跨國公司應(yīng)對金融危機(jī)總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮

跨國公司應(yīng)對金融危機(jī)總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮

隨著金融危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已深受影響。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，跨國公司在這次波及蒞圍之廣、持續(xù)時(shí)間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機(jī)中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現(xiàn)巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年和2009年是艱難的。IMF的最新研究報(bào)告表明，這場危機(jī)將比以前的危機(jī)影響更深、持續(xù)時(shí)間更長?？鐕救绾螒?yīng)對危機(jī)，中國企業(yè)和政府應(yīng)采取什么樣的措施，這些都是我們應(yīng)該研究的問題。

一、金融危機(jī)研究的理論脈絡(luò)與綜述

根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的定義，金融危機(jī)是“全部或部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。按嚴(yán)重性程度，它可分為貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、外債危機(jī)和系統(tǒng)性危機(jī)。

自從Krugman以來，金融危機(jī)理論已經(jīng)歷了四個(gè)階段，依次強(qiáng)調(diào)了國際收支狀況、投機(jī)資本攻擊、企業(yè)道德?lián)p害行為和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)在危機(jī)形成和擴(kuò)散中關(guān)鍵作用。至于金融危機(jī)的具體觸發(fā)因素，包括心理狂熱、債務(wù)違約、金融自由化、跨境資本流動(dòng)、匯率超調(diào)、匯率制度選擇不當(dāng)、道德?lián)p害行為、特許權(quán)價(jià)值貶值、公司治理狀況、經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)、房價(jià)下跌，以及過度金融創(chuàng)新與證券化。

二、金融危機(jī)：歷史之循環(huán)VS.時(shí)代之特征

縱觀人類金融史，金融危機(jī)既是冥冥之中必然突發(fā)的現(xiàn)象，又是一場不期而遇的災(zāi)難。馬克思很早就研究了金融危機(jī)的問題，他認(rèn)為在貨幣信用制度下，供求脫節(jié)和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離為經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)提供了可能性。

在全球性產(chǎn)品供應(yīng)過剩的情況下，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨生產(chǎn)能力快速擴(kuò)張與有效需求有限增長這一基本矛盾。其調(diào)節(jié)方式不外乎

二、一是通過兼并收購限制生產(chǎn)能力的擴(kuò)張，并順勢淘汰部分技術(shù)水平和競爭力水平低下的企業(yè)，進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，以緩解上述矛盾；二是通過金融危機(jī)乃至破產(chǎn)倒閉“消滅”一部分企業(yè)，強(qiáng)行達(dá)到二者的暫時(shí)一致。顯然并購的社會(huì)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于金融危機(jī)。

從經(jīng)濟(jì)“大歷史”的視角，兼并收購是“建設(shè)陸的破壞”，金融危機(jī)是“破壞性的建設(shè)”。由是觀之，金融危機(jī)是人類歷史長河和經(jīng)濟(jì)演進(jìn)過程中不定期重現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)調(diào)整機(jī)制，但每次危機(jī)又帶有明顯的時(shí)代烙印。它既有歷史的共陸，又帶有時(shí)代的特陸，使得危機(jī)救援措施既要遵循一般規(guī)律，又要與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合，這就是金融危機(jī)的魅力之所在。

在這里，我們將此次金融危機(jī)與包括1929—1933年“大蕭條”在內(nèi)的歷次金融危機(jī)加以比較，不難發(fā)現(xiàn)，其共性體現(xiàn)在：

1、泡沫經(jīng)濟(jì)是金融危機(jī)賴以滋生的土壤。股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格急劇飆升，導(dǎo)致“資產(chǎn)價(jià)格泡沫”急劇膨脹，這為金融危機(jī)埋下了伏筆。以日本為例，東京日經(jīng)股票價(jià)格指數(shù)從1986年1月的13000點(diǎn)飆升到1989年底的39000點(diǎn)，1987—1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達(dá)60倍，股票市場的投機(jī)行為愈演愈烈，1985——1990年，東京商業(yè)用地價(jià)格和住宅用地價(jià)格分別上漲了倍和倍，推動(dòng)了全日本商業(yè)用地價(jià)格和住宅用地價(jià)格分別大約上漲1倍和60％，隨著而來的就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的快速破滅，東京日經(jīng)股票價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格分別于1990年和1991年開始出現(xiàn)狂跌的行情，跌幅均超過2/3。

2、流動(dòng)性緊縮是金融危機(jī)惡化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在爆發(fā)金融危機(jī)之后，企業(yè)緊縮支出、銀行出現(xiàn)階貸、個(gè)人減少消費(fèi)和投資，導(dǎo)致低價(jià)變賣資產(chǎn)、財(cái)富凈值下降、破產(chǎn)倒閉、銀行經(jīng)營失敗，使資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，這反過來通過財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步縮減消費(fèi)、通過風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)使流動(dòng)性更加緊張，形成惡性循環(huán)。

3、金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的高杠桿是金融危機(jī)的技術(shù)陸原因。例如，美國1986-1995的儲貸銀行危機(jī)與垃圾債券的發(fā)明有關(guān)，1998年美國長期資本管理公司倒閉則與對沖基金息息相關(guān)。金融危機(jī)本身也是一個(gè)“去杠桿化”的過程，這一過程導(dǎo)致市場對金融資產(chǎn)的需求急劇減少和價(jià)格的加速調(diào)整。

4、市場主體對風(fēng)險(xiǎn)更加敏感是金融危機(jī)的心理原因。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，市場主體對投資組合加

以重新調(diào)整，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，前者出現(xiàn)拋壓導(dǎo)致價(jià)格下跌和收益率上升，后者被搶購導(dǎo)致價(jià)格上漲和收益率下跌，進(jìn)而導(dǎo)致二者之間的息差擴(kuò)大，這一息差可用來測度金融市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)以及金融穩(wěn)定性狀況。以穆迪Baa級債券與10年以上公債綜合收益率之間的息差為例，金融危機(jī)越嚴(yán)重，息差就越高，不同期限的國債或公司債券也遵循著同樣的規(guī)律。巨大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)導(dǎo)致2008年12月10日美國1月期和3月期的國債收益率跌到0％，12月9日的盤中甚至出現(xiàn)-％的負(fù)收益率，這是美國1929年以來從未出現(xiàn)的情況。而此次金融危機(jī)也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危機(jī)的傳導(dǎo)擴(kuò)散主渠道發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，以前的危機(jī)通過以商業(yè)銀行為中心的信貸渠道傳導(dǎo)擴(kuò)散，而此次危機(jī)主要通過資產(chǎn)價(jià)格加以傳導(dǎo)。金融全球化驅(qū)動(dòng)了傳導(dǎo)渠道的變化。在金融全球化程度較低的情況下，金融資產(chǎn)以銀行存款為主，正如我國改革開放之前的那樣。而金融全球化和金融創(chuàng)新不斷地派生出名目繁多的金融產(chǎn)品，使銀行存款在全球金融資產(chǎn)中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融資產(chǎn)市值的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步泡沫化和虛擬化。根據(jù)麥肯錫全球研究院的統(tǒng)計(jì)，2007年全球金融相關(guān)比率高達(dá)359％，2000—2007年，金融相關(guān)比率超過350％的國家由11個(gè)增至25個(gè)，金融相關(guān)比率在250％—350％之間的國家由14個(gè)增至15個(gè)，金融相關(guān)比率在100％—250％之間的國家由40個(gè)增至50個(gè)，金融相關(guān)比率在0％—100％之間的國家由135個(gè)降至110個(gè)。在這種情況下，金融危機(jī)主要通過包括股票市場、債券市場和衍生工具市場等金融市場來傳導(dǎo)，而不再像過去那樣偏重銀行信貸。這就決定了此次危機(jī)救援的重點(diǎn)之所在。資產(chǎn)基礎(chǔ)的變化導(dǎo)致以控制銀行信貸為導(dǎo)向的貨幣政策趨于失效，并使針對特定金融市場的監(jiān)管變得更加重要。

二是資產(chǎn)定價(jià)和證券的估值變得更加困難。此次金融危機(jī)與債務(wù)抵押債券等信貸衍生產(chǎn)品有直接的關(guān)系。CDO有一個(gè)由一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行不同等級的證券，證券的級別一般包括優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級，而且通常不是由發(fā)起人直接發(fā)行，而由發(fā)起人成立特定目的實(shí)體來發(fā)行。CDO是一種虛擬資產(chǎn)，經(jīng)過多次打包，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)，使衍生產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量變得毫無關(guān)系。在確定CDO的價(jià)值時(shí)，需要很多參數(shù)來判斷，也需要判斷估值模型的合理陸，定價(jià)難度很大，導(dǎo)致投資者無法判斷投資價(jià)值而更加容易被誤導(dǎo)。

三是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制發(fā)生了重大變化。信貸衍生產(chǎn)品由信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方向信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方定期支付固定的費(fèi)用或一次性支付保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)信用違約事件發(fā)生時(shí)，賣方向買方賠償因違約所導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)面值的損失，它使信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)類型中分離出來，并從一方轉(zhuǎn)移給另一方，它不僅使衍生產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量脫鉤，而且導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。以信貸違約互換和按揭支持證券化為例，它們使風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)放貸款的銀行轉(zhuǎn)移給CDS交易者和MBS持有人，進(jìn)而使投資銀行和投資基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險(xiǎn)基金和對沖基金深陷其中。問題的嚴(yán)重性在于，一旦銀行能夠輕易地把信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到金融市場，他們就會(huì)喪失監(jiān)管的動(dòng)力，導(dǎo)致道德?lián)p害行為的產(chǎn)生。銀行在信用評估和審慎貸款方面的漏洞即為明證。與此同時(shí)，格拉斯，斯蒂格爾法案的取消、1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》允許金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營以及格林斯潘在任美國聯(lián)邦儲備銀行主席期間放松了對衍生產(chǎn)品的監(jiān)管等一系列制度變遷和政策變動(dòng)導(dǎo)致監(jiān)管更加寬松。其直接后果就是引入了大量資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行的非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)的存在使金融體系的穩(wěn)健性大大弱化。因此，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向特定衍生產(chǎn)品。

三、跨國公司在華投資：加大力度還是迅速撤資?

隨著金融危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已深受影響。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，跨國公司在這次波及范圍之廣、持續(xù)時(shí)間之長、影響程度之深均屬罕見的國際金融危機(jī)中受到了很大的沖擊，大量跨國公司出現(xiàn)巨額虧損或盈利狀況惡化，對于跨國公司來說，2008年已成為艱難的一年，2009—2010年都很有可能成為艱難的年份?？鐕緦ξ磥砬熬暗念A(yù)期也不容樂觀。根據(jù)麥肯錫2008年11月對1424家企業(yè)的調(diào)查，65％的調(diào)查對象預(yù)期2009年第一季度宏觀經(jīng)濟(jì)惡化，只有14％的預(yù)期會(huì)好轉(zhuǎn)，但亞太地區(qū)和歐洲預(yù)期惡化的比率高居前兩位，分別達(dá)83％和75％，北美為54％，中國為57％。有接近一半的調(diào)查對象認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)要等到2010年之后。其對盈利的預(yù)期也是如此。在這種情況下，跨國公司紛紛采取降低運(yùn)營成本、提高生產(chǎn)率和縮減資本性支出等措施來應(yīng)對危機(jī)、化解風(fēng)險(xiǎn)。

由表1可知，降低運(yùn)營成本是跨國公司應(yīng)對危機(jī)的首選手段，而其他手段因行業(yè)而異，資本密集型的制造業(yè)倚重于縮減資本性支出來緩解融資壓力，這是因?yàn)椋肆鲃?dòng)性短缺以外，資本成本并沒有因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)而有所降低，反而比平時(shí)更高，來自Bloomberg的數(shù)據(jù)顯示，10年期標(biāo)準(zhǔn)普爾BB級公司債券的息差已由2008年10月初的％飆升至11月17日的12％。技術(shù)密集型和人力資本密集型的高科技及電信業(yè)、金融業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)更加重視技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率的提高。

但有兩個(gè)情況值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格劇烈波動(dòng)的當(dāng)今世界，套期保值不僅不能鎖定風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)“捆綁”在從事套期保值業(yè)務(wù)的跨國公司身上。在價(jià)格上升的情況下，套期保值確實(shí)起到鎖定價(jià)格和控制成本的作用，若預(yù)測有誤，遠(yuǎn)期價(jià)格與下跌后的現(xiàn)貨價(jià)格之間的差價(jià)反而會(huì)形成企業(yè)的套期保值損失，避害不成反受其害，國內(nèi)外很多公司在這方面吃了大虧。二是跨國公司離開某個(gè)特定市場的情況并不多見。在金融危機(jī)期間，跨國公司偏好現(xiàn)金，會(huì)普遍減少投資，而不會(huì)認(rèn)為某一個(gè)國家是安全港而加大投資。金融危機(jī)是系統(tǒng)性的、全球性的，至少是區(qū)域性的，而不是個(gè)別國家特有的現(xiàn)象，沒有那個(gè)國家能夠成為金融危機(jī)的避風(fēng)港，只是金融危機(jī)在各國傳遞的速度不同而使有的國家暫時(shí)沒受明顯的沖擊。在全球金融危機(jī)中，中國也無法獨(dú)善其身，因?yàn)橹袊迅叨热谌肴蚍止んw系和國際金融體系，并已成為世界制造中心。

因此，跨國公司應(yīng)對金融危機(jī)的總體戰(zhàn)略是系統(tǒng)性戰(zhàn)略收縮，而非從某個(gè)國家或某個(gè)特定市場撤資。在對危機(jī)的影響加以評估時(shí)，一定要對此加以區(qū)分，對跨國公司加大在華投資力度還是撤資的問題應(yīng)該持中性的觀點(diǎn)，要看到金融危機(jī)以來全球投資環(huán)境的系統(tǒng)性惡化對中國的影響，受其影響，2008年中國的GDP增長率已放緩至第三季度的％，工業(yè)增加值出現(xiàn)了少有的低增長，進(jìn)出口額均出現(xiàn)下降態(tài)勢，2008年11月中國進(jìn)出口總額同比下降9％，其中出口下降％，進(jìn)口下降％，這是近年來外貿(mào)單月進(jìn)出口首次出現(xiàn)負(fù)增長，PPI和CPI指數(shù)也創(chuàng)下近年新低。雖然2008年11月中國實(shí)際利用外資㈩現(xiàn)下降，但這是跨國公司的戰(zhàn)略收縮行為，是對金融危機(jī)的一種“正當(dāng)防衛(wèi)”，而不是把從中國撤出的資金轉(zhuǎn)投其他國家和地區(qū)。

四、中國企業(yè)應(yīng)對之策

金融危機(jī)主要通過貿(mào)易渠道、金融渠道和預(yù)期渠道來傳導(dǎo)。中國的貿(mào)易開放度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融開放度，因此貿(mào)易渠道的沖擊要大于金融方面的沖擊。2008上半年，中國信保公司共接到出口信用險(xiǎn)索賠案件936件，金額億美元，同比增長108％，其中美國報(bào)損案202件，同比增長％，報(bào)損金額億美元，同比增長％，占報(bào)損總金額％，這就是明證。

當(dāng)前中國的貿(mào)易呈兩個(gè)“2/3”的格局，即2/3的進(jìn)出口由外資企業(yè)來完成，2/3的貿(mào)易屬于加工貿(mào)易。這種貿(mào)易格局具有內(nèi)生性，體現(xiàn)在外資企業(yè)把中國國際貿(mào)易納入其全球價(jià)值鏈，并成為其全球戰(zhàn)略的一部分。因此，外資企業(yè)成為金融危機(jī)的主要傳導(dǎo)者。加工貿(mào)易以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主，創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，是廣大民工最主要的就業(yè)渠道。

在金融危機(jī)期間，企業(yè)的安全性比收益性更加重要，現(xiàn)金流比盈利更加重要，企業(yè)需要堅(jiān)持安全保值、審慎穩(wěn)健的主導(dǎo)思維，在這一思維下，其應(yīng)對策略有：

1、在生產(chǎn)方面，利用金融危機(jī)順勢進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。在產(chǎn)能過剩的情況下，淘汰落后生產(chǎn)工藝和流程，保留或增加新的工藝和技術(shù)，增加產(chǎn)品的技術(shù)含量，提高產(chǎn)品附加值和銷售毛利率，這能強(qiáng)身健體、培本厚源，從根本上提高對危機(jī)的防御、免疫能力。

2、在投融資方而，一方面，拓展資金來源，為度過危機(jī)儲存“冬糧”，另一方面，減少金融投資，以節(jié)約現(xiàn)金支出。企業(yè)一方面需要降低負(fù)債率，另一方面要盡可能減少高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿證券的投資。事實(shí)上，企業(yè)需要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行動(dòng)態(tài)杠桿管理。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段需要通過高杠桿的財(cái)務(wù)政策使機(jī)會(huì)和收益最大化，在經(jīng)濟(jì)衰退階段則通過低杠桿以減少損失和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在對外投資時(shí)需要對投資進(jìn)行戰(zhàn)略分析和前瞻陸分析，細(xì)心研究投資相關(guān)的條款，防止外方變相地轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

對此有人提㈩將投資區(qū)域轉(zhuǎn)移到一些與金融危機(jī)關(guān)聯(lián)不大的地區(qū)，但這一設(shè)想不具有可行性，因?yàn)榻鹑谖C(jī)是全球陸的，中東和非洲不可能獨(dú)善其身，而且中東和非洲等地政治風(fēng)險(xiǎn)太大，公司治理很差，投資者權(quán)益沒有保障。

3、在并購方面，企業(yè)大可不必死守“現(xiàn)金為2E"的原則，而是可以主動(dòng)出擊。在危機(jī)時(shí)期，很多企業(yè)的破產(chǎn)倒閉，或因財(cái)務(wù)壓力被迫尋求兼并收購，使并購方擁有很大的選擇范圍。為低價(jià)收購和整合行業(yè)資源提供了難得的機(jī)遇。很多戰(zhàn)略性資源和核心資產(chǎn)在正常情況下根本買不到，但在危機(jī)時(shí)期卻很容易低價(jià)買到。當(dāng)然，并購的行業(yè)需要與中國宏觀的需求相結(jié)合，可考慮礦產(chǎn)、能源與石油等戰(zhàn)略資源類行業(yè)、擁有關(guān)鍵技術(shù)的企業(yè)和擁有核心資產(chǎn)的企業(yè)。

五、政府的政策措施

由于金融危機(jī)具有全球性溢出效應(yīng)和跨國傳染效應(yīng)，光靠企業(yè)來應(yīng)對危機(jī)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在危機(jī)救援中，政府為企業(yè)提供的框架支持和公共服務(wù)是不可或缺的。目前急需政府提供的服務(wù)有：

1、實(shí)施監(jiān)管的升級和強(qiáng)化。時(shí)至今日，對于衍生產(chǎn)品監(jiān)管的權(quán)威文件包括中國銀監(jiān)會(huì)2004年頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和中國證監(jiān)會(huì)2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》，但它們僅限于事后的披露，而非前瞻陸和預(yù)防性監(jiān)管，而且是否包括很多場外衍生品交易也有待明確。更大的問題在于兩個(gè)方面，一是監(jiān)管動(dòng)態(tài)性，一旦發(fā)現(xiàn)某個(gè)衍生品出現(xiàn)問題，是否應(yīng)立即將其列入重點(diǎn)