智能音頻SoC龍頭恒玄科技研究報告迎產(chǎn)品升級紅利

智能音頻SoC龍頭恒玄科技研究報告-迎產(chǎn)品升級紅利首次覆蓋，目標(biāo)價333元我們首次覆蓋恒玄科技，目標(biāo)價333元，對應(yīng)60倍2022年P(guān)E。我們認(rèn)為恒玄科技作為智能音頻SoC芯片的龍頭供應(yīng)商，具備技術(shù)、客戶及產(chǎn)品矩陣等方面的優(yōu)勢。恒玄科技是國內(nèi)領(lǐng)先的智能音頻主控SoC芯片設(shè)計公司，致力于為客戶提供AIoT場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片。公司成立于2015年，以TWS耳機(jī)主控芯片起家，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于華為、三星、SONY等終端品牌客戶，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2020年公司在全球品牌TWS耳機(jī)市占率達(dá)19.8%，為非蘋果品牌第一。2020年，公司開拓了WiFiSoC產(chǎn)品線，面向智能音箱的WiFi/藍(lán)牙雙模AIoTSoC芯片量產(chǎn)出貨，目前已進(jìn)入阿里、小米及華為的音箱產(chǎn)品。2021年，公司第一代智能手表主控芯片落地，進(jìn)入小米及華為兩大客戶。我們預(yù)計，公司憑借不斷迭代的具備競爭力的產(chǎn)品及不斷開拓的客戶資源，三大產(chǎn)品的市場份額有望持續(xù)提高，單產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)超越對應(yīng)終端市場的增長。盈利預(yù)測我們認(rèn)為隨著TWS耳機(jī)市場的增長與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品WiFiSoC芯片和手表主控芯片的落地放量，公司未來收入將保持高速增長。我們預(yù)計2021/22/23年公司歸母凈利潤將增長106.96/62.28/57.81%至4.11/6.66/10.51億元，對應(yīng)2021/22/23年EPS分別為3.42/5.55/8.76元。智能藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報，公司智能藍(lán)牙音頻芯片2020年營收為5.46億元，同比增長135.43%，是目前公司營收增長的主要驅(qū)動力?？紤]到TWS耳機(jī)市場的持續(xù)增長及公司份額有望提升，我們預(yù)計公司智能藍(lán)牙音頻芯片出貨仍將保持高增速。因智能藍(lán)牙音頻芯片性能提升，推動成本及ASP提升。此外，根據(jù)公司規(guī)劃，2022年新一代12nm旗艦耳機(jī)芯片將會落地。綜上，我們預(yù)計2021/22/23年智能藍(lán)牙音頻芯片收入將同比增長52.3/43.0/26.0%至8.32/11.89/14.98億元。普通藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報，公司普通藍(lán)牙音頻芯片2020年營收為3.35億元，同比增長11.13%。2018-20年普通藍(lán)牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向智能藍(lán)牙音頻芯片轉(zhuǎn)移。考慮到公司市場份額有望提升，公司普通藍(lán)牙音頻芯片出貨有望保持較高增速，我們預(yù)計2021/22/23年該部分收入將同比增長47.0/26.0/20.8%至4.92/6.20/7.48億元。Type-C音頻芯片：根據(jù)公司年報，公司Type-C音頻芯片2020年營收為0.86億元，同比減少25.9%。隨著下游市場成熟及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向智能藍(lán)牙音頻芯片等高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計2021/22/23年該部分收入將同比降低50.0/52.5/43.0%至0.43/0.20/0.12億元。其他主營業(yè)務(wù)：根據(jù)公司年報，公司其他主營業(yè)務(wù)2020年營收為0.95億元，主要包含WiFi芯片、智能手表芯片等。2021年，公司W(wǎng)iFi/藍(lán)牙雙模AIoTSoC芯片順利開拓小米、華為兩大客戶，并應(yīng)用于其音箱產(chǎn)品上，未來可用于更多智能家居的語音控制模塊。同時，公司智能手表芯片于2021年在小米及華為的手表產(chǎn)品上率先落地，未來隨著客戶產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布將迎來更快增長。隨著智能家居及智能手表市場的興起及公司不斷開拓新客戶，疊加公司下一代WiFi及手表芯片有望于2H22落地，我們預(yù)計2021/22/23年該部分收入將同比增長251.0/151.4/126.0%至3.32/8.35/18.86億元。毛利率：2020年公司毛利率同比改善2.4ppts至40.1%，主要受益于產(chǎn)品組合的不斷優(yōu)化，毛利率較高的智能藍(lán)牙音頻芯片快速上量，帶動整體毛利率上行。進(jìn)入2021年，受代工產(chǎn)能緊張等因素影響，2021年前三季度毛利率降至36.04%。展望4Q21/2022/2023，我們認(rèn)為智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率短期受代工漲價影響，至1Q22可能維持較低水平。而隨著公司不斷推出緊跟市場需求的新產(chǎn)品，將支撐毛利率，預(yù)計將從2Q22開始穩(wěn)定進(jìn)入上升通道。此外，公司積極推進(jìn)WiFi及手表芯片，考慮相關(guān)市場需求旺盛，預(yù)計其他主營業(yè)務(wù)毛利率將提升。普通藍(lán)牙音頻芯片及Type-C音頻芯片因產(chǎn)品性能相對落后及下游市場逐漸成熟，毛利率將呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。綜合來看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，我們預(yù)計2021/22/23年公司毛利率為36.98（對應(yīng)4Q21為35.8%，QoQ-0.3ppt）/38.5/38.7%。期間費(fèi)用率：2018-2021年前三季度，公司銷售費(fèi)用率分別為2.1/1.3/0.6/0.5%，管理費(fèi)用率分別為7.2/7.1/5.1/4.4%，整體均有所下降，主要因公司收入增速較高，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)所致?？紤]公司將依靠規(guī)模效應(yīng)降低管理費(fèi)用率，而在銷售支出上與營收保持穩(wěn)定比例，我們預(yù)計2021/22/23年公司銷售費(fèi)用率分別為0.5（對應(yīng)4Q21為0.5%）/0.5/0.5%，總體保持穩(wěn)定；管理費(fèi)用率分別為4.2（對應(yīng)4Q21為3.9%）/4.0/3.0%，穩(wěn)中有降。公司2018-20年及21年前三季度研發(fā)費(fèi)用率分別為26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趨穩(wěn)，主要原因為公司的銷售收入快速增長，而研發(fā)投入穩(wěn)步增長。我們認(rèn)為公司由于需要不斷迭代新產(chǎn)品，將持續(xù)保持較快的研發(fā)節(jié)奏，但由于收入規(guī)模增長較快，預(yù)計2021/22/23年研發(fā)費(fèi)用率為16.0（對應(yīng)4Q21為14.8%）/14.0/13.0%。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)我們更看好恒玄科技通過服務(wù)頭部品牌客戶并持續(xù)迭代新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)TWS耳機(jī)芯片的高速成長。2021年由于蘋果Airpods出貨乏力及白牌耳機(jī)供應(yīng)商上市時間的波動，市場對TWS的成長性存在一定質(zhì)疑。我們認(rèn)為，Airpods32H21的上市將會提振市場增速。且隨著消費(fèi)升級及技術(shù)進(jìn)步，TWS耳機(jī)市場呈現(xiàn)出品牌化趨勢，安卓品牌耳機(jī)市場規(guī)模將不斷增大。2020年公司在全球TWS品牌耳機(jī)市場份額為19.8%，我們認(rèn)為目前仍未到其份額瓶頸。公司在售產(chǎn)品的競爭力領(lǐng)先，將會帶動市占率進(jìn)一步上升；而公司計劃于1H22推出業(yè)內(nèi)首顆采用12nm制程的新一代藍(lán)牙音頻芯片，由于工藝更先進(jìn)、性能更強(qiáng)大，ASP及初期毛利率也會更有優(yōu)勢。我們看好未來2-3年公司通過下游客戶份額提升、自身份額提升及產(chǎn)品價值量的增長帶來的優(yōu)于終端市場的成長。我們看好公司在同頭部客戶的合作中實(shí)現(xiàn)的架構(gòu)能力升級。物聯(lián)網(wǎng)是未來行業(yè)的重要發(fā)展方向，而消費(fèi)電子頭部品牌將大概率繼續(xù)成為物聯(lián)網(wǎng)時代的領(lǐng)導(dǎo)者。公司通過TWS耳機(jī)芯片的合作進(jìn)入了頭部供應(yīng)鏈，并在部分品牌中實(shí)現(xiàn)了單機(jī)第2、3顆芯片的放量；WiFiSoC主要定位于應(yīng)用在“真智能音箱”，并通過計算能力更強(qiáng)的集成式方案對傳統(tǒng)分立式方案進(jìn)行替代，為未來向智能家居市場拓展奠定基礎(chǔ)；公司的手表主控芯片主要定位于藍(lán)牙功能手表，并通過功耗更具優(yōu)勢的集成式方案對傳統(tǒng)分立式方案進(jìn)行替代。我們認(rèn)為公司在和頭部客戶合作中鍛煉了自身的架構(gòu)設(shè)計能力，對低功耗、連接、計算主控芯片平臺的理解力更為深刻，未來公司有望憑借下游市場的增長及替代帶來的份額提升開辟新的成長空間?？紤]到TWS耳機(jī)市場的增長與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品WiFiSoC芯片和手表主控芯片的落地放量，我們預(yù)計2021/22/23年公司EPS分別為3.42/5.55/8.76元。根據(jù)Wind一致性預(yù)期，可比公司2022年P(guān)E平均值為40倍，中位數(shù)為36倍?？紤]到公司中長期在技術(shù)、客戶、產(chǎn)品矩陣上的優(yōu)勢，我們給予公司60倍2022年P(guān)E，對應(yīng)目標(biāo)價333元。從股價復(fù)盤來看，2021年初代工產(chǎn)能緊張，聯(lián)電及世界先進(jìn)等大廠紛紛漲價，市場擔(dān)心對芯片設(shè)計公司利潤率造成侵蝕并影響出貨。進(jìn)入5月以來，搭載公司最新芯片BES2500系列的OPPOEncoFree2及三星Galaxy