休閑服務(wù)行業(yè)研究及策略把握疫情修復(fù)邏輯下的服務(wù)板塊機(jī)會(huì)

休閑服務(wù)行業(yè)研究及策略：把握疫情修復(fù)邏輯下的服務(wù)板塊機(jī)會(huì)1酒店：供給出清，靜待修復(fù)中國前50家連鎖酒店數(shù)量占比提升近3pcts截至2021年12月底，我們綜合多家OTA網(wǎng)站、龍頭酒店官網(wǎng)等數(shù)據(jù)，估算國內(nèi)共有約40.7萬家處于經(jīng)營狀態(tài)的酒店，其中近15.2萬家為單體門店數(shù)量小于10間或是公寓、農(nóng)家樂非標(biāo)準(zhǔn)酒店類產(chǎn)品，可對比的標(biāo)準(zhǔn)酒店門店數(shù)量為25.5余萬家。按門店數(shù)量來看，我們估算至2021年12月豪華型/高檔型/舒適型/經(jīng)濟(jì)型/低端和非標(biāo)型酒店產(chǎn)品的占比分別為

0.9%/3.5%/7.7%/42.4%/45.5%，相比2020年1月分別變化：+0.2pct/+0.8pct/+2.5pcts/+12.5pcts/-16.1pcts。從各類型酒店的結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)來看：1）疫情以來單體及非標(biāo)酒店的階段性出清明顯但現(xiàn)企穩(wěn)跡象；2）經(jīng)濟(jì)型、中端酒店的修復(fù)回歸要更好于其他類型的酒店。截至2021年12月，前50家連鎖酒店集團(tuán)處于營業(yè)狀態(tài)的酒店數(shù)量為3.42萬家，整體供給先升后降，20Q3~21Q2數(shù)量已超過2020年1月，但進(jìn)入21Q3以后前50家連鎖酒店集團(tuán)數(shù)量亦有所回落。而前50家連鎖酒店集團(tuán)旗下的酒店數(shù)量占比從2020年1月的11.6%逐步上升至2021年12月的13.4%，亦可以看出頭部連鎖酒店的復(fù)業(yè)情況持續(xù)優(yōu)于其他酒店，充分說明其在疫情期間應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯更勝一籌，而這也將是未來單體酒店向頭部連鎖品牌持續(xù)翻牌的重要?jiǎng)恿Α?免稅：疫情好轉(zhuǎn)利潤率回升彈性大銷售壓力下，折扣加大、線上占比提升，拉低盈利水平毛利率

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2021Q1/Q2/Q3毛利率分別39.1%/37.5%/31.3%，環(huán)比-0.8/-1.6/-6.3pcts，同比-3.4/-5.4/-7.6pcts。凈利率

：2021Q1/Q2/Q3/Q4凈利率分別15.7%/14.4%/9.0%/6.1%，環(huán)比-1.3/-1.3/-5.5/-2.9pcts，同比+17.3/+5.4/-5.2/-11.0pcts。（Q3凈利率剔除海南稅費(fèi)返還和首都機(jī)場租金沖回）以三亞海棠灣免稅店為例：折扣力度：3件8折-85折為折扣常態(tài)。假期期間折扣更大，例如2021年國慶假期香化產(chǎn)品3件7折、部分精品品牌低至5折，元旦假期香化產(chǎn)品3件7折。另外，疫情致線下客流有壓力時(shí)，折扣力度相對較大。情景分析：假定免稅（加回批發(fā)）/補(bǔ)購凈利率為25%/18%。按線上占比分為10%/15%/20%/25%四檔，我們測算得線上占比每提升5%將使得凈利率下降0.3-0.4pct。另由于線上香化占比高、香化促銷活動(dòng)多，實(shí)際凈利率降幅較此可能更高。一看收入，國內(nèi)蛋糕做大是核心2019年：中國消費(fèi)者的個(gè)人奢侈品消費(fèi)約6700億元人民幣，其中境內(nèi)消費(fèi)約2200億元人民幣；

2021年：預(yù)計(jì)中國消費(fèi)者的個(gè)人奢侈品消費(fèi)約4300-4700億元人民幣，基本均為境內(nèi)消費(fèi)（約4300億元）；結(jié)合當(dāng)年免稅渠道規(guī)模約800億，則免稅渠道占比約為18.6%。2025年：預(yù)計(jì)中國消費(fèi)者的個(gè)人奢侈品消費(fèi)約10000-12500億元人民幣，其中境內(nèi)消費(fèi)6500-7500億元人民幣。假設(shè)免稅渠道占比提升至20%，則免稅市場規(guī)模有望達(dá)1300-1500億元人民幣；假設(shè)免稅渠道占比提升至25%，則免稅市場規(guī)模有望達(dá)1600-1900億元人民幣。二看利潤率，本質(zhì)須看品牌定價(jià)策略疫情下品牌市場策略有所變化：疫情期間，旅游零售渠道（尤其是海南）作為重要增量，雅詩蘭黛等品牌商對其資源傾斜力度加大，2021年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比已達(dá)28%、資生堂占比超10%。疫情導(dǎo)致品牌商庫存提升，線上優(yōu)惠力度有所加大，并且品牌商對日上直郵等“免稅”新零售渠道持默許態(tài)度。所謂“競爭”，可關(guān)注但不關(guān)鍵海南市場的競爭對手與中免仍存顯著差距：區(qū)位優(yōu)勢：中免占據(jù)了最優(yōu)質(zhì)的地理位置（海棠灣、日月廣場、美蘭機(jī)場、鳳凰機(jī)場、新海港等），中出服周邊商業(yè)環(huán)境偏低端，深免地理位置相對較偏。競對引流成本相對較高，可用的商業(yè)面積遠(yuǎn)低于海棠灣免稅店（72000m2）。供應(yīng)鏈水平：根據(jù)草根走訪和渠道反饋來看，在品牌引進(jìn)及拿貨能力上與中免差距仍然較大，尤其是高端品牌引進(jìn)需要時(shí)間積累，且品牌合作多以聯(lián)營模式來替代傳統(tǒng)免稅商的買斷模式。預(yù)計(jì)2021年中免在離島免稅中的市占率達(dá)90%以上，規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先，采購優(yōu)勢傳導(dǎo)至毛利率層面預(yù)計(jì)領(lǐng)先競爭對手10-15pcts。折扣力度：根據(jù)各平臺官方微信小程序比較香化折扣，當(dāng)前中免主流折扣為3件8折，海旅投為3件7折，海發(fā)控為1件85折、3件7折，深免為1件5-8折不等，綜合來看中免的競對折扣力度較大，利潤明顯承壓。5年維度看中免渠道收入及結(jié)構(gòu)變化渠道變化：疫情沖擊出境游疊加離島免稅新政，我們預(yù)計(jì)2021-2025年中免收入渠道結(jié)構(gòu)中海南離島免稅占比在70%以上。隨著疫后線下客流逐步恢復(fù)以及品牌商對線上渠道供貨的控制，線上銷售占比將從這兩年的高位持續(xù)下降，預(yù)計(jì)2023年起占比或低于20%。品類變化：2022年手表品牌望相繼回歸，頂奢品牌談判進(jìn)展有序。?？趪H免稅城、三亞國際免稅城一期2號地定位偏精品高奢，預(yù)計(jì)成熟期兩店奢侈品、精品占比有望分別達(dá)45%/80%。中長期來看，公司品類結(jié)構(gòu)中香化和精品銷售比例或達(dá)到1：1。3OTA：本地化亮眼、拓展邊界加速修復(fù)2022年上下半年同程、攜程遞次配置同程旅行短期催化：回顧歷史可知公司戰(zhàn)略合作落地及旅游行業(yè)（尤其是低線城市）景氣提升期間，公司往往能夠抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績帶來估值提升，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。我們預(yù)計(jì)22Q1以后隨著疫情控制基本面反彈將帶來公司短期估值提振。長期估值：長期來看受益于渠道拓寬和品牌提升，公司2021-2023年CAGR收入預(yù)計(jì)達(dá)30%。預(yù)計(jì)2022-2023年經(jīng)調(diào)EPS為0.80/1.02港元,現(xiàn)價(jià)對應(yīng)經(jīng)調(diào)整PE分別18和14倍。