豪悅護理-605009-卡位個護中高端賽道產品力領先夯實競爭優(yōu)勢

告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1豪悅護理(605009)ODM龍頭經營穩(wěn)健典范，Q1收入略超預期，全年增長更值得期待。23Q1、22全年營收6.3億(+22.8%)、28.0億(+13.8%)，我們預計23年全年收入34億，+21%。23Q1、22全年歸母凈利潤0.79億+44.6%、4.2億+16.6%，22歸母凈利率15.1%；22年凈利率逐季提升。嬰褲核心客戶份額顯著提升，引領復合芯體產品升級迭代。22年前五大占比20-22年提升了16.28pct。babycare、金佰利、尤妮佳、BEABA競爭優(yōu)勢強，份額持續(xù)提升。根據歐睿國際數(shù)據，國內市場嬰兒衛(wèi)生用品CR10從2020年的498%提升至2022年的58.8%，CR3從2020年的31.4%提升至2022年的35.6%。其中babycare市場份額從2020年的1.6%提升至2022年的4.4%，BEABA市場份額從2020年的0.8%提升至2022年的3.3%，公司客戶競爭優(yōu)勢強，疊加復合芯體產品持續(xù)升級迭代，中高端個護產品終端銷售向好，下游行業(yè)集中度持續(xù)提升。持續(xù)推進產品多元化，新產品更待發(fā)力。22年其他產品收入0.87億元，同比+44%，主要是濕巾產品、復合芯體收入增加，預計23年將持續(xù)保持高增速。展望中短期，可穿脫安心褲及超透氣新型材料有望推動行業(yè)新一輪產品變革，新品上市更值得期待。從行業(yè)層面看，近三年女性衛(wèi)生護理用品頭部份額較為穩(wěn)定，2020-2022年CR10均約40%左右，參考上一輪公司推出“內褲式”經期褲引領行業(yè)替代部分夜用衛(wèi)生巾產品，新產品可穿脫安心褲更值得期待。產能逐步理順，拓展東南亞自主品牌市場，國內自主品牌穩(wěn)健發(fā)展。22年境外實現(xiàn)收入2.61億，同比下滑1.84%，22年泰國工廠搬遷完成并逐步投產，自主品牌sunnybaby進駐泰國主要商超，看好23年出口業(yè)務提22年公司毛利率持續(xù)優(yōu)化，目前原材料價格處于下行通道，新品毛利率高更待貢獻利潤彈性。盈利能力方面，公司22年毛利率23.2%，22Q4毛利率24.8%同增5.5pct，Q4毛利率較前三季提升，2022年原油價格處于高位，22年公司單片材料成本價格為0.52元/片，同比+5.04%。隨著22年下半年石油價格下行，無紡布價格回落，預計將帶來成本端的改善。盈利預測與估值：公司為個護領域領先制造商，深度綁定行業(yè)頭部品牌，精耕細作供應鏈，原材料價格下行&新品上市帶來利潤彈性。創(chuàng)新研發(fā)能力強，新品上市有望推動行業(yè)新一輪產品變革，收入增速領跑行業(yè)，結構性增長可持續(xù)。隨著新工廠產能釋放、國外自主品牌銷售團隊的搭建完5.2/6.6/7.6億，對應15/12/11xPE，參考可比公司平均PE，給予公司23年20倍PE，目標價67.6元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，客戶集中度較高，原材料價格波動，嬰兒出生率下降風險。財務數(shù)據和估值202120222023E2024E2025E入(百萬元)05285.37,006.05,687.32長率(%)A元)72.88長率(%)2388P/E)(P/B)P/S)資料來源：wind，天風證券研究所證券研究報告2023年05月23日級護用品買入(首次評級)A(百萬股)A(百萬元)元)(%)最低(元) 孫海洋分析師SACS0518070004尉鵬潔分析師SACS0521070001勢豪悅護理滬深30057%47%37%27%17%7%3%資料來源：聚源數(shù)據報告2《豪悅護理-公司點評:發(fā)布員工股權激勵計劃，強化人才隊伍建設，揚帆起3《豪悅護理-公司點評:21H1預計實現(xiàn)歸母凈利潤1.9-2.1億，看好穩(wěn)需求賽道頭部企業(yè)市占率提升空間》2021-報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2ODM產品力領先 41.1.深耕行業(yè)15余年，專注幼&婦&成人衛(wèi)生護理用品 41.2.實控人持股比例66%，行業(yè)經驗豐富 51.3.經營穩(wěn)健典范，盈利改善明顯 51.3.1.持續(xù)推進客戶拓展，持續(xù)推出新品夯實競爭力 51.3.2.成本上行盈利能力承壓，分季度看盈利能力持續(xù)改善 61.3.3.各項費用率維持穩(wěn)定，費用管控能力強 82.行業(yè)趨勢明顯，褲型衛(wèi)生巾和成人失禁領域為主要增長點 82.1.吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定，女性衛(wèi)生用品占比約50% 82.2.女性護理用品市場格局穩(wěn)定，嬰兒衛(wèi)生用品市場滲透率仍有提升空間，成人失禁用品市場增長明顯 92.3.線上渠道占比增加，線上線下融合發(fā)展 103.客戶資源優(yōu)質+制造端壁壘強+品類持續(xù)拓展 113.1.20-22年前五大客戶占比從59%提升至76%，深度合作重點客戶 113.2.生產經營能力突出，新增產能或將穩(wěn)步放量 134.盈利預測與估值 14 圖2：公司部分自有品牌展示 4圖3：豪悅護理股權結構圖 5圖4：2018-2023Q1營收(億元)及同比 5圖5：2018-2022公司各產品業(yè)務收入占比 6圖6：2018-2022嬰兒衛(wèi)生用品營收(億元)及同比 6圖7：2018-2022成人衛(wèi)生用品營收(億元)及同比 6圖8：2018-2022非吸收性衛(wèi)生用品營收(億元)及同比 6圖9：2018-2023Q1歸母凈利潤(億元)及同比 6圖10：2018-2023Q1扣非歸母凈利潤(億元)及同比 611：2018-2023Q1公司毛利率和凈利率 7圖12：2018-2022公司分產品毛利率 7圖13：PP無紡布江蘇市場價格(元/噸) 7圖14：2020-2023布倫特原油價格(美元) 7圖15：2022公司各成本占比 7圖16：2016-2022公司單片材料成本(元/片) 7圖17：公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用率 8圖18：吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)的上游及下游行業(yè) 8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖19：2014-2021中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比 9圖20：2015-2021吸收性衛(wèi)生用品各類產品占比 9圖21：2014-2021中國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比 9圖22：2020-2022中國女性衛(wèi)生用品市場份額前十(品牌口徑) 9圖23：2014-2021中國嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比 9圖24：2020-2022中國嬰兒衛(wèi)生用品市場份額前十(品牌口徑) 9圖25：2014-2021中國成人失禁用品市場規(guī)模(億元)及同比 10圖26：2020-2022中國成人失禁用品市場份額前十(品牌口徑) 10圖27：2017-2022年中國個人衛(wèi)生護理線下零售渠道占比 10圖28：2017-2022年中國個人衛(wèi)生護理線上零售渠道占比 10營模式 11圖30：公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖 11圖31：公司與可比公司的研發(fā)費用率對此 11 圖33：2017-2019公司主要客戶銷售額(萬元) 13圖34：2017-2022公司前五大客戶銷售額(億元)及占比 13圖35：公司杭州、江蘇工廠部分展示圖 13圖36：2018-2022公司嬰兒、成人衛(wèi)生用品銷量(億片)及同比 13圖37：2018-2022公司嬰兒衛(wèi)生用品產銷率和成人衛(wèi)生用品產銷率 13表1：公司募投項目情況表(萬元) 14 報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4，專注幼&婦&成人衛(wèi)生護理用品國內領先的個人衛(wèi)生護理用品領域制造商，專注于婦、幼、成人個人衛(wèi)生健康護理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務。經過多年發(fā)展，公司業(yè)務已涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品產品。目前公司擁有3個生產基地，杭州豪悅工廠、江蘇豪悅工廠、泰國豪悅工廠，主要生產衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、護理墊濕巾等產品。資料來源：公司官網，天風證券研究所積極打造自有品牌，市場知名度和美譽度較高。在嬰兒用品領域，公司擁有“希望寶寶”、市著名商標”；在成人失禁用品領域，公司針對不同客戶推出了“白十字”、“康福瑞”、在寵物護理方面，公司擁有品牌“SunnyDoggy”、“Publixpet”。牌展示資料來源：公司公告，天風證券研究所報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5自然人李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源系公司實際控制人。其中，李志彪、朱威莉和李詩源分別直接持有公司34.53%、21.85%和6.04%的股份。同時，朱威莉通過杭州希望眾創(chuàng)間接持有公司4.02%的股份，李志彪、朱歐莉夫婦及其女兒李詩源直接和間接合計控制公司66.44%的股份。資料來源：公司公告，天風證券研究所注：本股權結構圖截至2023年一季報經營穩(wěn)健典范，盈利改善明顯1.3.1.持續(xù)推進客戶拓展，持續(xù)推出新品夯實競爭力整體宏觀環(huán)境承壓，公司豐富客戶矩陣，客戶資源優(yōu)質，22年收入yoy+14%，23Q1收入yoy+23%，龍頭企業(yè)經營韌性凸顯。公司持續(xù)加大市場開拓、產能提升以及研發(fā)投入，22年實現(xiàn)營收28.02億，同比+13.82%。公司經營規(guī)模持續(xù)擴大，2018-2022年CAGR為18%，其中21年公司營業(yè)收入下降，主要是疫情影響成人衛(wèi)生用品收入減少所致。2023年Q1營業(yè)收入為6.32億，同比+22.79%。圖4：2018-2023Q1營收(億元)及同比3028.0240%2525.9132.64%34.76%24.6232.64%30%2014.5019.5325%22.79%20%1513.82%15%10%106.325%5-4.98%0%-5%0-10%20192020202120222023Q1營業(yè)收入yoy2018資料來源：wind，天風證券研究所持續(xù)創(chuàng)新推進產品多元化，嬰褲拳頭產品增長穩(wěn)健。22年公司嬰兒衛(wèi)生用品/成人衛(wèi)生用品/非吸收性衛(wèi)生用品及其他產品/其他業(yè)務分別占營業(yè)收入72.53%/22.14%/3.10%/2.23%，同比+1.07/-1.60/+0.66/-0.12pct。嬰兒衛(wèi)生用品穩(wěn)健增長，22年實現(xiàn)營業(yè)收入20.32億元，同比+15.52%，收入增長提速。22年成人衛(wèi)生用品營業(yè)收入為6.21億元，同比+6.15%。22年非吸收性衛(wèi)生用品及其他產品營業(yè)收入為0.87億，同比+44.49%，主要是由于公司生產的復合芯體和濕巾產品收入增加所致。報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6 66.00%66.00%69.78%64.33%71.46%72.53%202020212022嬰兒衛(wèi)生用品成人衛(wèi)生用品資料來源：wind，天風證券研究所圖7：2018-2022成人衛(wèi)生用品營收(億元)及同比7626.42%6.165.856.215434.145.2317.84%21-513%02019202020212022成人衛(wèi)生用品資料來源：wind，天風證券研究所圖6：2018-2022嬰兒衛(wèi)生用品營收(億元)及同比資料來源：wind，天風證券研究所圖8：2018-2022非吸收性衛(wèi)生用品營收(億元)及同比33221100.442.62662.49%0.34-21.89%0.87100%0.6044.49%-77.02%-100 02020212022非吸收性衛(wèi)生用品資料來源：wind，天風證券研究所1.3.2.成本上行盈利能力承壓，分季度看盈利能力持續(xù)改善盈利能力自2022年逐漸改善。2018-2022年，歸母凈利潤為1.85/3.15/6.02/3.63/4.23億元，期間CAGR為22.94%。2023年Q1公司實現(xiàn)歸母凈利0.79億元，同比+44.65%，扣非歸母凈利0.72億元，同比+40.00%。圖9：2018-2023Q1歸母凈利潤(億元)及同比資料來源：wind，天風證券研究所圖10：2018-2023Q1扣非歸母凈利潤(億元)及同比資料來源：wind，天風證券研究所22年公司整體毛利率、凈利率分別為23.15%、15.09%，其中主營業(yè)務毛利率為22.53%，同比-3.25pct，主要是受國際原油市場影響，高分子、橡筋、紙箱等公司主要原材料采購成本較上年漲幅較高，導致生產成本上漲和毛利率下降。2022年公司嬰兒衛(wèi)生用品/成人衛(wèi)生用品/非吸收性衛(wèi)生用品/其他業(yè)務的毛利率分別為21.30%/25.06%/32.95%/50.64%，同比-4.35/-0.28/-0.95/+1.90pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，大部分為石油的衍生產品。2022年原油價格處于高位，推動原材料成本上升，22年公司單片材料成本價格為0.52元/片，同比+5.04%。隨著22年下半年石油價格下行，無紡布價格回落，預計將帶來成本端的改善。圖13：PP無紡布江蘇市場價格(元/噸)資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：ifind，公司公告，天風證券研究所圖14：2020-2023布倫特原油價格(美元)資料來源：wind，天風證券研究所圖16：2016-2022公司單片材料成本(元/片)資料來源：ifind，公司公告，天風證券研究所報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.3.3.各項費用率維持穩(wěn)定，費用管控能力強2018-2022年公司的期間費用率分別為11.28%/11.11%/10.13%/8.35%/7.68%，呈持續(xù)下降趨勢。2022年公司持續(xù)穩(wěn)定開展研發(fā)創(chuàng)新活動，聚焦自有品牌的建設，組建銷售團隊，加大推廣力度，各項費用率保持穩(wěn)定，2023Q1銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為4.19%/3.21%/3.68%/-2.07%。資料來源：wind，天風證券研究所2.行業(yè)趨勢明顯，褲型衛(wèi)生巾和成人失禁領域為主要增長點2.1.吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定，女性衛(wèi)生用品占比約50%行業(yè)的上游原材料主要包括木漿、無紡布、高分子吸水樹脂、膠、紙和膜等，來源于造紙行業(yè)和石油化工行業(yè)，行業(yè)競爭充分、供應商眾多，總體供求平衡。下游主要通過經銷商、KA渠道、母嬰店、電商平臺、垂直電商等渠道銷售給終端消費者。資料來源：招股說明書，天風證券研究所吸收性衛(wèi)生用品市場發(fā)展穩(wěn)健，女性衛(wèi)生用品和成人失禁產品為主要增量來源。根據中國造紙協(xié)會，2021年中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模為1142.5億元。其中女性衛(wèi)生用品占報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明911.40%9.20%5.60%5.00%3.40%0.90%1.30%0.60%2.10%1.70%比最高，達到11.40%9.20%5.60%5.00%3.40%0.90%1.30%0.60%2.10%1.70%圖19：2014-2021中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，公司公告，天風證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，公司公告，天風證券研究所2.2.女性護理用品市場格局穩(wěn)定，嬰兒衛(wèi)生用品市場滲透率仍有提升空間，成人失禁用品市場增長明顯中國女性衛(wèi)生用品市場競爭格局穩(wěn)定，褲型衛(wèi)生巾或成市場新增量。2014-2021年，我國女性衛(wèi)生用品的市場規(guī)模從348.8億增長至617.8億，年均復合增長率為8.51%。市場競爭格局相對穩(wěn)定，頭部品牌份額較為穩(wěn)定，2022年CR10為41.20%，2020年為41.40%。根據華經產業(yè)研究院數(shù)據，2022年天貓、京東經期褲銷售額分別達13.1、3.6億元，近6年天貓銷售年復合增速達66.2%，遠高于衛(wèi)生巾品類增速21.4%。圖21：2014-2021中國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，公司公告，天風證券研究所圖22：2020-2022中國女性衛(wèi)生用品市場份額前十(品牌口徑)%202020212022資料來源：歐睿國際，天風證券研究所中國嬰兒衛(wèi)生用品市場集中度較高，目前滲透率不及發(fā)達國家。受新生兒人口下降影響，22年嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模為412.6億元，同比-15.03%。隨著育兒方式精細化發(fā)展，家庭對于嬰兒產品質量要求提高，嬰兒衛(wèi)生用品市場集中度較高，22年CR10為58.80%，同比+2.90pct，其中國產品牌市場占有率為11.30%，同比+2.70pct，Babycare、BEABA等品牌快速占據市場。babycare市場份額從2020年的1.6%提升至2022年的4.4%，BEABA市場份額從2020年的0.8%提升至2022年的3.3%，公司客戶競爭優(yōu)勢強。21年我國嬰兒紙尿褲滲透為81.50%，對比美、日發(fā)達國家90%以上的滲透率，仍有一定的提升空間。圖23：2014-2021中國嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模(億元)及同比圖24：2020-2022中國嬰兒衛(wèi)生用品市場份額前十(品牌口徑)報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明10資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，公司公告，天風證券研究所資料來源：歐睿國際，天風證券研究所成人失禁用品市場規(guī)模呈增長趨勢，4年CAGR為15.66%。據2022年人口統(tǒng)計相關數(shù)據顯示，中國65歲及以上人口為20978萬人，占比14.9%，人口老齡化趨勢推動中國成人失禁用品的需求增加。2021年中國成人失禁用品市場規(guī)模為112.1億元，2017-2021年總體維持增長趨勢，CAGR為15.66%。目前我國成人失禁用品市場中主要以國產品牌為主，市場集中度持續(xù)提升，22年CR10為33.10%，同比+5.00pct。圖25：2014-2021中國成人失禁用品市場規(guī)模(億元)及同比資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，公司公告，天風證券研究所圖26：2020-2022中國成人失禁用品市場份額前十(品牌口徑)資料來源：歐睿國際，天風證券研究所2.3.線上渠道占比增加，線上線下融合發(fā)展吸收性衛(wèi)生用品線下渠道包括大賣場、大型超市、便利店等網點，2017-2022年超市在線下零售渠道的占比保持在50%左右。隨著消費者購物方式的轉變，電商平臺逐漸成為吸收新衛(wèi)生用品銷售的重要渠道之一，銷售占比逐年提升，22年中國個人衛(wèi)生護理線上零售占比為36.8%，同比+2.0pct。生護理線上零售渠道占比報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：歐睿國際，天風證券研究所資料來源：歐睿國際，天風證券研究所3.客戶資源優(yōu)質+制造端壁壘強+品類持續(xù)拓展戶在芯體研發(fā)、材料改良、結構優(yōu)化等領域，公司有較強的優(yōu)勢。公司不僅可以根據客戶的產品性能要求開發(fā)出優(yōu)質的個人衛(wèi)生護理用品，而且可以提前研發(fā)使用市場需求的產品，從而帶動客戶共同引導消費潮流。式資料來源：招股說明書，天風證券研究所吸收芯體為吸收性衛(wèi)生用品關鍵結構部位，公司以解決消費者使用為先導，深度開發(fā)，迭代創(chuàng)新無木漿多維復合芯體產品。不同于行業(yè)傳統(tǒng)ODM制造商，公司持續(xù)投入研發(fā)活動，不斷創(chuàng)造開發(fā)適合消費者需求的新產品，2018-2022年，公司研發(fā)費用率均高于同行業(yè)可比公司中順潔柔、重慶百亞。公司在新產品研發(fā)方面投入較高，研發(fā)的第四代新型復合芯體材料已廣泛應用于產品中，第四代可穿脫經期褲將積極進行商業(yè)化應用和推0：公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖圖31：公司與可比公司的研發(fā)費用率對此報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明12資料來源：招股說明書，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所較早實現(xiàn)經期褲規(guī)?；a及銷售，產品優(yōu)質與客戶建立合作關系。公司2011年開發(fā)出經期褲產品，于2013年推向市場，經期褲采用“內褲式”的“360”度全包圍結構設計，貼身度好，吸收能力強，并解決了液體側漏、后漏的隱患，產品為一次性使用，兼具安全、舒適、便利三大特點，產品推出后很快受到消費者喜愛，逐步替代了部分夜用衛(wèi)生巾產品。通過優(yōu)質的產品，公司與尤妮佳、金佰利、花王等品牌建立深度合作。據中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，16-18年，公司經期褲產品國內銷售額連續(xù)3年排名第一。憑借過硬的研發(fā)實力，公司已經在業(yè)內積累了多元化的客戶。公司已經為多家大型品牌商提供代工服務，其中國外品牌有日本尤妮佳、美國金佰利、韓國JW、瑞典愛生雅等全球先進的衛(wèi)生用品品牌。公司國內合作客戶有凱兒得樂、子初、奇寶星、愛朵集團、蜜芽等國內先進企業(yè)。的品牌資料來源：公司官網，天風證券研究所近年來，凱兒得樂、BEABA、Babycare、Eleser、蜜芽等國內品牌借助優(yōu)質產品和新零售渠道迅速崛起和發(fā)展，公司ODM訂單保持快速增加。2017-2022年公司與主要客戶合作億元，占比75.50%。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明13圖33：2017-2019公司主要客戶銷售額(萬元)資料來源：公司公告，天風證券研究所圖34：2017-2022公司前五大客戶銷售額(億元)及占比資料來源：公司公告，天風證券研究所3.2.生產經營能力突出，新增產能或將穩(wěn)步放量擁有高標準的質量控制體系、規(guī)模化生產能力。公司先后引進數(shù)十條行業(yè)先進的瑞光生產設備，具備生產品質穩(wěn)定和結構新穎的吸收性衛(wèi)生用品的硬件條件，掌握復合芯體、底膜、無紡布等吸收性衛(wèi)生用品核心材料的生產制造技術，并具備自主生產能力，具備規(guī)模化生產優(yōu)勢。、江蘇工廠部分展示圖資料來源：公司官網，天風證券研究所經營規(guī)模或將持續(xù)擴大，22年產銷率約100%。公司根據客戶需求以銷定產，業(yè)務量增加促進銷量增長，22年嬰兒、成人衛(wèi)生用品銷量分別為26.19、7.34億片，同比+19.20%、1.47%。公司2018-2022年的產銷率基本維持在95%以上，2022年嬰兒、成人衛(wèi)生用品的產銷率分別為101.27%、100.87%。圖36：2018-2022公司嬰兒、成人衛(wèi)生用品銷量(億片)及同比105%100%95%90%85%80%100.87%102%101%100%99%98%97%96%95%94%93%98.67%101.27%97.63%100.26%97.95%97.68%96.66%95.98%20182019202020212022嬰兒衛(wèi)生用品產銷率成人衛(wèi)生用品產銷率報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明14資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所公司已建成杭州、江蘇、泰國、湖北等生產基地，產能在國內排名前列。其中泰國廠房已于22年陸續(xù)投產，公司自主品牌sunnybaby已進入泰國主要商超，并于當?shù)厥袌鲩_展推廣活動。湖北廠房于22年建設完成，公司將整合現(xiàn)有生產線，調整產能布局，利用孝南區(qū)1000公里半徑覆蓋9億人口、24小時內快遞可達消費者的區(qū)位優(yōu)勢，提升配送時效，擴大區(qū)域品牌影響力。公司預計年產12億片吸收性衛(wèi)生用品智能制造生產基地建設項目將于24年投產，或將進一步提升公司的生產經營實力。表1：公司募投項目情況表(萬元)預計可使用狀態(tài)日期新增年產6億片吸收性衛(wèi)生用品智能制造技年產12億片吸收性衛(wèi)生用品智能制造生產目持中心建設項目4100資料來源：公司公告，天風證券研究所4.盈利預測與估值核心假設：預計23年濕巾產品增速靚麗，非吸收性衛(wèi)生用品及其他產品收入增幅較快，嬰兒、女性、成人失禁用品增長態(tài)勢相對穩(wěn)定。目前原材料價格處于下降通道，預計23-25年毛利率分別為23.9%/24.8%/24.5%。經營模型營業(yè)總收入(億元)24.6228.0233.8540.0646.87yoy-5%14%21%18%17%嬰兒衛(wèi)生用品17.5920.3224.8029.0133.94yoy6%16%22%17%17%oftotal71%73%73%72%72%用品5.856.217.018.419.68yoy-5%6%13%20%15%oftotal24%22%21%21%21%其他業(yè)務(億元)0.600.871.391.952.53oy-77%44%60%40%30%oftotal2%3%4%5%5%資料來源：wind，天風證券研究所公司為個護領域領先制造商，深度綁定行業(yè)頭部品牌，精耕細作供應鏈，原材料價格下行&新品上市帶來利潤彈性。創(chuàng)新研發(fā)能力強，新品上市有望推動行業(yè)新一輪產品變革，收入增速領跑行業(yè)，結構性增長可持續(xù)。隨著新工廠產能釋放、國外自主品牌銷售團隊的搭建完善，競爭優(yōu)勢有望進一步加強。預計23-25年歸母凈利潤分別為5.2/6.6/7.6億，對應15/12/11xPE，參考可比公司平均PE，給予公司23年20倍PE，目標價67.6元，首次覆蓋給予“買入”評級?？偸兄?億元/港元) (億元) (億元)PE(2022)1044.hk恒安國際(港元)417.2019.2530.7521.6713.57報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明15 003006.sz百亞股份77.891.87 3331.hk維達國際(港元)247.887.06 003006.sz百亞股份77.891.87002511.sz中順潔柔48.5026.7041.5941.5931.5136.7222.20資料來源：wind，天風證券研究所；注：PE選取wind一致預測。市場競爭加?。阂淮涡孕l(wèi)生用品行業(yè)保持較快速度增長的同時，市場競爭格局也發(fā)生較大的變化，行業(yè)的競爭策略從價格競爭逐步轉向了品牌競爭和質量競爭。未來行業(yè)競爭將可能趨于激烈，如果公司不能有效制定并實施研發(fā)、生產、品牌及營銷發(fā)展規(guī)劃，將可能對公司經營帶來不利影響。原材料價格波動：公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，大部分為石油的衍生產品。如果主要原材料價格未來出現(xiàn)上漲或者持續(xù)的大幅波動，將對產品成本造成直接影響，從而對公司凈利潤及利潤率產生不利影響。嬰兒出生率下降：根據國家統(tǒng)計局發(fā)布最新數(shù)據，2022年中國新生兒數(shù)量為956萬人，同比減少106萬人。如果未來中國出生人口繼續(xù)減少將影響國內嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模的增長速度和前景，對公司產生不利影響。客戶集中度較高：22年單個客戶銷售比例超過50%，前五大客戶占銷售總額75.50%，大客戶集中度較高。若未來主要客戶經營狀況惡化，可能會對公司業(yè)績產生不利影響。報告|首次覆蓋報告讀正文之后的信息披露和免責申明16測摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E2,991.06163.20 13.10435.66104.853,707.870.002,991.06163.20 13.10435.66104.853,707.870.001,417.03 109.52 92.3928.541,647.485,355.350.001,274.68213.421,488.090.00 0.0083.3183.311,571.410.00 155.23 1,370.50 3,628.71(1,370.50)3,783.945,355.35貨幣資金應收票據及應收賬款預付賬款存貨其他流動資產合計長期股權投資固定資產在建工程無形資產其他非流動資產合計資產總計短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債合計負債合計少數(shù)股東權益股本資本公積留存收益其他股東權益合計負債和股東權益總計1,929.21144.53 24.25394.48133.382,625.840.001,398.26 102.54 94.9628.531,624.294,250.130.00584.20189.59773.800.00 0.0077.7277.72851.510.00 155.23 1,370.50 3,243.39(1,370.50)3,398.624,250.131,876.28239.59 9.56305.51123.442,554.380.001,380.50 110.90 97.5421.401,610.334,164.710.00841.02195.301,036.310.00 0.00114.36114.361,150.670.00 155.23 1,370.50 2,904.80(1,416.48)3,014.044,164.711,365.78228.51 12.65282.56728.402,617.900.00943.57265.01 90.2436.221,335.043,952.940.00715.71185.88901.590.00 0.0057.8657.86959.450.00 159.84 1,569.94 2,914.25(1,650.53)2,993.493,952.943,867.510.001,423.40 95.71 89.8225.891,634.825,502.340.00959.09219.071,178.170.00 0.0091.8091.801,269.960.00 155.23 1,370.50 4,077.15(1,370.50)4,232.375,502.34現(xiàn)金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤362.67422.88524.59657.17758.16折舊攤銷72.2985.3053.1756.8260.01財務費用2.26(0.50)(54.94)(71.03)(86.15)投資損失(31.88)(19.25)0.000.000.00營運資金變動177.8638.16(326.31)698.61(471.54)其它20.1865.860.000.000.00經營活動現(xiàn)金流603.38592.45196.501,341.57260.48資本支出247.45318.8196.6474.4141.52長期投資0.000.000.000.000.00其他(461.94)(50.04)(156.64)(154.41)(91.52)投資活動現(xiàn)金流(214.49)268.77(60.00)(80.00)(50.00)債權融資8.071.803.294.393.16股權融資(25.39)(128.17)100.9271.0386.15其他(179.42)(228.37)(187.80)(275.14)(314.12)籌資活動現(xiàn)金流(196.73)(354.74)(83.58)(199.72)(224.80)匯率變動影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額192.15506.4852.921,061.85(14.32)資料來源：公司公告，天風證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E3,385.372,575.18 17.193,385.372,575.18 17.19111.7264.32118.49(54.94) (5.69) 0.00 0.00(0.00)559.105.870.90564.0739.49524.590.00524.593.382,462.051,814.0513.9190.22 48.57 91.15(24.46)(13.59)(51.24)31.8859.90401.6614.730.44415.9453.28362.670.00362.672.344,687.323,540.09 24.73154.6889.06164.06(86.15)(10.48) 0.00 0.00(0.00)811.334.600.70815.2357.07758.160.00758.164.884,006.053,014.44 21.5113