǎng)，推進電力運檢、營應用銷、基建、調(diào)控等4大領(lǐng)斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展域典型應用10數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，23/45上來看，1919年下半年起信息化服務招標量明顯提升、20年延續(xù)較好的趨勢。表12：國網(wǎng)信息化集中招標情況信息化服務招標量開始提升產(chǎn)品類型2016A-32.3%1.1%-2017A508493502134290541060412757195231-73.6%-31.3%-2018A14057051403735121003240825127852719176.4%46.8%-2019A2020前4批74556142775401019720464785249212.1%-22.5%-4.7%0.6%37.8%17.7%-81.6%-50.5%-19238766533-52.67%1PC服務器3）網(wǎng)絡(luò)交換機4）網(wǎng)絡(luò)路由器5）光模塊510018427908101411485406442672798-64.2%-16.2%-54.2%-50.7%-65.97%104432994512504568701-44.3%-46.3%-26.1%14.8%662.0%-2.0%--13.3%-64.6%-19.5%57.5%-67.0%-47.6%460.9%8.3%33.6%205.7%99.9%9.1%1）系統(tǒng)2）數(shù)據(jù)庫軟件-18.5%-73.1%-6.8%395288151123609395.1%137.5%18.84%-69387104247--205-8.5%222207246193-21.5%部分軟件類產(chǎn)品口徑變化導致同比數(shù)據(jù)不可比數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，圖27：國網(wǎng)信息化服務招標量19年增長快、年仍較多180160140120100018(1)18(2)18(新18(3)18(4)18191919191919新2020(2)20(3)20增)（5）（1）（2）（3）（新（4）增（1）（4）增）（2）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國電南瑞是支撐國網(wǎng)能源互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的核心單位，全面支撐建設(shè)。南瑞自年在頂層方案和專項方案設(shè)計。20205G、24/45表13：2020年國電南瑞繼續(xù)支撐國網(wǎng)數(shù)字化建設(shè)項目具體內(nèi)容南瑞支撐國網(wǎng)開展等大數(shù)據(jù)分等業(yè)務場景的數(shù)據(jù)分析服務建設(shè)工作，支撐開展企業(yè)級標簽庫建設(shè)工作。支撐國網(wǎng)電力大數(shù)據(jù)應用南瑞支撐國網(wǎng)完成人工智能基礎(chǔ)支撐能力建設(shè)頂層設(shè)計方案、標準規(guī)范、架構(gòu)、典型設(shè)計方案及應用指南編制，開展通用人工智能平臺研發(fā)及一站式圖形化交互建模、可擴展AI算法庫、廣域可擴展AI基礎(chǔ)服務等核心技術(shù)攻關(guān)，支撐態(tài)勢感知、智能決策、調(diào)度助手等方面業(yè)務應用。支撐國網(wǎng)電力人工智能應用支撐國網(wǎng)電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)南瑞支撐承擔多個配電物聯(lián)網(wǎng)試點建設(shè)工作管-邊雄按“儲檢配”倉儲一體化智慧供應體系建設(shè)。南瑞全面支撐國網(wǎng)開展支撐國網(wǎng)能源工業(yè)云網(wǎng)建設(shè)風險管控等方面的方案編制、系統(tǒng)研發(fā)及試點項目建設(shè)工作。今年7月，南瑞承建的貴州省級電力現(xiàn)貨市場技術(shù)支持系統(tǒng)通過出廠驗收測試，支撐國網(wǎng)電力現(xiàn)貨市場建設(shè)場建設(shè)的又一重大成果南瑞集團已在江寧基地搭建完成電力與支撐國網(wǎng)應用建設(shè)MEC5G配電自動化、精準負荷控制、用電信息采集等電力業(yè)務數(shù)據(jù)來源：南瑞集團官網(wǎng)，自供保障業(yè)務毛利率處于中高水平。突出。從國網(wǎng)公司對信產(chǎn)、南瑞的業(yè)務定位來看，信產(chǎn)側(cè)重管理信息化（ERP、營銷系服務平臺變現(xiàn)、智慧物聯(lián)體系等領(lǐng)域與信產(chǎn)平分秋色、共同建設(shè)。25/45傳統(tǒng)信息化設(shè)備、服務招標顯示出集中度極高的格局，南瑞平均市占率2015成，率成，信息化服務市占率成，信息化集中招標金額不大，每年幾十億水平，但可以看出南瑞+信產(chǎn)集團兩家占據(jù)大部分市場份額。圖28：信息化硬件中標格局（服務器類，臺）圖29系統(tǒng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015A2016A2017A2018A2019A20(1-3)2015A2016A2017A2018A2019A20（）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，圖30：信息化服務中標格局（按包數(shù)）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015A2016A2017A2018A2019A2020（1-3）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，南瑞在系統(tǒng)內(nèi)優(yōu)勢穩(wěn)固，年前3季度信通業(yè)務新接訂單同增以上，隨著電網(wǎng)數(shù)字化建設(shè)的繼續(xù)推動，相關(guān)投資預計大幅增長，信通板塊有望維持的高增長。26/453.2.IGBT：突破技術(shù)封鎖，產(chǎn)業(yè)化不斷推進IGBT領(lǐng)域國外主導，大功率IGBT進口替代勢在必行。即絕緣柵雙極晶體CPU高壓應用于電網(wǎng)、軌交、風電，中壓應用于工控、新能源汽車、光伏、家電，低3CABB占絕對優(yōu)勢，IGBTABB主導。大功率的國產(chǎn)化勢在必行，一方面是國網(wǎng)掌握自主權(quán)的重要一環(huán)，另一方面產(chǎn)品價格的波動也給國網(wǎng)內(nèi)外電力設(shè)備企業(yè)的毛利率產(chǎn)生一定影響。圖31：不同電壓、電流等級的應用領(lǐng)域圖32：成果轉(zhuǎn)化規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：賽晶電力電子，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2017年國電南瑞重組時定增配套募資61.016.4億擬投資IGBT模塊產(chǎn)業(yè)化項目，通過建設(shè)和器件芯片及模塊設(shè)計軟硬件環(huán)境、和器件生產(chǎn)線等，構(gòu)建IGBT、芯片及模塊的制造和測試能力。2019年1069.8%。19年10月國電南瑞擬與國網(wǎng)下屬科研單位全球能源互聯(lián)網(wǎng)研究院有限公司（聯(lián)研院）共同投資設(shè)立南瑞聯(lián)研功率半導體有限公司。南瑞以“模塊產(chǎn)業(yè)化項目”部分募資5.5969.8%2.4130.2%研院出資范圍包括1700V4500V焊接型及壓接型IGBT和芯片、IGBT模塊的完整知識產(chǎn)權(quán)（設(shè)計、工藝、測試、材料清單、汽車、工控等諸多應用領(lǐng)域。聯(lián)研院將組建不少于30名專業(yè)研發(fā)人員的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化團隊，優(yōu)先從事第一批技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化支撐和迭代優(yōu)化、及第二批1200V/1700V溝槽柵型芯片和模塊的研發(fā)，直至前兩批技術(shù)全部實現(xiàn)連續(xù)三批次批量化穩(wěn)定生產(chǎn)，并將本次技術(shù)轉(zhuǎn)化的情況作為團隊的業(yè)績考核主要依據(jù)。27/45表：聯(lián)研院技術(shù)入股的主要專利信息序號1無形資產(chǎn)名稱專利類型發(fā)明專利發(fā)明專利發(fā)明專利實用新型實用新型實用新型實用新型實用新型實用新型實用新型實用新型專有技術(shù)申請日期一種IGBT芯片背面制造方法2012/10/222012/11/22012/12/42012/12/42012/11/52013/2/202013/2/202013/2/202015/5/132015/10/162017/7/62一種基于截止環(huán)的高壓大功率IGBT芯片及其設(shè)計方法一種具有終端保護結(jié)構(gòu)的IGBT芯片及其制造方法一種具有終端保護結(jié)構(gòu)的IGBT芯片一種新型快速恢復二極管3456一種半導體器件多級場板終端結(jié)構(gòu)一種半導體器件多級場板終端結(jié)構(gòu)及其制造方法一種半導體器件測試裝置及其測試方法一種適用于壓接式封裝的IGBT芯片一種快恢復二極管789101112二極管（消除反向恢復震蕩）軟穿通型IGBT芯片制造工藝數(shù)據(jù)來源：公司公告，目前來看，1200V/1700VIGBT已經(jīng)在相關(guān)產(chǎn)品上開始試點，今年預計有小批量訂單落地、明年開始產(chǎn)生收入，我們預計中長期貢獻30-50億收入。3.3.特高壓柔直：掌握核心技術(shù)，海內(nèi)外同步拓展20年加快推進特高壓建設(shè)、同時追加3條直流項目進入可研，特高壓持續(xù)性強。18年9月能源局下發(fā)通知加快5直7交特高壓建設(shè)。18年核準2直1交、19年上半年核準1直2320年重點電網(wǎng)項目前2直5交特高壓路線將在2020重慶工程”3條直流線路進入預可研階段。28/45表15：特高壓項目今年加速推進、同時追加3條線路類型特高壓項目簡稱張北雄按項目所屬本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809本輪1809項目進度核準時間投運時間投資額億元)已投產(chǎn)已投產(chǎn)待核準待核準待核準待核準待核準建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)中已核準待核準預可研預可研預可研2019年3月2020年8月595110455697269駐馬店南陽南陽荊門長沙交流駐馬店武漢南昌武漢2019年3月2020年7月------南昌長沙爭取預計2022年預計2022年荊門武漢爭取青海河南2018年月預計2020年12月268預計2021年6月331預計2021年9月185雅中江西2019年9月陜西湖北2020年2月白鶴灘江蘇直流2020年月預計2022年507白鶴灘浙江--------270金上水電外送工程20年追加---隴東山東工程哈密重慶工程20年追加20年追加數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，其中，尚未開建的白鶴灘江蘇、白鶴灘浙江（待核準）項目對應投資超億，其中換流閥、直流控制保護、換流變等換流站設(shè)備對應價值量約80-85億元重慶工程”三條線路，預計將帶來800-900120億以上主設(shè)備訂單表16：白鶴灘2條特直項目對應主設(shè)備訂單約80-85億產(chǎn)品單站個數(shù)4單價（億元）單站金額億1億總金額36-40億4億換流閥2直流控制保護換流變壓器電抗器10.8-1280.410億40億200-300200-250150-2504個換流站不同電壓等級有差異不同設(shè)備保護有差異系統(tǒng)價格隨電壓等級變化不大保護類設(shè)備監(jiān)控系統(tǒng)總金額20-21億80-85億數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，核心設(shè)備直流換流閥市占率超，年以來高比例中標。從歷史訂單來看超過南瑞繼保+普瑞工程整體市占率在40%左右，特高壓重啟后將帶動公司板塊業(yè)績增長。2019年1月、9月，公司繼續(xù)高份額中標青海河南&陜北武漢、雅中江西特高壓直流換流閥、控制保護、調(diào)相機等產(chǎn)品訂單，僅換流閥訂單金額超30億元。29/45表17：公司特高壓直流換流閥歷史中標情況直流換流閥（臺）中標量序線路號數(shù)量許繼市占率南瑞普瑞市占率西電市占率其他市占率1-824040444041240025.0%50.0%0.0%2040844442214425.0%0.0%4050.0%0.0%50.0%50.0%0.0%0.0%0.0%0.0%25.0%0.0%0.0%16.7%0.0%50.0%0.0%040.0%50.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%25.0%25.0%25.0%33.3%0.0%0.0%0.0%溪洛渡浙西2-88晉北江蘇3-50.0%0.0%40酒泉湖南4-850.0%0.0%40錫盟泰州5-8100.0%50.0%50.0%50.0%50.0%25.0%50.0%16.7%50.0%50.0%00上海廟山東6-850.0%50.0%50.0%0.0%00靈州紹興7-800滇西北廣東深圳8-800扎魯特青州9昌吉古泉8221012131415850.0%25.0%33.3%50.0%0.0%02渝鄂直流背靠背張北柔直401烏東德廣東廣西--612青海河南-800陜北武漢雅中江西合計84080.0%8100.0%001143328.9%5144.7%1916.7%119.6%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，柔直性的代表之一，其在繼承傳統(tǒng)直流輸電技術(shù)的基礎(chǔ)上，依靠基于器件可關(guān)斷特性機組或者任意特性(一定范圍內(nèi))的負荷。這一特性決定了其在可再生能源并網(wǎng)、遠海風ABB三家企業(yè)掌握柔性直流輸電技術(shù)，換流閥是柔直工程中的核心設(shè)備，南瑞旗下南掌握換流閥的核心技術(shù)，2018年張北柔直電網(wǎng)工程換流閥和直流斷路器完成型式試驗，技術(shù)優(yōu)勢進一步鞏固。柔直是解決新能源并網(wǎng)接入的重要技術(shù)，換流閥將成為南瑞新的增長點。20Q4南網(wǎng)廣州、東莞項目陸續(xù)開始招標，白鶴灘-江蘇項目核準后也將快速開始招5條特直項目、多條跨國直流聯(lián)網(wǎng)工程項目待建，訂單持續(xù)性強。30/453.4.網(wǎng)外、海外業(yè)務打造新增長點23%增速增長；圖33：典型應用——新能源并網(wǎng)運行與控制整體解決方案數(shù)據(jù)來源：公司公告，望迎來快速發(fā)展，目前參與埃及EETC500kV主干網(wǎng)工程、沙特智能電表工程等海外項目建設(shè)，9億，未來占比有望逐步提升。表18：國電南瑞網(wǎng)外海外業(yè)務布局海外網(wǎng)外業(yè)務發(fā)電具體業(yè)務產(chǎn)品電站輔機、發(fā)電勵磁系統(tǒng)、電力DCS系統(tǒng)、系統(tǒng)、新能源并網(wǎng)接入系統(tǒng)、儲能等環(huán)境監(jiān)測、水處理、大氣污染控制等環(huán)保市政智慧水務、綜合港口管理等工礦工業(yè)自動化及保護、過程控制、PLC軌交軌交綜合監(jiān)控、電氣化鐵路自動化等海外業(yè)務電網(wǎng)一二次設(shè)備出口、海外電網(wǎng)工程集成總包等數(shù)據(jù)來源：南瑞集團官網(wǎng)，31/454.鞏固主業(yè)：電網(wǎng)自動化細分業(yè)務迎景氣周期，繼保穩(wěn)健4.1.調(diào)度：新一代調(diào)度系統(tǒng)開始迭代，南瑞有望繼續(xù)保持主導地位SCADADTSIMDS層級分，有國調(diào)、網(wǎng)調(diào)、省調(diào)、地調(diào)和縣調(diào)五個層級，分別對應各個層級的廠站。圖34：調(diào)度系統(tǒng)的基本功能圖35：調(diào)度系統(tǒng)從國調(diào)到縣調(diào)的四個層級數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場空間200億左右，分5-10年確認。個中調(diào)（國網(wǎng)個省調(diào)+6個網(wǎng)調(diào)個國調(diào)；南網(wǎng)7個省調(diào)+1360+南網(wǎng)60個地調(diào)，以及全國近1900個縣調(diào)。單價中調(diào)在8000萬億，地調(diào)在1000-2000萬，縣調(diào)500萬左右，整體市場規(guī)模近200億，通常分年逐步迭代。表19：調(diào)度市場空間測算層級國調(diào)網(wǎng)調(diào)省調(diào)地調(diào)套數(shù)1單價市場規(guī)模億元)備注1.06.378000萬億國網(wǎng)6+南網(wǎng)總調(diào)國網(wǎng)南網(wǎng)7+蒙西省調(diào)國網(wǎng)360+603528.063.04201000-2000萬500萬左右363個縣級市+1355+171個自治縣、旗等縣調(diào)合計188994.5192.8數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，中調(diào)南瑞壟斷，地調(diào)、縣調(diào)份額7-8成。從市場格局來看，由于國網(wǎng)和南瑞聯(lián)合研100%成，32/45類訂單。圖：調(diào)度軟件中標格局：調(diào)度系統(tǒng)調(diào)度控制云圖37：調(diào)度硬件中標格局：機架式服務器100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015A2016A2017A2018A2019A2015A2016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，從調(diào)度系統(tǒng)的推進節(jié)奏看，按研發(fā)、試點、省調(diào)、地調(diào)的順序，一般周期比較長，比如目前的D5000系統(tǒng)從10地調(diào)，是毛利率和價值量比較好的階段。求。圖38：新一代調(diào)度系統(tǒng)的架構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源：國電南瑞，大電網(wǎng)一體化的支撐能力提出了更高要求。33/45圖39：調(diào)度系統(tǒng)推進進度：版本已完成，2020年開始試點數(shù)據(jù)來源：國電南瑞，目前的D500010019-20年逐步開始迭代，新一代調(diào)度系統(tǒng)有望復制D5000國網(wǎng)主導的形式，南瑞仍有望繼續(xù)保持壟斷地位，調(diào)度業(yè)務有望迎來新一輪的景氣向上周期。4.2.安全穩(wěn)壓：負荷精準控制即將發(fā)力需切負荷量（kW10kV、380V可中斷負荷，避免工廠和居民小區(qū)停電引發(fā)的不良社會影響，確保電網(wǎng)安全有序的技術(shù)方向。來有望復制在調(diào)度和穩(wěn)定控制領(lǐng)域的主導優(yōu)勢。圖40：南瑞精確切負荷產(chǎn)品推進進程數(shù)據(jù)來源：公司公告，34/454.3.用電：電力物聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)，新一代表開始迭代南瑞的用電側(cè)自動化業(yè)務包括整個用電信息采集系統(tǒng)和新能源汽車充換電站業(yè)務。終端礎(chǔ)支撐。電表迭代周期已到，年招標量大幅提升，年因新舊代際交替招標量回落。電表的更換周期在0918202019年國網(wǎng)智能電表招標量739136.6%，對應價值量約130億；年因新舊標準交替、以及疫情影響招標進度放緩，招標量5217萬只，同比-29.4%，但由于單價較高的三相表、物聯(lián)表占比提升，招標總價134億元，同比僅-16%。圖41：國網(wǎng)智能電表招標統(tǒng)計（萬只）新標準制定，智能電表起量標準修訂，達到頂峰更新需求，電表回升數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，提出的軟件可升級的要求，同時支撐智能設(shè)備的連接及用戶的交互。預計電表的單價將提升50-100%2020年第二批招標中招標1.65萬只，明年隨著新表進一步滲透，預計電表量價齊升。35/45表20：2020年舊表招標下滑、新表開始招標20(1)20(2)22,800,44316,51620A2級單相智能其中：單相物聯(lián)表1級三相智能0.5S級三相智能0.2S級三相智能智能電表合計集中器、采集器專變采集終端終端產(chǎn)品合計總量22,310,238-34.3%-26.8%16,516-30.7%2,153,397309,0198,588-42.9%-35.2%-29.1%-35.1%-81.0%-74.0%-79.2%-39.5%-37.22%4,143,279415,00915,3171.3%-7.7%6,296,676724,02823,905-19.9%-21.8%62.0%478.0%-23.3%-39.9%-63.7%-47.2%-25.1%6.85%24,781,242599,936283,070883,00625,664,24852.127,390,5641,226,434331,9971,558,43128,948,99582.252,171,8061,826,370615,0672,441,43754,613,243134.3-29.4%-64.8%-69.3%-66.1%-32.7%-16.01%金額（億元）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，20電表完成代際迭代后，預計2020-23年國內(nèi)電表需求將穩(wěn)定回升，同時新一代智能電表望超20%快速增長。需求，招標量也將同步提升。SEA3000用電信息采集系統(tǒng)包括AMI系統(tǒng)主站、PBS2000/D5000電能計量系統(tǒng)、SEA3700集中器、SEA3800采集器、SEA3500專變采集終端、SEA3900廠站采集終端及智能電表、通訊三能中天市電表占率達3%左右，居國內(nèi)第三。36/45圖42：2級單相智能表份額變化：南瑞份額提升10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，來看有5億以上的營收增長空間。備招標中市占率在15%應用場景中南瑞是核心參與商。不同于一般的充電樁供應商，南瑞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏向高端，2019年南瑞旗下的充換電設(shè)備公司普瑞特高壓仍盈利0.85備保持穩(wěn)定增長，我們預計20-22年用電自動化將持續(xù)保持以上的增速。4.4.配網(wǎng)：配網(wǎng)面臨新興荷載沖擊挑戰(zhàn)，融資租賃模式鎖定訂單DTU（配電終端單元、TTU（配電變壓器遠方終端）等。202020152015-2020持續(xù)提升配電自動化覆蓋率，到2020年配網(wǎng)自動化覆蓋率達90%。規(guī)劃制定時配網(wǎng)自動化覆蓋率僅約20%，近年加速建設(shè)，到2019年國網(wǎng)的自動化覆蓋率達80%，但距政策目標仍有距離。37/45表21：配網(wǎng)建設(shè)成效突出2014201520162017201820192020目標目標完成度國網(wǎng)：配網(wǎng)自動化覆蓋率（）城市供電可靠度（）農(nóng)村供電可靠度（）約20%99.96799.87838.26%99.94699.7824.7364.88%約80%90%99.8899.721074.8%100%100%100%100%99.95799.8443.7499.94899.7844.52999.95599.7953.9799.95599.8153.962.89110.64南網(wǎng)：13.7119.1418.94417.9216.2324城市供電可靠度（）99.922999.924599.943599.641399.676899.783199.8899.7215.7100%100%100%農(nóng)村供電可靠度（）客戶平均停電時間（小時）23.322.3320.08數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，配網(wǎng)建設(shè)仍有較大空間：技術(shù)迭代周期。緣計算等先進技術(shù)，也將加快軟件產(chǎn)品迭代49主站的毛利率可達40%以上，是板塊利潤的重要來源。終端市場整體規(guī)模不大（10-20億左右。南瑞配網(wǎng)的優(yōu)勢來自于技術(shù)研明顯。目前南瑞的配網(wǎng)自動化一二次設(shè)備合計營收規(guī)模在30億以上，預計未來仍將保持穩(wěn)定增長。題，可有效降低線損率左右。租賃業(yè)務在手訂單租金收入20億左右。從公司資產(chǎn)負債表看，至2019年公司資產(chǎn)負債表端的節(jié)能設(shè)備在建工程預算數(shù)93+在建工程60.52+60.538/45目將陸續(xù)確認租金收入、回購收入，按5年周期測算未來年均確認回購租金收入近20億。表22：公司節(jié)能設(shè)備租賃業(yè)務情況節(jié)能設(shè)備租賃（億元）在建工程預算數(shù)2016201731.9710.1513.7523.9013.81201888.5917.6014.6832.278.37201993.1938.1822.4460.5217.42固定資產(chǎn)賬面價值在建工程賬面價值固定資產(chǎn)+在建工程△固定資產(chǎn)在建工程0.0010.0910.09數(shù)據(jù)來源：公司公告，4.5.變電：傳統(tǒng)優(yōu)勢，高端市場跟隨特高壓穩(wěn)健增長10-20%制、保護，以及自身的一些維護功能。國網(wǎng)集中招標的設(shè)備量來看，變電站保護類設(shè)備的需求從年起是增長的，監(jiān)控設(shè)備除今年下降較多外，相對平穩(wěn)，而一次設(shè)備電抗器、電容器、消弧線圈等下降明顯。表23：國網(wǎng)變電設(shè)備招標跟隨電網(wǎng)投資（萬元）產(chǎn)品2016A2017A2018A2019A20(1-4)一次設(shè)備：變壓器242,747-17.8%175,866-27.6%244,99139.3%186,081-24.0%107,689-6.3%電抗器1,3918.5%1,085-22.0%-21.6%18.1%-10.2%-21.6%-21.6%-50.2%-6.3%1,37927.1%14.5%26.0%56.5%20.7%27.5%20.9%10.2%1,3749,9036,6074,2171,6954,785604-0.4%514-25.2%-4.0%互感器27,49113,8157,378-26.6%-45.4%-10.3%-31.1%-39.7%4.0%21,55116,3176,62324,67820,55210,3656,583-59.9%-67.9%-43.5%-74.3%-72.6%-82.2%-83.4%5,2411,8243,8642,538307電容器-68.3%63.7%14.7%-13.5%-23.1%210.8%組合電器斷路器6,9565,454隔離開關(guān)消弧線圈開關(guān)柜17,4535,64713,6812,81317,4463,40242,377-26.9%39,72243,7876,35010,628二次設(shè)備：保護類14,9641,697-12.6%-37.3%15,6041,8264.3%7.6%19,1651,81322.8%-0.7%25,1411,72131.2%-5.1%495-25.1%-52.0%變電監(jiān)控數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，中標格局來看南瑞繼保合計份額在3-4成左右，未來變電站整站采購有望逐漸成39/45為主流，南瑞擁有成套設(shè)備集成解決方案能力，份額有望維持穩(wěn)固。圖：變電保護類設(shè)備格局：南瑞占比4成左右圖44：變電監(jiān)控類設(shè)備格局：南瑞占比3成以上100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%16A17A18A19A16A17A18A19A數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，的高端市場是南瑞的主要利潤來源，18年9月新一輪特高壓重啟后，19年穩(wěn)步推進，力NS3000S智能變電站自動化系統(tǒng)，有望享受高端市場的景氣向上。圖45：09年前行業(yè)高峰來自大電網(wǎng)建設(shè)、年后特高壓帶來增量550.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年起不披露變電自動化口徑數(shù)據(jù)，后續(xù)是估計的，17年主要是繼保并表影響數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，公司公告，4.6.繼保跟隨電網(wǎng)整體投資，有望穩(wěn)健增長一種重要措施。繼電保護與電網(wǎng)整體規(guī)模相關(guān)，預計20年起穩(wěn)增。作為電網(wǎng)中應用最廣泛的二次2019200kV40/45年起預計電網(wǎng)投資規(guī)模重回增長，繼保需求有望維持穩(wěn)