新能源汽車行業(yè)2021年度中期策略趨勢躍遷壁壘為王

新能源汽車行業(yè)2021年度中期策略-趨勢躍遷壁壘為王1.

產(chǎn)業(yè)發(fā)展從“0

到

1”跨向“1

到

10”階段1.1.

國內終端重塑前期產(chǎn)業(yè)受補貼政策推動，B端主導。我們分析

2016-2019

年新能源你乘用車的銷

量數(shù)據(jù)，從使用性質來看（定義使用性質為營運為

B端，個人非營運為

C端）。

2019

年，全國

B端上險為

40.9

萬輛，YOY+25.4%；而

C端上險量則為

45.4

萬輛，

同比-18.0%。2019

年

B端占比達到

47%。新能源乘用車率先在運營領域普及符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，但存在天花板。國內新能源

汽車發(fā)展最初動力源于政策的推動，最初推廣的則是在新能源客車，尤其是公交車

等公共領域。從客車到乘用車，新能車率先滿足

B端對于車輛本身的載運用途，并

憑借補貼優(yōu)勢獲得運營成本優(yōu)勢的最大化。由于運營車輛要求最低為緊湊級（A級）

車。從車型結構來看，車級結構持續(xù)提升，行業(yè)從

2017

年

A00

為主力逐步回歸到

A級+為主力。A級純電動

2019

年占比達到

45%（18A為

25%），同比增速超

200%。國內終端重塑，C端主導，政策驅動轉為市場驅動。2020

年，從新能源乘用車終端需求來看，C端成為產(chǎn)業(yè)鏈主導力量，全年

C端上險

80.5

萬，占比提升至

72%。新

能源產(chǎn)業(yè)已完成了由行業(yè)初期由政策驅動，B端占主導，轉變?yōu)橛墒袌鲵寗?，C端

主導的階段。C端市場空間廣闊，市場已經(jīng)從

0-1

轉變到

1-N的成長階段。對于

C端而言，產(chǎn)品面臨分層，低端產(chǎn)品展現(xiàn)極致性價比；而中高端滲透率的提升

關鍵在于實現(xiàn)電動平臺相較傳統(tǒng)車的變革性甚至革命性的駕駛差異。對于低端產(chǎn)品

而言，A00

級別車型基本實現(xiàn)了完全的電動化，而中高端車型的電動化率仍有廣闊

空間。我們認為

C端的核心并非追求平價，更合理的方式應當是追求在電動化平臺

上創(chuàng)造傳統(tǒng)車平臺無法實現(xiàn)的附加值，以此獲取溢價。這也是為何市場關注而期待

特斯拉國產(chǎn)化后的表現(xiàn)，某種程度上是在期待宛如

iPhone4

在智能手機領域打造

爆款后帶來的強烈示范效應。從車型結構來看，以

Model3、新勢力為代表的中高端

車型以及以五菱宏光

Mini為代表的極致性價比車型突破

C端，重塑終端。新一線城市展現(xiàn)新能源產(chǎn)品競爭力的邊際變化：1.無牌照限制（杭州和天津上修至

一線城市）;2.對使用成本不敏感-暢銷車型:M3/新勢力/合資→依托產(chǎn)品競爭力提升拓寬

C端。行業(yè)持續(xù)高景氣，2020H1

淡季不淡。5

月，新能源汽車產(chǎn)銷量分別為

21.7

萬，同比

大幅+159.7%，環(huán)比+0.5%，為有史以來當月最高。其中，終端銷量環(huán)比增長

5.4%，

同比+158.3%。滲透率已達到

12.7%。自

2021

年以來，國內新能源汽車銷量在

Q1

達

到近

50

萬輛的高景氣狀態(tài)后，Q2

淡季不淡，電動化率提升至

10%以上，顯示了終

端對于電動化的全面認可。終端在車級上形成了“沙漏型”形狀：A00

級、B+級別占主導。從

5

月來看，A00

級銷量

5.0

萬，占比達到

31%。B級電動車達到

4.7

萬，占比

29%，環(huán)比

4

月+17%，

重獲高增。累計

2021

年，A00

級車型銷量達

26

萬輛，占比為

36%。主力車型為宏

光

mini，在三線以下城市中，A00

級別電動車極致的性價比已實現(xiàn)對老年代步車領

域的全面滲透。B級車累計銷量

22

萬輛，占比達到

31%，主力車型為特斯拉、新勢

力等高端車型，代表終端對于智能化的高度認可。1.2.

市場驅動下，優(yōu)質供給應聲而出供給端，中國產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過

5

年時間政策扶持，產(chǎn)業(yè)逐步走向成熟。特斯拉進入中國

市場后，發(fā)揮鲇魚效應，國內各大整車廠開始加大汽車電動化進程，產(chǎn)品驅動繼續(xù)

提速。1.2.1.

特斯拉持續(xù)控本降價，保持競爭力特斯拉供給產(chǎn)能持續(xù)擴張，對接終端旺盛需求。特斯拉作為國內電動車行業(yè)龍頭企

業(yè)，預計今年中國市場產(chǎn)銷量擴增至

35

萬輛，其中

Model3

和

ModelY高達

30

萬

輛，占據(jù)主導地位。其中，新型車

ModelY于今年年初交付，當前周產(chǎn)規(guī)模高達

5000

輛。Model3/Y車型具有極強產(chǎn)品力：1）特斯拉品牌影響力大，特斯拉的品牌價值賦予

ModelY較高的影響力。2）性價比高，通過國產(chǎn)化方式，ModelY實現(xiàn)成本下探，售

價下調，當前鐵鋰版

ModelY售價僅

27

萬，擠壓傳統(tǒng)車企的市場份額。3）產(chǎn)品核

心競爭力強，ModelY擁有強大的電池管理系統(tǒng)與自動駕駛兩大核心技術。此外，特

斯拉計劃于

2023

年推出更為平民化車型（17

萬元／輛），吸引中低產(chǎn)消費者，進一

步擴大市場份額，滿足內需。最新鐵鋰版

ModelY有望成為又一現(xiàn)象級爆款。2021

年

7

月

8

日特斯拉宣布推出

鐵鋰版

ModelY，綜合優(yōu)勢明顯，市場回應超出預期，

國產(chǎn)新款

ModelY補貼后起

售價為

27.6

萬元，定價具備吸引力，此款車型使用磷酸鐵鋰電池，相較于三元鋰電

池，磷酸鐵鋰電池在安全性、穩(wěn)定性、循環(huán)壽命上優(yōu)勢突出，大大控制了整車生產(chǎn)

成本，價格優(yōu)勢有利于打開中低產(chǎn)市場。標續(xù)版

ModelY百公里加速

5.6

秒，且續(xù)

航里程提升至

525

公里，滿足城市出行需要。配置跟新為后排座椅加熱、方向盤加

熱、HEPA空調過濾等。1.2.2.

比亞迪插混

DMI有望鑄造爆款比亞迪產(chǎn)銷全面新高。2021

年

6

月，比亞迪新能源汽車產(chǎn)量達

42551

輛，同比增長

206.94%；銷量

41366

輛，同比增長

192.03%。1-6

月，新能源汽車累計產(chǎn)量

157,193

輛，同比增長

159.07%；累計銷量

154,579

輛，同比增長

154.76%。其中，純電動

汽車產(chǎn)量

2.1

萬輛，同比翻倍，年內累計同比增長

106.45%。DM-i系列車型市場偏好度較高，增幅搶眼。2021

年初，比亞迪發(fā)布全新

DM-i超

級混動系統(tǒng)，于

5

月開始大規(guī)模交付，排產(chǎn)節(jié)奏較緊。在產(chǎn)品結構上，DM-i車型以

技術優(yōu)勢優(yōu)化成本，采用單擋變速機構加大發(fā)動機的直驅范圍實現(xiàn)熱效率水平，實

現(xiàn)成本控制。隨著

DM-i的產(chǎn)能持續(xù)向上，反映比亞迪加速向新能源汽車轉型，并

帶動自主品牌不斷放量，刺激電車總產(chǎn)能。1.2.3.

新勢力車企計劃完善產(chǎn)品矩陣三大新勢力車企中，小鵬汽車將于今年

9

月推出新系列車型小鵬

P5，售價

16

至

23

萬元。作為首款量產(chǎn)激光雷達智能汽車，小鵬

P5

將實現(xiàn)自動駕駛功能，范圍由高速

／快速路延伸至城市道路。理想于今年

5

月推出了新款車型理想

ONE，零售價

33.8

萬元，搭配國產(chǎn)高階自動

駕駛

“征程

3”芯片，可實現(xiàn)紅綠燈識別、前方橫穿預警、自動輔助并線

3、視覺

泊車等功能，提供全新駕車體驗。而蔚來于

7

月發(fā)布了

NIOPower2025

換電站布局計劃，將加快建設換電站，解決用

戶充電顧慮。計劃從

2022

年至

2025

年，于中國市場每年新增

600

座換電站。1.2.4.

合資品牌全面鋪開電動化計劃外資車企明顯加快了向電動車領域轉型的步伐。今年，奔馳、寶馬、奧迪、豐田、

本田等巨頭紛紛向公眾展示了各自關于智能電車的計劃。其中，奔馳將聚焦于純電

動領域，而豐田與本田兩大品牌將繼續(xù)拓展自家混動陣營，合資品牌智能電車的布

局對標明顯，新能源汽車供給端的產(chǎn)量與類型將再次飆升并實現(xiàn)多樣化。1.2.5.

宏光

Mini持續(xù)滲透代步車領域截至

2021

年

6

月，宏光

Mini銷量近

3

萬輛，穩(wěn)居行業(yè)銷量第一，1-6

月累計銷量

約

15

萬輛，產(chǎn)銷加速上升。一方面，宏光

Mini以超低價的競爭策略（3

萬／輛）

吸引下沉市場，另一方面，供給端驅動低速車用戶需求向

A00

純電的轉化升級，其

售價打破原有價格體系，滿足了三四線市場對代步車需求。需求格局重塑+優(yōu)質供給推動，中國新能車下半年有望延續(xù)高景氣。2021

年前五月

累計銷量為，考慮到下半年為新能車旺季，且產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)排產(chǎn)均十分激進。我們

預計全年新能車銷量有望達到

269

萬臺。至

2025

年，按照電動化率達到

20-25%左

右進行測算，我們預計

2025

年中國市場銷量達到

763

萬臺。1.3.

全球電動化加速全球電動化加速，歐洲

2020

年新能車銷量超預期，滲透率快速提升。以歐洲主要的

德法英意荷西挪瑞八國看，2020

年累計

115

萬輛，YOY+147%。從滲透率角度看，

北歐新能車滲透率最高，挪威達

74.8%；德國年末滲透率達

26.1%，全年

13.5%，滲

透率快速提升。歐洲碳排放政策趨嚴成為歐洲新能源汽車持續(xù)高增的長期動因。歐洲擁有全世界最

嚴格的碳排放限制，2020

年歐洲的碳排放要求為

95g/km，至

2025

年該目標要降至

81g/km，至

2030

年歐盟境內的目標需要較

2020

年再降

37.5%。碳排放的趨嚴，使

得歐盟內汽車生產(chǎn)大國如德國、法國、英國都對車企和供應商提供補貼，以督促鼓

勵他們完成碳排放目標。德國對于電動車的補貼在

5000-9000

歐左右，法國在

2000-

7000

歐左右，根據(jù)新能源汽車的價格而變化?！疤}卜+大棒”歐洲的補貼+限排使得

歐洲電動化長期趨勢明確。美國民主黨政府延續(xù)“綠色清潔法案”，電動化再加速。2020

年美國新能源汽車銷

量為

33

萬輛，同比+4%，2019、2020

年銷量較

2018

年均有所下滑。特斯拉仍是美

國地區(qū)新能車銷量最高的車企，2020

年銷量達到

20.6

萬輛。拜登上臺后延續(xù)之前民

主黨提出的“綠色清潔法案”，提出在

2030

年全國政府采購

300

萬臺新能源汽車，

在

2050

年前實現(xiàn)清潔能源零排放。美國市場有望重回

2018

年前的高增速。全球電動化勢不可擋。我們預計

2025

年全球新能車銷量達到

1600

萬輛，年復合增

長率超過

35%。其中，國內市場銷量為

763

萬輛，占比達到

47.7%。2.

一體化成為加強競爭優(yōu)勢的共同選擇2.1.

電池廠議價能力強汽車動力系統(tǒng)供應鏈革新，電芯成產(chǎn)業(yè)鏈最核心環(huán)節(jié)。全球汽車電動化推動了汽車

動力系統(tǒng)供應鏈的革新，供應鏈的核心由發(fā)動機、變速箱轉向電池、電機、電控的

組合。相比較傳統(tǒng)的燃油車，電動化革新首先促成供應鏈體系由封閉轉向開放，相

比于相對封閉的發(fā)動機、變速箱技術，電動化打開了供應鏈各環(huán)節(jié)，相應地，價值

量也逐步向電驅動系統(tǒng)各部分轉移，包括電池、電機、電控，作為電驅動系統(tǒng)性能

的決定性成分，電池電芯成產(chǎn)業(yè)鏈最核心環(huán)節(jié)。電芯技術優(yōu)勢構建行業(yè)壁壘。動力電池的電芯主要由正極、負極、隔膜、電解液、

鋁箔/鋼箔、殼體等部分構成，在整個電池中成本占比高達

60%左右，是連接材料端

和應用端的最關鍵環(huán)節(jié)。其中，四大關鍵原材料正極材料/負極材料/隔膜/電解液在

三元電池中成本占比

29%/5%/5%/5%，在磷酸鐵鋰電池中成本占比

15%/7%/4%/7%。

電池電芯的結構復雜且構成分散，各環(huán)節(jié)的材料質量、生產(chǎn)技術與加工工藝各具技

術難度，并共同決定電池產(chǎn)品的性能優(yōu)劣。電芯環(huán)節(jié)的技術提升需要大量研發(fā)投入

與上下游的協(xié)同努力，電芯環(huán)節(jié)的技術優(yōu)勢構建了動力電池行業(yè)壁壘，較高的行業(yè)

壁壘形成了目前高度集中的動力電池市場格局，規(guī)模較小、不具備成熟市場競爭力

的中小廠商將被逐漸淘汰。行業(yè)國際格局高度集中。全球

2020

年動力電池

CR3、CR5

分別達

65.7%、78.8%，

其中寧德時代以

24.7%的市占率繼續(xù)保持世界第一。受疫情影響，2020

年全球動力

電池裝機量達

137

GWh，同比+17%，其中寧德時代裝機量

34

GWh，占比達

24.7%。

2021

年

1-5

月全球累計裝車量達

88.4

GWh，CR3、CR5

分別為

69%、81.2%，其中

寧德時代占比高達

31.2%，裝車量

27.6

GWh，同比增長

9.2

%，海外份額進一步提

升，龍頭地位日趨顯著。寧德時代國內市場份額穩(wěn)居龍頭、屢創(chuàng)新高。放眼國內市場，2020

年動力電池全國

CR3/CR5/CR10

分別為

71.4%/82.2%/

91.8%，寧德時代市占率超

50%，位列第一；

2021H1

動力電池全國

CR3/CR5/CR10

分別為

72.7%/84.9%/92%，行業(yè)集中度進一步

提升，隨國家補貼的退坡以及下游客戶對高性能低成本的持續(xù)追求，行業(yè)逐步轉向

市場驅動，電池格局加速出清，未來頭部集中趨勢將更加顯著。2020

年動力電池白

名單限制取消后，海外龍頭企業(yè)進入并搶占部分國內市場，受國產(chǎn)特斯拉放量的影

響，2020

年和

2021H1

LG化學分別以

6.5%和

9%的市占率位列第三，而寧德時代

仍分別以

50%和

49.1%的市占率穩(wěn)居第一，行業(yè)地位穩(wěn)固。多環(huán)節(jié)向上深度布局，提升成本優(yōu)勢、加速技術迭代。自

2021

年初至今國內疫情恢

復后，新能源車終端積極恢復產(chǎn)能，動力電池市場需求旺盛，各環(huán)節(jié)原材料包括電

解液、正極、負極的價格同步上漲，導致電池成本進一步提升。在下游車企端的供

應鏈競爭和上游材料端價格上漲的雙重壓力下，寧德時代積極探索縱向一體化模式，

以雄厚的資本向上游進行深度布局，鞏固長期競爭優(yōu)勢與行業(yè)地位。就技術端而言，

寧德時代具強勢的專利技術儲備，已發(fā)表超

4000

件專利，其中近

40%、超

700

件

屬材料專利；就產(chǎn)業(yè)端而言，寧德時代自產(chǎn)前驅體與正極材料，以參股、合資、控

股等多種方式與上游相關企業(yè)深度合作，在設備、材料、資源與儲能等項目上已有

大量布局，并先后于

2020

年和

2021

年發(fā)布公告通過證券投資形式分別以不超過

190.67

億元和

190

億元的資金展開產(chǎn)業(yè)鏈投資，這種供應鏈多環(huán)節(jié)的布局對于公司的穩(wěn)定供應、提高成本優(yōu)勢、高效技術迭代均具有重要意義。鋰電設備布局：鋰電設備技術儲備豐厚，持續(xù)加強上游布局。2020

年與安脈盛合資

成立安脈時代研發(fā)、經(jīng)營智能制造設備，在動力電池智能制造上持續(xù)創(chuàng)新；與無錫

先導智能簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并通過定增入股加深綁定，提升技術實力，保障下一代

疊片設備的供應。2021

年先后投資杭可科技、先惠技術、今天國際、星云股份等，

進一步加強對鋰電生產(chǎn)工藝的前、中、后段設備的布局。電池材料布局：通過上游一體化布局鎖定主要原材料的產(chǎn)能以獲得足夠利潤空間，

以定增入股對產(chǎn)業(yè)鏈擁有強掌控力，并以技術與訂單優(yōu)勢反向扶持參股公司成長。

寧德時代對上游正極材料的布局主要通過控股或者合資建廠鎖定產(chǎn)能，如控股三元

前驅體龍頭廣東邦普，以及與德方納米建立合資公司生產(chǎn)磷酸鐵鋰。除正極之外的

布局主要是通過其參股的產(chǎn)業(yè)基金——長江晨道布局，其中負極主要布局尚太科技

與屏南時代，與杉杉股份、璞泰來和東莞凱金保持合作，隔膜主要布局厚生新材料，

碳納米管主要布局無錫東恒。電解液主要布局時代思康的新型鋰鹽(Lifsi)項目，并在

今年

5

月與天賜材料子公司寧德凱欣開展長期戰(zhàn)略合作，以部分鎖價的定價模式來

避免原材料價格波動而帶來的利潤空間下滑。資源布局：戰(zhàn)略采購鎖定供量，保障上游資源供應。寧德時代上游資源布局主要集

中在鋰、鈷、鎳三大資源，其中較重要的投資包括獲得天宜鋰業(yè)

15%股權，并參與

其母公司天華超凈定增，獲得天宜鋰業(yè)優(yōu)先供應權，通過加拿大時代控股北美鋰業(yè)，

深度布局鋰資源，保障原材料成本和穩(wěn)定供應；通過戰(zhàn)略采購協(xié)議模式鎖定供應（鎖

量不鎖價），參股洛陽鉬業(yè)子公司

KFM25%股權，保障鈷資源的供應；持股北美鎳

業(yè)

25.38%的股份，并通過邦普攜手格林美、青山鋼鐵和印尼

IMIP合資設立青美邦

項目，建設年產(chǎn)能為鎳金屬

5

萬噸/年、鈷金屬

4000

噸/年的項目。儲能布局：強強聯(lián)手布局儲能，形成嶄新業(yè)務增長點。寧德時代通過成立合資公司

或簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式向上游儲能企業(yè)布局，搭建覆蓋電芯到系統(tǒng)的儲能產(chǎn)業(yè)

鏈。2019

年與星云股份合資成立時代星云研發(fā)生產(chǎn)大數(shù)據(jù)軟件服務、儲能用

BMS等產(chǎn)品；2020

年與百城新能源合資布局光儲充檢一體化業(yè)務，并與國網(wǎng)綜能成立合

資公司；2021

年與

ATL簽署《交叉技術許可協(xié)議》，成立兩家合資公司從事應用于

家用儲能等領域的中型電池的研發(fā)。寧德前期儲能布局逐步落地，進一步降本后，

儲能業(yè)務將享受政策紅利高速發(fā)展，預計成為公司發(fā)展的主要驅動力量之一。一體化布局掌握議價權，成本競爭為長期趨勢。動力電池行業(yè)的準入門檻和壁壘相

對較高，目前行業(yè)格局高度集中，為寡頭壟斷，2021H1

國內

CR3

超

70%，單寧德

時代已占據(jù)

50%的市場份額。在這樣的背景下，隨電動車滲透率的提升，行業(yè)將逐

步由技術競爭階段步入成本競爭階段，產(chǎn)業(yè)鏈一體化是動力電池材料廠突圍的首要

路徑。由電池廠與下游車廠的博弈角度來看，目前動力電池高端產(chǎn)能緊缺，電池廠

具有較強議價權，龍頭有望持續(xù)加速發(fā)展；由電池廠與上游材料廠的博弈角度來看，

下游電池行業(yè)集中度高，行業(yè)龍頭占據(jù)極高市場份額，且以寧德時代為首的龍頭均

在積極布局或鎖定上游環(huán)節(jié)的材料與資源，擴張的規(guī)模與一體化布局的產(chǎn)業(yè)鏈給予

寧德時代顯著成本優(yōu)勢，使其具有較強的議價能力。因此對于動力電池材料廠而言，

一來新能源車行業(yè)快速擴張，隨之帶來的市場需求將造成上游原材料供需偏緊；二

來下游是格局高度集中的動力電池行業(yè)，行業(yè)龍頭一體化的成本優(yōu)勢也將反向促使

材料企業(yè)降低成本。我們認為，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局是中游電池材料廠商降低成本的最優(yōu)策略，未來率先

掌握上游長期穩(wěn)定供應、并且成本優(yōu)勢突出的材料廠商可以擁有對下游更強的議價

能力，進一步強化競爭優(yōu)勢和市場地位。2.2.

中游競爭聚焦于成本，開啟全面一體化突圍國內將持續(xù)走出全球材料龍頭企業(yè)：1、

全球電動化大勢所趨，中國產(chǎn)業(yè)鏈享受全球共振。2、

國內發(fā)展思路：類比消費電子，先有強壯的供應鏈，再有強勢品牌。3、

中游各環(huán)節(jié)經(jīng)歷“技術突破——量升價跌——優(yōu)勢企業(yè)顯現(xiàn)”的輪回，材料環(huán)節(jié)

核心在于構筑強大的成本護城河，這正是中國企業(yè)的長處。從

2019

年中游電池材料各環(huán)節(jié)行業(yè)集中度來看，三元前驅體行業(yè)格局優(yōu)于三元正

極、與其他三大材料環(huán)節(jié)類似。但各個環(huán)節(jié)中只有濕法隔膜領域形成了恩捷（后收

購捷力、紐米）一家獨大的格局。從成本拆分來看，中游材料環(huán)節(jié)成本分布不一。濕法隔膜環(huán)節(jié)，原材料占比僅

3-4

成，成本核心在工藝、在

Know-how。而正極及前驅體的成本痛點在原材料，占比

超九成。2.2.1.

正極：資源+前驅體+正極一體化打通正極產(chǎn)業(yè)鏈條較長。從鎳鈷資源（硫化鎳礦、紅土鎳鈷礦、銅鈷礦等）開始，到高

冰鎳、MHP、粗鈷等中間品，到電池級硫酸鎳、硫酸鈷等，到三元前驅體，而后疊

加鋰資源（鋰礦、鹽湖鹵水、鋰云母等）到碳酸鋰、氫氧化鋰，再到正極材料。當技術進步曲線收斂，技術先發(fā)紅利減弱的市場中，降本成為核心。三元正極企業(yè)

尋求更大比例的前驅體自供，前驅體企業(yè)延伸到資源。目前行業(yè)龍頭公司華友、中

偉、格林美等當前已形成包括上游礦產(chǎn)資源、中游有色金屬冶煉和鋰電材料、循環(huán)

回收的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。其中，華友產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，且在鈷鎳資源環(huán)節(jié)具備顯

著先發(fā)優(yōu)勢。我們以華友為例論述正極一體化的必要性：華友從鎳鈷資源到鋰電材料的一體化打通，主要依托紅土鎳礦-濕法冶煉的路徑優(yōu)勢。目前最主要的鎳供需路徑為紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不銹鋼。以青山為例，通過

布局紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳，一體化通路成就超級成長。對比主流火法冶煉，濕法冶煉壁壘高，成功者寥寥。華友在印尼戰(zhàn)略性布局紅土鎳礦濕法冶

煉，預期成本與火法路徑邊際成本形成豐厚價差，有望打造鋰電材料領域的青山。在鋰電三元材料的較長產(chǎn)業(yè)鏈鏈路中，核心節(jié)點是資源+前驅體+正極，華友目前在

三個環(huán)節(jié)的進展均處于行業(yè)領先水平，且每個環(huán)節(jié)都在加速：1、

資源端：印尼紅土鎳礦濕法冶煉華越

6

萬噸項目落地在即，年底進入試投產(chǎn)。

從量和成本來看，華越單一

6

萬噸項目的體量處于世界前列，去鈷成本遠低于

現(xiàn)存項目（按鈷

25

萬/噸計算，去鈷成本

0.57

萬美金，而按鈷現(xiàn)價下，去鈷成

本僅

0.4

萬美金）。華越項目落地的曙光漸起，第二個項目已經(jīng)上馬。5

月

24

日，華友鈷業(yè)發(fā)布公告，

與永瑞、億緯等成立合資公司，擬在印尼投資

20.8

億美金，建設

12

萬金噸鎳、1.5

萬金噸鈷的新濕法項目。2、

三元前驅體：三元前驅體

2020

年

3.3

萬噸，今年繼續(xù)翻倍以上增長。若公司募

資投建順利，按現(xiàn)有規(guī)劃，2023

年公司預計將形成

38

萬噸三元前驅體產(chǎn)能；

按現(xiàn)有股權比例計算權益產(chǎn)能，合計

28

萬噸。同時，預計公司的擴張腳步依然

會持續(xù)向前。3、

三元正極：三元正極-巴莫

2021

年

Q1

出貨量已經(jīng)實現(xiàn)行業(yè)領先，單噸售價（產(chǎn)

品結構）+單噸毛利（客戶結構）均領先行業(yè)。若公司收購及募資投建順利，巴

莫有望在

2022

年底形成

14.3

萬噸三元正極產(chǎn)能；公司與

LG、浦項的正極合資

公司

2022-2023

年逐步形成

13

萬噸產(chǎn)能（對華友而言，非控股）。華友將下游通道打通，下游高速發(fā)展。公司已經(jīng)進入到

LG化學、SK、寧德時代、

比亞迪等全球頭部動力電池的核心產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品已開始大規(guī)模應用到大眾

MEB平

臺、雷諾日產(chǎn)聯(lián)盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車。華友一體化通路的打通，將帶來壁壘、份額、利潤、ROE的持續(xù)提升通過對比計算毛利，發(fā)現(xiàn)華友一體化的利潤源于各環(huán)節(jié)。從凈利角度對比：1、單純前驅體加工環(huán)節(jié)：單噸

0.95

萬毛利，考慮

6-8%費率及所得稅影響，預計單

噸凈利

3000

元/噸。2、前驅體公司向上精煉一體化的利潤預期：約

1

萬毛利，且上下游自供對應費率較

低，短期凈利增厚預計超

5000

元/噸。中期將被下游侵占利潤空間，凈利預期在

3000

元/噸。3、冶煉

MHP的利潤：華友在印尼冶煉項目前十年免稅，考慮正常費率，預計對應

單噸前驅體利潤

1.74

萬元/噸。向上一體化打通，從產(chǎn)業(yè)角度看，行業(yè)競爭力（超強成本優(yōu)勢）形成→份額提升；從報表角度看，利潤+ROE持續(xù)提升。此外，一體化鏈路有利于供應鏈管控，且保障供應。對于電池廠而言，正極材料占

電池成本高，而產(chǎn)業(yè)鏈條又長，華友從資源到材料的模式，大幅降低了電池廠/車企

供應鏈管控難度。此外，正極產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多，鈷鋰鎳價格的高波動本身也是供需關

系的反應。供應問題是下游客戶需要考量的重要因素，而華友的一體化優(yōu)勢有極強

的保證供應能力。上游資源保障與下游通路打通，形成極強的正向循環(huán)。2.2.2.

負極石墨化內化已是行業(yè)大勢人造石墨類材料得益于技術、價格和成熟配套產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，作為負極材料未來幾年內

仍將是主流。人造石墨材料由于具備電子電導率高、鋰離子擴散系數(shù)大、嵌鋰容量

高和嵌鋰電位低等優(yōu)點，且石墨材料來源廣泛、價格便宜，成為目前主流的鋰離子

電池負極材料。現(xiàn)階段主流材料為人造石墨以及天然石墨，天然石墨和人造石墨在指標性能和成本上各有優(yōu)劣。天然石墨加工性能好、比容量和壓實密度高，而人造

石墨在長循環(huán)、高低溫、高倍率上有優(yōu)勢，目前為負極材料廠商的主要發(fā)展方向。負極材料市場格局較為分散，廠商間競爭壓力大。負極材料整體市場格局穩(wěn)定。其

中第一梯隊為貝特瑞、璞泰來、上海杉杉，其中貝特瑞為天然石墨市場絕對龍頭，

市占率過半，正大力擴充其人造石墨產(chǎn)能;

璞泰來為高端人造石墨細分領域領軍企

業(yè);上海杉杉主要以人造石墨為主。第二梯隊呈現(xiàn)趕超態(tài)勢，包括中科電氣、翔豐華，

20

年出貨量均在

2

萬噸以上，市占率均有所提升。石墨生產(chǎn)一體化已成為行業(yè)發(fā)展趨勢。石墨化占負極材料成本

50%左右，通常以委

外加工形式，負極廠商需向加工廠商支付一定的加工費用。因此，主流廠商普遍正

采取石墨生產(chǎn)一體化來達到降低成本以及維持供應鏈穩(wěn)定的目的。1）璞泰來：四川紫宸投資建設

20

萬噸負極材料和石墨化一體化項目（包括粉碎、

造粒、石墨化、碳化、篩分、除磁等負極材料全工序），項目計劃總投資

80

億元，

預計于

2023

年完成一期

10

萬噸產(chǎn)能建設，于

2025

年完成二期

10

萬噸產(chǎn)能建設。

項目完成后，璞泰來預計擁有山東興豐

1.5

萬噸石墨化產(chǎn)能，內蒙興豐

6

萬噸石墨化產(chǎn)能。按照當前公司

Q1

出貨量情況看，公司石墨化自供比例達到

70%左右。2）中科電氣：公司擬向子公司貴州格瑞特

10

億元用于新增

3

萬噸/年負極材料及

4.5

萬噸/年石墨化加工建設項目建設，本次新增投資建設項目全部完成后，公司負

極材料貴州生產(chǎn)基地格瑞特將成為公司

8

萬噸負極材料及

6.5

萬噸石墨化加工一體

化基地。屆時，加上公司參股子公司，將共擁有

15

萬噸石墨化產(chǎn)能。3）翔豐華：與蓬溪縣簽訂協(xié)議，投資建設年產(chǎn)能

6

萬噸高端人造石墨負極材料一體

化生產(chǎn)基地。石墨化一體化進程較快的公司，已經(jīng)開啟了原材料焦的上游布局。1）貝特瑞：公司

擬與山東京陽科技建設人造石墨負極材料一體化基地項目，合資公司貝特瑞持股

55%。整體規(guī)劃為年產(chǎn)

12

萬噸負極針狀焦生產(chǎn)線、年產(chǎn)

8

萬噸高端人造石墨負極一

體化產(chǎn)線。其中，8

萬噸一期項目建設包括年產(chǎn)

6

萬噸負極針狀焦生產(chǎn)線、年產(chǎn)

4

萬噸人造石墨負極一體化產(chǎn)線，一期項目預計總投資額

15.12

億元；二期項目規(guī)劃

包括新增年產(chǎn)

6

萬噸負極針狀焦生產(chǎn)線、新增年產(chǎn)

4

萬噸高端人造石墨負極一體化產(chǎn)線。2.2.3.

電解液：化工品屬性顯著，最早開啟一體化電解液原材料成本占比高。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解液鋰鹽、添加劑

組成，生產(chǎn)流程為溶劑提純、物料混合、后處理。從電解液成本構成來看，目前電

解液的制造費用占比較低，而原料成本占比超過

80%，其中溶質（六氟磷酸鋰）的

成本大約占電解液成本的

40%，是電解液成本占比最高的原料。電解液格局較為穩(wěn)定和集中。從電解液行業(yè)格局來看，在過去幾年價格調整過程中，

龍頭廠商通過縱向一體化布局、海外業(yè)務拓展等手段，提升自身盈利能力，強化競

爭力，市場集中度不斷提升，龍頭企業(yè)的話語權逐漸增強。市場格局來看，目前

CR5

市場份額占比由

2017

年的

67%提升至

2020

年的

74%，龍頭集中度提升明顯，這也

為行業(yè)合理定價、有序擴產(chǎn)、保障盈利能力構建了基礎。電解液行業(yè)龍頭縱向布局一體化，成本優(yōu)勢顯著。電解液生產(chǎn)過程中核心步驟物料

混合的技術壁壘并不高，相比電池其他環(huán)節(jié)所需資本投入也較低，而電解液上游原

材料環(huán)節(jié)受資源稟賦和環(huán)保審批等限制，門檻更高且投產(chǎn)周期更長。因此，電解液

企業(yè)對上游原材料的布局可以打破原材料供應限制，降低生產(chǎn)成本，為企業(yè)帶來更

高的利潤。天賜材料作為全球最大的六氟磷酸鋰供應商，成本優(yōu)勢為企業(yè)構筑高護城河。六氟

磷酸鋰大約占六氟磷酸鋰成本的

40%，擁有六氟磷酸鋰自供能力的企業(yè)將具備明顯

成本優(yōu)勢。相比于傳統(tǒng)的氟化氫溶劑法，天賜材料使用有機溶劑法制備六氟磷酸鋰，

直接在電解液所需的有機溶劑中進行反應，雖然反應原料會和有機溶劑如碳酸二甲

酯（DEC）、碳酸二乙酯（DMC）等反應引起聚合、分解，獲得高純度產(chǎn)品難度較

大，但公司采用的液態(tài)技術能夠一步到位省去了干燥、結晶再溶解的過程，制造成

本得到降低。天賜材料在使用有機溶劑法生產(chǎn)過程中實現(xiàn)了副產(chǎn)品的循環(huán)利用，進一步降低成本。

其中液體鋰鹽副產(chǎn)的含氫氟酸的廢硫酸，經(jīng)過提純及后處理工藝可回到氫氟酸、硫

酸的生產(chǎn)系統(tǒng)中，而公司不斷投資建設的硫磺制酸項目可以實現(xiàn)三氧化硫、氟磺酸、

氟化氫尾氣的循環(huán)利用，降低處理成本同時節(jié)約了原材料，有助公司打造具有循環(huán)

經(jīng)濟、協(xié)同效應的鋰電池材料產(chǎn)品聚群，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈材料循環(huán)。行業(yè)龍頭持續(xù)加強對添加劑和新型鋰鹽的布局建設，打破原材料供應壁壘，完善其

產(chǎn)業(yè)鏈結構。通過多次布局添加劑建設，天賜材料已實現(xiàn)

DTD（硫酸乙烯酯）自產(chǎn)，

規(guī)模和工藝達行業(yè)領先水平，有機添加劑

VC和

FEC實現(xiàn)連續(xù)生產(chǎn)，一定程度上保

障了原材料供應的穩(wěn)定，6

月新增

0.2

萬噸三（三甲基硅烷）磷酸酯（TMSP）產(chǎn)能

規(guī)劃，可改善鋰離子電池常溫及高溫循環(huán)性能。而天賜材料在已有

2022

年底

10300

噸

LiFSI產(chǎn)能規(guī)劃的基礎上，6

月再次規(guī)劃

6

萬噸雙氟磺酰亞胺（HFSI）產(chǎn)能建設，

對應約

5.5-6

萬噸

LIFSI供應能力，大超預期，有利于公司后續(xù)快速擴大

LiFSI產(chǎn)

能，搶占新型鋰鹽產(chǎn)能高地，保持行業(yè)龍頭地位。另外，多氟多也擬擴產(chǎn)

10

萬噸六

氟磷酸鋰、4

萬噸

LiSFI和

1

萬噸二氟磷酸鋰，新型鋰鹽產(chǎn)能布局成為電解液龍頭

企業(yè)重點擴張版圖。電解液行業(yè)頭部企業(yè)開始與大客戶鎖定長單，行業(yè)穩(wěn)定性逐漸提高。5

月

27

日天賜

材料公告與

CATL簽訂電解液長單，至明年

6

月

30

日，供貨數(shù)量約為晶體六氟磷

酸鋰

1.5

萬噸對應的電解液（可根據(jù)雙方協(xié)商上浮或下降不高于

20%），估算對應

電解液約

12

萬噸，對應電池需求約

110-120GWh，預計將為公司帶來超過

60

億的

營收，遠超過去水平，進一步加深與大客戶的綁定力度。7

月

16

日多氟多公告與比

亞迪、孚能、EnChem簽訂至明年

12

月的長單，三家客戶分別采購不低于

6460、

1700、1800

噸六氟磷酸鋰，而多氟多目前產(chǎn)能

1.5

萬噸，考慮到還有部分未公告長

單，目前多氟多在手長單已鎖定其大部分產(chǎn)能。行業(yè)頭部企業(yè)摒棄短期獲利思維，與大客戶鎖定長單，主動抑制不斷上漲的價格，既為公司帶來高確定性的增長，又

為行業(yè)穩(wěn)定帶來強大助力。2.2.4.

隔膜：基膜向涂敷整合途徑最為順暢濕法隔膜性為市場主流，格局高度集中。根據(jù)技術路線的不同，可分為干法，濕法

兩種。其中干法隔膜主要原材料是

PP，成本較低。干法隔膜又可以分為單向拉伸和

雙向拉伸。干法單拉隔膜橫向強度較差，但由于沒有熱收縮現(xiàn)象而具有良好的安全

性。而干法雙向拉伸工藝只能生產(chǎn)單層隔膜，且產(chǎn)品孔徑的均勻性、一致性、穩(wěn)定

性相對差，只能用于中低端電池，應用較少，在

2020

年僅占

2.7%。而濕法隔膜主

要使用

PE為原材料，雖然成本相對更高，但其具有孔隙率、透氣性更高的性能優(yōu)

勢，可以生產(chǎn)出更輕薄的隔膜，更加契合動力鋰電池對能量密度的追求。所以濕法

隔膜已代替干法成為市場主流，目前占比在

70%以上。濕法+涂覆是隔膜行業(yè)發(fā)展大趨勢。涂覆膜主要為在濕法基膜上進行涂覆，對隔膜

進行改性處理，以滿足不同電池產(chǎn)品的需求，涂覆可解決濕法在安全性上的短板。1）涂覆材料可降低隔膜熱收縮率，空白

PE隔膜在

145

攝氏度下熱處理

30

分鐘，

熱收縮率為

63.5%,，而經(jīng)

6

微米氧化鋁涂層的

PE復合膜的熱收縮率降至

12.7%；2）涂覆材料還大大提高了隔膜的抗刺穿能力，進一步提高了電池的安全性。3）涂

覆材料能夠與電解液保持更高的浸潤性，進而降低電池的內阻，并提高電池的放電

功率。在海外市場，LG化學在動力市場的隔膜涂覆率接近

100%，看國內，GGII預

計

2021

年涂覆隔膜銷量占濕法隔膜出貨量比例將超過

70%，頭部濕法隔膜企業(yè)涂覆產(chǎn)品占比進一步提升。隔膜一體化生產(chǎn)成為行業(yè)趨勢。隔膜的原材料是聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP），PE和

PP是常見大宗品且在隔膜成本占比不是很高（40%左右），因此基膜廠鮮有將產(chǎn)

業(yè)鏈向上拓展。由于市場對濕法隔膜的需求，國內龍頭企業(yè)公司開始一體化布局，

打開了基膜廠配套涂覆的市場，目的在于降本和增厚本環(huán)節(jié)盈利。在一體化推動下，

以恩捷、星源為代表的基膜公司在加大涂覆布局，涂覆公司璞泰來向上拓展基膜、

涂覆材料。1）恩捷股份：基膜龍頭加大涂覆布局恩捷單平盈利行業(yè)領先，21Q2

單平盈利或達

0.9

元以上?；诔杀竞涂蛻艚Y構的優(yōu)

勢，2020

年恩捷單品盈利已達

0.8

元，領先于同行。同時提高涂覆膜的占比，公司

17、18

年產(chǎn)能高增拿下隔膜市場龍頭，近幾年仍持續(xù)擴產(chǎn)，在上海、珠海、無錫、

江西、重慶基地均有規(guī)劃產(chǎn)線。其中上海將建設

21

條涂布膜產(chǎn)線，2.4

億平方米產(chǎn)

能，珠海將建設

40

條涂布膜產(chǎn)線，8

億平方米產(chǎn)能，江西將建設

16

條涂布膜產(chǎn)線，

6

億平方米產(chǎn)能，無錫將建設

40

條涂布膜產(chǎn)線，12

億平方米產(chǎn)能。此外，2020

年，

恩捷股份啟動了歐洲匈牙利濕法隔膜產(chǎn)線及配套工廠項目，其中規(guī)劃建設

30

余條

涂布生產(chǎn)線，未來將滿足歐洲市場鋰電隔膜市場的需求。2）璞泰來:向上拓展基膜、涂覆材料公司加速擴產(chǎn)涂覆膜布局，2021

年

3

月公告在四川建設

20

億平方米基膜和涂覆一

體化項目，7

月購買寧德阿李廠房以加快推進公司涂覆隔膜的產(chǎn)能建設，9

日又公告

在廣東肇慶規(guī)劃

40

億平涂覆膜生產(chǎn)基地。預計

2021、2022、2023

年涂覆膜有效產(chǎn)

能達

20、36、40

億平。布局高性能涂覆材料

PVDF、PAN。公司收購茵地樂、乳源東陽光涂覆材料企業(yè)，率

先布局涂覆核心材料，從而實現(xiàn)降本和提高對涂覆漿料配方的研究與理解，并提升

在新能源鋰電池關鍵材料業(yè)務領域的戰(zhàn)略布局。其中，茵地樂擁有千噸級隔膜涂覆

材料

PAN產(chǎn)能和

5

萬噸在建產(chǎn)能。乳源東陽光擬建設

1

萬噸

PVDF和

2.7

萬噸

R142b

（PVDF上游原材料）的項目。今年以來受下游鋰電池需求拉動和上游原材料

R142b漲價，PVDF價格處于上漲中。3）星源材質：基膜向涂覆加大布局產(chǎn)品&客戶結構改善帶來的單位盈利改善。2020

年前公司前五大海外客戶僅

LG，21

年隨著進入三星

SDI、日本村田、SAFT等供應鏈，公司涂覆、濕法、海外客戶比例

提升的拐點，單平盈利有望上行。產(chǎn)能將持續(xù)穩(wěn)健增長。隨著常州工廠的完工，公司產(chǎn)能在

2020

年集中釋放，并在

2021

年繼續(xù)增長，后續(xù)隨著歐洲工廠以及南通基地產(chǎn)能釋放，公司產(chǎn)能將繼續(xù)穩(wěn)健

增長。其中子公司常州星源預計年產(chǎn)

4

億平方米的高性能動力鋰離子電池濕法隔膜、

涂覆隔膜，為日韓和國內一線動力電池客戶提供。江蘇星源規(guī)劃年產(chǎn)涂覆隔膜

10

億

平方米。公司也計劃在瑞典建設濕法及涂覆膜生產(chǎn)線，與

Northvolt簽訂長期合作

協(xié)議，該生產(chǎn)線也將幫助公司提高在歐洲的知名度與加速國際發(fā)展。3.

自下而上，優(yōu)選長期壁壘高的公司產(chǎn)業(yè)鏈走完

0

到

1

的過程，從

1

到

10

的過程無需擔憂放量，未來是星辰大海。各

環(huán)節(jié)中有壁壘的公司將持續(xù)兌現(xiàn)出利潤，享受成長、消化估值?；厥走^往，對比各

環(huán)節(jié)龍頭的份額及市值，份額的擴張是市值上臺階最好的催化，恩捷、寧德在自身

環(huán)節(jié)的高壁壘帶動份額的擴張，超額收益明顯。2017

年來，觀察逐季新能車中游各

環(huán)節(jié)主要公司的份額變化情況：只有恩捷、寧德的份額顯著提升，龍頭地位顯著：

恩捷份額從

25%提升至

50%以上；寧德份額從

25-30%提升到

50%以上。2017

年來，觀察逐季各環(huán)節(jié)龍頭季度平均市值變化：市值真正明顯上臺階的只有恩

捷和寧德：恩捷從百億成長為千億，寧德從千億成長為接近萬億。一體化降本幾乎成為產(chǎn)業(yè)鏈公司的必然選擇，但壁壘才能帶來份額擴張和盈利提升。

在降本過程中的壁壘才是能夠將利潤留存在自身的核心，若同行可以快速模仿，短

暫的利潤增厚很快將在同質化競爭中轉移到更具議價權的電池環(huán)節(jié)當中。從壁壘角

度看，恩捷在濕法隔膜環(huán)節(jié)的成本痛點工藝和

Know-how上塑造了壁壘，獲得遠超

同行的盈利能力，但該環(huán)節(jié)依然處于持續(xù)降本路徑中。3.1.

華友鈷業(yè)：從周期到成長，鋰電材料龍頭的野望對華友鈷業(yè)的認知從“周期成長”到“超級成長”：核心在于理解華友未來的利潤并

非來自鎳鈷價格的彈性，而是依托紅土鎳礦-濕法冶煉的路徑優(yōu)勢及自身成本控制形

成的價差帶來豐厚利潤，弱化價格周期波動對業(yè)績產(chǎn)生的周期性。公司從鎳鈷資源

到鋰電材料的一體化打通，帶來公司的壁壘、份額、利潤、ROE持續(xù)上行，在長坡

厚雪的新能車賽道中成長性最確定，得以享受高估值。新能車產(chǎn)業(yè)鏈長坡厚雪，壁壘為王。產(chǎn)業(yè)趨勢加速：國內終端重塑+全球電動化加

速。產(chǎn)業(yè)無需擔憂放量，2025

年三元前驅體市場規(guī)模預計超

1200

億元，三元正極

超

2000

億元。一體化降本幾乎成為產(chǎn)業(yè)鏈公司的必然選擇，但并不必然帶來份額擴

張和盈利提升，塑造壁壘的公司兌現(xiàn)份額+利潤。華友通過紅土鎳礦濕法冶煉到材料

的一體化降本路徑得以形成更高的降本壁壘。從資源到材料一體化，壁壘、份額、利潤、ROE持續(xù)上行。單純前驅體環(huán)節(jié)加工單

噸約

1

萬元毛利，單噸凈利約

3000

元，ROE僅

10%+，考慮向上做一體化做到精煉

硫酸鎳、硫酸鈷，單噸增厚約

3000

元利潤。以

NCM811

配比來看，在鈷

25

萬，鎳

10

萬的價格下，冶煉

MHP的

ROE約

30%，對應單噸前驅體利潤

1.7

萬元，遠高于

后續(xù)材料加工，且是產(chǎn)業(yè)鏈利潤最厚、壁壘最高的環(huán)節(jié)。華友從資源到材料的利潤

測算約

2.3

萬元，單

GWh穩(wěn)態(tài)賺取

0.3-0.35

億元。打造鋰電材料領域的青山，成長性源于自身擴張，高壁壘+確定性，估值最高。紅土

鎳礦火法冶煉-硫酸鎳定義硫酸鎳邊際成本，華友濕法路徑+自身成本控制能力占優(yōu)，

預計到硫酸鎳成本

8000-9000

美金，不考慮價格彈性，穩(wěn)定賺取

4000-5000

美金價

差。同時公司具備快速復制的能力，未來成長性源于自身的紅土鎳礦濕法冶煉產(chǎn)能

擴張，成長性最為確定，高壁壘+