海洋運輸業(yè)研究及投資策略-2022年或是從關(guān)注鳥到重視風的一年

海洋運輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關(guān)注鳥到重視風的一年1

海運：鳥乘風飛，而不知有風2021

年，集裝箱和干散貨均展現(xiàn)了歷史峰值級別的景氣表現(xiàn)，而油品運輸則處于持續(xù)

磨底階段。對于各類船型而言，北美港口擁堵、大宗商品牛市以及

OPEC大幅度減產(chǎn)對

運輸市場產(chǎn)生的擾動成為全年運價走勢的核心邊際因素。而從各船型市場本身看，其實

已經(jīng)具備周期上行的基礎(chǔ)和趨勢，所以展望

2022

年海運市場的邊際權(quán)重將從“偶發(fā)性”

因素回歸到行業(yè)的競爭格局和供需關(guān)系上。換言之，以“風”代表行業(yè)趨勢，“鳥”代表

實際表現(xiàn)，2021

年焦點在于個體的鳥飛多高，而忽略了群體的風已開啟周期上行的背

景，鳥終將飛離我們的視野，也因此

2022

年或許是重新聚焦海運行業(yè)風向的一年。2022

年或是從關(guān)注鳥到重視風的一年我們以鳥和風作比，去討論過去

1

年以及未來

1

年的海運市場。無論是絕對高景氣的集

運，抑或階段新高的散運，還是持續(xù)磨底的油運，并不屬于原有分析框架的因素在基本

面和股價的演繹中均是絕對權(quán)重，更多聚焦的是離散個體“鳥”飛多高。展望

2022

年，

我們認為，海運市場的演繹和投資角度變幻都將回歸到常存的環(huán)境變量即“風”的角度。2021

年海運市場有

2

大特點值得我們關(guān)注，一是集裝箱運輸市場表現(xiàn)出的歷史未見的

高景氣，二是

3

大主力船型分化時間超出預期。在

2021

年我們闡述了，后疫情時代與

后次貸危機時代的刺激政策和刺激主體不同導致集運需求大幅增長、全球經(jīng)濟復蘇帶動

小宗散貨需求明顯增長。而后疫情時代，無論是港口擁堵、商品牛市都成為了更影響“鳥”

飛多高的因素。展望

2022

年，海運或許更需要關(guān)注的是行業(yè)自身的競爭和供需格局。供需決定價格上限，競爭決定價格下限對于海運行業(yè)，我們?nèi)匀怀钟幸韵碌挠^點，即“供需關(guān)系決定價格上限，競爭格局決定

價格下限”。三大船型市場由于運營模式的不同（“出租車”和“公交車”模式），導致規(guī)

模效應(yīng)在不同船型市場中具有不同的適用方法，也因此價格形成機制并不相同。集裝箱運輸是穩(wěn)定的跨境物流供應(yīng)鏈中的核心干線部分，機制上強調(diào)高頻與準時，因此

規(guī)模效應(yīng)更為突出，是“公交車”模式；油運、散運以不定期租船為主，運營模式更偏

向于合同物流模式，是“出租車”模式。規(guī)模效應(yīng)在市場中的有效性造成了集中度的差

異，集運集中度更高，CR5

已超過

65%，偏向于多寡頭市場，油、散運集中度長期偏

低，更偏向于完全競爭市場。也因此造成了價格與成本的關(guān)系不同，油、散運市場更強

調(diào)供需關(guān)系，運價可以脫離成本，集運市場更強調(diào)競爭關(guān)系，運價下探有底。因此對于油、散運市場，更為關(guān)注其供需格局，在長期熊市后，產(chǎn)能利用率中樞決定了

行業(yè)運價中樞，尤其當行業(yè)已展現(xiàn)價格彈性（某種程度上是觸及產(chǎn)能利用率頂點），供需

關(guān)系微小變動也可能引起運價顯著上漲下跌，因此在油、散運價格跌至階段性底部區(qū)域

后，關(guān)注其供需變化更為重要。集運市場則在需求下跌時能夠通過協(xié)同效應(yīng)保護運價，

因此在即期運價終將回落的預期下長期關(guān)注其競爭格局對現(xiàn)價的支撐作用。2

集裝箱運輸：供需到格局的機會我們認為

2022

年集裝箱運輸?shù)耐顿Y機會存在于

1）持續(xù)高盈利表現(xiàn)導致預期反轉(zhuǎn)；2）

行業(yè)競爭格局改善的再次例證。需求端，集裝箱運輸需求長期相對穩(wěn)定，歐美商品消費

基本盤難有大幅下滑、全球經(jīng)濟復蘇階段需求景氣難降。供給端，當前集運矛盾不在運

力增長，而是難以解決的供應(yīng)鏈不暢，預計對運力的凈損失在

8%，其中代表性的港口

擁堵顯著體現(xiàn)了集裝箱運輸所遇到的多元難題，短期難以緩解，但由于其實質(zhì)性推升了

北美通脹，不排除采用更為極端的方式去解決港口擁堵。即使

2022

年即期運價回落，

料競爭格局改善、成本明顯上升的背景下，頭部玩家長協(xié)運價有望成為中樞支撐。景氣難降，但供給存不確定性集裝箱運輸需求相對較為穩(wěn)定。2002

年至今，全球集裝箱運輸需求有

2009

和

2020

年

兩個年份出現(xiàn)下滑，分別對應(yīng)

GFC和

Covid-19

時期。其中，1）美線需求負增長出現(xiàn)

在

2008、2009

和

2019

年，分別對應(yīng)

GFC和中美貿(mào)易摩擦時期；2）歐線需求負增長

相對頻繁，近

10

年有

2009、2012、2015

和

2020

年，分別對應(yīng)

GFC、歐債危機、歐

元匯率大幅下滑和

Covid-19

年份。總體上無特殊宏觀背景制約，集裝箱運輸需求穩(wěn)定。集裝箱需求包含所有適箱貨物，以美線為例看，基礎(chǔ)消費品為主使得運量相對穩(wěn)定。從

美線貨種集中度看，前

5

大貨種（家具、紡織品、電機電器、塑料制品、玩具）在

2020

年占比為

44.2%，占比較疫情前有明顯的提升，貢獻了

2020

年箱量增長的

102.7%（即

前

5

大貨種以外貨量下滑）。前

5

大貨種以基礎(chǔ)消費品為主，其與個人商品消費支出相

關(guān)度較高，即使在

2019

年箱量保持正增。考慮到疫情背景與財政背景，美國個人商品

消費有總量上升和占比上升兩重趨勢，但作為美國經(jīng)濟核心部分，其下降空間相對較小。同時，由于集裝箱貨物除基礎(chǔ)消費品為代表的工業(yè)制成品外，還包括廣泛的生產(chǎn)用工業(yè)

制成品和工業(yè)半成品，在后疫情時代貨量占比上升明顯，能夠平抑消費品運量的下滑?？傮w看集運需求景氣難降。一方面，全球集裝箱運量長期保持相對穩(wěn)定的增長，即使在

2018-2019年逆全球化趨勢顯著的年份，全球貨量增速分別為4.0%和1.0%。另一方面，

歐美區(qū)域，尤其北美作為本輪集裝箱需求高景氣的核心來源，如前述其貨量增長有韌性

支撐，考慮到復蘇后期全球經(jīng)濟相對穩(wěn)定，預計全球集裝箱貨量增長保持相同趨勢。此前我們已多次回顧

2021

年運價走勢，在持續(xù)高需求背景下（也意味著無邊際增量），

港口擁堵、船期失準等的供給問題是運價持續(xù)走高的核心因素，新船下水不是供給影響。港口擁堵和船期延誤造成的運力損失約為

8%。從另一個視角思考整體供應(yīng)鏈不暢通的

負面效果，即在遠東出發(fā)港口損失運力對應(yīng)當前供應(yīng)鏈綜合影響的結(jié)果。高運價吸引了

中小型船東進入歐美線，使得兩條航線的運力投放高于前期，但從執(zhí)行率角度看，自

2021

年第

18

周開始，美西航線實際執(zhí)行航班量（TEU計）不足

90%，歐美線總體執(zhí)

行航班量在

92%以下并持續(xù)下滑。因此當前供應(yīng)鏈不暢對供給的損失約在

8%左右。造成港口擁堵出現(xiàn)的原因是多元的，短期仍難以緩解。首先，港口擁堵的核心背景是需

求持續(xù)爆發(fā)，類似于節(jié)假日的高速公路擁堵，其誘因是流量短期內(nèi)增大。其次，與節(jié)假

日高速公路擁堵相類似，以北美為代表的綜合運輸能力短期缺失缺乏供給彈性，尤其在

當前的集運景氣以及補貼停放的背景下，卡車噸位并不及疫情前水平，而運輸倉儲業(yè)仍

然保持較高的職位空缺率，運能增長明顯受限，即綜合運輸能力并未隨需求調(diào)節(jié)增長。目前無法預期供給瓶頸的解決方法，但注意到宏觀上供應(yīng)鏈問題存在極強的解決動力。

盡管拜登政府繞開諸多傳統(tǒng)美國政策制定流程，推行了包括以集裝箱滯港費為代表的懲

罰措施以試圖加快港口疏通，但目前看成效并不明顯。我們認為以目前的存量方法看并

無短期解決供給瓶頸的有效方法，但另一個視角上必須注意到供應(yīng)鏈問題已對美國通脹

形成較大壓力，宏觀上存極強的解決動力。因此由港口擁堵造成的供給不足存不確定性。價格回落，則競爭改善或再次例證在港口擁堵解決的前提下，我們面臨的是價格回落后演繹推理的過程，有望對集運市場

競爭改善實現(xiàn)再次例證，或以實際的價格中樞不低于歐美干線長協(xié)運價來驗證格局效力。關(guān)于集裝箱運輸市場的競爭格局改善，我們在

2020-2021

年的多篇報告中進行過詳細

闡述，即使在集裝箱新船訂單快速上升的當前，也仍然保持這一認識，主要基于

1）新

船訂單結(jié)構(gòu)上仍然是運力結(jié)構(gòu)更新調(diào)整為主；2）實際供給的投入還需要考慮交付時間、

船舶拆解和環(huán)保新政的壓力；3）馬士基為代表的龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，行業(yè)轉(zhuǎn)為良性競爭。其次，在良性競爭格局下支撐即期運價中樞不低于長協(xié)運價的核心原因在于

2

點：1）

行業(yè)重視與客戶建立長期合作，在運價提升的同時注重提供高質(zhì)量服務(wù)，也因此在完成

長期合約簽訂后，并不希望