藥品行業(yè)2022中期策略估值回歸布局創(chuàng)新升級+高端制造

藥品行業(yè)2022中期策略-估值回歸布局創(chuàng)新升級+高端制造1估值回歸，相對價值凸顯1.1十年維度第三次最大回撤，估值回歸19年最悲觀時刻疫情周期擾動下，醫(yī)藥生物指數(shù)正經(jīng)歷十年維度第三次最大回撤行情：

2020-2022醫(yī)藥生物板塊演繹了爆炸式的疫情需求主題行情，投資主線緊緊圍繞疫情展開。2021年6月進入疫情后周期，開啟了疫情回調(diào)行情，至今最大回撤幅度已經(jīng)達到38%，從十年維度來看，最大回撤已經(jīng)趨近于史上41-47%的最大跌幅。從橫向行業(yè)對比來看，年初至今醫(yī)藥生物行業(yè)下跌21%，位列申萬一級行業(yè)跌幅榜11位，醫(yī)藥生物三級行業(yè)，13個三級行業(yè)均呈現(xiàn)下跌，醫(yī)療耗材、生物藥及線下藥店跌幅居前，跌幅超過30%。海外市場也出現(xiàn)了大幅下跌，恒生醫(yī)療保健及納斯達克生物技術(shù)分別下跌36%、24%。2021年6月起，醫(yī)藥生物板塊開啟了后疫情回調(diào)行情，恒生生物科技最大回撤，達到62%，A股生物科技及納斯達克跌幅回撤分別為40%、30%。從縱向絕對跌幅及橫向相對跌幅及來看，當(dāng)前位置已無須繼續(xù)悲觀：當(dāng)前位置已經(jīng)回歸至疫情啟動位置，我們認為疫情帶來估值泡沫已充分消化。2022年以來醫(yī)藥生物指數(shù)下跌歸因分析：下跌主要來自于估值回落，從2022Q1指數(shù)漲跌幅歸因來看估值下跌13%，EPS上漲8.2%。前估值回歸至2018年最悲觀時刻，相對價值凸顯：6月23日PE-TTM

（剔除負值）為25.7X，此輪調(diào)整估值最低到23.6X，位于近6年最低估值水平，PE分位數(shù)處于所有一級行業(yè)最低。PB3.3X，跌破近六年估值均值1倍標準差下限，PB分位數(shù)5.2%，位列所有一級行業(yè)相對低值第8位。三級行業(yè)方面，11個三級子行業(yè)PB分位數(shù)位于50分位以下。1.2

醫(yī)藥生物行業(yè)收入增速恢復(fù)向上趨勢醫(yī)藥生物行業(yè)收入增速恢復(fù)向上趨勢,利潤受益費用下降增速快于收入增速:2021年醫(yī)藥生物板塊（統(tǒng)計數(shù)據(jù)剔除ST、次新及不可比公司共計390家）上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入2.17萬億元，同比增長14%，環(huán)比上升4.2pct，歸母凈利潤2128億元，同比增長21%，扣非歸母凈利潤1813億元，同比增長23%，利潤增速快于收入增速，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2503億元，同比增長12.2%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/收入為1.18，盈利質(zhì)量良好。毛利率35%，維持相對平穩(wěn)，受益于銷售費用率持續(xù)下降，凈利率穩(wěn)步提升，2021年凈利率上升至9.8%。研發(fā)費用連續(xù)三年保持20%以上的高增長，研發(fā)高投入助力行業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展：2021A研發(fā)費用合計達到779億元，同比增長26%，研發(fā)費用率3.6%，同比提升0.3pct。單季度方面，受到新冠檢測拉動及常規(guī)醫(yī)療需求逐步恢復(fù)下，行業(yè)收入增速觸底至低單位數(shù)后快速回升，凈利率水平上升：2022Q1實現(xiàn)營業(yè)收入6031億元，同比增長14.1%，環(huán)比提升11.3pct，歸母凈利潤736億元，同比增長24%，扣非歸母凈利潤720億元，同比增長36.2%。毛利率、凈利率均呈現(xiàn)上升趨勢，凈利率達到12.3%，環(huán)比上升6.2pct。三級行業(yè)方面，景氣度存在較大差異，疫情受益行業(yè)如疫苗、生物藥、CXO、體外診斷、ICL歸母凈利潤增速均錄得40%以上高增長。醫(yī)院、線下藥店等疫情受損行業(yè)，業(yè)績有所下滑。研發(fā)費用率方面，生物藥、體外診斷、化學(xué)制藥、醫(yī)療設(shè)備為高研發(fā)投入行業(yè)，研發(fā)費用率超過7%。分季度，2022Q1奧密克戎新冠疫情推動業(yè)績高增長，體外診斷、ICL、CXO及疫苗扣非凈利潤錄得60%以上高增長，醫(yī)療設(shè)備4.5倍的高增長主要來自于九安醫(yī)療抗原試劑盒業(yè)績爆發(fā)導(dǎo)致，剔除九安，醫(yī)療設(shè)備扣非凈利潤同比增長7%，醫(yī)院、醫(yī)療耗材及生物藥業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑。1.3機構(gòu)持倉比例降至歷史相對低位機構(gòu)持倉比例降至歷史相對低位：2022Q1全市場公募基金醫(yī)藥配置比例為11.3%，環(huán)比上升0.5PP；剔除醫(yī)藥主題基金后的持倉比例為6.9%，環(huán)比上升0.2PP。一季度醫(yī)藥配置有所上升，但持倉比例回落至2019年低位區(qū)間。剔除醫(yī)藥主題基金后，全行業(yè)基金對醫(yī)藥生物板塊配置大幅下降，持倉比例已降至近四年低位。北向資金醫(yī)藥生物持倉比例也在持續(xù)下降：2022年1月最高持倉比例4.11%下降至當(dāng)前3.55%，下降0.56PP，配置比例位列一級行業(yè)第8位。2Biotech創(chuàng)新升級：業(yè)績兌現(xiàn)，國際化破局在際2.1Biotech業(yè)績兌現(xiàn)，國際化破局在際Biotech業(yè)績兌現(xiàn),創(chuàng)新藥商業(yè)化節(jié)奏加快:2021年Biotech（統(tǒng)計A、H及中概股三地市場Biotech上市公司共64家，）實現(xiàn)營業(yè)收入325億元，同比增速118%，環(huán)比增速提升37pct，商業(yè)化節(jié)奏持續(xù)加快。實現(xiàn)商業(yè)化公司數(shù)量方面，2021年共有19家公司實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，較2018年翻了3.8倍。Biotech公司百花齊放，呈現(xiàn)頭部聚集趨勢：2021年第一梯隊四家公司百濟神州、康希諾生物、信達生物及君實生物營業(yè)收入合計實現(xiàn)202億元，占Biotech行業(yè)比例為62%，頭部企業(yè)彰顯明顯優(yōu)勢。凈利潤方面，2021年有6家公司實現(xiàn)扭虧，15家公司虧損收窄，20家公司虧損擴大。研發(fā)門檻大幅提升，頭部企業(yè)優(yōu)勢凸顯：2021年TOP40研發(fā)費用達到677億元人民幣，同比增速30%，占全行業(yè)研發(fā)費用比為58%（全行業(yè)研發(fā)費用統(tǒng)計覆蓋A、H及中概股醫(yī)藥上市公司）。研發(fā)投入持續(xù)高增長，連續(xù)三年維持在30%以上，研發(fā)投入望頭部企業(yè)集中趨勢明顯，TOP40家企業(yè)研發(fā)投入占全行業(yè)投入占比接近6成，TOP10研發(fā)投入占比達到33%。頭部Biotech企業(yè)向Biopharma轉(zhuǎn)型，打造專業(yè)銷售團隊：2021年百濟神州銷售人員快速擴充至3383人，君實生物、貝達藥業(yè)、微芯生物及艾力斯

銷售人員均超過300人。銷售費用方面，百濟、信達銷售費用超過27億元。Biotech現(xiàn)金儲備充裕：2022Q1Biotech融資大幅降溫，導(dǎo)致市場情緒悲觀，我們梳理Biotech及Pharma在手現(xiàn)金情況，統(tǒng)計41家Biotech公司，2020-2021年在手現(xiàn)金分別為782億、1072億，同比增速分別為144%、32%，流動性良好時期Biotech做了充分地現(xiàn)金儲備，短期無須過度悲觀。Pharma公司現(xiàn)金及經(jīng)營性現(xiàn)金非常充裕，無資金壓力。流動性對Biotech沖擊悲觀預(yù)期已經(jīng)充分兌現(xiàn)：從在手現(xiàn)金/市值這個指標來看，有8家公司現(xiàn)金/市值超過50%，4家公司超過100%。出海戰(zhàn)略趨勢已成，國際化注冊仍需積累經(jīng)驗：2022.1-2022.5據(jù)不完全統(tǒng)計有7個項目獲得FDA孤兒藥及快速通道資格，2個項目獲批臨床，國內(nèi)企業(yè)紛紛布局產(chǎn)品出海戰(zhàn)略。國際化產(chǎn)品注冊元年遭遇挫折：2022年為國內(nèi)企業(yè)海外產(chǎn)品注冊元年，信達