七一二公司深度報告-行業(yè)風(fēng)起處正是鑄劍時

七一二公司深度報告：行業(yè)風(fēng)起處，正是鑄劍時一、七一二：國內(nèi)全兵種專網(wǎng)無線通信領(lǐng)域核心供應(yīng)商（一）歷史悠久的老牌軍工企業(yè)，京津冀國企改革先鋒天津七一二通信廣播股份有限公司是我國軍、民用專網(wǎng)無線通信產(chǎn)品和整體解決方案的核心供應(yīng)商。作為一家具有八十多年歷史的大型綜合性電子骨干企業(yè)，公司率先研制成功第一代超短波通信電臺、第一代航空抗干擾電臺、第一代鐵路列調(diào)電臺、第一代海事自動識別系統(tǒng)等裝備。目前，公司已經(jīng)是我軍無線通信裝備的核心供應(yīng)商與主要承制單位，是業(yè)內(nèi)少數(shù)可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品全軍種覆蓋的企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)包括軍用無線通信、民用無線通信及環(huán)保監(jiān)測三大領(lǐng)域。公司經(jīng)歷多次股權(quán)變動完成股份制改造，是京津冀地區(qū)國企改革的先鋒，2018年成功上市。七一二的前身為始建于1936年的湖南電器制造廠，主要生產(chǎn)無線電通信設(shè)備；2004年，通廣集團(tuán)、通廣集團(tuán)工會、中環(huán)集團(tuán)及天津信托共同出資6000萬元組建了天津七一二通信廣播有限公司；2008年，全體股東將截至2007年12月31日的未分配利潤同比例轉(zhuǎn)增注冊資本。七一二是京津冀地區(qū)國企改革的先鋒，2015年，公司通過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了職工股清理，并引入TCL集團(tuán)為戰(zhàn)略投資者，率先開展國企混改，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化；

2016年-2018年，公司理順股權(quán)管理關(guān)系，完成股份制改造，并成功在上海證券交易所掛牌上市。當(dāng)時控股股東為中環(huán)集團(tuán)（持股比例為52.53%），第二大股東為TCL集團(tuán)（持股比例為19.07%）。股權(quán)改制順應(yīng)國企改革思路，資產(chǎn)證券化空間尚存。2020年12月24日，公司控股股東中環(huán)集團(tuán)將其持有的公司52.53%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至智博科技，實(shí)際控制人仍為天津國資委。截止2022年6月，智博科技持有3.70億股，總股本占比47.95%；TCL科技持有0.778億股，總股本占比10.07%。公司目前控股股東已由中環(huán)集團(tuán)變更為智博科技，順應(yīng)了當(dāng)前國企改革思路，從管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)型，將來的資本運(yùn)作可能會更加暢通。此外，智博科技旗下?lián)碛型◤V集團(tuán)100%股權(quán)，該集團(tuán)2019年凈資產(chǎn)約2.99億，資產(chǎn)證券化空間尚存。2022年6月29日，公司公告擬收購天津通廣集團(tuán)旗下振?？萍?00%股權(quán)，標(biāo)的公司從事高可靠性模塊電源、濾波器和磁性整件等的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，本次交易有利于公司進(jìn)一步完善公司上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，保證公司部分元器件的生產(chǎn)和交付能力。主要股東減持短期影響尚存，但長期不改公司基本面向好態(tài)勢。大股東智博科技和TCL科技因經(jīng)營發(fā)展及自身資金需求，多次減持公司股份，后續(xù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生變化。短期來看，主要股東減持或?qū)蓛r形成壓制，但長期不改公司基本面向好態(tài)勢。我們認(rèn)為公司作為京津冀地區(qū)國企混改先鋒，未來混改預(yù)期依然較強(qiáng)，包括但不限于股權(quán)激勵、引進(jìn)戰(zhàn)投等舉措。（二）業(yè)務(wù)聚焦軍品，全兵種覆蓋公司往年收入近八成為軍品，全軍種覆蓋具備核心優(yōu)勢。公司是國內(nèi)最早的軍用無線通信企業(yè)之一，擁有完備的科研生產(chǎn)資質(zhì)，是該領(lǐng)域無線通信裝備的主要供應(yīng)商。根據(jù)招股說明書披露，公司歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)中，收入來源以軍品為主，占比約80%，近年來占比或更高。公司客戶涉及陸軍、海軍、空軍、火箭軍、武警等多個軍兵種，是業(yè)內(nèi)少數(shù)可以實(shí)現(xiàn)全軍種覆蓋的企業(yè)。尤其在機(jī)載超短波通信領(lǐng)域，公司可為殲擊機(jī)、轟炸機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)、無人機(jī)、教練機(jī)等各種飛機(jī)平臺提供無線通信產(chǎn)品，具有核心研制生產(chǎn)能力。從公司主要產(chǎn)品來看，公司軍用產(chǎn)品主要包括軍用無線通信終端產(chǎn)品和系統(tǒng)產(chǎn)品，產(chǎn)品形態(tài)包括手持、背負(fù)、車載、機(jī)載、艦載等系列裝備，實(shí)現(xiàn)了從短波、超短波到衛(wèi)星通信等寬領(lǐng)域覆蓋。民用無線通信領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)起源于鐵路通信，是國內(nèi)鐵路無線通信領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，公司還將業(yè)務(wù)拓展至城市軌道交通、海事、警用等專網(wǎng)無線通信領(lǐng)域。除軍民無線通信之外，公司結(jié)合“十四五”發(fā)展規(guī)劃，對大氣環(huán)境監(jiān)測業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行了戰(zhàn)略性布局。2020年9月，公司與中國石化經(jīng)營管理有限公司和中石化保定化工有限公司共同設(shè)立合資公司津普利環(huán)保，持股比例50%，實(shí)現(xiàn)了大氣環(huán)境監(jiān)測業(yè)務(wù)板塊的重組。目前，公司開展了各類環(huán)保監(jiān)測項(xiàng)目的預(yù)研及新產(chǎn)品開發(fā)，并實(shí)現(xiàn)了部分新品的量產(chǎn)，在業(yè)內(nèi)屬于領(lǐng)先地位，后續(xù)有望成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。（三）公司經(jīng)營數(shù)據(jù)靚麗，發(fā)展前景向好整體來看，公司業(yè)績增長顯著。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收34.5億元，同比增長28.10%，歸母凈利潤6.88億元，增長31.58%，過去三年業(yè)績復(fù)合增速逾45%，凸顯公司下游航空和兵器裝備需求強(qiáng)勁，景氣度持續(xù)高企。2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收4.10億元，同比增長18.24%，增速有所放緩，歸母凈利潤0.21億元，同比增長26.69%，利潤增速高于收入增速，主要得益于研發(fā)費(fèi)加計扣除對所得稅的沖抵以及政府補(bǔ)助和投資收益的正向影響，但Q1的全年利潤占比通常較低，參考意義不大。全年看，我們認(rèn)為公司收入端可能受到地面裝備需求下滑和增值稅優(yōu)惠取消的雙重壓制，2022年收入和業(yè)績增速可能會進(jìn)一步放緩，但隨著公司新型號逐步列裝放量，公司有望重新回到發(fā)展快車道，持續(xù)看好公司未來增長。從研發(fā)投入來看，公司近年來深耕無線通信業(yè)務(wù)，研發(fā)費(fèi)用投入逐年增加。2021年在收入高基數(shù)的情況下，研發(fā)費(fèi)用的收入占比仍高達(dá)18.40%，在同行業(yè)可比公司中較為突出。較高的技術(shù)壁壘有望鑄就公司強(qiáng)大的行業(yè)競爭力，未來可持續(xù)較快發(fā)展可期。2022Q1研發(fā)費(fèi)用率為30.49%，在收入大幅增長的背景下依然維持高占比，凸顯了公司對研發(fā)投入的重視和強(qiáng)市場競爭力的渴望。從盈利能力來看，2016和2017年，公司毛利率保持在49%附近，近兩年隨著民品業(yè)務(wù)的拓展，公司綜合毛利率水平有所下滑，2022Q1毛利率為46.00%，同比下降2.38pct。此外，公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)控管理，降本增效成果顯著，期間費(fèi)用率逐年下降，公司凈利率和ROE水平不降反升。公司2022Q1的ROE水平同比提升5.36pct，再次凸顯公司強(qiáng)大的盈利能力。分業(yè)務(wù)來看，主要產(chǎn)品為航空和地面無線終端，系統(tǒng)產(chǎn)品占比逐步提升。公司主要產(chǎn)品為航空無線通信終端、地面無線通信終端、鐵路無線通信終端和系統(tǒng)產(chǎn)品。從2014-2016年數(shù)據(jù)來看，這四類產(chǎn)品以航空與地面無線通信終端收入為主，各約占總收入40%與20%。2017年開始，公司合并披露終端產(chǎn)品，無線通信終端產(chǎn)品占比逐年下降，2020年占比低至54.5%，2021年有所抬升，目前升至71.4%。系統(tǒng)產(chǎn)品服務(wù)方面，2017年受到軍改影響，收入出現(xiàn)下滑，但隨著軍改影響消退以及下游新機(jī)型的放量，系統(tǒng)級產(chǎn)品需求旺盛，2020年系統(tǒng)產(chǎn)品收入10.89億元，2017-2020三年復(fù)合增速達(dá)61.2%，收入占比提升至40.4%。2021年系統(tǒng)業(yè)務(wù)略有縮減，主要因部分系統(tǒng)產(chǎn)品由于客戶尚未完成驗(yàn)收，不能確認(rèn)收入。同時系統(tǒng)產(chǎn)品的研制周期相對較長，很多系統(tǒng)產(chǎn)品還未形成量產(chǎn)，所以系統(tǒng)產(chǎn)品收入也會呈現(xiàn)一定的波動性。公司生產(chǎn)和交付周期（原材材料至發(fā)出商品環(huán)節(jié)）較長，存貨的資產(chǎn)占比較高。公司收入主要來自于軍品，產(chǎn)品具有小批量、多品種、定制化、技術(shù)要求高的特點(diǎn)，生產(chǎn)和交付周期（原材材料至發(fā)出商品環(huán)節(jié)）較長。公司生產(chǎn)的軍用航空/地面通信終端正常生產(chǎn)、交付周期約為10-12個月，軍用系統(tǒng)類產(chǎn)品正常約為12-15個月。由于公司主要產(chǎn)品和系統(tǒng)生產(chǎn)及交付周期較長，隨著下游需求的持續(xù)放量，公司存貨的資產(chǎn)占比存逐年走高的趨勢。預(yù)收賬款、存貨余額逐年增加，凸顯公司接單能力較強(qiáng)。2019年新增訂單40-50%增速，2020年合同負(fù)債同比增長54.58%，預(yù)示公司近年訂單充裕，2021年合同負(fù)債同比增長9.72%。截至2022年一季度，公司存貨余額39.87億，較期初增長8.33%，其中發(fā)出商品和原材料儲備可能增加較多。與此同時，合同負(fù)債達(dá)13.07億元，較期初增加2.51%，表明公司訂單充裕?？紤]到產(chǎn)品交付周期平均一年以上，我們認(rèn)為，公司未來的收入增長有一定保障。（四）募投項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)，公司整體競爭力提升公司IPO上市募集資金3.97億元，主要投向?qū)嶒?yàn)測試中心建設(shè)項(xiàng)目、新型無線通信系統(tǒng)與終端研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、通信設(shè)備與系統(tǒng)生產(chǎn)線升級改造項(xiàng)目和補(bǔ)流。其中，新型無線通信系統(tǒng)與終端研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目用于航空綜合無線通信系統(tǒng)和基于LTE體制的行業(yè)應(yīng)用無線通信系統(tǒng)的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，截止2021年，募集資金投入進(jìn)度為102.35%；通信設(shè)備與系統(tǒng)生產(chǎn)線升級改造項(xiàng)目用于鐵路無線調(diào)度通信產(chǎn)品、軌道交通產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品以及軍用通信產(chǎn)品的產(chǎn)能提升，截止2021年，募集資金投入進(jìn)度為101.97%。我們認(rèn)為隨著募投項(xiàng)目的逐步達(dá)產(chǎn)，公司整體競爭力將大幅提升。二、軍品：軍用無線通信市場空間巨大，窄帶龍頭將持續(xù)受益（一）軍用無線通信技術(shù)不斷完善，數(shù)據(jù)鏈技術(shù)助力現(xiàn)代化戰(zhàn)爭無線通信各種波長各有優(yōu)缺點(diǎn)，超短波通信在軍用領(lǐng)域應(yīng)用廣泛：無線通信是利用電磁波信號可以在自由空間中傳播的特性進(jìn)行信息交換的一種通信方式?？筛鶕?jù)頻率和波長的差異，大致分為甚長波通信、長波通信、中波通信、短波通信、超短波通信、微波通信等。甚長波通信沿地面?zhèn)鞑ィ哂袀魉途嚯x遠(yuǎn)、信號穩(wěn)定、穿透力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，因此主要用于對潛艇通信。長波通信多用于無線電導(dǎo)航，標(biāo)準(zhǔn)頻率和時間的廣播以及電報通信。中波通信主要用于近距離本地?zé)o線電廣播、海上通信，無線電導(dǎo)航及飛機(jī)上的通信等。短波通信作為一種抗毀性較強(qiáng)且成本低廉的通信方式，在軍事通信上有其他通信手段不可取代的優(yōu)勢。但由于短波空中信道復(fù)雜多變的特點(diǎn)，其傳輸數(shù)據(jù)傳輸率長期以來一直限制在10Kbps以下，因此適用于遠(yuǎn)距離國際無線電廣播、遠(yuǎn)距離無線電話及電報通信、無線電傳真、海上、航空、應(yīng)急、抗災(zāi)通信等。20世紀(jì)80年代后，隨著跳頻、自適應(yīng)等新技術(shù)的引入，短波通信質(zhì)量和數(shù)據(jù)傳輸率得到了有效提升，短波通信開始受到重視。超短波通信是國際上軍民最常用的通信方式之一，裝備規(guī)模大、數(shù)量多、應(yīng)用廣泛，在戰(zhàn)術(shù)通信中有著十分重要的地位。與短波相比，超短波通信雖然難以滿足長距離及偏遠(yuǎn)地區(qū)的航空無線通信（需要更高的成本），但在短途的傳輸質(zhì)量和效率上更勝一籌。超短波通信的優(yōu)點(diǎn)有頻段寬，通信容量大；視距以外的不同網(wǎng)絡(luò)電臺可以用相同頻率工作，不會相互干擾；可用方向性較強(qiáng)的天線，有利于抗干擾；受晝夜和季節(jié)的變化的影響小，通信較穩(wěn)定?；诔滩ㄍㄐ诺倪@些優(yōu)點(diǎn)，因此在軍事通信領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。按照通信用途和服務(wù)對象分類，無線通信可分為專網(wǎng)無線通信和公網(wǎng)無線通信。與民用無線通信相比，軍用無線通信最大特點(diǎn)主要體現(xiàn)在：大區(qū)制、系統(tǒng)的抗毀能力、抗干擾能力、業(yè)務(wù)的實(shí)時性要求、系統(tǒng)傳輸速率限制、路由的變化、簡單的協(xié)議體系、話音通播應(yīng)用等方面。軍用無線通信設(shè)施無需架設(shè)傳輸線路，覆蓋范圍廣、建立迅速、“隨時隨地”靈活機(jī)動，能很好地契合戰(zhàn)場要求，其中單兵指揮通信系統(tǒng)的指控終端配備到士兵，而戰(zhàn)術(shù)電臺應(yīng)用于連排級以上單位。戰(zhàn)爭形態(tài)逐漸從機(jī)械化戰(zhàn)爭向數(shù)據(jù)化和信息化快速轉(zhuǎn)變，數(shù)據(jù)鏈技術(shù)是重要基石。隨著技術(shù)的發(fā)展，戰(zhàn)爭的形態(tài)在不斷演進(jìn)，當(dāng)前已進(jìn)入了無邊疆、無邊界、不分前沿和后延的時代，戰(zhàn)爭優(yōu)勢也從機(jī)械化逐漸向數(shù)據(jù)化和信息化快速轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)鏈作為信息化戰(zhàn)爭的基石，將戰(zhàn)場上的作戰(zhàn)要素連成一個有機(jī)整體，以統(tǒng)一消息標(biāo)準(zhǔn)和通用處理協(xié)議，實(shí)現(xiàn)從傳感器到射手的數(shù)據(jù)/信息無縫鏈接。通過分布式數(shù)據(jù)處理，形成戰(zhàn)場統(tǒng)一態(tài)勢，面向戰(zhàn)術(shù)任務(wù)的達(dá)成，對作戰(zhàn)要素進(jìn)行指揮控制，實(shí)現(xiàn)作戰(zhàn)要素優(yōu)勢互補(bǔ)和資源共享，有效實(shí)施精確打擊。縱觀近幾十年來的數(shù)場高技術(shù)局部戰(zhàn)爭，數(shù)據(jù)鏈都扮演了相當(dāng)重要的角色，深刻影響了戰(zhàn)爭的進(jìn)程和結(jié)局，數(shù)據(jù)鏈的發(fā)展推動著C3I系統(tǒng)向C4KISTAR系統(tǒng)的形成與發(fā)展，是將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)斗力的關(guān)鍵且有效的手段。根據(jù)《美國軍隊信息化建設(shè)研究》中的數(shù)據(jù)，在第一次海灣戰(zhàn)爭（1990.08-1991.02）中，美軍從信息的收集到實(shí)施打擊的全過程需要三天，在科索沃戰(zhàn)爭

（1999.03-1999.06）中需要近兩個小時，而在對阿富汗戰(zhàn)爭（2001.10-2014.12）中，美軍反應(yīng)時間縮短至19分鐘，首次實(shí)現(xiàn)了對戰(zhàn)場目標(biāo)的近實(shí)時精確打擊?？梢?5年來，美軍的信息化程度得到大幅提升，軍事數(shù)據(jù)通信也得到了廣泛的重視，其中傳輸信息