游戲行業(yè)-擁抱版號常態(tài)化戴維斯雙擊游戲出海系核心催化

游戲行業(yè)：擁抱版號常態(tài)化戴維斯雙擊，游戲出海系核心催化1.供給側(cè)改革進行時，更重研發(fā)投入和長周期運營在20年疫情帶來的宅經(jīng)濟效應(yīng)減退以及下半年版號停發(fā)新游爆款減少、830新政等影響下，2021年中國游戲市場實際銷售收入達2965.13億元，同比增長6.40%，增速較上年減少近15個百分點。1.1.手游市場增幅縮減，頭部新品難挽頹勢全年中國移動游戲市場實際銷售收入增速放緩，新游增量不敵存量減量，中國手游市場加速由增量市場進入存量市場時代。2021年中國移動游戲市場實際銷售收入2255.38億元，同比增長7.6%，增幅較上年縮減約25個百分點。集中在Q3上線的重磅新游騰訊《英雄聯(lián)盟手游》、網(wǎng)易《哈利波特：魔法覺醒》、三七互娛《斗羅大陸：魂師對決》等盡管表現(xiàn)亮眼，于Q4期間貢獻的增量仍難抵部分頭部存量游戲《王者榮耀》等的減量，手游實際銷售收入季度同比增速僅2.1%。22Q1游戲行業(yè)仍未恢復(fù)元氣。22年1月，多款游戲推出春節(jié)活動（如《王者榮耀》1月25日便開啟春節(jié)活動預(yù)熱

“五級銘文”）以及春節(jié)前夕上線多款新游（如12月末上線的

《文明與征服》《劍俠世界3》，1月上線的《天使之戰(zhàn)》）刺激流水增長，2022年1月，中國移動游戲市場實際銷售收入222.40億元，環(huán)比增長20.25%，同比增長17.76%。但月度增長并未持續(xù)，2022年2月，中國移動游戲市場實際銷售收入216.27億元，環(huán)比下降2.76%，同比增長2.03%。人口紅利趨于消失，手游市場進一步飽和，受供給側(cè)改革等影響APRU增速放緩。2021年中國移動游戲用戶規(guī)模6.56億人，增速下滑至0.23%，平均每用戶收入（APRU）344元，同比增速下滑至7.3%。騰訊、網(wǎng)易多款游戲穩(wěn)居2021年國內(nèi)市場國產(chǎn)移動游戲流水收入TOP20。21年全年，騰訊、網(wǎng)易分別有8款、4款游戲幾乎每月穩(wěn)居TOP20。每月前五較為穩(wěn)定，分別是騰訊

《王者榮耀》、《和平精英》、網(wǎng)易《夢幻西游》、靈犀互娛《三國志·戰(zhàn)略版》、米哈游《原神》每月基本穩(wěn)居國內(nèi)市場國產(chǎn)移動游戲流水TOP5，騰訊新游《英雄聯(lián)盟手游》、網(wǎng)易新游《哈利波特:魔法覺醒》自上線后收入流水亦穩(wěn)居TOP10。進入2022年一季度后，得益于玩法更新、內(nèi)容升級、春節(jié)紅利等，《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《捕魚大作戰(zhàn)》、《問道》、《文明與征服》收入進入TOP20。在游戲版號受限、廣告主預(yù)算普遍下降、營銷方式多元化等多重因素作用下，手游買量市場呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)C.A.S廣告素材智能分析系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2022年Q1月均投放產(chǎn)品數(shù)超過6200款，同比下降近20%，App數(shù)量減少近1500款。在春節(jié)檔新游的帶動之下，22Q1的新增率較21Q4相比有所提升，但與去年同期相比，仍處在下行發(fā)展階段，平均新增率約15%，低于去年4個pcts，增量市場表現(xiàn)乏力。1.2.端游市場結(jié)束收縮趨勢，國產(chǎn)端游再上新臺階端游市場結(jié)束收縮，頭部游戲?qū)移朴涗洝?021年中國客戶端游戲市場實際銷售收入達588億元，比2020年增加了28.80億元，同比增長5.15%，結(jié)束了自2018年以來連續(xù)三年的下降趨勢。新款頭部游戲?qū)移其N售記錄、全平臺發(fā)行模式興起，于2021年8月12日上線的網(wǎng)易《永劫無間》銷售額突破14億元，占據(jù)Steam年銷售額第12位；吉比特《鬼谷八荒》、Gamera《戴森球計劃》分別實現(xiàn)銷售額2.5億及1.6億，雙雙進入Steam銷售年榜前一百。1.3.騰網(wǎng)手游雙寡頭格局進一步加強，港股游戲公司研發(fā)、銷售費用率持續(xù)提升為分析2021年港股表現(xiàn)，選取游戲板塊9家相關(guān)公司進行財務(wù)數(shù)據(jù)對比，并以整體法對行業(yè)表現(xiàn)進行分析。全年總體營收增速放緩，增長來源于騰訊、網(wǎng)易經(jīng)典旗艦游戲及新銳游戲表現(xiàn)。2017-2021年港股網(wǎng)絡(luò)游戲收入穩(wěn)步增長，2021年實現(xiàn)營收2572億元，同比增速為11.24%，同比減少18pcts。其增長主要源于騰訊、網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)分別同比增長了12%和15%。騰訊游戲業(yè)務(wù)增長得益于《王者榮耀》、《使命召喚手游》、《PUBGMobile》及《Valorant》海內(nèi)外表現(xiàn)，網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)增長得益于熱門新款手游《永劫無間》、《哈利波特：魔法覺醒》熱門新款游戲及經(jīng)典旗艦產(chǎn)品《夢幻西游》、《大話西游》。嗶哩嗶哩、IGG、中手游同比略有增長，心動、祖龍娛樂、百奧家庭互動、友誼時光均略有下降。A股已披露公司中，吉比特在2021年實現(xiàn)營收46.19億元，同比增長68.44%，超過港股整體水平，主要得益于新游《一念逍遙》突出表現(xiàn)、以及《問道手游》等老產(chǎn)品收入增加。完美世界

21年營收85.18億元，同比減少16.69%，主要受部分探索類新游戲《戰(zhàn)神遺跡》等表現(xiàn)不及預(yù)期理想，以及部分游戲隨生命周期自然衰減影響，22Q1業(yè)績預(yù)告《幻塔》新游帶來業(yè)績增量，游戲業(yè)務(wù)扣非凈利約為4.40~4.60億元，yoy+32.84%~38.87%。我們看好三七互娛、完美世界、吉比特等公司22年業(yè)績企穩(wěn)，版號恢復(fù)及游戲出海提供彈性。830新政影響騰訊收入增長。8月國家新聞出版署發(fā)布的《關(guān)于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》影響下，2021Q4騰訊游戲業(yè)務(wù)同比增長9%，增速同比減少20pcts，未成年人總時長同比減少88%，占本土市場游戲總時長的0.9%，未成年人總流水同比減少73%，占本土市場游戲總流水的1.5%。在830新政基礎(chǔ)上，騰訊還對未成年人防沉迷措施層層加碼，并且把未成年防沉迷系統(tǒng)做成一項常態(tài)化管理工作。在完備的未成年人保護措施下，收入減少主要系未成年人的消費減少及研發(fā)資源向新措施進行重心傾斜等。公司預(yù)計未成年人保護措施的影響將于2022年下半年全面消化，且公司游戲業(yè)務(wù)有望受益于版號恢復(fù)發(fā)放以及新游戲的推出。騰網(wǎng)手游收入占中國游戲海內(nèi)外收入達64%，騰訊已超50%。2021年，中國移動游戲市場實際銷售收入2255億元，中國手游海外市場實際銷售收入161億美元（約1025億元），合計約3280億元，騰訊海內(nèi)外手游業(yè)務(wù)收入1648億元，占比超過50%，網(wǎng)易海內(nèi)外手游業(yè)務(wù)收入443億元，占比超過14%，其他公司合計36%。2021年全年游戲公司整體2021年港股游戲公司整體毛利率為53%，與2020年相比下降1.98個pcts。其中，騰訊21Q4增值服務(wù)毛利率為48.7%，yoy下降2.8pcts，qoq下降4.3pcts，主要由于電子競技賽事有關(guān)的成本的內(nèi)容成本增加；嗶哩嗶哩毛利率按照公司整體業(yè)務(wù)披露，受直播及增值、廣告收入等其他業(yè)務(wù)影響而明顯低于行業(yè)水平；受第三方分成較高的游戲收入比例下降影響，百奧家庭互動、中手游同比有較明顯提升，分別+7/+5pcts。港股游戲公司收入主要系全額確認法，A股游戲公司收入主要系凈額確認法，一般高于港股游戲公司毛利率，吉比特

17-20年間毛利率保持在85%以上，受新代理游戲分成影響，21年毛利率略有下降至84.88%。持續(xù)加大研發(fā)投入，除騰訊各游戲公司將自研視作發(fā)展的核心驅(qū)動力之一，持續(xù)加大游戲研發(fā)投入。其中，祖龍娛樂和心動公司研發(fā)費用率提升最高。心動公司21年研發(fā)開支同比增加88.9%至12.42億元，研發(fā)費用率46%，研發(fā)人員由1355名增加至1635名，人均研發(fā)投入增長57%至76萬。由于增加雇員福利開支及外包技術(shù)服務(wù)以支持業(yè)務(wù)擴張，祖龍娛樂21年研發(fā)費用同比增長31%至7.06億，研發(fā)費率為77%，在H2研發(fā)費率更是高達92%。受在研項目投入增加影響，吉比特研發(fā)費用同比增長41%至6.09億，研發(fā)費用率13.18%，人均研發(fā)投入121萬元，處于較高水平。完美世界業(yè)績快報稱，為更好地激勵核心研發(fā)人員，21年出臺了系列鼓勵創(chuàng)新的配套機制，研發(fā)費用同比增長39%達到22.11億，研發(fā)費用率26%。銷售費用率整體有所提升，行業(yè)競爭加劇、加強推廣成趨勢。其中，同比增長最多的為祖龍娛樂、心動公司，分別同比增長14個、7個pcts達到銷售費用率27%、29%。祖龍娛樂于2021年中期陸續(xù)在多個國家及地區(qū)自主發(fā)行SLG品類產(chǎn)品，同時在廣州成立附屬公司，積極拓展海外發(fā)行渠道。而心動公司為繼續(xù)吸引新用戶并于中國及海外引入優(yōu)質(zhì)獨家游戲，增加TapTap中國版及國際版的營銷開支。吉比特

21年銷售費用同比增長325.67%至12.74億，銷售費用率27.57%，主要系受《一念逍遙》、《地下城堡3：魂之詩》等新游戲上線鋪排以及成本中的推廣費用會計科目重新調(diào)整的影響。寒冬中多公司利潤下滑，行業(yè)盈利彈性有待釋放。大部分公司21年受版號停發(fā)、新游延后、新游表現(xiàn)不佳、產(chǎn)品研發(fā)開支增加、推廣及廣告開支增加等影響，凈利潤率有所下降。騰訊、網(wǎng)易凈利潤率受到多業(yè)務(wù)影響，騰訊凈利潤率40%，yoy增加7pcts，網(wǎng)易凈利潤率19%，yoy增加2pcts。祖龍娛樂、心動公司

2021年虧損放大，其中，祖龍娛樂MMORPG手游《諾亞之心》和歐美風(fēng)SLG《項目代號：Sigmar》未在2021年上線帶來收入貢獻，預(yù)計在2022年全球上線，有望帶來業(yè)績提升，心動公司2022年上半年

《FlashParty》及《T3》于海外市場上線，下半年《鈴蘭之劍》等上線可期，22年整體有望縮虧。吉比特

21年凈利潤率達38%，主要系21年2月《一念逍遙》上線貢獻。完美世界21年游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入約7.2億，凈利潤率9.7%，下降明顯，主要由于新老游戲銜接、加大研發(fā)投入以及被投資企業(yè)經(jīng)營性利潤下滑等原因，根據(jù)業(yè)績預(yù)告22Q1游戲業(yè)務(wù)凈利已基本修復(fù)。2.版號恢復(fù)發(fā)放，系政策筑底信號2.1.政策監(jiān)管漸明朗，版號恢復(fù)有望促增長政策監(jiān)管方向漸明朗，版號回歸結(jié)束利空。自2021年下半年開始，游戲行業(yè)監(jiān)管政策再次收緊，防沉迷新規(guī)落地、重點游戲企業(yè)被約談、版號審批“寒冬”持續(xù)，游戲行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力不斷上升。在我們此前外發(fā)的《游戲行業(yè)點評：短期是承壓，希望在轉(zhuǎn)角》的報告中提到，整體而言游戲版號審批等監(jiān)管的目的是為更好地促進我國游戲質(zhì)量的提升、保護未成年人、以及做好文化輸出的“名片”，實質(zhì)上是為中國游戲?qū)嵙φw長期提升的鋪墊。22年3月，中宣部出版局接受《中國新聞出版廣電報》專訪，提出將指導(dǎo)出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批主旋律鮮明、正能量充沛的高品質(zhì)網(wǎng)絡(luò)游戲。2022年4月11日晚，國家新聞出版署公布4月份國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔ⅲ?5款游戲，距離2021年8月游戲版號停發(fā)以來共263天。本次版號發(fā)放數(shù)量相對較少，供給端收嚴引導(dǎo)精品化發(fā)展。從數(shù)量看，自2018年12月重新開展游戲?qū)徟ぷ骱?，隨即在2019年Q1審批通過超過700個游戲。而2021年版號暫停發(fā)放之前，2021年月均約80+款（其中3月為166款），相較起來本次恢復(fù)發(fā)放的數(shù)量有所下滑。供給端收嚴仍是趨勢，監(jiān)管層旨在通過總量控制，引導(dǎo)行業(yè)精品化發(fā)展。版號重啟意味著行業(yè)游戲新品上線加速，疊加行業(yè)精品化運營能力、出海表現(xiàn)的提升，業(yè)績確定性