量化專題報(bào)告：孫子兵法中蘊(yùn)含的選基思想與量化表達(dá)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1利用公開信息定量刻畫基金經(jīng)理，利用公開信息定量刻畫基金經(jīng)理，可從偏好、能力、行為三者出發(fā)。投資是一項(xiàng)時(shí)間序列的預(yù)測(cè)活動(dòng)，即根據(jù)已有的信息去推測(cè)未知的信息，從而獲得報(bào)酬?；鸾?jīng)理在信息上的獲取與理解能力、對(duì)信息的過濾與取舍能力、在信息上的博弈層級(jí)是其成功的三大關(guān)鍵因素。評(píng)價(jià)一個(gè)基金經(jīng)理，除了需要看其投資偏好和投資結(jié)果以外，同時(shí)也需要看他在信息上的前瞻優(yōu)勢(shì)和投資信仰的完備性與升級(jí)?本報(bào)告構(gòu)造了基金經(jīng)理的四類特征因子，并于其中找到了能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝偏股基金指數(shù)的有效因子。采用公募基金季報(bào)重倉(cāng)股構(gòu)建模擬組合，可以將公募基金的收益完全分解為：市場(chǎng)、風(fēng)格、行業(yè)、選股、動(dòng)態(tài)。通過這些數(shù)據(jù)可定義基金經(jīng)理的四種特征因子：長(zhǎng)期偏好、收益來源、前瞻行為、迭代行為。我們共回測(cè)了920個(gè)基金特征組合的歷史表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期能夠跑贏偏股基金指數(shù)(885001)的基金特質(zhì)。?本報(bào)告梳理了能夠長(zhǎng)期跑贏偏股基金指數(shù)的六類基金特征組合，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)涵與孫子兵法中的戰(zhàn)術(shù)哲學(xué)不謀而合。-未知選股收益組合：體現(xiàn)出奇制勝思想。其重倉(cāng)股同樣可以穩(wěn)定跑贏偏股基金指數(shù)，可用于高Alpha選股池構(gòu)建以戰(zhàn)勝偏股基金指數(shù)。-動(dòng)態(tài)收益顯著組合：體現(xiàn)兵無常勢(shì)，靈活交易的思想。-領(lǐng)先主力組合：組合基金樣本外動(dòng)態(tài)交易收益比動(dòng)態(tài)收益顯著組合更強(qiáng)，可用于篩選交易能力較強(qiáng)的基金產(chǎn)品。-選股先鋒組合：體現(xiàn)搶占先機(jī)思想，為每次公募調(diào)倉(cāng)過程中速度最快的“先鋒”型基金產(chǎn)品。-熱點(diǎn)追蹤組合：同樣體現(xiàn)搶占先機(jī)思想，為對(duì)熱點(diǎn)股票持倉(cāng)最為積極的基金產(chǎn)品，也有較好的超額收益。-風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避組合：體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避思想，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的極低偏好還帶來了其他方面的超額收益。?采用等權(quán)或者最大化信息比的方式組合幾類策略能夠獲得更為穩(wěn)健的超額。六大基金特質(zhì)組合的重疊度非常低，因此采用因子進(jìn)行綜合打分排序選基并不合適。采用等權(quán)方式進(jìn)行結(jié)合，年化超額6.1%，超額收益最大回撤-4.3%，月度勝率71%，信息比率1.48。采用最大化信息比進(jìn)行結(jié)合，年化超額7.0%，超額收益最大回撤-4.7%，月度勝率73%，信息比率1.55。?低Beta基金組合在所有風(fēng)格偏好組合中夏普比率最高，其可為低風(fēng)險(xiǎn)FOF權(quán)益配置的不錯(cuò)選擇。低Beta基金組合在所有20類風(fēng)格偏好組合中夏普比率最高，達(dá)到0.63，其比低估值組合更具優(yōu)勢(shì)，以其作為固收加類FOF組合的權(quán)益持倉(cāng)部分，可穩(wěn)定跑贏二級(jí)債基指數(shù)和偏債混合基指數(shù)。夏普比率可達(dá)到1.8、1.8，最大回撤僅-1.6%、-2.0%。?本報(bào)告對(duì)孫子兵法中體現(xiàn)的與投資相關(guān)的啟示進(jìn)行了進(jìn)一步的梳理。孫子兵法共13篇，本報(bào)告僅探索了其中極少的部分思想在選基中的應(yīng)用，實(shí)際還有更多值得探索的思想哲學(xué)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1)量化結(jié)論基于歷史統(tǒng)計(jì)，如若未來市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化不排除失效可能。2)本報(bào)告所涉及所有基金僅做回測(cè)分析，無任何推薦建議。師相關(guān)研究蕩-2023/05/03-2023/05/01入價(jià)值發(fā)現(xiàn)-2023/04/25S110002yeerle@化專題報(bào)告孫子兵法中蘊(yùn)含的選基思想與量化表達(dá)2023年05月05日量化專題報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21如何定量刻畫基金經(jīng)理：偏好、能力、行為 31.1投資的本質(zhì)：根據(jù)已知信息推測(cè)未知信息 31.2利用公開信息刻畫基金特征 42尋找具有穩(wěn)定超額的基金特質(zhì) 62.1未知收益：凡戰(zhàn)者，以正合，以奇勝 6 2.3搶占先機(jī)：先處戰(zhàn)地而待敵者佚，后處戰(zhàn)地而趨戰(zhàn)者勞 13 2.5分析小結(jié) 183相關(guān)若干問題探討 193.1不同風(fēng)格偏好的基金有何表現(xiàn)差異？ 193.2如何綜合利用有效因子構(gòu)建穩(wěn)健基金組合？ 213.3關(guān)于孫子兵法中選基思路的進(jìn)一步思考 234附錄 275風(fēng)險(xiǎn)提示 28插圖目錄 29量化專題報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3偏好、能力、行為.1投資的本質(zhì)：根據(jù)已知信息推測(cè)未知信息曾有投資人將投資的過程比喻為：尋找時(shí)間的玫瑰。換句話說投資從某種維度來看，是一項(xiàng)時(shí)間序列的預(yù)測(cè)活動(dòng)，即根據(jù)已有的信息去推測(cè)未知的信息，從而獲得報(bào)酬。因此基金經(jīng)理的工作與信息披露、信息處理、信息預(yù)測(cè)高度相關(guān)，需要不斷關(guān)注和分析市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、公司業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以便及時(shí)做出正確的投資決策。基金經(jīng)理在信息上的獲取與理解能力是其成功的關(guān)鍵因素之一。面對(duì)具有不確定性的未來，投資需要信仰的支持。投資是一項(xiàng)具有不確定性的活動(dòng)，即使是最好的投資策略，也可能在某些特定時(shí)間段表現(xiàn)不佳，造成暫時(shí)的虧損。如果投資者擁有完備的信仰，相信自己所持有的投資品是有價(jià)值的，就會(huì)更有耐心和信心，不會(huì)輕易受到市場(chǎng)波動(dòng)的干擾。當(dāng)然，投資信仰的形成不在一朝一夕，而是在長(zhǎng)期投資過程中不斷試錯(cuò)、總結(jié)、積累得到的。因此基金經(jīng)理對(duì)信息的過濾與取舍是其成功的關(guān)鍵因素之二。同時(shí)投資決策行為本身也是一種信息，帶有反身性。做出決策的同時(shí)將改變市場(chǎng)未來的信息集，基金經(jīng)理在投資的過程中也必須考慮到由此帶來的博弈層級(jí)變化。因此基金經(jīng)理除了通過基本面和技術(shù)面來預(yù)測(cè)市場(chǎng)的表現(xiàn)以外，還需要考慮市場(chǎng)參與者的心理和行為因素，以及相互之間的影響?；鸾?jīng)理在信息上的博弈層級(jí)是其成功的關(guān)鍵因素之三。因此評(píng)價(jià)一個(gè)基金經(jīng)理，除了需要看其投資偏好和投資結(jié)果以外，同時(shí)也需要看他在信息上的前瞻優(yōu)勢(shì)，也要看他投資信仰的完備性與升級(jí)能力。本報(bào)告將嘗試量化刻畫基金經(jīng)理的偏好特征、業(yè)績(jī)特征、前瞻行為、迭代行為，以找到對(duì)選基有顯著意義的評(píng)價(jià)因素。 圖1：投資的本質(zhì)和基金經(jīng)理評(píng)價(jià)維度 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告41.2利用公開信息刻畫基金特征采用公募基金季報(bào)重倉(cāng)股構(gòu)建模擬組合，可以將公募基金的收益完全分解為：市場(chǎng)、風(fēng)格、行業(yè)、選股、動(dòng)態(tài)。在此分解過程中，包含了基金在各類市場(chǎng)因子 (風(fēng)格、行業(yè)、選股)上的暴露情況及所獲得收益。通過這些數(shù)據(jù)我們可以定義基金經(jīng)理的三類特征：長(zhǎng)期偏好、收益來源、投資行為。圖2：由季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)可定義的基金經(jīng)理特征類型具體來說，我們構(gòu)造如下因子對(duì)基金進(jìn)行篩選和評(píng)價(jià)，篩選的一般方式如下：1)備選基金：成立1年以上普通股票型或非偏債混合型基金；基金季報(bào)進(jìn)行因子的計(jì)算與基金的篩選；3)持倉(cāng)個(gè)數(shù)：因子排序后選前N只基金(根據(jù)不同因子特性進(jìn)行選擇)，對(duì)同一基金經(jīng)理的基金只保留因子排序最高的產(chǎn)品；4)規(guī)模要求：最新季報(bào)規(guī)模大于1億元；5)評(píng)價(jià)方式：基金特征組合相對(duì)偏股混合基金指數(shù)(885001.WI，以下簡(jiǎn)稱：偏股基金指數(shù))的相對(duì)收益、最大回撤、月度勝率、信息比率。其中，基金風(fēng)格收益、行業(yè)收益、選股收益、未知選股收益、動(dòng)態(tài)收益的計(jì)算基于基金季度重倉(cāng)即全部持倉(cāng)，且保持未來一個(gè)季度不變的假設(shè)。風(fēng)格收益指基金在Barra十大類風(fēng)格因子上的超額收益；行業(yè)收益指扣除風(fēng)格收益后組合在中信一級(jí)行業(yè)配置上帶來的超額收益；選股收益指扣除風(fēng)格、行業(yè)收益后持倉(cāng)剩余超額收益；未知選股收益指在選股收益中繼續(xù)回歸掉一些常用Alpha因子(見附錄)后剩余超額收益；動(dòng)態(tài)收益指基金實(shí)際收益減去重倉(cāng)模擬組合的收益，可能來自非重倉(cāng)貢獻(xiàn)、交易貢獻(xiàn)、基金費(fèi)用等因素。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：基金特征因子列表構(gòu)造方式收益來源風(fēng)格收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月風(fēng)格收益均值、顯著性綜合排名行業(yè)收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月行業(yè)收益均值、顯著性綜合排名選股收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月選股收益均值、顯著性綜合排名未知選股收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月未知選股收益均值、顯著性綜合排名動(dòng)態(tài)收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月動(dòng)態(tài)收益均值、顯著性綜合排名選股+動(dòng)態(tài)收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月選股+動(dòng)態(tài)收益均值、顯著性綜合排名行業(yè)+選股+動(dòng)態(tài)收益強(qiáng)弱過去12個(gè)月行業(yè)+選股+動(dòng)態(tài)收益均值、顯著性綜合排名殘差收益動(dòng)量(剔除風(fēng)格)過去12個(gè)月殘差(剔除風(fēng)格)收益均值、顯著性綜合排名殘差收益動(dòng)量(剔除風(fēng)格、行業(yè))收益強(qiáng)弱殘差收益動(dòng)量(剔除風(fēng)格、行業(yè)、已知選股)未知選股收益強(qiáng)弱長(zhǎng)長(zhǎng)期偏好長(zhǎng)期風(fēng)格偏好Barra風(fēng)格因子近12個(gè)月平均暴露熱門股偏好在動(dòng)量因子、Beta因子、成長(zhǎng)因子上近12個(gè)月平均暴露冷門股偏好在波動(dòng)率因子、流動(dòng)性因子上近12個(gè)月平均暴露(越小越好)風(fēng)格穩(wěn)定性市值因子、價(jià)值因子、盈利因子、成長(zhǎng)因子近12個(gè)月暴露波動(dòng)率的平均行業(yè)輪動(dòng)型近12個(gè)月行業(yè)集中度低、行業(yè)換手率高行業(yè)配置型近12個(gè)月行業(yè)集中度低、行業(yè)換手率低行業(yè)專注型近12個(gè)月行業(yè)集中度高、行業(yè)換手率低行業(yè)博弈型近12個(gè)月行業(yè)集中度高、行業(yè)換手率高長(zhǎng)期選股偏好Alpha因子近4個(gè)季度(3月、6月、9月、12月)平均暴露前瞻行為提前買入分析師關(guān)注度將提升股票Q1持倉(cāng)于4、5月底因子暴露均值減去3月底因子暴露得到因子提升幅度，同樣方式處理Q2、Q3、Q4持倉(cāng)，最后計(jì)算四個(gè)季度平均因子提升幅度。提前買入業(yè)績(jī)將大幅改善股票迭代行為業(yè)績(jī)優(yōu)異下操作穩(wěn)定性過去12個(gè)月業(yè)績(jī)前1/3+(行業(yè)類型變化、風(fēng)格類型變化)業(yè)績(jī)承壓下操作穩(wěn)定性過去3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月業(yè)績(jī)后1/3+(行業(yè)類型變化、風(fēng)格類型變化)根據(jù)以上基金特征因子，我們共回測(cè)了920個(gè)基金特征組合的歷史表現(xiàn)。在2011年4月-2022年12月的回測(cè)期當(dāng)中，有603個(gè)組合年化超額收益大于0% (跑贏偏股基金指數(shù))，有13個(gè)組合年化超額收益大于5%，有33個(gè)組合信息比率大于0.6。最好的組合年化超額收益為7.2%，信息比率達(dá)到1.2，月度勝率達(dá)到71%。我們發(fā)現(xiàn)具有顯著超額的幾類基金特征與《孫子兵法》中的部分思想不謀而合，我們將在下文進(jìn)行詳細(xì)分析。圖4：各類基金特征組合年化超額收益分布圖5：各類基金特征組合信息比率分布本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62尋找具有穩(wěn)定超額的基金特質(zhì)2.1未知收益：凡戰(zhàn)者，以正合，以奇勝量化投資者長(zhǎng)期致力于尋找市場(chǎng)的PureAlpha。所謂PureAlpha即不論市場(chǎng)漲跌、風(fēng)格、特征變化，其都能獲得穩(wěn)定的超額收益的投資策略。在資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的過程中，無數(shù)投資策略從被發(fā)現(xiàn)有效到公開后逐步失效，從Alpha淪為Beta，其都源自市場(chǎng)的有效性和信息的反身性：一個(gè)策略被越多的人知道和跟隨，其越難獲得穩(wěn)定的超額收益。在主動(dòng)權(quán)益基金中同樣如此，只有未被市場(chǎng)熟知的策略和信息才有持續(xù)超額。?！睆囊燥L(fēng)格收益強(qiáng)弱、行業(yè)收益強(qiáng)弱、選股收益強(qiáng)弱、未知選股收益強(qiáng)弱為特征因子構(gòu)建的基金特征組合來看，歷史收益更多的來源于Beta的基金能大致跟上偏股基金平均水平但無法創(chuàng)造超額收益，即所謂“正合”；而歷史收益更多的來源于Alpha的基金未來繼續(xù)跑贏對(duì)手的能力較強(qiáng)，特別是難以識(shí)別的Alpha，即所謂“奇勝”。 圖6：不同來源收益TOP基金特征組合相對(duì)偏股基金指數(shù)超額收益曲線找PureAlpha因子很難，但找可能具有PureAlpha的基金相對(duì)容易。上述未知選股收益TOP10組合即通過在基金歸因中剝離掉風(fēng)格、行業(yè)、已知因子收益，計(jì)算其收益的殘差動(dòng)量構(gòu)造。其可以獲得相對(duì)偏股基金指數(shù)7.2%的年化超額本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7收益，相對(duì)收益最大回撤-8.4%，月度相對(duì)勝率71%，信息比率1.2，在所有回測(cè)組合中最高。組合可以穩(wěn)定的跑贏偏股基金指數(shù)。從此組合收益的二次歸因來看，超額收益基本由選股和行業(yè)配置貢獻(xiàn)，且動(dòng)態(tài)收益不顯著，也就是說利用此基金組合的季度重倉(cāng)股構(gòu)建股票組合依然可以獲取組合的大部分收益而不會(huì)有明顯的收益損耗，并且其蘊(yùn)含的Alpha信息較強(qiáng)。圖7：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因圖8：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因圖9：未知選股收益TOP10組合在2022年的持倉(cāng)2022-01持倉(cāng)2022-04持倉(cāng)2022-07持倉(cāng)2022-10持倉(cāng)010003.OF景順長(zhǎng)城電子信息產(chǎn)業(yè)A010003.OF景順長(zhǎng)城電子信息產(chǎn)業(yè)A163822.OF中銀主題策略A002091.OF華泰柏瑞新利C519615.OF銀河君尚I010963.OF信澳周期動(dòng)力A003567.OF華夏行業(yè)景氣003175.OF華泰柏瑞多策略A002666.OF前海開源滬港深創(chuàng)新A002258.OF大成國(guó)企改革000534.OF長(zhǎng)盛高端裝備制造A501002.OF長(zhǎng)信價(jià)值優(yōu)選005263.OF鑫元欣享C700003.OF平安策略先鋒001822.OF華商智能生活A(yù)005412.OF金信民長(zhǎng)A340008.OF興全有機(jī)增長(zhǎng)519918.OF華夏興和A002091.OF華泰柏瑞新利C000554.OF南方中國(guó)夢(mèng)002190.OF農(nóng)銀匯理新能源主題A010150.OF南方君信C004475.OF華泰柏瑞富利A001446.OF招商豐澤C001185.OF安信動(dòng)態(tài)策略A010363.OF信澳匠心臻選兩年持有001446.OF招商豐澤C160105.SZ南方積極配置009853.OF中加優(yōu)勢(shì)企業(yè)A009984.OF鵬華啟航001711.OF安信新趨勢(shì)C700003.OF平安策略先鋒008188.OF前海開源穩(wěn)健增長(zhǎng)三年001605.OF國(guó)富滬港深成長(zhǎng)精選A011240.OF東吳行業(yè)輪動(dòng)C160106.SZ南方高增長(zhǎng)007449.OF興全多維價(jià)值A(chǔ)210002.OF金鷹紅利價(jià)值A(chǔ)008892.OF安信價(jià)值成長(zhǎng)C001822.OF華商智能生活A(yù)取組合重倉(cāng)股構(gòu)建股票組合，同樣能長(zhǎng)期跑贏偏股基金指數(shù)。在每年1月、4月、7月、10月?lián)Q倉(cāng)，取最近一期組合基金季報(bào)的重倉(cāng)股按照10個(gè)基金等權(quán)以及股票在各個(gè)基金中的持倉(cāng)權(quán)重進(jìn)行股票權(quán)重復(fù)合，按照雙邊千一的費(fèi)率進(jìn)行組合收益回測(cè)，相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益達(dá)到9.4%，相對(duì)收益最大回撤-15.1%，月度勝率59.3%，信息比率0.85。整體超額收益高于基金特征組合，但超額的波動(dòng)相對(duì)較大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8 圖10：未知選股基金持倉(cāng)股票組合歷史表現(xiàn)圖11：未知選股基金持倉(cāng)股票組合超額收益如果在此股票池上采用一些傳統(tǒng)的Alpha進(jìn)行進(jìn)一步篩選，能夠獲得更高的超額收益。我們選取常見的10個(gè)Alpha因子(詳見附錄)等權(quán)給股票池中的股票打分，選取前20只股票等權(quán)持有?；販y(cè)結(jié)果顯示，組合相對(duì)偏股基金指數(shù)年化相對(duì)收益率提升到10.8%，相對(duì)收益最大回撤下降到-12.6%，月度勝率提升至66.4%，信息比率達(dá)到1.01。由于未知選股基金的持倉(cāng)不能被傳統(tǒng)已知因子所解釋，因此兩者疊加后有進(jìn)一步的增益。 圖12：采用Alpha因子篩選后股票組合歷史表現(xiàn) 圖13：采用Alpha因子篩選后股票組合超額收益從分年度表現(xiàn)來看，優(yōu)選組合大部分年份都能獲得10%以上超額收益。組合僅在2018、2022年相對(duì)偏股基金指數(shù)有-5%以內(nèi)的負(fù)超額，在絕大多數(shù)年份中都有明顯正超額收益，超額收益分布相對(duì)平均。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖14：優(yōu)選股票組合與持倉(cāng)股票組合各年收益率度優(yōu)選股票組合持倉(cāng)股票組合偏股基金指數(shù)優(yōu)選組合超額收益持倉(cāng)組合超額收益%12%9%3%5%組合持倉(cāng)的歷史行業(yè)分布較為穩(wěn)定，并不會(huì)長(zhǎng)期大幅波動(dòng)。組合持倉(cāng)在六大偏好科技、消費(fèi)板塊，2020年起對(duì)周期板塊配置比例逐步增加，具備一定的行業(yè)配置前瞻能力。圖15：未知選股收益TOP10組合持倉(cāng)在行業(yè)上的分布本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告102.2靈活交易：兵無常勢(shì)，水無常形《孫子兵法·虛實(shí)篇》曰：“兵之形，避實(shí)而擊虛。能因敵變化而取勝者，謂之神。”用于形容根據(jù)敵情的變化來采取靈活機(jī)動(dòng)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，不能墨守某種作戰(zhàn)方法，對(duì)應(yīng)投資中則需要基金經(jīng)理能夠采用靈活的動(dòng)態(tài)交易策略。從回測(cè)結(jié)果來看，動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20基金組合同樣可以長(zhǎng)期穩(wěn)定跑贏偏股基金指數(shù)，年化超額收益5.2%，相對(duì)收益最大回撤-6.1%，月度相對(duì)勝率66%，信息比率1.1。 圖16：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合歷史表現(xiàn) 圖17：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合超額收益曲線圖18：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合在2022年的持倉(cāng)基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱010585.OF創(chuàng)金合信醫(yī)藥消費(fèi)A005189.OF海富通量化前鋒A005671.OF前海聯(lián)合研究?jī)?yōu)選A001018.OF易方達(dá)新經(jīng)濟(jì)519017.OF大成積極成長(zhǎng)000866.OF華寶高端制造008445.OF融通產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)先鋒110023.OF易方達(dá)醫(yī)療保健000587.OF大成靈活配置001563.OF華富健康文娛005825.OF申萬菱信智能驅(qū)動(dòng)A519674.OF銀河創(chuàng)新成長(zhǎng)A004851.OF廣發(fā)醫(yī)療保健A001756.OF嘉實(shí)策略優(yōu)選005821.OF萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)A519655.OF銀河現(xiàn)代服務(wù)主題005443.OF國(guó)金量化多策略A002244.OF景順長(zhǎng)城低碳科技主題673010.OF西部利得新動(dòng)向006266.OF永贏智能領(lǐng)先A002367.OF國(guó)聯(lián)安安穩(wěn)260115.OF景順長(zhǎng)城中小盤000584.OF新華鑫益C005108.OF圓信永豐雙利優(yōu)選257020.OF國(guó)聯(lián)安精選001305.OF九泰天富改革新動(dòng)力A001294.OF新華戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)005689.OF中銀醫(yī)療保健A001157.OF國(guó)聯(lián)安睿祺001528.OF諾安先進(jìn)制造001898.OF易方達(dá)大健康主題003980.OF中銀證券瑞益A001007.OF國(guó)聯(lián)安鑫安320011.OF諾安中小盤精選110013.OF易方達(dá)科翔001983.OF中郵低碳經(jīng)濟(jì)160215.SZ國(guó)泰價(jià)值經(jīng)典005294.OF諾德新宜110029.OF易方達(dá)科訊009488.OF中郵價(jià)值精選A從二次歸因的結(jié)果來看，過去動(dòng)態(tài)收益較強(qiáng)的基金，在未來能繼續(xù)貢獻(xiàn)動(dòng)態(tài)收益。動(dòng)態(tài)收益背后的交易調(diào)倉(cāng)能力可以延續(xù)，但穩(wěn)定性并不高。除此之外，基金組合的行業(yè)配置收益較高，從持倉(cāng)行業(yè)分布來看，其主要偏好科技與消費(fèi)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11 圖19：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20基金組合二次歸因 圖20：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20基金組合二次歸因 圖21：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合持倉(cāng)在行業(yè)上的分布另一類組合也可獲得較高的動(dòng)態(tài)收益：前瞻買入的股票未來高概率被大單推漲的基金。具體而言此基金特征組合屬于前瞻行為因子組合，刻畫的是基金買入股票后，未來其在“理想反轉(zhuǎn)”因子上的暴露顯著提高的基金?！袄硐敕崔D(zhuǎn)”因子的計(jì)算方法為：過去20個(gè)交易日，平均每筆成交額較高的10個(gè)交易日累計(jì)漲跌幅減去平均每筆成交額較低的10個(gè)交易日累計(jì)漲跌幅。也就是說特征組合中的基金在買入重倉(cāng)股之后，往往會(huì)有大單將股價(jià)推漲上去。反映出基金經(jīng)理能夠提前主力資金買入相關(guān)的股票。此領(lǐng)先主力TOP10組合年化超額收益4.5%，相對(duì)收益最大回撤-7.3%，月度相對(duì)勝率56%，信息比率0.7。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12 圖22：領(lǐng)先主力TOP10組合歷史表現(xiàn) 圖23：領(lǐng)先主力TOP10組合超額收益曲線從二次歸因結(jié)果來看，這個(gè)組合超額中動(dòng)態(tài)收益貢獻(xiàn)的部分更高。相比于動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20基金組合而言，領(lǐng)先主力TOP10基金組合的選股收益更弱，但動(dòng)態(tài)收益更強(qiáng)。風(fēng)格和行業(yè)收益近似。選擇交易能力較強(qiáng)的基金可以從此特征角度出發(fā)。 圖24：領(lǐng)先主力TOP10基金組合二次歸因 圖25：領(lǐng)先主力TOP10基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13《孫子兵法·虛實(shí)篇》開篇提到：“凡先處戰(zhàn)地而待敵者佚，后處戰(zhàn)地而趨戰(zhàn)者勞?！币簿褪钦f先占據(jù)戰(zhàn)場(chǎng)有利位置等待敵人的就主動(dòng)安逸，后到達(dá)戰(zhàn)場(chǎng)而倉(cāng)促應(yīng)戰(zhàn)的就被動(dòng)疲勞。同樣的在投資的過程中，能搶占先機(jī)非常重要，提早布局而非等到右側(cè)追漲是獲取超額的關(guān)鍵因素之一。采用基金重倉(cāng)股數(shù)環(huán)比增速因子刻畫基金偏好，可將具有領(lǐng)先選股能力的基金篩選出來。具體來說，通過每個(gè)季度公募基金披露的十大重倉(cāng)股，可以計(jì)算哪些股票在最新的季度被公募基金整體大量增持(如果上一季重倉(cāng)股數(shù)為0，則設(shè)定增速為100%)，同時(shí)尋找持有這些被公募基金邊際大量增持的股票最多的基金，定義為選股先鋒TOP10組合。這些基金在公募基金整體歷次調(diào)倉(cāng)的過程中都走在了最前沿，因此具備占據(jù)一定的搶占先機(jī)能力。組合相對(duì)偏股基金指數(shù)年化超額收益6.4%，特別是2019年以來表現(xiàn)突出。組合在2019年以來年化超額收益12.1%，超額收益最大回撤-9.1%，信息比率達(dá)到1.1?？梢姄屨枷葯C(jī)能力在2019年后能夠提供持續(xù)較強(qiáng)的超額收益。 圖26：選股先鋒TOP10組合歷史表現(xiàn) 圖27：選股先鋒TOP10組合超額收益曲線當(dāng)然選股先鋒特征基金的篩選是事后來看確定的，我們只是能夠找到這樣的基金，但其究竟是憑什么做到的，定量的分析仍無法回答。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖28：選股先鋒TOP10組合在2022年的持倉(cāng)2022-01持倉(cāng)2022-04持倉(cāng)2022-07持倉(cāng)2022-10持倉(cāng)002364.OF華安安康C005746.OF國(guó)泰聚利價(jià)值定開010695.OF華夏磐益一年定開010695.OF華夏磐益一年定開005696.OF華安睿明兩年定開C005412.OF金信民長(zhǎng)A005412.OF金信民長(zhǎng)A501062.SH南方瑞合三年720001.OF財(cái)通價(jià)值動(dòng)量007130.OF中庚小盤價(jià)值007130.OF中庚小盤價(jià)值006551.OF中庚價(jià)值領(lǐng)航002601.OF中銀證券價(jià)值精選002601.OF中銀證券價(jià)值精選005746.OF國(guó)泰聚利價(jià)值定開005412.OF金信民長(zhǎng)A501046.SH財(cái)通多策略福鑫501046.SH財(cái)通多策略福鑫080005.OF長(zhǎng)盛量化紅利策略001902.OF前海開源滬港深隆鑫C501085.SH財(cái)通科創(chuàng)主題501085.SH財(cái)通科創(chuàng)主題501062.SH南方瑞合三年012621.OF諾安先鋒C002144.OF華安新優(yōu)選C720001.OF財(cái)通價(jià)值動(dòng)量002601.OF中銀證券價(jià)值精選002232.OF華夏新趨勢(shì)C582003.OF東吳配置優(yōu)化A002943.OF廣發(fā)多因子001678.OF英大國(guó)企改革主題001743.OF諾安優(yōu)選回報(bào)007835.OF國(guó)泰鑫睿005696.OF華安睿明兩年定開C006377.OF廣發(fā)趨勢(shì)動(dòng)力A001744.OF諾安進(jìn)取回報(bào)004314.OF前海開源滬港深新硬件A002364.OF華安安康C001888.OF中歐盛世成長(zhǎng)E005746.OF國(guó)泰聚利價(jià)值定開從二次歸因結(jié)果來看，選股先鋒TOP10組合在行業(yè)、選股、動(dòng)態(tài)收益上都有明顯的正貢獻(xiàn)。也就是說其在行業(yè)配置、選股和動(dòng)態(tài)交易上都具備優(yōu)勢(shì)，但其三類收益也同樣是2019年后開始較為顯著的。2019年后公募擴(kuò)容下，整體定價(jià)權(quán)更多的掌握在機(jī)構(gòu)投資者中，能夠領(lǐng)先機(jī)構(gòu)投資者而行動(dòng)賦予了這些基金更強(qiáng)的超額能力。 圖29：選股先鋒TOP10基金組合二次歸因 圖30：選股先鋒TOP10基金組合二次歸因另一組選基因子同樣可以刻畫具有先機(jī)優(yōu)勢(shì)的基金特征，我們稱之為熱點(diǎn)追蹤TOP20組合。此組合采用兩個(gè)因子：1個(gè)月成交量/過去12個(gè)月成交量；過去90個(gè)交易日分析師預(yù)測(cè)數(shù)。每個(gè)因子按照第一節(jié)中長(zhǎng)期選股偏好的方式構(gòu)建選基因子，分別篩選前10個(gè)基金，再進(jìn)行合并，形成TOP20組合。這樣的基金偏好的股票要么是近一個(gè)月成交大幅提升的，要么是最近分析師關(guān)注度最高的，都屬于短期熱點(diǎn)股票。能夠抓到這種類型股票的基金，相對(duì)偏股基金指數(shù)年化超額收益5.1%，超額收益最大回撤-5.3%，月度勝率60%，信息比率1.0。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15 圖31：熱點(diǎn)追蹤TOP20組合歷史表現(xiàn) 圖32：熱點(diǎn)追蹤TOP20組合超額收益曲線通過二次歸因可以看到，此組合超額收益主要來源于行業(yè)和選股，其風(fēng)格收益負(fù)貢獻(xiàn)顯著低于上述大部分組合。也就是說緊跟熱點(diǎn)是較好的一種風(fēng)格防御機(jī)制。組合基金的風(fēng)格特征長(zhǎng)期主要為：中小市值、高估值。 圖33：熱點(diǎn)追蹤TOP20基金組合二次歸因 圖34：熱點(diǎn)追蹤TOP20基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16《孫子兵法·行軍篇》曰：“凡地有絕澗、天井、天牢、天羅、天陷、天隙，必亟去之，勿近也?！币馑际怯龅降貏?shì)險(xiǎn)峻不利戰(zhàn)斗的環(huán)境，應(yīng)速速離開，不去靠近。在投資的過程中，同樣需要避開具有較大崩盤風(fēng)險(xiǎn)的股票，這類股票有多種度量方式，包括財(cái)務(wù)層面和量?jī)r(jià)層面，本文僅采用量?jī)r(jià)層面進(jìn)行相應(yīng)的刻畫并找出長(zhǎng)期高度規(guī)避此類股票的基金。在2001年JournalofFinancialEconomics的Paper：“Forecastingcrashes:tradingvolume,pastreturns,andconditionalskewnessinstockprices”中，作者提出了兩種刻畫股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因子：NCSKEW和DUVOL。其中NCSKEW是股票回報(bào)的負(fù)偏度系數(shù)，而DUVOL則是股價(jià)下行波動(dòng)率/上行波動(dòng)率，兩種因子對(duì)于股票未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)都有一定的預(yù)測(cè)能力。 圖35：NCSKEW因子在A股中的多空組合收益表現(xiàn) 圖36：DUVOL因子在A股中的多空組合收益表現(xiàn)選擇在這兩種因子上長(zhǎng)期暴露度最低的基金，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定跑贏偏股基金指數(shù)，我們稱之為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20基金組合。組合相對(duì)偏股基金指數(shù)年化超額收益5.6%，超額收益最大回撤-8.3%，月度勝率57%，信息比率0.95。組合的超額收益主要集中在2013-2015年、2018-2022年，與因子表現(xiàn)比較強(qiáng)的時(shí)期并不完全一致，也就是說此類基金經(jīng)理不僅僅是賺這兩個(gè)因子的收益，極度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避帶來了其他方面的超額收益。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17 圖37：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20組合歷史表現(xiàn) 圖38：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20組合超額收益曲線圖39：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20組合在2022年的持倉(cāng)(部分)基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱001877.OF寶盈國(guó)家安全戰(zhàn)略A008099.OF廣發(fā)價(jià)值領(lǐng)先A010936.OF交銀均衡成長(zhǎng)一年持有A000006.OF西部利得量化成長(zhǎng)A001128.OF寶盈新興產(chǎn)業(yè)A006039.OF國(guó)富估值優(yōu)勢(shì)A210002.OF金鷹紅利價(jià)值A(chǔ)673050.OF西部利得新盈A506005.SH博時(shí)科創(chuàng)板三年定開001605.OF國(guó)富滬港深成長(zhǎng)精選A011148.OF南方軍工改革C000584.OF新華鑫益C501015.SH財(cái)通多策略升級(jí)A007835.OF國(guó)泰鑫睿009984.OF鵬華啟航008283.OF易方達(dá)金融行業(yè)160919.SZ大成產(chǎn)業(yè)升級(jí)009805.OF國(guó)泰醫(yī)藥健康A(chǔ)008134.OF鵬華優(yōu)選價(jià)值001342.OF易方達(dá)新享A002707.OF大摩科技領(lǐng)先A161219.SZ國(guó)投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)A000690.OF前海開源大海洋008960.OF長(zhǎng)信國(guó)防軍工C580009.OF東吳多策略A160425.OF華安創(chuàng)業(yè)板兩年定開164403.SZ前海開源滬港深農(nóng)業(yè)A004266.OF招商滬港深科技創(chuàng)新A506003.SH富國(guó)科創(chuàng)板兩年定開001581.OF華安滬港深通精選A005506.OF前海開源中藥研究精選C004143.OF招商盛合C002387.OF工銀滬港深A(yù)000654.OF華商新銳產(chǎn)業(yè)008969.OF睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年A009242.OF中加核心智造A005938.OF工銀精選金融地產(chǎn)C004350.OF匯豐晉信價(jià)值先鋒A012211.OF申萬菱信智能汽車C005764.OF中歐潛力價(jià)值C風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20基金組合超額收益主要來源于行業(yè)與選股。 圖40：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20基金組合二次歸因 圖41：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20基金組合二次歸因本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告182.5分析小結(jié)在本節(jié)中我們整理了六種具有穩(wěn)定超額的基金特質(zhì)。以其為選基因子構(gòu)造組合都能長(zhǎng)期跑贏偏股基金指數(shù)，年化超額收益在4.5%至7.2%不等，信息比率都在1附近。幾類組合分別側(cè)重于：出奇制勝、靈活交易、搶占先機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等角度，與孫子兵法中的戰(zhàn)術(shù)哲學(xué)不謀而合，能夠用于篩選相應(yīng)維度較為優(yōu)秀的管 圖42：具有穩(wěn)定超額的基金組合及其特征基金組合名稱構(gòu)造方式年化超額超額最大回撤月度勝率信息比率未知選股收益TOP10-未知選股收益強(qiáng)弱因子排序-選前107.2%-8.4%71%1.2動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20-動(dòng)態(tài)收益顯著性因子排序-選前205.2%66%1.1領(lǐng)先主力TOP10-理想反轉(zhuǎn)偏好前瞻因子排序-選前104.5%-7.3%56%0.7選股先鋒TOP10-基金季度增持偏好因子排序-選前106.4%12.1%(19-22)-9.1%(19-22)58%58%(19-22)0.89-22)熱點(diǎn)追蹤TOP20-成交短期放大偏好因子排序-選前10-分析師熱度偏好因子排序-選前10-5.3%60%1.0風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避TOP20-收益負(fù)偏度偏好因子排序-選后10-收益下行/上行風(fēng)險(xiǎn)偏好因子排序-選后105.6%-8.3%57%1.0圖43：兵法哲學(xué)與選基思路下一節(jié)我們將對(duì)不同偏好和特征的基金進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以及嘗試采用本節(jié)中的基金特征進(jìn)行更為穩(wěn)健的基金組合構(gòu)建。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告193相關(guān)若干問題探討3.1不同風(fēng)格偏好的基金有何表現(xiàn)差異？風(fēng)格特征基金組合選取長(zhǎng)期在某風(fēng)格上暴露度最高/最低的50只基金構(gòu)成。其長(zhǎng)期年化收益率和最大回撤如下所示。從表現(xiàn)來看，不同動(dòng)量、波動(dòng)、估值、流動(dòng)性、盈利、成長(zhǎng)的基金組合主要差異在回撤，長(zhǎng)期收益差別不大(<1%)；不同市值、Beta、杠桿的基金組合收益、回撤差別都較大。 圖44：不同長(zhǎng)期偏好的基金組合歷史表現(xiàn)(2011-05至2022-12)其中夏普比率最高的組合為低Beta組合，其次為小市值組合。低Beta組合夏普比率達(dá)到0.63，小市值組合則為0.61，相比之下低Beta組合更穩(wěn)健。 圖45：高/低Beta特征基金組合歷史表現(xiàn) 圖46：大/小市值特征基金組合歷史表現(xiàn)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20低Beta組合相比低估值組合除了2015年回撤略大，其他時(shí)間基本都占優(yōu)。低Beta組合相比低估值組合年化收益要高1.7%；在2018年1月開啟的市場(chǎng)下跌中低估值組合下跌了-13.7%，而低Beta組合僅下跌-8.7%；2022年低估值組合下跌-5.6%，而低Beta組合僅下跌-2.8%。 圖47：低估值組合與低Beta組合表現(xiàn)對(duì)比基于低Beta基金的高夏普特征，其可為低風(fēng)險(xiǎn)FOF權(quán)益配置的不錯(cuò)選擇。以20%和80%的權(quán)重配置低Beta基金與中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)，得到的低風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)于二級(jí)債基指數(shù)，2016年-2022年兩者夏普率分別為1.8和1.4，最大回撤分別為-1.6%和-5.5%。以40%和60%的權(quán)重配置低Beta基金與中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)，得到的低風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)于偏債混基指數(shù)，2016年-2022年兩者夏普率分別為1.8和1.4，最大回撤分別為-2.0%和-4.4%。 圖48：加入低Beta基金后的低風(fēng)險(xiǎn)組合與二級(jí)債基 圖49：加入低Beta基金后的低風(fēng)險(xiǎn)組合與偏債混基本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21計(jì)算第二節(jié)中六大基金特質(zhì)組合的重疊度可以看到組合間相似性非常低。平均每期相同基金最多0.5只，大多只有0.1-0.2只，如果要找到各組合中都選到的基金基本為0。因此采用因子進(jìn)行綜合打分排序選基并不合適，各基金特質(zhì)所刻畫的基金類型差異較大。圖50：六大基金特質(zhì)組合持基重疊度(基金平均數(shù)量)未知選股動(dòng)態(tài)顯著領(lǐng)先主力選股先鋒熱點(diǎn)追蹤風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避未知選股0.00.4動(dòng)態(tài)顯著0.00.1領(lǐng)先主力0.10.2選股先鋒0.10.2熱點(diǎn)追蹤0.10.5風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避0.20.5因此策略合成更多的適合采用多策略持倉(cāng)合成的方式?？紤]到領(lǐng)先主力組合雖然有超額收益但是波動(dòng)較大，策略合成僅采用其余五種組合。我們首先按照等權(quán)的方式進(jìn)行基金組合。組合后相對(duì)偏股基金指數(shù)年化超額6.1%，超額收益最大回撤-4.3%，月度勝率71%，信息比率1.48。策略合成組合穩(wěn)定性相比單個(gè)特征組合有進(jìn)一步的增強(qiáng)。 圖51：六大基金特質(zhì)組合等權(quán)合成表現(xiàn)圖52：六大基金特質(zhì)組合等權(quán)合成超額收益從分年度表現(xiàn)來看，等權(quán)合成組合自2012-2022年度超額勝率保持100%。其中最高超額年份2021年達(dá)到了13.7%，最低超額年份2012年為2.6%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖53：六大基金特質(zhì)組合等權(quán)合成分年度表現(xiàn)等權(quán)合成組合收益率偏股基金指數(shù)收益率超額收益率6.3%6%9.6%9.6%10.910.9%47.3%43.2%4.1%9%3.1%.5%49.3%45.0%4.3%11.311.3%7%66.5%同時(shí)我們還可以考慮最大信息比率進(jìn)行配權(quán)。按照5個(gè)策略過去1年的月度收益率計(jì)算最大化信息比率(相對(duì)偏股基金指數(shù))進(jìn)行配權(quán)，組合后相對(duì)偏股基金指數(shù)年化超額7.0%，超額收益最大回撤-4.7%，月度勝率73%，信息比率1.55。整體信息比率有進(jìn)一步的提升。 圖54：六大基金特質(zhì)組合最大信息比合成表現(xiàn)圖55：六大基金特質(zhì)組合最大信息比合成超額收益相比等權(quán)組合而言，最大化信息比組合增益主要在2015年。其他年份表現(xiàn)差異不大，最大化信息比組合在2015年相比等權(quán)組合有11%的收益增強(qiáng)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖56：六大基金特質(zhì)組合最大化信息比合成分年度表現(xiàn)最大化信息比組合收益率偏股基金指數(shù)收益率超額收益率20126.8%3.6%3.2%201323.4%.7%.7%201432.9%22.2%.6%201558.3%43.2%.2%20163.0%2017.5%.1%4.3%2018-23.6%8.18.1%201947.3%45.0%2.3%202069.8%55.9%.9%2021.6%7.7%.9%2022-21.0%.2%從倉(cāng)位變化來看，動(dòng)態(tài)顯著組合和未知選股組合長(zhǎng)期配置權(quán)重較高。選股先鋒組合、熱點(diǎn)追蹤組合近年配置較少，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避組合主要在2014-2015、2019-2022配置較多。圖57：六大基金特質(zhì)組合最大化信息比合成組合權(quán)重變化3.3關(guān)于孫子兵法中選基思路的進(jìn)一步思考投資與用兵在某些維度有著異曲同工之妙?！秾O子兵法》中有許多在投資中值得借鑒的思想，基金經(jīng)理如何在海量的信息中將管理資金“排兵布陣”是獲得超額收益的關(guān)鍵。本報(bào)告從出奇制勝、靈活變通、搶占先機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避四個(gè)角度，刻畫了優(yōu)秀基金經(jīng)理可能的特征，并回測(cè)得到了有效的結(jié)果。六大特征組合均能夠長(zhǎng)期跑贏偏股基金指數(shù)(885001)，并且其選到的基金分屬不同能力圈，進(jìn)行一定的組合后，能夠更為穩(wěn)定的獲得超額收益。通過投資優(yōu)秀基金重倉(cāng)股，同樣能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝偏股基金指數(shù)，為選股增強(qiáng)提供了高Alpha股票池。量化專題報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24《孫子兵法》一共有13篇：始計(jì)、作戰(zhàn)、謀攻、軍形、兵勢(shì)、虛實(shí)、軍爭(zhēng)、九變、行軍、地形、九地、火攻、用間。本報(bào)告僅探索了其中極少的部分思想在選基中的應(yīng)用，實(shí)際還有更多值得探索的思想哲學(xué)。各篇的核心思想與對(duì)應(yīng)投資啟示分別如下：意指用兵打仗要運(yùn)用奇計(jì)克敵，在戰(zhàn)斗之前根據(jù)優(yōu)劣形勢(shì)就能大致判斷勝負(fù)。在投資中也講究出奇制勝，市場(chǎng)都熟知的邏輯一般很難有優(yōu)勢(shì)；股票有利的方面越多，勝算越高，需要投資者在做決策前有全面深度的判斷。意指用兵作戰(zhàn)消耗成本很大，因此要速戰(zhàn)速?zèng)Q，不應(yīng)曠日持久的來回調(diào)遣，糧草在出征后就應(yīng)盡量在敵方獲取。在投資中寓示著交易不宜過于頻繁，每一筆交易都需要慎重，盡量保證有所收獲才可了結(jié)。頻繁調(diào)度資金，沒有戰(zhàn)斗可能都已經(jīng)消耗大量的成本了。3)謀攻篇：“上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。意指要打有準(zhǔn)備的仗，務(wù)求用“全勝”的策略爭(zhēng)勝。善于用兵之人，盡量不戰(zhàn)而屈人之兵，用自己的優(yōu)勢(shì)去克制敵方的弱勢(shì)。在投資中投資者應(yīng)當(dāng)盡量遵循自身能力圈進(jìn)行投資，用對(duì)自己來說最容易的方式去賺錢，而非要面面俱到什么錢都去賺，什么策略都去用，反而可能適得其反。4)軍形篇：“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”。本篇也是慎戰(zhàn)、備戰(zhàn)思想的體現(xiàn)，先為不可勝，以待敵之可勝，不可勝在己，可勝在敵。在投資中映射了價(jià)值的理念，在確認(rèn)了足夠的安全邊際的情況下，投資已不太可能“敗”，未來具體什么時(shí)候會(huì)收獲，只需靜待市場(chǎng)先生發(fā)揮作用即可?！薄１酒c始計(jì)篇蘊(yùn)含相似的兵法哲學(xué)，強(qiáng)調(diào)奇正的靈活轉(zhuǎn)化以及借“勢(shì)”。在投資者中預(yù)示著市場(chǎng)的瞬息萬變中如何應(yīng)對(duì)的哲學(xué)，正統(tǒng)的投資框架可以同時(shí)投資應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而為，借勢(shì)進(jìn)行配置的效果是事半功倍的。6)虛實(shí)篇：“出其所必趨，趨其所不意”；“兵無常勢(shì)，水無常形”本篇主要表達(dá)以實(shí)擊虛的思想，找到敵人的要害進(jìn)行攻擊往往能夠使敵人被動(dòng)化，使我方把握主動(dòng)權(quán)。在投資中，主要強(qiáng)調(diào)的是要搶占先機(jī)以及低擁是博弈思想的體現(xiàn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25勿遏，圍師遺闕，窮寇勿迫”本篇所表達(dá)內(nèi)容較多，主要講的是在作戰(zhàn)中爭(zhēng)利的一些注意事項(xiàng)，主要是將彎路變捷徑，將不利變有利，有效指揮使得軍隊(duì)能夠疾如風(fēng)，徐如林，掠如火，穩(wěn)如山。從投資角度而言，同樣強(qiáng)調(diào)有紀(jì)律有規(guī)則的投資方式，識(shí)別投資中的高陵、背丘、佯北、銳卒、餌兵、歸師、圍師、窮寇并設(shè)定應(yīng)對(duì)法則，是管理大資金的重要流程。8)九變篇：“智者之慮，必雜于利害”本篇主要是說明用兵需以利害出發(fā)，知道什么地形該怎么利用，知道有所為有所不為，知道戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)惡而不糾結(jié)于表面道德。在投資中同樣需要明確要獲取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不執(zhí)著于某種虛假的信念。9)行軍篇：“兵非貴益多也，惟無武進(jìn)，足以并力料敵取人而已”本篇主要講述行軍、駐扎、迎敵、帶兵時(shí)遇到的各種情形和應(yīng)對(duì)，說明兵主要可使用到的思想有：避開有風(fēng)險(xiǎn)的地方和有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間交易；集中持倉(cāng)獲取收益；關(guān)注量?jī)r(jià)和市場(chǎng)信息反映的隱含變化等。本篇除了總結(jié)補(bǔ)充之前的用兵之法和知己知彼以外，主要是分析了六種地形的具體作戰(zhàn)方法以及六種必?cái)〉那樾巍＞唧w而言比較偏細(xì)節(jié)，較難映射到11)九地篇：“聚三軍之眾，投之于險(xiǎn)，此謂將軍之事也”本篇內(nèi)容較多，在說明了九種兵要地理及其應(yīng)對(duì)方法以外，主要說明了只有形勢(shì)險(xiǎn)峻才能激發(fā)士兵作戰(zhàn)之勇和團(tuán)結(jié)之勢(shì)，強(qiáng)調(diào)對(duì)地形利害和士兵心理的洞察與調(diào)整。在投資中反映為對(duì)公司管理者的理解與評(píng)價(jià)，管理者是否能重點(diǎn)因素。12)火攻篇：“以火佐攻者明，以水佐攻者強(qiáng)”本篇主要講述了火攻的各種形式和注意事項(xiàng)，強(qiáng)調(diào)火攻要結(jié)合天時(shí)地利，把握好時(shí)機(jī)。在投資中主要啟發(fā)在于交易要把握好時(shí)機(jī)節(jié)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)擇時(shí)的重得本可獲得的收益。13)用間篇：“先知者，必取于人，知敵之情者也”本篇強(qiáng)調(diào)了用間的重要性，要了解敵情，一定要重金使用智慧高超的人做間諜，必成大功。孫子兵法對(duì)用間的看法是比較唯物的，強(qiáng)調(diào)信息是最寶貴的，因而要舍得給情報(bào)通道投入。在投資中也可以用于輔助判斷：對(duì)信息重本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26視，信息化、系統(tǒng)化、數(shù)據(jù)化做的較好的投研團(tuán)隊(duì)往往掌握更多的投資依據(jù)，能更為全面的作出投資決策。以上13篇本報(bào)告僅做淺表的理解，未能詳細(xì)推敲每一類兵法背后的寓意，但已有較多思路可供未來判斷基金產(chǎn)品和管理人使用。當(dāng)然《孫子兵法》中所言也未必都在投資中成立，需要進(jìn)一步甄別和分析。量化專題報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告274附錄未知選股收益剝離所采用的選股因子類型與數(shù)量：圖58：未知選股收益剝離所采用的選股因子因子類型因子數(shù)量因子舉例基本面單季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增速；凈利潤(rùn)同比_8個(gè)季度Zscore；預(yù)收賬款變化/去年同期總負(fù)債絕對(duì)值；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額ttm_8個(gè)季度Zscore……技術(shù)面殘差動(dòng)量……估值面5單季度市盈率倒數(shù)；ep滾動(dòng)一年分位數(shù)；PB-ROE……機(jī)構(gòu)面過去90個(gè)交易日分析師預(yù)測(cè)數(shù)；評(píng)級(jí)上下調(diào)差/評(píng)級(jí)上下調(diào)和；過去90天上調(diào)評(píng)級(jí)家數(shù)；基金重倉(cāng)股數(shù)占個(gè)股流通股比值；基金重倉(cāng)股數(shù)占凈值均值……對(duì)未知選股TOP10組合持倉(cāng)進(jìn)行進(jìn)一步篩選的Alpha因子：圖59：持倉(cāng)進(jìn)一步篩選所用Alpha因子因子名稱deltaROE一個(gè)月?lián)Q手標(biāo)準(zhǔn)差股息率分析師凈利潤(rùn)調(diào)整流通市值對(duì)數(shù)凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速理想反轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)比率量化專題報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告285風(fēng)險(xiǎn)提示1)量化結(jié)論基于歷史統(tǒng)計(jì)，如若未來市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化不排除失效可能。本報(bào)告中所涉及量化結(jié)論僅代表歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律，可能隨著政策變化、市場(chǎng)變化、投資者結(jié)構(gòu)變化等因素失效。?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，投資者需慎重決策。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29插圖目錄 圖2：由季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)可定義的基金經(jīng)理特征類型 4 圖4：各類基金特征組合年化超額收益分布 5 圖6：不同來源收益TOP基金特征組合相對(duì)偏股基金指數(shù)超額收益曲線 6圖7：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因 7圖8：未知選股收益TOP10基金組合二次歸因 7TOP組合在2022年的持倉(cāng) 70：未知選股基金持倉(cāng)股票組合歷史表現(xiàn) 81：未知選股基金持倉(cāng)股票組合超額收益 8圖12：采用Alpha因子篩選后股票組合歷史表現(xiàn) 8圖13：采用Alpha因子篩選后股票組合超額收益 8圖14：優(yōu)選股票組合與持倉(cāng)股票組合各年收益率 9圖15：未知選股收益TOP10組合持倉(cāng)在行業(yè)上的分布 9TOP組合歷史表現(xiàn) 10TOP20組合超額收益曲線 10圖18：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合在2022年的持倉(cāng) 10TOP20基金組合二次歸因 11TOP20基金組合二次歸因 11圖21：動(dòng)態(tài)收益顯著性TOP20組合持倉(cāng)在行業(yè)上的分布 11 TOP益曲線 12TOP次歸因 12TOP次歸因 12 TOP益曲線 13 HYPERLINK