士蘭微研究報(bào)告綜合性半導(dǎo)體IDM龍頭未來(lái)成長(zhǎng)可期

士蘭微研究報(bào)告-綜合性半導(dǎo)體IDM龍頭未來(lái)成長(zhǎng)可期一、IDM龍頭產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)漸現(xiàn)，盈利能力出現(xiàn)邊際改善1.1

“從5吋到12吋”的跨越，20年沉淀鑄就行業(yè)地位杭州士蘭微電子股份有限公司成立于1997年9月，2003年3月在上交所主板上市，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的以IDM模式為主要發(fā)展模式的綜合性半導(dǎo)體產(chǎn)品公司。經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的IDM半導(dǎo)體企業(yè)之一，產(chǎn)品覆蓋集成電路、功率器件、功率模塊、MEMS傳感器、光電器件和化合物芯片。尤其在功率方面，SBD、MOSFET、IGBT單管和模塊實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售，IPM模塊出貨量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，構(gòu)筑了核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司堅(jiān)持走“設(shè)計(jì)制造一體化”道路，打通了“設(shè)計(jì)-制造-封裝”全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)了“從5吋到12吋”的跨越，持續(xù)提升特色工藝集成電路產(chǎn)品、功率半導(dǎo)體、傳感器的技術(shù)能力，具體來(lái)看，公司的整個(gè)發(fā)展歷程經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）從純?cè)O(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向IDM（1997-2003年）：1997年9月，公司注冊(cè)成立；1997年10月，受讓杭州友旺電子有限公司40%的股權(quán)。剛成立時(shí)公司采用的是Fabless模式，為了形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司開(kāi)始尋求建立自己的晶圓生產(chǎn)線。2001年1月，設(shè)立杭州士蘭集成，進(jìn)入硅芯片制造業(yè)務(wù)，并在同年4月開(kāi)始興建第一條5吋芯片生產(chǎn)線；2003年3月，在上交所上市募集資金用于新建一條6吋生產(chǎn)線。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸完善（2004-2014年）：2004年6月，公司發(fā)布第一款CD伺服芯片，應(yīng)用于CD音響；2004年12月，成立杭州士蘭明芯，進(jìn)入高亮度LED芯片制造業(yè)務(wù)，同時(shí)杭州濱江測(cè)試工廠建設(shè)完成；2005年7月，在美國(guó)硅谷設(shè)立研發(fā)中心；2007年1月，發(fā)布第一款采用士蘭集成BCD工藝制造的高效率功率LED驅(qū)動(dòng)電路；2009年7月，杭州美卡樂(lè)光電成立，進(jìn)入LED封裝業(yè)務(wù)；2010年，士蘭微投資設(shè)立成都士蘭半導(dǎo)體，專注半導(dǎo)體功率器件、功率模塊的封裝與測(cè)試業(yè)務(wù)；

2011年8月，發(fā)布第一款應(yīng)用于變頻電機(jī)驅(qū)動(dòng)的全部采用自主芯片的功率模塊SD20M60A；2012年11月，研發(fā)成功第一顆MEMS慣性加速度計(jì)電路SC7A30；2013年5月，推出應(yīng)用于電焊機(jī)和變頻器的IGBT產(chǎn)品；2013年8月，推出第一顆三軸磁傳感器電路SC7M30；2014年，成都士蘭半導(dǎo)體的硅外延車間投入試生產(chǎn)；2014年11月，公司創(chuàng)新的LED彩屏控制/驅(qū)動(dòng)電路和方案應(yīng)用于APEC峰會(huì)鳥巢LED燈幕。（3）持續(xù)布局收獲成長(zhǎng)（2015-至今）：2016年，士蘭微與士蘭集成共同出資設(shè)立子公司士蘭集昕，隨后又出資設(shè)立集華投資。為建設(shè)新的8吋生產(chǎn)線，當(dāng)年3月，士蘭微、集華投資、士蘭集昕與大基金一期共同簽署《投資協(xié)議》。在大基金一期的助力下，士蘭集昕8吋生產(chǎn)線一期項(xiàng)目于2017年6月實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，年底月產(chǎn)能達(dá)到1.5萬(wàn)片。2016年8月，公司推出國(guó)內(nèi)首款單芯片六軸慣性傳感器SC7I20；2017年12月，與廈門市政府戰(zhàn)略合作，總投資220億元用于規(guī)劃建設(shè)兩條12吋特色工藝晶圓生產(chǎn)線及一條先進(jìn)化合物半導(dǎo)體器件生產(chǎn)線；2020年12月，12吋生產(chǎn)線在廈門海滄正式投產(chǎn)；2021年12月，12吋線產(chǎn)能達(dá)到4萬(wàn)片/月，化合物半導(dǎo)體生產(chǎn)線產(chǎn)能達(dá)到7萬(wàn)片/月。實(shí)控人持股比例較高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中且穩(wěn)定。陳向東、范偉宏、鄭少波、江忠永、羅華兵、宋衛(wèi)權(quán)、陳國(guó)華等七位聯(lián)合創(chuàng)始人通過(guò)杭州士蘭控股合計(jì)持有公司36.26%的股份，是公司實(shí)際控制人。此外，七人直接持股合計(jì)1.62%，因此實(shí)際持股比例為37.88%。此外，國(guó)家大基金持股5.82%，廈門半導(dǎo)體持股0.71%。士蘭微七位創(chuàng)始人被行內(nèi)稱為“士蘭微七君子”，同出自國(guó)企華越微電子。牽頭成立士蘭微的是華越微的前代理總經(jīng)理陳向東，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)物理電子半導(dǎo)體專業(yè)，曾就職于國(guó)內(nèi)集成電路生產(chǎn)的骨干企業(yè)八七一廠在浙江紹興建立的分廠（即紹興華越微的前身）。除了陳向東外，其余幾人中范偉宏曾是華越的副總工程師兼技術(shù)質(zhì)量處處長(zhǎng)；鄭少波曾是生產(chǎn)管理處處長(zhǎng)兼產(chǎn)品研發(fā)中心主任；江忠永曾是4吋芯片生產(chǎn)線車間主任；羅華兵曾任銷售科副科長(zhǎng)、后道封裝車間主任。公司下設(shè)多個(gè)控股和參股公司，各公司的業(yè)務(wù)定位及資源配置情況如下：杭州士蘭集成、杭州士蘭集昕、廈門士蘭集科分別主要負(fù)責(zé)5&6吋、8吋、12吋晶圓制造；廈門士蘭明鎵主要從事化合物半導(dǎo)體制造；成都士蘭主要負(fù)責(zé)外延片生產(chǎn)；成都集佳負(fù)責(zé)封裝測(cè)試業(yè)務(wù)；士蘭明芯主要負(fù)責(zé)LED芯片制造；美卡樂(lè)主要從事LED封裝。1.2國(guó)內(nèi)綜合性IDM龍頭，產(chǎn)品矩陣系列齊全公司當(dāng)前被業(yè)界譽(yù)為國(guó)內(nèi)IDM龍頭，擁有從芯片設(shè)計(jì)、制造到封測(cè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品包括集成電路、半導(dǎo)體分立器件、LED產(chǎn)品等三大類，其中分立器件包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD、開(kāi)關(guān)管、穩(wěn)壓管、TVS管等產(chǎn)品；集成電路包括IPM、數(shù)字音視頻和智能語(yǔ)音產(chǎn)品、AC-DC、DC-DC、MCU、MEMS傳感器等產(chǎn)品；發(fā)光二極管包括LED芯片和成品。公司下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋白電、通訊、工業(yè)、光伏、新能源汽車等，為客戶提供針對(duì)性的芯片產(chǎn)品系列和系統(tǒng)性的應(yīng)用解決方案。產(chǎn)品已經(jīng)得到了VIVO、OPPO、小米、?？?、大華、美的、格力、海信、海爾、比亞迪、匯川、陽(yáng)光、LG、歐司朗、索尼、臺(tái)達(dá)、達(dá)科、日本NEC等全球品牌客戶的認(rèn)可。公司近年來(lái)處于積累投入期，2017-2021年，營(yíng)業(yè)收入從27.42億元升高至71.94億元，營(yíng)收年復(fù)合增速達(dá)27.27%；歸母凈利潤(rùn)從1.69億元升高至15.18億元，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速達(dá)73.12%。其中，2019年由于IDM模式帶來(lái)的高額產(chǎn)線折舊費(fèi)用以及當(dāng)年8吋子公司士蘭集昕和士蘭明芯LED芯片業(yè)務(wù)的虧損，導(dǎo)致當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)大幅下降至0.15億元，凈利潤(rùn)增速為負(fù)。自2020年下半年以來(lái)，得益于下游多重需求快速增長(zhǎng)、行業(yè)缺貨漲價(jià)以及公司自身前期技術(shù)積累、產(chǎn)能的釋放疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)開(kāi)始快速放量。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.94億元，同比增長(zhǎng)68.07%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到15.18億元，同比增長(zhǎng)2145.25%，主要來(lái)自于（1）收入增加和毛利率提升，降本提效；（2）子公司士蘭集昕和士蘭明芯毛利率提升，實(shí)現(xiàn)全年盈利；（3）公司持有的安路科技等金融資產(chǎn)的公允價(jià)值增值較多。但公司的扣非歸母凈利潤(rùn)也達(dá)到了8.95億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流亦出現(xiàn)明顯改善。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，近年來(lái)公司主動(dòng)調(diào)整三大業(yè)務(wù)的比例結(jié)構(gòu)，在不斷提高核心業(yè)務(wù)功率器件和集成電路的業(yè)務(wù)占比，從而能夠獲得更多的產(chǎn)品毛利，近年來(lái)兩塊業(yè)務(wù)占比均保持在80%以上。其中功率器件為公司第一大業(yè)務(wù)板塊，2021年功率器件實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.13億元，營(yíng)收占比從2017年的41.82%提升到了2021年的53.01%；集成電路實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.93億元，營(yíng)收占比從2017年的38.60%降至2021年的31.88%；相應(yīng)的LED業(yè)務(wù)占比則從2017年的18.43%收縮到了2021年的9.84%。從毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年功率器件和集成電路在毛利中的占比也達(dá)到了92.63%，貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的利潤(rùn)。從基本財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，營(yíng)收增幅、歸母凈利潤(rùn)增幅、凈利率、凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)都較大，公司2021年的利潤(rùn)增速明顯超過(guò)營(yíng)收增速，主要是源于毛利率的大幅提升和期間費(fèi)用率的下降，凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正且大幅提高至21.1%，帶動(dòng)ROE顯著提升，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在轉(zhuǎn)好。結(jié)合固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)負(fù)債率較高以及前述指標(biāo)的變動(dòng)程度來(lái)看，說(shuō)明作為IDM模式的公司，雖然具備產(chǎn)能和一體化優(yōu)勢(shì)，但資產(chǎn)包袱也相對(duì)偏重，在外部經(jīng)濟(jì)周期變化的壓力下，會(huì)在一定程度上承受經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)波動(dòng)的壓力，盈利能力可能會(huì)受到行業(yè)景氣度的影響而有所波動(dòng)。從期間費(fèi)用率結(jié)構(gòu)來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用率在期間費(fèi)用中占比最大，說(shuō)明產(chǎn)品技術(shù)門檻較高，需要持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入。雖然三費(fèi)的絕對(duì)值都在增長(zhǎng)，但是由于營(yíng)收增幅更大，費(fèi)用率的減少仍然較為可觀。公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高且固定資產(chǎn)占比高說(shuō)明公司對(duì)資金的需求較高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額不及凈利潤(rùn)也佐證了這一點(diǎn)。2021年，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了40%，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有所提升，說(shuō)明公司對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率有所提升。公司的應(yīng)收賬款占比和凈營(yíng)業(yè)周期都有顯著下降，說(shuō)明公司的營(yíng)運(yùn)能力有所改善，結(jié)合公司前五大客戶營(yíng)收占比維持在15%左右，大客戶風(fēng)險(xiǎn)并不高。1.3重整旗鼓，盈利能力持續(xù)改善公司毛利率長(zhǎng)期保持20%以上，較為穩(wěn)定，2020年第三季度之后功率器件、PMIC、MCU等的缺貨漲價(jià)潮以及公司高端產(chǎn)品、高端市場(chǎng)客戶占比提升帶來(lái)毛利率持續(xù)向上，2021年公司毛利率達(dá)新高33.19%，同時(shí)營(yíng)收快速增加產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)期間費(fèi)用率持續(xù)降低。隨著期間費(fèi)用率的進(jìn)一步下降，凈利率也隨著毛利率創(chuàng)了歷史新高，達(dá)到21.10%。細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，2021年器件/集成電路/發(fā)光二極管的毛利率分別為32.89%/41.76%/18.04%，2021年都呈現(xiàn)出不同程度的上升態(tài)勢(shì)。其中毛利率最低的LED業(yè)務(wù)受行業(yè)波動(dòng)影響很大，2019年、2020年由于產(chǎn)品價(jià)格和訂單量的“雙殺”，導(dǎo)致士蘭明芯和美卡樂(lè)的產(chǎn)能利用率較低，出現(xiàn)了虧損。但2021年行業(yè)逐漸回暖疊加公司加快進(jìn)入汽車照明、手機(jī)背光、景觀照明等中高端芯片市場(chǎng)，士蘭明芯LED芯片生產(chǎn)線滿產(chǎn)、高產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)全年盈利。從成本分析來(lái)看，集成電路和分立器件5、6吋芯片制造成本構(gòu)成中，包括產(chǎn)線折舊的制造費(fèi)用占比為28.74%，而8吋芯片制造成本構(gòu)成中制造費(fèi)用占比則高達(dá)44.95%。前期產(chǎn)線的投入也使得公司在產(chǎn)能釋放前承受了較長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)壓力，當(dāng)前8吋線仍處于擴(kuò)產(chǎn)期，產(chǎn)線設(shè)備仍處于折舊高峰期，2021年的固定資產(chǎn)折舊約為4.65億元，在一定程度上壓制了公司的盈利能力。1.4研發(fā)投入高于同行，自研水平領(lǐng)先在研發(fā)方面，公司的研發(fā)工作主要可分為芯片設(shè)計(jì)與工藝技術(shù)研發(fā)兩個(gè)部分。公司注重研發(fā)的投入和技術(shù)的積累，建立了新產(chǎn)品和新工藝技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，持續(xù)大幅度增加研發(fā)投入，公司的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重較為穩(wěn)定，隨營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，常年保持在10%以上的較高水平，高于行業(yè)內(nèi)其他公司。2021年，公司研發(fā)支出達(dá)到6.28億元，同比增長(zhǎng)29.22%，由于營(yíng)