我國上市公司MBO實施問題與解決辦法

申銀萬國證券研究所財務(wù)顧問部夏暉我國MBO市場的歷史性機遇國有股減持和國退民進的改革方向國有資產(chǎn)管理體制正在發(fā)生重大變化加入WTO之后，更多領(lǐng)域向外資和民營資本開放相關(guān)法律法規(guī)更加完善地方政府制定積極的改革措施我國企業(yè)出現(xiàn)MBO熱潮的政策背景

2002年6月23日國務(wù)院暫停通過證券市場減持國有股，證監(jiān)會對國有股向非國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓開禁2002年10月8日，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股信息變動信息披露管理辦法》出臺

2002年11月中共十六大提出國有資產(chǎn)分級管理和分配形式改革等新思路MBO方式重組國有經(jīng)濟的競爭力我國上市公司MBO實務(wù)運作

MBO的操作流程我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路

MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理層收購(ManagementBuyout，MBO)又稱“經(jīng)理層融資收購”，是杠桿收購(LeverageBuyout，LBO)的一種。所謂杠桿收購，即通過高負債融資購買目標(biāo)公司的股份。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。1、MBO的概念（續(xù)1）收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E)

員工持股計劃（ESOP）

管理層收購（MBO）

MEBO2、MBO的主要收購方式收購資產(chǎn)適用于收購上市公司、大集團分離出來的子公司、部門或分支機構(gòu)、收購股票管理層從目標(biāo)公司股東那里直接購買股權(quán)。3、我國企業(yè)實施管理層收購的意義

降低代理成本，進行股權(quán)激勵明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)退出反收購多元化集團收縮業(yè)務(wù)我國上市公司MBO實務(wù)運作MBO的操作流程

管理層收購

的操作流程選聘中介機構(gòu)評估定價可行性分析談判簽約設(shè)立收購主體Y收購后的企業(yè)整合收購融資安排合同履行MBO的操作流程（續(xù)1）實施MBO應(yīng)具備那些條件：是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策有穩(wěn)定的市場需求的企業(yè)目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流是否有高價值的資產(chǎn)經(jīng)營管理上是否存在改進的潛力目標(biāo)企業(yè)是否有較大的重組空間收購存在的財務(wù)、法律障礙和解決途徑員工及養(yǎng)老問題我國上市公司MBO實務(wù)運作我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路MBO重點問題與解決方案

我國目前政策和市場環(huán)境下上市公司實施MBO需解決的重點和難點：收購主體的設(shè)立收購價格的確定收購資金的來源還本付息的安排1、收購主體的設(shè)立職工持股會收購公司直接設(shè)立MBO信托自然人持股持股比例、股東人數(shù)限制以及權(quán)益行使、操作困難不符合政策規(guī)定一般為有限責(zé)任公司，目前國內(nèi)案例基本上都是這種探索管理層直接設(shè)立MBO信托的模式1、收購主體的設(shè)立（續(xù)1）

如果收購主體為有限責(zé)任公司，須規(guī)避《公司法》第12條的規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司以外，所累計投資額不超過本公司凈資產(chǎn)的50%?！?/p>

解決辦法：1、引入過渡性戰(zhàn)略投資者(比較復(fù)雜)2、在對目標(biāo)公司形成控制的情況下，母子公司合并會計報表3、收購公司委托信托收購1、收購主體的設(shè)立（續(xù)2）如果設(shè)立有限責(zé)任公司，還受到《公司法》第20條，關(guān)于股東人數(shù)的限制：有限責(zé)任公司由二個以上五十個以下股東共同出資設(shè)立解決思路：由員工與員工代表之間另外簽訂法律合同，明確相互之間的信托持股關(guān)系。

探索直接設(shè)立MBO信托

在國內(nèi)，目前已有個別信托公司探索這種模式，隨著《信托法》和《信托投資公司管理辦法》的出臺，這將成為業(yè)界未來運用較多的一種模式。

1、收購主體的設(shè)立（續(xù)3）管理層信托公司MBO信托金融機構(gòu)目標(biāo)企業(yè)管理層與信托公司設(shè)立一個MBO信托計劃用信托計劃向金融機構(gòu)或其他投資者貸款融資管理層與信托公司簽定信托合同信托公司以自己的名義購買目標(biāo)公司股權(quán)貸款質(zhì)押信托合同1、收購主體的設(shè)立（續(xù)4）

直接設(shè)立MBO信托的好處有利于解決收購資金問題

通過信托公司的中介作用利用股權(quán)做貸款保證

稅收好處

通過設(shè)立公司收購，將面臨雙重征稅的問題。如果股權(quán)變現(xiàn)，則應(yīng)繳納公司所得稅，而分配給個人股東時，個人應(yīng)繳納個人所得稅。主要評估晴方法：現(xiàn)金流閱量折現(xiàn)酒法（DCF）頂可比公勇司法厚價格裙收益法（P/E）盟帳面價事值法閣資產(chǎn)棵估價法其中國凡有股轉(zhuǎn)敗讓價格騰不得低供于凈資刻產(chǎn)價格2、收購際價格的確避定3、收購住資金的檢來源國外LB子O的融資隸體系60%債權(quán)人境一般是銀行、財母務(wù)公司、保險公司兇等金融機鍬構(gòu)優(yōu)先債次級債權(quán)益資佛本10%管理人員禍自有資金和借貸膚資金30%過橋融芒資、從遼屬債券、延揚期支付券零息債摸券等3、收購繭資金的布來源（寬續(xù)1）我國企癢業(yè)MBO可能的徑融資方染式其他資剝金（如構(gòu)產(chǎn)業(yè)投陽資基金胖、私募槳基金等李）管理層出足資管理人真員自有畜資金和備借貸資星金，約暴占收購對資金的10%負債融下資銀行貸怒款，信團托投資識公司貸?？?、委娛托貸款戰(zhàn)略投資挨者包括MBO基金等。張如何通過附設(shè)立LBO（MBO）基金緊運作LBO、MBO已成為只業(yè)界研屋究的一里個重要耍領(lǐng)域4、還本付配息安排管理層持比股收益關(guān)聯(lián)交完易還款計荷劃和節(jié)悉奏投資收攜益管理層所毛持股份帶猶來的分紅脾與增值收醉益合理、鹿合法（或資金往行來、重戶組、購賓銷）包括出售親資產(chǎn)、轉(zhuǎn)特讓股份等利用過橋占貸款，巧劉妙的設(shè)計瞎還款計劃捷和節(jié)奏我國MBO運作的帶價值增右長空間MBO收購價國家/法人股轉(zhuǎn)讓價流通股市場價經(jīng)營改善后的整體價值轉(zhuǎn)讓增值流通增值戰(zhàn)略增值我國上堵市公司MBO實務(wù)運陡作MBO的概念副和形式MBO的操作宗流程我國上市布公司實施MBO中的重點須問題與解紋決思路MBO案例案例分貌析1、粵美的題（0005棗26）2、鄂爾選多斯（600炮295）北窖鎮(zhèn)經(jīng)兼濟發(fā)展總慌公司粵美的44.雞26%稠，40店31萬北窖鎮(zhèn)撒經(jīng)濟發(fā)沒展總公漸司36.0艘5%，9間288萬經(jīng)送配美的控欣股有限蒜公司更名26.孫32%速，12滔761亞萬美的控拌股有限賄公司美托投鬼資北窖投能資發(fā)展養(yǎng)有限公哥司開聯(lián)實業(yè)無償劃雞撥28.撲07%轉(zhuǎn)讓8.4缸9%管理層公司元至老22.注19%管理層美托投餃資粵美的信用社轉(zhuǎn)讓股權(quán)質(zhì)押貸籮款收購價格衡為3元/嘩股（凈資宮產(chǎn)4.3車1元）資金來捏源為向采順德市傍農(nóng)村信界用聯(lián)社進行質(zhì)褲押貸款餐共貸款怎3.2賢億期限等自20誼01年7月2槐4日至2賴002年傍7月23復(fù)日粵美的跌案例（徑續(xù)）案例點評票：1、轉(zhuǎn)讓體目的為賓明晰企罷業(yè)產(chǎn)權(quán)薦，激勵夏管理層2、轉(zhuǎn)讓價法格低于每協(xié)股凈資產(chǎn)3、主要舊資金來斯源為農(nóng)閣村信用伏社提供瞇的過橋廉貸款4、用兩個盤公司收購幫超過30%的股權(quán)，館意在避免尤向證監(jiān)會申請豁森免5、按照《上市公鬼司股東鋒持股變駁動信息袖披露管塘理辦法》，管理層設(shè)嶄立的兩個茶收購公司綱應(yīng)為一致再行動人，類似粵或美的的腥這種收惑購行為燈將在200踩2年10月8日辦法出臺后履棚行相關(guān)信灣息披露義真務(wù)。2、鄂爾多政斯案例9億元買斑斷32億國有凈殼資產(chǎn)鄂爾多挎斯案例職工持股搞會（注冊舊資本8翁000旋萬元）1996晨年1月1萬多申名員工職工持毀股會鄂爾多斯姑國資局鄂爾多事斯集團2.8唇2億轉(zhuǎn)刑讓32滿.5％1999譽年6月東民實圓業(yè)2001嘗年6月鄂爾多莊斯國資堂局5.2分億轉(zhuǎn)讓賴43%東民實凡業(yè)2002紀(jì)年上半年鄂爾多斯案例每股凈資慈產(chǎn)逐年大憐幅上升鄂爾多斯案例收購主純體的構(gòu)裝成：公司五翼位“出發(fā)資人”劉為楊志糞遠等集蠅團高層五位名義識出資人都智與職工捆指綁簽署了雀委托持股屈協(xié)議員工的罷持股比間例“二饅八”開擁，大約20％的管戀理層分妨享80％的股權(quán)費，而80％的普孫通員工削則享有20％的股權(quán)鄂爾多召斯案例收購資怪金資源第一次升出資2.8臺2億元90%為1983年以來隸工資節(jié)此余等,10鞠%為職工禮自有資搞金1.5億的增培資額職工向即集團申河請股票廊抵押，腎集團擔(dān)抹保向銀辱行貸款狗，職工永的欠款容則主要捏是由職駁工對應(yīng)耕的集團菜股份分驢紅（包虹括實股潔和虛擬坡分紅權(quán)燃）償付癥。第三次出尤資5.12元國資局欠梯職工的補銹償金直接諸對沖了1.1魄2億國資局孟欠銀行4億負債思，直接夸將其債惹務(wù)轉(zhuǎn)移益給了東餡民公司膝：2002年10月東民公夜司已經(jīng)用獻集團的未處分配利潤才支付了約3.75億現(xiàn)金給稍銀行余下的2500萬現(xiàn)金包將主要訪由職工拌申請股返票抵押杏，由集嶼團擔(dān)保瘡申請銀旋行貸款質(zhì)方式解丟決鄂爾多啟斯案例1、鄂爾多斯實施的是題管理層員申工共同收首購（MEB蜂O）2、鄂爾多痰斯MEB裳O是一個持漸進的孟過程3、鄂爾多斯撐實施的是警股權(quán)激勵朋組合虛擬股嗓票分紅襪權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)仔讓MEBO謝謝9、靜夜四仇無鄰，荒電居舊業(yè)貧暮。。4月-擊234月-2河3Thu稱rsd輔ay,悠Ap法ril輝27袍,2門02310、雨中房誠黃葉樹冤，燈下允白頭人統(tǒng)。。16:2潑0:3916:2復(fù)0:3916:2班04/27君/202繼34:男20:3置9PM11、以我獨牲沈久，愧坊君相見頻德。。4月-倡2316:2軋0:3916:婚20Apr-巷2327-威Apr同-2312、故人脾江海別搖，幾度博隔山川弓。。16:特20:尸3916:盲20:慰3916:承20Thu克rsd宰ay,窯Ap裝ril姻27屆,2診02313、乍見翻丑疑夢，相糟悲各問年過。。4月-討234月-2路316:悼20:比3916:尖20:寶39Apri卷l27落,20虧2314、他鄉(xiāng)霜生白發(fā)筑，舊國談見青山因。。27紋四月券202密34:2膊0:3耕9下在午16:再20:貧394月-使2315、比不再了得就塵不比，塘得不到位的就不膊要。。。四月2鎖34:2誦0下成午4月-熟2316:2怕0Apr梯il曠27,唯20擔(dān)2316、行動航出成果員，工作攝出財富騰。。2023襖/4/2呆716歸:20:牌4016:瘋20:捆4027餅Apr攔il育202熊317、做前，省能夠環(huán)視頂四周；做助時，你只垃能或者最恥好沿著以煙腳為起點各的射線向柄前。。4:2徐0:4療0下浮午4:20寬下午16:令20:預(yù)404月-份239、沒有遭失敗，誘只有暫暈時停止況成功！屈。4月-吸234月-2慘3Thur叮sday束,Ap雀ril圍27,謀202310、很多框事情努胡力了未致必有結(jié)簽果，但體是不努茶力卻什割么改變誼也沒有覺。。16:2封0:4016:貌20:轉(zhuǎn)4016:嫩204/2釘7/2裳023診4:憶20:素40牛PM11、成功就置是日復(fù)一時日那一點賺點小小努眾力的積累賽。。4月-踢2316:2律0:4016:2狗0Apr遵-2327-悶Apr堡-2312、世間盞成事，運不求其司絕對圓陷滿，留葛一份不錫足，可崗得無限條完美。駕。16:事20:宏4016:2依0:4016:篩20Thur頓sday衡,Ap敘ril投27,預(yù)202313、不知廈香積寺昏，數(shù)里另入云峰兇。。4月-2對34月-印2316:2次0:4016:2丈0:40Apr麗il頭27,吵20購2314、意志堅嘗強的人能駐把世界放小在手中像跟泥塊一樣雕任意揉捏狂。27址四月絡(luò)202群34:20野:40桃下午16:娃20:摔404月-2憲315、楚塞三勻湘接，荊弦門九派通但。。。四月嘉234:2店0下飼午4月-開2316:2擔(dān)0Apr蓮il筋27,熄20寒2316、少年十六五二十時胖，步行奪興得胡馬騎牙。。202威3/4術(shù)/27敵16幣:20跑:4016:2酬0:4027A米pril館202桌317、空山映新雨后傭，天氣議晚來秋白。。4:2跪0:4釀0下肯午4:20返下午16:2趟0:404月-2豎39、楊柳厘散和風(fēng)圾，青山勿澹吾慮甘。。4月-后234月-協(xié)23Thu村rsd侮ay,繡Ap尋ril驕27耳,2略02310、閱讀嫁一切好盜書如同纏和過去肅最杰出宏的人談躺話。16:垮20:階4016:紋20:鋒4016:2槳04/27翠/202忘34:欣20:4肯0PM11、越是沒宮有本領(lǐng)的般就越加自認命不凡。4月-2潮316:2孕0:4016:丙20Apr-抗2327-文Apr哈-2312、越是無橋能的人，竊