公牛集團研究報告立足當下梳理傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增長驅(qū)動

公牛集團研究報告-立足當下梳理傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增長驅(qū)動一、電工電料龍頭，研究投資價值兼?zhèn)錇楹窝芯抗＃弘姽る娏淆堫^，研究投資價值兼?zhèn)?。從產(chǎn)業(yè)角度看，公牛作為電工電料行業(yè)龍頭，憑借極致產(chǎn)品、廣鋪渠道及店招營銷等在轉(zhuǎn)換器及墻壁開關(guān)插座市場登頂，在LED照明賽道亦取得優(yōu)異成績，其成功路徑極具復(fù)盤及借鑒意義；從投資角度看，公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)品類所處行業(yè)發(fā)展已至成熟期，新興業(yè)務(wù)仍在培育期，新老業(yè)務(wù)周期差異下公牛當前處于估值消化期，投資價值突出。為何研究傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：公牛營收/利潤增長主要由傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)貢獻。公牛業(yè)務(wù)主要包含電連接（轉(zhuǎn)換器+新能源電連接+電工膠帶等）、智能照明開關(guān)（墻壁開關(guān)插座+LED照明+智能生態(tài)產(chǎn)品）及數(shù)碼配件業(yè)務(wù)，涉獵業(yè)務(wù)橫跨多個細分領(lǐng)域。按照進入時間以及業(yè)務(wù)發(fā)展階段，我們將轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座及LED照明業(yè)務(wù)（不含無主燈）歸類為傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)。公牛營收/凈利潤主要由傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)貢獻，且預(yù)計未來中短期仍將持續(xù)。2021年公牛實現(xiàn)營收123.8億元（YOY+23.2%），實現(xiàn)

（歸母）凈利潤27.8億元（YOY+20.2%），其中傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收/凈利潤分別為108.8/26.4億元，YOY+20%/17.8%，占比分別為87.9%/94.8%（轉(zhuǎn)換器/墻開/LED照明營收分別占比約48%/31%/8%）。從營收/歸母凈利潤增量看，公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)亦為核心支撐，因此本文以此為研究對象，首先復(fù)盤公牛為何能在轉(zhuǎn)換器等賽道取得優(yōu)異成績，其次對標晨光升級過程梳理公牛未來業(yè)績驅(qū)動，最后對公牛市場價值進行衡量與估計。二、家電及房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展提供機遇，高品質(zhì)廣渠道無出其右（一）轉(zhuǎn)換器：市場增速減緩，增長動能轉(zhuǎn)為價升公牛為何能在轉(zhuǎn)換器市場做到第一？——過硬品質(zhì)為基，廣渠道&泛營銷協(xié)同發(fā)力1、突圍：品質(zhì)為先，創(chuàng)新入局把握插座核心要素“安全”，以高質(zhì)突破價格阻礙。公牛創(chuàng)始人阮立平發(fā)現(xiàn)彼時市場上插座普遍質(zhì)量不佳存在安全隱患，于是開始研究插座并于1995年成立公牛電器，潛心研發(fā)下產(chǎn)品克服了松動等插座常見問題，1996年首創(chuàng)的按壓式開關(guān)更解決了插線板核心難題——存在安全隱患；憑借優(yōu)良品質(zhì)公牛逐漸贏得市場認可并獲得多項“安全”類榮譽，“公牛=安全”形象初步建立；2001年，公牛以20%的市占率成為轉(zhuǎn)換器市場第一；

2007年，市占率攀升至近66%?？偨Y(jié)來看，轉(zhuǎn)換器單價低購買頻次低，但轉(zhuǎn)換成本高的特點使得消費者愿意以價格換安全，因此公牛能以高質(zhì)量的產(chǎn)品突破價格掣肘獲得成功，而公牛以匠人精神推出的諸多國內(nèi)首創(chuàng)產(chǎn)品也強化了其行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的形象。2、占領(lǐng)：產(chǎn)品競爭，渠道為王當消費者與廠商安全理念逐步樹立，行業(yè)產(chǎn)品開始趨于同質(zhì)化，此時與消費者觸達頻次成為品牌核心競爭力。公牛在此：

1）從“坐商”改“行商”再到“配送訪銷”。早期公牛經(jīng)銷模式主要是銷售終端上門提貨，在可口可樂配送模式啟發(fā)下，2005年，公牛開始令經(jīng)銷商定期向轄區(qū)內(nèi)的各類渠道配送產(chǎn)品，轉(zhuǎn)為“行商”，洞悉終端銷售情況，并將網(wǎng)點擴張數(shù)量及質(zhì)量納入考核（當前公牛五金渠道終端已超75萬家）；2008年起，公牛扁平化經(jīng)銷體系，取消省級代理商并在地級市選取資金及資源出色的作為市級經(jīng)銷商，統(tǒng)一終端價格及營銷策略，亦增強對終端把控；2009年起，公牛進一步升級“行商”為“配送訪銷”，即經(jīng)銷商使用專車并沿規(guī)劃好的固定路線，定期對終端網(wǎng)點進行配貨、送貨、了解終端需求及定價庫存情況并保證公牛產(chǎn)品處于顯眼位置。通過配送訪銷模式，公牛終端店效及其與經(jīng)銷商合作穩(wěn)定性得到提升。2）充分讓利，管理細致，穩(wěn)定經(jīng)銷商體系。公牛對經(jīng)銷的管理十分細致并為其提供諸多支持：1）先款后貨控制應(yīng)收賬款風險；2）專營專銷，充分讓利，直銷售價為經(jīng)銷2.25倍左右，在保證優(yōu)勢同時穩(wěn)定經(jīng)銷合作關(guān)系；3）經(jīng)銷商考核及管理細致：主要包括銷售額考核、開發(fā)率考核、市場推廣考核等，完成考核會給與對應(yīng)折扣，未達標則幫助整改（幫助后若仍未達標，則取消合作）。同時，公司對假貨、竄貨進行嚴格管理及處罰；4）商業(yè)信用支持：對出現(xiàn)臨時資金周轉(zhuǎn)需求的經(jīng)銷商，2018年開始，公司出臺相應(yīng)商業(yè)信用政策。大量投放店招，“安全”形象家喻戶曉。在渠道拓展過程中，公牛對轉(zhuǎn)換器消費場景——五金店、雜貨店等免費安裝帶有公牛標識的廣告牌（店招上標有公牛安全插座或插座領(lǐng)導(dǎo)者字樣），攻略用戶心智，快速提升公牛國民度；公牛產(chǎn)品利潤和知名度雙高的優(yōu)勢也使得終端愿意接受店招模式，以此，公牛成功實現(xiàn)低成本但高回報的品牌宣傳。除線下以店招模式宣傳外，公牛亦在產(chǎn)品命名和廣宣上進一步深化“公牛=安全”的形象，如將公牛插座更名為公牛安全插座，廣告語強調(diào)“保護電器保護人”等。公牛在轉(zhuǎn)換器發(fā)展過程中主要經(jīng)歷了兩次擾動：

1）小米擾局促產(chǎn)品迭代。2015年，小米推出行業(yè)首款含USB接口插線板，售價僅為49元，開售當日就憑借簡約設(shè)計、小米強大號召力及價格優(yōu)勢售出24.7萬只，上市三月銷量超百萬。面對小米威脅，公牛在不久后推出款式類似但質(zhì)量更優(yōu)的產(chǎn)品補足短板。此次擾局使得公牛開始意識到消費群體偏好的轉(zhuǎn)變及規(guī)模巨大的數(shù)碼配件市場，于是2016年公牛提出數(shù)碼精品策略，并推出防過充、小白等數(shù)碼類USB插座，基本完成“USB插座專家”產(chǎn)品線的布局；近年來公牛還推出了高顏值復(fù)古系列、魔方系列等，滿足消費者不同場景需求。2）變更新國標：非同比例提價，保證競爭優(yōu)勢。2017年4月14日起插座開始實施新國標，公牛作為新國標主要起草人之一，在新國標發(fā)布前就已做好相應(yīng)技術(shù)儲備，提前完成旗下7大系列、300余款插座的新國標全面切換；同時面對新國標引起的產(chǎn)品成本上升，公牛采用非同比例提價措施穩(wěn)定競爭優(yōu)勢。3、未來：市場增速雖放緩，但仍為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流市場增速放緩，價升成為增長動能。我國轉(zhuǎn)換器行業(yè)興起于上世紀90年代，發(fā)展至今已較為成熟。據(jù)智研咨詢，2021年我國轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模為145.71億元（假設(shè)加價倍率為1.5，則出廠規(guī)模為97.1億元），市場需求量為4.99億個，2015-2021年市場規(guī)模/量CAGR分別為6.1%/2.8%。公牛市占率多年來穩(wěn)居第一，2021年約為62%1。市場增速趨緩及高市占率基數(shù)下，公牛量增空間較小，近年來增長動能已轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級推動的價升，展望未來，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)增速或趨緩，但仍將作為優(yōu)勢業(yè)務(wù)為公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。（二）墻壁開關(guān)插座：競爭激烈，短期依托量增公牛為何能成功跨界墻開市場并做到第一？——傳統(tǒng)優(yōu)勢外，洞察市場需求是關(guān)鍵1、突圍：墻開端推出高性價比裝飾開關(guān)，插座端發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢洞察需求，切入墻壁開關(guān)插座市場。21世紀初，受益于房地產(chǎn)繁榮發(fā)展，建筑裝飾行業(yè)高速增長，2002-2006年CAGR達14.9%2；2007年，公牛進入墻壁開關(guān)插座市場，主要系1）墻壁開關(guān)插座與轉(zhuǎn)換器同屬電源連接器，在產(chǎn)品技術(shù)、供應(yīng)鏈、用戶認知上可實現(xiàn)協(xié)同，轉(zhuǎn)換器稠密的線下網(wǎng)絡(luò)能助力墻開快速起步并提供渠道開拓經(jīng)驗；2）墻開行業(yè)天花板高于轉(zhuǎn)換器，而從市場競爭看，消費者在裝修時才會產(chǎn)生產(chǎn)品需求，對墻開品牌認知較弱，疊加技術(shù)壁壘較低，因此市場分散度高，尚未有絕對領(lǐng)導(dǎo)品牌。差異化定位突出重圍。彼時開關(guān)基本皆為白色，彩色產(chǎn)品價格昂貴，售價幾百到幾萬元不等，公牛創(chuàng)始人阮立平敏銳發(fā)現(xiàn)年輕消費者喜好已經(jīng)轉(zhuǎn)向“時尚化”，經(jīng)過用戶調(diào)研后公牛開始將“高性價比裝飾開關(guān)”作為戰(zhàn)略定位，2013年采用彩印與注塑一體化IMR工藝的多彩開關(guān)上市，時尚外觀+高性價比成功俘獲消費者，同年，公牛墻壁開關(guān)銷售規(guī)模躋身行業(yè)前三，并徹底改變白色開關(guān)一統(tǒng)天下的局面，引領(lǐng)開關(guān)行業(yè)進入“個性化”

時代?！稗r(nóng)村包圍城市”，下沉渠道到縣級。區(qū)別于彼時主流墻壁開關(guān)廠商集中于中心城市，公牛選擇差異化布局，沿用轉(zhuǎn)換器鋪設(shè)模式下沉至縣級市場，并拓展水電、燈飾、裝修公司等建材裝飾渠道；除沿用店招模式外，為獲得更多終端陳設(shè)面積降低后入者劣勢，公牛還升級“配送訪銷”為“老板營銷”，即要求經(jīng)銷商老板自己親自上門拜訪銷售網(wǎng)點。態(tài)度真誠+彰顯公司重視程度下公牛獲得更多鋪貨，目前公牛已在全國范圍內(nèi)建立75萬多家五金渠道售點、12萬多家專業(yè)建材及燈飾渠道售點。憑借“安全”插座，高性價比裝飾化開關(guān)以及兼具深度廣度的渠道覆蓋，2015年公牛在墻開插座市場市占率成為第一，并在此后一直保持領(lǐng)先地位。2、未來：市場增長趨緩，集中度仍存提升空間增長趨緩，競爭激烈。從規(guī)?？?，開關(guān)插座市場規(guī)模與房地產(chǎn)發(fā)展緊密相關(guān)。根據(jù)MIRDatabank數(shù)據(jù)，2017年我國開關(guān)插座市場規(guī)模達199.70億元，而后隨房地產(chǎn)市場降溫增長率趨于平緩。從競爭格局看，自20世紀末奇勝引入“翹板開關(guān)”并推出帶有保護門的插座，我國墻開領(lǐng)域技術(shù)壁壘已大幅降低，技術(shù)工藝簡單下墻開市場競爭激烈，集中度不高，其中公牛在此市占率最高，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2018年公牛市占率為13.7%，TCL-羅格朗、西門子緊隨其后，市占率分別為10.9%和6.2%，公牛市占率仍有一定提升空間。未來隨公牛在產(chǎn)品端把握鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場品牌化升級趨勢推出高性價比產(chǎn)品，高線城市推進智能化創(chuàng)新，渠道端持續(xù)深耕綜合店拓展，公牛市占率或進一步提升。（三）LED照明：紅海市場，無主燈或成突圍利器為何跨界LED照明？未來又在何方？——廣闊市場是根源，無主燈或成突圍利器1、入局：2014-2019年：發(fā)展期：光源試水，定位“愛眼”光源試水，定位“愛眼”。2014年，在墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)步入正軌后，公牛繼而尋求新增長點。正值傳統(tǒng)照明向LED照明深化轉(zhuǎn)型，行業(yè)快速發(fā)展，公牛依托高知名度+廣泛布設(shè)的五金建材渠道推出球泡燈入局，并精準把握消費者對視力健康日益重視的需求變化，將產(chǎn)品差異化定位于“愛眼”，推出多款具有防頻閃、防藍光等功能的LED照明產(chǎn)品，隨后不斷豐富LED照明產(chǎn)品線，2016-2018年銷售收入復(fù)合增長率高達117%。為何切入——渠道及開拓經(jīng)驗可提供協(xié)同優(yōu)勢。公牛切入LED照明賽道的邏輯在于1）產(chǎn)品層面：從光源看，作為替換性需求，其購買場景主要為五金店，與公牛轉(zhuǎn)換器渠道高度重合，因此公牛從此切入能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，且光源質(zhì)量仍有提升空間，公?？蓱{更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品彎道超車；從燈具看，公?，F(xiàn)有裝飾渠道亦是燈飾選購場景，且消費者在選購時通常以燈具為主，附帶購買墻開，發(fā)展燈具能反哺墻開等銷售。2）設(shè)計層面，裝飾燈個性化程度極高導(dǎo)致市場分散，在載具上創(chuàng)新突圍難度較大，因此公牛主打簡潔并精簡SKU，充分利用標品規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢。優(yōu)勢幾何——產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)&裝飾燈具具備性價比。從產(chǎn)品看，光源產(chǎn)品目前企業(yè)以價換量，價格戰(zhàn)態(tài)勢下公牛定價相對較高（對比歐普）且SKU較少，拓展難度加??；

吸頂燈等裝飾類產(chǎn)品個性化程度高導(dǎo)致品牌離散度較高，公牛以SPA模式將產(chǎn)品簡單化、標準化以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，相比歐普更具吸引力的價格有利于下沉低線市場。從線上銷量看，公牛燈泡銷量2w+，吸頂燈等裝飾類銷量僅100+；歐普燈泡月銷1w+，熱銷吸頂燈銷量超5000，公牛燈飾銷量雖低于歐普但好評度與歐普并無明顯差異。2、發(fā)展：2019-至今：轉(zhuǎn)型期：深耕標準燈具，豐富套系新品提升裝飾類占比，重點布局無主燈。2019年公牛開始加速裝飾燈推出及產(chǎn)品迭代速度，補齊LED產(chǎn)品線布局?，F(xiàn)代裝飾燈方面推出耀暉等多款新品；光源方面豐富不同使用場景下的產(chǎn)品，推出T型球泡燈，投光燈等，并拓展至工商用；基礎(chǔ)燈具方面，全面升級筒燈、射燈、燈帶并于2021年開始重點布局智能無主燈并成立智能研發(fā)中心，同年還拓展品類推出移動照明產(chǎn)品。整體來看，公司推出的新品依舊延續(xù)極簡裝修風格。3、未來：市場集中度仍待提升，無主燈或成新風口從產(chǎn)業(yè)鏈看，公牛布局的通用照明歸屬于LED下游應(yīng)用，而公牛產(chǎn)品主要集中在家居照明板塊，目前光源也在向商用照明等市場拓展。競爭激烈，市占率仍有提升空間。從市場規(guī)模看，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國家居照明市場規(guī)?；驗?38.18億元（YOY+3.1%），2016-2021年CAGR僅為0.9%；燈具/光源細分市場規(guī)模分別為336.41/301.77億元，2016-2021年CAGR分別為3.2%/-1.3%，替代照明市場增長乏力。在國內(nèi)通用照明銷量滲透率超75%及地產(chǎn)景氣下行下，燈飾市場增量空間承壓。從競爭格局看，LED照明市場競爭激烈，集中度低，歐睿數(shù)據(jù)顯示2021年我國家居照明市場CR10僅為32.9%，燈具和光源分別為41.5%和25.1%，其中照明市場歐普市占率第一，為14.2%，公牛市場份額較低（2.9%，位居第三）。展望未來，公牛市占率提升空間廣闊，預(yù)計業(yè)績短期仍將由量增驅(qū)動，細分看，高端市場以無主燈及智能燈推進，低線市場以高性價比裝飾燈提高滲透率。照明行業(yè)為何集中度難以提升：工藝門檻低+消費者個性化突出。用戶端：消費者對燈飾的造型等有較強的個性化需求，對光源品質(zhì)以及燈的功能性重視程度較低；

行業(yè)端，LED行業(yè)高速發(fā)展+上游LED芯片技術(shù)不斷突破降低燈飾生產(chǎn)難度及成本下，中小企業(yè)爭相入局；企業(yè)端，消費者個性化的訴求使得照明燈飾非標品屬性較強，難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；中小企業(yè)出于成本控制考慮，往往抄襲修改原創(chuàng)產(chǎn)品后銷售，加劇產(chǎn)品同質(zhì)化同時引發(fā)行業(yè)價格戰(zhàn)，多重因素作用下行業(yè)集中度難以提升。展望未來，疫情+原材料成本沖擊下中小企業(yè)業(yè)績承壓，市場新增長點無主燈及智能照明對企業(yè)綜合實力要求較高，龍頭有望受益提升市占率。總結(jié)看，過去二十年家用電器的普及、房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展、光源的革新升級誕生了轉(zhuǎn)換器、墻開及LED照明產(chǎn)業(yè)風口，而公牛憑借其過硬品質(zhì)+星羅棋布的渠道終端+對市場需求的敏銳洞察穩(wěn)步前進，最終在連接器和墻開插座市場登頂，LED照明亦取得靚麗成績，歸母凈利率行業(yè)領(lǐng)先；先款后貨的銷售制度以及產(chǎn)品偏剛需的屬性也為公司帶來了穩(wěn)定現(xiàn)金流和優(yōu)異的資產(chǎn)負債表表現(xiàn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度遠超同行。三、產(chǎn)品及渠道升級為傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)未來增長提供源動力為何復(fù)盤晨光：公牛業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及拓展模式與晨光較為相似。結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)亦為晨光的基本盤；拓展模式：初期均以解決消費者核心痛點站穩(wěn)腳跟（公牛著重安全，晨光主打高性價比多款式），中期深度分銷加速終端鋪設(shè)，后期在渠道鋪設(shè)完善基礎(chǔ)上以產(chǎn)品升級及渠道優(yōu)化帶動新一輪業(yè)績增長（公牛尚處此過程）。晨光業(yè)績估值雙上行已證實產(chǎn)品渠道升級為可行道路，因此我們本章參照晨光梳理公牛升級之路及成效。（一）依托產(chǎn)品及渠道升級，晨光業(yè)績估值雙上行從收入貢獻來看，晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)早期依靠終端門店數(shù)量貢獻增長，隨渠道鋪設(shè)逐步完善，同店收入增長成為主要驅(qū)動力。拆分量價看：量貢獻主要來自于1）選擇優(yōu)質(zhì)樣板店升級為加盟店，加盟店門店面積更大，而且產(chǎn)品具備排他性，門店整體銷量更高；2）晨光豐富產(chǎn)品矩陣，店鋪內(nèi)產(chǎn)品占比提升。價貢獻主要來自于迭代新品，打造精品文創(chuàng)，提升產(chǎn)品附加值以實現(xiàn)提價；在產(chǎn)品渠道升級協(xié)同推進下，晨光業(yè)績及估值表現(xiàn)雙上行。具體看：渠道升級—樣板店轉(zhuǎn)加盟店，并提升原有門店競爭力。晨光渠道升級可歸納為兩個階段。第一階段：1）選擇經(jīng)營能力與地理位置較好的樣板店升級為加盟店；2）對樣板店投放貨柜及陳列道具等。第二階段：1）2019年在持續(xù)推動加盟店建設(shè)同時，對樣板店及普通終端推出簡易貨柜（鋼木貨柜替換原有貨柜），并鼓勵二三級經(jīng)銷商開拓新渠道，例如超市書店等；2）2020年重點推進獨角獸計劃，幫助三級市場經(jīng)銷商鞏固地位。（二）與晨光類似，公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)未來增長預(yù)計亦來自于產(chǎn)品及渠道升級公牛vs晨光：前述我們已經(jīng)厘清晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)早期增長動能為門店擴張，之后轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公牛亦如此，從營收構(gòu)成看，公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收（線下渠道）=門店數(shù)量*門店有效客流量*客單價，其中客單價提升既包含各品類之間連帶率提升，又包括各品類產(chǎn)品升級導(dǎo)致的均價提升。渠道鋪設(shè)已較為完善，單店升級是必然。從收入貢獻看，公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)早期在終端門店數(shù)量迅速擴張下持續(xù)增長，渠道鋪設(shè)已較為完善：目前共有六大渠道，線下渠道

（裝飾+五金+數(shù)碼渠道）、線上渠道、B端渠道以及海外渠道。目前線下渠道終端網(wǎng)點已超110萬家，其中包含75萬多家五金渠道售點、12萬多家專業(yè)裝飾及燈飾渠道以及25萬多家數(shù)碼配件渠道售點（按中國行政區(qū)劃，公牛各品類線下終端鋪設(shè)已至縣級）。渠道鋪設(shè)完善下門店有效客流量及客單價提升將成為業(yè)績提升動能，歸類看，有效客流量及品類間連帶率提升可總結(jié)為渠道優(yōu)化，產(chǎn)品均價提升則由產(chǎn)品升級驅(qū)動。以上是從公牛營收端進行的拆解，而從消費趨勢變化來看，產(chǎn)品及渠道升級亦是公牛必由之路。1、產(chǎn)品升級：多元化以應(yīng)當下，智能化為遠方產(chǎn)品緣何升級——個性化、智能化趨勢凸顯。我們以轉(zhuǎn)換器為例看消費趨勢轉(zhuǎn)變也即公牛產(chǎn)品升級過程。2015年之前，公牛轉(zhuǎn)換器升級主要集中于安全性、耐用性等特質(zhì)，并圍繞此推出了防雷、過載保護等系列插座；而伴隨智能手機普及以及“顏值經(jīng)濟”暢行，消費者對更美觀、更具功能性的插座需求增加，因此2015年小米推出的含USB接口的插座大獲成功。此次小米擾局雖未對公牛造成真正威脅，但卻讓公?？吹絺鹘y(tǒng)行業(yè)進步方向，即民用電工產(chǎn)品亦可升級為更具精致度的數(shù)碼產(chǎn)品，而后公牛產(chǎn)品迭代開始加速，主要方向有二：1）結(jié)合用戶使用習慣調(diào)研結(jié)果，基于場景化需求推出新品，如收納盒系列、品質(zhì)煥新系列等，并在系列中提供快充產(chǎn)品選擇；2）對原有系列外觀及品質(zhì)進行升級，如防雷插座增加純白、深空灰等外觀、增加防雷指示燈提升防護交互性能等。除以用戶細分場景需求為錨推出新品外，伴隨智能家居理念普及以及軟硬件設(shè)備不斷進步，公牛亦推出智能產(chǎn)品打造全屋智能。從需求端看：社會節(jié)奏加快使得年輕人對便捷訴求增加，同時隨收入水平及安全理念提升，消費者也愿意購置智能產(chǎn)品提升生活品質(zhì)；

從供給端看，智能家居所需軟硬件不斷進步，為智能家居普及提供基礎(chǔ)土壤。硬件方面，芯片算力升級、5G成熟并應(yīng)用以及傳感器功能不斷增強；軟件方面，云邊計算、人工智能技術(shù)不斷升級迭代，互聯(lián)網(wǎng)及家電企業(yè)均推出IoT系統(tǒng)以實現(xiàn)萬物互聯(lián)。供需循環(huán)促進下，2021年我國智能家居市場規(guī)?；虺?053億元，設(shè)備出貨量或超2.3億臺。除智能家電外其余板塊公牛均有覆蓋。智能家居設(shè)備可大致分為六類，其中公牛產(chǎn)品涵蓋智能家庭安防、智能連接控制、智能光感、智能家庭能源管理四大類，除智能家電及智能家庭娛樂外均有覆蓋。從2019年各細分市場規(guī)?？?，智能家電因原始市場規(guī)模大、智能化發(fā)展早且滲透率高，所以在智能家居市場中規(guī)模最大，達2822億元，公牛覆蓋品類規(guī)模加總為727億元，公牛在此空間巨大；從使用頻率看，智能鎖表現(xiàn)并不遜色于智能家電，智能窗簾等使用頻率亦靠前。品類逐步完善，全屋智能指日可待。公牛擁有智能插座、開關(guān)、窗簾電機、智能傳感器等智能產(chǎn)品線，將產(chǎn)品自由組合搭配，并連接公牛智家APP，即可完成全屋智能聯(lián)動。相關(guān)產(chǎn)品主要滿足住戶1）安全需求：公牛智能門鎖擁有7大解鎖方式，用戶可設(shè)置雙重方式解鎖，同時門鎖亦有防撬告警、試錯告警等；公牛還推出多類傳感器，可在陌生人闖入時發(fā)出聲光警報、燃氣泄露時高聲報警等，全方位保障住戶居家安全。2）日常生活便捷需求：主要依靠智能開關(guān)及智能插座實現(xiàn)，住戶可遠程控制充電/開燈、定時設(shè)置便捷生活。2、渠道優(yōu)化：改造后單店銷售額或可提升170.5%渠道緣何升級——1）消費者一站式、場景式購物需求凸顯。一方面，Z世代群體開始成為家裝消費主力軍，快節(jié)奏生活模式下更傾向于一站式購齊。同時，Z世代深受互聯(lián)網(wǎng)影響，購買渠道及節(jié)點更加分散且需求更加多元；另一方面，Z世代悅己屬性突出，線上線下海量SKU供挑選下更聚焦整體感受，更傾向于場景化體驗式購物。2）不斷擴充的品類及SKU需要更大的展陳空間。2019年公牛開始進入裝飾燈領(lǐng)域，不斷補齊SKU，2022年又正式推出無主燈，與此同時，公牛近年來還推出智能鎖、浴霸等智能生態(tài)產(chǎn)品，日益完善的產(chǎn)品需要專屬空間充分展示，智能產(chǎn)品亦需空間展示效果。渠道如何升級——以裝飾渠道為例，2020年推出“0號店”抵御疫情線下客流減少影響。據(jù)公司公告，公牛在上市初已募集8.5億元用于渠道終端建設(shè)及品牌推廣，主要涵蓋向終端展柜、展架更新升級，投放廣告等，因此我們預(yù)計公牛針對各渠道均有優(yōu)化提升措施，目前較為突出的是“0號店”建設(shè)，因此以下我們聚焦“0號店”改革及成效。多項支持政策下綜合化快速推進，店主盈利能力亦并行保證。公牛售點綜合化推進包含專賣店及專賣區(qū)兩種店態(tài)，其中專賣店面積在30-60平方米（具體店鋪面積根據(jù)當?shù)厍闆r或有所差異），僅銷售公牛產(chǎn)品；專賣區(qū)要求店鋪面積在100-200平方米，其中劃出30-60平方米專門售賣公牛產(chǎn)品。在專賣店推進中，公牛嚴控開店條件及開店密度（專業(yè)市場最多只投放1-2家全品類專賣店），并精簡升級流程，給予店主多項支持減輕其庫存和獲客壓力，保證開店盈利能力。綜合店表現(xiàn)如何—據(jù)測算：隨專賣店模式逐漸成熟，以每年改造7000家計算，渠道升級或?qū)友b飾渠道營收至少提升10%，加上非綜合店自然提升，22年裝飾渠道綜合或提升21.1%。說明：1）假設(shè)加價倍率不變，則門店終端銷售額增幅亦為門店提貨額增幅，也即公牛裝飾渠道營收增幅；2）測算邏輯：先算出單店從非綜合店改造為綜合店營收增幅，再根據(jù)升級門店數(shù)占比*單門店營收增幅算出裝飾渠道因渠道升級營收增幅。測算單門店營收增幅需要測算出綜合店/非綜合店單店公牛銷售額；單店公牛銷售額=有效客戶量（客戶量*轉(zhuǎn)化率）*客單價，也即核心在于測算門店綜合化改造后有效客戶量增長幅度及客單價提升幅度。1）有效客戶量或增43%品類展陳方式及門店物料標準化下，消費者對于公牛認可度提升，而場景化購物環(huán)境的打造使得消費者能更加清晰產(chǎn)品功能和效果，從而帶動客戶成交率提升。根據(jù)公牛專賣店招商視頻，我們假設(shè)綜合店相較非綜合店有效客戶量增長43%。2）平均客單價或提升89.9%客單價測算邏輯：客單價由LED照明、墻開業(yè)務(wù)及智能生態(tài)產(chǎn)品三部分構(gòu)成。墻開：先根據(jù)裝修需求測算出需要的開關(guān)插座數(shù)量，然后我們假設(shè)消費者在選擇插座開關(guān)時有三種不同價位帶產(chǎn)品可以選擇（由字母A/B/C指代經(jīng)典/爆款/PIANO系列），并按照淘寶價格計算出選擇ABC系列的客單價，最后通過假設(shè)綜合店/非綜合店中顧客選擇ABC類的比例得出綜合店/非綜合店墻開平均客單價；LED照明：與墻開業(yè)務(wù)客單價測算邏輯類似，并假設(shè)綜合店/非綜合店墻開及LED照明之間的連帶率；

智能生態(tài)產(chǎn)品：分別假設(shè)綜合店/非綜合店墻開及智能生態(tài)產(chǎn)品的連帶率。整體平均客單價：墻開：按照淘寶經(jīng)典/爆款/PIANO系列產(chǎn)品銷量（選取系列中銷量最高的產(chǎn)品的銷量進行對比），我們假設(shè)非綜合店客戶選擇經(jīng)典/爆款/PIANO系列產(chǎn)品比例分別為62%/31%/7%，綜合店比例變?yōu)?5%/35%/10%；LED照明及智能生態(tài)產(chǎn)品：假設(shè)產(chǎn)品連帶率=產(chǎn)品營收比/產(chǎn)品客單價比/產(chǎn)品渠道覆蓋比，計算得到綜合店智能生態(tài)產(chǎn)品連帶率為14.8%，所有店鋪LED照明平均連帶率為22.3%（目前店鋪中已包含18000家綜合店，因此得出的是平均連帶率，還需分別計算），假設(shè)綜合店LED照明連帶率為30%，則非綜合店LED照明連帶率為20.9%（產(chǎn)品渠道覆蓋比：根據(jù)上市公司反饋，公牛目前裝飾渠道12萬家終端售點中約70-80%售賣LED產(chǎn)品，智能生態(tài)產(chǎn)品基本僅在專賣店中售賣，因此預(yù)計2021年年底渠道覆蓋率約15%）。綜上，綜合店/非綜合店客單價分別為2743.19/1450.28元，改造后客單價可提升89.1%。3）渠道升級貢獻10%，疊加非綜合店自然增長，22年裝飾渠道營收或同增21.1%單店：假設(shè)綜合店有效客戶量/客單價提升43%/89.1%下，店鋪改造將帶動單店營收提升170.5%；裝飾渠道：假設(shè)每年將有7000家門店升級為綜合店，則裝飾渠道營收將提升至少（7000/120000）*170.5%=9.9%；同時根據(jù)我們測算，非綜合店及現(xiàn)有綜合店在公牛墻開及LED照明市占率進一步提升下22年營收或增長11.2%，綜合看，預(yù)計2022年裝飾渠道將增長21.1%。四、短期看利潤彈性，長期看傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)仍具較強投資價值（一）短期：原材料下行&提價落地有望釋放利潤彈性原材料下行&提價落地有望釋放利潤彈性。出廠價：年初以來在原材料成本上漲下公牛多次對產(chǎn)品進行提價，提價品類從開關(guān)、燈逐步拓展。銅材采購：公司銅材采購包括期貨采購及現(xiàn)貨采購，目前約70%的銅材鎖定成本（包括期貨套期保值和現(xiàn)貨與供應(yīng)商鎖定價格）。分析：22年6月銅價出現(xiàn)大幅下降，但公司因為套期保值，并未享受到銅價下行紅利；未來隨公司銅價成本下降，或?qū)⑨尫爬麧檹椥?。?jù)公司招股書，2016-2019H1直接材料占成本平均值為83.64%，銅平均約占總體采購比例12.41%；經(jīng)我們測算，若銅價成本下降10%，其他原材料成本不變，出廠價提高3%，毛利率將提升2.47%。（二）長期：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)仍具較強投資價值估值方法：公牛集團適合采用DCF估值，主要系1）公牛未來自由現(xiàn)金流能夠較為準確預(yù)測；2）公牛資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定；3）公牛風險水平相對穩(wěn)定，有較為穩(wěn)定的加權(quán)平均資本成本。結(jié)合公牛集團的公開財務(wù)信息及基本面信息，我們認為DCF估值適用于該企業(yè)，能更好的反應(yīng)其真實的市場價值。估值范圍：在轉(zhuǎn)換器及墻開業(yè)務(wù)運營趨于穩(wěn)定后，公牛又進軍LED照明、數(shù)碼配件及

新能源充電領(lǐng)域?qū)ふ倚碌臉I(yè)務(wù)增長點；站在當前時點，公牛中長期主要發(fā)展以無主燈為核心的智能生態(tài)業(yè)務(wù)以及新能源充電業(yè)務(wù)。本次估值時我們并不考慮未來無主燈以及新能源充電業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流，主要計算傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的市場價值。由于自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊與攤銷-資本開支-營運資本增加，因此需要分別預(yù)測凈利潤、折舊與攤銷、資本開支、營運資本四部分。本文我們主要分析前三項的預(yù)測。凈利潤我們主要通過毛利潤-期間費用-其他項目進行預(yù)測；公牛折舊與攤銷主要是機器、廠房等固定資產(chǎn)的折舊以及無形資產(chǎn)的攤銷，資本開支主要是新增無形資產(chǎn)及募投項目持續(xù)建設(shè)等，二者可根據(jù)以往情況以及招股書募投項目進度進行預(yù)測。（三）產(chǎn)品升級驅(qū)動分化，銅價變化影響毛利率表現(xiàn)通過前文分析可知，公司營收及利潤主要由傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)貢獻，因此在預(yù)測時我們主要預(yù)測傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)。公牛各業(yè)務(wù)營收基本均可拆為量和價進行預(yù)測。1、電連接：結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動價升并驅(qū)動營收增長電連接營收：主要為轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)。我國轉(zhuǎn)換器市場已較為成熟，公牛在此深耕多年，市占率穩(wěn)居第一，近年來處于低段增長狀態(tài)（2018-2021年營收CAGR或為7.3%），預(yù)計未來仍將保持中低增速。拆分量價看，價升或主要貢獻營收增長。量增主要為存量（更換老化/過時/壞損插座）+增量（租房/裝修/人均小家電保有量提升需求更多插座），2018-2021年量CAGR或為4.1%；價升主要為選購更高顏值、功能型、智能型插座的消費者比例提升，2018-2021年價CAGR或為3.1%。展望未來：我們預(yù)計在轉(zhuǎn)換器高滲透下量將低速增長或下滑；價：2022年以來，公司多次發(fā)布提價函以應(yīng)對原材料上漲壓力，上市公司反饋公司轉(zhuǎn)換器部分SKU出廠價或同增5%；基于此，我們預(yù)計短期內(nèi)均價增速因提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級會略微更高，中長期會小幅下滑。電連接毛利率：根據(jù)招股書，2016-2019H1直接材料占成本平均值為84.73%，銅約占原材料50%，改性PP約占10-15%（記為12.5%），則可得到轉(zhuǎn)換器出廠價-毛利率敏感性分析。我們假設(shè)在2022年提價下產(chǎn)品出廠價會同增約5%，原材料方面銅材公司去年進行套期保值，預(yù)計今年銅材成本同比提升5%（盡管銅價處于下行趨勢），假設(shè)其他原材料價格變動不大，因此預(yù)計2022年轉(zhuǎn)換器毛利率或提升約2pcts，預(yù)計未來保持2022年水平或略微提升。2、墻壁開關(guān)插座：量增短期內(nèi)仍為業(yè)績增厚邏輯，地產(chǎn)后周期下增速或?qū)⒎啪弶Ρ陂_關(guān)插座營收：墻開市場規(guī)模與房地產(chǎn)發(fā)展緊密相關(guān)，因此短期內(nèi)市場整體規(guī)模增速或趨緩/下滑。拆分量價看，量增或主要貢獻營收增長。量增主要為B端（公牛加速和裝企等合作）+C端（針對下沉市場推出相較競品更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品），2018-2021年量CAGR或為11.3%；價升主要為選購裝飾性或智能墻開的消費者比例提升。展望未來：量：假設(shè)受地產(chǎn)景氣度影響同比增速收窄并不斷下滑。價：根據(jù)上市公司反饋，公司墻開中部分SKU出廠價或同增3%；基于此，我們預(yù)計短期內(nèi)均價增速因提價會略微更高，中長期價格或維持穩(wěn)定。墻壁開關(guān)插座毛利率：根據(jù)招股書，2016-2019H1直接材料占成本平均值為77.52%，銅約占原材料20-30%（記為25%），改性PP約占40-50%（記為45%），則可得到墻開出廠價-毛利率敏感性分析。我們假設(shè)在2022年提價下產(chǎn)品出廠價會同增約2%，原材料方面銅材公司去年進行套期保值，預(yù)計今年銅材成本同比提升5%，假設(shè)其他原材料價格變動不大，因此預(yù)計2022年墻開毛利率約為50.04%（基本保持不變），預(yù)計未來保持2022年水平或略微提升。3、LED照明：光源拓展范圍至工商業(yè)，燈飾憑借高性價比占比或持續(xù)提升LED照明營收：公牛作為LED照明領(lǐng)域的后入局者，進入以來依托五金渠道售賣標品光源、裝飾渠道銷售個性化燈飾，業(yè)務(wù)增速靚麗。拆分量價看，銷量提升或主要貢獻營收增長。量增主要為存量（更換過時燈飾）+增量（裝修需求）+光源拓展范圍至工商業(yè)照明，2018-2021年光源/燈飾量CAGR或分別為-8.12%/80.65%；價升：近年來公牛LED照明中燈飾占比逐步提升（光源燈飾比從20年3:7上升為21年的5:5），未來隨燈飾占比持續(xù)提升或帶動均價增長。展望未來：我們拆分為光源及燈飾分別預(yù)測，1）光源：

光源市場雖持續(xù)萎縮，但公司拓展范圍至工商業(yè)照明下我們預(yù)計仍將保持一定增速；2）燈飾：補齊SKU并加速下沉市場拓展下我們假設(shè)未來先中速增長，后增速趨緩。（四）費用預(yù)測：隨營收增加費用率或逐步下降1、銷售費用率在加大品牌推廣下或提升銷售費用率或下降。銷售費用主要包括職工薪酬、市場推廣費、廣告費、運輸費（20年起已歸為成本）等。我們假定銷售人員年均增長30人，差旅費人均值采用移動三年平均法預(yù)測；市場推廣費、租賃費、其他費用占收入端比重假設(shè)與21年一致；職工薪酬/辦公費用/廣告費占收入端比重采用移動三年平均法預(yù)測。綜上，在公司加大品牌宣傳與新品推廣下，預(yù)計銷售費用率將從2021年的4.5%先提升至4.8%，之后相對平穩(wěn)，保持在4.7%的水平。2、管理費用率或逐步下降管理費用率或逐步下降。管理費用主要包含職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費、辦公費、交通差旅費及其他費用。1）我們假定稅費占收入端比重維持在0.02%不變，廣義其他費用占收入端比重假設(shè)維持2021年水平不變；2）關(guān)于限制性股票激勵計劃費用，公司以授予日收盤價*將行權(quán)人數(shù)*每人授予的數(shù)量進行計算，由于公告時預(yù)計的攤銷費用和實際攤銷費用存在差異，因此我們以公司目前預(yù)計作為基準，并乘以系數(shù)（90%）得到2022年費用，考慮到公司未來或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)行股權(quán)激勵計劃，我們假設(shè)2022年之后限制性股票激勵計劃費用占收入端比重將維持穩(wěn)定（0.54%左右），加上特別人才持股計劃，預(yù)計占收入端比重約0.6%。同時在不考慮公司無主燈及新能源充電研發(fā)下我們假定研發(fā)費用率為2019-2021年三年均值（3.9%）。綜上，預(yù)計管理費用率將維持在3.6%。3、財務(wù)費用率或保持穩(wěn)定財務(wù)費用率或保持穩(wěn)定。公司財務(wù)費用主要由利息支出、匯總損益組成，2019年在公司銀行存款（大額存單及通知性存款）增多&利息收入大幅增長下財務(wù)費用為負，20/21年利息收入仍大幅增長，因此財務(wù)費用仍然為負，財務(wù)費用率分別為-0.4%及-0.7%，基于此，我們假設(shè)未來財務(wù)費用率穩(wěn)定在-0.7%。（五）折舊攤銷和資本支出：短期隨募投建設(shè)資本支出