當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境及投資策略報(bào)告乍暖還寒海外危機(jī)露崢嶸

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境及投資策略報(bào)告-乍暖還寒海外危機(jī)露崢嶸一、大號(hào)版“2018年2月踩踏”和加長(zhǎng)版“1987年股災(zāi)”已上演，是砸出“黃金坑”？還是問(wèn)題才剛開(kāi)始？1.1、回顧：2月下旬至今，我們持續(xù)提醒海外風(fēng)險(xiǎn)——“西風(fēng)冷”、riskoff、“倒春寒”1.2、美股步入小熊市的判斷已成事實(shí)，海外金融危機(jī)的跡象初步顯現(xiàn)近三周（20200224-20200312）海外主要大類(lèi)資產(chǎn)普遍下跌，特別是歐美股市下跌慘烈，快速步入熊市。其中，泛歐斯托克50指數(shù)下跌29.0%，標(biāo)普500指數(shù)下跌25.7%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌18.6%，布倫特原油下跌43.2%，黃金價(jià)格下跌4.09%，巴克萊美國(guó)（漲3.78%）。更為糟糕的是，3月9日之后海外金融危機(jī)的跡象初步顯現(xiàn)，具體四方面體現(xiàn)：首先，流動(dòng)性匱乏的情況開(kāi)始蔓延，傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)也同步下跌。3月9日至12日，黃金下跌5.8%，甚至被認(rèn)為最穩(wěn)固的避風(fēng)港美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，美國(guó)下跌1.2%。美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)端市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，投資者紛紛向更短端的2年期國(guó)債以及1年以下國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)避險(xiǎn)，10年期國(guó)債收益率從3月9日的0.54%抬升到3月13日的0.94%，2年期國(guó)債收益率在低位平穩(wěn)。其次，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均大幅下跌。3月9日至12日，布倫特原油價(jià)格大幅下跌26.6%，泛歐斯托克50指數(shù)下跌20.4%，標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌16.5%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌12.7%。第三，金融市場(chǎng)恐慌程度達(dá)到歷史級(jí)高度，“現(xiàn)金為王”成為最后的信仰，美元一改前期頹勢(shì)。本周二（3月10日）美元指數(shù)上漲1.59%，并在后面幾天持續(xù)走強(qiáng)。但是曾經(jīng)被視為美元替代者的比特幣出現(xiàn)大崩盤(pán)。VIX指數(shù)3月12日盤(pán)中最高值高達(dá)76.83，這一數(shù)值為除了2008年金融危機(jī)期間以外時(shí)間的最高值。第四，歐美股市的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向歐美的債市蔓延。美國(guó)高收益?zhèn)畋局苋?.11）高達(dá)6.46%，高于2019年年初高點(diǎn)5.37%，次于2016年2月高點(diǎn)的8.39%、2011年10月歐洲危機(jī)時(shí)8.65%、2008年次貸危機(jī)時(shí)最高19.53%、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的2002年最高值9.93%。1.3、探因此次美國(guó)股市的大號(hào)“股災(zāi)”，以便把脈后市熊、牛毫無(wú)疑問(wèn)，此次美股大號(hào)股災(zāi)的外在觸發(fā)因素是海外疫情超預(yù)期地蔓延，而沙特發(fā)動(dòng)原油價(jià)格戰(zhàn)更進(jìn)一步引發(fā)恐慌，這兩大黑天鵝引發(fā)海外市場(chǎng)的恐慌踩踏。但是，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，這些外因是次要因素，內(nèi)因是美國(guó)股市“短期估值偏高+交易擁擠、杠杠產(chǎn)品+基本面下行”。首先，美國(guó)股市的整體估值處于相對(duì)高位。此次美股大跌之前，2020年2月18日標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)市盈率22.2倍，高于1990年以來(lái)的3/4分位數(shù)。2018年2月踩踏式大跌之前，標(biāo)普靜態(tài)估值為23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，標(biāo)普靜態(tài)估值高點(diǎn)為22.77倍。其次，美股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，彭博2020財(cái)年一致預(yù)期EPS持續(xù)下行，上市公司近幾年趁著利率走低而舉債回購(gòu)（buyback）的模式開(kāi)始受到質(zhì)疑。美股eps增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽苁且揽炕刭?gòu)，并不能體現(xiàn)公司的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，盈利質(zhì)量有水分。第三，長(zhǎng)達(dá)十多年的美股牛市，令投資者放棄了警惕性，ETF被動(dòng)投資、平價(jià)基金自我強(qiáng)化地大發(fā)展、美股散戶(hù)投資熱情高漲，導(dǎo)致投資過(guò)度擁擠，一旦出現(xiàn)超預(yù)期“黑天鵝”容易出現(xiàn)矯枉過(guò)正的踩踏。1.4、美股歷史上的股災(zāi)分兩種類(lèi)型——“黃金坑”或者危機(jī)升級(jí)1.4.1類(lèi)型一：砸出“黃金坑”機(jī)會(huì)的“股災(zāi)”最典型的就是類(lèi)似1987年10月股災(zāi)以及2018年2月踩踏，原因都是短期估值偏高+交易擁擠+黑天鵝沖擊，但是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被引發(fā)，經(jīng)濟(jì)基本面也沒(méi)有受到嚴(yán)重影響，所以，中期來(lái)看，并不可怕，反而是逢低買(mǎi)入的好機(jī)會(huì)。1987年10月“黑色星期一”：標(biāo)普500指數(shù)從“黑色星期一”的前一周就開(kāi)始下跌，前一周周跌幅為9.12%；10月19日單日下跌20%，之后兩日股價(jià)開(kāi)始回升，20日、21日單日漲幅分別為5.33%、9.1%。隨后，盤(pán)整了一個(gè)月左右，美股重新進(jìn)入慢牛行情。2018年2月美股“踩踏”：大跌之前美股標(biāo)普500預(yù)期PE高于1990年以來(lái)的3/4分位數(shù)水平。調(diào)整之前半年一致預(yù)期樂(lè)觀、交易擁擠，一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)則遭遇反身性“踩踏”。2018年1月29至2月8日標(biāo)普500指數(shù)跌幅10.2%。標(biāo)普500指數(shù)于2月9日下探至最低點(diǎn)2532.69。隨后兩月行情震蕩，4月初起指數(shù)見(jiàn)底后開(kāi)始沖走牛途，于9月底到達(dá)2018年最高點(diǎn)2940點(diǎn)，2019年也繼續(xù)是大牛市。1.4.2類(lèi)型二：短期“股災(zāi)”標(biāo)志著危機(jī)升級(jí)，進(jìn)一步?jīng)_擊債務(wù)和經(jīng)濟(jì)這種就是引燃了金融危機(jī)或嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美股股災(zāi)，比如1929年美股股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2000年股災(zāi)引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，最典型是2008年金融危機(jī)(將在第二部分詳細(xì)復(fù)盤(pán))。案例一：2000年中期到2003年初的美股熊市中的股災(zāi)：1）確認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的美股股災(zāi)：2000年4月10日開(kāi)盤(pán)后納斯達(dá)克市場(chǎng)暴跌，帶動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)連跌5日，其中4月14日單日標(biāo)普跌幅達(dá)5.83%，標(biāo)普500指數(shù)由4月7日收盤(pán)價(jià)1516.35下跌至4月14日收盤(pán)價(jià)1356.56，單周跌幅達(dá)10.54%。納斯達(dá)克指數(shù)從2000年3月的高點(diǎn)5132點(diǎn)跌到4月14日3200左右，確認(rèn)了熊市，之后雖有短暫的弱反彈，但是，此輪美國(guó)熊市一直調(diào)整到2003年初。2）2001/9/21：“

911”事件后開(kāi)市第一周：

“911”事件美股延后一周開(kāi)市，9月17日為事件后第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日，之后標(biāo)普500連續(xù)一周下跌，標(biāo)普500指數(shù)從2001年9月10日收盤(pán)價(jià)1092.54開(kāi)始下落，于9月21日下探至最低點(diǎn)944.75，周跌幅達(dá)到11.6%。下周開(kāi)市后恐慌情緒緩和，股市開(kāi)始上揚(yáng)，標(biāo)普500指數(shù)兩周后（10月11日）恢復(fù)至下跌前的位置，隨后，繼續(xù)調(diào)整，直到2003年3月開(kāi)始長(zhǎng)牛。案例二：2008年10月金融危機(jī)下的慘烈“股災(zāi)”

：標(biāo)普500指數(shù)從10月1日起連跌10日，10月6日至10月10日單周跌幅達(dá)到18.2%。10月13日開(kāi)市后標(biāo)普500指數(shù)有所回升，單日漲幅達(dá)11.58%，但是，金融危機(jī)帶來(lái)的影響尚未根本扭轉(zhuǎn)，美國(guó)股市隨后又一路下跌，于2009年3月才見(jiàn)底。二、以史為鑒，復(fù)盤(pán)2008年次貸危機(jī)的四個(gè)階段如果各國(guó)政府不協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)新冠病毒的傳播，歐盟可能面臨類(lèi)似于2008年全球金融危機(jī)的金融危機(jī)?！?dú)W央行行長(zhǎng)拉加德這一部分，我們將復(fù)盤(pán)2008年次貸危機(jī)，為我們進(jìn)一步分析當(dāng)前海外金融市場(chǎng)面臨的脆弱風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)時(shí)，提供借鑒。雖然，近期，中、美開(kāi)始釋放出刺激政策，短期大概率會(huì)推動(dòng)全球股市反彈，但是，我們要從中期來(lái)展望海外股市風(fēng)暴后的演繹

——會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球新一輪影響廣泛而深遠(yuǎn)的金融危機(jī)？基于美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的自述，我們將2008年金融危機(jī)劃分為4個(gè)階段。當(dāng)2007年下半年次貸的違約火花涌動(dòng)，然后以此傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，點(diǎn)燃了金融危機(jī)，并蔓延至全世界，最后引爆了歐債危機(jī)。2.1、金融危機(jī)第一階段：火花涌動(dòng)（2007年8月-2008年3月）流動(dòng)性危機(jī)在小范圍的彌漫2007年7月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)贖回三只持有美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券的基金，并將凍結(jié)的原因歸于市場(chǎng)流動(dòng)性的全面喪失。我們對(duì)危機(jī)有足夠的了解，所以預(yù)感這次將是一場(chǎng)大危機(jī)，盡管那時(shí)我們還不知道它會(huì)演變成幾代人以來(lái)所經(jīng)歷的最為嚴(yán)重的一場(chǎng)危機(jī)?！?/p>

伯南克在次貸危機(jī)的第一階段，次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，美股2007年10月中旬見(jiàn)頂之后一路下跌，跌到2008年3月初。2008年3月次貸危機(jī)蔓延到小高潮，貝爾斯登1計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)。?最初的流動(dòng)性危機(jī)僅在次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)中彌漫，伯南克認(rèn)為次級(jí)抵押貸款的規(guī)模和范圍是可控的。2006年7月至2008年3月，美國(guó)8個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)跌幅超過(guò)20%，次級(jí)抵押貸款問(wèn)題暴露。?美聯(lián)儲(chǔ)起初采取的仍是一系列傳統(tǒng)救助措施。美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議前緊急調(diào)低貼現(xiàn)利率50bp，目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至2.25%。歷史何其相似！?布什總統(tǒng)簽訂一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案，大幅退稅，刺激消費(fèi)。金融危機(jī)第一階段大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：美元指數(shù)向下；原油、黃金等反彈；美債收益率下行；美股開(kāi)始步入熊市，從2007年10月高點(diǎn)14198點(diǎn)持續(xù)跌到3月10日收盤(pán)11740點(diǎn)，期間，最大回撤18%。2.2、金融危機(jī)第二階段：風(fēng)暴喘息期（2008年3月-8月）美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為使得資本市場(chǎng)在3月至8月期間獲得一段時(shí)間的平靜。2008年3月貝爾斯登申請(qǐng)破產(chǎn)，摩根大通利用美聯(lián)儲(chǔ)提供的緊急支持進(jìn)行了救助。2.3、金融危機(jī)第三階段：債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)沖擊（2008年8月-10月）2008年9月開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)金融體系的擠兌，恐慌情緒蔓延到債市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)第三階段的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)——展現(xiàn)了危機(jī)更全面和深遠(yuǎn)影響的特征。?全球股市大崩盤(pán)，自2008年8月中旬的11780點(diǎn)左右一路跌至至11月的7450點(diǎn)左右，跌幅約36%，其他的美國(guó)股指跌幅均超三成。?

價(jià)格開(kāi)始暴跌，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)驟升。原油價(jià)格從2008年8月底的120美元/桶跌至10月底60多美元/桶，跌幅接近腰斬。?十年期國(guó)債收益分兩階段，先是避險(xiǎn)推動(dòng)，之后國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，8月1日約4%下降到9月18日3.42%，再上升到10月14日的4.06%。?市場(chǎng)極度恐慌下，VIX一度飆升達(dá)前所未有的高位80。?黃金的走勢(shì)也分兩階段，9月初發(fā)揮避險(xiǎn)屬性，金價(jià)反彈至905美元/盎司。但9月下旬之后，當(dāng)市場(chǎng)面臨巨大的流動(dòng)性壓力，股市踩踏乃至債市出現(xiàn)踩踏，引發(fā)了投資者拋售黃金回補(bǔ)流動(dòng)性。流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，黃金在極短的時(shí)間內(nèi)跌至713美元/盎司，跌幅21%。2.4、金融危機(jī)的第四階段：救火（2008年10月-2009年5月）全球主要經(jīng)濟(jì)體攜手展開(kāi)大規(guī)模刺激計(jì)劃，2008年四季度中國(guó)政府啟動(dòng)“四萬(wàn)億財(cái)政刺激方案”，之后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松，全球央行進(jìn)入降息周期。三、短期海外展望：乍暖，股災(zāi)后有望回光返照式反彈3.1、面對(duì)全球“股災(zāi)”，主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始維穩(wěn)，短期市場(chǎng)有望反彈3.1.1美國(guó)對(duì)癥下藥——美聯(lián)儲(chǔ)解決流動(dòng)性恐慌，特朗普解決疫情恐慌首先，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步有針對(duì)性解決流動(dòng)性恐慌，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。?第一步，3月3日非常規(guī)降息，效果不佳。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月3日美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)至1.00%-1.25%；將超額準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，此次降息是2008年以來(lái)的首次非常規(guī)降息。但降息后，美股不漲反跌，三大股指均跌近3%。?第二步，3月12日擴(kuò)大回購(gòu)操作金額，并發(fā)布聲明放寬國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。繼3月9日之后美股3月12日再次觸發(fā)向下熔斷。盤(pán)中，美聯(lián)儲(chǔ)緊急出手救市，發(fā)布聲明“將從12日開(kāi)始將其隔夜融資業(yè)務(wù)擴(kuò)大至超過(guò)5000億美元，并將在13日提供更多回購(gòu)操作，總額將達(dá)1萬(wàn)億美元”。當(dāng)天受此消息影響，美股一度拉升1000點(diǎn)，但很快重新暴跌，美國(guó)三大股指收盤(pán)下跌近10%。?第三步，3月13日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將有針對(duì)性地開(kāi)始給TIPS和10年、30年等長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)提供交易對(duì)手，穩(wěn)定長(zhǎng)期債券收益率，平抑其過(guò)快上升。美聯(lián)儲(chǔ)在看到流動(dòng)性恐慌的問(wèn)題之后做出迅速的行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)投放萬(wàn)億美元流動(dòng)性救市，并放寬購(gòu)買(mǎi)國(guó)債范圍限制。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的聲明，美聯(lián)儲(chǔ)將把購(gòu)買(mǎi)范圍擴(kuò)大到“其他任何期限的國(guó)債”，包括票據(jù)、通脹保值債券（Tips）和其他工具，從30年期國(guó)債開(kāi)始。?第四步，3月18日，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率還會(huì)選擇進(jìn)一步的降息。結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)如此四步走，將有望階段性穩(wěn)住美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，讓全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來(lái)短暫的修復(fù)。其次，特朗普攜手美國(guó)各方政治力量，一起解決疫情恐慌。3月13日，特朗普在白宮召開(kāi)發(fā)布會(huì)，針對(duì)疫情進(jìn)行全國(guó)動(dòng)員，宣布“美國(guó)進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)”。3.1.2中國(guó)、歐洲及其他國(guó)家或地區(qū)——政策對(duì)沖、共渡難關(guān)首先，七國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行總裁電話會(huì)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月3日早上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努欽(StevenMnuchin)和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾牽頭舉行七國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行總裁電話會(huì)議，商討海外疫情擴(kuò)大及其經(jīng)濟(jì)沖擊的對(duì)策。之后，鮑威爾稱(chēng)“G7聲明承諾使用一切可用工具，包括衛(wèi)生健康政策、財(cái)政政策和貨幣政策，來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。在這一點(diǎn)上，G7達(dá)成了高度協(xié)同一致?！逼浯危瑩?jù)外交部訊，二十國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在最新聲明中一致同意將使用所有可行的政策工具，包括適當(dāng)?shù)呢?cái)政和貨幣措施。第三，面對(duì)海外“股災(zāi)”恐慌蔓延，多國(guó)近期紛紛降息、或者訴諸量化寬松和流動(dòng)性工具，甚至紛紛采取了針對(duì)“股災(zāi)”的限制措施。3月12日，歐洲央行舉行議息會(huì)議，“意外”維持三大關(guān)鍵利率不變，主要再融資利率為0％、存款便利利率為-0.5％、邊際貸款便利利率為0.25％。加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模直至年底，重點(diǎn)確保私人部門(mén)債券購(gòu)買(mǎi)；為銀行提供暫時(shí)性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。第四，3月13日下午，中國(guó)也宣布將實(shí)施定向降準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行決定于2020年3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金5500億元。上述諸多利好消息的刺激下，周五（3.13）歐洲主要股市全線高開(kāi)高走，歐洲斯托克６00指數(shù)漲幅一度擴(kuò)大至4.5％，創(chuàng)下2015年以來(lái)最大漲幅。收盤(pán)，德國(guó)DAX指數(shù)漲0.77%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)漲2.46%，法國(guó)CAC40指數(shù)漲1.83%。3.2、警惕“救火后遺癥”首先，美國(guó)政府和民間力量近期全力提升美國(guó)新冠檢測(cè)能力之后，我們判斷，美國(guó)疫情數(shù)據(jù)有飆升風(fēng)險(xiǎn)，從而，持續(xù)壓制后續(xù)數(shù)月歐美市場(chǎng)的投資者信心其次，美國(guó)10年國(guó)債收益率，作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，階段性的不穩(wěn)定狀態(tài)仍將延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)大放水之后，已經(jīng)低于1%的10年期美債收益率，未來(lái)為零甚至負(fù)利率的預(yù)期提升。第三，在危機(jī)模式下，不要期待巨量的資金會(huì)從美國(guó)債券市場(chǎng)撤到中國(guó)的債市或股市，反而，要提防從新興市場(chǎng)撤離回到美國(guó)的國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)。四、中期展望：海外危機(jī)初露崢嶸，歐美債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才剛開(kāi)始近期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅波動(dòng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的錨失靈，預(yù)示著當(dāng)前不是股市問(wèn)題，而是經(jīng)濟(jì)衰退+金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果本輪海外股災(zāi)最終走向全面金融危機(jī)，要當(dāng)心哪些大雷？4.1、最大的一個(gè)大雷：疫情和股災(zāi)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊4.1.1歐洲債臺(tái)高筑，負(fù)利率狀況下只能依靠量化寬松苦苦支撐首先，負(fù)利率環(huán)境下，歐洲企業(yè)部門(mén)的債務(wù)不斷抬升，2018年歐元區(qū)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)公債收益率飛流直下，2014年之后開(kāi)始深陷極低利率甚至負(fù)利率的泥沼中。其次，過(guò)去數(shù)年經(jīng)濟(jì)低迷，但是歐洲民粹主義興起，歐洲難以擴(kuò)張財(cái)政政策。歐洲本來(lái)各種工會(huì)勢(shì)力就強(qiáng)大，隨著民粹主義興起，動(dòng)輒就是這種示威游行，大大壓制歐洲政府的財(cái)政政策空間，其中以法國(guó)為甚。2018年，法國(guó)、意大利、葡萄牙財(cái)政赤字占GDP比例達(dá)2.5%、2.2%和0.4%，德國(guó)甚至是財(cái)政盈余，不是沒(méi)有財(cái)政刺激空間，實(shí)在是民粹政治不允許。第三，2018、2019年歐洲的PMI數(shù)據(jù)持續(xù)走低，負(fù)利率環(huán)境歐央行動(dòng)輒訴諸量化寬松，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策效果出現(xiàn)“抗藥性”。目前來(lái)看，歐央行雖然在2018年底結(jié)束QE，但歐央行仍未縮表。北京時(shí)間3月12日晚間，歐洲央行舉行議息會(huì)議，“意外”維持三大關(guān)鍵利率不變，但是，加大量化寬松，額外增加1200億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模直至年底，重點(diǎn)確保私人部門(mén)債券購(gòu)買(mǎi)；為銀行提供暫時(shí)性的資本援助，允許銀行降低資本充足率。4.1.2超預(yù)期的疫情對(duì)歐洲的影響要高度警惕——有錢(qián)搞不定的事，對(duì)于老歐洲才是大事首先，歐洲各國(guó)此前針對(duì)疫情出臺(tái)的措施——在戰(zhàn)“疫”中已失先機(jī)。其次，針對(duì)疫情蔓延后的“亡羊補(bǔ)牢”的工作仍不到位，歐洲內(nèi)部差異大、協(xié)作渠道不順暢。（1）面對(duì)快速蔓延的疫情，歐洲國(guó)家政府近日來(lái)采取了一些比較嚴(yán)格的防控措施，但各國(guó)防疫各自為政，加大了區(qū)內(nèi)共同抗疫難度。?對(duì)內(nèi)，多國(guó)限制或禁止群體活動(dòng)，減少人群聚集風(fēng)險(xiǎn)。例如，意大利３月12日宣布將關(guān)閉所有非生產(chǎn)必需的企業(yè)部門(mén)；?對(duì)外，多國(guó)實(shí)行邊境控制，采取嚴(yán)格的旅行限制措施。例如，丹麥全部或部分關(guān)閉航空、輪渡和鐵路運(yùn)輸；波蘭暫停所有跨境航空、鐵路和公路交通等等。（2）歐盟——面對(duì)疫情可能給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的重創(chuàng)，歐盟委員會(huì)13日出臺(tái)協(xié)調(diào)措施，提出一項(xiàng)將370億歐元資金用于抗擊疫情的建議，并提出在預(yù)算和國(guó)家援助方面給予成員國(guó)靈活性，將幫助10萬(wàn)家中小企業(yè)獲得約80億歐元融資等。但是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部差異很大，協(xié)作渠道還不是很順暢。成員國(guó)在歐盟統(tǒng)一援助計(jì)劃方面存在分歧，如法國(guó)希望區(qū)內(nèi)采取統(tǒng)一協(xié)調(diào)的財(cái)政刺激措施，給予企業(yè)更大支持；德國(guó)則對(duì)加大公共支出等刺激措施表現(xiàn)出一貫的謹(jǐn)慎態(tài)度。第三，基于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，疫情對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的中期沖擊會(huì)比美國(guó)嚴(yán)重。4.1.3警惕歐洲的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模龐大的金融債或成危機(jī)導(dǎo)火索首先，近期出現(xiàn)了打破此前“QE可以搞定一切危機(jī)”幻覺(jué)的新變化——高收益?zhèn)铒@著上升。截至3月13日，彭博巴克萊泛歐高收益?zhèn)钌?.66%，為歐債危機(jī)結(jié)束以來(lái)的最高位水平。這顯示近期的疫情和股市暴跌，引發(fā)了“QE搞不定疫情”，進(jìn)而對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面和的擔(dān)憂(yōu)，打擊高收益?zhèn)某钟行判?。畢竟，從歐央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)看，公司債相較于其他債券占比小。過(guò)去數(shù)年，在負(fù)利率的環(huán)境下，歐洲不斷地量化寬松，投資者已經(jīng)形成了“QE可以搞定一切危機(jī)”的幻覺(jué)。歐洲的QE也可以購(gòu)買(mǎi)公司債，所以，歐洲的信用利差過(guò)去數(shù)年一直被壓在2-4%的低位。其次，歐洲各國(guó)低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，歐元區(qū)投資級(jí)債券指數(shù)中接近一半為BBB級(jí)，而這兩年歐洲將有大量高收益?zhèn)狡凇Ｆ渲校?020年剩余未償還高收益?zhèn)?guī)模為178.5億美元，2021年為339.12億美元。第三，歐洲金融債規(guī)模龐大，或成危機(jī)導(dǎo)火索在巨量未償還的歐洲債券中，金融債規(guī)模占比極大。截至2020年1月份，歐洲金融債未償還規(guī)模達(dá)35771億歐元，是非金融債券未償還額的2.5倍。近三周（2月24日至3月13日）彭博巴克萊泛歐高收益?zhèn)钣?.07%上升359bp至6.66%，達(dá)到了歐債危機(jī)時(shí)的水平；主要金融機(jī)構(gòu)CDS迅速走闊，截至3月13日，瑞信集團(tuán)和德意志銀行CDS，分別上升89bp和251bp至133.27bp和483.88bp。4.2、第二個(gè)大雷：歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向美國(guó)的傳遞，警惕美國(guó)的頁(yè)巖油、航空產(chǎn)業(yè)鏈的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)4.2.1美國(guó)的總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀，當(dāng)心高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)美國(guó)當(dāng)前的杠桿率遠(yuǎn)超過(guò)2008年，低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，未來(lái)兩年，美國(guó)將有大量高收益?zhèn)狡?，不妙的是近期高收益?zhèn)铒@著上升。首先，2018年美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已達(dá)到74.4%，高于2008年的水平。其次，美國(guó)低評(píng)級(jí)的債務(wù)規(guī)模占比大，美國(guó)投資級(jí)債券指數(shù)中接近一半為BBB級(jí)。未來(lái)兩年，美國(guó)將有大量高收益?zhèn)狡?，其?020年接下來(lái)的時(shí)間高收益?zhèn)狡谝?guī)模為228.5億美元，2021年規(guī)模為756億美元。第三，近期高收益?zhèn)铒@著上升。2017年以來(lái)，高收益?zhèn)钤?%-4%附近徘徊。3月11日，高收益?zhèn)钌?.46%，為2016年5月以來(lái)的最高值。4.2.2原油價(jià)格戰(zhàn)引爆頁(yè)巖油、航空產(chǎn)業(yè)鏈的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（1）頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)鏈——受原油價(jià)格戰(zhàn)的二次傷害，躲得了初一躲不過(guò)十五。首先，當(dāng)前超低油價(jià)的價(jià)格戰(zhàn)，表面上是沙特和俄羅斯的博弈，實(shí)質(zhì)上是對(duì)抗美國(guó)頁(yè)巖油的增產(chǎn)，項(xiàng)莊舞劍意在沛公。?2014年11月，沙特曾大肆增產(chǎn)原油，試圖通過(guò)低油價(jià)逼死美國(guó)頁(yè)巖油，那次石油價(jià)格戰(zhàn)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)通過(guò)巨量借債而最終活了下來(lái)。?隨著美國(guó)頁(yè)巖油的崛起，石油輸出國(guó)組織（OPEC）及其產(chǎn)油盟國(guó)減產(chǎn)的影響力正在逐漸減弱，OPEC+減產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)演變成美國(guó)頁(yè)巖油搶占市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)程，已使得俄羅斯全球第二大原油出口商的地位受到威脅，這也進(jìn)一步激化了OPEC+成員間的內(nèi)部矛盾。?2020年3月6日，OPEC+擴(kuò)大減產(chǎn)談判失敗后，兩大巨頭沙特與俄羅斯打響原油“價(jià)格戰(zhàn)”。隨后，油價(jià)出現(xiàn)了史上罕見(jiàn)的單日暴跌，英國(guó)布倫特和美國(guó)西德克薩斯原油期貨價(jià)格一度跌至接近30美元一桶。其次，油價(jià)暴跌，短期內(nèi)肯定會(huì)影響頁(yè)巖油企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而可能影響到其還債能力。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，可關(guān)注頁(yè)巖油相關(guān)公司CDS。20200309美股行業(yè)漲跌分析，能源行業(yè)跌幅超過(guò)20%。近期美國(guó)EOG資源和公司CDS飆升，分別擴(kuò)大28基點(diǎn)和148基點(diǎn)。第三，后續(xù)美國(guó)頁(yè)巖油債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦上升，可能引發(fā)整體高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，油氣相關(guān)的債務(wù)規(guī)模在美國(guó)的高收益?zhèn)械谋戎禺?dāng)前為10.6%；當(dāng)前美國(guó)信用債存量行業(yè)分布中，能源業(yè)規(guī)模為8570億美元，排名僅次于銀行業(yè)。（2）航空產(chǎn)業(yè)鏈——疫情沖擊疊加產(chǎn)業(yè)鏈資本結(jié)構(gòu)的負(fù)反饋首先，此次疫情對(duì)航空產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)極大考驗(yàn)。航空服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，受疫情影響，對(duì)航空運(yùn)輸需求下降，航空公司收入承壓。?截至3月2日，國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）針對(duì)海外疫情升級(jí)而發(fā)布對(duì)全球航空運(yùn)輸業(yè)的影響預(yù)測(cè)，2020年全球航空客運(yùn)業(yè)務(wù)的收入損失不少于630億美元，最高可達(dá)1130億美元，并且不排除未來(lái)?yè)p失會(huì)更大的可能。?隨著海外疫情升級(jí)，客運(yùn)收入損失將進(jìn)一步加大。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月11日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布，“美國(guó)將對(duì)歐洲國(guó)家實(shí)行為期30天的旅行禁令”；之后，美國(guó)國(guó)務(wù)院罕見(jiàn)發(fā)布全球旅行警告，直接影響到航空行業(yè)。2020年美國(guó)航空客運(yùn)收入損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際航協(xié)預(yù)測(cè)211億美元。其次，航空服務(wù)公司收入承壓，間接影響等航空制造公司以及航空租賃公司的現(xiàn)金流收入。第三，無(wú)論是航空服務(wù)公司還是制造公司的資產(chǎn)負(fù)債率都非常高，中期來(lái)看，疫情對(duì)于相關(guān)企業(yè)將帶來(lái)巨大沖擊。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，可關(guān)注等相關(guān)公司CDS。4.3、第三個(gè)大雷：舉債進(jìn)行回購(gòu)股份（Buyback）的風(fēng)險(xiǎn)暴露首先，過(guò)去幾年，在美國(guó)的降息周期下，上市公司趁著利率走低而舉債回購(gòu)成為一種常見(jiàn)的行為。公司回購(gòu)股份（Buyback）的確成為美股牛市后期的重要推動(dòng)力，通過(guò)回購(gòu)（buyback）推動(dòng)美股EPS增長(zhǎng)，其實(shí)是種“注水”的行為，并不能體現(xiàn)內(nèi)生的真實(shí)的增長(zhǎng)動(dòng)能。舉債進(jìn)行回購(gòu)的行為會(huì)不會(huì)出現(xiàn)反向的風(fēng)險(xiǎn)呢？?過(guò)去十年看，以標(biāo)普500指數(shù)公司為代表的美國(guó)公司進(jìn)行了大量的回購(gòu)，2018年的回購(gòu)更是驚人，2018年Q4標(biāo)普500成分股公司回購(gòu)金額高達(dá)2170億美元，2019Q1為2012億美元。?從2019年因子表現(xiàn)的角度，回購(gòu)\分紅的公司能夠取得超額收益，而體現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的資本支出因子卻取得負(fù)收益。從側(cè)面顯示出，美股股價(jià)由回購(gòu)驅(qū)動(dòng)而非內(nèi)生增長(zhǎng)盈利驅(qū)動(dòng)。其次，舉債進(jìn)行回購(gòu)的模式如果難以為繼，輕則反向減持股份，重則破產(chǎn)清零。以為例，?2016年以來(lái)波音公司回購(gòu)了近450億美元的股票。為了維持分紅+回購(gòu)計(jì)劃，不斷借債，因而從2013年以來(lái)，波音公司的負(fù)債不斷增加，2019年底公司負(fù)債總計(jì)達(dá)到了1419.25億美元，而公司凈資產(chǎn)跌至-83億美元。?自2月24日以來(lái)，截至3月12日，股價(jià)由330.38大幅下跌至154.84，跌幅達(dá)51%；CDS迅速攀升至2008、09年的水平。五、投資策略：“?！敝杏小皺C(jī)”，以“長(zhǎng)”打“短”，長(zhǎng)錢(qián)買(mǎi)入好時(shí)機(jī)5.1、中短期展望：乍暖還寒，股災(zāi)后的反彈或產(chǎn)生“V型反轉(zhuǎn)”幻覺(jué)以2015年中國(guó)A股經(jīng)歷的“杠桿?！敝蟮墓蔀?zāi)為例，上證綜指（20150612-0709）下跌，從最高點(diǎn)的5178.19，跌到最低點(diǎn)3373.54點(diǎn)，最大跌幅34.85%；之后，上證綜指（20150709-0724）反彈到4184.45點(diǎn)，最大反彈幅度24.04%。這次，道指（2020212-0312）股災(zāi)型下跌，從高點(diǎn)29568.57點(diǎn)，跌到最低點(diǎn)21154點(diǎn)，最大跌幅28.46%?？紤]到近期美股市場(chǎng)上的杠桿快速下降，但牛市思維還未徹底放棄，很可能再次反彈挑戰(zhàn)850日均線（24320點(diǎn)）附近，15%左右反彈?？紤]到3月13日已經(jīng)大漲超過(guò)9%，所以，后續(xù)美股漲幅空間可能在5%左右。海外市場(chǎng)的短期反彈，有助于中國(guó)資產(chǎn)（A股和港股）的趁機(jī)反彈，但是，中期的海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然箭在弦上，未來(lái)數(shù)月全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有壓制。所以，我對(duì)中國(guó)股市（A股和港股）判斷，（1）短期，后續(xù)可能類(lèi)似美股有周線級(jí)別、空間5%—8%左右反彈；但是，看1個(gè)季度，全球市場(chǎng)短期定價(jià)的“錨?”很亂，貝塔不穩(wěn)定，A股和港股的“倒春寒”

的風(fēng)險(xiǎn)仍在，仍有大震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。不建議按照“水牛的思維”進(jìn)行追高、投機(jī)。（2）只有中長(zhǎng)期，等危機(jī)過(guò)去，到了面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的影響階段時(shí)，A股和港股才能走獨(dú)立行情。至少要從中期的維度（半年到一年）中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)才是避風(fēng)港，是躲避基本面的寒風(fēng)，是在比爛的全球經(jīng)濟(jì)之下看誰(shuí)更有成長(zhǎng)性。半年后那時(shí)候看看基本面的冷風(fēng)之下，哪個(gè)市場(chǎng)的盈利和估值的性?xún)r(jià)比更高，那時(shí)A股和港股可能才是避風(fēng)港。建議考核期限長(zhǎng)的投資者，立足中長(zhǎng)期（1年或以上）來(lái)找阿爾法。5.2、長(zhǎng)期展望：臨危不懼，不論是股災(zāi)還是危機(jī)都是長(zhǎng)期逢低買(mǎi)入最有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司的好時(shí)機(jī)5.2.1、以1987年股災(zāi)為例，美國(guó)核心資產(chǎn)在股災(zāi)后依靠盈利驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)牛80年代，美國(guó)微觀活躍，核心資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)美股走長(zhǎng)牛。里根新政市場(chǎng)化改革、全球化競(jìng)爭(zhēng)，加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，導(dǎo)致各行業(yè)的龍頭崛起、強(qiáng)者更強(qiáng)，走向全球化競(jìng)爭(zhēng)的贏家。即使遭遇1987年股災(zāi)，標(biāo)普指數(shù)在兩年后才回到股災(zāi)前的高位，但是，股災(zāi)對(duì)核心資產(chǎn)股價(jià)的影響，最終只是快速成長(zhǎng)途中的一個(gè)小波折。比如、、默克、、、等等代表性企業(yè)，PE都沒(méi)有回到87年股災(zāi)高點(diǎn)，但是在EPS驅(qū)動(dòng)下，1989年的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)87年的頂點(diǎn)。5.2.2、次貸危機(jī)為例，核心資產(chǎn)短期不能避險(xiǎn)但更快創(chuàng)新高、長(zhǎng)期漲幅巨大首先，2008年金融危機(jī)對(duì)美國(guó)股市的核心資產(chǎn)而言，也是場(chǎng)考驗(yàn)，有些公司類(lèi)似

這樣的百年老店破產(chǎn)了，對(duì)于活下來(lái)的反而更強(qiáng)大。和這樣的消費(fèi)龍頭，2008年股價(jià)下跌幅度明顯小于大盤(pán)指數(shù)，并且，在危機(jī)之后很快就超過(guò)危機(jī)前的高點(diǎn)。，股價(jià)暴跌，跌幅與標(biāo)普500相當(dāng)，但相較于標(biāo)普500用了5年時(shí)間恢復(fù)到之前的水平，迪士尼僅僅用了1年半。所以，精選那些中長(zhǎng)期的確定性高的核心資產(chǎn)，危機(jī)的恐慌時(shí)刻正是逢低布局的好時(shí)機(jī)。其次，港股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)同樣具有穿透危機(jī)的能力。2008年金融危機(jī)之后，自2009年3月開(kāi)始，港股開(kāi)始了新一輪牛市行情。研究此段歷史，可以看到大危機(jī)之后估值因子大幅走強(qiáng)，即價(jià)值股走牛。從200903201505區(qū)間因子收益來(lái)看，本輪牛市的股價(jià)推動(dòng)源于估值修復(fù)，PE和PB因子表現(xiàn)搶眼。此外，股息率因子表現(xiàn)同樣搶眼。2008年金融危機(jī)，港股各行業(yè)普遍受到?jīng)_擊，各行業(yè)出現(xiàn)不同程度的下跌。恒生資訊科技業(yè)2018年度跌幅達(dá)63%，跌幅排名第二。然而，2009年資訊科技業(yè)年漲幅達(dá)205%，漲幅在港股行業(yè)中居首位，率先回升至危機(jī)前水平。拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，2008年金融危機(jī)正是資訊科技業(yè)逢低布局的好時(shí)機(jī)。5.3、投資建議：“?！敝杏小皺C(jī)”，立足長(zhǎng)期逢低增持中國(guó)核心資產(chǎn)5.3.1首先，建議長(zhǎng)錢(qián)積極逢低布局，等待全球復(fù)蘇時(shí)收獲建議類(lèi)似巴菲特、中國(guó)社保這樣的長(zhǎng)錢(qián)、oldmony