宏觀“日特估”可持續(xù)嗎

正文目錄一、日本股票年初以來(lái)明顯上漲 3二“日特估”背后的邏輯是什么？長(zhǎng)期趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)疊加短期利好催化 5三、未來(lái)是否可持續(xù)？短期需要警惕內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期或有驚喜 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1：日本東證指數(shù)（TOPIX）創(chuàng)33年來(lái)新高 3圖表2：年初至5月26日，日本股指漲幅高于歐美多數(shù)股指 3圖表3：年初至5月26日，topix分行業(yè)的表現(xiàn) 3圖表4：年初至5月26日，topix不同風(fēng)格的表現(xiàn) 4圖表5：年初以來(lái)，低PB（過(guò)去一年）和高PB（過(guò)去一年）股票的表現(xiàn) 4圖表6：日本MSCI成長(zhǎng)跑贏MSCI價(jià)值 4圖表7：年初以來(lái)，TOPIXforwardEPS持續(xù)上調(diào) 5圖表8：日本經(jīng)濟(jì)重啟較晚，經(jīng)濟(jì)仍有較大復(fù)蘇空間 6圖表9：海外游客數(shù)量持續(xù)上行，且后續(xù)仍有一定恢復(fù)空間 6圖表10：22年月日本推出歷史上第三大規(guī)模財(cái)政刺激 6圖表日本服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)保持高景氣 6圖表12：G7國(guó)家中日本2023年增速預(yù)期與2022年差距最小 6圖表13：彭博對(duì)日本的衰退預(yù)期低于美國(guó)和歐元區(qū) 6圖表14：日本通脹仍然高企 7圖表15：擺脫通縮后，企業(yè)有能力和意愿提價(jià) 7圖表16：日元回落提振日本企業(yè)盈利 7圖表17：日本與海外主要國(guó)家的政策利率差持續(xù)拉大 8圖表18：東京證交所提出的三點(diǎn)要求 8圖表19：日本的PB（過(guò)去1年）長(zhǎng)期低于美國(guó)、歐洲和亞洲地區(qū)的水平 9圖表20：海外投資者對(duì)日本股票的凈購(gòu)買(mǎi)量 9圖表21：巴菲特到訪日本刺激了日本股市投資者的樂(lè)觀情緒 10圖表22：巴菲特日本之行后，所持公司的股價(jià)走勢(shì) 10圖表23：歷史上歷次提前解散下議院到大選前，股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好 圖表24：指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)較為同步 13圖表25：日元匯率升值通常會(huì)導(dǎo)致指數(shù)下跌 13圖表26：2023年日本工資增速顯著超預(yù)期 13圖表27：日本居民、企業(yè)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期持續(xù)上升 13一、日本股票年初以來(lái)明顯上漲1990年日本股市泡沫破裂后新高。529（OIX累計(jì)上漲%至83（圖表26CAC40(13.1%)以及歐洲OX60(8.6%)（圖表OIX中日本優(yōu)勢(shì)行業(yè)包括電器（TD2%、機(jī)械（TD25%、橡膠產(chǎn)品（TD2%、批發(fā)貿(mào)易（YTD24%）等漲幅居前，僅航運(yùn)（YTD1%）小幅下跌。MSCIMSCITOPIX30指數(shù)累17%TOPIX100TOPIX16%10%?？紤]到2022年以來(lái)，TOPIX30P/BTOPIX100TOPIX小盤(pán)指數(shù)，因此本輪日本股市的上漲可能由基本面相對(duì)較好，盈利水平相對(duì)較強(qiáng)的龍頭企業(yè)推動(dòng)。此外，MCI成長(zhǎng)股年初以來(lái)累計(jì)漲幅是%，而MCI價(jià)值僅為%（圖表圖表1：日本東證指數(shù)（TOPIX）創(chuàng)33年來(lái)新高 圖表2：年初至5月26日，日本股指漲高于歐美多數(shù)股指：彭博， ：彭博，圖表3：年初至5月26日，topix分行業(yè)的表現(xiàn)：彭博，圖表4：年初至5月26日，topix不同風(fēng)格的表現(xiàn)點(diǎn)4500

東京證交所TOPIX核心30指數(shù) 東京證交所TOPIX100指數(shù)東京證交所TOPIX小盤(pán)指數(shù)4000東京證交所TOPIX小盤(pán)指數(shù)35003000250020001500100050001989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021：彭博，圖表5：年初以來(lái)，低PB（過(guò)去一年）和高PB（過(guò)去一年）股票的表現(xiàn)倍1.8

TOPIX核心30指數(shù)PB TOPIX100指數(shù)PB TOPIX小盤(pán)指數(shù)PB1.00.8：彭博，

0.6

2019 2020 2021 2022 2023圖表6MSCIMSCI價(jià)值20221230=100125

MSCI日本價(jià)值 MSCI日本成長(zhǎng)120

117.6

113.510510095902023/01/01 2023/02/01 2023/03/01 2023/04/01 2023/05/01：彭博，化企業(yè)盈利修復(fù)疊加估值提升中長(zhǎng)期支撐日本股市向好，頭寸和事件催化短期內(nèi)提振投資者1）2222）低利率有利于日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)估值。日本股市長(zhǎng)期受巴菲特到訪日本以及市場(chǎng)對(duì)于日本首相提前舉行大選的預(yù)期等利好事件催化。從盈利端來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面改善、擺脫通縮以及匯率貶值等因素共同提振企業(yè)盈利。年初以來(lái)，TOPIXforwardEPS持續(xù)上調(diào)（圖表7）20222經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，特別是服務(wù)業(yè)保持高景氣（圖表、。服務(wù)業(yè)MI自2年1月以來(lái)處于擴(kuò)張區(qū)間并持續(xù)上行，放寬入境限制后，日本入境游客數(shù)量迅速恢復(fù)，截至3月恢復(fù)至疫情前的%（圖表92年1月4202221年GDP的%（圖表，對(duì)GDP增長(zhǎng)的提振約為1個(gè)百分點(diǎn)左右（參見(jiàn)《再論日本央行退出CC23年日本經(jīng)濟(jì)增速彭博一致預(yù)期相對(duì)2（圖表12（圖表日本擺脫通縮，企業(yè)提價(jià)意愿上升提振企業(yè)盈利。2022年以來(lái)，日本通脹快速回升，CPI4.4%404月的%（圖表。通脹大幅上升推升企業(yè)和居民中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期，疊加日本失業(yè)率位于低位，工資增速持續(xù)回升，打開(kāi)了企業(yè)的提價(jià)空間和意愿。例如，歷史上日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)略滯后于進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，且變動(dòng)幅度相對(duì)穩(wěn)定。但2022年10反映國(guó)內(nèi)企業(yè)的定價(jià)權(quán)的提升，從而邊際上提高盈利（圖表。4當(dāng)前階段”YCC政策，這被市場(chǎng)解讀為日央行暫時(shí)不會(huì)退YCC2023526日，日元兌美元累計(jì)貶值超過(guò)%（圖表圖表7：年初以來(lái)，TOPIXforwardEPS持續(xù)上調(diào)點(diǎn)0

TOPIX未來(lái)1年EPS彭博一致預(yù)期2019 2020 2021 2022 2023：彭博，圖表8：日本經(jīng)濟(jì)重啟較晚，經(jīng)濟(jì)仍有較復(fù)蘇空間 圖表9：海外游客數(shù)量持續(xù)上行，且后續(xù)有一定恢復(fù)空間：Haver， ：Haver，圖表10：22年11月日本推出歷史上第三大規(guī)模財(cái)政刺激 圖表11：日本服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)保持高景氣：Haver， ：Haver，圖表12：G7國(guó)家中日本2023年增速預(yù)期與2022年差距最小 圖表13：彭博對(duì)日本的衰退預(yù)期低于美國(guó)歐元區(qū)：Haver， ：Haver，圖表14：日本通脹仍然高企日本各類(lèi)通脹5% CPI Core_CPI Core_core4%

3.5%3% 3.4%2% 2.5%1%0%-1%-2%-3%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023：Haver，圖表15：擺脫通縮后，企業(yè)有能力和意愿價(jià) 圖表16：日元回落提振日本企業(yè)盈利：Haver， ：Haver，2022年以來(lái)，日央行的超寬松政策與海外央行快速收緊形成鮮明對(duì)比，邊際上更加有利于日本的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。近年來(lái)，東京證交所通過(guò)系列改革以提升上市公司對(duì)盈利水平、資本回報(bào)的重視程度，引導(dǎo)低估值企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率或者回購(gòu)股票。此外，即使經(jīng)過(guò)此輪上漲，日本上市司的估值總體仍然處于中性水平。YCC政策，國(guó)債利率被維持在偏低水平，與海外主要國(guó)家政策利率不2022政策利率與美國(guó)和歐元區(qū)顯著拉大（圖表。歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致美歐股市估值回調(diào)，而日央行的超寬松政策相應(yīng)提升了日本股市估值的相對(duì)吸引力。 目前東京證交所約一半的主板市場(chǎng)上市公司60%ROE8%，P/B331并且在董事會(huì)上提出改進(jìn)目標(biāo)、制定相關(guān)政策，最后積極推動(dòng)并在財(cái)報(bào)中披露。東京證交所希望上市企業(yè)為ROE/EPS等盈利指標(biāo)設(shè)定具體的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)以及截止日期。PB上市公司的經(jīng)營(yíng)和估值水平的迫切期待。除了設(shè)定盈利目標(biāo)、強(qiáng)化公司治理外ROE31529TOPIX指數(shù)累計(jì)上漲8.2%。當(dāng)前日本股市估值仍處于中性水平。529日，TOPIX500P/E16.72013P/E（16.4倍2020（17.5倍P/B（1年）P/B（圖表圖表17：日本與海外主要國(guó)家的政策利率差持續(xù)拉大%日本政策利率 有效聯(lián)邦基金利率5.08-0.105.08-0.10543210(1)2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01：，圖表18：東京證交所提出的三點(diǎn)要求東京證交所對(duì)上市公司提出的三點(diǎn)要求現(xiàn)狀分析對(duì)公司的資本成本和盈利能力形成正確認(rèn)知在董事會(huì)決議上對(duì)這些現(xiàn)狀和市場(chǎng)估值進(jìn)行分析和評(píng)估計(jì)劃與披露董事會(huì)討論和制定政策、目標(biāo)、計(jì)劃期限以及具體的改進(jìn)舉措向投資者披露有關(guān)明確信息以及對(duì)當(dāng)前情況的評(píng)估實(shí)施舉措基于已披露計(jì)劃，推進(jìn)資本成本和股價(jià)的管理舉措根據(jù)披露情況與投資者進(jìn)行積極溝通：東京證交所，圖表19：日本的PB（過(guò)去1年）長(zhǎng)期低于美國(guó)、歐洲和亞洲地區(qū)的水平：彭博，2020年以來(lái)海外8.745.005年有數(shù)據(jù)以來(lái)最大的單月凈流入額（圖表。5月美國(guó)銀行的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，基金經(jīng)理對(duì)日本股票仍圖表20：海外投資者對(duì)日本股票的凈購(gòu)買(mǎi)量萬(wàn)億日元 海外投資者對(duì)日本股票年度的凈購(gòu)買(mǎi)量 1.5-0.4-0.9-5.7-7.4-6.0-9.3151050-5-10-152006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022：彭博，https:///story/japans-stock-market-is-on-a-tear-is-it-too-late-to-jump-in-ef25f8ce從事件催化來(lái)看，“巴菲特效應(yīng)”以及提前大選預(yù)期升溫等利好事件提升投資者信心。2020（伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事，并在2年進(jìn)一步增持。20234后“五大商社”股價(jià)持續(xù)走高（圖表X。巴菲特的到訪還推升了市場(chǎng)對(duì)于日本股市Point724529日，日本OIX指數(shù)累計(jì)上漲%（圖表G7會(huì)議后日本提前大選預(yù)期也對(duì)股市樂(lè)觀情況有所推升。G7會(huì)議在日本的成功舉辦NHK電視臺(tái)報(bào)道今年-7（snpeecton，日本股市普遍上漲（圖表。背后可能是因?yàn)?，提前大選或意味著執(zhí)政黨對(duì)贏得競(jìng)選更有信心以及新一屆政府可能會(huì)采取更強(qiáng)力的經(jīng)濟(jì)刺激措施以促進(jìn)增長(zhǎng)和就業(yè)，從而提振了投資者信心。圖表21：巴菲特到訪日本刺激了日本股市投資者的樂(lè)觀情緒：彭博，圖表22：巴菲特日本之行后，所持公司的股價(jià)走勢(shì)：彭博，/Editor-s-Picks/Interview/Warren-Buffett-says-he-intends-to-add-to-Japanese-stock-holdings2https://www3.nhk.or.jp/nhkworld/en/news/20230523_02/圖表23：歷史上歷次提前解散下議院到大選前，股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好當(dāng)時(shí)內(nèi)閣下議院解散日當(dāng)時(shí)內(nèi)閣下議院解散日選舉日解散日民意調(diào)查股價(jià)收益日元兌美元內(nèi)閣支持率內(nèi)閣反對(duì)率執(zhí)政黨支持率反對(duì)黨支持率執(zhí)政黨和反對(duì)黨支持率之差東證指數(shù)日經(jīng)225海部俊樹(shù)1990/1/241990/2/1837%37%44%26%18%0.2%0.2%-1.3%宮澤喜一1993/6/181993/7/1821%58%43%15%28%3.7%2.0%0.2%橋本龍?zhí)?996/9/271996/10/2041%28%37%8%29%0.2%0.7%1.6%森喜朗2000/6/22000/6/2516%66%37%15%22%1.0%1.6%-3.5%小泉純一郎2003/10/102003/11/965%22%50%15%35%-1.2%0.9%0.3%小泉純一郎2005/8/82005/9/1147%37%45%30%15%8.8%7.9%-2.0%麻生太郎2009/7/212009/8/3021%72%29%37%-8%10.4%12.1%-0.6%野田佳彥20012/11/162012/12/1627%62%20%27%-7%8.6%10.3%2.9%安倍晉三2014/11/212014/12/1444%39%35%7%28%0.1%0.4%0.5%安倍晉三2017/9/282017/10/2250%42%44%7%37%4.0%5.9%0.6%岸田文雄2021/10/142021/10/3161%27%44%13%30%1.4%2.7%0.6%：Haver，三、未來(lái)是否可持續(xù)？短期需要警惕內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期或有驚喜短期內(nèi)，日本經(jīng)濟(jì)仍有修復(fù)空間，股市估值也并未明顯高估，但需要警惕海外經(jīng)濟(jì)衰退或市場(chǎng)調(diào)整的溢出以及日央行退出YCC可能帶來(lái)的沖擊。2022年商品和服務(wù)出口占GDP之比為%，遠(yuǎn)高于美國(guó)（1.%。日本上市公司海外收入占比也較高，海外經(jīng)濟(jì)衰退將沖擊日本企業(yè)盈利。此外，海外股市下跌也會(huì)通過(guò)2000-2023年4月，ox指數(shù)與標(biāo)普0指數(shù)較為同步，兩者相關(guān)性達(dá)到（圖表。根4年全GDP20231.5%0.2%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)日本股市的表現(xiàn)產(chǎn)生沖擊（23/528YCC基本面來(lái)看，YCC政策與增長(zhǎng)和通脹形勢(shì)的背離程度日益加??；從技術(shù)面看，堅(jiān)持YCC（日央行退出CC/男在4月會(huì)議上稱對(duì)寬松貨幣政策負(fù)面效應(yīng)加大的評(píng)論以及通脹超預(yù)期將促使日央行在年內(nèi)進(jìn)一步調(diào)整YCCYCC將推升日本國(guó)債利率，并可能引發(fā)資本回流，推升日元，通常30年國(guó)債（JGB）1.25%YCC，10年國(guó)債收益率大概率升至0.5%-1%。日本國(guó)債收益率上升也可能引發(fā)海外資本回流，推升日元，并對(duì)其他海外固定收益市場(chǎng)產(chǎn)生影響（參見(jiàn)《為何繼任日央行行長(zhǎng)面臨較22021市有負(fù)面沖擊（圖表。但是，利率上升和曲線正?；兄谔嵴窠鹑谛袠I(yè)，特別是銀行業(yè)的股價(jià)。中長(zhǎng)期看，擺脫通縮以及TSE改革有望結(jié)構(gòu)性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的長(zhǎng)期回報(bào)，但也存在一定的不確定性。擺脫通縮有助于結(jié)構(gòu)性提高企業(yè)盈利增速，但是否會(huì)重回通縮存在一定不確定性。19902