輕工制造行業(yè)分析需求回暖低估值龍頭市場(chǎng)表現(xiàn)可期

輕工制造行業(yè)分析-需求回暖低估值龍頭市場(chǎng)表現(xiàn)可期一、

造紙：競(jìng)爭(zhēng)格局分化，供需結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)投資機(jī)會(huì)（一）木漿將獲有力支撐，廢紙供應(yīng)缺口驅(qū)動(dòng)國(guó)廢價(jià)格上漲1.

木漿：庫(kù)存量高位震蕩，預(yù)計(jì)“旺季”到來(lái)將為漿價(jià)提供有力支撐國(guó)內(nèi)木漿庫(kù)存處于較高水平，呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)主要港口青島港、常熟

港及保定紙漿庫(kù)存自

2018

年起上漲，自

2019

年

7

月合計(jì)到達(dá)頂點(diǎn)

218.6

萬(wàn)噸，隨后在

160-

210

萬(wàn)噸左右震蕩，整體處于穩(wěn)定狀態(tài)；短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)主要港口紙漿庫(kù)存

2021

年

4

月觸及

區(qū)間底部，隨后開(kāi)啟局部上漲，截至

2021

年

8

月，國(guó)內(nèi)主要港口紙漿庫(kù)存為

182.4

萬(wàn)噸，同

比上漲

11.22%，環(huán)比上漲

6.98%。三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)木漿價(jià)格在下跌中呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，“旺季”來(lái)臨將提供有力支撐。國(guó)內(nèi)

針葉漿價(jià)格自

2020

年

11

月開(kāi)始快速上揚(yáng)，自

4,557

元/噸漲至

2021

年

5

月的

7,250

元/噸，隨

即開(kāi)始下跌，截至

2021

年

8

月

20

日，國(guó)內(nèi)針葉漿價(jià)格為

6,383

元/噸。截至

8

月

20

日，國(guó)內(nèi)

闊葉漿價(jià)格為

4,750

元/噸，較最高點(diǎn)跌去

22.55%?？傮w來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)港口木漿處于高位震

蕩趨勢(shì)，供應(yīng)整體穩(wěn)定，而“旺季”來(lái)臨將帶動(dòng)下游需求提升，預(yù)計(jì)后續(xù)供需結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善，

木漿價(jià)格將得到有力支撐。2.

廢紙：國(guó)廢供應(yīng)整體緊缺，國(guó)廢價(jià)格仍存上漲空間國(guó)廢回收量增長(zhǎng)緩慢，庫(kù)存天數(shù)觸底回升。自

2001-2020

年以來(lái)，國(guó)內(nèi)廢紙回收量同比增

速快速下滑，由雙位數(shù)增長(zhǎng)變?yōu)閱挝粩?shù)增長(zhǎng)。2020

年，國(guó)內(nèi)廢紙回收量為

5,493

萬(wàn)噸，同比增

長(zhǎng)

4.75%。從庫(kù)存天數(shù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)黃板紙?jiān)露葞?kù)存天數(shù)自

2021

年

3

月觸頂達(dá)到

12

天，隨后開(kāi)

始下滑，于

6

月到達(dá)最低點(diǎn)

8

天，并開(kāi)始回升，截至

2021

年

8

月，國(guó)內(nèi)黃板紙?jiān)露葞?kù)存天數(shù)

為

9.5

天，環(huán)比上升

0.5

天。外廢禁止造成原料供應(yīng)緊缺，下游需求回暖帶動(dòng)國(guó)廢價(jià)格上行。今年年初外廢進(jìn)口全面禁

止，造成廢紙整體供應(yīng)緊缺，同時(shí)伴隨降雨影響交通等偶然因素的影響，國(guó)內(nèi)廢黃板紙價(jià)格持

續(xù)上行。截至

2021

年

8

月，國(guó)內(nèi)廢黃板紙均價(jià)為

2,449

元/噸，環(huán)比

7

月增長(zhǎng)

3.56%，同比增

長(zhǎng)

17.34%。未來(lái)，隨著下游廢紙系成品紙需求逐漸回暖，疊加原料廢紙供應(yīng)緊缺，預(yù)期廢紙

價(jià)格將進(jìn)一步提高。（二）包裝紙：白卡紙止跌企穩(wěn)，原材料缺口促箱板瓦楞紙上行1.

白卡紙止跌企穩(wěn)，價(jià)格大概率低位運(yùn)行白卡紙價(jià)格前期波動(dòng)較大，8

月以來(lái)價(jià)格企穩(wěn)。2020

年

6

月，伴隨市場(chǎng)需求回暖，產(chǎn)能集

中度提高，白卡紙市場(chǎng)進(jìn)入行業(yè)景氣周期。250-400g平張白卡紙?jiān)戮鶅r(jià)自

2020

年

6

月的

5,275

元/噸漲至

2021

年

4

月的

9,807

元/噸，漲幅高達(dá)

85.91%。而

2021

年

6

月，行業(yè)庫(kù)存偏高，供

應(yīng)高企的同時(shí)，海外疫情及海運(yùn)成本影響下需求銳減，導(dǎo)致白卡紙價(jià)格大幅下跌，6

月末價(jià)格

為

6,821

元/噸，較月初的

9,311

元/噸下降

26.74%。預(yù)計(jì)未來(lái)白卡紙市場(chǎng)以低位運(yùn)行為主。從需求端來(lái)看，市場(chǎng)上行缺乏有力支撐：伴隨金九

銀十旺季的到來(lái)，市場(chǎng)需求有望得到改善，但受制于疫情反復(fù)所導(dǎo)致的海內(nèi)外需求波動(dòng)，及海

運(yùn)成本的大幅提高，預(yù)計(jì)難以支持價(jià)格有力上漲。而從供給端來(lái)看，山東德州泰鼎將于

10-11

月投放約

40

萬(wàn)噸產(chǎn)能，四季度廣西地區(qū)可能推遲投放累計(jì)

180

萬(wàn)噸產(chǎn)能，未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)供給將得到緩解。因而，供需角度來(lái)分析，預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格將以低位運(yùn)行為主。行業(yè)集中度提升將對(duì)紙價(jià)起穩(wěn)定性作用。目前白卡紙行業(yè)

CR4

為

76.8%，處于較高水平，

其中前四位分別為金光紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽(yáng)紙業(yè)，對(duì)應(yīng)白卡紙產(chǎn)能分別為

355

萬(wàn)

噸、215

萬(wàn)噸、204

萬(wàn)噸和

140

萬(wàn)噸，行業(yè)市占率分別為

29.8%、18.1%、17.1%、11.8%。金光

紙業(yè)正完成對(duì)博匯紙業(yè)收購(gòu)后，兩家企業(yè)合計(jì)市占率將將近

50%，白卡紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步

改善，將有利于穩(wěn)定紙價(jià)，降低季節(jié)性波動(dòng)。2.

箱板瓦楞紙持續(xù)上漲，原材料缺口將成有力支撐據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，截至

2021

年

8

月，瓦楞紙均價(jià)為

3,932

元/噸，較上月價(jià)格上漲

127

元/噸，環(huán)比上漲

3.33%，同比上漲

18.99%；箱板紙均價(jià)為

4,824

元/噸，較上月價(jià)格上漲

86

元

/噸，環(huán)比上漲

1.81%，同比上漲

13.95%。箱板瓦楞紙價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)主要以下幾點(diǎn)原因：1、近

期在暴雨、停機(jī)、疫情反復(fù)等因素影響下，對(duì)供給端造成一定壓力；2、原材料廢紙、煤炭等

成本提升，紙廠對(duì)下游傳導(dǎo)順暢，對(duì)成品紙?zhí)醿r(jià)有明顯支撐作用；3、傳統(tǒng)旺季即將來(lái)臨，下

游補(bǔ)貨意愿強(qiáng)烈。從成本端來(lái)看，作為原材料的廢紙供應(yīng)缺口將持續(xù)存在，成本增加對(duì)箱板瓦楞紙價(jià)格將起

到較強(qiáng)支撐作用。從供給端來(lái)看，箱板紙方面，今年年底預(yù)計(jì)將有

185

萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)，2022

年

3-6

月將有

195

萬(wàn)噸投產(chǎn)；瓦楞紙方面，今年年底有

90

萬(wàn)噸

、明年

12

月有

80

萬(wàn)噸投產(chǎn)，將

對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起到一定壓制作用。從需求端來(lái)看，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來(lái)臨，將推動(dòng)商家補(bǔ)庫(kù)存，提供

一定需求。因此，我們認(rèn)為箱板瓦楞紙價(jià)格未來(lái)將呈波動(dòng)式上行走勢(shì)。（三）文化紙：價(jià)格止跌企穩(wěn)，未來(lái)將呈震蕩盤(pán)整走勢(shì)文化紙庫(kù)存高企，持續(xù)向高位延伸。2021

年

8

月，銅版紙企業(yè)庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存分別為

51.52

和

148

萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)

4.29%、2.07%，雙膠紙企業(yè)庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存分別為

77.66

和

162

萬(wàn)

噸，分布同比變動(dòng)-0.73%、1.25%。從整體來(lái)看，文化紙版塊月度社會(huì)庫(kù)存不斷創(chuàng)新高，企業(yè)

庫(kù)存皆處于歷史高位。在行業(yè)庫(kù)存偏高，供給壓力較大背景下，伴隨上游紙漿價(jià)格震蕩下行，成本面支撐力度較

弱，文化紙價(jià)格轉(zhuǎn)入下降趨勢(shì)。卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2021

年

6

月，文化紙價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，

其中銅版紙降至

5,610

元/噸，環(huán)比下降

19.05%，雙膠紙降至

5,550

元/噸，環(huán)比下降

16.38%。

7、8

月文化紙價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)，8

月末銅版紙（157g）月末價(jià)格為

5,380

元/噸，環(huán)比下跌

2.71%，

同比上漲

3.46%；雙膠紙（70g）月末價(jià)格為

5,450

元/噸，環(huán)比下跌

0.91%，同比上漲

0.69%。目前，從供應(yīng)端來(lái)看，銅版紙暫無(wú)新增產(chǎn)能計(jì)劃，而雙膠紙

9

月廣西太陽(yáng)新產(chǎn)能計(jì)劃投

放，將對(duì)供應(yīng)面造成一定壓力。從需求端來(lái)看，開(kāi)學(xué)季及傳統(tǒng)旺季來(lái)臨將釋放部分訂單需求，

但由于政策等因素影響，需求恢復(fù)空間有限。從成本端來(lái)看，在傳統(tǒng)旺季帶動(dòng)下，上游漿價(jià)有

望得到有力支撐。因此，我們認(rèn)為未來(lái)文化紙供需博弈將持續(xù)進(jìn)行，文化紙價(jià)格將呈現(xiàn)窄幅震

蕩盤(pán)整走勢(shì)。（四）生活用紙：市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)集中龍頭企業(yè)核心受益消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，產(chǎn)量、消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)生活用紙市場(chǎng)擴(kuò)容。2020

年，我國(guó)生活用

紙產(chǎn)量及消費(fèi)量分別為

1,080

萬(wàn)噸和

996

萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)

7.46%、7.1%，近五年來(lái)

CAGR分別為

4.06%、4.04%。自

2018

年來(lái)，產(chǎn)量及消費(fèi)量增長(zhǎng)率不斷攀升，市場(chǎng)規(guī)模不斷成長(zhǎng)。根

據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020

年我國(guó)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)

1,415.96

億元，同比增長(zhǎng)

5.9%，

近

5

年

CAGR為

7.12%。人均消費(fèi)量持續(xù)提升，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家還具提升空間。2020

年，我國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量

達(dá)到

7.05

千克，同比增長(zhǎng)

6.21%。而相比于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，如北美（25

千克）、日本（15

千

克）、西歐（12.5

千克），我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量還有較大增長(zhǎng)空間。三胎政策將為人口增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，帶動(dòng)生活用紙消費(fèi)量提升。自

2016

年起，我國(guó)總

人口同比增速不斷下滑，

2019

年總?cè)丝谕仍鏊俳抵?/p>

0.34%，而

2020

年人口增速回到高位，

總?cè)丝跀?shù)量達(dá)到

14.12

億人，同比增長(zhǎng)

0.84%。而我國(guó)人口出生率仍處于下滑趨勢(shì)，2020

年人

口出生率為

8.5‰，同比下降

18.89%。預(yù)計(jì)在三胎政策驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)人口出生率將重回增長(zhǎng)態(tài)

勢(shì)，驅(qū)動(dòng)總?cè)丝诜€(wěn)步增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)生活用紙消費(fèi)量的提升。我國(guó)生活用紙市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提高，中順潔柔表現(xiàn)亮眼。從國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)份額來(lái)看，

2020

年

CR4

為

31.2%，相比

2019

年的

30.4%提升

0.8

個(gè)百分點(diǎn)，并保持連續(xù)

3

年的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其中，恒安國(guó)際保持領(lǐng)先地位，連續(xù)

5

年位列第一名，2020

年市占率為

10.2%。受益于渠道拓

展及品類(lèi)豐富，中順潔柔市占率獲得快速成長(zhǎng)，2020

年達(dá)到

6%，相比

2016

年提升

1.8%，為

行業(yè)內(nèi)市占率提升最為顯著的龍頭企業(yè)。對(duì)標(biāo)美日，我國(guó)生活用紙集中度提升空間巨大，有望孕育出行業(yè)巨頭。2020

年，生活用

紙行業(yè)內(nèi)，美國(guó)

CR4

為

73.7%，排名第一的寶潔市占率為

33.7%，第二第三分別為

19.3%、

15.3%；日本

CR4

為

62.4%，排名第一的大王制紙市占率為

24.7%，第二第三分別為

20.3%、

14.6%。而我國(guó)生活用紙行業(yè)

CR4

為

31.2%，排名第一的恒安國(guó)際市占率僅為

10.2%，第二第

三分別為

9.3%、6%，具備較大提升空間。二、家具：精裝房+存量房趨勢(shì)創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（一）地產(chǎn)竣工回暖，家具需求將迎爆發(fā)伴隨房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，尤其是“三條紅線”的實(shí)施，將驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)商加快竣工進(jìn)程以

滿(mǎn)足其中剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)前期新開(kāi)工和竣工數(shù)據(jù)背離，代表開(kāi)發(fā)商手

中累積大量未完工項(xiàng)目，未來(lái)將逐步釋放，為后期竣工帶來(lái)增量。而家具行業(yè)作為房地產(chǎn)后周

期行業(yè)，亦將伴隨房地產(chǎn)竣工的短期回暖迎來(lái)一波需求爆發(fā)。2021

年

1

月

1

日，房地產(chǎn)行業(yè)正式開(kāi)始實(shí)行“三條紅線”監(jiān)管政策以限制開(kāi)發(fā)商融資端

風(fēng)險(xiǎn)累積，其包括：1.剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不大于

70%；2.凈負(fù)債率不超過(guò)

100%；3.現(xiàn)

金短債比大于

100%。開(kāi)發(fā)商傾向于通過(guò)加快竣工來(lái)實(shí)現(xiàn)剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)改善。房地產(chǎn)施工流程

包括拿地-開(kāi)工-預(yù)售-施工-竣工。對(duì)于拿地來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商無(wú)論是通過(guò)舉債還是自有資金支付款

項(xiàng)都將使凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比惡化，而剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)惡化或保持不變；對(duì)開(kāi)

工來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商將舉債支付費(fèi)用，三項(xiàng)指標(biāo)都將惡化；對(duì)預(yù)售來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)商獲得現(xiàn)金流，但計(jì)

入預(yù)收款，凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比改善，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率保持不變；對(duì)施工來(lái)說(shuō)，

同開(kāi)工類(lèi)似，都將導(dǎo)致三項(xiàng)指標(biāo)惡化；而對(duì)竣工來(lái)說(shuō)，此時(shí)預(yù)收款轉(zhuǎn)為收入，剔除預(yù)收款后的

資產(chǎn)負(fù)債率才最終得到改善。需求層面，行業(yè)整體改善需求急迫，成為房地產(chǎn)竣工短期驅(qū)動(dòng)因素。在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快

速發(fā)展過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商為快速擴(kuò)張、搶占市場(chǎng)、獲取利潤(rùn)，疊加行業(yè)資金密集型特點(diǎn)，多采取

舉債方式競(jìng)爭(zhēng)土地資源、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，因而造成如今普遍高資產(chǎn)負(fù)債率局面。出于風(fēng)險(xiǎn)管控

考慮，政府加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)管控，出臺(tái)“三條紅線”政策標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)申萬(wàn)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

前

35

名的上市公司統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2020

年

69%的開(kāi)發(fā)商剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不達(dá)標(biāo)，具備

較大改善需求。供給層面，開(kāi)發(fā)商囤積大量未完工項(xiàng)目，房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)開(kāi)始反彈。房地產(chǎn)新開(kāi)工面積和

竣工面積自

2017

年發(fā)生背離，2017-2019

年房地產(chǎn)新開(kāi)工保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)竣工在

不斷下降，意味著開(kāi)發(fā)商囤積大量未完工項(xiàng)目。2021

年月度數(shù)據(jù)已顯示竣工數(shù)據(jù)正在回暖，

2021

年

8

月房地產(chǎn)竣工面積相比疫情前

2019

年增長(zhǎng)

12.33%，打破連續(xù)

3

年的下跌趨勢(shì)，有

望重回上升通道。（二）精裝修滲透率快速提升，大宗渠道強(qiáng)勢(shì)崛起多方受益，精裝修大勢(shì)所趨。精裝修模式將創(chuàng)造價(jià)值增量，政府、開(kāi)發(fā)商、購(gòu)房者及頭部

家具企業(yè)受益良多。

從政府角度來(lái)看，精裝修便于開(kāi)發(fā)商統(tǒng)一規(guī)劃裝修，將減少建筑垃圾污染，降低社會(huì)資源

的浪費(fèi)。從開(kāi)發(fā)商角度來(lái)看，實(shí)行精裝修可拓展利潤(rùn)來(lái)源，對(duì)沖“限價(jià)令”帶來(lái)的利潤(rùn)壓制：一方

面，開(kāi)發(fā)商對(duì)上游具備較強(qiáng)議價(jià)能力，可降低采購(gòu)成本；另一方面，下游購(gòu)房者對(duì)家具品牌具

備較強(qiáng)認(rèn)可度，品牌溢價(jià)支付意愿強(qiáng)，而部分品牌溢價(jià)將轉(zhuǎn)移至開(kāi)發(fā)商手中。同時(shí)，精裝修過(guò)

程中開(kāi)發(fā)商處于優(yōu)勢(shì)地位，支付貨款賬期

3-6

個(gè)月，而更早收到精裝帶來(lái)的房屋售價(jià)提升部分，

變相提高了開(kāi)發(fā)商資金利用率。從購(gòu)房者角度來(lái)看，一方面，精裝修可降低購(gòu)房者裝修成本：由于戶(hù)型相同，購(gòu)房者可享

受統(tǒng)一定制設(shè)計(jì)，降低單體設(shè)計(jì)成本，性?xún)r(jià)比高；同時(shí)，開(kāi)發(fā)商對(duì)上游的議價(jià)能力所獲取的成

本優(yōu)惠，可部分轉(zhuǎn)移至購(gòu)房者手中，實(shí)現(xiàn)整體成本降低。另一方面，精裝修可節(jié)省購(gòu)房者時(shí)間

及精力，前端環(huán)節(jié)由開(kāi)發(fā)商統(tǒng)一統(tǒng)籌安排并實(shí)現(xiàn)質(zhì)量監(jiān)督，購(gòu)房者只需進(jìn)行大體決策即可。從頭部家具企業(yè)角度來(lái)看，精裝修的滲透將帶來(lái)更大的市場(chǎng)空間及市占率：一方面，開(kāi)發(fā)

商資格認(rèn)證環(huán)節(jié)將無(wú)法滿(mǎn)足品質(zhì)、服務(wù)要求的中小品牌排除在外，市場(chǎng)參與者大幅減少，市場(chǎng)

將由一二線企業(yè)瓜分；另一方面，購(gòu)房者選擇范圍較小，企業(yè)品牌知名度及研發(fā)設(shè)計(jì)能力將成

為核心考慮要素。從利潤(rùn)層面來(lái)說(shuō)，雖然開(kāi)發(fā)商有較強(qiáng)議價(jià)能力，但由于其產(chǎn)品需求標(biāo)準(zhǔn)化，

具備規(guī)模化效應(yīng)，同時(shí)不依賴(lài)于線下渠道的建立及營(yíng)銷(xiāo)推廣，成本有一定下降空間，將抵消銷(xiāo)

售單價(jià)的下降影響。精裝修政策不斷加碼，市場(chǎng)規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)。自

1999

年國(guó)務(wù)院第一次發(fā)布精裝修政策起，

每年各級(jí)政府發(fā)布相關(guān)政策量不斷增加，2020

年共發(fā)布

46

項(xiàng)政策，同比增加

76.92%，21

年

來(lái)共發(fā)布

9

項(xiàng)國(guó)家級(jí)政策、51

項(xiàng)省級(jí)政策和

81

項(xiàng)市級(jí)政策。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2016-

2019

年，我國(guó)精裝修市場(chǎng)規(guī)模迅猛發(fā)展，自

115.6

萬(wàn)套上升至

326.2

萬(wàn)套，CAGR達(dá)

41.33%；

2020

年由于疫情影響因素，市場(chǎng)規(guī)模下降

0.21%，降至

325.5

萬(wàn)套，而伴隨疫情管控好轉(zhuǎn)，精

裝修市場(chǎng)將強(qiáng)勁反彈延續(xù)上漲趨勢(shì)，預(yù)計(jì)

2021、2022

年分別上漲

29.34%、20.00%，達(dá)到

421.0、

505.2

萬(wàn)套。對(duì)標(biāo)美日歐滲透率，我國(guó)精裝修市場(chǎng)還存在較大發(fā)展空間。2019

年，我國(guó)精裝修滲透率

達(dá)到

32%，提前完成“十三五規(guī)劃”對(duì)新建住宅全裝修

30%的要求，2020

年伴隨疫情雖有波

動(dòng)，但基本保持不變。而對(duì)比美日歐超

80%的精裝修滲透率，我國(guó)還具備至少一倍的發(fā)展空

間，預(yù)計(jì)伴隨疫情恢復(fù)，精裝修市場(chǎng)規(guī)模快速成長(zhǎng)，滲透率將逐步向美日歐靠攏。（三）存量房將成主要市場(chǎng)，局部裝修、整裝需求并存從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，家具存量房需求可被劃分為二手房交易需求及舊房翻新需求。二手房交易需求方面，我們從房屋情況進(jìn)行分析：當(dāng)賣(mài)方曾經(jīng)出于投資目的持有房源時(shí)，

二手房可能并未裝修或裝修投入較低，買(mǎi)方需要進(jìn)行較大規(guī)模重新裝修；而當(dāng)賣(mài)方曾經(jīng)出于居

住目的持有房源時(shí)，房屋已裝修，但由于長(zhǎng)時(shí)間使用，以及買(mǎi)方的居住觀念的影響，買(mǎi)方同樣

需要大規(guī)模重新裝修。同時(shí)，對(duì)已裝修過(guò)的二手房重新裝修來(lái)說(shuō)，其裝修難度將比毛坯房大幅

增加，此時(shí)僅通過(guò)局部裝修由房主自行統(tǒng)籌的方式裝修難度及精力耗費(fèi)程度成指數(shù)級(jí)增加。而

通過(guò)整裝，一方面，房主可享受全屋定制設(shè)計(jì)服務(wù)，獲取更好的居住體驗(yàn)，同時(shí)，其將裝修統(tǒng)

籌任務(wù)交給專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，將節(jié)省較大的時(shí)間及精力。因此，我們判斷家具二手房交易需求方面，

將產(chǎn)生較大裝修需求，整體裝修將成為主流，對(duì)應(yīng)家具企業(yè)的整裝渠道。對(duì)標(biāo)美國(guó)，未來(lái)我國(guó)二手房市場(chǎng)還有較大成長(zhǎng)空間。美國(guó)自

2000

年以來(lái)，存量房銷(xiāo)售占

所有房屋銷(xiāo)售比例保持在

80%以上。而根據(jù)

CIC統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2019

年我國(guó)存量房銷(xiāo)售

6.7

萬(wàn)

億元，占比所有房屋銷(xiāo)售

32.52%，預(yù)計(jì)未來(lái)將以

12.36%的

CAGR增長(zhǎng)，并于

2024

年達(dá)到

12

萬(wàn)億元，同時(shí)占比也將提升

10.95

個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到

43.48%。舊房翻新需求方面：首先，各家具使用年限與更換時(shí)間各不相同，過(guò)早進(jìn)行統(tǒng)一更換則不

經(jīng)濟(jì)，而等到最后進(jìn)行統(tǒng)一更換將對(duì)居住體驗(yàn)造成較大影響；其次，若對(duì)舊房進(jìn)行整裝翻新，

一方面，整裝施工及空置散味至少需要

3

個(gè)月到半年時(shí)間，此時(shí)居住安排將成為一個(gè)問(wèn)題，另

一方面，家庭各類(lèi)物件紛繁雜多，若進(jìn)行整裝，原有物品此段時(shí)間的收納也將成為難題。因此，

我們認(rèn)為，在舊房翻新需求方面，局部裝修將成為主流，對(duì)應(yīng)家具企業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)渠道。家具行業(yè)終將步入存量房時(shí)代，未來(lái)舊房翻新需求將穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯

示，有

78%的人群期望二次裝修年限在

5-15

年之間。其中，36%的人群二次裝修的期望年限

為

5-15

年，42%的人群二次裝修的期望年限為

10-15

年。而自

2007

年起，我國(guó)商品房銷(xiāo)售面

積快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，未來(lái)舊房翻新需求將跟隨商品房銷(xiāo)售歷史趨勢(shì)同步增長(zhǎng)。局部裝修將成重要方向，傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道依然重要性顯著。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，在改

變當(dāng)前居住現(xiàn)狀方式的調(diào)查中，有

22.4%的受訪者表示將通過(guò)局部裝修來(lái)改善居住質(zhì)量。而這

部分消費(fèi)者進(jìn)行家具選擇及更換時(shí)對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道，因而在經(jīng)銷(xiāo)渠道布局更優(yōu)的家具企業(yè)

將更多獲取這一部分需求。三、包裝：下游需求改善帶動(dòng)包裝行業(yè)景氣度回升（一）紙包裝：消費(fèi)升級(jí)提升彩盒市場(chǎng)需求，5G換機(jī)需求帶動(dòng)行

業(yè)增長(zhǎng)白酒行業(yè)持續(xù)發(fā)展，包裝需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020

年，我國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為

7,048

億元，同比增長(zhǎng)

2.46%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，高端白酒仍占高位，2020

年貴州茅臺(tái)與五糧液在市

場(chǎng)中分別占比

16.79%以及

9.82%，次高端白酒也在不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，洋河、瀘州老窖占比

分別為

3.62%以及

2.85%。高端白酒包裝價(jià)格相對(duì)較高，為包裝企業(yè)帶來(lái)較高利潤(rùn)空間。短期

來(lái)看中秋、國(guó)慶臨近，進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季將帶來(lái)白酒需求增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看高端、次高端白酒板

塊穩(wěn)定增長(zhǎng)，有望持續(xù)帶動(dòng)上游景氣度回升。卷煙需求結(jié)構(gòu)高檔化，煙標(biāo)產(chǎn)品盈利能力提升。我國(guó)擁有全球最大的煙民群體，市場(chǎng)空間

巨大。據(jù)

CIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019

年全球前十大煙民國(guó)家中，中國(guó)位列第一，擁有

2.87

億煙

民，是第二名印度尼西亞的

4

倍多。伴隨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整持續(xù)深化，全國(guó)一、二類(lèi)卷煙銷(xiāo)量不斷

增長(zhǎng)，其在

2018

年

9

月累計(jì)同比增速分別為

8.65%、16.37%，遠(yuǎn)超整體卷煙銷(xiāo)量同比增速的

2.17%。面對(duì)巨大的市場(chǎng)，對(duì)于中高檔煙標(biāo)產(chǎn)品的需求量也在持續(xù)上升，這類(lèi)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)

對(duì)設(shè)計(jì)和質(zhì)量的要求偏高，提升了包裝企業(yè)的盈利空間。智能手機(jī)出貨量高增，3C包裝企業(yè)迎來(lái)新增長(zhǎng)。隨著

5G的普及引發(fā)了一波換機(jī)熱潮，

智能手機(jī)出貨量加速，特別是在今年的

1

月和

3

月達(dá)到峰值，5G手機(jī)單月出貨量超過(guò)

2,700

萬(wàn)部。根據(jù)

IDC預(yù)測(cè)，2021

年全球智能手機(jī)出貨量將達(dá)到

13.8

億部，同比增長(zhǎng)

7.7%，并且這

一增長(zhǎng)將持續(xù)到

2022

年，預(yù)計(jì)將達(dá)到

14.3

億部，同比增長(zhǎng)

3.8%。需求高增以及出貨量加速

為上游

3C包裝行業(yè)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)，利好紙包裝企業(yè)。（二）金屬包裝：能量飲料規(guī)模擴(kuò)大、啤酒罐化率提升，帶動(dòng)金

屬包裝行業(yè)需求復(fù)蘇飲料行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，能量飲料需求增加利好金屬包裝行業(yè)。我國(guó)飲料市場(chǎng)規(guī)模在逐

步擴(kuò)大，2020

年實(shí)現(xiàn)

6,031.7

億元的銷(xiāo)售總額，預(yù)計(jì)

2021

年將達(dá)到

6,296

億元的營(yíng)收規(guī)模，同

比增長(zhǎng)

4.38%，且自

2017

年以來(lái)一直保持

4%以上的穩(wěn)定增速。在

2021

年上半年，飲料市場(chǎng)

產(chǎn)量達(dá)

9,254.5

萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)

16.5%。傳統(tǒng)包裝飲用水仍占據(jù)最大市場(chǎng)份額，約

37.64%。

能量飲料排在第五位，占比

7.81%，且在

2015-2020

年間的市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率中排名第二，為

6.66%，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間。功能飲料為能量飲料核心品類(lèi)，市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)帶動(dòng)金屬包裝需求擴(kuò)張。2020

年，功能飲

料行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1,224

億元，較去年同期增長(zhǎng)

9.38%。預(yù)計(jì)

2021

年將達(dá)到

1,339

億元。品

牌方面，紅牛仍維持行業(yè)龍頭地位，占整個(gè)市場(chǎng)的

52%，另外，東鵬特飲、脈動(dòng)、體質(zhì)能量、

樂(lè)虎也占據(jù)了相對(duì)較大的市場(chǎng)份額。市面上常見(jiàn)的紅牛、東鵬特飲、體質(zhì)能量以及樂(lè)虎均為金

屬罐裝產(chǎn)品，下游功能飲料需求量的增加利好金屬包裝行業(yè)的發(fā)展。啤酒罐化率升級(jí)有望帶動(dòng)二片罐需求上升。啤酒在

2016-2019

年之間銷(xiāo)量穩(wěn)定在

4,550

萬(wàn)

千升左右且保持小幅度上升趨勢(shì)，2020

年受疫情影響銷(xiāo)量下滑至

4,269.4

萬(wàn)千升，同比下降

7%。中國(guó)啤酒罐化率與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比處于低位，僅有

27%，遠(yuǎn)低于日本的

90%，未來(lái)市

場(chǎng)前景廣闊。2021

年消費(fèi)需求回暖疊加啤酒罐化率提升空間較大將帶動(dòng)二片罐需求量增加。四、新消費(fèi)：政策利好文具發(fā)展，電子煙、潮玩市場(chǎng)前景向好（一）文化辦公類(lèi)用品：國(guó)家持續(xù)教育投入，政策利好

B端辦公

文具市場(chǎng)教育投入持續(xù)增長(zhǎng)，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，ToC端文具業(yè)務(wù)前景廣闊。文化辦公類(lèi)用品截

止

2021

年

7

月累計(jì)營(yíng)收達(dá)

2,132.2

億元，累計(jì)同比增速為

21.7%，自

2021

年以來(lái)增速均超過(guò)

20%。ToC端文具業(yè)務(wù)，一方面受益于國(guó)家對(duì)教育的持續(xù)投入，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020

年國(guó)家

一般公共預(yù)算中教育支出為

36,337

億元，同比增長(zhǎng)

4.08%；另一方面，我國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)

下，品牌重要性凸顯，將促進(jìn)行業(yè)集中度提升，2020

年全國(guó)居民人均可支配收入為

32,189

元，

比上年實(shí)際增長(zhǎng)

2.1%，同時(shí)，城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)在

2019

年達(dá)到歷史最低點(diǎn)

27.6。疫情后行業(yè)景氣度快速回暖，長(zhǎng)期來(lái)看

ToC端文具市場(chǎng)持續(xù)向好。文化用品相關(guān)企業(yè)注

冊(cè)量增速回升，2020

年上半年，受疫情影響，注冊(cè)量增速大幅下滑，2020

年全年增速自

2019

年的

94.22%下降至

51.07%，而

2021

年上半年則回升至

64%，同時(shí)九月開(kāi)學(xué)季到來(lái)將提振文

具使用需求。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家對(duì)教育事業(yè)的重視，居民可支配收入的增加以及三胎政策均利好

ToC端文化用品發(fā)展，中國(guó)人均文具消費(fèi)額與全球人均相比仍處于低位，2019

年人均消費(fèi)僅

有

16.86

美元，同比增長(zhǎng)

6.71%，未來(lái)仍存較大上升空間。同時(shí)，受益于國(guó)家陽(yáng)光化、集中化、電商化的采購(gòu)政策，ToB端辦公文具市場(chǎng)不斷發(fā)展。

2019

年大辦公文具市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)

2

萬(wàn)億元。主要為政府部門(mén)及各企業(yè)提供辦公采購(gòu)一站式服

務(wù)，業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，同時(shí)推動(dòng)了市場(chǎng)向頭部企業(yè)集中。未來(lái)發(fā)展空間較大，市場(chǎng)前景廣闊。（二）電子煙：電子煙市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，HNB有望迎來(lái)新機(jī)遇卷煙銷(xiāo)量不斷下滑，需求下降將導(dǎo)致未來(lái)卷煙銷(xiāo)量持續(xù)承壓。除中國(guó)市場(chǎng)外，全球卷煙銷(xiāo)

量在

2020

年下滑至

5,528

萬(wàn)箱，同比下跌

7.87%。新冠疫情的出現(xiàn)，急劇扭轉(zhuǎn)了

2020

年初世

界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)的預(yù)期。供給方面，2020

年全球煙葉產(chǎn)量同比下降

11.5%，其中白肋煙下降

最明顯，同比下跌

15.7%；烤煙產(chǎn)量最高，為

169.1

萬(wàn)噸，較去年同期下跌

12.1%。需求方面，

吸煙率的下降以及電子煙替代性的增強(qiáng)導(dǎo)致卷煙銷(xiāo)量持續(xù)下滑。電子煙市場(chǎng)穩(wěn)步上行，對(duì)標(biāo)英美我國(guó)市場(chǎng)仍存較大增長(zhǎng)空間。2020

年，除中國(guó)市場(chǎng)外全

球電子煙營(yíng)收規(guī)模為

196.2

億美元，同比增長(zhǎng)

0.82%，2018

年以及

2019

年均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，

增幅分別為

42.35%以及

34.02%，增速下滑主要是因?yàn)槭芤咔闆_擊影響。中國(guó)電子煙市場(chǎng)規(guī)模

仍在持續(xù)擴(kuò)大，2017

年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2020

年市場(chǎng)規(guī)模為

83.8

億元，增幅為

6.62%。預(yù)期

2021

年將延續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)

100.6

億元的營(yíng)收。我國(guó)電子煙滲透率從

2018

年開(kāi)始增速加快，截至

2019

年達(dá)到

1.2%，但相較于英美兩國(guó)仍處于低位，未來(lái)電子煙市場(chǎng)規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間。HNB占比穩(wěn)步提升，看好未來(lái)政策放開(kāi)后銷(xiāo)售放量。電子煙又分為電子霧化煙與加熱不

燃燒制品(HNB)，其中

2019

年電子霧化煙在全球市場(chǎng)中占比約為

4.2%，HNB占比

0.7%，預(yù)

計(jì)在

2024

年有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額至

2.7%。我國(guó)雖還未上市

HNB產(chǎn)品，但是專(zhuān)利的申請(qǐng)

卻從未停止，并在

2018

年達(dá)到頂峰，僅一年就有

1,285

項(xiàng)

HNB專(zhuān)利申請(qǐng)。由于

HNB仍屬于

煙草類(lèi)制品，統(tǒng)一由中煙公司生產(chǎn)管理，各地區(qū)中煙公司相繼在海外市場(chǎng)推出產(chǎn)品，例如四川

中煙的功夫

KUNGFU，云南中煙推出

Webacco，廣東中煙

MU+在老撾上市。目前我國(guó)還是以

線下體驗(yàn)店的模式進(jìn)行，期待未來(lái)政策放開(kāi)后的銷(xiāo)售放量。（三）潮流玩具：市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，IP成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力全球潮玩市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁。潮流玩具在全球市場(chǎng)受到越來(lái)越多消費(fèi)者的

青睞，且不同于傳統(tǒng)玩具，它的目標(biāo)受眾更為廣泛，年齡范圍覆蓋了

15-40

歲，依靠創(chuàng)意設(shè)計(jì)以