錦欣生殖集團(tuán)經(jīng)營分析報告

錦欣生殖集團(tuán)經(jīng)營分析報告2021年5月國內(nèi)輔助生殖民營龍頭1.1拓展外延經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，輔助生殖龍頭地位穩(wěn)固錦欣生殖是中美領(lǐng)先的輔助生殖（ARS）服務(wù)供應(yīng)商，成立最早可追溯至2003年，在四川成都成立錦江IVF中心，專注于輔助生殖服務(wù)及相關(guān)治療，在國內(nèi)外不斷拓展外延經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，已陸續(xù)擁有及運營錦江生殖中心、成都西囡婦科醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院、美國HRCFertility等輔助生殖技術(shù)中心。圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部公司主營業(yè)務(wù)包括輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)及輔助醫(yī)療服務(wù)。公司輔助生殖服務(wù)主要為患者提供兩種治療方案：（1）人工受精（AI），可通過夫精人工授精（AIH）或供精人工授精（AID）進(jìn)行；（2）IVF技術(shù)，通過常規(guī)體外受精及胚胎移植（IVF-ET）或以卵細(xì)胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）進(jìn)行IVF達(dá)致受精。同時，公司提供男科、婦科、免疫、中醫(yī)、備孕保胎及心理輔導(dǎo)等相關(guān)服務(wù)，以支持輔助生殖服務(wù)。管理服務(wù)主要是通過協(xié)議向錦江生殖中心和美國HRCMedical中心提供合作以收取管理費來展開；輔助醫(yī)療服務(wù)主要是于泌尿外科及內(nèi)科領(lǐng)域提供醫(yī)療服務(wù)。表1：輔助生殖服務(wù)治療方案名稱治療方案主要適應(yīng)癥AIH治療:（1）性交障礙;（2）精子在女性生殖道內(nèi)運行障礙;（3）人工授精（AI）以非性交方式將精子置入女性生殖道內(nèi)，使精子與卵子自少、弱精癥。然結(jié)合實現(xiàn)受孕AID治療:（1）無精癥;（2）男方有遺傳疾病;（3）夫妻間特殊性血型或免疫不相容。常規(guī)體外受精和胚胎移植（IVF-ET）：過程中將卵子和精子在實驗室結(jié)合以形成胚胎；（1）輸卵管堵塞。（2）子宮內(nèi)膜異位伴盆腔內(nèi)粘連或輸卵管異IVF技術(shù)卵細(xì)胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）：采用顯微操作設(shè)備將單常，使精子在盆腔內(nèi)被巨嗜細(xì)胞吞噬。（3）男性輕度少精、弱精一精子注射到卵子內(nèi)，以協(xié)助卵子受精，在男性生育力有癥。（4）免疫性不育、抗精子抗體陽性。（5）原因不明的不育。問題的情況下可采用此方式；數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公開資料，市場研究部1公司是市場份額排名第一的非國有輔助生殖機(jī)構(gòu)。中國輔助生殖服務(wù)市場主要由公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成，包括山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院及上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院。少數(shù)民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括國有輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院及錦欣生殖網(wǎng)絡(luò)。就IVF取卵周期而言，中國輔助生殖服務(wù)市場相對分散，2018年，前10名和20名提供者分別占市場份額的26%和36%。就所進(jìn)行的IVF取卵周期和輔助生殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的收入而言，錦欣生殖在中國市場分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中排名第一。圖2：2018年按IVF取卵周期數(shù)目計算的市場份額圖3：2018年按中國輔助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)所得收入計算的市場份額湖南省三級山東大學(xué)附錦欣生殖，湖南省的三山東大學(xué)附錦欣生殖，生殖與遺傳屬三級生殖級生殖與遺屬三級生殖3.9%3.1%醫(yī)院，5.8%醫(yī)院，北京大學(xué)附傳醫(yī)院，醫(yī)院，3.6%北京大學(xué)附4.1%屬三級醫(yī)6.2%屬三級醫(yī)院，2.7%院，2.8%上海交通大學(xué)附屬三級[類別名醫(yī)院，[值]稱]，[值]其他，[值][類別名稱]，[值]數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部圖4：公司全球輔助生殖中心布局及市場地位數(shù)據(jù)來源：公司推介資料，市場研究部1.2疫情短期影響有限，業(yè)績穩(wěn)步恢復(fù)疫情影響有限，業(yè)績加速恢復(fù)。2017-2019年收入復(fù)合增速為65.5%，歸母凈利潤復(fù)合增速為50.4%。公司2017年收購的深圳中山醫(yī)院于當(dāng)年并表、2019年HRCMedical并表促使2017年和2019年當(dāng)年營收呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，分別同比增長91.3%和78.8%。2020年實現(xiàn)營業(yè)收入14.3億元，凈利潤2.5億元，相較2019年有所下滑，主要系新冠疫情爆發(fā)和美國施加旅游限制，中國去美國的病人減少，且深圳醫(yī)院損失掉部分香港病人。從2020年2下半年來看，國內(nèi)疫情影響消退，2020年下半年收入同比增長33%，實現(xiàn)快速反彈。我們預(yù)計隨著新冠疫苗接種，疫情逐步得到控制，海外生殖網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)有望快速回升，并且盡可能爭取當(dāng)?shù)夭∪撕腿蚧颊?。圖5：公司營業(yè)收入及增速圖6：公司凈利潤及增速20100%5200%16.484.1091.3%80%14.264150%1578.8%60%145.9%32.52100%9.2240%101.6739.1%20%250%6.630.9968.7%0.880%53.4610%12.8%-20%0-50%-31.8%0-22.7%-40%2016201720182019202020162017201820192020歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）yoy（右軸）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部毛利率受疫情影響較大，行政開支率穩(wěn)步攀升。2020年公司毛利率為39.7%，凈利率為18.3%，降幅較大主要系公司的業(yè)務(wù)因新冠疫情爆發(fā)造成客流限流，且固定成本（主要包括員工成本、租賃成本及折舊）的減少幅度不如收益減少幅度大。2016-2020年行政開支大幅增長，主要是收購深圳中山醫(yī)院及HRCManagement后人員成本提升、雇員購股權(quán)計劃開支增加所致。公司研發(fā)費用主要用于深圳中山醫(yī)院輔助生殖技術(shù)項目。圖7：公司毛利率及凈利率圖8：公司行政開支率及研發(fā)費用率60%25%50%20.1%20%40%49.6%17.4%45.6%44.8%39.7%30%38.3%15%20%29.9%30.0%25.5%10%23.0%10%18.3%0%5%3.8%2.9%0.9%0.8%0.8%201620172018201920200.6%0%凈利率毛利率銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率研發(fā)開支率數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部疫情后業(yè)績恢復(fù)良好，輔助生殖服務(wù)為最大收入來源。2017-2020年，輔助生殖服務(wù)收入逐年穩(wěn)步增長，年復(fù)合增長率為22.7%。2020年輔助生殖服務(wù)實現(xiàn)營收9.8億元，占比69%；管理服務(wù)收入來源于向錦江生殖中心、HRCManagement提供管理服務(wù)，2020年收入為3.8億元，占比26%；輔助醫(yī)療服務(wù)收入來源于在深圳中山醫(yī)院、HRC、武漢錦欣提供的輔助醫(yī)療服務(wù)，2020年實現(xiàn)收入0.7億元，占比5%。從具體醫(yī)院來看，西囡醫(yī)院集團(tuán)貢獻(xiàn)最多收入，2020年收入為7億元，占比52%，HRC次之，2020年HRC實現(xiàn)收入3.4億元，主要系2020年前往美國的中國病人減少。錦江生殖中心和深圳中山醫(yī)院收入貢獻(xiàn)比重較少，2020年收入分別為0.33億元和2.68億元。3圖9：公司主營業(yè)務(wù)收入情況圖10：公司不同醫(yī)院收入情況（億元）100%0.30.30.70.7100%80%1.00.96.53.82.42.93.42.780%60%60%2.75.95.43.48.00.340%5.39.81.09.340%1.00.920%7.020%5.46.30%3.220172018201920200%輔助生殖收入（億元）管理服務(wù)收入（億元）2017201820192020輔助醫(yī)療服務(wù)收入（億元）西囡醫(yī)院集團(tuán)錦江生殖中心HRC深圳中山醫(yī)院數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部1.3醫(yī)生持股，管理層具備豐富行業(yè)經(jīng)驗公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，醫(yī)生股東為主要股東。公司實際控制人是JINXINFertilityBVI，由錦欣集團(tuán)中國網(wǎng)絡(luò)的196名前任或現(xiàn)任雇員組成，持有20.64%的股份；境外控股方面，HRCInvestment持股占比14.82%，多位美國加州執(zhí)業(yè)醫(yī)生共同持有HRCInvestment的所有股權(quán)，其中執(zhí)行董事JohnG.Wilcox醫(yī)生擁有HRCInvestmentCaymanLLC的23.65%。圖11：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部4中國輔助生殖需求端快速增長，供給相對有限不孕癥為生殖系統(tǒng)疾病，特征是在經(jīng)過12個月或更長時間經(jīng)常性進(jìn)行未有避孕的性行為后仍未能臨床懷孕。女性不孕癥的原因包括排卵問題、輸卵管或子宮受損及子宮頸異常。男性不孕癥原因包括精子不足、精子功能異常及精子傳送受到阻塞。據(jù)世界衛(wèi)生組織預(yù)測，不孕癥會成為21世紀(jì)的第三大疾病，僅次于腫瘤和心腦血管疾病。中國輔助生殖市場處于快速增長期。輔助生殖的全球市場逐年擴(kuò)大，2018年全球輔助生殖市場規(guī)模約為248億美元，預(yù)計2018-2023年復(fù)合年增長率達(dá)到5%。中國輔助生殖市場2018年達(dá)到38億美元，中國2014-2018年內(nèi)復(fù)合年增長率為13.6%，遠(yuǎn)高于其他海外市場，預(yù)計2018-2023年將以14.5%的復(fù)合年增長率增長，到2023年市場規(guī)模將達(dá)到75億元。美國成熟市場增速呈現(xiàn)逐漸放緩的態(tài)勢，美國輔助生殖服務(wù)市場2014-2018年復(fù)合年增長率為6.6%，預(yù)計2018-2023年復(fù)合年增長率為5.9%。圖12：全球按地區(qū)劃分輔助生殖服務(wù)市場明細(xì)（億美元）圖13：復(fù)合年增長率對比35016%13.6%14.5%30014%25012%2005057557510%15038448%6.6%30335.1%5.9%274245474910037406%4.4%5.0%2334353.6%50314%2902%0%2014-20182018-2023歐洲美國中國其他全球歐洲美國中國數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部2.1需求：輔助生殖需求快速增長，差異化需求持續(xù)增加我國輔助生殖市場需求有三大核心驅(qū)動因素：快速增長的不孕患者、滲透率和人均費用。在三大核心需求增長推動下呈現(xiàn)快速增長趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2018年我國輔助生殖市場38億美元，其中按照15.4%的發(fā)病率計算有4770萬對不孕癥患者夫婦，2018年全國一共完成68.4萬個ARS周期，2018年滲透率達(dá)到7%，人均費用約在3.5-4萬元。不孕癥患者基數(shù)、輔助生殖醫(yī)療服務(wù)滲透率以及人均客單價呈現(xiàn)快速增長趨勢。5圖14：輔助生殖市場需求拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：市場研究部2.1.1不孕患者：不孕率走高，輔助生殖是未來的藍(lán)海市場全球不孕癥患病率逐年攀升，我國不孕癥患者基數(shù)龐大。全球不孕癥患病率已經(jīng)由1997年的11%上升至2018年的15.4%，預(yù)計2023年將達(dá)17.2%，其中我國孕齡夫婦（21-49歲）的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根據(jù)佛若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測，2023年我國不孕不育患病率將超過18%，不孕不育患病人數(shù)將從2018年的約4800萬對增長至2023年的約5千萬對。圖15：中國及美國不孕率圖16：中國不孕夫婦數(shù)量（百萬）20%15.6%16.0%16.3%16.8%17.2%17.5%17.9%100%0.50.50.60.60.70.70.80.915%15.1%16.0%16.4%16.9%17.3%18.2%80%15.0%15.5%17.7%60%30730829829228728227827610%40%5%20%0%0%46484848484949502016201720182019E2020E2021E2022E2023E2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國美國不孕夫婦育齡夫婦輔助生殖服務(wù)患者數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部晚婚晚育現(xiàn)象日益突出，“二胎政策”助長輔助生殖需求。我國婚姻登記平均年齡逐年走高，2019年20-24歲結(jié)婚登記人群占比下降至20%。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，從1990年至2017年，我國育齡婦女平均初婚年齡推遲4歲多，從21.4歲提高到25.7歲，并有繼續(xù)走高趨勢；平均初育年齡也從23.4歲提高到26.8歲。20-29歲育齡婦女生育意愿明顯下降，而30歲以上高齡產(chǎn)婦的生育率占比穩(wěn)步提高?！岸⒄摺钡娜鎸嵤┐偈褂鷣碛嗉彝ナ?鼓勵或預(yù)計會生育第二個孩子，高育齡婦女面臨難以受孕的困擾，進(jìn)而增長了對輔助生殖服務(wù)的需求。圖17：我國婚姻登記平均年齡圖18：中國不同育齡婦女生育率（‰）100%12080%1008060%6040%4020%200%02011年2012年2013年2014年2015年15-19歲20-24歲25-29歲30-34歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40歲以上35-39歲40-44歲45-49歲數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部2.1.2滲透率：技術(shù)成熟，IVF需求快速提升我國IVF滲透率提升主要來自兩方面的驅(qū)動因素，第一是不斷成熟的IVF技術(shù)，第二是隨著人們生活水平、受教育程度以及互聯(lián)網(wǎng)知識科普，帶來患者對于IVF的接受度提升。不孕癥主要治療方法有三種：常規(guī)藥物治療、手術(shù)治療及輔助生殖技術(shù)治療。在夫婦雙方都沒有發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重器質(zhì)性異常的情況下，通常采用藥物治療和中藥調(diào)理，如女性多囊卵巢癥可采用促排卵藥物治療，男性前列腺炎可采用抗生素治療。手術(shù)治療適用于器質(zhì)性病變的情況，如女性宮腔粘連可采用宮腔鏡手術(shù)，男性精索靜脈曲張可采用腹腔鏡手術(shù)。當(dāng)常規(guī)藥物和手術(shù)治療都無法實現(xiàn)自然受孕時，輔助生殖是不孕不育的最終診療手段。輔助生殖權(quán)威雜志《ReproductiveBiologyandEndocrinology》指出，有超過20%的不孕患者，必須借助輔助生殖才能解決生育問題。圖19：我國不孕不育癥性別因素占比圖20：女性不孕主要構(gòu)成原因輸軟管堵雙方因素塞,7%20%-30%卵泡發(fā)育不女性因素良,10%子宮內(nèi)膜40%多囊卵巢綜薄,40%合癥,13%男性因素30%-40%月經(jīng)不調(diào),女性因素男性因素雙方因素30%數(shù)據(jù)來源：中衛(wèi)生殖健康網(wǎng)2015不孕不育大數(shù)據(jù)調(diào)查，市場研究部數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部輔助生殖由兩種技術(shù)組成：人工授精和體外受精-胚胎移植（IVF-EF）。人工受精是指采用非性交的方式，通過人工辦法將精子注入到女性生殖道內(nèi)使女子受孕的技術(shù)；體外受精-胚胎移植即試管嬰兒，是指將不孕夫婦的卵子和精子通過人工方式取出，在體外培育受精并7完成早期胚胎發(fā)育后，再移植回母體子宮內(nèi)實現(xiàn)妊娠的技術(shù)。從妊娠率來看，IVF妊娠率高達(dá)50%左右，遠(yuǎn)超過其他治療手段。圖21：輔助生殖技術(shù)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公開資料，市場研究部我國在IVF技術(shù)的發(fā)展成熟。中國第一例試管嬰兒于1988年出生，2014年世界首例Malbac胚胎全基因測序試管嬰兒在中國誕生，標(biāo)志著我國胚胎植入前臨床診斷技術(shù)已處于世界領(lǐng)先水平。目前全球試管嬰兒整體妊娠率在40%-60%之間，我國輔助生殖成功率不斷提高，接近國際領(lǐng)先地位。圖22：IVF發(fā)展史數(shù)據(jù)來源：公開資料，市場研究部IVF技術(shù)不斷發(fā)展，能夠解決的不孕適應(yīng)癥越來越廣泛。中國目前共有三類IVF技術(shù)，第四代技術(shù)我國尚未批準(zhǔn)。第一代即常規(guī)IVF，治療前患者會接受初步診斷、IVF前體檢及疾病治療，治療階段包括控制性促排卵、取卵取精、體外受精、胚胎培育等過程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解決女性因素導(dǎo)致的不孕問題。第二代IVF主要用于解決男性因素導(dǎo)致的不孕問題。第三代IVF在常規(guī)IVF的胚胎挑選過程中加入分子診斷技術(shù)，排除基因缺陷以實現(xiàn)優(yōu)生優(yōu)育，從源頭上防止了遺傳病問題，妊娠率相對更高。8表2：三代IVF技術(shù)比較核心技術(shù) 治療手段 周期費用 妊娠率 中國持牌數(shù) 主要適應(yīng)癥主要解決女性不孕問題常規(guī)IVF-ET透過ICSI進(jìn)行IVFPGS/PGD

在體外受孕及胚胎移植(IVF-ET)過程中，來自一對夫婦的卵子及精子會在實驗室中一起孵育以形成胚胎。然后將胚胎放入婦女的子宮內(nèi)，以植入并成功懷孕。細(xì)胞漿內(nèi)精子注入法(ICSI)是IVF取卵周期須進(jìn)行的另一個過程，過程中利用顯微操作設(shè)備將單個精子注入每個卵子中以輔助受精。胚胎植入前遺傳學(xué)診斷(PGD)是植入胚胎前進(jìn)行的遺傳學(xué)診斷，在某些情況下，是卵母細(xì)胞受精前進(jìn)行的遺傳學(xué)診斷。胚胎植入前遺傳篩查(PGS)是指用于測試胚胎是否出現(xiàn)染色體數(shù)目異常的一組技術(shù)。

1.因各種因素導(dǎo)致的卵子運送障礙2.排卵障礙3-5萬元40%-50%367家3.子宮內(nèi)膜異位癥4.男性少精子癥及弱精子癥5.免疫性不孕6.不明原因不孕主要解決男性不育問題1.嚴(yán)重的少弱畸精子癥2.不可逆的梗阻性無精子癥3-5萬元45%-50%368家3.生精功能障礙（排除遺傳缺陷疾病所致）4.免疫性不育5.常規(guī)試管嬰兒受精失敗，或受精率極低6.精子頂體異常等情況解決優(yōu)生優(yōu)育（男女）1.卵巢儲備尚可的高齡婦女5-10萬元40%-60%52家2.反復(fù)失敗及反復(fù)流產(chǎn)不孕夫婦3.染色體數(shù)目異常或其他結(jié)構(gòu)異常的不孕夫婦4.患有遺傳疾病數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公開資料，市場研究部我國取卵周期快速提升，滲透率有望接近美國。2018年中國取卵周期數(shù)為68.4萬個，中國IVF取卵周期總數(shù)2014-2018年復(fù)合年增長率為15.1%，隨著需求不斷增長及輔助生殖服務(wù)的負(fù)擔(dān)能力不斷上升，2023年中國IVF取卵周期總數(shù)預(yù)計達(dá)到132.6萬個，2018-2023年復(fù)合增長率為14.2%。從滲透率上看，中國輔助生殖技術(shù)的滲透率遠(yuǎn)低于美國。2018年，美國輔助生殖服務(wù)的滲透率達(dá)到30.2%，同期中國滲透率僅為7.0%，但預(yù)計2023年中國滲透率將提高到9.2%。圖23：中美IVF取卵周期總數(shù)對比（千個）圖24：中美市場滲透率對比1400132625%35%11661200102320%30%32.0%32.5%33.0%100089825%29.8%30.0%30.5%31.2%68478615%30.2%80054560020%60039047010%21322423424826327729030415%4001841955%10%20000%5%7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%6.1%6.5%0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國美國中國增速美國增速中國美國數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部注：滲透率=接受輔助生殖服務(wù)的夫婦/有輔助生殖服務(wù)需求的不育夫婦數(shù)目92.1.3人均費用：未被滿足的輔助生殖需求提升人均客單價盡管我國輔助生殖市場快速發(fā)展，但是仍然存在兩類需求目前仍然在現(xiàn)有的輔助生殖市場中難以被滿足。第一是來自中國廣大普通中產(chǎn)階級患者在中國現(xiàn)有的政策限制內(nèi)無法被滿足的ARS需求，第二是中國高收入患者在中國公立醫(yī)院難以滿足的高品質(zhì)輔助生殖服務(wù)需求。而這兩部分需求在我國通過民營輔助生殖醫(yī)院均有機(jī)會能夠得到滿足，與此同時其收費也實現(xiàn)快速提升。首先從政策來看，我國的輔助生殖政策限制最為嚴(yán)格，相較于全球其他輔助生殖市場。美國對于代孕受到合法監(jiān)管，PGD/PGS、凍卵、凍精等業(yè)務(wù)均非常成熟。因此中國患者希望到海外進(jìn)行輔助生殖業(yè)務(wù)的需求增加。從費用來看，美國HRC的定價為14-20萬元/周期，老撾的預(yù)期定價為8-10萬元/周期，均高出國內(nèi)水平。其次從患者體驗來看，由于我國約90%的輔助生殖醫(yī)院是公立醫(yī)院，難以針對患者做差異化、精細(xì)化、高端化的服務(wù)。而我國民營輔助生殖醫(yī)院從數(shù)量上不到50家，而其中能夠提供高端服務(wù)，且同時具備高成功率的醫(yī)院則更少。因此公司作為民營輔助生殖市場龍頭企業(yè)，在滿足中國高收入患者的ARS需求方面具有顯著的優(yōu)勢。公司的VIP套餐實現(xiàn)不斷迭代升級，目前價格帶在6.5-10萬元左右，未來仍然有提升空間。圖25：我國輔助生殖的差異化結(jié)構(gòu)性需求 圖26：不同地區(qū)不同套餐輔助生殖平均每個周期費用數(shù)據(jù)來源：公司資料，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部綜上，根據(jù)“市場規(guī)模=患者人數(shù)×滲透率×市場平均單價”測算到2023年輔助生殖市場規(guī)模將達(dá)到592億元。到2023年公司總收入將達(dá)到26.2億元，按照收入計算市占率將達(dá)到4.4%。表3：市場空間測算2018201920202021E2022E2023E市場規(guī)模=患者人數(shù)×滲透率×市場平均單價1、不孕患者（萬對）480048004800490049005000需要進(jìn)行IVF的患者數(shù)量9609609609809801000需要進(jìn)行IVF的周期（測算）977106211371233134014412、周期數(shù)滲透率7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%IVF取卵周期總數(shù)（萬個）68.478.689.8102.3116.6132.63、市場平均單價（萬元）3.53.73.94.14.34.5102018201920202021E2022E2023E市場規(guī)模（億元）239.4288.9346.5414.5496.0592.3公司層面公司取卵周期數(shù)（萬個）2.12.82.32.52.93.4市占率3.1%3.5%2.5%2.4%2.5%2.6%公司單價（萬元）4.46.06.26.87.37.7總收入（億元）9.216.714.117.121.326.2市占率3.9%5.8%4.1%4.1%4.3%4.4%數(shù)據(jù)來源：西南證券2.2供給：牌照、醫(yī)生和技術(shù)形成三大核心壁壘2.2.1牌照：我國輔助生殖技術(shù)準(zhǔn)入嚴(yán)格，民營牌照少由于我國輔助生殖服務(wù)市場受嚴(yán)格監(jiān)管，PGS/PGD及5000周期以上的民營牌照稀缺。我國輔助生殖機(jī)構(gòu)牌照按照每300萬人口設(shè)置1個機(jī)構(gòu)，相比美國市場，中國輔助生殖市場具有更為嚴(yán)格的政策壁壘，牌照審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、流程長。中國輔助生殖服務(wù)提供商必須分別獲得AID、AIH、常規(guī)IVF-ET、透過ICSI進(jìn)行IVF及PGD/PGS的五類批準(zhǔn)證書，獲得證書的難度依次增加，時間間隔長。如服務(wù)提供商未能通過政府審批機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行的驗證程序，證書或會被撤銷。截止至2020年6月末，我國經(jīng)批準(zhǔn)開展人類輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共523家，人類精子庫的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共27家，獲批機(jī)構(gòu)以公立醫(yī)院為主，民營醫(yī)院附屬或民營資本注入的機(jī)構(gòu)僅有42家，占比不足10%。能夠做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民營牌照僅有2家，成都西囡和中信湘雅。三代技術(shù)PGD/PGS牌照準(zhǔn)入率較低，大部分獲批的準(zhǔn)入技術(shù)主要為夫精人工授精技術(shù)、常規(guī)體外受精-胚胎移植技術(shù)、卵胞漿內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)，僅有北京大學(xué)第三醫(yī)院、解放軍總醫(yī)院第六醫(yī)學(xué)中心、解放軍總醫(yī)院第一醫(yī)學(xué)中心、天津市中心婦產(chǎn)科醫(yī)院等52家擁有植入前胚胎遺傳學(xué)診斷技術(shù)。圖27：中國輔助生殖中心機(jī)構(gòu)數(shù)量情況（家）圖28：我國輔助生殖機(jī)構(gòu)牌照數(shù)量6004985506004895004515004594003563273273624003673683443443002283002001026220061704652100100020070201620182020EAIDAIHIVF-ETIVF-ICSIPGD/PGS2012全國獲批輔助生殖中心試管嬰兒中心20182020H1數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，市場研究部數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，市場研究部112.2.2醫(yī)生：醫(yī)生合伙人制度吸引與激勵人才錦欣生殖對于優(yōu)秀輔助生殖專家醫(yī)生的吸引力在于：1）大體量臨床醫(yī)療服務(wù)平臺，讓年輕醫(yī)生加入后有寶貴的臨床實踐機(jī)會；2）好的職業(yè)發(fā)展路徑，行業(yè)地位提升，學(xué)術(shù)氛圍好，2020年公司提拔多位優(yōu)秀人才進(jìn)入高級管理層，給與優(yōu)秀醫(yī)生更多的職業(yè)晉升機(jī)會；3）醫(yī)生合伙人制度，陸續(xù)向集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的成都西囡醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院和HRCFertility的核心員工授予上市公司的股份，2020年一共有85位核心員工獲得股權(quán)。2020年以來公司一共先后招募了耿薔、楊菁、朱明輝等著名輔助生殖專家。圖29：公司的醫(yī)生合伙人制度數(shù)據(jù)來源：公司官方推介材料，市場研究部經(jīng)營效益超過行業(yè)平均水平。從國內(nèi)的成都和深圳區(qū)域的生殖中心來看，2019年公司國內(nèi)的人均醫(yī)生創(chuàng)造的周期數(shù)量約是406個周期/年，高于行業(yè)平均每位醫(yī)生200個周期/年。在美國的醫(yī)生做的周期數(shù)量也同樣高于行業(yè)平均水平，一個醫(yī)生一年完成298個周期，同時也高于美國平均每個醫(yī)生155個周期的數(shù)量。圖30：國內(nèi)人均醫(yī)生周期數(shù)量（周期/醫(yī)生）圖31：美國人均醫(yī)生周期數(shù)量（周期/醫(yī)生）450406350298400300350250300250220200155200150150100100505000國內(nèi)醫(yī)院國內(nèi)平均美國HRC美國平均數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部122.2.3成功率：生殖技術(shù)成功率與國際接軌，成功率參差不齊輔助生殖服務(wù)的成功率取決于多方面因素。1）醫(yī)生及團(tuán)隊的經(jīng)驗和專業(yè)知識：具有豐富經(jīng)驗的醫(yī)生能根據(jù)患者個體差異情況選擇適合的方案，同時也能保證將胚胎放置于最佳的植入位置，確保手術(shù)的順利進(jìn)行。此外，由于治療過程相對復(fù)雜，需要專業(yè)的實驗室團(tuán)隊配合才能提高效率，專業(yè)胚胎師負(fù)責(zé)清洗精子，儲存卵子，有利于提高受精的可能性；2）實驗室設(shè)備及環(huán)境：IVF實驗室的操作通常復(fù)雜且困難，并且需要利用精密的設(shè)備和先進(jìn)的質(zhì)量控制系統(tǒng)；3）治療過程的管理：專業(yè)的醫(yī)護(hù)人員，與患者的及時溝通交流也是在手術(shù)前后保證成功率的重要環(huán)節(jié)。圖32：IVF治療過程數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部公司旗下的輔助生殖中心的成功率高于全國平均水平，接近全球領(lǐng)先水平。2018年公司的國內(nèi)醫(yī)院平均成功率為54%，高于全國平均45%的成功率。2016年美國HRC的成功率為63%，而美國平均成功率僅僅約為53%。國內(nèi)醫(yī)院的成功率不斷提升。隨著公司輔助生殖網(wǎng)絡(luò)全球擴(kuò)張，尤其是在吸納美國先進(jìn)輔助生殖技術(shù)之后，國內(nèi)的成都西囡醫(yī)院和深圳中山醫(yī)院的成功率快速提升，2020年受到疫情影響有所下滑。圖33：公司平均成功率與中美平均水平對比圖34：國內(nèi)醫(yī)院成功率持續(xù)提升70%62.0%56%60%54.0%53.0%55%55.2%50%45.0%54%55.0%54.1%54.3%53.7%53%40%52.6%30%52%52.8%52.0%20%51%10%50%20172018201920200%西囡深圳國內(nèi)平均全國平均美國HRC美國平均數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，市場研究部13國內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊開拓，量價穩(wěn)步提升錦欣生殖擁有及經(jīng)營成都西囡醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院、RSA中心及NexGenomics，共同管理錦江生殖中心以及管理HRCMedical，并于2020年6月收購武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院75%股權(quán)，進(jìn)一步完善中國網(wǎng)絡(luò)。此外，公司積極拓展東南亞版圖，收購老撾瑞亞國際醫(yī)學(xué)中心的輔助生殖服務(wù)經(jīng)營許可，擴(kuò)展輔助生殖業(yè)務(wù)范圍以滿足患者多元化的需求。表4：公司輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)概要經(jīng)營輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)位置性質(zhì)牌照/主營業(yè)務(wù)營運歷史狀況方式成都西囡婦科醫(yī)院中國成都營利性?？漆t(yī)院AID、AIH、自2010年3月起營運中IVF-ET、ICSI成都高新西囡婦科醫(yī)院中國成都營利性婦產(chǎn)?？漆t(yī)院自2013年5月起于2019年1月停止?fàn)I運深圳市中山泌尿外科醫(yī)院中國深圳營利性?？漆t(yī)院AIH、IVF-ET、ICSI自2004年5月起于2017年1月收購美國加利福IVF-ET、ICSI、RSA中心手術(shù)中心PGS/PDG、第三方自2008年1月起于2018年12月收購尼亞州IVF、卵子及精子冷凍自有NexGenomics美國加利福PGS實驗室PGS實驗室自2015年7月起于2018年12月收購尼亞州武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合中國武漢營利性婦產(chǎn)?？漆t(yī)院AIH、IVF-ET、ICSI婦產(chǎn)醫(yī)院IVF-ET、ICSI、老撾錦瑞醫(yī)療中心老撾診所PGS/PDG、第三方2020年3月收購IVF、卵子及精子冷凍共同成都市錦江區(qū)婦幼保健院中國成都非營利性婦幼保健院AIH、IVF-ET、ICSI、自2003年1月起自2016年9月起共同管理管理生殖中心的IVF中心IVF-ET、PGS/PGD、自2017年7月起由HRC美國加利福Management根據(jù)管理服管理HRCMedical生殖中心卵子捐獻(xiàn)、精子捐獻(xiàn)、自1988年5月起尼亞州務(wù)協(xié)議管理，其于2018年胚胎捐獻(xiàn)和代孕12月間接收購數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部3.1國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)：新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，科研創(chuàng)新核心發(fā)展3.1.1四川區(qū)域：VIP業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固四川省輔助生殖市場增速明顯。由于人口龐大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速（尤其成都市）及輔助生殖服務(wù)滲透率較低，2014-2018年四川的輔助生殖服務(wù)市場由6.62億元增長至12.27億元，復(fù)合年增長率為16.7%，預(yù)計2023年四川省輔助生殖服務(wù)市場將增長至25.08億元，復(fù)合年增長率達(dá)到15.4%。2018年四川省輔助生殖服務(wù)滲透率為6.7%，預(yù)期于2023年增加至9.6%。從IVF取卵周期總數(shù)看，2014-2018年四川省IVF取卵總數(shù)由1.7萬個增加至3.1萬個，復(fù)合年增長率為16.4%，隨著輔助生殖服務(wù)需求的不斷增加，2023年有望達(dá)到6.3萬個。14公司成都輔助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)居四川省領(lǐng)軍地位。成都西囡是四川省唯一兩家進(jìn)行IVF取卵周期超過5000個的輔助生殖服務(wù)提供商。西囡醫(yī)院集團(tuán)2018年的成功率達(dá)到54%，高于四川整體成功率49%。以進(jìn)行的IVF取卵周期計，公司成都輔助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)于2016年至2018年連續(xù)三年均居四川省輔助生殖服務(wù)市場首位，2018年市場份額為50.1%。圖35：四川省IVF取卵周期總數(shù)726.3%30%66.325%19.2%55.516.1%16.7%20%4144..38%14.6%14.5%11.8%4.215%33.68.3%3.110%22.62.41.911.75%-0%201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023EIVF取卵周期總數(shù)（萬個） 增速數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部?西囡醫(yī)院集團(tuán)西囡醫(yī)院集團(tuán)由成都西囡醫(yī)院和高新西囡醫(yī)院組成。成都西囡醫(yī)院于2010年3月成立，并于2012年7月取得提供輔助生殖服務(wù)的牌照。高新西囡醫(yī)院于2013年5月成立，后為了優(yōu)化集團(tuán)架構(gòu)及資源，業(yè)務(wù)由成都西囡醫(yī)院承接。西囡醫(yī)院集團(tuán)為患者提供量身訂制的不孕癥治療方案，包括AIH、AID、常規(guī)IVF-ET及通過ICSI進(jìn)行的IVF服務(wù)。西囡醫(yī)院集團(tuán)是公司的主要收入來源。2016-2020年西囡醫(yī)院集團(tuán)營業(yè)收入逐年增長，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入7億元，同比增長11.3%，占公司營業(yè)總收入的49%，是公司最大收入來源。2019年成都西囡醫(yī)院搬遷至新醫(yī)院樓，面積為先前的七倍以上，接診能力達(dá)到每年進(jìn)行30000個IVF取卵周期數(shù)，設(shè)置病床199張，大大增強(qiáng)運營和容納能力。圖36：西囡醫(yī)院集團(tuán)營業(yè)收入及增速（億元）圖37：西囡醫(yī)院集團(tuán)IVF周期數(shù)與平均費用867.4%80%14000129055600060000770%110057.0120001249550000660%379826.310000334004869640000550%5.4800041935440%3000060007819330%715816.6%200003.23.24000211.3%20%1000010.0%10%2000-0%002016201720182019202020162017201820192020營業(yè)收入增速IVF取卵周期數(shù)平均費用（元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部注：2019與2020年為估計數(shù)據(jù)，可能與實際情況存在誤差15VIP業(yè)務(wù)提供新增長點，新業(yè)務(wù)陸續(xù)開發(fā)。西囡醫(yī)院的VIP業(yè)務(wù)2020年以來增長迅速，截止到2020年12月，成都板塊VIP業(yè)務(wù)滲透率從5.2%上升至10.8%。具體來看，VIP套餐周期數(shù)同比增長50.3%。升級版VIP套餐占VIP總銷售的比例超過30%。未來醫(yī)院將會推出新的VIP產(chǎn)品以便更好的服務(wù)病人。從新業(yè)務(wù)來看，成都西囡醫(yī)院以試管嬰兒業(yè)務(wù)為核心，逐步布局圍繞生殖健康的全孕期服務(wù)。自備孕保胎服務(wù)后，醫(yī)院今年陸續(xù)推出了MDT、乳腺外科及中醫(yī)免疫等新科室，業(yè)務(wù)增速加快，有望成為醫(yī)院新的增長點。?錦江生殖中心錦江生殖中心為成都市錦江區(qū)婦幼保健院的生殖中心，于2003年1月獲得進(jìn)行輔助生殖服務(wù)的許可證，成為最早在四川獲許可提供輔助生殖服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一。錦江生殖中心提供輔助生殖服務(wù)，包括AIH、常規(guī)IVF-ET及通過ICSI進(jìn)行IVF。由于疫情爆發(fā)減慢業(yè)務(wù)運營，2020年錦江生殖中心收入為3269萬元，同比減少68.6%。圖38：錦江生殖中心及錦欣生育中心營業(yè)收入及增速（億元）圖39：錦江生殖中心IVF指標(biāo)情況1.201.011.04400%60004689515146011.000.90300%500037360.80319.8%4000200%0.6030000.400.240.33100%2000150015530.200%100016.0%-11.0%0.00-100%0-68.60%20162017201820192016201720182020營業(yè)收入增速IVF患者數(shù)目IVF取卵周期數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部3.1.2廣東區(qū)域：立足科研創(chuàng)新，實現(xiàn)快速增長深圳市的三甲醫(yī)院數(shù)量少難以滿足日益增長的輔助生殖需求。2014-2018年廣東省的輔助生殖服務(wù)市場復(fù)合年增長率為16.4%，預(yù)計2023年廣東輔助生殖服務(wù)市場將達(dá)到88.02億元。預(yù)計輔助生殖滲透率將從2018年的10.7%提高到2023年的15.2%。從取卵周期總數(shù)看，廣東省進(jìn)行的IVF取卵周期總數(shù)2014-2018年復(fù)合年增長率為15.7%，預(yù)計2023年廣東省的IVF取卵周期總數(shù)達(dá)到21.8萬個。從三甲醫(yī)院數(shù)量上看，深圳市作為一線城市，在三甲醫(yī)院的數(shù)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上北京和上海，能夠提供的輔助生殖服務(wù)相對較少，而公司作為民營輔助生殖醫(yī)院的龍頭企業(yè)，在深圳更具有競爭優(yōu)勢。16圖40：廣東省IVF取卵周期總數(shù)（千個）圖41：2019年北上深三甲醫(yī)院數(shù)量25021820%602001925016815%1461501269410910%4083100726130555%50203200%10180北京上海深圳廣東省增速三甲醫(yī)院數(shù)量（個）數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部數(shù)據(jù)來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒2019，市場研究部深圳中山醫(yī)院是廣東省輔助生殖服務(wù)的領(lǐng)頭羊。深圳中山醫(yī)院的前身于1997年率先使用常規(guī)IVF-ET技術(shù)并成功誕生嬰兒，1998年在深圳率先使用IVF-ICSI技術(shù)并成功誕生嬰兒。2008年8月獲得輔助生殖技術(shù)許可證后，成為深圳首批輔助生殖機(jī)構(gòu)之一。深圳中山醫(yī)院提供的輔助生殖服務(wù)包括AIH、常規(guī)IVF-ET及通過ICSI進(jìn)行的IVF。以進(jìn)行的IVF取卵周期計，2018年深圳中山醫(yī)院為廣東省輔助生殖服務(wù)市場的第三大參與者，市場份額為4.9%。收購后進(jìn)入發(fā)展快車道，產(chǎn)能收入雙雙提升。公司在2017年1月收購深圳中山醫(yī)院，2018年上半年完成裝修，使得深圳中山醫(yī)院的產(chǎn)能擴(kuò)展到1.2-1.3萬個周期。2021年公司試圖尋找新的物業(yè)，未來有望實現(xiàn)3萬個周期以上。2017-2019年輔助生殖服務(wù)收入穩(wěn)步增長，復(fù)合年增長率為17.3%，2020年輔助生殖服務(wù)和輔助醫(yī)療服務(wù)分別收益2.7億元、0.32億元，同比下降11.7%和3%，主要系疫情爆發(fā)、香港閉關(guān)減緩公司業(yè)務(wù)。從IVF指標(biāo)看，2017年收購后深圳中山醫(yī)院患者數(shù)量和取卵周期數(shù)均有所上升，2018年深圳中山醫(yī)院的成功率為52%，高于廣東省行業(yè)成功率50%。圖42：深圳中山醫(yī)院收入（億元）及增速圖43：深圳中山醫(yī)院周期數(shù)量及人均費用27.2%30%700060874.031.50.8%5478600053523.02.62.720%4713500024.1.6%10%4898349857489172.06.5%4000-3.0%0%30001.0-6.1%-10%20000.0-20%10004373120172018201920200輔助生殖服務(wù)收入輔助醫(yī)療服務(wù)收入2017201820192020輔助生殖服務(wù)增速輔助醫(yī)療服務(wù)增速IVF取卵周期數(shù)人均費用數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部

5200050000480004600044000420004000017借鑒成都經(jīng)驗，布局新業(yè)務(wù)與VIP業(yè)務(wù)。收購?fù)瓿珊鬄檫M(jìn)一步提高輔助生殖服務(wù)效率，公司將成都西囡醫(yī)院建立及發(fā)展以提供定制化治療的標(biāo)準(zhǔn)化營運流程落實到深圳中山醫(yī)院。2020年公司積極布局新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括開設(shè)保胎門診，從而提升患者妊娠率；開設(shè)夜間診斷，為患者提供更加靈活的就診時間。公司在現(xiàn)有取卵、移植Mini-VIP基礎(chǔ)上，2021年1月開設(shè)全流程和封閉式VIP套餐，VIP套餐價格約8.5萬元?？蒲袆?chuàng)新提升集團(tuán)整體成功率。深圳中山醫(yī)院于2016年建立聯(lián)合研發(fā)中心，專注于有關(guān)自然流產(chǎn)和反復(fù)植入失敗的免疫因素研究。2020年9月，錦欣生殖聯(lián)合錦欣醫(yī)療成立錦欣醫(yī)療創(chuàng)新中心，錦欣生殖也成立了創(chuàng)新研究院，未來將發(fā)展成為錦欣婦產(chǎn)（深圳）研究院。錦欣婦產(chǎn)（深圳）研究院研究覆蓋范圍包括：（1）胎兒醫(yī)學(xué)中心、產(chǎn)科胚胎種植前遺傳學(xué)診斷；（2）胚胎優(yōu)選、內(nèi)膜診斷孕產(chǎn)婦遠(yuǎn)程管理產(chǎn)業(yè)化、第三方檢驗；（3）輔助生殖反復(fù)流產(chǎn)/反復(fù)種植失敗門診，保胎中心；（4）青春期月經(jīng)管理，婦科、圍絕經(jīng)期門診；（5）成年婦女商業(yè)醫(yī)療（卵巢保養(yǎng)）。3.1.3武漢區(qū)域：武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院，前身為武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院，是一家三級專科婦產(chǎn)醫(yī)院。公司于2020年6月底完成了醫(yī)院的收購，2021年武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)科醫(yī)院正式全面開診。黃埔醫(yī)院是湖北省僅有的擁有IVF牌照的兩家非公立營利性醫(yī)院之一（IVF-ET和ICSI），建筑面積約1.37萬平方米，產(chǎn)能可達(dá)6000+周期/年。圖44：武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院未來發(fā)展規(guī)劃數(shù)據(jù)來源：公司演示資料，市場研究部湖北省人口基數(shù)大，IVF市場相對分散。2019年湖北省常住人口為5927萬人，人口數(shù)量排名全國第9，但是輔助生殖市場相對分散，湖北省共有30家持照醫(yī)療機(jī)構(gòu)，每年能夠做1000個周期以上的醫(yī)院僅有6家，還未出現(xiàn)絕對的區(qū)域龍頭。武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院在湖北的市場份額大約是1.4%，未來增長的核心是爭奪市場。預(yù)期2021/2022年分別將實現(xiàn)1000/2000個IVF周期。同時，未來也有望拿到PGT業(yè)務(wù)牌照。18圖45：湖北省IVF市場占有率情況數(shù)據(jù)來源：公司演示資料，市場研究部吸引明星醫(yī)生加盟打造品牌。公司推出“醫(yī)生合伙人制度”，引進(jìn)在輔助生殖領(lǐng)域具有多年從業(yè)經(jīng)驗的資深學(xué)科帶頭人、武漢當(dāng)?shù)仡^部輔助生殖醫(yī)院的明星醫(yī)生加入醫(yī)生團(tuán)隊。收購的5%醫(yī)院股權(quán)將特別用于骨干醫(yī)生和骨干管理層的股權(quán)激勵。公司聘請楊菁教授擔(dān)任武漢錦欣醫(yī)院的執(zhí)行董事，楊菁教授為湖北省輔助生殖領(lǐng)域知名醫(yī)生、湖北省輔助生殖與胚胎發(fā)育臨床研究中心主任。此外聘請徐望明教授擔(dān)任武漢錦欣醫(yī)院擔(dān)任醫(yī)療院長。明星醫(yī)生具備強(qiáng)大的市場號召力，有望幫助武漢錦欣醫(yī)院快速拉升口碑效應(yīng)獲客占比。3.2國外網(wǎng)絡(luò)：成熟市場龍頭，海外生子需求旺盛3.2.1美國HRCFertility：第二大市場龍頭HRCFertility是一間擁有逾30年經(jīng)驗的美國領(lǐng)先ARS全方位服務(wù)供應(yīng)商，是HRCManagement和HRCMedical的統(tǒng)稱。HRCFertility擁有21名胚胎師，60名IVF協(xié)調(diào)員，23名實驗室支持人員，14名財務(wù)顧問及80名外科和醫(yī)療支援人員，總面積達(dá)到8萬平方米。2018年12月公司耗資31億元，通過收購HRCManagement實現(xiàn)對HRCMedical的全權(quán)管理。HRCManagement擁有并運營RSA中心和一間NexGenomics旗下的PGS實驗室。HRCMedical有三個核心診所（Pasadena、Encino及NewportBeach）及六個衛(wèi)星診所RanchoCucamonga、Oceanside、WestLosAngeles、WestLakeVillage、Fullerton及LagunaHills）。各核心診所均配備了現(xiàn)場IVF和男科實驗室，擁有14名經(jīng)過REI認(rèn)證的全球頂尖輔助生殖醫(yī)生。其提供的輔助生殖服務(wù)包括常規(guī)IVF-ET、具有ICSI的IVF及生育問題（如子宮內(nèi)膜異位癥、肌瘤和阻塞的輸卵管）的IVF前治療。19圖46：HRCMedical、RSA中心及NexGenomics數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部美國業(yè)務(wù)的運營通過管理模式進(jìn)行開展，根據(jù)現(xiàn)有的管理服務(wù)協(xié)議，HRCMedical選取HRCManagement作為獨家服務(wù)提供商。HRCMedical的醫(yī)生可在HRCManagement旗下的RSA中心對患者進(jìn)行取卵，并且RSA為每位醫(yī)生配備一位麻醉師和外科護(hù)士團(tuán)隊。每位醫(yī)生還可以使用Pasadena診所實驗室提供的PGS服務(wù)。HRCManagement每個月收取上個月HRCMedical收入的90%作為管理服務(wù)費。HRC占據(jù)美國輔助生殖市場領(lǐng)先地位。美國輔助生殖服務(wù)市場相對分散，主要由私營醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成。2018年以來自輔助生殖服務(wù)診所的收入計，HRCFertility是美國市場的第二大參與者，市場份額為2.5%；在加州地區(qū)排名首位，市場份額為13.9%。以IVF取卵周期計，2018年HRC一共開展了4500個周期，成為美國市場第五大參與者，市場份額為1.9%；在美國西部地區(qū)排名首位，市場份額為7.5%。圖47：美國及加利福尼亞IVF取卵周期（千例）圖48：2018年HRC的患者來源350262.9276.6290.4304.3世界其他300224.1234.4248國家250183.6194.8213.27%200150中國1002931.134.23637.74042.64547.55030%500美國 加利福尼亞數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部

美國63%20美國開放的輔助生殖政策吸引全球患者。與國內(nèi)相比，HRC業(yè)務(wù)還覆蓋第三代試管嬰兒技術(shù)PGS/PGD、卵子捐獻(xiàn)、精子捐獻(xiàn)、胚胎捐獻(xiàn)和代孕等。此外，美國政策開放，無論婚姻狀況、種族、性取向如何，患者均可享受輔助生殖服務(wù)，對于國際患者具有強(qiáng)大的吸引力。2015年，美國實行同性戀合法化，從而刺激本土對輔助生殖需求增加。中國奔海外進(jìn)行輔助生殖服務(wù)需求旺盛。2018年中國有1.8萬名中國人到海外接受輔助生殖服務(wù)，其中30%前往美國，其中加利福尼亞成為國際患者的熱門目的地，按入美尋求輔助生殖服務(wù)的中國患者提供的IVF取卵周期計，HRCFertility全美排名第一。2018年的患者分布來看，HRCFertility有30%的患者來源于中國，60%的患者來源美國本土，10%來源于世界其他國家和地區(qū)，HRCFertility有望從赴美的中國患者加速增長中受益。業(yè)績從疫情中逐步恢復(fù)，速度遠(yuǎn)超同行。2020年HRCMedical管理服務(wù)收入3.42億元，同比下降37.1%，主要系疫情爆發(fā)和美國施加旅游限制。下半年HRC收入實現(xiàn)快速反彈，2020年第三季度HRCFertility在當(dāng)?shù)厥袌龅幕謴?fù)速度遠(yuǎn)超美國同行業(yè)，6月起本地出診量和周期數(shù)均超過2019年同期水平，10月達(dá)到HRC歷史最高點。從IVF指標(biāo)表現(xiàn)看，HRC患者數(shù)量、IVF取卵周期總數(shù)逐年穩(wěn)步攀升，2018年進(jìn)行了4500次IVF取卵周期，在美國西部輔助生殖服務(wù)市場中排名第一。HRCFertility于2016年達(dá)到62%的成功率，均高于全國平均值53%和加州平均值57%。圖49：公司HRC管理服務(wù)收入圖50：HRC的IVF指標(biāo)情況65.445000437145002000004172400054000150000430001320311445691495571244905057320001187761000001.9610005000021.4600120162017201820192020020192020H12020H2IVF取卵周期數(shù)（個）管理服務(wù)收入（億元）每個IVF取卵周期的平均花費（元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部表5：2016年美國成功率比較年齡組美國美國西部加利福尼亞州HRCFertility35歲以下56.80%60.90%60.80%66.80%35至37歲53.00%58.10%57.80%64.40%非捐贈者38至40歲47.90%54.80%53.80%56.60%41至42歲38.40%45.90%44.10%45.40%42歲以上27.20%38.20%35.50%44.60%合計（非捐贈者）51.70%56.60%55.30%61.30%合計（非捐贈者及捐贈者）52.50%57.70%56.50%62.00%數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部21線上線下同步拓展業(yè)務(wù)，國際病人有望大幅增加。針對本地市場，HRC通過線上線下同步營銷，進(jìn)一步提高本地市場份額，并針對本地病人推出VIP套餐。針對國際病人端，公司與錦欣國際進(jìn)行合作，與超過約400家第三方渠道機(jī)構(gòu)進(jìn)行洽談，簽約渠道機(jī)構(gòu)約200家，其中包括前10的第三方渠道機(jī)構(gòu)。此外，HRC通過開發(fā)多樣化的服務(wù)產(chǎn)品進(jìn)一步拓展澳洲，歐洲，日本，韓國等國際病人。預(yù)計美國旅行限制解除后，HRC國際病人數(shù)量將大幅提高。2020年11月，HRCFertility將一家診所搬到加利福尼亞洲帕薩迪納，新診所的面積超過2000平方米，面積擴(kuò)大了一倍，每年可進(jìn)行超過5000個IVF治療周期。公司計劃疫情影響消退后，用于接收全球的VIP患者。3.2.2老撾錦瑞：為中國病人提供更多海外選擇公司于2020年2月收購老撾瑞亞國際醫(yī)學(xué)中心，建立錦瑞醫(yī)療中心。另外公司計劃在老撾磨丁經(jīng)濟(jì)特區(qū)內(nèi)新設(shè)一家IVF診所，建筑面積約為5000平方米，預(yù)期開業(yè)第三年產(chǎn)能有望達(dá)到每年3000多個IVF治療周期。新診所預(yù)計將提供包括IVF-ET、ICSI、PGS/PDG、第三方IVF、卵子及精子冷凍等多項服務(wù)。老撾錦瑞醫(yī)療中心由公司的首席科學(xué)家池玲教授聯(lián)手美國HRC的邁克爾·費曼博士團(tuán)隊打造，目前已經(jīng)建立了東南亞頂尖的胚胎實驗室。目前國內(nèi)患者平均每個周期價格約4-5萬元，老撾IVF定位為8-10萬元，相較于美國約6萬美金的單價性價比優(yōu)勢凸顯。我們預(yù)計200-300個周期可以實現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計開業(yè)第三年有望達(dá)到1000個周期。業(yè)務(wù)發(fā)展具備得天獨厚的優(yōu)勢，有望成為中國赴海外治療新熱門地點。（1）該中心地理位置優(yōu)越，交通便利，地處于老撾磨丁經(jīng)濟(jì)特區(qū)，是中國與老撾邊境重要門戶，是中國通往東南亞地區(qū)的“泛亞高鐵”中第一站，2021年竣工后，從云南省昆明乘搭高鐵約四小時即可到達(dá)，有望成為中國患者赴海外進(jìn)行治療的新的目的地選擇。（2）政策寬松。老撾允許性別選擇，允許代孕，有望成為公司新技術(shù)應(yīng)用、科研轉(zhuǎn)化至臨床領(lǐng)域的先行地。（3）高規(guī)格人員配備。老撾錦瑞醫(yī)療中心由錦欣首席科學(xué)家領(lǐng)銜，聯(lián)動美國HRC的專家資源。臨床上2名主治醫(yī)生和4名護(hù)理人員，胚胎上有2名胚胎師和1個助手組成最小的服務(wù)單元。圖51：老撾錦瑞醫(yī)療中心地理位置數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，市場研究部22確定性賽道下的增長邏輯4.1資金充沛，外延并購下半場開啟可復(fù)制模式運作成熟，全球并購目標(biāo)清晰。通過HRC與深圳的成功收購，公司的可復(fù)制并購模式已經(jīng)運作成熟。通過并購有輻射效應(yīng)的一二線城市標(biāo)的，經(jīng)過錦欣的管理輸出與品牌輸出，可以極大縮短爬坡期，并快速達(dá)到成熟期。在中國，擬通過收購輔助生殖服務(wù)供貨商及與輔助生殖服務(wù)供貨商有限的擁有固定業(yè)務(wù)的富裕城市中心的其他輔助生殖服務(wù)供貨商訂立合作安排來擴(kuò)展全國網(wǎng)絡(luò)。華東及京津冀地區(qū)的輔助生殖滲透率較低且經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，2017年華東及京津冀地區(qū)滲透率分別為7.0%和8.0%，可優(yōu)先作為并購目標(biāo)。公司未來將在全國達(dá)到8-10個輔助生殖中心得布局，全面覆蓋全國市場。圖52：錦欣生殖可復(fù)制模式的過程數(shù)據(jù)來源：市場研究部在海外，公司擬透過收購加利福尼亞州（特別是灣區(qū)、洛杉磯及圣地亞哥）的生殖診所，進(jìn)一步擴(kuò)大在美國西部的布局網(wǎng)絡(luò)，并沿輔助生殖服務(wù)價值鏈拓展服務(wù)以吸引更多潛在患者，例如收購既有代孕及捐卵機(jī)構(gòu)（尤其是位于大洛杉磯地區(qū)者）、成立卵子庫。此外，公司考慮選擇性進(jìn)入由于不孕率較高而對輔助生殖服務(wù)需求較高的其他國家，以及對為國際患者提供輔助生殖服務(wù)具有重要意義的市場，如俄羅斯以及泰國等日益成為中國患者醫(yī)療旅游目的地的其他東南亞國家。在全球市場有望能夠布局5-7個輔助生殖中心。圖53：國內(nèi)潛在擴(kuò)張區(qū)域 圖54：美國潛在擴(kuò)張區(qū)域數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，市場研究部23賬面資金充裕，可支撐未來公司并購項目。公司上市一共募集資金26.7億港元，其中20%的資金約為5.3億港元，用于收購潛在標(biāo)的。另外有20%的資金約5.3億港元用于收購輔助生殖服務(wù)的提供商及輔助生殖服務(wù)上下游企業(yè)。例如收購代孕及捐卵機(jī)構(gòu)以補(bǔ)充HRCFertility在美國現(xiàn)有的業(yè)務(wù)。2021年公司非公開發(fā)行12.5億元，用于并購海內(nèi)外ARS需求較高地區(qū)的輔助生殖機(jī)構(gòu)，為進(jìn)一步實現(xiàn)全球布局提供充足的資金。截至2020年6月20日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物8.4億元，結(jié)構(gòu)性存款23.5億元，整體資產(chǎn)負(fù)債率16.4%。公司資金充裕，負(fù)債率較低，有助于未來持續(xù)穩(wěn)健地快速增長。4.2 VIP業(yè)務(wù)滲透率提升，客單價持續(xù)提升4.2.1成都西囡VIP滲透率快速提升VIP套餐迭代升級，高端VIP滲透率不斷提升。2019年10月成都西囡推出VIP套餐，套餐A定價在6萬-6.5萬元，2019年滲透率僅為5%。2020年二季度推出套餐B定價在8.3萬元-8.8萬元，2020年前三季度提升至10%。而從2020年Q4來看，8.5萬元這款套餐占比應(yīng)該在20%以上，在2021年1月占比已經(jīng)超過了40%。隨著VIP滲透率快速提升，展現(xiàn)出了患者對于高端服務(wù)的旺盛需求，我們預(yù)計在2021年將進(jìn)一步推出高端套餐，通過產(chǎn)品迭代來實現(xiàn)客單價的提升，預(yù)計未來每年客單價將會有3-5%的提升，并且客單價的提升成為成都西囡未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。圖55：成都西囡醫(yī)院的VIP套餐 圖56：2020年前三季度成都西囡VIP滲透率顯著提升數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部成都西囡的VIP套餐分為體檢，促排、取卵、受精培養(yǎng)，胚胎移植三個階段，總時長6個月。VIP特色服務(wù)包括獨立手術(shù)室、獨立復(fù)蘇室、獨立的胚胎實驗室、后續(xù)酒店式病房等增值特色服務(wù)。深圳中泌的VIP套餐分為術(shù)前檢查，促排、取卵，胚胎移植，安胎四個階段，總時長6個月。特色服務(wù)根據(jù)套餐價格不同有所區(qū)別，包括中醫(yī)辨證診療、獨立手術(shù)室、獨立復(fù)蘇室、獨立的胚胎實驗室、后續(xù)酒店式病房等。VIP業(yè)務(wù)的差異化競爭優(yōu)勢主要在于服務(wù)，特別是與公立醫(yī)院相比，能夠更好滿足客戶的需求，帶來心理和生理上更好的就診體驗。而在醫(yī)療上，VIP業(yè)務(wù)除提供一些額外檢驗及優(yōu)先享有最新研發(fā)成果外，差異并不明顯。244.2.2深圳VIP提升空間大深圳VIP業(yè)務(wù)提升空間大，增長潛力強(qiáng)。2021年1月深圳開始推出VIP業(yè)務(wù)，分7萬元和12萬元兩個套餐，套餐分為四個階段，各階段包括專職護(hù)理團(tuán)隊跟診、中醫(yī)辨證、飲食指導(dǎo)、心理關(guān)愛及情緒疏導(dǎo)、專家無痛取卵、專家胚胎移植手術(shù)等增值特色服務(wù)。公司規(guī)劃擴(kuò)大VIP場地空間，在2021年有望進(jìn)一步提升VIP業(yè)務(wù)價格。隨著新物業(yè)的開發(fā)，預(yù)期深圳VIP業(yè)務(wù)潛力大于成都，滲透率提升空間大，2021年預(yù)計完成兩百至三百個八萬元的VIP套餐。圖57：深圳中山泌尿外科醫(yī)院VIP套餐1 圖58：深圳中山泌尿外科醫(yī)院VIP套餐2數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部4.3獲客方式多元拓展，快速提升市占率海內(nèi)外市場全面影響，多元營銷積極獲客。在國內(nèi)市場，公司已經(jīng)在探索雙向轉(zhuǎn)診、線上營銷，并且在疫情期間取得了卓越的成效。對于美國市場的營銷策略，也包括營銷團(tuán)隊的搭建，數(shù)字化營銷的探索。圖59：獲客方式數(shù)據(jù)來源：公司推介書，市場研究部254.3.1互聯(lián)網(wǎng)問診開拓新市場互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)政策密集出臺，行業(yè)正在迎來高速增長的紅利期。2018年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模為491億元，預(yù)計2020年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模將達(dá)到940.5億元，復(fù)合年增長率為38%?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療問診量在2016-2018年期間呈倍數(shù)增長，普及速度迅猛。國家密集發(fā)布一系列互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康的政策，尤其是2018和2019年，相關(guān)政策陸續(xù)出臺，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展迎來政策紅利。圖60：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模逐年擴(kuò)張圖61：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院問診量1000940.560%32.7700%800679.550%2.5650%600%50.9%40%500%600245.9%49141.8%38.4%38.4%30%400%40032.6%38.0%325.31.532.7%20%300%28.0%157.32230.9114120050.667.185.910%0.3200%00%0.50.04200%200%100%00%2016201720182019E互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模（億元）增速互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院問診量（億次）增速數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部數(shù)據(jù)來源：凱度咨詢，健康界研究院，市場研究部抓住機(jī)遇，著力打造互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。在疫情期間，西囡醫(yī)院快速成立互聯(lián)網(wǎng)問診平臺，2020年2月為患者免費輕問診達(dá)6000+人次，2020年7月正式獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。西囡醫(yī)院通過將互聯(lián)網(wǎng)（公眾號、網(wǎng)站）以及院內(nèi)醫(yī)療服務(wù)相結(jié)合，逐步創(chuàng)立“輔助生殖?？漆t(yī)院+N個區(qū)域線上不孕門診”的模式，聯(lián)盟品牌醫(yī)生入駐，多點執(zhí)業(yè)至西囡互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，從而吸引大批患者線上追隨，實現(xiàn)品牌遷移。截止2020年10月，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院日均服務(wù)人次超100人次，患者滿意度高達(dá)99.8%。從患者來源看，2018-2020年網(wǎng)絡(luò)咨詢和企劃推廣的占比持續(xù)上升，2020年網(wǎng)絡(luò)咨詢獲客占比為29%（+7pp），企劃推廣獲客占比為9%（+6pp），口碑轉(zhuǎn)介雖占比下降，但絕對數(shù)并未下降。通過訂立更多的推介協(xié)議，公司能夠?qū)崿F(xiàn)導(dǎo)流互助，從而拓展患者觸及率，提升品牌知名度。圖62：網(wǎng)絡(luò)及企業(yè)推廣占比持續(xù)上漲100%1%3%9%24%80%22%29%60%40%85%75%62%20%0%201820192020口碑轉(zhuǎn)介網(wǎng)絡(luò)咨詢企劃推廣數(shù)據(jù)來源：公司演示資料，市場研究部264.3.2雙向轉(zhuǎn)診擴(kuò)大輻射范圍成都和深圳地區(qū)均開啟雙向轉(zhuǎn)診，提高周邊城市的輻射能力。成都的雙向轉(zhuǎn)診最早開始，公司著手增加推介協(xié)議覆蓋的醫(yī)院數(shù)目及參與“生命方舟”(LifeArk)計劃。2018年就已經(jīng)與四川超過50家本地醫(yī)院訂立相互推介協(xié)議，并在四川11家綜合及婦科醫(yī)院（當(dāng)中八家為三級醫(yī)院）營運標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)程咨詢室。截至2020年6月30日，成都西囡與73家醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，通過雙向轉(zhuǎn)診或?qū)？坡?lián)盟合作協(xié)議進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)院的覆蓋范圍。2020年雙向轉(zhuǎn)診帶來的客源達(dá)到了20%，剩余將近70%的獲客來源于口碑。成都西囡在全國范圍內(nèi)有口皆碑，且通過雙向轉(zhuǎn)診仍然有希望帶來成都以外，四川省內(nèi)，甚至在云南、貴州一帶的患者。中信湘雅的省外病人占比達(dá)到60%，目前成都西囡醫(yī)院的四川省外病人占比僅僅為10%，我們認(rèn)為通過雙向轉(zhuǎn)診覆蓋省外病人還有較大的提升空間。深圳雙向轉(zhuǎn)診已經(jīng)初顯成效。深圳地區(qū)從2020年四季度開始進(jìn)行雙向轉(zhuǎn)診，從2021年第一季度來看展現(xiàn)出非常好的效果。深圳市外，廣東省內(nèi)的客源占比從5%提升至2021年Q1的10%。2020年四季度完成幾百個患者目標(biāo)，從梅州、河源等地區(qū)客源實現(xiàn)快速增長的趨勢來看，預(yù)計2021年通過雙向轉(zhuǎn)診獲客有望突破1000個患者。圖63：成都地區(qū)患者分布圖64：深圳地區(qū)患者分布四川省外,10%,10%香港,10%成都本地,深圳之30%,30%外，廣東省內(nèi),20%成都之深圳本地,外，四川70%省內(nèi),60%數(shù)據(jù)來源：公司演示資料，市場研究部 數(shù)據(jù)來源：調(diào)研資料，市場研究部4.4持續(xù)投入研發(fā)，強(qiáng)化高校合作積極促進(jìn)高?？蒲泻献鳎瑥?qiáng)化技術(shù)核心壁壘。公司重視科研，成都研究團(tuán)隊一直與汕頭大