證券研究報告 -高油價高景氣配置順周期+估值修復 20230606 -東吳證券

報告高高油價高景氣，配置順周期+估值修復3年06月06日限。分國別來看，美國原油增產(chǎn)進入瓶頸期，鉆機與壓裂數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，同時SPR釋放進入尾聲，下半高位。中長期看，原油需求達峰尚需時日，未來3-5年仍將維持增長。3)綜合收緊而需求維持增長，供需缺口放大，油價中樞有望重新抬升。更進一步地，我們認為即便2023年真于沙特主導的OPEC+減產(chǎn)控價、非OPEC無法大規(guī)模增產(chǎn)、以及美聯(lián)儲為了托底經(jīng)濟采取停止加息甚至值修復。1)油價維持高位運行+一帶一路合作深化+央企價值重估，建議關(guān)注上游油氣開采板塊的投資機會，重點推薦中國石油、中國石化、中國海油、海油工程、中海油服；2)穩(wěn)增長政策動+業(yè)績環(huán)比改善+估值歷史底部，建議關(guān)注下游煉化、化纖板塊的投資機會，重點推薦衛(wèi)星化學、榮盛石化、恒力201緊平衡趨勢不改，看好油價高位運行02業(yè)績+估值筑底，煉化開啟復蘇周期03投資建議：高油價高景氣，配置順周期+估值修復04風險提示301緊平衡趨勢不改，看好油價高位運行?一、原油分析框架?五、庫存：供需缺口放大，下半年原油進入去庫周期?六、油價展望：強現(xiàn)實對抗弱預期，看好油價高位運行45增/減產(chǎn)計劃商品性質(zhì)替代品價格增/減產(chǎn)計劃商品性質(zhì)替代品價格架增/減產(chǎn)意愿外部因素6OECD商業(yè)原油庫存與布倫特油價相關(guān)性(百萬桶，美元/桶)0y=-0.227y=-0.227x+393.02R2=0.79510001200140016001800OECD商業(yè)原油庫存與WTI油價相關(guān)性(百萬桶，美元/桶)油價單位：美元/桶0y57x+341.7R2=y57x+341.7R2=0.79271800位：百萬桶7二、回顧：宏觀預期擾動，年初以來油價震蕩承壓82-122-112-102-122-112-10悲觀預期博弈，油價兩次探底、又兩次回升。整體上看，上半年原油價格仍維持中高位2022年以來布倫特和WTI油價走勢(美元/桶)美聯(lián)儲持續(xù)加息、衰退擔憂限分歧再減產(chǎn)93.1資本開支：高油價并未帶來高開支，實際產(chǎn)量維持低增長3.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進入下降期?3.4OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價意愿強烈?3.5其他非OECD國家維持增產(chǎn)，貢獻主要增量來源3.1資本開支：高油價并未帶來高開支，實際產(chǎn)量維持低增長蘇、低于疫情前水平；(2)分區(qū)域來看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開支均未恢復至2019年水平，其年還將出現(xiàn)下滑。全球上游油氣投資與油價關(guān)系(億美元，美元/桶)10,0009,0007,0006,0005,000003,000全球上游油氣投資Brent油價(右)20008060200全球上游油氣投資較疫情前缺口1(億美元)2022-20192023E-20194002001000(100)注1：以2023年為例，缺口值=2023年資本開支金額-2019年資本開支金額資本開支增速。具體上看，2023年歐美石油公司的平均資本開支增速約18%，但平均產(chǎn)量增速僅4%，產(chǎn)量增長與資本投入之間存在較大差距。6家能源公司和5家頁巖油公司的資本開支情況(億美元)0資料來源：各公司業(yè)績資料，東吳證券研究所國際油氣公司2023年資本開支增幅與產(chǎn)量增幅對比(%)資本開支增幅產(chǎn)量增幅0%%%-5%資料來源：各公司業(yè)績資料，東吳證券研究所00002023-00002023-032023-012022-092022-072022-052022-032022-012021-092021-072021-052021-032021-012020-092020-072020-052020-032020-01?兩者的分歧主要來自于成本端的變化，其中上游開采環(huán)節(jié)(包括用工、設(shè)備、原材料等)的高通脹沖補老井衰減也會占用企業(yè)的資本開支預算。通脹調(diào)整后的全球油氣投資情況(億美元)20192020202120222023E上游開采環(huán)節(jié)相關(guān)成本的同比變化情況(%) PPI備:同比:非季調(diào) PPI備:同比:非季調(diào):雇員報酬:季調(diào):折年數(shù):同比503.1資本開支：高油價并未帶來高開支，實際產(chǎn)量維持低增長?新舊能源轉(zhuǎn)型背景下，國際石油巨頭的戰(zhàn)略重心已發(fā)生轉(zhuǎn)移，我們認為資本開支不足將成為新常態(tài)。2027年左右原油需求或?qū)⑦_峰，以傳統(tǒng)油田開發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來計算，如果現(xiàn)在加大投資力度，投產(chǎn)后需求反而下降，傳統(tǒng)原油項目的長期回報率存在較高的不確定性。面對這一問題，歐洲系公司(如殼牌)正加速向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國系公司(如雪佛龍、康菲石油、西方石油)雖以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平穩(wěn)，大幅增產(chǎn)的意愿不強。低碳減排實現(xiàn)計劃(英國)務(wù)商(荷蘭)期內(nèi)，殼牌的戰(zhàn)略將重新平衡其業(yè)務(wù)組合，每年在未來增長型業(yè)務(wù)投資50-60億美元(其中市場營銷業(yè)務(wù)約30億美元；可再生能源和能源解決方案業(yè)務(wù)20-30億美元)，在轉(zhuǎn)型支撐業(yè)務(wù)投資80-90億美元(其中天然氣一體化約40億美元；化工和化工產(chǎn)品，在傳統(tǒng)上游業(yè)務(wù)投資約80億美元。預計石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%左右。到2030年代初成為極具規(guī)模的低碳企業(yè)。爾(法國)加了10GW。在2020年至2030年的十年間，公司發(fā)展方向?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，能源生產(chǎn)增長將以液化天然氣(LNG)和可再生能源及電力兩大支柱為油產(chǎn)品的銷售占比將從55%降至30%。(意大利)(西班牙)2050年實現(xiàn)凈零排放，2025年低碳電力裝機達到7.5GW。將在2021年至2025年間投資183億歐元，其中55億歐元(30%)將用于低碳業(yè)務(wù)。挪威國家石油公司(挪威)以傳統(tǒng)能源為核心(美國)10億美元。但仍以石油和天然氣業(yè)務(wù)為核心。2021-2025年，公司油氣產(chǎn)量將擴大，但資本著增加，同時也承諾控制碳排放增長速度。克森美孚(美國)且到2030年將不再常規(guī)燃燒甲烷。將發(fā)展CCUS，藻類生物燃料，新型碳氫化合物材料等技術(shù)手的碳氫化合物和石化產(chǎn)品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上。石油行多元化投資；優(yōu)先發(fā)展碳補集和封存(CCS)、氫能減少溫室氣體排放等方式實現(xiàn)。(美國)資料來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所14量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。的石油。1,5001,3001,10001,4001,3001,2001,5001,3001,10001,4001,3001,200900超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國；(2)疫后美國原油產(chǎn)量恢復緩慢，即便在油價高企的2022美國原油產(chǎn)量(萬桶/日)量2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：EIA，東吳證券研究所美國原油產(chǎn)量(萬桶/日) 201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：EIA，東吳證券研究所6005004003000美國原油鉆機數(shù)和油價走勢(臺，美元/桶)6005004003000美國原油鉆機數(shù)和油價走勢(臺，美元/桶)躍壓裂車隊數(shù)為260部，均已連續(xù)四周出現(xiàn)下滑，近期峰值是2022年11月底的627臺/300部；(2)活躍鉆機數(shù)對應(yīng)鉆井行為，壓裂車隊數(shù)對應(yīng)完井行為，兩性，這也從側(cè)面反映出頁巖油企業(yè)對于增產(chǎn)態(tài)度的謹慎。美國壓裂車隊數(shù)和油價走勢(部，美元/桶)1,8001,6001,4001,2008006004000 WTI周度均值(右) WTI周度均值(右) 20142015201620172018201920202021202220234020008040200 WTI周度均值(右)壓裂車隊數(shù)量：美國：當周值 2014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，東吳證券研究所14012080604020000均單井產(chǎn)量從高峰1400桶/天持續(xù)下降至不到1000桶/天，新增油井日產(chǎn)能力下降。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆機總數(shù)和日均單機產(chǎn)量(臺，桶/天)鉆機數(shù)量單井原油產(chǎn)量(右)020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：EIA，東吳證券研究所美國Permian地區(qū)鉆機數(shù)和單機產(chǎn)量(臺，桶/天)鉆機數(shù)量(右)單井原油產(chǎn)量140060002004000201020112012201320142015201620172018201920202021202220230資料來源：EIA，東吳證券研究所美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆機總數(shù)和日均單機產(chǎn)量(臺，桶/天)美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆機總數(shù)和日均單機產(chǎn)量(臺，桶/天)油井只占總油井數(shù)量7%，這些油井卻生產(chǎn)著全美70%以上的頁巖油。油井產(chǎn)量小于10桶/天占比高達80%，生產(chǎn)遵循2-8定井下降幅度將更大。美國Permian地區(qū)鉆機數(shù)和單機產(chǎn)量(臺，桶/天)資料來源：EIA，東吳證券研究所注：Prod.rate表示單井日產(chǎn)量(桶/日)資料來源：EIA，東吳證券研究所注：Prod.rate表示單井日產(chǎn)量(桶/日)障。原油產(chǎn)量與高度相關(guān)，隨著優(yōu)質(zhì)庫存井的消耗殆盡，過去“依賴優(yōu)質(zhì)庫存井完井來提升原油產(chǎn)量”的模式美國原油產(chǎn)量與完井數(shù)走勢(萬桶/天，口)1,4001,3001,2001,1001,000區(qū)域油井數(shù):完工數(shù)(右)原油產(chǎn)量(萬桶/天)區(qū)域油井數(shù):完工數(shù)(右)原油產(chǎn)量(萬桶/天)2015201620172018201920202021202220231,8001,6001,4001,2001,00000資料來源：Wind，東吳證券研究所美國原油新鉆井與庫存井走勢(口，口)2,0001,8001,4001,2001,00000004002000區(qū)域油井數(shù):開鉆未完鉆數(shù)(右)區(qū)域油井數(shù):新鉆數(shù)(左)區(qū)域油井數(shù):開鉆未完鉆數(shù)(右)區(qū)域油井數(shù):新鉆數(shù)(左)20152016201720182019202020212022202310,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000資料來源：Wind，東吳證券研究所20而非擴大、優(yōu)質(zhì)油井枯竭、融資方式受限等因素成為阻礙美國頁巖油企業(yè)增產(chǎn)的主要問題，部分生產(chǎn)EOG以上，先鋒能源達到80%以上。長的原因資料來源：Dallasfed，東吳證券研究所美國主要頁巖油公司股利支付率(%)2121后出現(xiàn)衰減，主要是存在投資規(guī)模、技術(shù)瓶頸、操作成本上升、資源區(qū)塊質(zhì)量、管輸基礎(chǔ)設(shè)施等問題。因此，長期來看美國頁巖油增產(chǎn)能力也極為有限、且存在瓶頸。1990-2050年美國原油產(chǎn)量(萬桶/日)資料來源：EIA，東吳證券研究所2219831984198319841985198619871988198919911992199319941995199619971998199920002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國能源部宣布將在二季度出售2600萬桶的戰(zhàn)略庫存(SPR)，本次釋儲將是2026年前的最后一次。從桶，較峰值水平下降近50%，創(chuàng)下自1983年以來的新低。根據(jù)此前美國能源部長的表態(tài)，在本輪SPR美國戰(zhàn)略儲備原油庫存變動情況(萬桶)70,00060,00050,00040,00020,00023俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能(萬桶/天，萬桶/天)3.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進入下降期俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能(萬桶/天，萬桶/天)產(chǎn)量已恢復至960萬桶/天，比俄烏沖突前(指2022年1-2月，下同)下降47萬桶/日，下降幅度有限；(2)出口方面，雖受成品油禁運和限價措施影響，但俄羅斯石油出口逆勢增長，其中2023年4月俄羅天。俄羅斯石油對各地區(qū)出口情況(萬桶/天)1000500009509008508002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-04剩余產(chǎn)能(右)產(chǎn)能產(chǎn)量0604020000未知目的地中國原油其他地區(qū)土耳其OECD亞洲英美油品印度原油歐盟總量24243.3俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進入下降期俄羅斯宣布計劃減產(chǎn)50萬桶/天(約占總產(chǎn)能5%)，以作為對西方制裁的回應(yīng)。4月份，俄羅斯承諾將沖突以來的新高。目前市場對于俄羅斯供應(yīng)的減量并無期待(Pricein)，后續(xù)出口數(shù)據(jù)若出現(xiàn)實質(zhì)三大機構(gòu)對俄羅斯石油產(chǎn)量預測(萬桶/天)1150110010501000950 EIAIEAOPEC22Q423Q123Q223Q323Q4資料來源：IEA/EIA/OPEC(2023年5月報)，東吳證券研究所252003200420052006200720082009201020112012201320142015201620032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022俄羅斯原油上游資本開支(億美元)桶/天，俄羅斯原油產(chǎn)能衰減的問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)。往后看，由于新項目削減(外資撤離+財政赤字)、外國技術(shù)獲取受限、以及現(xiàn)有運營資產(chǎn)的衰減，BP預測俄羅斯的石油產(chǎn)量或從2019年的1200俄羅斯財政盈余情況(億美元)150010005000-500IEA資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所26OPEC產(chǎn)力度加大，托底油價意愿強烈C64.4、41.7、14.5、13.0、4.2、4.2萬桶/天，合計減產(chǎn)142萬桶/天。(注：土耳其于3月底關(guān)閉了從)2023.4OPEC減產(chǎn)負擔國減產(chǎn)目標和實際執(zhí)行情況對比(萬桶/天)實實際減產(chǎn)量：2023.4實際產(chǎn)量-2022.10實際產(chǎn)量目標減產(chǎn)量：2022.11目標產(chǎn)量-2022.10實際產(chǎn)量伊拉克沙特阿拉伯科威特阿聯(lián)酋安哥拉阿爾及利亞加蓬0271-112-113-111-112-113-114-112023年5月OPEC+宣稱減產(chǎn)規(guī)模(萬桶/天)000000 OPEC+目標產(chǎn)量(不考慮自愿減產(chǎn)量) OPEC+目標產(chǎn)量(考慮自愿減產(chǎn)量) 克/阿聯(lián)酋/科威特/哈薩克斯坦/阿爾及利亞/阿曼分別自愿減產(chǎn)50/50/21.1/14.4/12.8/7.8/4.8/4萬桶100萬桶/天。OPEC+減產(chǎn)基準量、目標產(chǎn)量及實際產(chǎn)量(萬桶/天)伊拉克蓬1羅斯哈薩克斯坦854合計注1：2023年7月份沙特還將額外再減產(chǎn)100萬桶/天28OPEC實際減產(chǎn)量測算(萬桶/天)OPEC實際減產(chǎn)量測算(萬桶/天)差額1-4.15蓬-3.3伊拉克-13.2亞-50.244.5合計-114.3Non-OPEC實際減產(chǎn)量測算(萬桶/天)OPEC差額17哈薩克斯坦-8馬來西亞-0.3墨西哥-3.9俄羅斯2-19蘇丹6南蘇丹合計-31.2注1：差額=5月目標產(chǎn)量-4月實際產(chǎn)量注2：2023年7月份沙特還將額外再減產(chǎn)100萬桶/天注2：俄羅斯5月目標產(chǎn)量=2月實際產(chǎn)量-50萬桶/天29OPEC產(chǎn)力度加大，托底油價意愿強烈000伊拉克、科威特、沙特和阿聯(lián)酋財政平衡油價(美元/桶)20212022伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋阿塞拜疆、巴林、哈薩克斯坦和阿曼財政平衡油價(美元/桶)202120222023E阿塞拜疆巴林哈爾克斯坦阿曼沙特阿美歷年資本開支結(jié)構(gòu)(億美元)沙特阿美歷年資本開支結(jié)構(gòu)(億美元)0?伊拉克計劃到2028年將原油產(chǎn)能從470萬桶/天增加至500-550萬桶/天，平均每年新增約9萬桶/天。彈沙特阿美原油產(chǎn)能計劃(萬桶/天)上游下游公司管理2016201720182019202020212022資料來源：沙特阿美業(yè)績展示材料，東吳證券研究所資料來源：沙特阿美業(yè)績展示材料，東吳證券研究所313.5其他非OECD國家維持增產(chǎn)，貢獻主要增量來源50502023年非OECD國家主要增產(chǎn)情況(萬桶/天)2023年產(chǎn)能增量(萬桶/天)2024年非OECD國家主要增產(chǎn)情況(萬桶/天)2024年產(chǎn)能增量(萬桶/天)50EIA資料來源：EIA(2023年5月報)，東吳證券研究所峰尚需時日4.1短期：三大機構(gòu)預測全球原油需求增長延續(xù)4.2中長期：原油需求達峰尚需時日4.1短期：三大機構(gòu)預測全球原油需求增長延續(xù)10,30010,1009,9009,70010,30010,1009,9009,700?全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC預測2023-2024年全球原油需求將延續(xù)增長。根據(jù)2023年5月報數(shù)據(jù)，10201/10100/10190萬桶/天)，超過2019年疫情前水平。此外，隨著全球經(jīng)濟的漸進式復蘇，EIA預測2024年全球原油需求將繼續(xù)增長172萬桶/天，增長幅度甚至超過2023年水平。全球原油需求預測-年度數(shù)據(jù)(2019-2024，萬桶/天)10,0009,000EIAOPECIEA水平20192020202120222023E2024E需求增減情況-年度數(shù)據(jù)(2019-2024，萬桶/天)全球原油需求預測-季度數(shù)據(jù)(2022-2024，萬桶/天) EIAOPECIEA 需求增減情況-季度同比數(shù)據(jù)(2022-2024，萬桶/天)5000(500)(1,000)EIAOPECIEA2020202120222023E2024EEIAOPECIEA2023-2024200/天的增長年維持平2023-2024200/天的增長30000(100)EIA和OPEC2023.5月報公布數(shù)據(jù)?從預測值的變化趨勢來看，年初至今，三大機構(gòu)整體上調(diào)了對于2023年全球原油需求的預期。雖然美?從預測值的變化趨勢來看，年初至今，三大機構(gòu)整體上調(diào)了對于2023年全球原油需求的預期。雖然美聯(lián)儲加息和歐美銀行業(yè)危機引發(fā)了市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂，但三大機構(gòu)認為，中國、印度和中東創(chuàng)紀錄的需求足以抵消OECD需求疲軟的影響。具體上看，年初以來，IEA/EIA/OPEC對2023年全球原油需求預測值分別累計上調(diào)了31/52/12萬桶/天，反映出三大機構(gòu)對于需求增長的信心。2023.01-2023.05IEA累計需求調(diào)整幅度(萬桶/天)2023.01-2023.05EIA累計需求調(diào)整幅度(萬桶/天)資料來源：EIA，東吳證券研究所2023.01-2023.05OPEC累計需求調(diào)整幅度(萬桶/天)資料來源：資料來源：OPEC，東吳證券研究所3522Q122Q222Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4D022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4?分區(qū)域來看：OECD增長趨緩，以中國、印度為代表的非OECD國家將成為2023年的增長主力。?OECD需求預測：在高通脹和高利率的背景下，歐美主要經(jīng)濟體增長放緩，根據(jù)5月報數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預測2023年OECD國家需求將同比35/9/7萬桶/天，增幅較2022年顯著下滑，絕對值較2019年仍有較大差距。?非OECD需求預測：中國經(jīng)濟疫后修復有望引領(lǐng)非OECD國家需求增長，根據(jù)5月報數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預測2023年非OECD國家需求將同比增長186/149/226萬桶/天，增長表現(xiàn)亮眼。同時，EIA預測2024年非OECD國家仍將延續(xù)高增長態(tài)勢，全年增幅或達到142萬桶/天。OECD國家原油需求(萬桶/天)5000490048004700460045004300420040001月3月5月7月9月11月 2021年 2022年非OECD國家原油需求(萬桶/天)570056005400520051005000490048001月3月5月7月9月11月 2021年 2022年全球原油需求同比變動(萬桶/天)0IEA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬桶/天)4.1短期：三大機構(gòu)預測全球原油需求增長延續(xù)IEA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬桶/天)OPEC：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬桶/天)2023全球需求增量分地區(qū)000資料來源：IEA(2023年5月報)，東吳證券研究所2023全球需求增量分地區(qū)000資料來源：OPEC(2023年5月報)，東吳證券研究所EIA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量(萬桶/天)0EIA：2024年全球原油分地區(qū)需求增量(萬桶/天)2024全球需求增量分地區(qū)00資料來源：EIA(2023年5月報)，東吳證券研究所資料來源：EIA(2023年5月報)，東吳證券研究所374.1短期：三大機構(gòu)預測全球原油需求增長延續(xù)Q聯(lián)儲加息和美國原油需求(萬桶/天)270025002300220021001月3月5月7月9月11月 2022年 2 2022年美國成品油表觀需求(萬桶/天)美國煉廠開工率(%)-052023-012022-09-052022-012021-09-052021-012020-092020-05-052023-012022-09-052022-012021-09-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-01法恢復到疫情前水平。歐洲原油需求(萬桶/天)15001350130012501200115011001月3月5月7月9月11月 歐元區(qū):制造業(yè)PMI全球及歐盟GDP增長率(%)IMF預測:GDP實際增長率:歐盟86420-2-4-6-820192020202120222023E2024E-04-033-02-01-12-11-10-09-08-072-06-04-033-02-01-12-11-10-09-08-072-06-05-042-03-02-01-12-11-103-03-122-092-062-03-121-091-061-03-120-090-060-03-129-099-069-03百度跨省出行指數(shù)中國航空燃料需求(萬桶/天)中國原油需求(萬桶/天)其中4月份國內(nèi)原油加工量同比增長18%，增速環(huán)比pct1700160015001400130012501月3月5月7月9月11月2019年2021年 中國原油加工量(萬桶/天) 0040020001月3月5月7月9月11月86420飛行班次(千班/日) 料需求(萬桶/天，右軸)0中國:原油加工量(萬桶/天)404.1短期：三大機構(gòu)預測全球原油需求增長延續(xù)業(yè)PMI上升至57.2(環(huán)比+0.8)，服務(wù)業(yè)PMI上升至62(環(huán)比+2.2，創(chuàng)下23年以來的新高)，展現(xiàn)出極原油需求有望維持增長。印度原油需求(萬桶/天)8000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年中東原油需求(萬桶/天)001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年41GDPGDP求/GDP彈.4。?根據(jù)IMF2023年4月最新預測，2023年全球GDP增速為2.8%，2024-2025年全球GDP增速分別為3.0%/3.2%。?我們預計2023-2025年全球原油需求增速為1.7%/1.5%/1.3%，對應(yīng)需求增量約170/150/126萬桶/天。DP8642020002001200020012002200320042005200620072009201020112013201420152016201720182019202020222023E2024E2025E2026E 全球原油需求增速全球GDP增速原油需求對GDP彈性(右)2.52000-2025年全球原油需求及預測(萬桶/天)004002000 20002000200220032004200620072008201020112012201320142015201620172019202020212023E2024E2025E 全球原油需求年度同比變化 資料來源：EIA，東吳證券研究所42他用油分別占全球油品總消費量的15%、6%和6%。油占比(萬桶/天，%)其他用油,519,6%航航空煤油,603,6%工業(yè)用油工業(yè)用油,1,463,15%交交通用汽柴油,905,51%化工用油化工用油,2,130,22%432010-2060年全球交通用汽柴油需求變化測算(萬桶/天)2010-2060年全球交通用汽柴油需求變化測算(萬桶/天)2025年，全球交通領(lǐng)域汽柴油消費量達峰，對應(yīng)2025年全球新能源汽車銷售滲透為24%。量加速能源汽車銷售滲透將達到100%。2010-2060年全球新能源汽車銷售滲透率(%)資料來源：BP，IEA，東吳證券研究所資料來源：IEA，東吳證券研究所442010-2060年全球原油需求變化測算(萬桶/天)資料2010-2060年全球原油需求變化測算(萬桶/天)資料來源：BP，IEA，東吳證券研究所?基于全球交通用汽柴油需求量將在2025年達峰的預測結(jié)論，以及我們對航空煤油、工業(yè)用油、化工用油和其他用油的假設(shè)和模型，我們預計全球原油總需求量將在2027年左右達峰，2027年需求峰值與2022年需求總量之間還存在約400萬桶/天的增長空間。?2027-2040年，新能源汽車的快速滲透導致交通用汽柴油快速下滑，原油總需求加速下降，2040-2060年，市場不再銷售燃油車，交通用汽柴油年消耗量隨著存量燃油車的報廢而緩慢下降，原油需求下降速度也隨之放?整體上看，2023年全球原油需求增量超過150萬桶/天，2024-2026年全球原油需求增量約為100萬桶/天，2027年全球原油需求實現(xiàn)達峰。中長期來看，全球原油需求仍保持增長趨勢，達峰時刻尚未來臨。2010-2060年全球原油分產(chǎn)品需求變化測算(萬桶/天)45油成的主要增量來源。?2022年全球交通用汽柴油消費占總油品消費的51%。隨著新能源汽車的逐步滲透，交通用汽柴油消費量用油占比將逐年增長，到2060年占比有望提升至34%。2010-2060年全球原油需求結(jié)構(gòu)變化(%)100%0%0%資料來源：BP，IEA，東吳證券研究所46五、庫存：供需缺口放大，下半年原油進入去庫周期4760400(20)(40)60400(20)(40)(80)(100)(120)供給彈性將進一步下滑。而需求端受益于亞太地區(qū)持續(xù)的經(jīng)濟復蘇，以及全球出行旺季的到。三大機構(gòu)預測2022-2023年原油季度平均庫存變化(萬桶/天)5000500(50)(100)(150)(250)平均庫存變化原油平均總供給(右) 原油平均需求量(右) 1Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E10,40010,30010,10010,0009,800資料來源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報數(shù)據(jù))，東吳證券研究所三大機構(gòu)預測2023年原油年度庫存變化(萬桶/天)EIAOPECIEA平均EIAOPECIEA平均資料來源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報數(shù)據(jù))，東吳證券研究所4800500(50)(100)23年1月報年度庫存變化VS5月報年度庫存變化(萬桶/天)EIA：00500(50)(100)23年1月報年度庫存變化VS5月報年度庫存變化(萬桶/天)EIA：2022-2023年原油季度庫存變化(萬桶/天)IEA：2022-2023年原油季度庫存變化(萬桶/天)2023.01預測2023.05預測資料來源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報數(shù)據(jù))，東吳證券研究所庫存變化IEA預計原油總供應(yīng)(右)IEA預計原油總需求(右)50(50)(250)10,40010,20010,10010,0009,8001Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EOPEC：2022-2023年原油季度庫存變化(萬桶/天)庫存變化EIA預計原油總供應(yīng)(右)EIA預計原油總需求(右)5050(150)(250)10,40010,30010,20010,0009,9009,8001Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來源：EIA，東吳證券研究所庫存變化OPEC預計原油總供應(yīng)(右)OPEC預計原油總需求(右)50505050(50)(250)1Q222Q223Q224Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來源：OPEC，東吳證券研究所10,40010,20010,10010,0009,9009,80049美國石油總庫存(含SPR，萬桶)歐洲ARA港口油品總庫存(萬桶)美國石油總庫存(含SPR，萬桶)歐洲ARA港口油品總庫存(萬桶)美國石油總庫存(不含SPR，萬桶)2019年2020年2021年2022年2023年125,000115,000105,00085,00075,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年57,00052,00047,00042,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新加坡油品總庫存(萬桶)350002020202120223500030000250002000015000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所202020212022202330000250002000015000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所50六、油價展望：強現(xiàn)實對抗弱預期，看好油價高位運行6.1庫存是油價的錨，去庫預期下預計油價維持高位運行去庫幅度(萬桶/天，移動平均)布倫特漲跌幅(右)6.1庫存是油價的錨，去庫預期下預計油價維持高位運行去庫幅度(萬桶/天，移動平均)布倫特漲跌幅(右)R三大機構(gòu)預測2023年原油季度平均庫存變化(萬桶/天)0季度庫存變化(萬桶/天)1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E資料來源：IEA/EIA/OPEC(參考2023年5月報數(shù)據(jù))，東吳證券研究所08%6%2%02014201520162017201820192020202120222023石油產(chǎn)量與消費量(百萬桶/天)石油產(chǎn)量與消費量(百萬桶/天)導致原油需求下行，但原油需求下行并大幅上漲后始終維持高位運行，而在1980年世界GDP總量增長率(%)石油價格變化(美元/桶)資料來源：世界銀行，東吳證券研究所53資料來源：萬得資料來源：萬得1973-1976年世1973-1976年世界銀行統(tǒng)計口徑的國際原油價格(美元/桶)1978-1987年世界原油價格(美元/桶)資料來源：Wind，東吳證券研究所資料來源：Wind，東吳證券研究所54阿爾及利亞果加蓬科威特沙特阿拉伯伊朗委內(nèi)瑞拉哈薩克斯坦曼其他OPEC國家阿爾及利亞果加蓬科威特沙特阿拉伯伊朗委內(nèi)瑞拉哈薩克斯坦曼其他OPEC國家衰退，但由于沙特主導的OPEC+減產(chǎn)控價、非OPEC無法大規(guī)模增產(chǎn)、以及美聯(lián)，短期來看除沙特、阿聯(lián)酋外，其他主產(chǎn)國已不具備大幅增產(chǎn)的潛力，在此背景下，沙特的控價能力去幾年的表現(xiàn)來看，沙特對維持高油價的意愿非常強烈，且減產(chǎn)執(zhí)行到位，我們認為后續(xù)即便需求OPEC剩余產(chǎn)能情況(萬桶/天)02023年原油庫存變化拆解(萬桶/天)美元指數(shù)走勢(月度平均值)資料來源：IEA/EIA/OPEC，東吳證券研究所資料來源：Wind，東吳證券研究所02業(yè)績+估值筑底，煉化開啟復蘇周期一、宏觀：擴投資+促消費，化工品需求有望持續(xù)修復1.1穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，擴投資和促消費是主要方向1.2擴投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)1.3促消費：出行率先復蘇，促消費仍大有可為1.4煉化板塊景氣筑底，價差先于估值修復1.1穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，擴投資和促消費是主要方向日期部門核心內(nèi)容2022/1/10國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議指出，按照中央經(jīng)濟工作會議要求，把穩(wěn)增長放在更加突出位置；加快推進“十四五”規(guī)劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規(guī)劃重點項目實施。2022/3/5國務(wù)院政府工作報告指出，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，面對新的下行壓力，要把穩(wěn)增長放在更突出位置。各地區(qū)各部門要切實擔負起穩(wěn)定經(jīng)濟的責任，積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策。2022/4/18央行《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》中指出，發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，抓好金融支持實體經(jīng)濟政策落地，促進外貿(mào)出口平衡發(fā)展。2022/5/31國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》指出，包括財政、貨幣金融、穩(wěn)投資促銷費、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；久裆攘鶄€方面共33項措施。2022/6/1國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議指出，部署加快一攬子政策落地生效，兜牢基本民生底線，對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制，新增1400多億元留抵退稅要在7月份退到位。2022/9/28國務(wù)院穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作會議中指出，針對需求偏弱的突出矛盾，想方設(shè)法擴大有效投資和促進消費，調(diào)動市場主體和社會資本積極性，繼續(xù)實施好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子貨幣政策和接續(xù)政策，注重用好兩項重要政策工具。2022/11/22國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議指出，深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間內(nèi)，力爭實現(xiàn)較好結(jié)果，推動重大項目加快建設(shè)。2022/12/21國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議指出，推動經(jīng)濟鞏固回穩(wěn)基礎(chǔ)，深入抓好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施落地見效。2023/1/18工信部工信部發(fā)布會指出，隨著優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施、存量政策和增量政策疊加發(fā)力，有信心有決心也有能力應(yīng)對各種艱難挑戰(zhàn)。下一步，繼續(xù)把穩(wěn)增長擺在更加突出位置，著力擴需求、促循環(huán)、助企業(yè)、強動能、穩(wěn)預期，推動工業(yè)和信息化發(fā)展取得新成效，加快推進新型工業(yè)化發(fā)展，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家作出新的更大貢獻。2023/3/5國務(wù)院政府工作報告指出，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，統(tǒng)籌好國內(nèi)外、疫情防控與發(fā)展、發(fā)展與安全，突出穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)。2023/4/14國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議指出，進一步強化政策引導，在保持穩(wěn)就業(yè)政策總體穩(wěn)定的同時，有針對性優(yōu)化調(diào)整階段性政策并加大薄弱環(huán)節(jié)支持力度，確保就業(yè)大局穩(wěn)定。要突出穩(wěn)存量、擴增量、保重點，既有力有效實施穩(wěn)崗支持和擴崗激勵措施，更大程度調(diào)動企業(yè)用人積極性，又認真做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點群體就業(yè)服務(wù)，進一步穩(wěn)定政策性崗位規(guī)模，多渠道拓寬就業(yè)空間。2023/5/16工信部新聞發(fā)布會指出，落實落細穩(wěn)增長政策舉措，制定實施重點行業(yè)穩(wěn)增長的工作方案，持續(xù)加強政策供給。抓實抓細部省協(xié)作、部門協(xié)同，支持工業(yè)大省當好頂梁柱，充分發(fā)揮企業(yè)的主體作用，大力支持龍頭企業(yè)和專精特新企業(yè)的發(fā)展，凝聚工業(yè)穩(wěn)增長合力。資料來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所581.1穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，擴投資和促消費是主要方向軌道交通、智能電加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級力度，擴大域投資，加強要素保障械、電子設(shè)備、汽車制造穩(wěn)增長軌道交通、智能電加大傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級力度，擴大域投資，加強要素保障械、電子設(shè)備、汽車制造穩(wěn)增長保交樓保民生、擴大保障性住房務(wù)消費餐飲旅游、文化娛樂、交通出行促消費新能源汽車、居住電下鄉(xiāng)鏈條梳理加快實加快實施“十四五”重大工程，進一新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擴擴投資穩(wěn)妥穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長居民合理自住需求積極積極發(fā)展服務(wù)消費，擴大文化和旅游放出行消費潛力多渠道增加居民收入，提多渠道增加居民收入，提高基本消費細分板塊政策基調(diào)重點方向資料來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所592020-012020-032020-052020-07202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03仍債有望撬動社會投資，使更多實物工作量落地見效。2)制造業(yè)投資韌性較強，產(chǎn)業(yè)升級是核前資的核心驅(qū)動力，其中高技術(shù)制造業(yè)投資累計增速達15.3%。全年來看，隨著財政對于制造業(yè)基建投資累計同比增速(%)中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比0-10-20-30制造業(yè)及高技術(shù)制造業(yè)累計同比增速(%)中國:固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比0-10-20-30-402020-01202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所601.2擴投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)也持續(xù)達到了有望邊際回升，并帶動煉化板塊景氣上行。地產(chǎn)各分項數(shù)據(jù)當月同比增速(%)23年3月2023年4月 0% % -10%-20%-30%-40%-50%新開工面積施工面積竣工面積銷售面積資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所梳理資料來源：東吳證券研究所2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03汽車類建筑及裝潢材料類石油及制品類通訊器材類家具類文化辦公用品類中西藥品類家電和音像器材類日用品類金銀珠寶類化妝品類服鞋針紡煙酒類飲料類糧油食品社會消費品零售總額當月同比及累計同比(%)征。1)出行類消費快速恢復，石油制品表現(xiàn)強勁。今年1月起，國內(nèi)居等線下消費大幅好轉(zhuǎn)，尤其是石油制品消費兩年復合增速達到12.2%。2)耐用品消費表現(xiàn)疲軟，信心恢復仍需時%、-5.3%、-5.7%。消費場景修復、居民收入改善和超額儲蓄釋放的三個階段。當前線分行業(yè)社零累計同比增速(%)中國:社會消費品零售總額:當月同比 中國:社會消費品零售總額:累計同比0-10-20-30資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所1-4月累計同比增速1-4月累計同比增速1-4月兩年累計同比增速20%15%10%%-5%-10%-15%資料來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所62假期出行人次/旅游收入與2019年同期比值(%)1.3促消費：出行率先復蘇，促消費仍大有可為假期出行人次/旅游收入與2019年同期比值(%)國內(nèi)航線執(zhí)行航班數(shù)量(月均，架)出行人次旅游收入%12123資料來源：文旅部，東吳證券研究所50 2019 201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：航班管家，東吳證券研究所策梳理門核心內(nèi)容2023/2/25發(fā)改委求是工作會議指出釋放消費潛力的具體舉措在于綜合施策釋放消費潛力，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費環(huán)境和條件，全面促進消費投資升級等。2023/3/1財政部新聞發(fā)布會指出利用財政政策資源來推動擴大消費，包括多渠道增加居民收入、支持增加適銷對路商品供給、促進消費渠道和物流暢通等。2023/3/2國新辦部長發(fā)言指出在三個方面恢復和擴大消費，分別為開展“消費促振年”系列活動、穩(wěn)定和提升重點消費，鞏固消費基礎(chǔ)、推進國際消費中心城市培育和建設(shè)，創(chuàng)新載體場景等。2023/3/5全國人大政府工作報告指出，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，穩(wěn)定汽車等大宗消費，推動餐飲、文化、旅游、體育等生活服務(wù)消費恢復。2023/4/18發(fā)改委新聞發(fā)布會指出當前正在抓緊研究起草關(guān)于恢復和擴大消費的政策文件，主要圍繞穩(wěn)定大宗消費、提升服務(wù)消費、拓展農(nóng)村消費等重點領(lǐng)域，根據(jù)不同收入群體、不同消費品類的需求制定有針對性的政策舉措，推動經(jīng)濟平穩(wěn)增長。2023/5/5工信部、商務(wù)部工信部、商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于開展2023“三品”全國行活動的通知》(下稱《通知》)指出，深入實施消費品“三品”行動，大力提升消費品產(chǎn)品和服務(wù)供給能力，夯實擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的供給基礎(chǔ)，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。資料來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所63石油化工石油化工行行業(yè)上游行行業(yè)中游行行業(yè)下游資料來源：百川盈孚，東吳證券研究所2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05國內(nèi)汽油/柴油-原油價差情況(元/噸)聚乙烯/聚丙烯-原油價差情況(元/噸)差環(huán)比改善，其中成品油、芳烴表現(xiàn)較優(yōu)，烯烴、聚酯整體扭虧PX/純苯-原油價差情況(元/噸)柴油-原油價差95#汽油-原油價差6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000純苯-原油價差PX-原油價差5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000POY/FDY/DTY-0.855PTA-0.335MEG價差(元/噸)LLDPE-原油價差均聚聚丙烯-原油價差6,0005,0004,0003,0002,0001,0000FDY加工價差DTY加FDY加工價差DTY加工價差3,5003,0002,5002,0001,5001,000資料來源：Wind，東吳證券研究所65間盛石化&東方盛虹&衛(wèi)星化學PB情況恒力石化東方盛虹恒力石化東方盛虹衛(wèi)星化學5555.5555201820192020202120222023主要煉化產(chǎn)品近五年價差分位數(shù)(%)0%%%%%近五年分位數(shù)0%25%5%9%柴油汽油PX聚乙烯聚丙烯POY股份&新鳳鳴PB情況 5 5 51201820192020202120222023主要煉化企業(yè)近五年P(guān)B分位數(shù)(%)0%%%%%近五年分位數(shù)447%恒力石化榮盛石化東方盛虹衛(wèi)星化學桐昆股份恒逸石化新鳳鳴來源：Wind，東吳證券研究所，截至2023年5月底資料來源：Wind，東吳證券研究所，截至2023年5月底66二、成品油：海外需求穩(wěn)健，國內(nèi)修復正當其時2.1海外出行需求穩(wěn)健，成品油價差維持中高位2.2國內(nèi)疫后復蘇推進，成品油分項需求均有提升2.3成品油消費稅逐漸規(guī)范化，三桶油和民營大煉化競爭力提升250200150100500原油、美國汽油價格及價差(美元/桶，美元/桶)250200150100500原油、美國汽油價格及價差(美元/桶，美元/桶)，撐，價差相對堅挺。Q1/36/11美元/桶。柴油方面受歐洲能源危機結(jié)束影響、價差整體回落，23Q2期間三地價差分別為位水平。原油、美國柴油價格及價差(美元/桶，美元/桶)2001801601401201008060402002020-012020-042020-07102021-012020-012020-042020-07102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07102023-012023-04美國汽油-原油價差(右)美國汽油-原油價差(右)Brent原油美國汽油70605040302000(10)(20)美國柴油-原油價差(右)Brent原油美國柴油2020-012020-0422020-012020-042020-07102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07102023-0122023-041201008060402007702502001501005000原油、歐洲汽油價格及價差(美元/桶，美元/桶)原油、新加坡汽油價格及價差(美元/桶，美元/桶)原油、歐洲柴油價格及價差(美元/桶，美元/桶)歐洲汽油-原油價差(右)Brent原油歐洲汽油0歐洲柴油-原油價差(右)Brent原油歐洲柴油 2020-012020-0422020-012020-042020-07102021-012021-042021-07102022-012022-042022-07-102023-0122023-048070605040302000(10)原油、新加坡柴油價格及價差(美元/桶，美元/桶)汽油FOB新加坡-原油價差(右)ent 現(xiàn)貨價(中間價):92#無鉛汽油:FOB新加坡5000-101-100-101-102-100柴柴油FOB新加坡-原油價差(右)(中間價):柴油(含硫0.05%):FOB新加坡80604000資料來源：Wind，東吳證券研究所69Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23美國車輛行駛里程(百萬英里)美國汽車銷量當月值(萬輛)。美國旅客吞吐量(萬人次)3000002500002000001500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220230001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019g歐洲航空有效座位里程(百萬公里)美國:轎車銷量美國:輕型車銷量(含轎車,右)8000060000400002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020g0務(wù)盈利提升。年初以來(統(tǒng)計至5月29日)，國內(nèi)汽油、柴油、航煤價差均值分別為4876、3870、3426/噸。國內(nèi)汽油價格及價差(元/噸，元/噸)國內(nèi)柴油價格及價差(元/噸，元/噸)國內(nèi)航煤價格及價差(元/噸，元/噸)12020-2023M2020-2023M4國內(nèi)汽油產(chǎn)量情況(萬噸)達126，同比增長108%；廣州市擁堵指數(shù)達146，同比增長49%；深市擁堵指數(shù)達139，同比增長28%。其余主要城市擁堵指數(shù)相比往年也均呈現(xiàn)增長趨勢。M城市擁堵指數(shù)情況2020年2021年2022年2023年年同比2022年同比2023年同比03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月40%30%20%10%0%0 2022/12022/42022/72022/102023/1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04中22Q4國內(nèi)柴油產(chǎn)量達5720萬噸，同比提升19.6%、環(huán)比提升27.0%。進入23年后，柴油產(chǎn)量維持高下，后續(xù)柴油需求有望維持穩(wěn)健。2020-2023M4國內(nèi)柴油產(chǎn)量情況(萬噸)2020年 2020年同比2021年 2021年同比2022年2022年同比25002000150010000040%20%10%0%-20%3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-2023M4國內(nèi)重卡、貨車銷量累計同比(%)車:貨車:累計同比40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所32020-2023年M4國內(nèi)煤油產(chǎn)量情況(萬噸)2020年 2020年同比2021年2020-2023年M4國內(nèi)煤油產(chǎn)量情況(萬噸)2020年 2020年同比2021年 2021年同比2022年2022年同比2023年5004504002502005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月120%100%80%20%0%-20%-40%-60%-80%?航線運輸量上升帶動航空煤油需求增加。國內(nèi)運輸周轉(zhuǎn)總量從2022年10月的42.6億噸公里增加至20232萬人提升至2023年3月的4570萬人。31.97萬班/天。2021-2023M3航線周轉(zhuǎn)情況(億噸公里)00資料來源：航旅縱橫，東吳證券研究所4?由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過程中會對環(huán)境產(chǎn)生一定的影響，因此我國自1994年以來就在生產(chǎn)環(huán)節(jié)(即煉廠)對汽油和柴油按量征收消費稅，以督促最終消費者節(jié)約用油。至今我國成品油消費稅已歷經(jīng)4次大幅上調(diào)，目前汽油消費稅為1.52元/升(約2110元/噸)，柴油消費稅為1.2元/升(約1411元/噸)。?由于成品油消費稅是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實際生產(chǎn)量繳納消費稅，則成品油出廠價勢必較高?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難判斷(似油非油)，因此一直以來部分煉廠(尤其是地方煉廠)通過“變名銷售 (把成品油當做化工品來賣)”的方式避免繳納成品油消費稅，從而獲得更高的盈利，這種偷稅漏稅的行為變相破壞了成品油市場的正常運行。?2021年以來，相關(guān)部門在全國多地掀起了一場針對偷逃成品油消費稅問題的督查、整治行動。隨著消費稅整體趨于規(guī)范化，合規(guī)經(jīng)營的國有煉廠和民營大煉化并不會因此加重自身稅負，但是小型獨立煉廠將因此喪失價格優(yōu)勢，未來國有大型煉廠和民營大連話將獲得更強的競爭力。歷史變化調(diào)調(diào)整時間表汽油(元/升)柴油(元/升)汽油(元/噸)柴油(元/噸)備注0.20.12781994年開始征收汽油，柴油消費稅0.20.12782005年9月1日開始施行《汽油、柴油消費稅管理辦法(試行)》0.20.12782006年4月1日起，取消汽油、柴油稅目，增列成品油稅目10.8941自2014年11月29日起0.94自2014年12月13日起自2015年1月13日起2110資料來源：國家稅務(wù)總局，東吳證券研究所注：汽油密度按照1388升/噸，柴油密度按照1176升/噸75三、芳烴：擴產(chǎn)臨近尾聲，景氣上行通道開啟3.1雙碳背景下煉油規(guī)模受限，制約芳烴產(chǎn)能增長?3.22023年P(guān)X產(chǎn)能投放結(jié)束，盈利中樞有望逐步上移6烯烴及其他 油 烯烴及其他 油 對二甲苯PX結(jié)構(gòu)的碳，其中PX和純苯是兩種最主要的芳烴產(chǎn)品。芳烴的來源主要包括催化重整生成油、裂解加氫汽油及煤焦油，其中全世界約70%的芳烴都來自于煉廠的催化重整裝置1?；Y料來源：百川盈孚，東吳證券研究所注1：催化重整是指以石腦油為原料生產(chǎn)高辛烷值汽油和芳烴(苯/甲苯/二甲苯)、同時副產(chǎn)氫氣的重要煉油過程。催化重整得到的混合物經(jīng)過芳烴抽提、甲苯72022202120202019201820172202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008XPXPX臺灣等地區(qū)進口，形成了以日韓為主導的賣方市場。2019年以后，隨著PX進口依存度已降至30%。PX產(chǎn)能產(chǎn)能增速(右軸)00000資料來源：百川盈孚，東吳證券研究所0%000202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008PX202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008%8的通知》，到2025年國內(nèi)原油一次加工能力需控制在10億噸以內(nèi)，而根據(jù)《中國石油流通行業(yè)發(fā)書(2022-2023)》統(tǒng)計，2022年我國煉油能力已達9.37億噸。展望后市，我們認為國內(nèi)煉能增望下行。前碳達峰行動方案的通知》?推動石化化工行業(yè)碳達峰：優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局，加大落后產(chǎn)能淘汰力度；嚴格項目準入，穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工方式，調(diào)整原料?到2025年，國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能提升至80%以上資料來源：國務(wù)院，東吳證券研究所凈新增產(chǎn)能(億噸)煉油能力(億噸)產(chǎn)能增速(%，右)9872017201820192020202120222023E2024E2025E資料來源：百川盈孚，東吳證券研究所92023年P(guān)X產(chǎn)能投放結(jié)束，盈利中樞有望逐步上移XPXPX能梳理年份項目產(chǎn)能(萬噸/年)投產(chǎn)時間產(chǎn)能增速2023中石油廣東石化2602023Q116.4%中海油大榭石化2023Q1中海油惠州2023Q22024裕龍石化20247.4%20252026華錦阿美20020264.6%PX產(chǎn)能(萬噸)PX產(chǎn)量(萬噸)開