關(guān)于B股上市公司收購的若干法律問題

關(guān)于Ｂ股上市公司收購的若干法律問題

內(nèi)容提要:本文在對Ｂ股上市公司收購的概念和法律特征進行分析的基礎(chǔ)上,對Ｂ股上市公司的收購及其法律調(diào)整問題進行了探討,并提出了相關(guān)的立法建議。

主題詞:Ｂ股收購法律

一、收購的概念和法律特征

上市公司的收購分為上市公司作為收購方公司和作為目標公司的兩類收購行為。從廣義上講,上市公司作為目標公司的收購包括兩層含義:即上市公司對本公司股票的收購,以及對上市公司股票的收購。前者稱為股票回購,后者稱為收購上市公司。①對Ｂ股上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發(fā)行的股份以達到對其控股或者兼并目的的行為。從這個定義中,我們可以看出,Ｂ股上市公司作為目標公司(被收購方)的收購具有如下法律特征:

第一,Ｂ股上市公司收購是以上市公司為目標公司的收購。

Ｂ股上市公司收購與其他公司收購的最大區(qū)別,在于其收購目標的特殊性。上市公司收購,即以上市公司作為收購的目標。所謂上市公司,根據(jù)《公司法》規(guī)定,是指所發(fā)行的股票經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準并在證交所上市交易的股份有限公司。就我國目前的情況而論,凡在深滬證交所掛牌上市的Ｂ股公司均為上市公司。

第二,Ｂ股上市公司收購是由投資者進行的。

上市公司收購是證券投資者進行的一種市場法律行為。依各國有關(guān)法律規(guī)定,上市公司收購的主體可以是目標公司以外的任何人。從各國上市公司收購的實踐看,收購人不僅有上市公司,也有非上市公司;不僅有法人,也有個人及其他投資者。在我國,依法可以成為Ｂ股上市公司收購主體的,不僅可以是境內(nèi)投資者,也可以是境外投資者。

需要指出的是,我國《公司法》第149條規(guī)定的“公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有其股票的其他公司合并時除外”。也就是說,公司在一般情況下,不能成為其公司股份的收購者,在特殊情況下進行的收購本公司股份的行為,稱為股票回購。

第三,Ｂ股公司收購是通過購買Ｂ股公司股份以獲得對該公司控制權(quán)的行為。就Ｂ股公司而言,Ｂ股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性決定了購買Ｂ股公司股份存在一定限制性條件。Ｂ股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般為發(fā)起人股(國家股、法人股等),其它法人股,內(nèi)部職工股,Ｂ股或Ａ股,就境內(nèi)投資者來講,目前尚不能投資Ｂ股。因此,其對Ｂ股公司的收購只能通過協(xié)議收購非流通股或要約收購Ａ股公司,這是因為目前根據(jù)國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)給證券委關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請示的通知的有關(guān)規(guī)定,在有關(guān)管理法規(guī)頒布之前,任何單位一律不準向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國家股和法人股。

第四,對Ｂ股上市公司的收購是一種國際直接投資行為。

國際直接投資是伴有企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)和控制權(quán)的國際資本流動。國際間接投資則指投資者僅僅持有能提供一定收益的股票或證券,并不對企業(yè)資產(chǎn)或其經(jīng)營管理權(quán)有直接的所有權(quán)或控制權(quán)。因此,直接投資與間接投資的區(qū)別,實際上是集中在有無控制權(quán)這一問題之上。②由此可以看出,對Ｂ股上市公司的收購屬國際直接投資的范疇。至于擁有多少股份或股權(quán)才能認為是擁有控制權(quán),構(gòu)成直接投資,各國或地區(qū)立法的解釋不一,但一般均認為要達到一定數(shù)額的股權(quán)的比例,如美國法律規(guī)定以擁有一個企業(yè)有表決權(quán)的10%的股份為直接投資的基線,香港為35%,英國為30%,新加坡為25%,澳大利亞為20%。我國有關(guān)法規(guī)將對股份有限公司的控制分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指持股比例高于50%;相對控股是指持股比例高于30%低于50%,但因股權(quán)分散而具有控制影響。③

二、對Ｂ股上市公司的收購及其法律調(diào)整

㈠Ｂ股發(fā)行市場中的收購問題

由于Ｂ股發(fā)行在大多數(shù)情況下都是私募發(fā)行,境外戰(zhàn)略投資者或跨國公司可通過以下方式來達到對Ｂ股上市公司的收購或控股:

1.大比例認購所發(fā)行的Ｂ股,其認購的Ｂ股數(shù)量在總股本中占相當?shù)谋壤?或通過上市后認購增發(fā)的Ｂ股來加強或擴大其在公司中的權(quán)益比重。④

2.認購一定數(shù)量的Ｂ股,并通過安排董事進入董事會,規(guī)定重大事宜如有關(guān)投資決策、增資擴股等必須經(jīng)外方董事同意才能實施等條款來達到對公司的事實控制。

我國對Ｂ股發(fā)行均采取豁免適用證券法某些限制性條款,⑤但由于境外機構(gòu)投資者(主要是跨國公司)通過大量認購Ｂ股新股,并以此為條件簽定一系列附加協(xié)議來達到對Ｂ股公司形成一定的控制關(guān)系,則涉及到一系列的法律問題,必須加以規(guī)范,主要體現(xiàn)在:

1.權(quán)利和義務(wù)必須對等,即外方不能以較少的權(quán)益或代價形成對公司的事實控制,在有關(guān)外方認購協(xié)議或與公司簽訂的有關(guān)協(xié)議中必須反映中外雙方權(quán)利和義務(wù)的對等性。

2.如果外方通過認購行為達到對公司的絕對或相對控股地位,則有關(guān)協(xié)議必須報有關(guān)部門批準方能實施。

3.應對外方持有的Ｂ股規(guī)定最少持有時間,防止對市場形成不必要的沖擊。

4.如果Ｂ股發(fā)行時,市場氣氛比較熱絡(luò)或公眾人士對該Ｂ股可能有重大需求時,交易所②③④⑤《證券法》第213條規(guī)定:境內(nèi)公司股票供境外人士、機構(gòu)以外幣認購和交易的,具體辦法由國務(wù)院另行規(guī)定。這里“境內(nèi)公司股票供境外人士、機構(gòu)以外幣認購和交易的”,主要指的就是Ｂ股,由于其發(fā)行對象和使用的貨幣不同,本證券法的規(guī)定有些難以適用于Ｂ股股票的認購和交易。因此,明確規(guī)定由國務(wù)院另行制定認購和交易辦法。但目前《外資股規(guī)定》關(guān)于境外投資者認購Ｂ股新股并無相關(guān)規(guī)定。如瑞典ＳＫＦ公司以戰(zhàn)略投資者的身份一次性認購瓦房店軸承股份有限公司發(fā)行的50%Ｂ股股票,從而一躍成為瓦軸公司的第二大股東。日本鈴木株式會社也以高出一般投資者%的價格認購了重慶長安汽車股份有限公司所發(fā)行的一半Ｂ股新股。見《股份制試點企業(yè)國有股權(quán)管理的實施意見》。姚梅鎮(zhèn)著:《國際投資法》,武漢大學出版社1987年版,第37頁。應當限制Ｂ股發(fā)行公司以私募方式發(fā)行,適當規(guī)定或擴大向社會公開發(fā)行的比例。這主要是為維持Ｂ股能有一個基本的流通量和保證市場的公平和公開。這方面可參照香港在涉及同時在香港和其他地區(qū)發(fā)行股票時所規(guī)定的回補機制。根據(jù)該機制,向社會公開發(fā)行股票的數(shù)目,將根據(jù)市場對該公開發(fā)行部分的股份的需求程度而最終確定。當市場對公開認購部分的股份達到最初法定最低份額(即10%)的15倍或以上但少于50倍時,公開發(fā)行規(guī)模會由一成增至三成;當達到初定份額的50倍或以上但少于100倍時,則增至四成;當達到100倍或以上時,則增至五成。

㈡Ｂ股交易市場中的收購問題

境外投資者通過在二級市場收購Ｂ股上市公司的流通股(Ｂ股)以取得對上市公司的控股地位,即通過要約收購的方式來收購Ｂ股上市公司。我國《證券法》對此規(guī)定如下:

1.通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5%時,應當在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi),向主管部門作出書面報告,通知上市公司,并予以公告。在上述規(guī)定的期限內(nèi),不得再行買賣該上市公司的股票;投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5%后,通過證券交易所的證券交易,其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5%,應當依照規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi),不得再行買賣該上市公司的股票。

上述是關(guān)于收購信息披露的有關(guān)規(guī)定。持股情況披露是上市公司收購的一項基本制度,該制度要求股東在持股達到法定比例時,有報告并披露持股意圖的義務(wù)。該制度主要是為了使所有投資者在充分掌握同等信息的基礎(chǔ)上及時作出投資決策,而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢而形成事實上的消息壟斷和操縱股價。

2.通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時,繼續(xù)進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)證券主管部門免除發(fā)出要約的除外。

該條是關(guān)于全面收購要約起點的規(guī)定,雖未要求在達到起點時即須強制收購,但規(guī)定投資者持有的股份達到30%時,若繼續(xù)收購就必須發(fā)出全面收購要約,因此符合強制收購的特點。強制收購也是上市公司收購制度中的一項基本制度,其基本內(nèi)容是:當投資者持有一個上市公司的股份比例達到法定數(shù)額時,法律強制其向目標公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約。這是因為,在當今上市公司股權(quán)日益分散的情況下,持有一個上市公司30%或者35%股權(quán)的股東已基本上取得了該公司的控制權(quán)。這種情況下,中小股東實際上處于任人支配的地位,應享有的合法權(quán)益可能被大股東剝奪。從保護中小股東利益的角度出發(fā),各國證券法都強制持股比例達到30%或35%以上的大股東必須以合理的價格作出全面收購要約。

3.在收購要約的有效期限內(nèi),收購人不得撤回其收購要約;收購要約中提出的各項收購條件,適用于被收購公司所有的股東。

該條是關(guān)于收購要約撤回和適用范圍的規(guī)定。收購要約是收購人向被收購公司的其余股東發(fā)出的購買其持有的被收購公司(目標公司)的股份的意思表示。收購要約一經(jīng)發(fā)出并予以公告,收購人在有效的期限內(nèi),就要受到要約的約束,不得撤回。這一方面,是為了保護被收購公司其他股東的利益,另一方面也是為了維護證券市場的穩(wěn)定,防止有人利用收購行為操縱股市。同時,為貫徹目標公司股東公平待遇原則,在依法收購過程中目標公司的所有股東均需獲得公平和同等的待遇,以此保護投資者特別是中小投資者的利益不受損害。

4.收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的,該上市公司的股票應當在證交所終止上市交易;如收購公司的股份達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的,其余仍持有被收購公司股票的股東,有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。

收購行為完成后,被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的,應當依法變更其企業(yè)形式。

該條是對收購期滿后幾種情況的規(guī)定,既股票終止交易、目標公司少數(shù)股東的股票出售權(quán)和公司組織形式的變更等。

㈢對Ｂ股上市公司國有股、法人股的收購

境外投資者通過協(xié)議收購的方式,即與Ｂ股上市公司的股東(國有股股東、法人股股東)以協(xié)議方式受讓其持有的股權(quán)。盡管目前政策對上市公司國家股、法人股轉(zhuǎn)讓給外商予以限制,但應該看到,國有法人股轉(zhuǎn)讓給外商實際上是為國有股的流通轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了一種新的方式,同時也有利于吸引外資,加大外商對國內(nèi)企業(yè)的投資,并為國有經(jīng)濟實施戰(zhàn)略重組提供一條新的可行的途徑。我國上市公司參與國際范圍的并購,也有利于我國企業(yè)吸收外來資金、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢,從而促進我國企業(yè)擴大規(guī)模、提高技術(shù)檔次。因此,應在規(guī)范操作和保護國有資產(chǎn)不受損害的前提下,盡快出臺有關(guān)上市公司非流通股(國有股、法人股)轉(zhuǎn)讓給外商的有關(guān)管理辦法或細則。其中,管理辦法應著重解決以下問題:

1.允許外商控股或參股上市公司所在行業(yè)作出明確規(guī)定;2.規(guī)定國有股、法人股的評估方式和標準;3.外商收購方式;4.具體審批程序;5.必要的信息披露制度。

應該看到,國有股權(quán)的對外轉(zhuǎn)讓有可能改變國有資產(chǎn)的性質(zhì)和歸屬,涉及到國有企業(yè)的控股問題,應當加以規(guī)范和監(jiān)管,但這并不意味就要暫?；蚪埂＿@是因為,在社會主義市場經(jīng)濟條件下,國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的主導作用主要體現(xiàn)在控制力上。⑴國有經(jīng)濟的作用既要通過國有獨資企業(yè)來實現(xiàn),更要大力發(fā)展股份制,探索通過國有控股和參股企業(yè)來實現(xiàn)。⑵國有經(jīng)濟在關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域占支配地位,支撐、引導和帶動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展,在實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控目標中發(fā)揮重要作用。⑶國有經(jīng)濟應保持必要的數(shù)量,更要有分布的優(yōu)化和質(zhì)的提高;在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段,國有經(jīng)濟在不同產(chǎn)業(yè)和地區(qū)的比重可以有所差別,其布局要相應調(diào)整。從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局,要同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整完善結(jié)合起來。目前,國有經(jīng)濟分布過寬,整體素質(zhì)不高,資源配置不盡合理,必須著力加以解決。國有經(jīng)濟需要控制的行業(yè)和領(lǐng)域主要包括:涉及國家安全的行業(yè),自然壟斷的行業(yè),提供重要公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè),以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的重要骨干企業(yè)。⑦其他行業(yè)和領(lǐng)域,可以通過資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整,集中力量,加強重點,堅持有進有退,有所為有所不為。因此要對國有企業(yè)(包括國有上市公司)實施戰(zhàn)略性改組,堅持“抓大放小”,推進國有資產(chǎn)合理流動和重組。這種重組必然涉及國有股權(quán)的調(diào)整、轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn),從而客觀上要求非國有經(jīng)濟包括外資、民營參與國有企業(yè)的改組和改造。

同時,我國證券市場發(fā)展還不完善,平均市盈率過高,還存在較大的投機性和市場風險,解決這一問題無非有兩條途徑,一是市場走低,從而將過高的股價降下來;二是提高上市公司的盈利水平。前一種方法顯然在實踐中不可行,這是因為中國的證券市場要深入發(fā)展和為國企戰(zhàn)略性重組服務(wù),必然繼續(xù)擴大發(fā)行規(guī)模,二級市場股價的走低,將會嚴重影響一級市場的發(fā)行,而這又會反過來影響市場投資者的信心。第二種方式具有現(xiàn)實可行性,在目前國有股、法人股不能上市流通的制度下,通過制度的內(nèi)部優(yōu)化和改善,即通過國有法人股的資本運作,包括轉(zhuǎn)讓、置換和收購等,無疑是提高上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要途徑。

對境外投資者來講,其欲分享中國經(jīng)濟高速增長的成果,必會加大對中國企業(yè)的投資,特別是那些發(fā)展前景良好并在行業(yè)中具有重要地位的上市公司,通過參股、控股等方式,不僅會帶來資金,而且還會引進先進的產(chǎn)品和技術(shù)以及管理經(jīng)驗,從而在很大程度上會提高上市公司的贏利能力。而且,不歧視原則已成為世界范圍內(nèi)外國投資者收購內(nèi)國上市公司的一項基本原則。根據(jù)該原則,對來自國外的、以收購上市公司形式進行的投資活動,應視為國內(nèi)企業(yè)對國內(nèi)上市公司的收購行為。⑧當然,任何跨國收購活動必須遵守東道國的公司法、外國投資法、證券交易法和反托拉斯法等。

這幾年的實踐表明,國有法人股的資本運作,主要是股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)投資者,不僅促進了國有資產(chǎn)的盤活和有效增值,而且更重要的是國有股的轉(zhuǎn)讓流通實質(zhì)上是一種創(chuàng)造股權(quán)流動性的行為。由于證券市場的功能之一是資源的有效配置,缺乏流動性的市場就存在資源有效配置的功能性缺陷,國有股的資本運作實質(zhì)上是在創(chuàng)造一種流動性從而彌補了相關(guān)制度的缺陷。

三、關(guān)于進一步完善《證券法》收購規(guī)則的幾個問題

1.協(xié)議收購條款的適用范圍問題,即協(xié)議收購的股票是僅指上市交易的流通股或者非流通股,還是兩者都包括。由于我國上市公司存在非流通的國家股和法人股,因此對上市公司的協(xié)議收購又可分為兩種情況:一是對上市公司不在證交所上市流通的股份的協(xié)議收購。二是對上市交易的流通股(包括Ａ、Ｂ股)的協(xié)議收購?！蹲C券法》第78條規(guī)定,上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式;第89條規(guī)定,采取協(xié)議收購方式的,收購人可以按照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股票持有人以協(xié)議方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同時,《證券法》其他有關(guān)上市公司收購的條款中對于協(xié)議收購的股權(quán)是指流通股還是非流通股并無限定。法律沒有禁止的行為都是合法的行為。這說明,通過協(xié)議收購的方式既可收購國有股、法人股等非流通股,也可收購上市交易的流通股。因此,和以往收購規(guī)則相比,《證券法》不僅突破了以往對協(xié)議收購沒有規(guī)范的規(guī)定,而且允許可以通過協(xié)議方式收購上市公司的流通股。同時,根據(jù)《證券法》的規(guī)定,也豁免了協(xié)議收購當事人持股比例達到5%時的公告和報告義務(wù)及每增減5%時的披露義務(wù),以及持股比例超30%時的全面收購要約義務(wù)。這樣,既可減少有關(guān)當事人的收購成本和收購時間,又可提高收購成功的可能性。

當然,《證券法》有關(guān)協(xié)議收購的規(guī)定還存在以下主要問題:⑴對協(xié)議收購的程序及其法律后果缺乏規(guī)定。⑵將協(xié)議收購與要約收購截然分開,給協(xié)議收購留下的法律空白太大。⑶對股票協(xié)議轉(zhuǎn)讓與上市公司協(xié)議收購缺乏量化規(guī)定。這是因為,現(xiàn)實中大量存在的收購案例表明,容易收購成功的是收購未上市流通的股票。如何解決上述問題和進一步規(guī)范,《證券法》及其實施細則應當有所體現(xiàn)。

2.關(guān)于要約收購問題?！蹲C券法》第81條規(guī)定,通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份30%時,繼續(xù)進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。對于該條的理解,其中一個問題是收購要約是否要等到持有的股份超過30%時才能發(fā)出?還是持有的股份超過30%時必須發(fā)出收購要約。股票收購可以根據(jù)收購是否構(gòu)成法律義務(wù),分為強制收購和自愿收購。自愿收購是指收購方在法律規(guī)定的條件和范圍內(nèi),自主向上市公司的股票持有人公開其收購目標、價格、數(shù)量等意愿的行為。正如前文所述,《證券法》第81條規(guī)定符合強制收購的特點,因此對其中的要約收購應理解為強制性的要約收購。也就是說,該條規(guī)定強調(diào)的是在持股比例超過30%的情況下必須采取強制收購要約的方式收購,但并無禁止在持股比例低于30%的情況下采取自愿收購的方式收購,這就是通常所講的“標購”,從以往案例實踐看,標購可以避免多次舉牌造成的股價波動,減少對市場的沖擊。另外,現(xiàn)實中的大量收購案例表明,當超過30%的界限時,還沒有一家實行過全面要約收購,因此《證券法》實施細則及相關(guān)法規(guī)應當具體規(guī)定全面收購豁免的條件,這也是保護中小投資者利益的問題。

3.要約收購