同花順分析報告技術(shù)驅(qū)動發(fā)展-AI生態(tài)打造增長新引擎

同花順分析報告技術(shù)驅(qū)動發(fā)展_AI生態(tài)打造增長新引擎（報告出品方/作者：長江證券，吳一凡，宗建樹，胡世煜，戴永飛）同花順：金融信息服務(wù)龍頭，演繹極致貝塔發(fā)展沿革：行情軟件→金融信息服務(wù)→AI開放平臺同花順成立于2001年，總部位于杭州科技城，創(chuàng)始人兼董事長CEO為易崢。公司最早以網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)的開發(fā)與維護(hù)起家，為金融機(jī)構(gòu)提供軟件產(chǎn)品和系統(tǒng)維護(hù)服務(wù)，目前客戶已覆蓋超過90%國內(nèi)證券公司；2006年，公司針對個人及機(jī)構(gòu)投資者提供金融資訊和數(shù)據(jù)服務(wù)；2009年，i問財成立，開始布局人工智能，2017年上線AI開放平臺，提供智能語音、智能客服、智能投顧等多項AI產(chǎn)品及服務(wù)。股東及高管團(tuán)隊穩(wěn)定。截至2022年末，公司創(chuàng)始團(tuán)隊及員工持股平臺合計持股65.99%，其中創(chuàng)始人易崢持股比例為36.13%，并且自公司上市起，易崢從未減持過公司股份。核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊葉瓊玖、于浩淼、王進(jìn)分別持股11.48%、4.95%、3.96%。公司高管團(tuán)隊較為穩(wěn)定，在公司多年的發(fā)展過程中，高層及核心人員未出現(xiàn)過重大變動。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：增值電信服務(wù)及廣告為收入增長源從業(yè)務(wù)來看，當(dāng)前公司已經(jīng)形成四大業(yè)務(wù)板塊：軟件銷售及維護(hù)、增值電信服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、基金銷售及其他。收入規(guī)模方面，2022年分別實現(xiàn)收入2.85、15.38、15.27、2.10億元，同比分別-3.7%、-5.0%、+18.9%、-32.8%；收入結(jié)構(gòu)方面，2022年四大業(yè)務(wù)占比分別為8.0%、43.2%、42.9%、5.9%。公司分別在2015年及2020年實現(xiàn)了營業(yè)收入的躍升，增值電信服務(wù)及廣告業(yè)務(wù)為主要的收入增長來源，近年來廣告業(yè)務(wù)占比逐年提升。盈利表現(xiàn)：與市場熱度強(qiáng)相關(guān)、強(qiáng)屬性公司營收及凈利潤隨著市場熱度呈現(xiàn)脈沖式增長，股價具有明顯強(qiáng)屬性。1）同花順營收增速與市場成交額增速呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，在市場成交額放大的窗口期2014Q3-2015Q4、2019Q1-2021Q4，公司的營收及利潤也實現(xiàn)了脈沖式的快速增長；2）公司歷史股價表現(xiàn)呈現(xiàn)強(qiáng)屬性，股價波動趨勢與滬深300指數(shù)相近，但波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于指數(shù)；3）公司強(qiáng)屬性源于主營金融信息服務(wù)及廣告業(yè)務(wù)，在市場熱度高時，個人投資者加速流入炒股平臺，對金融信息服務(wù)、開戶的需求提升，公司業(yè)績直接得到受益。流量對比：同花順流量基礎(chǔ)行業(yè)第一同花順在炒股軟件中具有品牌效應(yīng)，流量基礎(chǔ)遠(yuǎn)高于同業(yè)。同花順炒股軟件具有顯著品牌效應(yīng)，APP月活人數(shù)遙遙領(lǐng)先。2022年，同花順網(wǎng)上行情免費客戶端日均使用人數(shù)達(dá)1463萬人，每周活躍用戶數(shù)1942萬人，目前仍處于平穩(wěn)提升階段。對比各大證券類APP流量，2023年2月，同花順、東方財富、漲樂財富通、大智慧、通達(dá)信軟件月活量分別為2625.4、2033.1、632.4、602.0、151.3萬人，同花順位居第一。流量優(yōu)勢形成成本端優(yōu)勢，銷售費用率低于同業(yè)。1）近年來，同花順銷售費用率穩(wěn)定維持在10%左右，2022年，公司銷售費用為3.68億元，占營收比重為10.3%；2）橫向?qū)Ρ葋砜矗?022年，公司廣告宣傳費為0.62億元，顯著低于指南針（2.66億元）與東方財富（0.75億元），銷售費用率低于指南針（43.7%）與大智慧（16.7%）。業(yè)務(wù)概述：C端業(yè)務(wù)驅(qū)動增長，B端業(yè)務(wù)仍有潛質(zhì)增值電信服務(wù)：收入體量行業(yè)第一，仍有提升空間增值電信服務(wù)為同花順最主要的流量變現(xiàn)模式，在PC端以同花順證券交易行情客戶端為核心，在移動端以同花順炒股票APP為核心，為投資者提供增值的炒股輔助服務(wù)。C端金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入=活躍用戶數(shù)*付費轉(zhuǎn)化率*客單價。同花順增值電信服務(wù)收入體量及毛利率領(lǐng)先于同業(yè)。1）從收入規(guī)模來看，2022年，同花順實現(xiàn)增值電信服務(wù)收入規(guī)模為15.38億元，同比-5.0%；2）橫向?qū)Ρ葋砜?，同花順收體量位居第一，超過指南針（11.8億元）、大智慧（3.9億元）與財富趨勢（0.7億元）；毛利率為86.2%，低于指南針（88.7%），高于大智慧（53.6%）與財富趨勢（41.3%）。同花順產(chǎn)品豐富度優(yōu)于同業(yè)，在付費轉(zhuǎn)化率及客單價方面有較大提升空間。1）從產(chǎn)品豐富度來看，同花順打造了多樣化的產(chǎn)品矩陣。PC端，同花順開發(fā)了決策先鋒、同順管家、大研究內(nèi)參版、財富先鋒至尊版、AI價投至尊、金融大師等產(chǎn)品，產(chǎn)品定位差異化，融合了人工智能等先進(jìn)技術(shù)，價格由298元/年到80000元/年不等。移動端，同花順開發(fā)了神奇電波、金牛會員、漲停助手等產(chǎn)品，針對看盤必備、選股診股、高低點、高端投資、港美股等不同場景，價格由73元/年至80000元/年不等，產(chǎn)品豐富度領(lǐng)先于同業(yè)；2）對比指南針，2020年6月，指南針以127萬月活實現(xiàn)了3.59億元增值電信服務(wù)收入，而同花順以3678萬月活僅實現(xiàn)5.81億收入，同花順在巨大的流量基礎(chǔ)優(yōu)勢下，付費轉(zhuǎn)化率及客單價方面有較大提升空間。廣告業(yè)務(wù)：與超70家券商合作，弱市中維持較快增長同花順的廣告業(yè)務(wù)主要是向其他機(jī)構(gòu)提供客戶導(dǎo)流并賺取分成的模式，客戶范圍涵蓋了券商、期貨、銀行信用卡等，目前來看，券商開戶導(dǎo)流是公司廣告業(yè)務(wù)最重要的收入來源，其收費模式通常為固定的一次性開戶費用+持續(xù)的客戶交易傭金分成。廣告業(yè)務(wù)增長的背景在于一人多戶的放開下公司進(jìn)行客戶流量變現(xiàn)。2015年4月中國結(jié)算發(fā)布實施《關(guān)于全面放開自然人投資者A股等賬戶一人一戶限制的通知》，明確自2015年4月13日起A股市場全面放開一人一戶限制，一個自然人最多能夠開立20個股票賬戶；在此背景下同花順憑借自己在APP端積累的交易型客戶資源給券商進(jìn)行導(dǎo)流，賺取一次性的開戶費用和持續(xù)多年的傭金分成。與超過70家券商合作，2022年同花順廣告業(yè)務(wù)收入維持較快增長。1）2022年，同花順實現(xiàn)廣告業(yè)務(wù)收入15.27億元，同比+18.9%，在市場震蕩背景下，仍然維持較快增長；2）與東財、指南針收購券商牌照發(fā)展證券業(yè)務(wù)的路徑不同，同花順選擇為券商引流收取廣告費用的模式，A股支持超過70家券商開戶，包括中信證券、中金公司、中信建投等；3）廣告引流業(yè)務(wù)收入是累積性的收入，不僅取決于新增的開戶量，還有過去沉淀的開戶產(chǎn)生的交易傭金分成，形成安全墊，使得公司廣告收入在2022年市場下行時保持平穩(wěn)增長。A股自然人投資者數(shù)量維持高增，同花順廣告業(yè)務(wù)增長潛力仍然較大。1）近年來，A股自然人投資者數(shù)量維持高增。2021年，A股自然人新開戶數(shù)為3327萬戶，同比+10.9%，新增自然人投資者1958萬人，同比+8.9%，自然人新開戶數(shù)量處于歷史高位；2）同花順廣告業(yè)務(wù)增長潛力仍然較大，一方面根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，截至2021年末，我國證券投資者共有1.97億戶，考慮到一人多戶，仍有增長空間；另一方面同花順具有高流量基礎(chǔ)，對于中小券商而言，在傭金價格戰(zhàn)背景下引流價值凸顯，在廣告費用議價上具有較大優(yōu)勢。軟件銷售：行情系統(tǒng)平穩(wěn)增長，數(shù)據(jù)終端成長可期行情系統(tǒng)：市場改革形成新的增長點。同花順、大智慧、財富趨勢為證券公司前端系統(tǒng)主要供應(yīng)商，證券行情交易系統(tǒng)包括集交易委托、行情揭示、資訊展示等功能，是券商信息系統(tǒng)的重要前端應(yīng)用軟件。在行情系統(tǒng)細(xì)分領(lǐng)域，同花順及財富趨勢雙寡頭競爭。1）2022年，同花順實現(xiàn)軟件銷售維護(hù)收入2.85億元，同比-3.7%；2）受行情交易系統(tǒng)安全穩(wěn)定性以及系統(tǒng)升級和后續(xù)維持等因素影響，證券公司更換行情系統(tǒng)供應(yīng)商成本較高，因此客戶黏性較大，市場格局較為穩(wěn)定；3）同花順及財富趨勢雙寡頭競爭。2022年同花順、財富趨勢、大智慧市場份額分別為45.2%、40.1%、14.8%，同比分別+0.1pct、-0.8pct、+0.6pct。存量客戶軟件維護(hù)形成收入安全墊，占比超過50%，形成穩(wěn)定收入來源。將行情系統(tǒng)銷售及維護(hù)業(yè)務(wù)分為軟件銷售、軟件維護(hù)，以財富趨勢數(shù)據(jù)為例，2022年，財富趨勢存量軟件維護(hù)收入占比超過50%，實現(xiàn)軟件銷售及維護(hù)收入分別為億元1.2、1.3億元，存量軟件維護(hù)收入超過增量銷售收入，存量客戶軟件維護(hù)形成收入安全墊，降低軟件銷售及維護(hù)收入波動，形成穩(wěn)定收入來源。系統(tǒng)升級、市場改革帶來的模塊擴(kuò)展、投資者規(guī)模擴(kuò)張帶來節(jié)點增加為軟件銷售及維護(hù)收入未來的增長驅(qū)動點。1）證券行情交易系統(tǒng)滲透率基本到頂，未來軟件銷售及維護(hù)業(yè)務(wù)增量來源于券商系統(tǒng)升級及改造；2）資本市場改革為軟件銷售及維護(hù)收入帶來發(fā)展新契機(jī)，2022年，交易所新一代債券交易系統(tǒng)上線、內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制升級、科創(chuàng)板及北交所股票做市業(yè)務(wù)啟動、全面注冊制等改革落地下券商交易系統(tǒng)改造形成新增需求；3）監(jiān)管推動券商提高信息科技投入，2023年1月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)和信息安全三年提升計劃(2023-2025)》（征求意見稿），鼓勵有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的8%或平均營業(yè)收入的6%，同花順有望在券商信息系統(tǒng)改造中持續(xù)受益。數(shù)據(jù)終端：價格及技術(shù)優(yōu)勢下，iFinD成長可期B端數(shù)據(jù)終端市場集中度高，Wind居重要地位。1）Wind率先占領(lǐng)B端數(shù)據(jù)終端市場，具有先發(fā)優(yōu)勢。2005年，陸風(fēng)對標(biāo)Bloomberg成立了Wind，后迅速搶占市場，成為眾多證券公司、基金公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)必備的金融數(shù)據(jù)終端；2）B端數(shù)據(jù)終端市場客戶具有較強(qiáng)黏性，對于金融機(jī)構(gòu)客戶而言，一方面通過Wind所搭建的數(shù)據(jù)庫、模板、插件等更換成本較高，另一方面，金融機(jī)構(gòu)員工對Wind也產(chǎn)生了使用習(xí)慣上的依賴。iFinD以價格及技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行競爭，有望持續(xù)提升市場份額。1）從技術(shù)層面而言，B端數(shù)據(jù)終端市場技術(shù)門檻較低，與Wind相比，iFinD與Choice產(chǎn)品可以基本實現(xiàn)Wind上的功能；2）Wind產(chǎn)品價格明顯高于iFinD與Choice，根據(jù)采招網(wǎng)上的數(shù)據(jù)，Wind基礎(chǔ)數(shù)據(jù)模塊3.8萬元/年，宏觀模塊3.46萬元/年，而iFinD、Choice的價格僅為12000、5800元/年，具有顯著的價格優(yōu)勢；3）同花順iFinD有望憑借技術(shù)及價格優(yōu)勢，持續(xù)提升市場份額。iFinD依靠同花順強(qiáng)大技術(shù)平臺，在AI、智能投顧、產(chǎn)業(yè)鏈研究等方面較Wind具有差異化競爭優(yōu)勢?；鸫N：對標(biāo)東財，愛基金發(fā)展?jié)撡|(zhì)較大與傳統(tǒng)基金代銷渠道相比，第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺代銷優(yōu)勢明顯。1）依靠互聯(lián)網(wǎng)平臺，擁有大量客戶基礎(chǔ)，螞蟻基金、天天基金、騰安基金分別背靠支付寶、東方財富、微信大流量互聯(lián)網(wǎng)平臺，客戶資源豐富利于轉(zhuǎn)化；2）與傳統(tǒng)渠道比，互聯(lián)網(wǎng)渠道規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢。傳統(tǒng)銀行及券商通過線下營業(yè)網(wǎng)點展業(yè)，其固定成本及人員成本較高，互聯(lián)網(wǎng)平臺通過線上客戶轉(zhuǎn)化，其成本更低；3）成本優(yōu)勢最終形成價格優(yōu)勢。從代銷費率來看，2022年，東財測算綜合代銷費率為0.21%，顯著低于招商銀行（2.05%）與廣發(fā)證券（0.68%）。獨立代銷機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模占比持續(xù)提升。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2015年至2019年，獨立基金銷售機(jī)構(gòu)代銷公募基金規(guī)模占比逐年提升，由2.1%提升至11.0%，而傳統(tǒng)的直銷、銀行、券商渠道皆有所下降。2021年之后，獨立代銷機(jī)構(gòu)的份額也在持續(xù)提升，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，經(jīng)測算，2021Q1至2022Q4，獨立銷售機(jī)構(gòu)非貨基金代銷規(guī)模占比分別由14.0%提升至16.6%。2022年受新發(fā)基金市場不景氣影響，公司基金銷售收入整體承壓。截至2022年末，同花順愛基金平臺接入基金公司數(shù)量194家，上線基金產(chǎn)品17396個，實現(xiàn)基金銷售收入2.1億元，同比-32.8%，股混基金保有規(guī)模357億元，同比+2.6%，非貨基金保有規(guī)模418億元，同比+5.6%，受權(quán)益市場震蕩及新發(fā)基金市場不景氣影響，公司2022年基金銷售收入有所承壓。對標(biāo)天天基金，同花順愛基金有較大發(fā)展空間。1）2022年，東方財富、同花順分別實現(xiàn)基金代銷收入43.3、2.1億元，同比分別-14.7%、-32.8%，截至2023Q1，東財天天基金股混、非貨基金保有規(guī)模分別為5179、6242億元，市場份額分別為6.8%、4.1%，均遠(yuǎn)高于愛基金，對標(biāo)東財，同花順基金代銷業(yè)務(wù)有較大發(fā)展空間；2）同花順在生態(tài)流量基數(shù)上擁有顯著優(yōu)勢，受限于發(fā)展戰(zhàn)略、投入及內(nèi)部結(jié)合等因素，愛基金目前發(fā)展落后于天天基金，但公司正在積極調(diào)整戰(zhàn)略，發(fā)力做好內(nèi)部結(jié)合，更好地進(jìn)行客戶轉(zhuǎn)化，對標(biāo)東財，同花順基金代銷業(yè)務(wù)有較大發(fā)展空間。發(fā)展展望：AI生態(tài)有望打造未來增長新引擎技術(shù)創(chuàng)新是公司發(fā)展驅(qū)動力同花順研發(fā)費用率高于同業(yè)，研發(fā)支出逐年增加。1）2022年，同花順研發(fā)支出為10.7億元，占營業(yè)收入比重為30.0%。近年來同花順研發(fā)費用率維持在20%-30%，研發(fā)支出規(guī)模逐年增加；2）與同業(yè)相比，2022年，東方財富、大智慧、指南針、財富趨勢研發(fā)費用率分別為7.5%、25.1%、10.0%、22.0%，同花順研發(fā)費用率明顯高于同業(yè)。拆分研發(fā)支出來看，主要為研發(fā)人員薪酬，2022年為10.28億元，占研發(fā)支出96.4%；3）與同業(yè)通過收購證券牌照將流量變現(xiàn)的方式不同，同花順專注于技術(shù)研發(fā)，將技術(shù)創(chuàng)新作為公司的驅(qū)動力1，經(jīng)過二十余年的積累，公司在技術(shù)布局、技術(shù)團(tuán)隊、知識產(chǎn)權(quán)獲得上都處在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。同花順研發(fā)人員數(shù)量高于同業(yè)，占總員工人數(shù)61.0%。1）從研發(fā)人員數(shù)量來看，截至2022年末，同花順共有研發(fā)人員3196人，占總員工人數(shù)的比重達(dá)61.0%，近年來，同花順研發(fā)人員數(shù)量逐年提升，占比維持在60%-70%；2）與同業(yè)對比來看，截至2022年末，同花順研發(fā)人員數(shù)量領(lǐng)先于同業(yè)，占總?cè)藬?shù)比重高于東方財富及指南針；3）從人均研發(fā)人員薪酬來看，2022年，同花順人均研發(fā)人員薪酬32.2萬元，低于指南針（43.4萬元），高于東方財富（29.5萬元）、大智慧（15.0萬元）與財富趨勢（15.8萬元）。研發(fā)內(nèi)容聚焦于交易系統(tǒng)、智能平臺、智能投顧、愛基金平臺及人工智能。從研發(fā)內(nèi)容來看，2022年報披露的研發(fā)項目主要為：新型證券交易系統(tǒng)項目、智能金融服務(wù)平臺項目、智能投資顧問平臺項目、愛基金平臺升級項目、數(shù)據(jù)智能化應(yīng)用項目、人工智能技術(shù)研發(fā)及應(yīng)用項目。人工智能為10年來研發(fā)主線早在2009年，同花順就開始布局人工智能，成立了“i問財”部門，后陸續(xù)推出問答功能、語音識別、語音助理機(jī)器人、AI開放平臺、AI理財師等40余項人工智能產(chǎn)品，具體來看，公司AI開放平臺的產(chǎn)品包括：文字識別、AI理財師、企洞察企業(yè)版、數(shù)據(jù)庫、證券預(yù)警系統(tǒng)，可為銀行、證券、保險、基金、私募等機(jī)構(gòu)提供智能化解決方案。同花順AI有望率先商業(yè)化落地i問財作為同花順旗下的AI投顧平臺，是財經(jīng)領(lǐng)域落地最為成功的自然語言、語音問答系統(tǒng)。1）從發(fā)展歷程來看，愛問財AI研究團(tuán)隊于2008年成立，從財經(jīng)類搜索引擎逐漸升級為智能投顧機(jī)器人，在十余年的打磨下，目前已經(jīng)是財經(jīng)領(lǐng)域最成功的自然語言、語音問答系統(tǒng)。2021年，在全球?qū)υ捪到y(tǒng)技術(shù)領(lǐng)域的頂級賽事DSTC9中，取得跨語言對話狀態(tài)跟蹤任務(wù)第一名；2）從功能來看，目前i問財主要可以提供數(shù)據(jù)智能、智能語音、自然語言基礎(chǔ)服務(wù)、知識圖譜、智能投顧等功能，成為同花順旗下專業(yè)智能投研、投顧平臺；3）從技術(shù)來看，i問財?shù)募夹g(shù)主要為對話算法、知識圖譜、智能搜索。平臺+用戶+技術(shù)三大優(yōu)勢助同花順AIGC商業(yè)化落地。1）平臺：AIGC實現(xiàn)商業(yè)化需要大量場景提供高頻數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，而同花順作為國內(nèi)流量最高的炒股平臺，是財經(jīng)類AIGC落地最適宜的土壤；2）用戶：在高流量的基礎(chǔ)，同花順AIGC可以為投資者提供智能投顧等服務(wù)，幫助投資者進(jìn)行投資決策，能夠切實解決用戶痛點并讓用戶為此付費；3）技術(shù)：同花順打造了優(yōu)質(zhì)的AI技術(shù)團(tuán)隊，在AIGC商業(yè)化落地的過程中提供技術(shù)支持。人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)有望成為同花順未來增長新引擎。1）目前i問財處于積累底層數(shù)據(jù)的階段，公司暫未將其變現(xiàn)，更多關(guān)注平臺的活躍度；2）展望未來，公司的愿景是持續(xù)深化互聯(lián)網(wǎng)財富管理智能服務(wù)平臺建設(shè)，培育人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)，打造未來增長新引擎2；3）從炒股軟件到智能投顧AI生態(tài)圈，在金融信息服務(wù)領(lǐng)域，平臺+用戶+技術(shù)三大優(yōu)勢的疊加有助于同花順AIGC率先實現(xiàn)商業(yè)化落地，打造未來業(yè)績新的增長源。盈利預(yù)測增值電信服務(wù)收入。假設(shè)：1）增值電信服務(wù)收入=活躍用戶數(shù)*付費轉(zhuǎn)化率*客單價+iFinD收入，區(qū)分樂觀、中性、悲觀三種情形進(jìn)行測算；2）假設(shè)樂觀、中性、悲觀下，同花順年活躍用戶數(shù)增速分別為10%、5%、1%；3）根據(jù)歷史情況對(1+客戶轉(zhuǎn)化率增速)*(1+客單價增速)進(jìn)行假設(shè)，樂觀、中性、悲觀下分別假設(shè)為130%、117%、100%；4）假設(shè)2022年iFinD收入為4億，而且憑借價格及技術(shù)優(yōu)勢有望放量增長，假設(shè)其未來3年增速為50%、40%、30%。經(jīng)測算，樂觀、中性、悲觀三種情形下，預(yù)計2023年同花順增值電信服務(wù)收入分別為22.3、20.0、17.5億元，對應(yīng)增