2023年中藥分析框架思考

過去20年：新周期的輪回2200320082013201820231哈藥股份遼寧成大云南白藥恒瑞醫(yī)藥邁瑞醫(yī)療2太極集團吉林敖東恒瑞醫(yī)藥康美藥業(yè)恒瑞醫(yī)藥3健康元恒瑞醫(yī)藥上海醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥藥明康德4中關(guān)村華潤三九康美藥業(yè)云南白藥愛爾眼科5白云山哈藥股份天士力上海萊士百濟神州6華潤三九復(fù)星醫(yī)藥科倫藥業(yè)華大基因片仔癀7海欣股份東阿阿膠東阿阿膠上海醫(yī)藥智飛生物8同仁堂云南白藥同仁堂美年健康聯(lián)影醫(yī)療9華潤雙鶴健康元華潤三九華東醫(yī)藥萬泰生物10華北制藥天壇生物復(fù)星醫(yī)藥白云山云南白藥數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所圖：2003-2023年A股醫(yī)藥市值TOP10變化“顯微鏡”視角很容易忽略趨勢、節(jié)奏的把握，我們希望用一個相對長周期的視角看產(chǎn)業(yè)。引言：中藥是否真迎來新周期，一個嚴肅的判斷31、中藥公司2020-2022年主要是受益疫情需求產(chǎn)品，產(chǎn)品老化，增長持續(xù)性不行？2、基藥目錄、營銷改革這些都是老生常談，是否能驅(qū)動中藥行業(yè)中期增長持續(xù)性？3、我們?yōu)槭裁捶浅远ǖ恼J為中藥進入新復(fù)蘇階段，把中藥當(dāng)成預(yù)期差較大行業(yè)？4、新復(fù)蘇階段，如何選擇未來的長牛股？以上問題的回答，站在這分歧的時點，并不容易；但對產(chǎn)業(yè)本質(zhì)研究的追尋，驅(qū)使我們必須回答這些問題，在此跟各位投資者復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)未來，層層展開論述，未必盡意，但求有助益。摘要41、中藥板塊新分析框架新生：運營效率提升=新復(fù)蘇周期；歷史復(fù)盤：2000年以來，從注射劑、資源品中藥主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)特殊發(fā)展階段的利益支撐到招標(biāo)二次議價、藥占比考核，藥改到醫(yī)改的持續(xù)深化，中藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從出清到新復(fù)蘇開始的周期；財報更新：中藥是運營質(zhì)量最高的醫(yī)藥二級子行業(yè)，2023年開始業(yè)績增長超額優(yōu)勢有望持續(xù)。2、

中藥新周期節(jié)奏來臨出清周期復(fù)盤：醫(yī)?？刭M力度加強、臨床規(guī)范化用藥（藥占比），中藥經(jīng)歷了近10年低增速窗口；在審批供給趨嚴，產(chǎn)業(yè)增長乏力，存量產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整、營銷調(diào)整等眾多因素影響下，產(chǎn)業(yè)艱難前行；產(chǎn)業(yè)量價周期：中成藥、中藥飲片是醫(yī)藥子領(lǐng)域中價格最穩(wěn)定的，集采推進下，溫和降價；量縮是導(dǎo)致過去十年低增速的核心因素；新的量增周期：審批加速、時隔5年的新版基藥目錄調(diào)整、中醫(yī)醫(yī)療加快建設(shè)、企業(yè)營銷改革進入兌現(xiàn)期等因素，支撐新的量增周期。3、

投資建議選股變量：①營運改善可持續(xù)；②中藥創(chuàng)新藥、國企改革、基藥目錄等邊際變化。推薦：羚銳制藥、康恩貝、康緣藥業(yè)、濟川藥業(yè)、桂林三金；關(guān)注東阿阿膠、片仔癀、天士力、以嶺藥業(yè)、同仁堂、華潤三九、九芝堂等。風(fēng)險提示51、基藥、審批政策不確定性風(fēng)險；2、營銷改革成效季度波動性風(fēng)險；3、不良反應(yīng)帶來的產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。目錄C

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S中藥新分析框架運營效率提升=新復(fù)蘇周期效率提升背后基本面邏輯最新財報兌現(xiàn)：兩個“最”010203產(chǎn)業(yè)新周期到了出清周期復(fù)盤產(chǎn)業(yè)量價分析新的量增周期投資建議604風(fēng)險提示分析框架01新分析框架運營效率意義最新財務(wù)兌現(xiàn)71.1新框架：運營效率提升=新復(fù)蘇周期中藥產(chǎn)業(yè)及板塊運營效率變化分析82015-2020年，趨嚴政策導(dǎo)致藥品行業(yè)進入低增速、行業(yè)出清階段；中藥行業(yè)更是呈現(xiàn)連續(xù)10年以上運營效率下降（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，達到15年新低）。-2.0-4.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0

化藥：收入YOY（%）

化藥：利潤YOY（%）

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

化藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）

化藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）

數(shù)據(jù)來源：國資委，wind，浙商證券研究所備注：根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，此處的“中藥”指中藥材及中成藥加工業(yè)，“化藥”指的是化學(xué)藥品原藥、制劑制造業(yè)；且以上數(shù)據(jù)均是采用了“全行業(yè)平均值”以更好體現(xiàn)行業(yè)整體變化情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年以后中藥板塊的資本結(jié)構(gòu)中流動資產(chǎn)占比始終保持在60-66%，因此我們采用流動資產(chǎn)的核心科目分析可以代表企業(yè)實際運營效率。圖：2006-2021年中藥/化藥收入、利潤增長情況中藥：收入YOY（%） 中藥：利潤YOY（%）圖：2006-2021年中藥/化藥應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)率變化情況中藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年） 中藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00全行業(yè)優(yōu)秀全行業(yè)平均二級市場板塊18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全行業(yè)優(yōu)秀值全行業(yè)平均值二級市場板塊1.1新框架：運營效率提升=新復(fù)蘇周期中藥產(chǎn)業(yè)及板塊運營效率變化分析9中藥運營效率：上市公司先于產(chǎn)業(yè)開始改善，應(yīng)收、存貨周轉(zhuǎn)率的行業(yè)平均值于2019年底開始觸底反彈，體現(xiàn)經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)出清，效率提升的趨勢。數(shù)據(jù)來源：國資委，wind，浙商證券研究所備注：根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，此處的“中藥”指中藥材及中成藥加工業(yè)。圖：2000-2022年中藥產(chǎn)業(yè)及二級板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化情況圖：2000-2022年中藥產(chǎn)業(yè)及二級板塊存貨周轉(zhuǎn)率變化情況運營效率變化背后的基本面1.2營業(yè)收入同比增速（%） 扣非凈利潤同比增速（%）60.0 300.050.0 250.0200.040.0150.030.0 100.020.0 50.010.0 0.0-50.00.0-100.0-10.0

2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2

-150.0-20.0

-200.0中成藥及中藥材加工行業(yè)收入YOY（%）18.0 中成藥及中藥材加工行業(yè)利潤YOY（%）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-4.0102000-2005年，中藥注射劑主導(dǎo)的快速增長（腫瘤、心腦血管、抗細菌和病毒感染）；2006-2013年：注射劑仍主導(dǎo)，品牌/創(chuàng)新中藥崛起。反腐（2006、2013年）、招標(biāo)降價、整頓、集中度提升（2006年魚腥草、2008年茵梔黃、刺五加、2009年：雙黃連、清開靈）、新醫(yī)改（2009年，降價控費力度加大，限抗下，中藥表現(xiàn)依然靚麗）、新基藥目錄（2009、2012版地方增補增量，獨家品種受益）；2014-2021年：控費力度再加強，臨床路徑推廣，獲批放慢，注射劑放緩。藥品重點監(jiān)控目錄、招標(biāo)二次議價（2015-16）、藥占比考核（2017年降到30%）；2021年至今：鼓勵性政策持續(xù)出臺。圖：2002-2022年中藥板塊營收和凈利潤增長情況 圖：2000-2021年中成藥及中藥材加工行業(yè)營收和凈利潤增長情況300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2營業(yè)收入同比增速（%） 扣非凈利潤同比增速（%）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中成藥及中藥材加工行業(yè)收入YOY（%）

中成藥及中藥材加工行業(yè)利潤YOY（%）

數(shù)據(jù)來源：國資委，wind，浙商證券研究所運營效率改善的公司名單1.211序號公司簡稱應(yīng)收周轉(zhuǎn)改善年份備注序號公司簡稱應(yīng)收周轉(zhuǎn)改善年份備注1東阿阿膠2020-2022年清理渠道庫存，優(yōu)化回款政策22康緣藥業(yè)2018-2022年股權(quán)激勵，口服產(chǎn)品加速放量，降低銷售人員，優(yōu)化。2九芝堂2019-2022年清理低效資產(chǎn)（轉(zhuǎn)讓九芝堂醫(yī)藥51%股權(quán)）、聚焦主業(yè)23濟川藥業(yè)2018-2022年股權(quán)激勵，二線產(chǎn)品快速增長。3桂林三金2019-2022年玉葉解毒顆粒、西瓜霜、感冒清熱顆粒大幅增長24康恩貝2018-2022年股權(quán)激勵，清理低效資產(chǎn)，渠道優(yōu)化4奇正藏藥2018-2022年產(chǎn)品梯隊優(yōu)化，軟膏劑放量占比提升25健民集團2019-2022年體培牛黃彈性，營銷OTC圍繞龍牡、便通等提高品牌5眾生藥業(yè)2020-2022年主業(yè)穩(wěn)定增長，創(chuàng)新藥獲批上市26馬應(yīng)龍2018-2022年治痔產(chǎn)品渠道下沉6葵花藥業(yè)2018-2022年股權(quán)激勵，核心主品、黃金單品群放量。27康惠制藥2018-2022年計提聯(lián)營公司減值，增加銷售激勵7羚銳制藥2018-2022年核心貼膏業(yè)務(wù)快速增長，渠道管控優(yōu)化。28貴州三力2021-2022年開喉劍放量，積極并購?fù)卣巩a(chǎn)品線8片仔癀2018-2022年主業(yè)穩(wěn)定增長，原材料價格提升，安宮快速增長。29大理藥業(yè)2020-2022年醒腦靜注射液集采下滑，營銷優(yōu)化9仁和藥業(yè)2018-2022年大健康產(chǎn)品穩(wěn)定增長30華潤三九2019-2022年防疫放量，收購昆藥資源整合，顆粒銷售優(yōu)化10華神科技2018-2022年大健康產(chǎn)品快速增長31貴州百靈2020-2022年銀丹心腦通軟膠囊（一線）、拓展二線、基層市場11嘉應(yīng)制藥2018-2022年雙料喉風(fēng)含片重新上市、嚴格控銷32以嶺藥業(yè)2019-2022年感冒快速增長，心腦恢復(fù)增長12精華制藥2019-2022年王氏保赤丸五朵金花，深化營銷改革，二線產(chǎn)品放量33龍津藥業(yè)2021-2022年剔除批發(fā)業(yè)務(wù)，對于集采非集采差異化營銷13特一藥業(yè)2020-2022年止咳寶銷量大幅增長，呼吸、消化二線產(chǎn)品轉(zhuǎn)向直銷34盤龍藥業(yè)2021-2022年定增，布局現(xiàn)代中藥，細分市場終端，塑造品牌14新天藥業(yè)2019-2022年坤泰膠囊穩(wěn)增長，二線獨家、OTC產(chǎn)品快速放量35紅日藥業(yè)——主業(yè)略緩，配方顆粒潛在彈性，加快國標(biāo)切換市場覆蓋15華森制藥2018-2022年中藥、仿制藥、創(chuàng)新藥多輪驅(qū)動，創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)36太極集團2021-2022年國改，加強醫(yī)療終端覆蓋、OTC營銷改革16佐力藥業(yè)2018-2022年烏靈膠囊拓臨床，百令、飲片、顆粒做深終端37千金藥業(yè)2018-2022年國改激勵，二線產(chǎn)品補血益母丸快速增長17新光藥業(yè)2018-2022年黃芪生脈飲穩(wěn)增長，保健品西洋參口服液快速增長38壽仙谷——調(diào)整營銷策略，省內(nèi)保健品渠道挖潛18隴神戎發(fā)2018-2022年元胡止痛滴丸快速增長，加強二線產(chǎn)品研發(fā)、銷售優(yōu)化39吉林敖東2021-2022年重點監(jiān)控藥品出清，渠道優(yōu)化，彈性體現(xiàn)19西藏藥業(yè)2018-2022年新活素快速增長，營銷進程管理、細化營銷40漢森制藥2021-2022年做大主導(dǎo)產(chǎn)品，營銷強化控銷、電商20太龍藥業(yè)2018-2022年飲片、制劑快速增長，強化經(jīng)營管理41同仁堂2019-2022年注重品種培訓(xùn)，加強零售端覆蓋深化21天士力2019-2022年中藥加速增長，研發(fā)強化、營銷智能化和糖網(wǎng)42亞寶藥業(yè)2019-2022年聚焦丁桂兒臍貼，調(diào)整處方藥銷售策略數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所表：中藥板塊運營效率持續(xù)改善的公司列表（部分）財報更新：2022-2023年稀缺加速增長的板塊1.312中藥板塊是2022Q4-23Q1醫(yī)藥二級子行業(yè)中增速最快的；2023Q1營收、扣非凈利潤同比增速分別達到14.3%、31.8%；例如：同仁堂、隴神戎發(fā)、貴州三力、紫鑫藥業(yè)、特一藥業(yè)、廣譽遠、珍寶島、華潤三九、東阿阿膠、以嶺藥業(yè)、葵花藥業(yè)、桂林三金、康緣藥業(yè)、康恩貝、太極集團、羚銳制藥、片仔癀、天士力等。醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)化學(xué)制藥中藥Ⅱ醫(yī)藥商業(yè)圖：2020-23Q1醫(yī)藥各細分板塊營收同比增速（%）化學(xué)制藥

中藥Ⅱ

生物制品

醫(yī)藥商業(yè)120.0300.0生物制品（右軸） 醫(yī)療器械（右軸） 醫(yī)療服務(wù)（右1軸,0）00.0100.080.0250.0200.0800.060.0150.0100.0600.040.050.0400.020.00.00.0-50.0200.0-20.0-100.00.0-40.0-150.0-60.0-200.0-200.0數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所圖：2020-23Q1醫(yī)藥各細分板塊扣非凈利潤同比增速（%）財務(wù)更新：兩個“最”1.313中藥的業(yè)績彈性有望持續(xù)資本支出強度呈下降趨勢且為最低的醫(yī)藥二級行業(yè)；經(jīng)營質(zhì)量最高的醫(yī)藥二級行業(yè)。0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0201720182019202020212022

醫(yī)藥商業(yè)

醫(yī)療器械

醫(yī)療服務(wù)

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017 20182019202020212022

醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械

醫(yī)療服務(wù)

數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所圖：2017-2022年醫(yī)藥各細分領(lǐng)域資本支出/折舊攤銷情況（%）化學(xué)制藥 中藥Ⅱ

生物制品圖：2017-2022年醫(yī)藥各細分領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營凈收益（%）化學(xué)制藥

中藥Ⅱ

生物制品產(chǎn)業(yè)周期02出清周期復(fù)盤產(chǎn)業(yè)量價分析新的量增周期14中藥：產(chǎn)業(yè)出清周期是如何演繹的？2.1152醫(yī)?？刭M力度增強、臨床用藥規(guī)范化影響下，中藥行業(yè)已經(jīng)延續(xù)了近10年的低增速。-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0醫(yī)藥制造業(yè)收入YOY（%）中藥收入YOY（%）醫(yī)保支出YOY（%）數(shù)據(jù)來源：國資委，國家統(tǒng)計局，國家醫(yī)保局，wind，浙商證券研究所8239871238133913741374138112712789289289289210221271164129713701426148615864500400035003000250020001500100050002004200920172019202020212022中成藥 中藥飲片 西藥圖：2002-2022年醫(yī)藥制造業(yè)、中藥收入及醫(yī)保支出增長情況圖：2004-2022年國家歷屆基本醫(yī)保目錄品種結(jié)構(gòu)及數(shù)量變化供給支付雙重影響下，中藥的增長“乏力”，2023年新量周期2.1時隔15年，中藥注冊管理變化16數(shù)據(jù)來源：wind，國家藥監(jiān)局，浙商證券研究所200406080100120200920102011201220132014201520162017201820192020202120222009-2022年中藥新藥IND、NDA獲批情況（個）IND NDA2008年SFDA發(fā)布《中藥注冊管理補充規(guī)定》；制定銀杏葉/丹參類注射劑安全性及上市后風(fēng)險評估技術(shù)要求；批準(zhǔn)新藥比例首次提高成立ICH中國研究小組中藥是唯一批IND下降的領(lǐng)域，YOY-32%，新藥申請+20pct機構(gòu)改革，成立新的藥監(jiān)局2017.7.1《中醫(yī)藥法》正式實施；加入ICH2021.2.9《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》；2021.2.10配方顆粒結(jié)束試點。2019.10.20，國務(wù)院《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的意見》2019.10.25，全國中醫(yī)藥大會召開2023.7.1《中藥注冊管理專門規(guī)定》實施2022年獲批4款1類中藥創(chuàng)新藥，申報、獲批均創(chuàng)過去6年新高2020.12.25，藥監(jiān)局《關(guān)于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》、9月發(fā)布《中藥注冊分類及申報資料要求》“722”核查，中藥新藥臨床試驗質(zhì)量問題突出2007版注冊6類注冊占比高，2、3、4類中藥缺乏人用歷史、開發(fā)難度、風(fēng)險大，企業(yè)積極性不高。供給支付雙重影響下，中藥的增長“乏力”2.117審批收緊，2016年以后中藥行業(yè)新產(chǎn)品收入貢獻處于停滯狀態(tài)。120001000080006000400020000生物藥制品數(shù)據(jù)來源：wind，國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所圖：2001-2021年規(guī)模以上工業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入比較（醫(yī)藥制造業(yè)、中藥、化藥、生物藥行業(yè)），單位：億元中成藥 醫(yī)藥制造業(yè) 化學(xué)藥中藥大品種：成也蕭何敗也蕭何2.118舒血寧注射液康艾注射液醒腦靜注射液參麥注射液喜炎平注射液疏血通注射液參芪扶正注射液丹紅注射液注射用血塞通康萊特注射液痰熱清注射液血必凈注射液金水寶膠囊11.87.76.85.64.74.54.34.23.632.92.82.8萬榮藥業(yè)、神威藥業(yè)、珍寶島長白山藥業(yè)山禾藥業(yè)華潤三九、正大青春寶、神威藥業(yè)青峰藥業(yè)九芝堂（友搏藥業(yè)）麗珠集團丹紅制藥昆藥集團康萊特上海凱寶紅日藥業(yè)金水寶制藥金水寶片百令膠囊蘇黃止咳膠囊華蟾素膠囊小兒豉翹清熱顆粒藍芩口服液醒腦靜注射液喜炎平注射液舒肝寧注射液尿毒清顆粒（無糖）康萊特注射液生血寶合劑連花清瘟顆粒5.854.54.243.63.52.92.82.82.82.82.7金水寶制藥華東醫(yī)藥揚子江東泰制藥濟川藥業(yè)揚子江山禾藥業(yè)青峰制藥瑞和制藥康臣藥業(yè)康萊特幸福制藥以嶺藥業(yè)百令膠囊艾迪注射液復(fù)方苦參注射液鴉膽子油乳注射液2.72.72.32華東醫(yī)藥益佰制藥振東制藥上藥九旭、雷允上康復(fù)新液腎康注射液消癌平注射液槐耳顆粒2.62.62.52.5好醫(yī)生、科倫藥業(yè)、京新藥業(yè)、昆藥集團盛康藥業(yè)圣和藥業(yè)蓋天力銀杏葉片香菇多糖注射液復(fù)方丹參滴丸1.81.71.7揚子江、康恩貝、信誼百路達、信邦制藥金陵藥業(yè)天士力血必凈注射液舒血寧注射液鴉膽子油乳注射液2.42.42.2紅日藥業(yè)萬榮藥業(yè)、神威藥業(yè)、珍寶島上藥九旭、雷允上表：2012和2022年樣本醫(yī)藥中藥銷售TOP20比較數(shù)據(jù)來源：wind醫(yī)藥庫，浙商證券研究所中藥大品種：從注射劑到口服產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換2.119數(shù)據(jù)來源：wind醫(yī)藥庫，浙商證券研究所1008060402002012202120222012-2022年樣本醫(yī)院銷售TOP20（2022）銷售變化（億元）金水寶片康萊特注射液2013百令膠囊生血寶合劑2014蘇黃止咳膠囊連花清瘟顆粒2015華蟾素膠囊康復(fù)新液2016小兒豉翹清熱顆粒腎康注射液2017藍芩口服液消癌平注射液2018醒腦靜注射液槐耳顆粒2019喜炎平注射液血必凈注射液2020舒肝寧注射液舒血寧注射液尿毒清顆粒鴉膽子油乳注射液圖：2012和2022年樣本醫(yī)藥中藥銷售TOP20品種過去十年銷售變化大品種中藥注射劑，2017年新醫(yī)保調(diào)整后量縮中藥產(chǎn)業(yè)的量價分析2.220價：中成藥、中藥飲片是醫(yī)藥子領(lǐng)域中價格最穩(wěn)定的，集采推進下，溫和降價。量：2017年以來快速出清，中藥處方管理。圖：2014-2023年醫(yī)藥各細分領(lǐng)域PPI變化圖：1998-2021年中西藥產(chǎn)量變化數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，wind，浙商證券研究所中藥產(chǎn)業(yè)的量價分析2.22196.094.092.0112.0110.0108.0106.0104.0102.0100.02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01中藥飲片：PPI，當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中藥材天地網(wǎng)，wind，浙商證券研究所“血燕事件”后對中藥材質(zhì)量整頓新版藥典執(zhí)行，CFDA、衛(wèi)健委、中醫(yī)藥管理局出臺整頓、規(guī)范飲片行業(yè)中成藥：PPI，當(dāng)月同比行業(yè)進一步規(guī)范，2015年收回GMP證書，中藥占80%；甘肅少雨2017年開始探索取消藥品加成，飲片除外；2018年新的藥監(jiān)局成立，持續(xù)加強飲片行業(yè)監(jiān)管；2018年流感疫情、大雪降溫疫后復(fù)蘇，價格指數(shù)持續(xù)走高2020版藥典出臺，疫情影響經(jīng)營周期貴州、河南等暴雨影響產(chǎn)量98.0

化藥調(diào)價目錄出臺后，發(fā)改委醞釀中成藥調(diào)價目錄地方招標(biāo)，二次議價國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于完善公立醫(yī)院藥品集中采購工作的指導(dǎo)意見》藥占比考核圖：2014-2023年影響中藥價格的政策演繹基藥：新的量增周期2.3225年沒有調(diào)整的基藥目錄，是否會給中藥行業(yè)帶來新的量增機遇2786992053174171022032681800 1699 1600140012001000800600400200019811996200920122018化學(xué)藥和生物制品中成藥數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，醫(yī)保局，浙商證券研究所圖：1981-2018年國家基本藥物目錄變化量增支撐：中醫(yī)院機構(gòu)占比快速提升2.323數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，wind，浙商證券研究所中醫(yī)院占比：14.2%（2003年）→11.8%（2015年）→12.6%（2021年）圖：2003-2021年醫(yī)療機構(gòu)中醫(yī)院數(shù)量變化情況投資建議0324中藥：量增新周期，看成長持續(xù)投資主線：總結(jié)來說，我們認為中藥行業(yè)正處于新一輪成長周期的起點，我們強調(diào)中藥重量輕價，銷量增長是行業(yè)增長的主要驅(qū)動力，驅(qū)動量增的核心內(nèi)生驅(qū)動力來自企業(yè)內(nèi)生經(jīng)營改善。我們認為中藥行業(yè)有四條投資主線：國企改革：中藥國資企業(yè)，品牌力較強、規(guī)模較大但缺乏靈活機制，國企改革有望成為國企中藥業(yè)績改善的強驅(qū)動力，推薦康恩貝，關(guān)注東阿阿膠、華潤三九、昆藥集團、太極集團、廣譽遠、千金藥業(yè)、精華制藥等；中藥創(chuàng)新藥：中藥創(chuàng)新藥競爭格局良好，且有望通過進入醫(yī)保以實現(xiàn)快速放量，我們認為在研發(fā)端投入較大的中藥企業(yè)值得關(guān)注，推薦院士領(lǐng)銜、在研管線儲備豐富的康緣藥業(yè)，關(guān)注以嶺藥業(yè)、健民集團、方盛制藥等。經(jīng)營改善：2018-2021

年中藥板塊營運效率提升為后續(xù)業(yè)績提升做出鋪墊，數(shù)據(jù)反應(yīng)出中藥企業(yè)改革趨勢向好，推薦渠道改革、經(jīng)營效率提升的羚銳制藥，品牌中藥進入新階段的桂林三金；低估值性價比：推薦商業(yè)模式轉(zhuǎn)型、BD

打開二次成長曲線的濟川藥業(yè)。25濟川藥業(yè)：具有估值性價比的兒科中藥龍頭26核心邏輯：1、性價比仍優(yōu)：2021年9月以來，股價僅僅反映EPS的趨勢，估值底部震蕩，并沒有明顯變化；2、持續(xù)性仍好：支撐因素方面：2022Q2低基數(shù)、二線產(chǎn)品放量、激勵考核支撐等因素驅(qū)動；3、估值安全性：估值向上有彈性，估值更多靠打開天花板變量（BD考核），激勵明確目標(biāo)。與眾不同：市場認為：基于公司大單品蒲地藍在2022年底退出醫(yī)保、雷貝拉唑面臨集采風(fēng)險，大品種銷售體量都有限制，存量產(chǎn)品天花板太低，從利潤表看長期空間有限，從而估值不斷殺跌；我們認為：（1）短中期：公司零售轉(zhuǎn)型帶動存量品種銷售，同時降低銷售費用率，提升公司整體利潤水平；（2）中長期：公司利用自身強銷售優(yōu)勢幫助BD品種放量，轉(zhuǎn)型CSO業(yè)態(tài)，新模式有望幫助公司提升估值。催化：1.在激勵考核的基礎(chǔ)上，BD項目持續(xù)落地；2、OTC持續(xù)拓展，強化公司的渠道優(yōu)勢，有望幫助公司持續(xù)降費；3、基藥政策落地有望使公司大單品放量超預(yù)期。盈利預(yù)測：我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為100.09/111.30/125.08億元，同比增速分別為11.26%/11.20%/12.38%；歸母凈利潤分別為25.01/29.53/33.58億元，同比增速分別為15.24%/18.05%/13.72%。風(fēng)險提示：BD進度低于預(yù)期；核心品種談判降價風(fēng)險；渠道管控不及預(yù)期。康緣藥業(yè)：中藥創(chuàng)新藥企業(yè)，營銷賦能帶來業(yè)績彈性核心邏輯：1.研發(fā)強勢：2022年公司研發(fā)費用率13.92%，2022年國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)7個中藥新藥上市，公司獲批2個；從研發(fā)儲備來看，截至2022年底，公司有3個中藥品種處于III期臨床研究，此外有若干中藥品種處于I期、II期臨床研究階段。我們認為公司的研發(fā)已經(jīng)形成良好體系；2.營銷賦能：過去3年公司營銷體系變化積極，將為后續(xù)業(yè)績增長帶來支持；在營銷持續(xù)賦能、經(jīng)營效率提升的背景下，公司的研發(fā)成果有望快速放量，構(gòu)建長期產(chǎn)品梯隊。與眾不同：從存量品種來看，市場擔(dān)心公司的營銷改革能否真正為公司帶來渠道的改善，對公司業(yè)績增速的持續(xù)性有所擔(dān)心，進而也會質(zhì)疑后續(xù)獲批的中藥新藥放量情況；我們認為：公司經(jīng)營效率的提升不容忽視，2022年公司的很多經(jīng)營性指標(biāo)，例如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈現(xiàn)比、資產(chǎn)負債率等，都處于過去10年的最優(yōu)水平，我們認為這說明了公司經(jīng)營效率的提升將在業(yè)績端帶來拐點；其次從行業(yè)來看，我們認為中藥創(chuàng)新藥的政策更為樂觀，通過梳理2022年醫(yī)保目錄，我們認為中藥新藥進醫(yī)保路徑順暢，有望在院端加速放量，也為中藥新藥后續(xù)放量奠定基礎(chǔ)。催化：1.公司在研管線逐步獲批；2.公司營銷改革持續(xù)拓展，彌補之前的渠道短板。盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司

2023-2025

年營業(yè)收入分別為52.22/62.41/73.52億元，同比增長19.97%/19.57%/17.79%；歸母凈利潤分別為5.72/7.31/8.82億元，同比增長31.55%/27.83%/20.77%。風(fēng)險提示：新藥獲批速度不及預(yù)期，銷售渠道放量不及預(yù)期的風(fēng)險，新藥放量不及預(yù)期。27羚銳制藥：行穩(wěn)致遠，ROE穩(wěn)步提升的骨科貼膏龍頭核心邏輯：1.

財務(wù)基本面，2018年以來公司銷售費用率逐年下降、周轉(zhuǎn)率逐年上升，我們認為經(jīng)營效率提升是公司業(yè)績成長的前瞻性指標(biāo)，看好后續(xù)公司的成長；2.

此外2018年以來公司ROE提升趨勢明確，2022年公司ROE創(chuàng)歷史新高，也有望幫助公司提升估值。與眾不同：市場認為公司收入彈性較低，且品種存在天花板，因此給公司估值水平較低。原因：公司大單品骨科貼膏銷售規(guī)模較大，增速趨于放緩，市場對公司成長性表示擔(dān)憂；我們預(yù)期：公司成長遠沒有到天花板，同時公司ROE的提升有望持續(xù)，可以帶來更高的估值空間。（1）從估值角度來看，公司自2018年第二次營銷改革以來，經(jīng)營效率有明顯提升，同時控費效果明顯，驅(qū)動ROE成長，我們認為這有望成為幫助公司提升估值的關(guān)鍵指標(biāo)。（2）從成長性來看，2018年以來公司銷售改善為品種成長賦能，我們認為這種增長彈性仍在釋放階段，其中大品種骨科貼膏增量來自新營銷模式+未來提價空間，二線品種芬太尼、兒科貼膏、口服品種等成長來自院內(nèi)渠道管理+BD新品種+基藥政策驅(qū)動我們看好后續(xù)公司品種的成長空間。催化：（1）核心品種提價；（2）新品種BD落地；（3）院內(nèi)銷售加快。盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為為34.81/39.70/45.09億元，同比分別增長15.97%/14.04%/13.58%，歸母凈利潤分別為5.56/6.56/7.76億元，同比分別增長19.57%/17.91%/18.26%。風(fēng)險提示：公司銷售不及預(yù)期的風(fēng)險，渠道管理不及預(yù)期的風(fēng)險，原材料價格大幅波動的風(fēng)險。28康恩貝：國資賦能，提效進行時29核心邏輯：1.

產(chǎn)品梯隊化，成長均衡化：2021年公司億元以上銷售額的品牌或產(chǎn)品有14個，產(chǎn)品梯隊策略為公司帶來多增長點，同時降低大單品風(fēng)險；2.

品牌化建設(shè)，定位中藥大健康：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心從處方藥向非處方藥和健康消費品發(fā)展，2019-2021年公司非處方藥和健康消費品的收入比例從40.8%上升至51.6%，有望幫助構(gòu)建品牌價值，降低銷售費用率，從而提升盈利水平；3.

新適應(yīng)癥+基藥，醫(yī)保政策新增量：院內(nèi)產(chǎn)品端，一方面公司增加新適應(yīng)癥研發(fā)，例如“金艾康”加大骨科和風(fēng)濕病領(lǐng)域拓展；另一方面多品種為納入基藥目錄做準(zhǔn)備，有望通過快速覆蓋基層醫(yī)院為公司增長帶來新增量。與眾不同：市場擔(dān)心公司國企改革的彈性和持續(xù)性，擔(dān)心公司核心品種成長的持續(xù)性