2023年下半年量化選股策略：細(xì)化風(fēng)控深挖兌現(xiàn)

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第28頁起的免責(zé)條款和聲明，深挖兌現(xiàn)，深挖兌現(xiàn)核心觀點(diǎn)2023年以來A股市場總體上行，但主體風(fēng)格在大盤、價(jià)值、科技主題等領(lǐng)域快速切換，年內(nèi)價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)，成長、盈利因子持續(xù)走弱，科技主題板塊的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋，獲取超額收益的難度高于往年。市場價(jià)格的變化本質(zhì)由基本面預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績現(xiàn)象顯著，成長、盈利組合的基本面預(yù)期走弱，僅價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著提升。展望下半年，市場主體風(fēng)格弱化下，選股策略應(yīng)精細(xì)化組合風(fēng)險(xiǎn)控制，深挖業(yè)績兌現(xiàn)主線。離散化風(fēng)險(xiǎn)模型大幅擴(kuò)充解釋變量，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化描述，基于此的因子動(dòng)量與純Alpha反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著，當(dāng)前環(huán)境下更應(yīng)重視純Alpha反轉(zhuǎn)策略。業(yè)績兌現(xiàn)一看預(yù)期邊際改善，受業(yè)績驅(qū)動(dòng)型的預(yù)期改善策略3月后超額收益顯著回升；二看“成長周期向上”的科技板塊主題組合，困境反轉(zhuǎn)策略年內(nèi)月勝王兆宇量化策略首席分析師S080008中信證券研究部率達(dá)80%；三看企業(yè)行為隱含的對(duì)未來業(yè)績?cè)鏊僦敢?，股?quán)激勵(lì)目標(biāo)增速較高個(gè)股具備投資價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)精選組合年內(nèi)超額收益為6.82%。▍市場特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大。(1)市場總體上行，板塊風(fēng)格歷經(jīng)多輪切換。1月前為大盤風(fēng)格，2月后趙文榮量化與配置首席分析師S0002史周量化策略分析師S0003切入主題成長，4月后再到大盤價(jià)值。(2)傳統(tǒng)基本面因子風(fēng)格弱化，成長、盈利因子持續(xù)回撤，價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)。雖然今年以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等科技主題曾一度獲得市場追捧，但個(gè)股層面主題板塊的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋。(3)風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股總波動(dòng)解釋度的分布區(qū)間低于過去兩年。說明通過風(fēng)格、行業(yè)的偏離來獲得超額收益的難度總體上高于以往。(4)實(shí)際運(yùn)作來看，公募滬深300、中證500增強(qiáng)基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)比例不足三分之一。中證1000增強(qiáng)由于備選樣本股數(shù)較廣，目前來看，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例和超額收益尚處于較正常的水平。▍風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營收增長。(1)核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績。各指數(shù)實(shí)現(xiàn)凈利潤增長率2023Q1財(cái)報(bào)披露后小幅提升，但相對(duì)2021年末以來的下行趨勢(shì)幅度仍不明顯；各指數(shù)一致預(yù)期凈利潤FTTM增長率顯著提升，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000指數(shù)幅度更高。(2)預(yù)期變化推動(dòng)基本面風(fēng)格切換，價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著上行。中證全指成長組合預(yù)期成長性下行，盈利組合預(yù)期盈利水平下降，而價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著提升，這也解釋了風(fēng)格因子的走勢(shì)。(3)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營收的預(yù)期變化。PS視角下市場的估值偏貴，PE、PB視角下市場總體估值較低，部分熱門行業(yè)從PB-ROE、PE-凈利潤增長率的角度來看與擬合中樞偏離較多，但從PS-營收增長率來看則非常接近擬合中樞，說明在投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的大背景下，重點(diǎn)關(guān)注于上市企業(yè)的營業(yè)收入增長情況，且目前市場價(jià)格點(diǎn)位已經(jīng)隱含了較高的營收增長預(yù)期。▍組合管理：精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)刻畫，弱風(fēng)格環(huán)境重個(gè)股Alpha。(1)離散化因子處理，重視因子排序。對(duì)各大類因子進(jìn)行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個(gè)因子的每個(gè)分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中。離散化的本質(zhì)是對(duì)排序關(guān)系的描述，而非數(shù)量關(guān)系的描述，而且為非線性問題預(yù)留了靈活的操作空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2(2)精細(xì)化因子刻畫，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。因子離散化之下，回歸模型的解釋變量數(shù)量大幅擴(kuò)充，也實(shí)現(xiàn)了對(duì)因子收益更精細(xì)的刻畫，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。(3)市場主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高。因子動(dòng)量策略長期IR和年化超額收益率均高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，說明在A股市場總體上通過風(fēng)格或行業(yè)的把握來獲取超額收益相對(duì)容易，而在風(fēng)格弱化的年份，純Alpha反轉(zhuǎn)策略的超額收益更高。▍業(yè)績主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速。(1)預(yù)期邊際改善策略：復(fù)蘇預(yù)期下收益有所回升，個(gè)股超額貢獻(xiàn)突出。2023年以來，超額收益主要在3月份之后實(shí)現(xiàn)，這說明在進(jìn)入業(yè)績密集披露期時(shí)，市場開始回歸業(yè)績主線投資，預(yù)期邊際改善策略受益于業(yè)績驅(qū)動(dòng)而獲得更好的收益表現(xiàn)。(2)科技板塊選股：主題性投資熱點(diǎn)下，精選業(yè)績驅(qū)動(dòng)組合?；诳萍及鍓K行業(yè)和個(gè)股的成長周期特征，選擇具備“成長周期向上”特征的股票構(gòu)建組合，困境反轉(zhuǎn)精選組合僅在2023年4月跑輸中信科技基準(zhǔn)指數(shù)，月勝率為80%，具備持續(xù)性的超額收益能力。(3)企業(yè)行為視角：股權(quán)激勵(lì)事件隱含的預(yù)期目標(biāo)增速。對(duì)未來業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期的指引或是股權(quán)激勵(lì)預(yù)案期超額收益的主要來源，在當(dāng)前預(yù)期不明朗的情況下，具有目標(biāo)凈利潤增速的個(gè)股更具投資價(jià)值。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：模型失效風(fēng)險(xiǎn)；市場預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3市場特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大 6 價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)，成長、盈利因子持續(xù)回撤 6風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股總波動(dòng)解釋度的分布區(qū)間低于過去兩年 7公募滬深300、中證500增強(qiáng)基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)比例不足三分之一 8風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營收增長 9核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績 9預(yù)期變化推動(dòng)基本面風(fēng)格切換，價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著上行 9市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營收的預(yù)期變化 10a 離散化因子處理，重視因子排序 12精細(xì)化因子刻畫，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著 13市場主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高 14業(yè)績主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速 17預(yù)期邊際改善策略：復(fù)蘇預(yù)期下收益有所回升，個(gè)股超額貢獻(xiàn)突出 17 企業(yè)行為視角：股權(quán)激勵(lì)事件隱含的預(yù)期目標(biāo)增速 24 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 2：中證全指空間各因子累積收益率 7 圖6：離散化因子風(fēng)險(xiǎn)模型日頻解釋度歷年分布 8 圖9：中證全指風(fēng)格組合相對(duì)基準(zhǔn)的對(duì)數(shù)累計(jì)超額收益 10指及其風(fēng)格組合預(yù)期FTTMROE走勢(shì) 10FTTM率 10圖12：中證全指及其風(fēng)格組合預(yù)期FTTM營業(yè)收入增長率 10圖13：PB-ROE視角的估值分化歷史演化 11A行業(yè)指數(shù)的PB-ROE分布 11圖15：PE-凈利潤增長率視角的估值分化歷史演化 11圖16：A股核心及中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的PE-凈利潤增長率分布 11圖17：PS-營收增長率視角的估值分化歷史演化 12A中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的PS-營收增長率分布 12圖19：離散化風(fēng)險(xiǎn)模型與常規(guī)模型對(duì)比 13 16 17圖30：分析師預(yù)期邊際改善的過程 18圖31：盈利預(yù)測上調(diào)股票數(shù)量占分析師覆蓋股票數(shù)量的比例與中證全指走勢(shì) 19圖32：超預(yù)期策略組合相對(duì)中證全指凈值收益表現(xiàn) 19圖33：預(yù)期邊際改善組合應(yīng)用在滬深300指數(shù)增強(qiáng)凈值收益表現(xiàn) 20圖34：預(yù)期邊際改善組合應(yīng)用在中證500指數(shù)增強(qiáng)凈值收益表現(xiàn) 20收益表現(xiàn) 20收益表現(xiàn) 20 領(lǐng)先上調(diào)精選組合收益分解 21文本事件精選組合收益分解 21圖40：TMT中信一級(jí)行業(yè)單季度凈利潤同比增速 2141：中信二級(jí)行業(yè)經(jīng)營周期(2023年4月28日) 22圖42：中信二級(jí)行業(yè)成長維度業(yè)績周期(2023年4月28日) 22圖43：中信二級(jí)行業(yè)盈利維度業(yè)績周期(2023年4月28日) 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5 圖47：目標(biāo)凈利潤增速分組下，各組相對(duì)中證1000指數(shù)的平均超額收益情況 25 表格目錄表1：公募滬深300、中證500、中證1000增強(qiáng)基金2023年以來超額收益統(tǒng)計(jì)(截至 2022年超額收益統(tǒng)計(jì) 8 表7：預(yù)期邊際改善組合應(yīng)用在指數(shù)增強(qiáng)2023年以來分月收益表現(xiàn) 20 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍市場特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大市場總體上行，板塊風(fēng)格歷經(jīng)多輪切換滬深300指數(shù)自2022年10月31日近一年新低以來持續(xù)反彈，至2023年1月30日達(dá)到本輪反彈以來新高，此后至2023年5月12日1維持震蕩狀態(tài)。在1月31日之前，除上證50以外，其余各寬基指數(shù)總體跑輸滬深300；在1月31日滬深300展開震蕩至4月中旬前，中證500、中證1000、科創(chuàng)50指數(shù)顯著走強(qiáng)，而上證50、創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)逐漸走弱；4月中旬后，上證50指數(shù)與中小盤、成長類指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)再次逆轉(zhuǎn)。滬深300上證50vs.滬深300中證500vs.滬深300 vs vs滬深300創(chuàng)業(yè)板指vs.滬深300科創(chuàng)50vs.滬深30000000000002022-01-042022-04-072022-07-062022-09-292022-12-292023-03-31Wind證券研究部價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)，成長、盈利因子持續(xù)回撤因子方面，2023年以來各類大類因子表現(xiàn)可分為三個(gè)梯隊(duì)，其中第一梯隊(duì)包含價(jià)值、波動(dòng)率因子。價(jià)值因子在各指數(shù)空間內(nèi)均表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，累積超額收益在5%以上；波動(dòng)率因子除在中證1000空間中僅獲得微弱的正收益外，在其他空間中超額收益均在3%以上。第二梯隊(duì)包含市值、反轉(zhuǎn)因子，他們年初以來在大部分指數(shù)空間中一度曾獲得較高的市值因子的表現(xiàn)拐點(diǎn)發(fā)生于3月上旬。第三梯隊(duì)主要是成長和盈利因子，他們從開年以來持續(xù)跑輸基準(zhǔn)。雖然今年以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等科技主題曾一度獲得市場追捧，但從因子模型的角度來看，個(gè)股層面的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋，而熱點(diǎn)概念切換的時(shí)點(diǎn)也與市值和反轉(zhuǎn)因子的拐點(diǎn)基本保持一致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7 長因子 因子價(jià)值因子因子因子022-01-0406-08022-01-0406-082023-03-3106-082023-03-31022-01-04Wind券研究部Wind券研究部 長因子1.20價(jià)值因子022-01-0406-08022-01-0406-082023-03-3106-082023-03-31022-01-04Wind券研究部Wind券研究部風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股總波動(dòng)解釋度的分布區(qū)間低于過去兩年風(fēng)險(xiǎn)模型的解釋度反映了個(gè)股微觀波動(dòng)的群聚性。風(fēng)險(xiǎn)模型解釋度越高，除了說明風(fēng)險(xiǎn)模型的有效性之外，也說明了個(gè)股的表現(xiàn)更多與模型中的行業(yè)/風(fēng)格因子等有關(guān)，個(gè)股脫離行業(yè)、風(fēng)格細(xì)分板塊走出獨(dú)立行情的概率越低。在《多因子量化選股系列專題研究-因子離散化股票多因子風(fēng)險(xiǎn)模型》(2022年6月8日)中，我們所提出的風(fēng)險(xiǎn)模型在各細(xì)分指數(shù)板塊中均取得了較好的解釋度。2023年以來，我們的風(fēng)險(xiǎn)模型的解釋度分布具有一定下行趨勢(shì)，這也與上文所述今年以來板塊輪動(dòng)速度加快，同時(shí)成長、盈利等常規(guī)基本面風(fēng)格走弱的現(xiàn)象相一致?？傮w上看，今年以來的日頻解釋度中位數(shù)低于2021年、2022年，中位數(shù)和上下四分位數(shù)的區(qū)間總體與2020年、2019年保持一致。這樣的情況下，通過風(fēng)格、行業(yè)的偏離來獲得超額收益的難度總體上高于過去的兩年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8從基金產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作結(jié)果來看，2023年以來戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的難度增大。以公募量化增強(qiáng)基金表現(xiàn)來看，截至5月12日，全市場滬深300、中證500公募增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝基準(zhǔn)(超額收益>0)的比例分別為26.53%和31.48%，超額收益的平均值和中位數(shù)均在-1%左右；中證1000增強(qiáng)由于備選樣本股數(shù)較廣。目前來看，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例和超額收益尚處于較正常的水平。2022年全年，公募滬深300、中證500、中證1000增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例分別在70%至80%以上，年度勝率大幅高于今年?；饠?shù)準(zhǔn)基金比例9%%3%%%%%Wind券研究部基金數(shù)準(zhǔn)基金比例9%%%%%%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9▍風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營收增長核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績從目前A股核心寬基指數(shù)實(shí)現(xiàn)凈利潤TTM增長率來看，上證50、滬深300指數(shù)在2023Q1財(cái)報(bào)披露后產(chǎn)生了一定的成長性提升跡象，但是相對(duì)2021年末以來的下行趨勢(shì)來說，幅度仍不明顯；中證500、中證1000指數(shù)截止23Q1的TTM凈利潤增長率仍在0值以下；創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)的成長性雖然波動(dòng)較大，但相對(duì)來說成長性邊際提升更明顯。從一致預(yù)期來看，各寬基指數(shù)預(yù)期成長性的提升較為顯著，且創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000指數(shù)幅度更高，上證50、滬深300、中證500指數(shù)提升幅度則較低。M 創(chuàng)業(yè)板指 創(chuàng)業(yè)板指 科創(chuàng)502020-01-022021-01-132022-01-242023-02-09Wind券研究部 板指 板指 科創(chuàng)500%2020-01-022021-01-132022-01-242023-02-09Wind證券研究部預(yù)期變化推動(dòng)基本面風(fēng)格切換，價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著上行以中證全指為樣本空間，考察其特征成長、價(jià)值、盈利的預(yù)期基本面指標(biāo)。從預(yù)期盈利角度來看，各特征組合與中證全指的預(yù)期FTTMROE整體變化不大，但盈利組合的預(yù)期FTTMROE存在一定下降趨勢(shì)；從成長性角度看，中證全指、成長組合、盈利組合的預(yù)期FTTM凈利潤增長率、預(yù)期FTTM營收增長率均存在下行趨勢(shì)，而價(jià)值組合的預(yù)期FTTM凈利潤增長率、預(yù)期FTTM營收增長率則顯著上行。因此，成長組合的預(yù)期成長性下降、盈利組合的預(yù)期盈利水平下降應(yīng)是成長因子、盈利因子走弱的主要原因，而價(jià)值因子的走強(qiáng)則主要依賴于價(jià)值組合的預(yù)期成長性提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1001-0402-2204-0605-2107-0508-1601-0402-2204-0605-2107-0508-1609-2902-1703-3105-1907-0108-1209-2602-1403-2801-0402-2404-1205-3107-1508-3001-2103-1505-0506-2108-0409-2002-1604-0301-0402-24-04-1205-3107-1508-3001-2103-1505-05-06-2108-0409-2002-1604-0301-0402-2404-1205-3107-1508-3001-2103-1505-0506-2108-0409-2002-1604-03 成長組合盈利組合%%Wind券研究部中證全指點(diǎn)位(右軸)價(jià)值組合 00Wind券研究部價(jià)值組合 成長組合盈利組合 0%00Wind券研究部中證全指點(diǎn)位(右軸) 合 中證全指5%Wind券研究部市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營收的預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下，市場對(duì)預(yù)期回報(bào)率相同的資產(chǎn)會(huì)給予相同的定價(jià)，則靜態(tài)估值中隱含了對(duì)未來的預(yù)期。假設(shè)動(dòng)態(tài)市盈率2E=P/=入；預(yù)期凈利潤增長率=/E?1，則有PETTM==入?(1+)，同理PBMRQ=入?R?0E，PSTTM=入?營收長率。因此，靜態(tài)估值指標(biāo)理論上應(yīng)與基本面預(yù)期值程線性關(guān)系PBMRQ=a+F?R?0E+e；PETTM=a+F?凈利增長率+e；PSTTM=a+F?營收長率+e?；谏鲜鲈?，各回歸式中的系數(shù)Alpha反映了剔除基本面財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)期后的估值高低，系數(shù)Beta則反映了某一時(shí)點(diǎn)市場系統(tǒng)性的對(duì)某一估值視角給出的分化程度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11從估值分化角度，PB-ROE、PE-凈利潤增長率、PS-營收增長率三個(gè)視角下的回歸式Beta系數(shù)自2009年以來的分化度分別為62%、52%、50%，即基本處于歷史長期中位數(shù)從絕對(duì)估值來看，PB-ROE、PE-凈利潤增長率、PS-營收增長率三個(gè)視角下的回歸式EPB視角下市場總體估值較低。上述數(shù)據(jù)特征說明，在投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的大背景下，重點(diǎn)關(guān)注于上市企業(yè)的營業(yè)收入增長情況，且目前市場價(jià)格點(diǎn)位已經(jīng)隱含了較高的營收增長預(yù)期。從截至5月12日A股核心及中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的估值分化來看，部分熱門行業(yè)3從PB-ROE、PE-凈利潤增長率的角度來看與回歸曲線偏差較多，說明這些因素不能完全解釋市場的定價(jià)主線，但從PS-營收增長率來看則非常接近擬合中樞，說明市場對(duì)上述行業(yè)的核心增長關(guān)注點(diǎn)在企業(yè)的營收上。654321-01-0507-0901-0507-0904-1501-1207-2504-2901-2707-2905-0501-3008-0705-1402-0908-185-Wind券研究部654321-科創(chuàng)50科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50科創(chuàng)50科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50汽車能源商貿(mào)零售通信紡織服裝中證1000有色金屬綜合金融建材電力及公用事輕工制筑中證500銀行非銀行金融中證800滬深300中證全指醫(yī)藥中小板指電力設(shè)備及新20%25%30%一致預(yù)期FTTMROEWind券研究部05-01-0508-0601-0508-0605-3003-1508-0805-2803-1507-3105-2203-0907-29-Wind券研究部-中證全指中證500國防軍工商貿(mào)零售中小板指輕工制造食品飲料科創(chuàng)50電子中證800紡織服裝機(jī)械科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50家電醫(yī)藥綜合金融電力及公用事煤炭上證5產(chǎn)銀行滬建銀行金業(yè)及新石油石化基礎(chǔ)化工有色金屬汽車中證10000%10%20%30%40%50%致預(yù)期FTTM凈利潤增長率Wind究部?？疾烊眨?023-05-12計(jì)算機(jī)、傳媒、電子等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12上證50傳媒指0計(jì)算機(jī)機(jī)械金融中小板指電力設(shè)備及新上證50傳媒指0計(jì)算機(jī)機(jī)械金融中小板指電力設(shè)備及新-50-01-0507-0901-0507-0904-1501-12-07-2504-2901-2707-2905-0501-3008-0705-1402-0908-185-Wind券研究部76務(wù)43212鋼鐵建筑0%10%20%0%致預(yù)期FTTM營業(yè)收入增長率Wind究部?？疾烊眨?023-05-12在A股市場過去數(shù)年運(yùn)行特征的慣性下，股票組合通過風(fēng)格、行業(yè)的長期偏離獲取超額收益已經(jīng)成為了通常做法。自從2021年下半年后，盈利、成長風(fēng)格逐漸讓位于價(jià)值風(fēng)格，但大多數(shù)組合依然選擇在熱門成長板塊暴露較多的敞口，這導(dǎo)致了2022年以來股票組合實(shí)際超額波動(dòng)的加大，特別是2023年以來不論長期堅(jiān)守成長板塊，還是追隨熱點(diǎn)進(jìn)行切換，實(shí)際效果均差強(qiáng)人意。在當(dāng)前風(fēng)格、板塊、主題均弱化的背景下，通過精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的超額收益將是必然選擇。根據(jù)經(jīng)典量化投資理論，策略的長期超額收益最終來源于特定風(fēng)險(xiǎn)的暴露，因此精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，一定是穩(wěn)定超額收益的前提。在《多因子量化選股系列專題研究-因子離散化股票多因子風(fēng)險(xiǎn)模型》(2022年6月8日)中我們所提出的風(fēng)險(xiǎn)模型最主要特點(diǎn)在于，對(duì)各大類因子進(jìn)行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個(gè)因子的每個(gè)分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中。這樣設(shè)置的目的在于，一是各因子收益率是在其他因子中性化之下的組內(nèi)個(gè)股加權(quán)收益率，更具有實(shí)際意義；二是離散化的本質(zhì)是對(duì)排序關(guān)系的描述，而非數(shù)量關(guān)系的描述，而且為非線性問題預(yù)留了靈活的操作空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1302020903041411110202090304141111061501150821032710280528122507270302092605041205071002130090904151117究部因子離散化之下，回歸模型的解釋變量數(shù)量大幅擴(kuò)充，也實(shí)現(xiàn)了對(duì)因子收益更精細(xì)的刻畫，而更精細(xì)化的因子收益我們也發(fā)現(xiàn)了更顯著的收益動(dòng)量。我們參照單因子測試的流程，將每個(gè)離散化的行業(yè)和風(fēng)格因子分組作為投資的標(biāo)的，以他們過去240日的累積因子收益率作為輪動(dòng)指標(biāo)進(jìn)行分組回測，可以看到，不論在行業(yè)上還是風(fēng)格上，該指標(biāo)都顯示了顯著的動(dòng)量特征。與一般的風(fēng)格動(dòng)量策略，即僅考察風(fēng)格暴露最極致的組合不同，離散化方法下任何一個(gè)分組均被視作一個(gè)獨(dú)立組合而考察其動(dòng)量特征，這種動(dòng)量性本質(zhì)上體現(xiàn)的是因子的非線性特性。而對(duì)于離散化模型不可解釋的個(gè)股收益部分，即個(gè)股的純Alpha收益，我們也發(fā)現(xiàn)了更加穩(wěn)定的反轉(zhuǎn)特征。GGGG4G54.0000Wind券研究部DrawDown(右軸)long_short(左軸)765432100020200202009141050512120726031210290610011608260412112207050208092605161223080603221103%%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明140202090304141111061501150821032710280528020209030414111106150115082103271028052812250727030209260504120507100213009090415111702010901040111010601010408010303100805045120107010203090104021101060301020803030110080505G1G2G3G4G5G6G7G84.000Wind券研究部DrawDown(右軸)long_short(左軸)8642002020202092905270117091005140106082704241215608050405112307180319111107071030210265%0%5%0%5%.0%5%0%5%0%G1G2G3G4G5G6G7G876543210G976543210Wind券研究部DrawDown(右軸)long_short(左軸)8642002020202092905270117091005140106082704241215608050405112307180319111107071030210265%0%5%0%5%0%5%0%5%0%上述因子收益動(dòng)量、Alpha收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象僅為理論測試，將上述理論收益落為現(xiàn)實(shí)需要通過相應(yīng)的轉(zhuǎn)化來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于因子風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)，我們?cè)诿總€(gè)調(diào)倉日選擇風(fēng)格及行業(yè)因子動(dòng)量排名靠前的20%組別，將每組的純因子組合權(quán)重加上基準(zhǔn)的權(quán)重來構(gòu)建相應(yīng)的因子動(dòng)量組合。需要注意的是，純因子組合權(quán)重中包含負(fù)值權(quán)重，即空頭頭寸，因此需要引入?yún)?shù)進(jìn)行調(diào)整，以使得實(shí)際組合全部權(quán)重均為非負(fù)數(shù)，調(diào)整因子計(jì)算方法如下：abs(min(wpure_factor_weig?t/wbenc?mark_weig?t))其中wpure_factor_weig?t為純因子組合權(quán)重，wbenc?mark_weig?t為基準(zhǔn)權(quán)重。對(duì)于Alpha反轉(zhuǎn)策略，最優(yōu)化目標(biāo)為最小化Alpha收益值，同時(shí)控制與基準(zhǔn)的行業(yè)和風(fēng)格偏離。具體表達(dá)如下：maxmizeAlphaTw請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15s.t.1Tw=1w≥0?l≤H(w?wb)≤??sl≤S(w?wb)≤s?行業(yè)和風(fēng)格動(dòng)量模型是通過對(duì)個(gè)別行業(yè)和風(fēng)格的暴露來獲取收益，而純Alpha動(dòng)量模型的意義在于當(dāng)市場基本面因子失效或者風(fēng)格不明朗的情形下，通過加強(qiáng)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的管理來獲取較為穩(wěn)定的個(gè)股特異質(zhì)收益?；販y考察期設(shè)為2016年至2023年5月12日，調(diào)倉頻率為月度，交易費(fèi)率設(shè)為雙邊千分之三。如下結(jié)果分別展示了滬深300和中證500的因子動(dòng)量策略以及純Alpha反轉(zhuǎn)策表現(xiàn)。整體而言，在同一樣本空間中，因子動(dòng)量策略長期IR和年化超額收益率均高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，說明在A股市場總體上通過風(fēng)格或行業(yè)的把握來獲取超額收益相對(duì)容易。在行業(yè)、風(fēng)格相對(duì)顯著的年份，例如2017年、2019年、2020年等，因子動(dòng)量策略超額收益顯著高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，而在風(fēng)格弱化的年份(例如2016年、2018年、2021年)，純Alpha反轉(zhuǎn)策略的超額收益更高。今年以來也屬于主體風(fēng)格缺失、風(fēng)格切換較為頻繁的年份，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)表現(xiàn)更好。累計(jì)超額收益(右軸)策略收益基準(zhǔn)收益16/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4a收益益收益誤差率16年3%%1-04-2817年5%1%-10-11-2518年0%5%%%2-07-0519年1-08-06-1120年0%9%%%%9-22-3121年%7%%1-042021-02-1022年3%7%%%3-30-28(截至26%%3-06-0476%%%9-222021-02-10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16累計(jì)超額收益(右軸)策略收益滬深30012016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2016年1.57%-2.53%4.10%1.88%2.25-0.91%2016-01-042016-01-282017年23.91%20.21%3.71%0.81%4.75-0.28%2017-02-242017-03-222018年-23.38%-26.95%3.57%1.11%3.33-0.80%2018-02-052018-04-032019年35.49%32.72%2.77%0.81%3.54-0.75%2019-03-072019-04-292020年27.60%26.59%1.02%0.82%1.29-0.78%2020-07-202020-11-252021年-2.81%-3.67%0.86%1.14%0.79-0.93%2021-02-052021-04-122022年-19.72%-22.37%3.31%0.84%4.10-0.26%2022-01-132022-01-262023年(截至81%26%-0.26%2023-03-14-03全部4.91%2.14%2.85%1.10%2.55-1.01%2020-07-202021-04-12Wind券研究部累計(jì)超額收益(右軸)策略收益基準(zhǔn)收益16/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4a收益益收益誤差率16年2%%%-062016-01-1317年%-082017-05-1218年0%6%%%%2018-01-19-0619年4%7%%-08-0120年5%%%%-072020-07-10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2021年22.11%15.64%6.47%3.58%1.87-2.91%2021-01-042021-02-082022年-19.63%-20.39%2.07%2.48%0.87-2.58%2022-01-192022-04-282023年(截至%%2023-02-232023-04-28全部0.67%-1.58%2.59%2.65%0.98-5.00%2018-11-222021-02-08累計(jì)超額收益(右軸)策略收益中證50016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4收益益收益誤差率16年%2%29%%%-062016-01-1317年77%%-31-2418年8%6%-23-0919年8%7%%-31-0620年3%%-212020-08-1321年%-09-3022年0%9%%2022-09-16-282023年(截至%%-01-208%%%-09-30Wind券研究部▍業(yè)績主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏存在分歧、市場主體風(fēng)格不明朗的情況下，股票組合更應(yīng)該以業(yè)績兌現(xiàn)為主線精選個(gè)股。從3月以來各策略表現(xiàn)來看，業(yè)績驅(qū)動(dòng)型策略表現(xiàn)顯著回升，主題投資也趨向于存在業(yè)績兌現(xiàn)、困境反轉(zhuǎn)型個(gè)股，此外也可從企業(yè)行為入手，挖掘存在隱含目標(biāo)增速的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。分析師預(yù)期邊際改善是指分析師對(duì)于上市公司的盈利預(yù)期出現(xiàn)了一定幅度的向上調(diào)整。分析師預(yù)期邊際改善的過程往往是因?yàn)榉治鰩熆吹搅撕暧^政策利好、產(chǎn)業(yè)機(jī)遇顯現(xiàn)、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18行業(yè)需求釋放或個(gè)股盈利改善，本質(zhì)上是由基本面改善驅(qū)動(dòng)。進(jìn)一步地，由于投資者對(duì)于這種基本面改善往往會(huì)反應(yīng)不足，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)逐步抬升的過程，帶來投資機(jī)會(huì)。究部在報(bào)告《量化策略專題研究—預(yù)期邊際改善中的投資機(jī)會(huì)》(2023-02-06)中，我們從盈利預(yù)測和分析師報(bào)告文本的角度，分析了分析師預(yù)期邊際改善所包括的五個(gè)方面的信息，分別是盈利預(yù)測上調(diào)、業(yè)績超預(yù)期、領(lǐng)先上調(diào)、文本上調(diào)和文本強(qiáng)烈。具體而言，盈利預(yù)測上調(diào)指的是分析師本次預(yù)期凈利潤大于上次預(yù)期凈利潤，直接反映分析師預(yù)期邊際改善；業(yè)績超預(yù)期是指個(gè)股本年實(shí)際凈利潤大于本年預(yù)期凈利潤，表明個(gè)股的實(shí)際業(yè)績兌現(xiàn)高于預(yù)期，間接反映分析師預(yù)期邊際改善；領(lǐng)先上調(diào)是指個(gè)股本期預(yù)期均值和方差大于上期預(yù)期均值和方差，反映出有個(gè)別分析師開始領(lǐng)先上調(diào)分析師預(yù)期，具有較強(qiáng)的前瞻性。文本上調(diào)是通過識(shí)別分析師報(bào)告文本中同時(shí)包含上調(diào)類詞匯和預(yù)測類詞匯的研報(bào)。文本強(qiáng)烈是通過識(shí)別分析師報(bào)告文本中包含分析師強(qiáng)烈正面態(tài)度類詞匯的研報(bào)。從盈利預(yù)測上調(diào)來看，盈利預(yù)測上調(diào)股票數(shù)量占分析師覆蓋股票數(shù)量的比例與中證全指具有一定的相關(guān)性，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.21，說明隨著預(yù)期邊際改善程度越高，股票未來的收益表現(xiàn)越好。盈利預(yù)測上調(diào)股票數(shù)量占比在2022年10月達(dá)到最低點(diǎn)，此后開始震蕩上行，中證全指也開始觸底回升。當(dāng)前預(yù)期邊際改善處于上行區(qū)間，預(yù)計(jì)未來市場也會(huì)逐漸趨勢(shì)向上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19 證全指(右軸)00從業(yè)績超預(yù)期來看，超預(yù)期策略組合收益從2022年以來經(jīng)歷了一段較長時(shí)間的持續(xù)回撤，并在2023年2月之后收益逐漸回升。這說明業(yè)績驅(qū)動(dòng)的投資策略有效性在2022年階段性減弱后，當(dāng)前正在逐漸恢復(fù)。-10%進(jìn)一步的，將預(yù)期邊際改善構(gòu)建的組合應(yīng)用在指數(shù)增強(qiáng)和精選組合構(gòu)建。具體而言，指數(shù)增強(qiáng)方面，選取每個(gè)月中同時(shí)觸發(fā)兩個(gè)及以上預(yù)期邊際改善事件的股票，按照80%基準(zhǔn)指數(shù)成分股和20%其他個(gè)股的權(quán)重分配方案應(yīng)用在滬深300和中證500指數(shù)增強(qiáng)上。精選組合構(gòu)建方面，分別在超預(yù)期、領(lǐng)先上調(diào)和文本事件股票池中按照盈利預(yù)測調(diào)整幅度因子從高到低排序精選前30只股票，進(jìn)一步得到超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)事件精選組合和文本事件精選組合。從指數(shù)增強(qiáng)效果來看，2023年以來，截至5月12日，滬深300指數(shù)增強(qiáng)超額收益為6.8%。分月來看，超額收益主要在3月份之后實(shí)現(xiàn)，這說明在進(jìn)入業(yè)績密集披露期時(shí)，市場開始回歸業(yè)績主線投資，預(yù)期邊際改善策略受益于業(yè)績驅(qū)動(dòng)而獲得更好的收益表現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明202123001090116013002060213022002270306031303200327040304110418042505050512123001090116013002060213022002270306031303203032704032123001090116013002060213022002270306031303200327040304110418042505050512123001090116013002060213022002270306031303203032704030411041804250505305122123001090116013002060213022002270306031303200327040304110418042505050512現(xiàn)深300%中證500%月%%%4月%%%%%%%從精選組合效果來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，整體收益表現(xiàn)有所回升。2023年以來，截至5月12日，超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)事件精選組合和文本事件精選組合絕對(duì)收1%和10.8%，同期中證全指收益為2.8%。分月來看，1-4月均實(shí)現(xiàn)。業(yè)績超預(yù)期精選組合領(lǐng)先上調(diào)精選組合%-10%1月2月3月4月5月將精選組合收益分解為個(gè)股超額(個(gè)股收益減去行業(yè)收益)、行業(yè)超額(行業(yè)收益減去中全指)和基準(zhǔn)指數(shù)(中證全指)三部分。2023年以來，截至5月12日，個(gè)股超額在3-4月份有明顯的正向貢獻(xiàn)，同期，中證全指波動(dòng)較大，說明超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明211231033106300930123103310630093012310331063009301230033106300929122903300629092812280329062809301231033106300930123110331063009301231033106300930123103310630093012310331063009301230033106300929122903300629092812280329062809301231033106300930123110331063009301123103310630093012300331精選組合和文本事件精選組合能夠從全市場各個(gè)行業(yè)中精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。進(jìn)一步地，從全市場精選具有個(gè)股超額的投資機(jī)會(huì)是應(yīng)對(duì)整體市場波動(dòng)環(huán)境較好的方式。10%8%6%4%2%0%-2%-4%10%8%6%4%2%0%-2%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%從成長視角來看，傳媒、電子、計(jì)算機(jī)和通信的凈利潤同比增速表現(xiàn)明顯漲跌變化，整體成長穩(wěn)定性較差，具有周期性成長特征。截至2023年4月28日，最新的凈利潤增速排序是：通信>電子>計(jì)算機(jī)>傳媒。40%30%20%10% 傳媒電子計(jì)算機(jī)通信Wind證券研究部從周期視角來看，在已有的定性和定量的企業(yè)生命周期劃分方法基礎(chǔ)上基于核心變量從經(jīng)營周期和業(yè)績周期來嘗試尋找處于成長期的公司。截至2023年4月底，從經(jīng)營周期的角度，經(jīng)營擴(kuò)張具有經(jīng)營性現(xiàn)金流和研發(fā)強(qiáng)度同時(shí)上升的特征。經(jīng)營擴(kuò)張較快的中信二級(jí)行業(yè)包括其他電子零組件Ⅱ、消費(fèi)電子、文化娛樂、計(jì)算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體、廣告營銷、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22Wind證券研究部從業(yè)績周期的角度，從成長和盈利兩個(gè)維度，業(yè)績趨勢(shì)具有長期和短期趨勢(shì)均向上的特征，困境反轉(zhuǎn)具有長期趨勢(shì)向上，但短期趨勢(shì)向下的特征。處于業(yè)績趨勢(shì)的中信二級(jí)行業(yè)包括產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)媒體和增值服務(wù)Ⅱ等，處于困境反轉(zhuǎn)的中信二級(jí)行業(yè)包括光學(xué)光電、云服務(wù)、媒體和通訊工程服務(wù)。基于科技板塊行業(yè)和個(gè)股的成長周期特征，選擇具備“成長周期向上”特征的股票構(gòu)建組合，切入的角度包括價(jià)值洼地、現(xiàn)金流量、經(jīng)營擴(kuò)張、業(yè)績趨勢(shì)和困境反轉(zhuǎn)。展開來說，價(jià)值洼地是基于估值成長分析框架，選擇個(gè)股所在行業(yè)處于相對(duì)高成長和低估值狀態(tài)，也就是說，具備較好的成長性價(jià)比?，F(xiàn)金流量是基于企業(yè)生命周期劃分的現(xiàn)金流量組合法，選擇個(gè)股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流大于0，投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流小于0的股票。經(jīng)營擴(kuò)張是基于經(jīng)營周期，選擇個(gè)股所在行業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與營收收入的比值和研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入的比值的同時(shí)上升階段。業(yè)績趨勢(shì)是基于業(yè)績周期，選擇個(gè)股所在行業(yè)處于成長維度的加速成長或盈利維度的盈利持續(xù)改善階段，核心邏輯是業(yè)績長期趨勢(shì)和短期趨勢(shì)均向上。困境反轉(zhuǎn)也是基于業(yè)績周期，選擇個(gè)股所在行業(yè)處于成長維度的成長反轉(zhuǎn)或盈利維度的盈利觸底回升階段，核心邏輯是業(yè)績長期趨勢(shì)向上，但短期趨勢(shì)還未顯現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23究部本文構(gòu)建了五個(gè)成長周期向上組合，分別是價(jià)值洼地組合、現(xiàn)金流量組合、經(jīng)營擴(kuò)張組合、業(yè)績趨勢(shì)組合和困境反轉(zhuǎn)組合，并進(jìn)一步以資本開支和研發(fā)強(qiáng)度作為核心投資要素對(duì)成長周期向上組合進(jìn)行精選，構(gòu)建具有更高收益彈性的成長周期向上精選組合。具體而言，在成長周期向上組合的基礎(chǔ)上，依次按照銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速、購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增速和研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入從高到低排序選擇排名前100、前50和前30，得到成長周期向上精選組合。究部成長周期向上精選組合本質(zhì)是業(yè)績驅(qū)動(dòng)組合。組合收益方面，成長周期向上精選組合均表現(xiàn)不錯(cuò)的收益能力，其中，困境反轉(zhuǎn)組合表現(xiàn)最佳。自2023年以來，截至5月12日，價(jià)值洼地精選組合、現(xiàn)金流量精選組合、經(jīng)營擴(kuò)張精選組合、業(yè)績趨勢(shì)精選組合和困境反轉(zhuǎn)精選組合相對(duì)中信科技指數(shù)的絕對(duì)收益分別是15.6%、21.6%、22.4%、23.3%和31.9%，同期中信科技指數(shù)收益為15.4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24T%%%%%%%% 123001050110011301180130020202070210021502200223022803030308303130316032103240329040304070412041704200425042805080511分月來看，困境反轉(zhuǎn)精選組合僅在2023年4月跑輸中信科技基準(zhǔn)指數(shù)，月勝率為80%，具備持續(xù)性的超額收益能力。這說明在科技板塊主題性投資熱點(diǎn)下，業(yè)績驅(qū)動(dòng)的選股策略能夠從中篩選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。洼地量月69%4月%%%%%%%%企業(yè)行為視角：股權(quán)激勵(lì)事件隱含的預(yù)期目標(biāo)增速《量化策略專題研究：尋找股權(quán)激勵(lì)背后的預(yù)期差》(2022年1月26日)中，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)未來業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期的指引或是股權(quán)激勵(lì)預(yù)案期超額收益的主要來源，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中的績效目標(biāo)完成率越高，越能夠有效地引導(dǎo)市場預(yù)期。歷史上看，按目標(biāo)凈利潤分別為G1、G2、G3、G4、G5。分組表現(xiàn)來看，高目標(biāo)凈利潤增速組(G5)預(yù)案公告后的事件效應(yīng)更強(qiáng)，持有60個(gè)交易日相對(duì)中證1000指數(shù)的平均超額收益約7%，顯著高于低目標(biāo)凈利潤增速組別(G1)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25G1G2G3G4G500%%%-20-100102030405060Wind證券研究部在當(dāng)前預(yù)期不明朗的情況下，具有目標(biāo)凈利潤增速的個(gè)股更具投資價(jià)值。2023年以來，股權(quán)激勵(lì)組合實(shí)現(xiàn)了6.82%的超額收益，整體年化超額收益達(dá)到34.38%。目標(biāo)凈利潤增速組合中證1000相對(duì)強(qiáng)度2016012920170126201801312019013120200123202101292022012820230131Wind證券研究部。6543210-1回報(bào)中證1000Wind證券研究部。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26收益益收益誤差率%5%9%%-07%3%%2019-03-122019-04-188%9%2020-02-182020-03-179%3%9%2020-02-182020-03-173%%2-282022-04-141%3-30-2531%3-30-259%9%2020-02-182020-03-17Wind券研究部▍結(jié)論和投資建議1.市場特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大。(1)市場總體上行，板塊風(fēng)格歷經(jīng)多輪切換。滬深300指數(shù)自2022年10月31日年5月12日維持震蕩狀態(tài)。期間，板塊風(fēng)格經(jīng)歷了從大盤指數(shù)到中小成長類指數(shù)，再到大盤指數(shù)的多輪切換。(2)傳統(tǒng)基本面因子風(fēng)格弱化，成長、盈利因子持續(xù)回撤，價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)。價(jià)值因子在各指數(shù)空間內(nèi)均表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，波動(dòng)率因子除在中證1000空間中僅獲得微弱的正收益外，在其他空間中超額收益均在3%以上；市值、反轉(zhuǎn)因子年初以來在大部分指數(shù)空間中一度曾獲得較高的超額收益，但從某一時(shí)點(diǎn)后至今又發(fā)生回撤；成長和盈利因子開年以來持續(xù)跑輸基準(zhǔn)，雖然今年以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等科技主題曾一度獲得市場追捧，但個(gè)股層面的超額收益均被如市值、反轉(zhuǎn)等因子所解釋。(3)今年以來風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股總波動(dòng)解釋度的分布區(qū)間低于過去兩年。風(fēng)險(xiǎn)模型的解釋度反映了個(gè)股微觀波動(dòng)的群聚性，說明風(fēng)格對(duì)個(gè)股的解釋性下降，通過風(fēng)格、行業(yè)的偏離來獲得超額收益的難度總體上高于過去兩年。(4)公募滬深300、中證500增強(qiáng)基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)比例不足三分之一。截至5月12日，全市場滬深300、中證500公募增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝基準(zhǔn)(超額收益>0)的比例分別為26.53%和31.48%，中證1000增強(qiáng)由于備選樣本股數(shù)較廣，目前來看戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例和超額收益尚處于較正常的水平。2.風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營收增長(1)寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績。上證50、滬深300指數(shù)在2023Q1財(cái)報(bào)披露后產(chǎn)生了一定的成長性提升跡象，但是相對(duì)2021年末以來的下行趨勢(shì)來說，幅度仍不明顯；指數(shù)幅度更高，上證50、滬深300、中證500指數(shù)提升幅度則較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27(2)價(jià)值組合的預(yù)期成長性顯著上行。中證全指、成長組合、盈利組合的預(yù)期FTTM凈利潤增長率、預(yù)期FTTM營收增長率均存在下行趨勢(shì)，而價(jià)值組合的預(yù)期FTTM凈利潤增長率、預(yù)期FTTM營收增長率則顯著上行。成長組合的預(yù)期成長性下降、盈利組合的預(yù)期盈利水平下降應(yīng)是成長因子、盈利因子走弱的主要原因，而價(jià)值因子的走強(qiáng)則主要依賴于價(jià)值組合的預(yù)期成長性提升。(3)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營收的預(yù)期變化。除PS視角下市場的估值偏貴之外，PE、PB視角下市場總體估值較低，市場分化度總體處于歷史中位數(shù)。部分熱門行業(yè)從PB-ROE、PE-凈利潤增長率的角度來看與回歸曲線偏離較多，但從PS-營收增長率來看則非常接近擬合中樞，說明在投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的大背景下，重點(diǎn)關(guān)注于上市企業(yè)的營業(yè)收入增長情況，且目前市場價(jià)格點(diǎn)位已經(jīng)隱含了較高的營收增長預(yù)期。3.組合管理：精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)刻畫，弱風(fēng)格環(huán)境重個(gè)股Alpha(1)離散化因子處理，重視因子排序。對(duì)各大類因子進(jìn)行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個(gè)因子的每個(gè)分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中，離散化的本質(zhì)是對(duì)排序關(guān)系的描述，而非數(shù)量關(guān)系的描述，而且為非線性問題預(yù)留了靈活的操作空間。(2)精細(xì)化因子刻畫，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。因子離散化之下，回歸模型的解釋變量數(shù)量大幅擴(kuò)充，也實(shí)現(xiàn)了對(duì)因子收益更精細(xì)的刻畫，而更精細(xì)化的因子收益也發(fā)現(xiàn)了更顯著的收益動(dòng)量，個(gè)股純Alpha收益存在更顯著的反轉(zhuǎn)特征。(3)市場主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高。因子動(dòng)量策略長期IR和年化超額收益率均高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，說明在A股市場總體上通過風(fēng)格或行業(yè)的把握來獲取超額收益相對(duì)容易；在行業(yè)、風(fēng)格相對(duì)顯著的年份，因子動(dòng)量策略超額收益顯著高于純Alpha反轉(zhuǎn)策略，而在風(fēng)格弱化的年份，純Alpha反轉(zhuǎn)策略的超額收益更高。4.業(yè)績主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速。(1)預(yù)期邊際改善策略：復(fù)蘇預(yù)期下收益有所回升，個(gè)股超額貢獻(xiàn)突出。在指數(shù)增滬深300指數(shù)增強(qiáng)超額收益為5.2%，中證500指數(shù)增強(qiáng)超額收益為6.8%，超額收益主要在3月份之后實(shí)現(xiàn)，這說明在進(jìn)入業(yè)績密集披露期時(shí)，市場開始回歸業(yè)績主線投資，預(yù)期邊際改善策略受益于業(yè)績驅(qū)動(dòng)而獲得更好的收益表現(xiàn)。在精選組合方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，整體收益表現(xiàn)有所回升，2023年以來截至5月12日，超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)事件精選組合和文本事件精選組合絕對(duì)收益分。(2)科技板塊選股：主題性投資熱點(diǎn)下，精選業(yè)績驅(qū)動(dòng)組合?；诳萍及鍓K行業(yè)和個(gè)股的成長周期特征，