公司理財(cái)與投資

公司理財(cái)與投資劉志新北京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院第一頁，共一百四十八頁。第一章緒論一、學(xué)科的性質(zhì)及地位1：融資與投資，F(xiàn)inance&Investment2：Finance與Accounting的關(guān)系3：Finance的職業(yè)生涯及在公司中的地位第二頁，共一百四十八頁。第三頁，共一百四十八頁。二、學(xué)科的研究內(nèi)容1：財(cái)務(wù)報(bào)表及分析2：財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)知識：貨幣的時(shí)間價(jià)值及應(yīng)用3：資本預(yù)算與投資估值分析4：融資決策分析：股票、債券、表外融資、資產(chǎn)證券化等融資方式及資本結(jié)構(gòu)理論。5：投資理論及衍生工具在理財(cái)中的應(yīng)用6：營運(yùn)資產(chǎn)管理第四頁，共一百四十八頁。三、公司理財(cái)與投資的四個(gè)基礎(chǔ)理論1：投資組合理論2：資本資產(chǎn)定價(jià)模型3：MM的資本結(jié)構(gòu)理論4：Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)模型第五頁，共一百四十八頁。

三、財(cái)務(wù)管理的環(huán)境

1：金融工具2：金融市場3：金融機(jī)構(gòu)

四、利率的構(gòu)成及應(yīng)用1：名義利率=實(shí)際利率+通脹補(bǔ)償+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償2：應(yīng)用第六頁，共一百四十八頁。第二章、理財(cái)與投資的基礎(chǔ)知識---貨幣的時(shí)間價(jià)值一、終值(將來值)FV

1：含義終值（將來值）是將當(dāng)前的一筆資金按復(fù)利利率計(jì)算至將來某一時(shí)刻的價(jià)值。

2：單利與復(fù)利復(fù)利計(jì)算與單利計(jì)算的不同在于復(fù)利將投資所得的利息和原來的本金加在一起再產(chǎn)生利息，單利只有本金產(chǎn)生利息。

3：復(fù)利終值計(jì)算公式第七頁，共一百四十八頁。4：復(fù)利終值系數(shù)

復(fù)利終值系數(shù)主要用于求終值，一般用FVIF（r，n）表示，可查表獲得。

5：例題現(xiàn)存入銀行10000元，若年利率10%，五年后利息和本金各為多少？第八頁，共一百四十八頁。三、現(xiàn)值（PV）

1：含義現(xiàn)值是把將來某一時(shí)刻的資金按復(fù)利折算為當(dāng)前的值。

2：復(fù)利現(xiàn)值計(jì)算公式

3：復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)主要用于求現(xiàn)值，一般用PVIF（r，n）表示，可查表獲得。第九頁，共一百四十八頁。

4：將來值系數(shù)、現(xiàn)值系數(shù)與時(shí)間周期的關(guān)系現(xiàn)值系數(shù)是將來值系數(shù)的倒數(shù)，由于折現(xiàn)后的現(xiàn)值比將來值小，此系數(shù)恒小于1，而且隨著現(xiàn)率和周期數(shù)的增加而減小。5：例題

某銀行年利率12%，每年計(jì)息一次，你五年后需要4萬元，問你現(xiàn)在存入多少錢可滿足五年后的需要？第十頁，共一百四十八頁。四、年金（Annuity）1：年金的含義它指等額等時(shí)間間隔的收入或支付的現(xiàn)金流量序列。2：年金終值（FVA）

它指年金中每項(xiàng)現(xiàn)金流量的終值之和，計(jì)算公式：3：年金終值系數(shù)年金終值系數(shù)用于求年金終值，一般用FVIFA（r，n）表示，可查表獲得。第十一頁，共一百四十八頁。4：例題（年金終值）某銀行開展零存整取業(yè)務(wù)，月利率1%，若每月月初存入1000元，兩年后本利和為多少？5：年金現(xiàn)值（PVA）它指年金中每項(xiàng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。計(jì)算公式：6：年金現(xiàn)值系數(shù)年金現(xiàn)值系數(shù)用于求年金現(xiàn)值，一般用PVIFA（r，n）表示，可查表獲得。第十二頁，共一百四十八頁。五、不同復(fù)利間隔期利率的轉(zhuǎn)換1：名義利率、有效年利率及期間利率名義利率指經(jīng)濟(jì)合同中的標(biāo)價(jià)（報(bào)價(jià)）利率，一般用rN表示；有效年利率（EffectiveAnnualRate，EAR）指考慮一年中復(fù)利計(jì)息次數(shù)后的實(shí)際利率，一般用rE表示；期間利率等于名義年利率除以一年中復(fù)利計(jì)息的次數(shù)。若用m表示一年中復(fù)利計(jì)息的次數(shù)，則期間利率等于rN/m。第十三頁，共一百四十八頁。六、復(fù)利和折現(xiàn)的實(shí)際應(yīng)用一般還款方式：到期一次性還本付息；每年付息到期還本；每年本金等額償還、利息按貸款余額計(jì)算償還；每年等額償還本金利息和。例題：某公司從銀行借入10萬元，年利率10%，每年等額償還本金利息和，五年還清。問第二年的還款中本金和利息各為多少？例題：某人從銀行借入10萬元，年利率12%，每月等額償還本金利息和，30個(gè)月還清。問：10個(gè)月后該人想將余款一次性付清，應(yīng)還多少？第十四頁，共一百四十八頁。第三章投資估值方法及應(yīng)用一、投資估值方法概述1：概述主要投資估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：市盈率法：期權(quán)法：投資估值的應(yīng)用股權(quán)轉(zhuǎn)讓；權(quán)益融資，如合資等；購并。第十五頁，共一百四十八頁。

2、賬面價(jià)值法（BookValue）優(yōu)點(diǎn)：從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得，估值簡單。不足：按照會計(jì)準(zhǔn)則核算的帳面價(jià)值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司（GoingConcernValue）的價(jià)值，特別是高成長型的公司的內(nèi)在價(jià)值。在美國賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家公司中，主要是金融、石油化工、汽車等行業(yè)中的企業(yè)。而生物技術(shù)、信息技術(shù)領(lǐng)域高成長性公司由于其重要價(jià)值驅(qū)動因素按照會計(jì)準(zhǔn)則難以核算，資產(chǎn)帳面價(jià)值相對較低，但這些公司股票市場價(jià)值卻很高。具體數(shù)據(jù)如下表：第十六頁，共一百四十八頁。3、清算價(jià)值法（Liquidation）它是將各項(xiàng)資產(chǎn)在市場上單獨(dú)出售所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，減去負(fù)債的償還金額，凈值為清算價(jià)值。該方法沒有考慮公司未來收益和現(xiàn)金流。若公司有巨大的潛在的收益，公司價(jià)值被錯(cuò)誤估計(jì)。如果清算價(jià)值超過企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下的內(nèi)在價(jià)值，則可以采用清算價(jià)值作為估值基礎(chǔ)。

也稱重置成本法。在單項(xiàng)資產(chǎn)估值中第十七頁，共一百四十八頁。4、市場比率法它是投資者根據(jù)所掌握的信息、估價(jià)理念、對公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成長性的預(yù)期，選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模型，例如市盈率法，對公司股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，表現(xiàn)為動態(tài)變化的市場價(jià)格。如果合并雙方均為上市公司，且股票市價(jià)充分合理反映了雙方的內(nèi)在價(jià)值，可以直接根據(jù)合并雙方的股票市價(jià)確定換股比例。但由于影響股票市場價(jià)格因素甚多，市場價(jià)格通常高估或低估公司內(nèi)在價(jià)值。因此，合并估值中使用股票市價(jià)為依據(jù)應(yīng)慎重?？杀裙颈嚷史ㄓ挚煞譃槭杏史?、股票價(jià)格/銷售收入法、股票價(jià)格/帳面價(jià)值法和股票價(jià)格/每股現(xiàn)金流法等。第十八頁，共一百四十八頁。5、貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法是將公司資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值貼現(xiàn)，得到一個(gè)客觀存在、動態(tài)變化的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，該價(jià)值考慮了公司資產(chǎn)負(fù)債表以外的價(jià)值驅(qū)動因素。

貼值法可分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(包括現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn))和會計(jì)收益貼現(xiàn)法。每種方法具體運(yùn)用時(shí)，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位等因素，構(gòu)造出不同成長階段和增長水平的多種估價(jià)模型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估價(jià)模型。第十九頁，共一百四十八頁。二、貼現(xiàn)法在估值與投資決策中的應(yīng)用1、債券的定價(jià)現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價(jià)思想任何資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流按合適折現(xiàn)率折為現(xiàn)值之和。計(jì)算公式例題：某債券面值1000元，期限4年，票面利率10%，若市場利率為12%，求該債券的價(jià)值。第二十頁，共一百四十八頁。2、股票的定價(jià)股票的含義股票是一種有價(jià)證券，是股份有限公司公開發(fā)行的、用以證明投資者的股東身份和權(quán)益并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股票持有者的權(quán)力：紅利分配權(quán)；剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)；投票權(quán)。股票持有者的責(zé)任：有限責(zé)任。第二十一頁，共一百四十八頁。股票的定價(jià)—股息折現(xiàn)法股息折現(xiàn)法的思路：現(xiàn)值分析是以普通股收到的未來現(xiàn)金流通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率返回本期，折現(xiàn)率不僅反映貨幣的時(shí)間價(jià)值而且反映現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。

計(jì)算公式為：第二十二頁，共一百四十八頁。3、貼現(xiàn)法在投資決策中的應(yīng)用（1）決策方法

回收期法（PaybackPeriod）回收期是用投資項(xiàng)目所得的凈現(xiàn)金流來回收項(xiàng)目初始投資所需的年限，一般用TP表示。

計(jì)算公式：

判斷準(zhǔn)則：回收期<標(biāo)準(zhǔn)回收期，接受項(xiàng)目回收期>標(biāo)準(zhǔn)回收期，拒絕項(xiàng)目第二十三頁，共一百四十八頁。凈現(xiàn)值法（NPV）

含義：凈現(xiàn)值是項(xiàng)目壽命期內(nèi)逐年凈現(xiàn)金流量按資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值之和，一般用NPV表示。

計(jì)算公式：

判別準(zhǔn)則：

NPV>=0，項(xiàng)目應(yīng)予接受，

NPV<0，項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。

方法的局限：凈現(xiàn)值法是流入流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值之差。該法沒有考慮相對收益水平和單位投入產(chǎn)出的問題。第二十四頁，共一百四十八頁。內(nèi)部收益率法（IRR）

含義：內(nèi)部收益率是使項(xiàng)目在壽命期內(nèi)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值時(shí)的折現(xiàn)率，也就是使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，一般用IRR表示。

計(jì)算公式：

判斷準(zhǔn)則：IRR>=資本成本，項(xiàng)目可接受；IRR<資本成本，項(xiàng)目不可接受。如何理解資本成本？25第二十五頁，共一百四十八頁。（2）現(xiàn)金流量分析經(jīng)營現(xiàn)金流量的概念

經(jīng)營現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目投入使用后，在壽命期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出。凈經(jīng)營現(xiàn)金流量是指經(jīng)營現(xiàn)金流入量與流出量的差值，包括企業(yè)稅后利和折舊，折舊是非付現(xiàn)成本。凈經(jīng)營現(xiàn)金流量的計(jì)算公式

第二十六頁，共一百四十八頁。四、市場比率法---市盈率法1、比率估價(jià)模型中市盈率的選擇比率估價(jià)技術(shù)中使用最廣泛的比率仍是市盈率。市盈率決定于當(dāng)期收益，所以它的使用受到當(dāng)期收益是否真實(shí)、是否正常的限制。但當(dāng)收益為負(fù)時(shí)市盈率是沒有意義的。如果被估價(jià)公司當(dāng)前虧損，或收益因公司自身因素（如重組）、宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如蕭條時(shí)期）而發(fā)生扭曲時(shí)，則應(yīng)采用不直接受當(dāng)期收益影響的其它比率（如：市價(jià)／賬面價(jià)值或市價(jià)／銷售額）第二十七頁，共一百四十八頁。2、市盈率的含義市盈率＝每股價(jià)格/每股收益將價(jià)格與每股收益聯(lián)系的前提是假定價(jià)格與每股收益相關(guān)；市盈率代表了投資回收期的一種計(jì)量方式，每股價(jià)格代表投資股票的成本，每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤，兩者之比反映投資回收的倍數(shù)，市盈率越高，投資回收期越長；市盈率也代表整個(gè)股市對某支股票的預(yù)期，市盈率高反映投資者總體對某支股票的預(yù)期高。這種預(yù)期可能反映股票本身的增長潛力、也可能是投資者對該股票過于樂觀、甚至可能是過度投機(jī)等短期因素造成的。第二十八頁，共一百四十八頁。

3、市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司；隨后根據(jù)它們的市盈率估計(jì)所選用市盈率的數(shù)值；最后根據(jù)被估價(jià)公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問題是找到可比公司。如果與被估價(jià)公司類似的公司數(shù)量龐大，并在金融市場上進(jìn)行交易，這種估價(jià)方法是合理的。但是如果因?yàn)楸还纼r(jià)公司的獨(dú)特性或市場中公司數(shù)量有限而無法找到足夠的可比公司，采用截面數(shù)據(jù)的回歸方程估計(jì)比率將更為合理。比率法暗含一個(gè)假設(shè)：市場在整體上能夠正確反映公司的價(jià)值。如果市場不能正確反映公司整體價(jià)值，應(yīng)根據(jù)其它方法估值。第二十九頁，共一百四十八頁。4、使用市盈率方法注意的問題較長時(shí)間的歷史平均的市盈率更能平緩由于經(jīng)濟(jì)周期漲落所引起的股市對股票價(jià)值高估或低估所產(chǎn)生的影響；使用市盈率方法使股票價(jià)格更多地與每股收益相關(guān)；使用其它估價(jià)方法，則會使股票價(jià)格更多地受到諸如股利分派、現(xiàn)金流量和銷售情況等因素的影響。由于每股收益等效益指標(biāo)的推測采用的是歷史的增長率的方法，這對于利潤、銷售等穩(wěn)定增長的上市公司股票價(jià)值判斷是有效的，但對于銷售和利潤水平大起大落的公司不適合。第三十頁，共一百四十八頁。5、對市盈率法的評價(jià)

優(yōu)點(diǎn)：簡單且易于使用，可迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是當(dāng)金融市場上有大量“可比”資產(chǎn)進(jìn)行交易、并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價(jià)是正確的時(shí)候。缺點(diǎn)：該方法容易被誤用和操縱，“可比”資產(chǎn)的可比性具有主觀性，分析人員有偏見或有目的選擇“可比”資產(chǎn)，可高估或低估資產(chǎn)價(jià)值；第三十一頁，共一百四十八頁。

六、各種估價(jià)方法的比較與選擇1：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有歷史的數(shù)據(jù)用于預(yù)測未來的現(xiàn)金流量，且可以比較準(zhǔn)確的估計(jì)，有合適的貼現(xiàn)率；2：比率估價(jià)法當(dāng)又足夠的可比資產(chǎn)（公司）的準(zhǔn)確的市場化的數(shù)據(jù)可用，估值的目的與資本市場相聯(lián)系時(shí)；3：期權(quán)法被估值對象的現(xiàn)金流非常的不確定，可被看成期權(quán)時(shí)。第三十二頁，共一百四十八頁。第四章股票市場融資一、股票基礎(chǔ)知識1：股票的概念及要素股票是股份公司發(fā)給股東證明其所入股份的一種有價(jià)證券，是資金市場主要的長期信用工具之一。

2：股東的權(quán)利投票選舉董事的權(quán)力；按比例分享股利的權(quán)利；公司破產(chǎn)清償時(shí)按比例分享剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；優(yōu)先購買新增股票的權(quán)利。第三十三頁，共一百四十八頁。二、利用股票市場融資中企業(yè)的改制和重組模式

1：為股票上市進(jìn)行企業(yè)改制主要工作剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu);產(chǎn)供銷完整的經(jīng)營體系，整合經(jīng)營業(yè)務(wù)，突出主營業(yè)務(wù);債務(wù)重組，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債狀況符合股票發(fā)行與上市的要求;合理界定股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu);減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭;建立獨(dú)立的財(cái)務(wù)會計(jì)核算體系和管理體系。第三十四頁，共一百四十八頁。

2：企業(yè)上市重組的模式（1）整體改組上市

整體改組上市指將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投入到股份有限公司或吸收其它權(quán)益作為共同發(fā)起人設(shè)立股份有限公司，以此為股本，再增資擴(kuò)股，發(fā)行股票并上市。

適用企業(yè)：新建企業(yè)、“企業(yè)辦社會”現(xiàn)象比較輕、非經(jīng)營性資產(chǎn)有一定經(jīng)營效益的企業(yè)。企業(yè)內(nèi)部隱性失業(yè)小；企業(yè)職工的住房制度改革、離退休職工養(yǎng)老制度改革等已走向市場或逐步市場化。第三十五頁，共一百四十八頁。（2）分拆上市原企業(yè)解散型

原企業(yè)經(jīng)過重組后一分為兩個(gè)或多個(gè)法人，原法人消亡，新法人仍然屬于原所有者。

適用：非生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)數(shù)量較多，且創(chuàng)利水平較低甚至虧損的企業(yè)。原企業(yè)法人保留型從原企業(yè)中拿出生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行股份制改組，變成上市公司，原企業(yè)變成控股公司，其余非生產(chǎn)性資產(chǎn)作為全資子公司隸屬于改組后的控股公司。第三十六頁，共一百四十八頁。（3）間接上市---買殼上市模式與借殼上市模式資產(chǎn)置換是將上市公司之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并置換出上市公司原有的劣質(zhì)資產(chǎn)，絕大多數(shù)上市公司的資產(chǎn)置換都發(fā)生在上市公司與其母公司之間。間接上市大量運(yùn)用資產(chǎn)置換的手法。買殼上市是指非上市公司通過購并控股上市公司、然后利用反向收購的方式注入自己的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，達(dá)到間接上市的目的。借殼上市就是上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過將主要資產(chǎn)售予（諸如）上市的子公司，實(shí)現(xiàn)母公司間接上市的目的。第三十七頁，共一百四十八頁。三、股票發(fā)行上市中的中介機(jī)構(gòu)1：中介機(jī)構(gòu)之一----財(cái)務(wù)顧問協(xié)助企業(yè)制定股份制改造方案。

2：中介機(jī)構(gòu)之二----主承銷商、上市推薦人制定發(fā)行初步方案：發(fā)行股票的目標(biāo)、價(jià)格、時(shí)機(jī)、條件、種類、價(jià)格、發(fā)行市場狀況、發(fā)行方式，準(zhǔn)備相關(guān)申請發(fā)行文件資料。股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作。3：中介機(jī)構(gòu)之三----律師事務(wù)所4：中介機(jī)構(gòu)之四----會計(jì)師事務(wù)所5：中介機(jī)構(gòu)之五---資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)第三十八頁，共一百四十八頁。四、我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度及程序1：發(fā)行核準(zhǔn)制發(fā)行核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行證券之前，必須符合有關(guān)法定條件和政策要求，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，由此決定是否授予發(fā)行申請人證券發(fā)行權(quán)。核準(zhǔn)制的宗旨是通過對發(fā)行人及發(fā)行證券作實(shí)質(zhì)審查，已剔除不良證券，防止證券欺詐，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。其重要基礎(chǔ)是中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)。第三十九頁，共一百四十八頁。2：發(fā)行核準(zhǔn)程序（1）受理申請文件（2）初審中國證監(jiān)會受理申請文件后，對發(fā)行文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并在30日內(nèi)將初審意見函告發(fā)行人及主承銷商。（3）發(fā)行審核委員會審核在60日內(nèi)以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。（4）核準(zhǔn)發(fā)行出具核準(zhǔn)公開發(fā)行的文件；時(shí)間為三個(gè)月。第四十頁，共一百四十八頁。五、發(fā)行價(jià)格的確定

1：決定發(fā)行價(jià)格的因素公司盈利水平、股市行情、發(fā)行數(shù)量、公司的知名度、地區(qū)特點(diǎn)和行業(yè)特點(diǎn)。

2：核準(zhǔn)制下新股發(fā)行的定價(jià)2001年3月起，一級市場的發(fā)行定價(jià)，完全由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定。固定價(jià)格：市盈率法。市場詢價(jià)：承銷團(tuán)先與發(fā)行人商定一個(gè)定價(jià)區(qū)間，再通過市場促銷征集在各個(gè)價(jià)位上的需求量，確定價(jià)格。第四十一頁，共一百四十八頁。第五章債券融資一、債券概述1、債券含義、要素及特征債券是一種表明持有者對發(fā)行者擁有在一定時(shí)間內(nèi)對本金和利息追索權(quán)的憑證。債券的要素包括：債券面值；期限；票面利率；付息日及付息的時(shí)間、次數(shù)。特征：償還性、流通性、收益性。債券的收益性指投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入或可以利用債券價(jià)格的變動，買賣債券賺取差額。第四十二頁，共一百四十八頁。2、債券的種類（1）抵押債券與信用債券（2）可轉(zhuǎn)換債券（3）政府債券、金融債券和公司債券（4）單利債券、復(fù)利債券、貼現(xiàn)債券（5）長期債券、中期債券、短期債券（6）固定利率債券、浮動利率債券

（7）實(shí)物債券、憑證式債券、記帳式債券第四十三頁，共一百四十八頁。3、債券的條款保護(hù)性條款：債權(quán)人為保護(hù)自身利益而制定的限制發(fā)債企業(yè)某些經(jīng)營行為和財(cái)務(wù)行為的條款。主要包括債券發(fā)行限制、對抵押品的限制、資產(chǎn)流動性要求、兼并的限制、股息限制。償付性條款：償債基金條款是用來促進(jìn)有序淘汰債券的條款。4、債券的評級債券評級的意義；評級機(jī)構(gòu)：穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾等；評級標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)務(wù)指標(biāo)、債券條款、公司成長性等。第四十四頁，共一百四十八頁。二、我國債券市場概述1、國債市場分如下三部分：

(1)證券交易所內(nèi)的國債市場（詳見下頁附表）(2)銀行間債券市場1997年6月建立，存量約20000億，其中一半為國債，一半為政策性銀行的金融債券；中央銀行通過此市場進(jìn)行公開市場操作；以回購交易為主，現(xiàn)券交易為輔；四大國有商業(yè)銀行為資金融出者，中小股份制銀行、券商、信托、財(cái)務(wù)公司為資金融入者。(3)國債柜臺市場做市商制度引入、雙邊報(bào)價(jià)制度，銀行柜臺交易系統(tǒng)調(diào)試已完成?？山鉀Q國債的流動性問題。第四十五頁，共一百四十八頁。第四十六頁，共一百四十八頁。2、公司債市場發(fā)展歷史：87年3月國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理暫行管理?xiàng)l例》，并編制企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，93年8月國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理管理?xiàng)l例》至今。管理模式：計(jì)劃管理模式：發(fā)行審批制，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，利率不高于同期儲蓄存款的40%。第四十七頁，共一百四十八頁。第六章租賃融資一、租賃概述1、租賃的含義

租賃指財(cái)產(chǎn)所有人（出租人）將其財(cái)產(chǎn)出租給成租人，并由后者向前者按期支付一定數(shù)額的租金作為報(bào)酬的經(jīng)濟(jì)行為。租賃是一種信用活動，與銀行的信用活動比，后者融資，前者融物，通過融物達(dá)到融資的目的。2、租賃融資的特征

使用權(quán)與所有權(quán)分離；以融物代融資，融物融資相結(jié)合；以分期償還租金的形式償還本息。第四十八頁，共一百四十八頁。二、融資租賃1、定義

需要籌措資金、添置設(shè)備的企業(yè)以付租金的形式向租賃公司借用設(shè)備，與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移到承租方。2、特點(diǎn)

租賃合同的關(guān)系人有三方：出租人、承租人和供貨人，購貨合同的簽訂和履行是租賃合同簽訂和履行的前提；承租人選定設(shè)備的品種及供貨人；承租人在租期內(nèi)對設(shè)備的使用價(jià)值負(fù)責(zé)，進(jìn)行必要的維修和保養(yǎng)；融資租賃期限較長，在承租期內(nèi)，雙方均不得單方終止合同。第四十九頁，共一百四十八頁。三、經(jīng)營租賃1：定義

租賃公司為客戶提供融資便利，負(fù)責(zé)設(shè)備的維修、保養(yǎng)等服務(wù)，同時(shí)還承擔(dān)設(shè)備過時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的一種短期商品借貸形式。2：特點(diǎn)

租賃合同涉及兩方當(dāng)事人：出租方和承租方；租賃公司負(fù)責(zé)設(shè)備維修、保養(yǎng)，保障其使用價(jià)值；租賃公司承擔(dān)設(shè)備過時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營租賃的設(shè)備具有通用性；設(shè)備的選擇由出租人根據(jù)需要決定；租賃期較短，可以通過提前通知而中途解約；第五十頁，共一百四十八頁。3：融資租賃與經(jīng)營租賃的區(qū)別前者作為一項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)入承租方的資產(chǎn)負(fù)債表，計(jì)提折舊，后者為“資產(chǎn)負(fù)債表外的籌資”；前者的租賃合同涉及三方關(guān)系人，后者涉及兩方關(guān)系人；前者與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬在租賃的初期就發(fā)生了轉(zhuǎn)移，后者不涉及此問題，沒有購置資產(chǎn)的特殊權(quán)利；前者承租人承擔(dān)設(shè)備過時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，后者承租人不承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)；前者的租賃合同在租賃期內(nèi)，任何一方都不能單方終止合同，后者可以通過提前通知解除合同；第五十一頁，共一百四十八頁。第七章表外融資（OffBalance-SheetFinance）一、表外融資概述1、含義資產(chǎn)負(fù)債表外融資是指不需列入資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式，即該項(xiàng)融資既不在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方表現(xiàn)為某項(xiàng)資產(chǎn)的增加，也不在負(fù)債方表現(xiàn)為負(fù)債的增加。2、表外融資產(chǎn)生的原因

1）將債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表外，可以明顯地改善財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量。如降低負(fù)債率。可避免信用等級下降、借款成本提高等問題。

第五十二頁，共一百四十八頁。2)可以規(guī)避借款合同的限制借款合同往往對借款人規(guī)定種種限制，如不得突破某一資產(chǎn)負(fù)債比率。3)表外融資是對企業(yè)采用歷史成本計(jì)量模式的補(bǔ)償在通貨膨脹情況下，歷史成本計(jì)量模式很可能造成資產(chǎn)負(fù)債表上的許多資產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值被嚴(yán)重低估，若采用公允價(jià)值計(jì)量，這些企業(yè)的資產(chǎn)總量將有較大幅度地增長，并且大部分增長額會增加表上所有者權(quán)益，使得企業(yè)借款能力提高。第五十三頁，共一百四十八頁。二、表外融資的種類1、直接表外籌資----售后回租企業(yè)在資金短缺時(shí)將自己的設(shè)備賣給租賃公司并租回該設(shè)備的融資方式。承租人在賣出設(shè)備時(shí)作資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計(jì)處理，在租回時(shí)按經(jīng)營租憑作記錄。從表內(nèi)來看，承租方資產(chǎn)帳面額減少，該設(shè)備的生產(chǎn)能力并沒有退出企業(yè)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)換后增加的貨幣資金使企業(yè)擴(kuò)大了生產(chǎn)能力。經(jīng)營租賃的承租方對租入設(shè)備不作帳務(wù)處理，僅在租入設(shè)備登記簿上予以登記。它是一種合理的表外籌資方式。對于資產(chǎn)大量固化的企業(yè)，可通過該方式盤活資產(chǎn)。第五十四頁，共一百四十八頁。2、轉(zhuǎn)移表融資---應(yīng)收帳款出售和產(chǎn)品融資協(xié)議應(yīng)收帳款出售

出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳款，在資產(chǎn)方同時(shí)表現(xiàn)為現(xiàn)金的增加和應(yīng)收帳款的減少，資產(chǎn)總額保持不變。但本質(zhì)上它是一種以應(yīng)收帳款為抵押的借款，出售所得要在資產(chǎn)負(fù)債表上列為負(fù)債，應(yīng)收帳款予以保留，并借記“銀行存款”、貸記“應(yīng)收帳款——抵押借款”。這樣，如果應(yīng)收帳款收不回來，貸款人有權(quán)向出票人追索。但由于在實(shí)務(wù)中，賣方對出售的應(yīng)收帳款只承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)，所以在會計(jì)處理上作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)收帳款和負(fù)債均不列于資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。第五十五頁，共一百四十八頁。產(chǎn)品融資協(xié)議

它是指籌資企業(yè)與貸款企業(yè)訂立協(xié)議由籌資方向貸款方“出售產(chǎn)品”，并在相關(guān)交易中購回該項(xiàng)產(chǎn)品，籌資方只作產(chǎn)品銷售的會計(jì)處理，即借記“銀行存款”，貸記“產(chǎn)品銷售收入”，但不作購回處理。其情況與存貨抵押借款相似，在借款人的資產(chǎn)負(fù)債表中既不反映借款，也不記列存貨。產(chǎn)品融資協(xié)議將負(fù)債變?yōu)槭杖胗浫肜麧?，這部分虛記的利潤實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的負(fù)債。

第五十六頁，共一百四十八頁。3、間接表外融資---SPE

含義：它是由一個(gè)企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)的負(fù)債，使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持在合理的限度內(nèi)。其主要方式是設(shè)立SPE,特殊目公司SPC，即一個(gè)企業(yè)作為發(fā)起人成立一個(gè)新公司，該公司的經(jīng)營活動基本上是為了服務(wù)于發(fā)起人的利益。通常，這些特殊目的公司負(fù)債相當(dāng)高，所有者權(quán)益盡可能低，發(fā)起人盡管在其中只擁有很少所有者權(quán)益，但承擔(dān)所有的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)。如：財(cái)務(wù)附屬公司和不動產(chǎn)子公司。

背景：美國有關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：對控股公司的股東和債權(quán)人而言，單獨(dú)編列具有特殊業(yè)務(wù)的附屬公司的財(cái)務(wù)信息比將它納入合并報(bào)表更有意義。第五十七頁，共一百四十八頁。具體做法：一些企業(yè)通過設(shè)立受其控制的財(cái)務(wù)附屬公司，將控股公司的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)歸附屬公司所有，并由附屬公司融通資金。由于這些附屬公司可以不編列合并報(bào)表，可置資產(chǎn)和負(fù)債于資產(chǎn)負(fù)債表之外。這樣，在母公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表上，因轉(zhuǎn)記應(yīng)收帳款而引發(fā)的債務(wù)便消失。一些企業(yè)通過設(shè)立不動產(chǎn)公司，將企業(yè)的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)歸子公司，再由子公司以這些不動產(chǎn)為抵押品向外借款。相應(yīng)的債務(wù)就在子公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不出現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。第五十八頁，共一百四十八頁。第八章投資學(xué)基礎(chǔ)理論第一節(jié)投資組合理論1、概述

（1）單個(gè)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的測度收益：預(yù)期收益率、持有期收益率。風(fēng)險(xiǎn)：方差、標(biāo)準(zhǔn)差。（2）投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)

投資組合指使用不同的證券和其他資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)，是各種證券和資產(chǎn)的聚集。第五十九頁，共一百四十八頁。證券組合預(yù)期收益率等于組合內(nèi)各資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均。公式如下：每一證券對組合的預(yù)期回報(bào)率的貢獻(xiàn)依賴于它的預(yù)期收益率，以及它在組合初始價(jià)值中所占份額，而與其他一切無關(guān)。第六十頁，共一百四十八頁。證券組合的風(fēng)險(xiǎn)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)一般用標(biāo)準(zhǔn)差或方差表示。計(jì)算公式如下：由兩種證券構(gòu)成的證券組合的方差：由n個(gè)證券組成的證券組合的方差為：

投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差依賴與各基本證券的標(biāo)準(zhǔn)差、投資比例以及同其他基本證券間的協(xié)方差。第六十一頁，共一百四十八頁。2、Markowitz有效集

可行集(feasibleset)也稱為機(jī)會集，它代表由N種基本證券所形成的所有投資組合。

可行集第六十二頁，共一百四十八頁。有效集(efficientset)也稱有效邊界，指可行集中滿足下列兩個(gè)條件的證券組合：對每一風(fēng)險(xiǎn)水平，提供最大預(yù)期回報(bào)率；對每一預(yù)期回報(bào)率水平提供最小的風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz有效集圖示：有效邊界第六十三頁，共一百四十八頁。3、最優(yōu)證券組合的選擇（1）無差異曲線的含義無差異曲線表示一個(gè)投資者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好的曲線。（2）無差異曲線的性質(zhì)一條給定的無差異曲線上的所有組合為投資者提供的滿意程度相同，無差異曲線不能相交；位于坐標(biāo)西北方向的無差異曲線上的組合比位于坐標(biāo)東南方向的無差異曲線上的組合更滿意；若投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡者（riskaverse），則無差別曲線有正的斜率并且是凸的。

第六十四頁，共一百四十八頁。I1I2I3I1I2I3I2I1I3（3）不同類型風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的無差異曲線abc第六十五頁，共一百四十八頁。（4）最優(yōu)證券組合的選擇最優(yōu)證券組合在有效集和具有最大可能效用的無差別曲線的切點(diǎn)上。第六十六頁，共一百四十八頁。4、使用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)改進(jìn)Markowitz有效集（1）無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有確定的預(yù)期回報(bào)率且方差為零的資產(chǎn)；每一個(gè)時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率等于它的預(yù)期值；無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的協(xié)方差是零；無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不相關(guān)。（2）無風(fēng)險(xiǎn)貸出對Markowitz有效集的改進(jìn)

T第六十七頁，共一百四十八頁。（3）允許無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出時(shí)的投資組合選擇問題

若投資者具有以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出的機(jī)會，他將找出無差異曲線與有效集的切點(diǎn)，確定最佳投資組合。如圖示。相對于偏好冒險(xiǎn)的投資者而言，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者將較少的借入資金或更多的貸出資金進(jìn)行投資。

I3I2I1

I3*I2*I1*O*OT第六十八頁，共一百四十八頁。第二節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）均衡狀態(tài)：滿足以下三個(gè)條件的市場即達(dá)到均衡狀態(tài)。每一個(gè)投資者愿意對每一種風(fēng)險(xiǎn)證券都持有一定的數(shù)量；市場上每種證券的價(jià)格處在使股票需求與供給相等的水平上；無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平正好使借入資金的總量等于貸出資金的總量。均衡價(jià)格：股份需求數(shù)等于上市數(shù)時(shí)的價(jià)格。市場組合是由所有證券構(gòu)成的組合，在這個(gè)組合中，投資于每一種證券的比例等于該證券的相對市值。市場組合中每種證券的瞬時(shí)市價(jià)都是均衡價(jià)格。

第六十九頁，共一百四十八頁。證券市場線（SML）

證券市場線代表每種資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率與協(xié)方差（或相對市場風(fēng)險(xiǎn)）之間的均衡關(guān)系。

圖示：

SMLM1.0第七十頁，共一百四十八頁。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是影響整個(gè)市場所有資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)。影響因素有利率、通脹、GNP等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是因資產(chǎn)特有因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，它可以通過多元化投資分散?？蓪分成兩部分即：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。用圖做如下表示：第七十一頁，共一百四十八頁。第九章兼并收購及MBO第一節(jié)、兼并收購的有關(guān)概念1、資產(chǎn)重組與兼并收購公司資產(chǎn)重組包括三組不同而相互關(guān)聯(lián)的活動：擴(kuò)張---包括兼并和合并、控股、建立合資企業(yè)、收購；收縮---包括出售、解散、股本回收(spinoff)、權(quán)益出讓、資產(chǎn)棄置和清算；所有權(quán)及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移---包括公司控股市場、股票回購計(jì)劃、股權(quán)交換(exchangeoffer)和私人化。我國資本市場上一般包括：收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和股權(quán)出售、資產(chǎn)置換。兼并收購（M&A）是資產(chǎn)重組的核心內(nèi)容。第七十二頁，共一百四十八頁。2、兼并的含義及分類企業(yè)兼并或合并主要指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司依照法律規(guī)定的程序，合并成一個(gè)公司的行為。它分為：

新設(shè)合并（consolidation）：合并各方法人地位都消失，重新組成一家新公司，即A＋B＝C。

吸收合并（merger）：合并的一方法人地位消失，另一方存續(xù)，即A＋B＝A。兼并優(yōu)點(diǎn)成本比其他方式??；沒有必要將每一項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)由目標(biāo)企業(yè)過戶到兼并企業(yè)。缺點(diǎn)必須得到企業(yè)股東贊成票，一般達(dá)到總數(shù)的2/3贊成票。目標(biāo)企業(yè)的股東有權(quán)要求兼并企業(yè)以公允的價(jià)值購買持有的股票，達(dá)不到公允值將訴訟法律。第七十三頁，共一百四十八頁。3、收購的含義及形式收購（Acquisition）指一個(gè)公司依照法定程序收購其他公司的大部分或全部資產(chǎn)或股票（股權(quán)）以達(dá)到控制該公司的行為。它分為：資產(chǎn)收購：一個(gè)公司收購另一公司的大部分或全部資產(chǎn)以達(dá)到控制該公司的目的。股權(quán)收購：一個(gè)公司收購其他公司的大部分或全部股權(quán)以達(dá)到控制該公司的目的。

第七十四頁，共一百四十八頁。

4、兼并與收購的區(qū)別兼并是兩個(gè)企業(yè)合并為一個(gè)企業(yè)，合并各方資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，一般只有一個(gè)法人。收購是一個(gè)企業(yè)通過收購資產(chǎn)或股權(quán)以實(shí)現(xiàn)對其它企業(yè)的控制，收購后通常只進(jìn)行業(yè)務(wù)而非資產(chǎn)重組。收購后兩個(gè)企業(yè)仍為兩個(gè)法人，只發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在中國，企業(yè)兼并主要由公司法規(guī)范調(diào)整，而上市公司的收購則主要接受《證券法》管制。兼并是全部資產(chǎn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而收購則有部分收購和全面收購的區(qū)別。第七十五頁，共一百四十八頁。第二節(jié)、企業(yè)購并的估值與收購方式的案例分析

一、企業(yè)并購中的估值問題1、概述估值方法主要包括：賬面價(jià)值、清算法（重置成本法）、貼現(xiàn)法、市場法、期權(quán)法等。各種估價(jià)方法都有各自的適用條件和利弊，所得結(jié)果都是公司股票內(nèi)在價(jià)值的評估值。2、貼現(xiàn)法在購并估值中的案例分析第七十六頁，共一百四十八頁。二、企業(yè)并購中的收購方式1、股票收購所謂股票收購是指購并公司通過發(fā)行新股或增股，換取被收購公司的股票，以獲取企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的出資方式。股票收購的特點(diǎn)收購?fù)瓿珊螅皇召彽哪繕?biāo)公司不失去所有權(quán)，只是原所有權(quán)轉(zhuǎn)移到收購公司，成為收購公司的新股東。收購公司掌握控股權(quán)。被收購的目標(biāo)公司納入收購公司，擴(kuò)大規(guī)模。擴(kuò)大了的公司由收購公司的股東和被收購公司的股東共同組成。股票收購不需要支付大量現(xiàn)金，不影響收購公司現(xiàn)金狀況。第七十七頁，共一百四十八頁。吸收合并的股票收購在吸收合并中，購買方居于主導(dǎo)地位，發(fā)行本公司的股票收購目標(biāo)公司，讓其成為股東。結(jié)果是把目標(biāo)公司納入本公司，并擴(kuò)大本公司規(guī)模。

新設(shè)合并的股票收購企業(yè)新設(shè)合并是通過發(fā)行一種全新的股票，組成新公司。進(jìn)行合并的兩個(gè)公司都以原有的股份替換新公司的股份，但換股比例一般不同，保持原有的股權(quán)地位。合并的雙方處于對等地位，共同持有新公司的股票。合并雙方原有的公司消失。

換股收購的條件在收購公司中獲取一定的資產(chǎn)所有權(quán)地位，例如，購買方提供一吸引人的投資項(xiàng)目；希望在收購以后在股票市場上重新出售這些股票以獲得現(xiàn)金；希望出售其已有的股票，而股票收購是他們所能獲得的唯一方式。第七十八頁，共一百四十八頁。

股票收購中換股比例的計(jì)算----估值問題在以股權(quán)置換作為支付工具的購并中，換股比率是換股支付的一個(gè)核心問題，它牽涉到合并相關(guān)各方的利益，也是一個(gè)敏感問題。特別是在我國證券市場中的吸收合并，由于企業(yè)價(jià)值無法在市場中充分體現(xiàn),資產(chǎn)的市場價(jià)格不易確定，以及缺乏相應(yīng)的配套規(guī)定等因素，換股比率的確定就更為復(fù)雜和重要。決定購并換股比率有三種方式：以市場交易價(jià)格估算公司價(jià)值,決定換股比例；以公司未來收益情況估價(jià)公司價(jià)值,確定換股比例；根據(jù)公司帳面價(jià)值估算公司價(jià)值，確定換股比率。在目前市場背景和條件不甚成熟的形勢下，較多以第三種方式為依據(jù)加上一個(gè)修正參數(shù)來確定換股比例。第七十九頁，共一百四十八頁。2、現(xiàn)金收購方式現(xiàn)金收購方式，指凡不涉及發(fā)行新股票的收購都可看作現(xiàn)金收購。現(xiàn)金收購是最早出現(xiàn)的并購方式，早期大部分的購并案例都是采用的現(xiàn)金收購的方式。目前現(xiàn)金收購在收購領(lǐng)域內(nèi)仍然起著舉足輕重的作用?，F(xiàn)金收購方式的特點(diǎn)收購者支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，取得被收購公司相應(yīng)的所有權(quán)。被收購公司的股東獲得現(xiàn)金，失去所有權(quán)和選舉權(quán)。按國際上通常的做法，其奉行的稅務(wù)準(zhǔn)則是：被收購公司的股東出售股票，涉及資本損益，如果股東取得資本收益，則需繳納資本收益稅?，F(xiàn)金收購不一定要求現(xiàn)金全部到位，股東在推遲收到現(xiàn)金的情況下，也推遲繳納資本收益稅。第八十頁，共一百四十八頁。

3、綜合收購收購中既使用現(xiàn)金又使用股票的收購方式；使用現(xiàn)金的目的是為了減少控股權(quán)、資金充裕、增加選擇權(quán)。4、杠桿收購

杠桿收購是一種現(xiàn)金收購，但現(xiàn)金來源于負(fù)債，有其特殊性。（見下節(jié)）5、管理者收購（MBO）第八十一頁，共一百四十八頁。第八十二頁，共一百四十八頁。四、杠桿收購(leveragedbuyout)杠桿購并的特點(diǎn)

杠桿購并就是收購方主要通過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，即以少量自有資金和大量債務(wù)為融資工具收購目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的行為。杠桿購并的優(yōu)點(diǎn)對被收購方而言因公司整體經(jīng)營戰(zhàn)略變化，公司的分支機(jī)構(gòu)或子公司可能不適宜繼續(xù)經(jīng)營，可通過杠桿收購賣出股權(quán)保全員工的利益，避免勞資沖突。若股市不活躍，股票市價(jià)低于資產(chǎn)凈值，杠桿購并可能在市價(jià)基礎(chǔ)上為其支付一筆溢價(jià)；對于發(fā)展前景不樂觀的夕陽產(chǎn)業(yè)，溢價(jià)效應(yīng)更明顯。第八十三頁，共一百四十八頁。對于收購方而言以少量的投資購得一家頗具規(guī)模的企業(yè)，并充分享受高額負(fù)債帶來的杠桿作用。高杠桿帶來更多利息避稅。帳面資產(chǎn)價(jià)值增加帶來較高折舊；如果被收購方是虧損企業(yè)，還會產(chǎn)生虧損遞延作用。對債權(quán)人而言可獲得高于優(yōu)惠利率3-5個(gè)百分點(diǎn)的利率好處，另一方面又可通過接受抵押、擔(dān)保，參股等多種形式降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。對政府而言對于在杠桿收購中出售的股票，股東要為相應(yīng)的資本利得繳納所得稅；另外，如果以后企業(yè)變得更加強(qiáng)大并重新公開上市，公司將會交納更多的公司稅。國家和企業(yè)均可受益，原因在于杠桿購并往往會帶來價(jià)值創(chuàng)造的過程。包括管理人員激勵(lì)效用和資產(chǎn)重組和資源的優(yōu)化配置。第八十四頁，共一百四十八頁。杠桿購并的資金籌措杠桿購并成功后產(chǎn)權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到購并公司。與此同時(shí)，債務(wù)增加和財(cái)務(wù)杠桿率提高。被購并的目標(biāo)公司已隸屬購并公司，負(fù)債也跟著變化。負(fù)債內(nèi)容分為三個(gè)層次：優(yōu)先債。這是經(jīng)營穩(wěn)健、不愿承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行提供貸款。如果公司破產(chǎn)清算，債權(quán)人可優(yōu)先從現(xiàn)金和出售資產(chǎn)的收入中受償。從屬債。一般是由保險(xiǎn)公司或投資公司等金融機(jī)構(gòu)提供的貸款。從屬債的求償位置介于優(yōu)先債和優(yōu)先股之間。股票，包括優(yōu)先股和普通股。在求償方面，普通股排在最后的位置。通常由社會公眾和公司職員持有普通股。第八十五頁，共一百四十八頁。第三節(jié)、管理者收購MBO一、概述

MBO含義ManagementBuy－out為“管理層收購”。Buyout是指通過購買一個(gè)公司的全部或大部分股份來獲得該公司的控制權(quán)。MBO是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。

MBO與并購的區(qū)別

MBO和并購都是公司買賣的方式。MBO不同于典型意義上的并購，發(fā)動MBO的人不是其他公司，而是原來管理企業(yè)的管理層和職工，并且收購后的公司仍是一獨(dú)立的法人實(shí)體。MBO具有企業(yè)并購的一般特征和性質(zhì)，對企業(yè)并購的一般分析，也基本適用于MBO。關(guān)鍵是收購主體的不同。第八十六頁，共一百四十八頁。MBO與LBO的關(guān)系LBO即“杠桿收購”它是一種利用高負(fù)債融資，購買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制重組目標(biāo)公司的目的，并獲得超額回報(bào)的金融工具。LBO的投資者有：專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務(wù)的投資基金公司；對并購業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者；由私人控制的非上市公司或個(gè)人；能通過借債融資收購的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員。

只有當(dāng)杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時(shí)，LBO成為MBO，即管理者收購。第八十七頁，共一百四十八頁。MBO的理論基礎(chǔ)MBO的理論基礎(chǔ)是委托—代理理論。該理論認(rèn)為，經(jīng)理層個(gè)人的目標(biāo)和企業(yè)的目標(biāo)不可能完全一致，股東利益因此受到的損失即“代理成本”。理論和實(shí)踐表明，只要公司制下的委托代理模式不變，代理成本不可能完全消除，只有所有者和經(jīng)營者結(jié)合，代理成本才消失。MBO就是實(shí)現(xiàn)結(jié)合的有效途徑。MBO與ESO的差異ESO（經(jīng)理股票期權(quán)）國外MBO的效果德安杰羅等國外MBO實(shí)證分析表明，股東財(cái)富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān)。第八十八頁，共一百四十八頁。MBO賣方

方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問、融資協(xié)調(diào)等還價(jià)收購顧問買方討價(jià)提供融資支持股權(quán)投資者債券投資者第八十九頁，共一百四十八頁。MBO對經(jīng)理層品質(zhì)的要求對新公司有高度的責(zé)任感；有很強(qiáng)的企業(yè)家特質(zhì)；有信心、有能力控制企業(yè)，并能在缺少各團(tuán)體交互服務(wù)的援助時(shí)，仍使企業(yè)運(yùn)行良好；能獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不會在決策是受逆向效應(yīng)的影響；有力量妥善處理協(xié)商過程中的受挫或成功；管理層人員少，能迅速做出決策；得到來自家庭的強(qiáng)有力的支持。第九十頁，共一百四十八頁。MBO的第一階段：調(diào)查研究與方案策劃

目標(biāo)公司的調(diào)查分析，內(nèi)容如下：經(jīng)營狀況調(diào)查；財(cái)務(wù)調(diào)查；財(cái)務(wù)評價(jià)；法律調(diào)查與評價(jià)；公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查。操作安排任務(wù)是組建、聘請中介機(jī)構(gòu)、設(shè)立收購主體、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。MBO的第二階段：進(jìn)行收購主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價(jià)、談判、簽約、履行，其中關(guān)鍵的問題是估值。

MBO第三階段：后續(xù)整合具體包括：資產(chǎn)重組、現(xiàn)金回收與債務(wù)清償；業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃與業(yè)務(wù)重組；運(yùn)作機(jī)制再造、制度建設(shè)、人事調(diào)整、財(cái)務(wù)控制體系重構(gòu)等。第九十一頁，共一百四十八頁。我國實(shí)施MBO的原因一是明晰產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)，要求明晰產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”；二是完善企業(yè)激勵(lì)機(jī)制。國有資本退出的情況下，一些國企管理者在企業(yè)長期發(fā)展中做出過重要貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，通過MBO方式把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，起激勵(lì)作用。三是剝離非主營業(yè)務(wù)，以非主營業(yè)務(wù)剝離為目標(biāo)，分離公司非核心資產(chǎn)，達(dá)到公司緊縮的目的。四是提高管理效率，減少行政約束。第九十二頁，共一百四十八頁。二、MBO的定價(jià)問題國外MBO定價(jià)的特點(diǎn)國外的產(chǎn)權(quán)交易市場較為成熟，定價(jià)模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持、規(guī)范的中介參與，公開的競價(jià)，價(jià)格的確定較為合理。香港聯(lián)交所《香港公司收購及合并守則》中關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認(rèn)，需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價(jià)值，再輔以公開競價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明。第九十三頁，共一百四十八頁。中國MBO定價(jià)的特點(diǎn)中國上市公司流通股和非流通股之分，使要約收購行不通，協(xié)議收購是非流通轉(zhuǎn)讓的惟一通道。協(xié)議收購中影響價(jià)格的因素很多，最終確定的價(jià)格可能不反映公司的實(shí)際價(jià)值。影響價(jià)格的因素主要有：殼資源本身的特點(diǎn)，如盤子大小，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量；是否是國有股（若是國有股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn)）；行政性因素；其他經(jīng)濟(jì)因素。若存在進(jìn)入二級市場的情形，則一二級市場的價(jià)差將是一個(gè)重要的定價(jià)影響因素。第九十四頁，共一百四十八頁。企業(yè)名稱MBO價(jià)格每股凈資產(chǎn)宇通客車7.006.35洞庭水殖5.755.75佛塑股份2.963.18深方大3.28/3.55/3.083.58特變電工3.10/2.50/1.243.36勝利股份2.272.27粵美的3.00/2.954.07麗珠集團(tuán)4.103.23新天國際3.413.09ST甬富邦1.60

小天鵝1.00

萬家樂0.840.31第九十五頁，共一百四十八頁。每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的討論凈資產(chǎn)的來源：上市公司凈資產(chǎn)主要是通過92-95年間的清產(chǎn)核資、股份公司成立前的資產(chǎn)評估和在此基礎(chǔ)上的折股得來的。在對國有企業(yè)實(shí)行的清產(chǎn)核資中，各種固定資產(chǎn)的價(jià)值是按照物價(jià)上漲程度重新確定（重置成本），使得一些早已折舊完或已不能使用的機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價(jià)值且大大超出原值。在股份公司設(shè)立時(shí)，國有企業(yè)的高評估趨向使評估入帳的資產(chǎn)進(jìn)一步升值。股票的高溢價(jià)發(fā)行，使得每股凈資產(chǎn)值水漲船高。以每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)作為定價(jià)底線值得商榷。第九十六頁，共一百四十八頁。支持低于每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低是考慮了管理層和內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)，低價(jià)轉(zhuǎn)讓包含論功行賞的成分；國內(nèi)上市公司管理層持有的多數(shù)是以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓的非流通股，由于現(xiàn)有法律法規(guī)的限制，這部分股票無法通過二級市場變現(xiàn)。利益兌現(xiàn)必然頗費(fèi)周折。MBO股權(quán)激勵(lì)作用主要體現(xiàn)在大比例分紅等方式上。對管理層過去貢獻(xiàn)的承認(rèn)并將其貨幣化有意義。在國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓中，價(jià)格不應(yīng)是惟一決定因素?！?元錢和1元錢的價(jià)值是不一樣的，最后還要看收購方能給企業(yè)多大支持。”而管理層帶給企業(yè)最大的好處就是保持穩(wěn)定。第九十七頁，共一百四十八頁。

MBO定價(jià)的進(jìn)一步的討論在實(shí)踐層面，按不低于資產(chǎn)凈值確定國有股減持的價(jià)格，成為難以逾越的屏障。MBO的收購方定價(jià)考慮的因素：按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購市盈率；由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、管理水平以及買入價(jià)格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險(xiǎn)；期望的以及社會平均期望的投資回報(bào)率；每股現(xiàn)金流量（而不是每股收益）；資本支出；是否取得控股地位。非上市公司MBO定價(jià)的討論對于非上市公司——例如海信售后服務(wù)部門和新華遠(yuǎn)地產(chǎn)公司，凈資產(chǎn)的定價(jià)更加模糊。由于管理層實(shí)際掌管公司的資產(chǎn)，其定價(jià)帶有很強(qiáng)的內(nèi)部人自賣自買的色彩。第九十八頁，共一百四十八頁。三、融資問題國外MBO的融資安排-----外部融資股權(quán)融資、認(rèn)股證融資等；優(yōu)先債，即通過信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款。信用貸款一般以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營能力作為條件，通過銀行或融資公司獲得，期限一般為1-3年，占總?cè)谫Y量的15%-35%。資產(chǎn)抵押貸款一般以固定資產(chǎn)抵押為條件，期限一般為5-10年，通常占總?cè)谫Y量的25%-50%。次級負(fù)債，即通過發(fā)行債券，或通過保險(xiǎn)公司、相關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得的貸款。總額則只占總?cè)谫Y量的10%-25%。委托貸款方式。貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)監(jiān)督使用并協(xié)助收回，收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。第九十九頁，共一百四十八頁。國外MBO的融資安排------內(nèi)部融資自有資本（EquityFinance），即通過管理者、職工、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金，該部分資金的綜合利率可高達(dá)30-40%，一般規(guī)定持有年限為3-7年不等，占總?cè)谫Y量的10%-20%。融資安排的綜合考慮公司如何選擇融資方式和配置結(jié)構(gòu)(利率結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)。第一百頁，共一百四十八頁。中國MBO融資困境中國MBO并購的案例中，對收購資金來源諱莫如深。已經(jīng)公布MBO的上市公司中，佛塑股份在公告中明確提到收購資金“擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”?；浢赖膭t在收購?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露，收購款來源于所收購股份的抵押貸款。MBO完成后的還款渠道單一。由于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍，MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入，導(dǎo)致還款壓力大。國外MBO的融資還款是企業(yè)轉(zhuǎn)賣或發(fā)行上市等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入、資產(chǎn)變現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入。第一百零一頁，共一百四十八頁。我國MBO收購中的金融機(jī)構(gòu)銀行我國《貸款通則》明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資;商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)較大的管理層收購，需要充足的資產(chǎn)做抵押，而收購方目前不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押。已開展MBO的各公司均沒有公開以管理層收購的名義通過銀行進(jìn)行融資。有的公司MBO通過變通的做法采用了銀行貸款或民間資本融資，但不名正言順，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。其他金融機(jī)構(gòu)證券公司、保險(xiǎn)公司既不允許也沒有這個(gè)能力介入這種融資業(yè)務(wù)。第一百零二頁，共一百四十八頁。MBO融資的法律途徑---公司法與信托法《公司法》規(guī)定，公司向其他公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，累計(jì)投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的50％。這使利用一般公司進(jìn)行MBO很難。目前的解決之道是“政府特事特批”?！缎磐蟹ā肥剐磐行问匠蔀槲┮豢杀苊庀嚓P(guān)規(guī)定的操作方式。信托公司就可以通過委托貸款或以受托的無定向資金（甚至來自上市公司自身的資金），為經(jīng)營者持股計(jì)劃提供資金支持。信托公司介入MBO后，可以從頭做到尾，從財(cái)務(wù)顧問、收購策劃、提供資金一直到股權(quán)代持，可提供一條龍服務(wù)。反映在證券市場中，即所謂某某信托公司通過股權(quán)受讓成為大股東或是二股東。MBO也成為信托公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。第一百零三頁，共一百四十八頁。中國MBO融資----MBO基金私下的MBO基金主要來自中介機(jī)構(gòu)、私募基金、民間資本、信托公司乃至外資的一部分長線資金也因看好MBO基金投資公司的前景，紛紛介入MBO資金的籌集。MBO基金已聚集了上百億的資金。有些上市公司也開始介入MBO基金的設(shè)立。如：縱橫國際、東阿阿膠的投資。MBO基金的收益MBO基金投資公司獲利渠道有三種。一是提供貸款，獲得利息收入；二是分紅收益；三是股權(quán)增值收入。真正吸引人的是最后一點(diǎn)股權(quán)增值收入，例如，在實(shí)施MBO后，永鼎光纜（600105）通過配股使自己的股權(quán)價(jià)值在短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了33％。第一百零四頁，共一百四十八頁。第十章投資基金講座一、

投資基金的基本概念、特點(diǎn)和類型1、投資基金概念

投資基金是一種大眾化的信托投資工具，它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將大眾手中的零散資金集中起來，委托具有專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)行管理和運(yùn)作，并由信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)所募集資金的信托人或保管人?；鸾?jīng)理人將通過多元化的投資組合，努力降低投資風(fēng)險(xiǎn)，謀求資本長期、穩(wěn)定的增值。投資者按出資比例分享投資收益與承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。第一百零五頁，共一百四十八頁。二、對沖基金

1、對沖基金概述定義通過私募合伙的組織形式或離岸形式以避開管制；采取杠桿多頭或各種套利技術(shù)和投資策略，采取獎勵(lì)性傭金的基金。

對沖Hedging通過在期貨市場做一份與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同、交易倉位相反的合約來抵消現(xiàn)貨市場交易中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。另一層含義低估資產(chǎn)做多頭、高估資產(chǎn)做空頭，利用財(cái)務(wù)杠桿獲利。第一百零六頁，共一百四十八頁。

對沖基金分類宏觀基金：根據(jù)估價(jià)、外匯及利率所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行操作。一般使用4—7倍的杠桿。利用一國或一地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定進(jìn)行大規(guī)模操作。社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較大。相對價(jià)值基金(RelativeValue)：針對各種證券價(jià)值的波動變化，進(jìn)行套利。杠桿率使用大。自身風(fēng)險(xiǎn)較大。對沖基金的發(fā)展?fàn)顩r90年代以后，隨著金融管制放松和金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)金融全球化的發(fā)展，對沖基金發(fā)展迅速。目前約有4000家對沖基金，管理資產(chǎn)在3000---4000億水平。第一百零七頁，共一百四十八頁。對沖基金共同基金投資人數(shù)嚴(yán)格限制，個(gè)人資產(chǎn)在500萬無操作無限制，由管理人決定，用杠桿等有監(jiān)管不足100人組成的投資機(jī)構(gòu)不監(jiān)管嚴(yán)格監(jiān)管籌資方式私募公募能否離岸設(shè)立離岸設(shè)立有避稅、避開監(jiān)管的好處不能信息披露程度信息不公開，不披露財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況信息公開基金管理人報(bào)酬固定管理費(fèi)1%--5%，年利潤5%-25%獎勵(lì)固定管理費(fèi)管理人參股問題能不能投資者撤資問題有明顯限制，提前30天—3年無限制或很少可否貸款交易可以不可以規(guī)模規(guī)模小，全球約3000億規(guī)模大約3萬億業(yè)績優(yōu)良90—98年平均回報(bào)率17%相對遜色第一百零八頁，共一百四十八頁。第十一章期貨合約一、期貨合約概述

1：期貨合約的含義期貨合約(FuturesContracts)

是指買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開競價(jià)的方式達(dá)成的、在將來某一時(shí)間按約定的條件（價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的協(xié)議。合約規(guī)定在將來某個(gè)時(shí)刻以雙方約定的價(jià)格由合約賣方向買方交割某種特定資產(chǎn)，合約有法律約束力，即雙方有執(zhí)行合約的義務(wù)。第一百零九頁，共一百四十八頁。2：主要特征(相對于遠(yuǎn)期合約)

期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約。合約中的各項(xiàng)條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點(diǎn)、交割方式以及交易方式等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有價(jià)格是通過市場競價(jià)交易形成。實(shí)物交割率低。期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實(shí)際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時(shí)候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。期貨交易中實(shí)物交割量占交易量的比重很小，一般小于5%。

期貨交易實(shí)行保證金制度。交易者不需付出與合約金額相等的全額貨款，只需付3%-15%的履約保證金。

期貨交易所為交易雙方提供結(jié)算交割服務(wù)和履約擔(dān)保。第一百一十頁，共一百四十八頁。

3：期貨合約的構(gòu)成及相關(guān)術(shù)語期貨合約的構(gòu)成：合約的標(biāo)的資產(chǎn)、合約的規(guī)模、最小價(jià)格變動、每日價(jià)格最大波動幅度限制、合約月份、最后交易日、交割日和結(jié)算日、交割方式與結(jié)算價(jià)。（具體見下圖）資產(chǎn)：期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級；若是金融資產(chǎn)，相對明確。

合約的規(guī)模：期貨合約要適中。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會增加。兩者間需尋找平衡。

第一百一十一頁，共一百四十八頁。第一百一十二頁，共一百四十八頁。

交割手續(xù)：期貨交易中尤其是商品期貨需明確交割地點(diǎn)和交割時(shí)間。不同地點(diǎn)商品運(yùn)費(fèi)不同。交割時(shí)間一般是用交割月份確定。期貨最后交易日一般是最后交割日的前幾天。

每日價(jià)格變動的限額：期貨價(jià)格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)。報(bào)價(jià)行情：期貨價(jià)格有開盤價(jià)、最高、最低價(jià)、結(jié)算價(jià)。其中結(jié)算價(jià)不是最后一筆交易價(jià)格。未平倉合約數(shù)要比交易價(jià)格數(shù)滯后一個(gè)交易日。

頭寸限額：它指投機(jī)者最多可持有的合約數(shù)量。未平倉合約：在任何時(shí)刻，未平倉合約等于有義務(wù)進(jìn)行交割的空頭頭寸，也等于有義務(wù)進(jìn)行交割的多頭頭寸。第一百一十三頁，共一百四十八頁。WallStreetJournalFuturesPriceQuotesExpirymonthOpeningpriceHighestpricethatdayLowestpricethatdayClosingpriceDailychangeHighestandlowestpriceoverthelifetimeofthecontractNumberofopencontract第一百一十四頁，共一百四十八頁。4：期貨交易的保證機(jī)制

期貨清算所（TheClearinghouse）每一個(gè)期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所，當(dāng)期貨買賣雙方達(dá)成協(xié)議后，清算所立刻介入，成為賣方的買方，買方的賣方，將原來的一筆交易分成兩部分，原來的買賣雙方不再進(jìn)行直接交易，由清算所保證買賣雙方最后履約。

初始保證金(InitialMargin)清算所為免遭損失，要求買賣雙方在簽訂期貨合約時(shí)，繳納初始保證金以保證雙方履約。一般為合約的5%--15%。盯市（當(dāng)日結(jié)算）制度(MarkingtoMarket)

根據(jù)當(dāng)日期貨合約結(jié)算價(jià)格計(jì)算合約買賣雙方的盈虧，并調(diào)整資金賬戶余額。相當(dāng)于清算所每天用一個(gè)新合約代替已存在的合約。第一百一十五頁，共一百四十八頁。維持保證金(MaintenanceMargin)

當(dāng)期貨交易者資金賬戶余額低于某一特定金額時(shí)，清算所會通知交易者在其資金賬戶中追加資金，使保證金賬戶的余額與初始保證金一致，需追加保證金時(shí)的最低資金被稱為維持保證金。

期貨頭寸（FuturesPosition）

交易者賣入一份期貨合約稱為擁有一個(gè)多頭頭寸，賣出一份期貨合約稱為擁有一個(gè)空頭頭寸。期貨價(jià)格上升，多頭獲利，空頭虧損，獲利金額等于虧損金額，反之亦然。

對沖交易（平倉ReveringTrades）

擁有一份期貨合約的同時(shí)賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時(shí)買入一份期貨合約，稱為對沖交易。平倉指開立一個(gè)與初始交易相反的頭寸。多數(shù)投資者會在期貨合約到期前平倉。未平倉合約僅占總合約的3%。第一百一十六頁，共一百四十八頁。日期標(biāo)的單價(jià)每份合約價(jià)值=1000X單價(jià)發(fā)生事件合約購買者合約出售者盈虧資金賬戶余額盈虧資金賬戶余額155000成交

1000

100024.94900結(jié)算

35.15100結(jié)算

46.16100？

第一百一十七頁，共一百四十八頁。二、期貨的主要功能

1：套期保值

含義套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動。原理同種商品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢基本一致。

現(xiàn)貨市場與期貨市場價(jià)格隨期貨合約到期日的臨近，存在兩者合二為一的趨勢第一百一十八頁，共一百四十八頁。

套期保值的基本操作套期保值的基本作法是，在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的同時(shí)，在期貨市場上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。

應(yīng)用舉例買入保值，是將來需要現(xiàn)貨商品而又擔(dān)心價(jià)格上漲的客戶常用的保值方式。賣出保值，主要適用于擁有商品的生產(chǎn)商或貿(mào)易商。第一百一十九頁，共一百四十八頁。2：投機(jī)交易

定義期貨投機(jī)交易指在期貨市場上以獲取價(jià)差收益為目的的期貨交易行為。投機(jī)者根據(jù)自己對期貨價(jià)格走勢的判斷，做出買進(jìn)或賣出的決定，如果這種判斷與市場價(jià)格走勢相同，則投機(jī)者平倉出局后可獲取投機(jī)利潤：如果判斷與價(jià)格走勢相反，則投機(jī)者平倉出局后承擔(dān)投機(jī)損失。

功能承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；提高市場流動性；保持價(jià)格體系穩(wěn)定和形成合理的價(jià)格水平。各期貨市場商品間價(jià)格和不同種商品間價(jià)格具有高度相關(guān)性。投機(jī)的類型

買空：投機(jī)者預(yù)測期貨價(jià)格將上漲，通過購買一定數(shù)量的合約，預(yù)測準(zhǔn)確，將事先購買的合約平倉，賺取收益。

賣空：投機(jī)者預(yù)測價(jià)格下跌，作反向操作。第一百二十頁，共一百四十八頁。

三、期貨的定價(jià)

1：期貨定價(jià)概述“一價(jià)定律”指一種資產(chǎn)在兩個(gè)市場中報(bào)價(jià)必然相同，否則市場參與者可以進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，即在一個(gè)市場中低價(jià)買進(jìn)，同時(shí)在另一個(gè)市場中高價(jià)賣出。導(dǎo)致原來定價(jià)低的市場中該資產(chǎn)價(jià)格上漲，而原來定價(jià)高的市場中該資產(chǎn)價(jià)格會下跌直至最后兩個(gè)報(bào)價(jià)相等。

2：期貨的持有成本定價(jià)模型模型假設(shè)：期貨和遠(yuǎn)期合約是相同的；對應(yīng)的資產(chǎn)可分；現(xiàn)金股息是確定的；借入和貸出的資金利率是相同的而且是已知的；賣空現(xiàn)貨沒有限制，而且馬上可以得到對應(yīng)貨款；沒有稅收和交易成本；現(xiàn)貨價(jià)格已知；對應(yīng)現(xiàn)貨資產(chǎn)有足夠的流動性。第一百二十一頁，共一百四十八頁。第十二章期權(quán)及實(shí)物期權(quán)第一節(jié)期權(quán)（Option）概述

1、期權(quán)的有關(guān)概念期權(quán)合約是給投資者一種權(quán)利(而不是義務(wù))，在一定的時(shí)期內(nèi)以雙方商定的行使價(jià)格（ExercisePrice)買進(jìn)或賣出某種商品或金融資產(chǎn)。

期權(quán)到期日是指期權(quán)多頭一方有權(quán)履約的最后一天。期權(quán)的執(zhí)行日是期權(quán)實(shí)際執(zhí)行的那一天。期權(quán)的約定價(jià)格指期權(quán)合