能源與能耗專題研究能源危機之下的全球類滯脹接力

能源與能耗專題研究-能源危機之下的全球類滯脹接力1.

海外能源危機蔓延，能源價格上漲1.1.

能源價格暴漲的宏觀背景——疫后刺激余威能源價格作為重要的大宗商品，具有一定的金融屬性，危機后的刺激往往導致流

動性泛濫，疊加財政刺激帶來的需求增量，容易導致能源等大宗商品容易出現(xiàn)快

速上漲。2008

年后，歐美央行出現(xiàn)了一輪明顯的資產(chǎn)負債表擴張，對應的危機后

原油為代表的大宗商品都出現(xiàn)了一波明顯的上漲，布倫特原油價格從

2008

年底

的低點

36.6

美元/桶持續(xù)反彈到

2011

年

4

月，高點達到

126.7

美元/桶，漲幅高達

2.5

倍。本輪疫情后歐美央行的寬松力度大于

2008

年，財政刺激規(guī)模也空前，因

此，能源等大宗商品有上漲的動能，劇情與歷次危機類似。本

次

疫

情

后

居

民

部

門在財政補貼的支撐下，受損較小甚至出現(xiàn)了儲蓄率大幅度提

升

的

狀

況

，消

費

動

能

強

。近期，隨著疫情得到一定的控制且疫苗接種程度提升，

特別是歐洲地區(qū)，放開了國際旅游，消費動能得到釋放。而疫情擾亂了生產(chǎn)和供

應鏈，供需錯配的矛盾加劇，也推動了大宗商品在內(nèi)的實物商品價格上漲。1.2.

從

兩

次

能源危機看

海外能源危機的內(nèi)在機理——能源轉(zhuǎn)型的陣痛1)

歐

洲

天然氣價格飆

升，海上風電缺位近期，歐洲天然氣價格的飆升，英國問題最為突出。英國的能源供應中大力提高

了風力發(fā)電的比重，從

2011

年不足

5%快速提升到了

15%，同時快速壓縮了煤炭

發(fā)電所占的比例，從

2011

年的

30%下降到

2017

年的

7%。電力供應結(jié)構在脫碳

的訴求下快速轉(zhuǎn)變，加大了對風電的依賴。近期，由于英吉利海峽的風力不足，

海上發(fā)電不足，導致使用天然氣發(fā)電的需求增加。另一方面則是由于歐洲陸上最

大氣田之一的格羅寧根氣田由于區(qū)域內(nèi)多次地震及應對氣候變化正在逐步關閉，

預計將在

2022

年停產(chǎn)，而該產(chǎn)區(qū)此前可以供應整個德國的天然氣需求。在碳中和

的約束下，歐洲油氣公司整體的產(chǎn)出都在減少，歐洲整體自給率大幅度下降對外

進口依賴大，供需矛盾導致天然氣價格暴漲。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)凸顯了歐洲能源轉(zhuǎn)型的陣痛。歐盟是最早參與碳中和國際進程和

自身建設的地區(qū)。1992

年，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》簽訂，確立應對氣候變

化的目標與原則，明確歐美發(fā)達國家率先采取行動的責任，正式開啟應對氣候變

化的國際合作進程。在歐盟碳中和的努力中，發(fā)電從煤炭到天然氣，再逐步推廣

到清潔能源使用是其重要的降碳方式。據(jù)歐盟向《聯(lián)合國氣候變化框架公約》

(UNFNCC)匯報的《2019

年度報告》披露，從

1990

年到

2017

年，歐盟地區(qū)電

熱生產(chǎn)二氧化碳排放量減少最多，占比達到

30.3%。主要原因在于電力部門能源

效率的提高和化石燃料從煤到天然氣及新能源的轉(zhuǎn)換。從歐盟各國內(nèi)部能源轉(zhuǎn)型看，各國由于資源稟賦不同，轉(zhuǎn)型中體現(xiàn)出一定程度的

路徑差異。例如，英國推廣天然氣發(fā)電，利用海上油氣資源的優(yōu)勢，英國

2000

年

天然氣占比一次能源近

40%，在歐洲處于領先低位。此外，英國于

2017

年發(fā)起煤

碳淘汰計劃，2016

年起

Rugeley、Ferrybridge和

Longannet等燃煤電廠關閉，其

他電廠目前正在轉(zhuǎn)化為生物質(zhì)和廢物(Uskmouth和

Lynemouth)。而法國在該輪能

源轉(zhuǎn)型過程中對核能的側(cè)重則遠高于天然氣，而北歐國家則利用豐富的生物質(zhì)與

水力資源率先實現(xiàn)了可再生能源主導的能源更替。未來，歐盟還將更廣泛利用風

電及光伏發(fā)電，使得歐洲發(fā)電率先脫碳。在歐盟領導層的推動下，可再生能源的

全球擴張帶來了過去十年來成本的大幅下降，尤其是在太陽能以及陸上和海上風

能方面。到

2050

年，歐洲預計超過

60%的電力將來自可再生能源。綜上可見，由于歐洲的能源轉(zhuǎn)型，導致歐洲對新能源的依賴較大，對天然氣的需

求

較

大

。

而另一方面，歐洲

自身的天然氣資源相對不

足且部分天然氣企業(yè)退出

，

對進口天然氣的依賴高，其中俄羅斯是主要的進口來源地，2019

年來自俄羅斯的

天然氣占比達到

44.7%(不包含歐盟內(nèi)部進口)。當前英吉利海峽確風導致風力發(fā)電不足，歐洲自產(chǎn)能力有限，外部供給不足，最終導致了天然氣價格的暴漲。2)

美

國

德州電價熔斷

，光伏發(fā)電缺位受寒潮沖擊，德州陷入黑暗與寒冷。受到罕見的寒潮的沖擊，美國德州在

2021

年

2

月

15

日-21

日這一周，大部分地區(qū)因為電力缺乏陷入黑暗和寒冷。由于供需不

匹配導致電價連續(xù)

80

多個小時飆升至市場

9000

美元/兆瓦時的上限，出現(xiàn)價格熔

斷。德州這次出現(xiàn)的能源危機，觸發(fā)因素是天氣極端寒冷，但是更根本的是能源供應

體系的問題。由于極寒電氣天然氣供給出現(xiàn)短缺，疊加風機受凍無法發(fā)電。實則

在

10

年前，也曾經(jīng)出現(xiàn)過大面積停電事件。2011

年的

2

月，極寒導致德州用電

需求增多，當時火電廠無法提供足夠的電力供給，于是德州實施了分區(qū)停電。3)

海

外

能源危機的內(nèi)

在機理——能源轉(zhuǎn)型的陣痛，新型能

源的不穩(wěn)定與脆弱性通過回顧

2021

年這兩場能源危機，我們都可以看到新能源供應體系的脆弱性，這

種脆弱性來自于相對穩(wěn)定的發(fā)電機組(天然氣+煤炭，特別是煤炭)的裝機量占比

下降，而風能、光伏等都受氣候環(huán)境影響比較大，波動較大。另一方面，順應整

體脫碳的需求，居民端的電氣化程度不斷增加，由于居民需求受到天氣等影響較

大，可預測性較差，容易導致在極端天氣下用電需求激增，引發(fā)危機性供需矛盾。我們認為，這是在新舊能夠體系轉(zhuǎn)型變革中的陣痛，是我們在碳中和的過程中要

面

臨

的

挑戰(zhàn)，而極端

天氣的頻發(fā)加劇了這種挑戰(zhàn)的嚴重程

度。1.3.

海

外

能

源危機的影

響與啟示1)

短

期

沖擊——加劇

通脹風險，限制經(jīng)濟復蘇能

源

價

格

是

廣

泛

影

響居民的生活成本，能源危機帶來的價格飆升將推升通脹的壓

力。能源價格占歐洲的

CPI的直接權重約為

1%，但是通過下游傳導，對廣泛的

生活價格產(chǎn)生影響，如運輸服務等。因此我們看到歷史上歐洲的能源

CPI與整體

CPI的波動基本同步。由于歐洲能源緊缺，當前美國的天然氣價格也出現(xiàn)暴漲，

盡管美國在頁巖氣的支撐下，基本可以實現(xiàn)內(nèi)部的供需平衡?？傮w看，能源危機

的沖擊將導致全球通脹壓力加大。能源價格大漲不僅會影響居民消費，也有可能出現(xiàn)工業(yè)減產(chǎn)，沖擊經(jīng)濟增長。居

民部門消耗能源較多，以英國為例，英國居民部門消耗了

2019

年消耗了天然氣總

量的

34%，其次是發(fā)電行業(yè)用了

32%的天然氣。對于居民而言，天然氣漲價將會

對其整體消費能力產(chǎn)生沖擊，降低消費信心。而工業(yè)用戶占天然氣使用量的

12%，

能源價格的上漲如果不能及時傳導到下游，部分小生產(chǎn)企業(yè)或難以承受沖擊。也

不排除能源極端缺乏下，對居民端保供，而對工業(yè)部門限產(chǎn)?？傮w看，能源價格

的暴漲對歐洲的主要行業(yè)的影響或集中在工業(yè)部門(占

GDP20%)、批發(fā)零售與

運輸行業(yè)(占

GDP18%左右)，長期能源緊張將會對增長產(chǎn)生較大壓力。2)

長

期

啟示——新能

能源體系建設與完善能源危機的出現(xiàn)根本是新舊能源體系轉(zhuǎn)換的陣痛，短期而言或難以根本解決，能

源

危

機

或

仍

將

周

期

性

出

現(xiàn)

。無論是美國的德州還是歐洲，其新能源的轉(zhuǎn)型已經(jīng)進

行了較長的時期，但是仍然難以面對突發(fā)的氣候的極端變化，接連出現(xiàn)能源危機。

而能源體系涉及經(jīng)濟的方方面面，涉及各個部門，難以短期內(nèi)有根本性的變化。

而當前極端天氣愈發(fā)增加，能源危機在短期內(nèi)仍將周期性出現(xiàn)。為了應對能源危機:第一，傳統(tǒng)能源的退出應該循序漸進，保障整體能源的安全。能源體系的安全運

行關系經(jīng)濟發(fā)展，更關系民生。更具穩(wěn)定性的傳統(tǒng)能源，如燃煤發(fā)電，應該保持

適當?shù)囊?guī)模，隨著新型電力供應體系的建設完善而逐步退出，不可操之過急。第二，必須進一步從發(fā)電端、輸送端、儲能端等構建更加智能和具有彈性的供電

體

系

。能源體系的變革是一次系統(tǒng)性的變革，要通過三端發(fā)力協(xié)同推進，并利用

數(shù)字化和智能化，提高整個輸配電體系的韌性。具體而言，需要建設更大規(guī)模的

光伏發(fā)電、水上風電、核電等新能源生產(chǎn)設施，更加智能輸配電系統(tǒng)(鏈接更多

的新能源發(fā)電設施及儲能設備)以及建設更大規(guī)模的儲能設施。電網(wǎng)是是鏈接生

產(chǎn)端和儲能端的核心。未來電網(wǎng)發(fā)展需要重點解決長距離超大容量的電力輸送、

超大規(guī)模電網(wǎng)的安全穩(wěn)定、電網(wǎng)電能質(zhì)量與供電可靠性的保障以及電網(wǎng)與用電終

端效率的提高等。整個電力供應系統(tǒng)要更加數(shù)字化，利用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等提高

整個供電體系的智能化，提高電力供應的韌性。綜上，我們認為在能源危機的助推下，疫情后的全球類滯脹將接替全球復蘇的主

旋律，成為

2021

年四季度以及

2022

年的核心矛盾。當前，美聯(lián)儲的政策退出的

節(jié)奏還相對溫和，但是需要警惕因通脹因素導致加快收緊的風險，同時警惕美國

貨幣政策加快收緊對新興經(jīng)濟體的沖擊。綜

上

，全

球

能

源

危

機

下

看

好

三

條

賽

道

:傳

統(tǒng)

能

源

-煤

炭

;新

能

源

—光

伏運營、核電;

電

網(wǎng)

——輸

電及儲能。1.4.

四季度能源價格展望考慮到四季度歐洲天然氣需求抬升、供給受限以及庫存歷史低位，我們認為歐洲

缺氣的局面至少持續(xù)到年底，帶動能源價格維持強勢。歐洲天然氣短缺是本輪全

球能源漲價的源頭，因此我們主要通過歐洲天然氣的供需情況來判斷整體能源價

格的走勢。需求端來看，一是取暖需求導致歐洲冬季用氣量接近其他時間段的兩

倍，二是歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)

PMI穩(wěn)穩(wěn)位于榮枯線以上，對能源的需求量仍在

回升。供給端來看，北美的

LNG被亞洲買家搶購，俄羅斯在“北溪

2

號”通氣前也沒有增加供給的動機，歐洲天然氣供給在四季度內(nèi)很難出現(xiàn)明顯改善。庫存方

面，夏季補庫節(jié)奏明顯慢于往年，預計入冬前的庫存將處于歷史同期低位。需求

抬升+供給受限+庫存歷史低位的組合下，我們認為歐洲天然氣價格在四季度仍有

上行可能，帶動整體能源價格保持強勢。2021年冷冬的概率增加，是天然氣價格進一步上行的主要風險來源。拉尼娜氣候

概率上升，或?qū)е?/p>

冷冬拉尼娜氣候概

率上升。近日，NOAA(美國國家海洋和

大

氣管理局)發(fā)布“拉尼娜重現(xiàn)”預警顯示，概率從

70%提升到了

80%，同時

WMO(氣世界氣象組織)也發(fā)出了警告，拉尼娜氣候周期可能在

2021

年重新出現(xiàn)。

拉尼娜可能會引起極地冷空氣南下，導致北半球出現(xiàn)冷冬的情況，將進一步擴大

歐洲天然氣供需缺口并抬升氣價?！氨毕?/p>

2

號”管道有望年底或

2022

年初通氣，將一定程度上緩解

2022

年歐洲用

氣

緊

張

的

局

面

。為了回避給烏克蘭繳納的高額過境費，俄羅斯和德國等合作修建

了“北溪

2

號”天然氣管道，年送氣規(guī)?？蛇_

550

億立方米，占歐洲進口管道天

然氣總量的

10%以上。近日，俄羅斯天然氣工業(yè)有限公司宣布“北溪

2

號”已全

面完工，目前正在等待德國審批，預計將在

2021

年底或明年初開始通氣，有望在

一定程度上緩解

2022

年歐洲用氣緊張的局面。2.

能源價格助推，海外通脹壓力加大疫情后，海外經(jīng)濟體的通脹水平整體在偏高位置運行，多重因素或?qū)е潞Ｍ庹w的高通脹或?qū)⒀永m(xù)。其一，全球供應鏈問題遲遲難以解決。汽車缺芯是影響美國通脹的重要因素，美

國新車供應不足，二手車價格飆漲，曾一個月漲幅超

10%。根據(jù)

AMD首席執(zhí)行

官蘇姿豐在

9

月

28

日的最新表態(tài)，預計隨著新工廠的落成，2022

年下半年全球

芯片短缺將會得到緩解，但是上半年還是處于供需緊張的狀態(tài)。此外，海運的緊

張也遲遲得不到緩解，這涉及到疫情常態(tài)化下，港口及船運公司人員組織效率的

下降，短期扭轉(zhuǎn)的可能性也偏低。近期，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會證詞上也承認

和強調(diào)了供應鏈問題的嚴重性超過了最初的預期。其二，房價大漲后居住成本仍

有上漲壓力。在全球特別是發(fā)達經(jīng)濟體大寬松的背景下，全球房價快速上漲，租

金壓力加大。根據(jù)

ApartmentList數(shù)據(jù)，伴隨房租上行的還有空置率的降低，說明

租房需求旺盛，房租上行可能持續(xù)性較強，將成為未來通脹的重要推動之一。其

三，疫情導致勞動參與率下降，沖擊勞動力供給，加大工資上漲的壓力。此外，疊加當前全球的能源危機，沖擊消費者的通脹預期，進一步加劇通脹風險。3.

海外增長放緩，類滯脹風險加劇3.1.

增長放緩，復蘇不均在通脹加劇的同時，海外經(jīng)濟增長卻在放緩，導致整體海外經(jīng)濟的類滯脹風險加

大。我們認為，本輪疫情后的經(jīng)濟增長的回落或相對緩和，不會產(chǎn)生類似

2008年

后

的

歐

債危機那樣的

二次危機，但是部分新興經(jīng)濟體的經(jīng)

濟金融風險仍高。發(fā)

達

經(jīng)

濟

經(jīng)

濟

快

速

恢復得益于類財政貨幣化操作，政策退出后經(jīng)濟增長向常態(tài)回

落。吸取

2008

年金融危機的教訓，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體在疫情后快速采取了大規(guī)模的財政和貨幣政策雙刺激，規(guī)模遠遠大于

2008

年金融危機后的水平，從

而使得發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟得到了快速的恢復，美國的居民商品消費在巨量補貼的

支撐下出現(xiàn)增速飆升，遠超過趨勢水平。而新興經(jīng)濟體相對而言，財政政策的力

度是弱于發(fā)達經(jīng)濟體的，復蘇的程度也相對較弱。隨著政策的退出，包括貨幣和

財政政策，經(jīng)濟增長的動能將回落。新

興

經(jīng)

濟

體

面

臨

與

發(fā)達經(jīng)濟體政策周期錯位的風險，警惕脆弱國家的經(jīng)濟金融風

險

。

如前提及，新興經(jīng)濟體的財政政策的力度弱于發(fā)達經(jīng)濟體，整體的醫(yī)療衛(wèi)生

體系也相對較弱，疫苗的接種程度也落后于發(fā)達經(jīng)濟體，疫情的影響更為持續(xù)。

當前新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇還是不充分的。然而，此時歐美卻要開始收緊貨幣政

策，導致了彼此的政策周期的錯位，容易導致資本外流以及金融市場的風險，從

而進一步?jīng)_擊經(jīng)濟的恢復。世界沒有免費的午餐，疫情后政府部門和非金融企業(yè)部門債務率高企，信貸擴張

將逐步結(jié)束乃至收縮，帶來經(jīng)濟下滑壓力。政府的救助導致政府部門的杠桿率飆

升，而非金融企業(yè)部門在疫情中受益于寬松的金融環(huán)境，也增加了融資，導致杠

桿率的提升。根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)統(tǒng)計，包括政府、家庭、企業(yè)和金融部門

債務在內(nèi)的全球總債務水平在

2021

年第二季度增加了

4.8

萬億美元，達到

296

萬

億美元，創(chuàng)歷史新高。新冠疫情爆發(fā)后的

18

個月里，全球總債務已經(jīng)上升了的

36

萬億美元，債務與

GDP之比達到了

353%。不同于上一輪金融危機后，非金融企

業(yè)部門去杠桿，本輪危機后非金融企業(yè)的杠桿率都出現(xiàn)了明顯的提升，截至

2021

年一季度，發(fā)達經(jīng)濟體的非金融企業(yè)的杠桿率達到

101.60%，新興經(jīng)濟體達到

100.40%，較疫情前提升近

10

個百分點。較高的債務負擔限制了信貸的擴張，隨

著貨幣政策的收緊，甚至有可能出現(xiàn)收縮，進而影響經(jīng)濟增長。3.2.雖然復蘇并不充分，但部分新興市場國家迫于通脹壓力，貨幣政策已經(jīng)“搶跑”。

大部分新興市場國家的經(jīng)濟增長大多還未回到疫情前的軌道，不過受通脹高企的

影響，部分新興國家央行已經(jīng)開啟加息。巴西和俄羅斯最為典型，兩國均在

2021

年