周期視角下的半導(dǎo)體

1目錄回顧宏觀策略中觀年報/一季報萬事俱備只欠東風(fēng)投資策略2核心結(jié)論：一、全年半導(dǎo)體業(yè)績有望走出低估，我們預(yù)計行業(yè)整體業(yè)績環(huán)比有望逐漸提升，同比有望三季度轉(zhuǎn)正。二、從宏觀角度半導(dǎo)體已具備周期底部反轉(zhuǎn)邏輯。半導(dǎo)體景氣度拐點主要和美元利率掛鉤，主要原因為半導(dǎo)體行業(yè)和GDP相關(guān)性高。隨著美元利率加息預(yù)期減弱，我們認為半導(dǎo)體行業(yè)有望進入復(fù)蘇預(yù)期。三、行業(yè)仍處下行周期，Q3同比有望轉(zhuǎn)正。目前行業(yè)正處于去庫階段，上游環(huán)節(jié)代工廠稼動率已降至榮枯線，IC設(shè)計公司庫存有望Q3見頂，目前需要靜待渠道環(huán)節(jié)完成去庫和終端需求拉動。行業(yè)衰退期已過半，復(fù)蘇可期。四、投資策略與標的，參考費城半導(dǎo)體指數(shù)，主要分為估值修復(fù)和業(yè)績兌現(xiàn)兩個階段。雖然當下行業(yè)處于衰退期，但市場已經(jīng)開始預(yù)期復(fù)蘇，費城半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)完成估值修復(fù)。但SW半導(dǎo)體指數(shù)，并未跟隨我們認為后續(xù)隨著時間推進，A股半導(dǎo)體公司有望開始進行估值修復(fù)階段。周期角度推薦存儲相關(guān)公司和代工廠商，相關(guān)受益為：兆易創(chuàng)新、江波龍、中芯國際以及TCL科技；新產(chǎn)品放量和國產(chǎn)替代角度，相關(guān)受益為：北方華創(chuàng)、中微公司、芯源微、旭光電子、鼎龍股份、杰華特及帝奧微301

年報/一季報回顧23年業(yè)績走勢有望呈現(xiàn)前低后高圖：SW電子行業(yè)各子版塊收入增速情況圖：SW電子行業(yè)各子版塊歸母凈利潤增速情況資料來源：Wind，華西證券所SW電子行業(yè)近三年分化明顯，半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼4圖：全球半導(dǎo)體銷售額情況半導(dǎo)體板塊異軍突起主要受益行業(yè)處于景氣度上行周期5A股半導(dǎo)體板業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢，收入利潤均呈現(xiàn)高速發(fā)展圖：SW電子行業(yè)各子版塊收入增速情況 圖：SW電子行業(yè)各子版塊歸母凈利潤增速情況資料來源：Wind，華西證券6圖：

SW半導(dǎo)體版塊收入同比增速情況下行尾聲，復(fù)蘇在即隨著半導(dǎo)體行業(yè)進入下行周期尾聲階段，我們認為23年半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績有望呈現(xiàn)同比前低后高環(huán)比逐漸提升的態(tài)勢702

宏觀：萬事俱備8半導(dǎo)體拐點與美元利率掛鉤行業(yè)拐點將至圖：半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模與全球GDP的關(guān)聯(lián)性資料來源：WSTS，Mordor

Intelligence，Wind，華西證券研究所半導(dǎo)體應(yīng)用廣泛，下游終端涉及各個領(lǐng)域，半導(dǎo)體行業(yè)與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性較強9圖：半導(dǎo)體行業(yè)拐點與美元利率以及失業(yè)率的關(guān)系資料來源：WSTS，Wind，華西證券所除行業(yè)自身供需影響外，美元利率和失業(yè)率對于半導(dǎo)體行業(yè)景氣度和股價拐點都有極強的影響，在宏觀波動較大的情況下尤為明顯10圖：DRAM行業(yè)景氣度與美聯(lián)儲利率相關(guān)性資料來源：Dram

Exchange，Wind，華西證券所DRAM大繁榮時代曾經(jīng)低利率環(huán)境造就半導(dǎo)體十年繁榮，未來聯(lián)儲利率下降的空間與時間將決定行業(yè)未來走勢11圖：半導(dǎo)體行業(yè)景氣度鐘擺資料來源：華西證券研究所預(yù)期領(lǐng)先半導(dǎo)體當下實際情況,

市場預(yù)期已進入復(fù)蘇階段12費城半導(dǎo)體指數(shù)去年10月見底，股價拐點與聯(lián)儲降息預(yù)期息息相關(guān)13圖：費城半導(dǎo)體指數(shù)與聯(lián)儲利率的關(guān)系圖：德州儀器股價與各數(shù)據(jù)間關(guān)系資料來源：

Wind，華西證券研究所5%4%3%2%1%0%8014100120140160180200圖：超威半導(dǎo)體股價與各數(shù)據(jù)間關(guān)系資料來源：

Wind，華西證券研究所1805%1504%1203%90602%301%00%152105%1804%1503%120902%601%300%16資料來源：

Wind，華西證券研究所圖：思佳訊股價與各數(shù)據(jù)間關(guān)系03

中觀：只欠東風(fēng)17行業(yè)仍處下行周期，Q3有望迎來拐點供給收縮代工縮減投片，庫存去化設(shè)計庫存去化渠道/OEM/ODM銷售待改善品牌行業(yè)供給收縮已初步完成，渠道和原廠進行庫存去化過程，Q3有望迎來拐點圖：代工廠商稼動率情況資料來源：華西證券研究所18圖：代工廠商稼動率情況供給端正在縮減產(chǎn)能，稼動率已降到榮枯線水平代工廠Q1普遍稼動率處于80%水平，Q2環(huán)比恐小幅下跌,存儲目前收縮產(chǎn)能至小于終端需求的水平19圖：A股SW半導(dǎo)體設(shè)計公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)圖：費城半導(dǎo)體設(shè)計公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)設(shè)計公司正在處于去庫存階段，Q2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比有望增速收窄，Q3開始改善2004

投資策略宏觀視角更加有效把握周期底部機遇21費城半導(dǎo)體指數(shù)由估值與業(yè)績共同驅(qū)動SOX指數(shù)每一輪行情上漲主要由估值與業(yè)績共同驅(qū)動，在行情前半段，估值修復(fù)為主，在行情的后半段，業(yè)績兌現(xiàn)為主，期間PE值整體在15-35倍之間波動圖：2011-2023費城半導(dǎo)體指數(shù)收盤價與估值、每股利潤的關(guān)系22申萬半導(dǎo)體指數(shù)由估值與業(yè)績共同驅(qū)動SW半導(dǎo)體指數(shù)每一輪行情上漲主要由估值驅(qū)動，但近些年隨著行業(yè)關(guān)注度增加。行情也分為估值驅(qū)動和業(yè)績驅(qū)動，但整體估值彈性高于SOX指數(shù)圖：2011-2023申萬半導(dǎo)體指數(shù)收盤價與估值、歸母利潤的關(guān)系2324兆易創(chuàng)新盈利預(yù)測2022A2023E2024E2025E杰華特盈利預(yù)測 2021A20222023E2024E營業(yè)收入（百萬元）8,1306,8088,47910,546營業(yè)收入(百萬元) 1,0421,4482,2633,413YoY（

）-4.5-16.324.624.4YoY（

） 156.2%39.0%56.3%50.8%歸母凈利潤（百萬元）2053133619012465歸母凈利潤(百萬元) 142137299514YoY（

）-12.2-34.942.429.7YoY（

） 152.6%-3.4%117.8%72.1%毛利率（

）47.744.246.246.9毛利率（

） 42.239.940.742.3每股收益（元）3.12.002.853.70每股收益（元） 0.390.350.671.15ROE13.58.110.311.8ROE 15.14.48.713.0市盈率32.450.235.327.2市盈率 99.23110.5757.8833.62IC設(shè)計：重點關(guān)注通用類產(chǎn)品和新品布局順利的公司存儲：價格彈性高，周期性明顯。競爭格局集中供給收縮快，國內(nèi)企業(yè)不斷擴新，兼具α和β屬性。相關(guān)受益：兆易創(chuàng)新、東芯股份、瀾起科技、江波龍。模擬：通用性強，下游新增需求旺盛，國內(nèi)企業(yè)新品擴張不斷。相關(guān)受益：杰華特、帝奧微。表

兆易創(chuàng)新與杰華特盈利預(yù)測注：截至5.12收盤價兆易創(chuàng)新產(chǎn)品隨市場波動，有望迎來底部拐點我們認為可能的加息末期是半導(dǎo)體行業(yè)底部，存儲市場同樣因利率有望處于底部，我們預(yù)計2023年有望成為公司重要的周期底部拐點。公司未來發(fā)展有望隨著存儲市場復(fù)蘇而增長。同時預(yù)計隨著消費市場未來的復(fù)蘇，公司MCU產(chǎn)品同樣受益于行業(yè)復(fù)蘇。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和高毛利產(chǎn)品占比增加，我們預(yù)計公司凈利率有望保持較高水平。存儲芯片(百萬元)微控制器(百萬元)傳感器(百萬元)25.0100.011,00020.080.015.060.010.040.05.020.00.00.0-5.0-20.0-10.0-40.0-15.0201620172018201920202021-60.0-2022A2023E2024E2025ENOR

Flash市場規(guī)模增速（左側(cè)）DRAM市場增速（右側(cè)）25圖

NOR

Flash市場波動與DRAM市場波動接近圖

預(yù)計公司主要產(chǎn)品營收在23年將會觸底反彈存儲之基穩(wěn)固，DRAM成重要增長點公司官網(wǎng)顯示，公司NOR

Flash市場排名全球第三，國內(nèi)第一。公司持續(xù)在NOR

Flash市場發(fā)力，中大容量NOR

Flash客戶群和覆蓋面不斷擴大，需求持續(xù)穩(wěn)定，并有望進一步提升。公司首款自有品牌DRAM產(chǎn)品于2021年6月推出，已在主流消費類平臺獲得認證，并在諸多客戶端量產(chǎn)使用。我們認為公司能基于已有優(yōu)勢繼續(xù)擴展存儲領(lǐng)域市場，DRAM會成為未來重要的營收增長點，我們預(yù)計23年將是存儲行業(yè)觸底反彈的重要時間點，也是公司業(yè)績底部周期的拐點。圖

存儲芯片單價隨市場波動上升26圖

Dram產(chǎn)品加入存儲系列產(chǎn)品杰華特為本土模擬芯片龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級打開成長空間虛擬IDM賦能，公司運行模式輕便靈活。虛擬IDM模式為公司持續(xù)提升工藝平臺性能奠定基礎(chǔ)。自研工藝體系推動公司與晶圓廠深度合作。圖

虛擬IDM模式流程27營業(yè)收入快速增長，開關(guān)電源與線性電源芯片占比不斷提高。DC-DC芯片與線性電源芯片由于新產(chǎn)品推廣及與大客戶建立合作關(guān)系后，銷售規(guī)模存在明顯增長，產(chǎn)品收入占比不斷提高圖

公司各類產(chǎn)品收入占比計算電源是十億美元規(guī)模的模擬IC單品，汽車和Chatgpt等領(lǐng)域有望成為全新增量。根據(jù)我們判斷下一代Intel

VRM體系有望采用12相控制器。由于PWM需要與CPU進行通信，除通用的PMBus協(xié)議外，各家處理器廠商都有自己的私有協(xié)議，如Intel

VRM生態(tài)和AMD

SVI生態(tài)等。各PWM廠商需要經(jīng)過各處理器廠商認證授權(quán)，才能獲取與CPU通信權(quán)限。杰華特經(jīng)過多年研發(fā)，目前與Intel深度合作，有望進入VRM13.5和14.0體系。年出貨量（萬）Drmos單臺用量（顆）單價（美元）PWM單臺用量（顆）單價（美元）服務(wù)器市場約1300-1400約30-40約1約3-6約2PC約4850約6-8約50約1約1顯卡約3700約4-6約50約1約1汽車約8-10（自動駕駛+座艙）約600自動駕駛等級提高用量還會增加約1.5-2約2約2圖

計算電源市場空間測算資料來源：WikiChip，華西證研究所券資料來源：華西證券研究所28PWM和Drmos是VRM的重要組成部分。VRM主要原理與傳統(tǒng)buck原理相似。主要組成為電容、電感、Drmos和PWM

Controller（多相控制器）圖。VRM主要組成部分圖：港股中芯國際PB圖：華虹半導(dǎo)體PB代工：周期底部確立，關(guān)注低估優(yōu)質(zhì)標的，建議關(guān)注：中芯國際29307.29.312.015.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.005010015020025030035020222023F2020 2021進口設(shè)備總額（億美元）國產(chǎn)設(shè)備總額（億美元）國產(chǎn)化率中國大陸,

20中國臺灣地區(qū),25韓國,19美國,14歐洲,10日本,7其他,

5

半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率持續(xù)快速提升。根據(jù)芯謀研究的數(shù)據(jù)顯示，2022年國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額約43億美元左右，國產(chǎn)化率首次突破10，達到12。預(yù)計2023年國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額將達到62億美元，國產(chǎn)化率約16。圖

半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率持續(xù)快速提升圖

中國大陸地區(qū)已占全球設(shè)備市場約20的份額根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2022年全球主要國家與地區(qū)芯片生產(chǎn)線設(shè)備市場約為1005億元，其中市場規(guī)模前二的領(lǐng)域是刻蝕設(shè)備與薄膜設(shè)備，并且仍快速增長。我們重點推薦關(guān)注刻蝕設(shè)備、薄膜設(shè)備、涂膠顯影與離子注入設(shè)備，根據(jù)華紫研究統(tǒng)計，目前這些領(lǐng)域國產(chǎn)化率依然很低，未來增長空間巨大?？涛g設(shè)備薄膜設(shè)備光刻機工藝控制成批清洗顯影洗像化機拋光離子注入氧化退火其他種類市場規(guī)模 222217126432111市場規(guī)模 15001500120080040030020010070800占比（億元）市場增速16 13（干法）

（化學(xué)）7 9 7 6 8 6 - -國產(chǎn)化率 不足10 約20 不足5 不足5 約35 不足5 約25 不足5 約30 -備注 重點關(guān)注

重點關(guān)注 重點關(guān)注 重點關(guān)注圖

半導(dǎo)體設(shè)備各領(lǐng)域市場規(guī)模與國產(chǎn)化率半導(dǎo)體設(shè)備：重點關(guān)注國產(chǎn)化率低、市場規(guī)模大的設(shè)備領(lǐng)域刻蝕設(shè)備：隨著先進制程發(fā)展與存儲三維趨勢，刻蝕設(shè)備用量增加，當前國產(chǎn)化率較低。建議關(guān)注：中微公司；北方華創(chuàng)。薄膜設(shè)備：市場規(guī)模大、增速快，ALD等薄膜設(shè)備國內(nèi)廠商有望放量增長。建議關(guān)注：中微公司；北方華創(chuàng)。涂膠顯影：打破日系壟斷，未來增長空間大。受益標的：芯源微。半導(dǎo)體材料：推薦靜電吸盤等陶瓷突破領(lǐng)域。受益標的：旭光電子、國瓷材料、中瓷電子。表

中微公司與北方華創(chuàng)盈利預(yù)測注：截至5.12收盤價中微公司盈利預(yù)測2022A2023E2024E2025E北方華創(chuàng)盈利預(yù)測 2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)4,7406,1628,01010,013營業(yè)收入（百萬元） 14,68819,99125,64832,906YoY（

）52.530.030.025.0YoY（

） 51.736.128.328.3歸母凈利潤(百萬元)1170140918202205歸母凈利潤（百萬元） 2353347146525997YoY（

）15.720.529.221.1YoY（

） 118.447.534.028.9毛利率（

）45.746.546.546.0毛利率（

） 43.844.845.645.8每股收益（元）1.902.282.943.57每股收益（元） 4.466.558.7811.32ROE7.68.39.710.5ROE 11.915.116.918.1市盈率88.773.957.247.3市盈率 64.043.632.525.23301005015020025030035040045032'43'50'0501001502002001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025

2027

2029出貨面積（百萬平方米）OLEDTV LCD

TV全球面板市場在2022年需求下滑，量價大幅下降，預(yù)計23年將走出低谷，開啟新一輪增長圖

2022年為面板出貨面積拐點（百萬平方米）圖

3Q22面板價格達到新低點55' 65' 75'資料來源：AVC

Revo，華西證券研究所$20$10$0$30

$40$50$60$100$90$80$70-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-221/1/2023平均產(chǎn)能利用率32英寸面板價格（美元）2.4461.9789.4461.6360657075808590951000123456879101Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22群創(chuàng)光電京東方A友達LG

DISPLAYTCL科技大陸企業(yè)均值四川長虹產(chǎn)能利用率22、23年面板廠稼動率降至低點，歷史上看，稼動率低點會迎來價格與估值的修復(fù)上漲。圖

行業(yè)稼動率的調(diào)整能有效帶動面板價格回暖34圖

面板企業(yè)估值走勢與面板供需關(guān)系存在關(guān)聯(lián)性1200001000008000060000400002000001400001Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q251Q26供給能力產(chǎn)出數(shù)量日韓廠逐漸退出競爭，22年起已經(jīng)入中國大陸主導(dǎo)階段，預(yù)計24年底在中國大陸主導(dǎo)的市場下將實現(xiàn)新的供需平衡。圖

2022年起LCD面板行業(yè)已進入中國大陸領(lǐng)先階段35圖

從3Q22起供需關(guān)系迎來新的調(diào)整修復(fù)0.010.020.030.040.050.060.0京東方華星光電InnoluxLG

Display2018 2019 2020 2021 2022 50吋以上電視面板產(chǎn)量占產(chǎn)能比率 0.02.04.06.08.010.012.04月份上旬5月份上旬1月份上旬 2月份上旬 3月份上旬32英寸價格MoM

43英寸價格MoM55英寸價格MoM

65英寸價格MoM50英寸價格MoM75英寸價格MoM預(yù)計電視面板將是重點復(fù)蘇領(lǐng)域，今年電視面板價格已迎來五個月連續(xù)上漲，預(yù)計漲價趨勢將至少持續(xù)到三季度，而大陸面板主要企業(yè)電視面板產(chǎn)量全球領(lǐng)先，將重點受益于電視面板的復(fù)蘇。圖

2023年電視面板價格連漲五個月36圖

華星光電以大尺寸電視面板為主109876543