第三章資本成本和資本結構

2023/6/11資本成本和資本結構第三章

資本成本與資本結構2023/6/12資本成本和資本結構引導案例

燕京啤酒的財務保守行為燕京啤酒股份有限公司前身為北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。上市以來，燕京啤酒凈資產收益率一直在10﹪以上，符合證監(jiān)會關于配股資格的認定。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實際選擇了股權融資。1998年9月通過配股籌資8.18億元；2000年5月再次配股籌資10.4億元。2001年10月，股東大會通過決議，發(fā)行7.5億元可轉換債券。2023/6/13資本成本和資本結構持續(xù)股權融資使燕京啤酒負債率從1997年初的59.13﹪下降到2000年末的10.85﹪，1999年只有4.14﹪，1997---1999年，長期借款一直為0；2000年，長期負債僅占總資產的1.15﹪，大大低于同業(yè)水平；而流動比率和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價證券占總資產的比例達到22.48﹪，而行業(yè)平均水平僅為14.58﹪。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內部融資能力強。2023/6/14資本成本和資本結構顯然，

燕京啤酒的財務行為比較保守。？該企業(yè)為什么選擇財務保守政策，這種行為是否合理思考5資本成本和資本結構學習要點資本成本的含義個別資金成本綜合資金成本邊際資本成本杠桿原理與風險控制資本結構優(yōu)化2023/6/16資本成本和資本結構重點：資本成本的計算及資本結構的優(yōu)化難點：資本結構優(yōu)化與籌資風險的控制重點難點2023/6/17資本成本和資本結構1、含義：資金成本是指企業(yè)取得和使用資金而支付的各種費用包括：用資費用：因使用資金而支付的費用籌資費用：因取得資金支付的費用一、資本成本的含義第一節(jié)：資本成本2023/6/18資本成本和資本結構2、資本成本的表示形式

絕對數(shù)——資金成本額相對數(shù)——資金成本率年用資費用籌資總額籌資費用籌資費用率2023/6/19資本成本和資本結構個別資金成本（比較不同籌資方式）綜合資金成本（進行資本結構決策）邊際資金成本（進行追加投資決策）3、資本成本的種類2023/6/110資本成本和資本結構籌資決策：選擇籌資方式、籌資渠道的依據(jù)。

(1)個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度。

(2)綜合資本成本是企業(yè)進行資本結構決策的基本依據(jù)。

(3)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。4、資金成本的作用投資決策：評價方案可行性的一個主要依據(jù)和標準營運管理：衡量經濟效益的最低尺度資本成本與時間價值的關系聯(lián)系：考察對象相同：資金區(qū)別：資本成本既包括資金時間價值

又包括投資風險價值。

資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)。投融資決策與公司價值2023/6/112資本成本和資本結構公司戰(zhàn)略投資決策融資決策經營

現(xiàn)金流量資本成本公司價值

最大化資本成本是連接公司投、融資決策的紐帶2023/6/113資本成本和資本結構二、個別資金成本個別資金成本的含義：采用單一籌資方式時的資金成本個別資金成本可以分為：債務成本權益成本

2023/6/114資本成本和資本結構

一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。因此，借入資金的用資費用應按稅后利息計算。令：Ｉ——年利息額

Ｔ——所得稅稅率1、債務（借入資金）成本的計算實際用資費用為：當企業(yè)處于納稅期、且EBIT>Ｉ時：抵稅額＝Ｉ·Ｔ2023/6/115資本成本和資本結構借入資本成本的計算公式為：而銀行借款的資本成本為：債券的資本成本：直接利用（1）式計算，但，要注意I與P的取值及其對應關系。（1）2023/6/116資本成本和資本結構

某公司擬向銀行借款1000萬元，年利率8%；溢價發(fā)行債券1100萬元，籌資費用率為2%，債券面值1000萬元，票面年利率10%；企業(yè)所得稅稅率33%。發(fā)行債券的資本成本為：隨堂練習一要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。

解：由已知條件計算得，銀行借款的資本成本為：2023/6/117資本成本和資本結構隨堂練習二

練習一中，若銀行要求把借款的20%留存銀行。債券按面值發(fā)行。要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。發(fā)行債券的資本成本為：解：由已知條件計算得：銀行借款的實際利率=8%/（1-20%）=10%

銀行借款的資本成本為：2023/6/118資本成本和資本結構考慮時間價值時,債券的資金成本利用插值法或Excel函數(shù)，可解得債券資本成本約為6.42%。[例]為籌措項目資本，某公司決定按面值發(fā)行票面利率為8%的10年期債券，面值為1000元。假設融資費率為3%，公司所得稅稅率為25%。債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的資本成本可通過下式求得：[例]假設某公司發(fā)行的債券的面值為1

000元，息票利率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設相同政府債券的收益率為7%，考慮風險因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年期利率為4.4%[(1.09)1/2-1]。根據(jù)上述資料，該種債券的資本成本計算如下：第一步，根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價格Pb，即：第二步，將投資者要求的收益率轉化為債券的資本成本。假設公司所得稅稅率為25%，稅前融資費率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：解得債券資本成本（半年）為3.7%。在此基礎上，將半年期資本成本轉化為年資本成本：2023/6/121資本成本和資本結構與借入資金的不同：

股息、股利在稅后列支；沒有抵稅作用，全額計入用資費用。２、權益資金成本的計算權益資金成本包括：

優(yōu)先股資金成本普通股資金成本留存收益資金成本2023/6/122資本成本和資本結構

公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費用，在股利固定的情況下，優(yōu)先股的成本可以直接按下式計算：（1）優(yōu)先股2023/6/123資本成本和資本結構特點：用資費用取決于股利分配政策及股利支付方式普通股資金成本計算公式：普通股的資金成本股利折現(xiàn)模型（2）普通股籌資現(xiàn)金流量圖2023/6/124資本成本和資本結構股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以視為定律遞增股利的特例）；股利支付方式為現(xiàn)金股利。令：G-------股利年遞增率。

D1------第1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額則有：

假定：代入股利折現(xiàn)模型有：2023/6/125資本成本和資本結構若G<K，則2023/6/126資本成本和資本結構令：G=0，得：普通股成本的計算公式為：2023/6/127資本成本和資本結構實質是普通股股東對企業(yè)的追加投資。計算視同發(fā)行普通股，但內部籌資，沒有籌資費。（3）留存收益在普通股資金成本計算公式的基礎上

令籌資費用率f等于零即可。

計算公式2023/6/128資本成本和資本結構隨堂練習三（1）面值發(fā)行優(yōu)先股500萬元，年股息率10%，籌資費用率為3%；（2）溢價發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格3.20元，籌資費用率為5%，基期每股股利0.25元，預計以后每年遞增3%；（3）留用利潤200萬元。所得稅稅率33%。要求：計算該公司各種資金的個別資金成本。某公司自有資金成本的計算2023/6/129資本成本和資本結構（1）優(yōu)先股的資本成本為：（3）留存收益的資本成本為：（2）普通股的資本成本為：解：2023/6/130資本成本和資本結構

由以上計算結果可看出：借入資金成本低于自有資金成本借款發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股留存收益發(fā)行普通股低高個別資金成本小結五種個別資金成本由低到高排序是：2023/6/131資本成本和資本結構含義：使用了兩種或兩種以上的籌資方式籌資時，所籌集的全部資金的成本。計算：以個別資金占總資金的比重為權數(shù)對個別資金成本計算的加權平均數(shù)。第j種個別資金占全部資金的比重三、綜合資金成本綜合資金成本第j種個別資金成本2023/6/132資本成本和資本結構要求：根據(jù)前述練習一、三的資料計算該公司的綜合資本成本：綜合資金成本計算示例解：根據(jù)資料計算個別資本占全部資本的比重為：全部資本=1000+1100+500+3200+200

=6000（萬元）銀行借款占=1000/6000×100%=16.67%債券占=1100/6000×100%=18.33%優(yōu)先股占=500/6000×100%=8.33%普通股占=3200/6000×100%=53.33%留存收益占=200/6000×100%=3.34%2023/6/133資本成本和資本結構綜合資金成本的計算如下：

加權平均資本成本是企業(yè)進行投資時所要求的最低收益率。2023/6/134資本成本和資本結構

某公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，留存收益500萬元；各種長期資本成本率分別為4%、6%、10%、14%和13%。計算該公司綜合資本成本率。8.75%資本價值基礎的選擇？2023/6/135資本成本和資本結構按帳面價值計算按市場價值計算按目標價值計算過去的資本結構目前的資本結構未來的目標資本結構如何選擇？關于權重Wj取值的說明：2023/6/136資本成本和資本結構含義：追加籌措的那部分資金的平均成本追加籌資原變化個別資金成本的變化個別資金所占比重變化計算公式：同綜合資金成本邊際資金成本四、邊際資金成本2023/6/137資本成本和資本結構

資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。邊際資本成本？計算方法？2023/6/138資本成本和資本結構邊際資本成本的計算和應用通過實例說明邊際資本成本的計算和應用。［例］公司目前有長期資金1000000元，其中長期債務200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。2023/6/139資本成本和資本結構1、確定公司最優(yōu)(或目標)資金結構公司財務人員經過認真分析，認為目前的資金結構即為最優(yōu)資金結構。因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結構。計算過程的基本步驟分為四步：2023/6/140資本成本和資本結構2、確定各種籌資方式的資金成本公司財務人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表1：2023/6/141資本成本和資本結構表12023/6/142資本成本和資本結構3、計算籌資總額分界點在表1中，花費6%資本成本時，取得長期債務籌資限額為10000元，其籌資總額分界點為：10000/20％=50000而在花費7%資本成本時，取得的長期債務籌資限額為40000元，其籌資總額分界點為：

40000/20％=200000按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點計算結果見表22023/6/143資本成本和資本結構2023/6/144資本成本和資本結構2023/6/145資本成本和資本結構由表3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著籌資總額的增加并保持公司資本結構不變的情況下，綜合資金成本率將提高。以上結果可用圖形更加形象地表示，如下圖：2023/6/146資本成本和資本結構2023/6/147資本成本和資本結構小結內容：個別資本成本綜合資本成本邊際資本成本重點：資本成本的計算難點：邊際資本成本的計算第二節(jié)：杠桿利益與風險一、杠桿分析基礎二、杠桿效應與風險2023/6/149資本成本和資本結構杠桿的含義杠桿的類型經營杠桿財務杠桿綜合杠桿一、杠桿分析基礎2023/6/150資本成本和資本結構固定成本變動成本

混合成本杠桿分析基礎-----成本性態(tài)分析

2023/6/151資本成本和資本結構業(yè)務量x成本固定成本（

a

）總變動成本（bx)總成本：TC=a+bx

成本性態(tài)圖2023/6/152資本成本和資本結構A半變動成本圖B半固定成本圖bxayxyx2023/6/153資本成本和資本結構C延期變動成本xy2023/6/154資本成本和資本結構總成本習性模型公式中：

y為總成本；a為固定成本；

b為單位變動成本；x為產銷量。y＝a＋bx總成本習性模型用下式表示：2023/6/155資本成本和資本結構bxayxy＝a＋bx總成本習性模型2023/6/156資本成本和資本結構貢獻毛益是一個十分有用的價值指標。貢獻毛益是指銷售收入減去變動成本以后的差額（毛利）。貢獻毛益及其計算px－bx＝（p－b）x＝cmx計算公式為：Tcm＝px－bx公式中：

Tcm為貢獻毛益；p為銷售單價；

b為單位變動成本；x為產銷量；

cm為單位邊際貢獻。2023/6/157資本成本和資本結構息稅前利潤是指企業(yè)支付利息

和交納所得稅之前的利潤。息稅前利潤及其計算上式的固定成本和變動成本中不包括利息費用。息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費用求出。計算公式：

EBIT＝px－bx－a

＝（p－b）x－a

＝Tcm－a公式中：EBIT為息稅前利潤；a為固定成本即稅前利潤2023/6/158資本成本和資本結構其中：稱為“貢獻毛益總額”稱為“單位貢獻毛益”

上式可寫為：變動成本率貢獻毛益率cmp即公式演示變動成本率＋貢獻毛益率＝12023/6/159資本成本和資本結構1）杠桿的物理學概念：2）杠桿的經濟學概念：彈性效應財管中杠桿效應有三種形式：經營杠桿、財務杠桿、綜合杠桿

二、杠桿效應與風險1、杠桿效應的含義3）財務管理中的杠桿效應：由于特定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小的幅度變動時，另一相關變量會以較大的幅度變動。2023/6/160資本成本和資本結構1）含義：由于固定成本的存在，使得息稅前利潤(EBIT)的變動率隨產銷量變動率而變化的現(xiàn)象2、經營杠桿與風險

意義：反映業(yè)務量（銷售量、銷售額）的變動對EBIT（EarningsBeforeInterestsandtaxes）變動的影響。2023/6/161資本成本和資本結構產銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但是會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產銷業(yè)務量的增長率。反之，息稅前利潤的下降率大于產銷業(yè)務量的下降率。只要企業(yè)存在固定成本，就存在經營杠桿效應的作用。見例1：原理2023/6/162資本成本和資本結構表1單位：元營業(yè)額變動成本固定成本息稅前利潤300000350000400000450000500000

2400002800003200003600004000006000060000600006000060000

010000200003000040000

從表1中可以看出，假定營業(yè)額在30萬元到50萬元之間變化，固定成本6萬元保持不變，在這個條件下，隨著營業(yè)額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。2023/6/163資本成本和資本結構2）經營杠桿系數(shù)：含義公式：是指息稅前利潤變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)。經營杠桿系數(shù)（degreeofoperationleverage,DOL）是對經營杠桿進行計量的最常用的指標。2023/6/164資本成本和資本結構經營杠桿系數(shù)的計算：定義式：或2023/6/165資本成本和資本結構

經營杠桿利益經營杠桿風險M即Tcm

擴展公式：可見：DOL只與上期條件有關，與本期條件無關。當a=0,DOL=1,無杠桿作用；當a>0,DOL>1,存在杠桿作用2023/6/166資本成本和資本結構經營杠桿的分析的作用：第二，預測息稅前利潤第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。

息稅前利潤變動率＝銷售量變動率×經營杠桿系數(shù)

2023/6/167資本成本和資本結構第三，衡量企業(yè)的經營風險：

在固定成本不變的情況下：銷售額越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險也就越?。讳N售額越小，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險也就越大。2023/6/168資本成本和資本結構3）經營杠桿與經營風險經營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是，銷售業(yè)務量增加時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務量減少時，息稅前利潤又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。催化劑經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。而且經營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈，企業(yè)經營風險的大小與經營杠桿有重要關系。

2023/6/169資本成本和資本結構在其他因素不變的情況下：固定成本越高，經營杠桿系數(shù)越大，經營風險越大；反之，亦然。由經營杠桿系數(shù)的簡便計算公式可知：

DOL將隨a的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本a越高，DOL越大，此時企業(yè)經營風險也越大；如果固定成本a為零，則DOL等于1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經營風險。例：XYZ公司的產品銷量40000件，單位產品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越低。2023/6/171資本成本和資本結構ΔEBIT/EBITΔS/S固定成本經營杠桿與經營風險圖示2023/6/172資本成本和資本結構

經營杠桿系數(shù)越大，經營杠桿利益和經營風險越高；反之越低?？偨Y經營杠桿系數(shù)反映了什么？2023/6/173資本成本和資本結構3、財務杠桿（籌資杠桿）與風險分析：當息稅前利潤增大時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余；反之，當息稅前利潤減少時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，就會大幅度減少普通股的盈余。定義：由于固定財務費用的存在而導致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應，稱為財務杠桿。2023/6/174資本成本和資本結構ΔEBIT/EBIT利息支出△EPS//EPS1）財務杠桿概念：

企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定

的債權資本的利用2023/6/175資本成本和資本結構2）計算公式：或式中：DFL――財務杠桿系數(shù)

EPS――變動前的普通股每股收益△EPS――普通股每股收益變動額2023/6/176資本成本和資本結構利用上述公式計算財務杠桿系數(shù)，必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩?；颍贺攧崭軛U系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：2023/6/177資本成本和資本結構若無優(yōu)先股，D=0性質：

I，D存在，DFL>1

I=0，D=0,

DFL=1則：存在優(yōu)先股和利息的計算公式：例：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務資本比例為0.4，債務年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務杠桿系數(shù)測算如下：一般而言，財務杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務杠桿利益和財務風險就越高；財務杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財務杠桿利益和財務風險就越低。2023/6/179資本成本和資本結構財務杠桿的分析的作用：第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股

收益變動的影響程度。

普通股每股收益變動率

＝息稅前利潤變動率×財務杠桿系數(shù)第二，預測普通股每股收益2023/6/180資本成本和資本結構3）財務杠桿與財務風險影響財務風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結構的變化。在其他因素不變的情況下：固定財務費用越高，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大；反之，亦然。2023/6/181資本成本和資本結構

財務杠桿系數(shù)越大，表明財務杠桿作用越大，財務風險越大；反之越小。財務杠桿系數(shù)反映了什么？總結2023/6/182資本成本和資本結構【背景知識】

企業(yè)所采用的財務杠桿是可以選擇的，而經營杠桿卻不能。企業(yè)所采用的經營杠桿數(shù)額（即固定經營成本的數(shù)額）有時候是由于企業(yè)經營的物質需要確定的。比如，一家鋼廠由于大量投資于廠房和設備將有很大的包含折舊的固定經營成本組成。而財務杠桿卻是一個可選項目，沒有哪個企業(yè)被要求必須用長期負債和優(yōu)先股融資，因為企業(yè)可以通過內部來源和發(fā)行普通股來為經營和資本支出融資。

經營杠桿與財務杠桿2023/6/183資本成本和資本結構

那么，企業(yè)為什么會依賴財務杠桿呢？采用財務杠桿是希望能增加普通股股東的收益。當企業(yè)籌集的資本通過運營所獲得的收益超過所支付的固定融資成本時，企業(yè)就具有有利的或正的杠桿效應，支付固定融資成本之后留下的所有收益都屬于普通股股東。當然，當企業(yè)的收益沒有達到固定融資成本時，不利的或負的杠桿效應就會發(fā)生。2023/6/184資本成本和資本結構【分析說明】

財務杠桿的效應通過它對普通

股股東的每股收益的影響來判斷

實際上，財務杠桿是兩步利潤放大過程中的第二步。第一步，經營杠桿放大了銷售變動對息稅前利潤的影響；第二步，企業(yè)可以選擇利用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進一步放大。2023/6/185資本成本和資本結構ΔEPS/EPSΔS/S固定成本利息支出4、綜合杠桿（聯(lián)合杠桿、復合杠桿、總杠桿）2023/6/186資本成本和資本結構含義：

—反映業(yè)務量（銷售量、銷售額）的變動對EPS變動的影響業(yè)務量（x）EBITEPSDOLDFLDTLDegreeofTotalLeverage1）含義及計算公式：2023/6/187資本成本和資本結構

經營杠桿經營風險財務杠桿

財務風險XEBITEPS

總杠桿

總風險

企業(yè)總杠桿圖示2023/6/188資本成本和資本結構定義公式

綜合杠桿利益與綜合風險（總風險）2023/6/189資本成本和資本結構只要企業(yè)同時存在固定的生產經營成本和固定的財務費用支出，就會存在總杠桿（或復合杠桿）作用。不同企業(yè)，總杠桿作用的程度不完全一致總杠桿系是指每股收益變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù)，是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。2)總杠桿系數(shù)2023/6/190資本成本和資本結構

計算公式：2023/6/191資本成本和資本結構息稅前利潤－固定費用利息股息固定成本2023/6/192資本成本和資本結構2023/6/193資本成本和資本結構3）總杠桿與總風險在總杠桿的作用下，當企業(yè)經濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業(yè)的總風險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，復合杠桿系數(shù)越小，總風險越小。綜合杠桿的作用2023/6/194資本成本和資本結構o收入綜合杠桿經營杠桿財務杠桿每股盈利營業(yè)利潤2023/6/195資本成本和資本結構綜合杠桿與企業(yè)風險總結經營杠桿與財務杠桿的綜合作用，稱為~~。它是表明銷售量對每股利潤的影響綜合杠桿綜合杠桿系數(shù)綜合杠桿程度=貢獻毛益÷(貢獻毛益－固定成本－利息)=（息稅前利潤+固定成本）÷(息稅前利潤－利息)利用每股利潤與銷售量變動率的對比關系確定綜合杠桿程度＝每股利潤變動率

÷銷售量變動率利用貢獻毛益與息稅前利潤的對比關系確定計算方法第三節(jié)資本結構

資本結構的含義一影響資本結構的因素二資本結構的優(yōu)化三學習目標理解資本結構的概念理解影響資本結構的因素掌握資本結構優(yōu)化決策方法一、資本結構的含義資本成本是公司的投資者(包括股東和債權人)對投入公司的資本所要求的最低收益率或投資的機會成本，即投資于具有相同風險和期限的其他證券所能獲得的期望收益率。（一）含義資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果?？捎酶鞣N資本之間的比率來反映，也可用各種資本占總資本的比率來反映。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的各種構成及其比例關系，也稱為財務結構。具體內容多樣，如借入資本與自有資本、短期資本與長期資本等。一、資本結構的含義由于短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結構管理的范圍，而是在營運資本中進行管理。在資本結構進行分析時，為簡化問題通常所說的資本結構一般是指狹義資本結構。一、資本結構的含義狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。從另一個角度看，研究資本結構就變?yōu)檠芯控搨嗌俚膯栴}。一、資本結構的含義（二）債務的兩面性優(yōu)點：

1利息費用可以減稅，減少實際的資本成本。

2盈利歸股東所有——“肥水不流外人田”。

3債權人沒有表決權，控制權歸股東——“四兩撥千斤”。

4債務的控制作用。一、資本結構的含義缺點：1債務比例越高，財務風險越大，資本費用（利息）越高。2過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如減稅的優(yōu)點）。3過度負債可能導致無力還本付息，最終被迫破產。一、資本結構的含義案例：美國航空公司和皇冠公司美國皇冠公司（CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負債從9千萬美元上升至8億美元，負債比例上升至42%。由于收購的資產，經過重組后運作有效，使皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。案例：美國航空公司和皇冠公司相比之下，美國航空公司（USAir）沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負債與資本化的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負債支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當于該公司90年代期間所獲得的經營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定使得美國航空經營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫不了被并購的命運。啟示：負債是一把雙刃劍，有利有弊；負債后，資產必須發(fā)揮預期的效益；適度負債，保護股東權益；同樣的負債比例，因行業(yè)不同，效果不同案例：美國航空公司和皇冠公司二、資本結構的影響因素（一）企業(yè)財務狀況（二）企業(yè)資產結構（三）企業(yè)產品銷售情況（四）投資者和管理人員的態(tài)度（五）貸款人和信用評級機構的影響（六）行業(yè)因素（七）所得稅稅率的高低（八）利率水平的變動趨勢三、資本結構的優(yōu)化企業(yè)利用債務資本具有雙重作用，適當?shù)睦秘搨?，可以降低企業(yè)資本成本，但會給企業(yè)帶來較大的財務風險，為此，企業(yè)必須去權衡財務風險和資本成本的關系，確定最優(yōu)資本結構。三、資本結構的優(yōu)化（一）最優(yōu)資本結構：在一定條件下，使企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結構。資金結構決策就是要尋求最優(yōu)資本結構，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)風險最小、企業(yè)價值最大。確定最有優(yōu)資本結構的方法：每股收益無差別點分析法比較綜合資金成本法企業(yè)價值分析法三、資本結構的優(yōu)化（二）每股收益無差別點分析法每股收益無差別點分析法：通過計算各種籌資方案的每股收益無差別點，選擇最佳資本結構的方法。每股收益無差別點：使各種籌資方案每股收益相等時的息稅前利潤。三、資本結構的優(yōu)化在每股收益無差別點上，無論采用負債融資，還是采用權益融資，每股收益都是相等的。如果息稅前利潤小于無差異點的息稅前利潤，應該采用權益融資；反之則應該選用債務融資。三、資本結構的優(yōu)化每股收益無差別點的確定

EBIT——兩種資本結構無差別點時的息稅前利潤；I1、I2——兩種資本結構下的年利息；Dp1、Dp2——兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息；N1、N2——兩種資本結構下發(fā)行在外的普通股股數(shù)

三、資本結構的優(yōu)化每股收益無差別點分析法案例

某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結構為：長期負債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數(shù)為1000萬股?，F(xiàn)計劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發(fā)普通股300萬股；（2）增加負債。已知目前每年債務利息額為90萬元，如果增加負債籌資，每年利息額會增加到270萬元。所得稅率為25%。續(xù)前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益無差別點分析法圖示2023/6/1117資本成本和資本結構實例某公司擬定的初始資本結構方案A、B的基本資料如下表，公司所得稅率為33%。要求：根據(jù)資料為該公司進行最優(yōu)資本結構決策分析。2023/6/1118資本成本和資本結構解：計算A、B備選方案的每股利潤無差別點：令=解得：

當公司預計息稅前利潤等于107.93萬元時，A、B方案相同；當預計息稅前利潤大于107.93萬元時，B方案優(yōu)；當預計息稅前利潤小于107.93萬元，A方案優(yōu)。

缺陷：這種方法只考慮了資本結構對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價格也就最高。但把資本結構對風險的影響置之不理，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用每股收益無差別點分析法有時會作出錯誤的決策。但在市場不完善的時候，投資人主要根據(jù)每股利潤的多少來作出決策，每股利潤的增加也的確有利于股票價格的上升。每股收益無差別點分析法課堂練習：ABC公司現(xiàn)有資產總值1億元，全部來自普通股資本，公司所得稅稅率為25%，當前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司一半的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響，以決策是否改變其資本結構。解析ABC公司兩種不同資本結構下的每股收益無差別點計算如下：設：無負債EPS=有負債EPS則：將上式整理后得出：EBIT=1000萬元則：上述計算表明，當息稅前利潤為1000萬元時，公司采取任何一種資本結構每股收益都為7.5元。課堂練習：下面用圖表示不同資本結構下的每股收益。如果公司預期未來的EBIT＜1000萬元，則在全部普通股資本結構下，每股收益較高；如果公司預期未來的EBIT＞1000萬元，則在負債結構條件下，每股收益較高；如果公司預期未來的EBIT＝1000萬元，公司無論采取何種資本結構，每股收益都相等，點U稱為無差別點。課堂練習：2023/6/1123資本成本和資本結構課堂練習：

假設上述公司在初始資本結構籌資方案A的基礎上追加籌資，擬定的備選方案甲、乙的基本資料如下。公司所得稅率為33%。

甲方案：全部發(fā)行債券200萬元，利率為9%。

乙方案：發(fā)行債券100萬元，利率為8.5%；發(fā)行普通股100萬元，面值1元，發(fā)行價1元。要求：選擇追加籌資方案。2023/6/1124資本成本和資本結構解：計算甲、乙方案的每股利潤無差別點：令=解得：

當該公司預計息稅前利潤等于110.71萬元時，甲、乙方案相同；當預計息稅前利潤大于110.71萬元時，甲方案優(yōu)；當預計息稅前利潤小于110.71萬元，乙方案優(yōu)。三、資本結構的優(yōu)化（三）比較綜合資金成本法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。2.初始籌資的資本結構決策3.追加籌資的資本結構決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點2.初始籌資的資本結構決策例:XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關資料經測算列入下表。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個籌資組合方案的財務風險相當，都是可以承受的。下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結構。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財務風險的條件下，應選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結構可確定為最佳資本結構。3.追加籌資的資本結構決策例:XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關資料經測算整理后列入下表。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×