上市公司財務(wù)困境預(yù)警研究-基于ST長運(yùn)的案例(上)

上市公司財務(wù)困境預(yù)警研究——基于ST長運(yùn)的案例（上）【摘要】近幾年，上市公司問題已經(jīng)越來越受到人們的關(guān)注，其中上市公司財務(wù)困境的問題更加突出。但財務(wù)困境確是財務(wù)金融領(lǐng)域中相對生僻的課題。對于財務(wù)困境研究的文獻(xiàn)倒也并非完全鮮見，筆者在正文中的文獻(xiàn)回顧和概念分析中作了比較完整的整理和闡述。

我國學(xué)者通常認(rèn)為我國ST上市公司就是陷入財務(wù)困境的公司，因此本文的重點研究對象也是ST公司。對于財務(wù)困境的研究方面有很多，但財務(wù)困境預(yù)警研究是最具實用性的。如今，在這方面的研究已經(jīng)十分發(fā)達(dá)，有許多復(fù)雜的模型，但這些模型和方法并不適合廣大的信息使用者。因此本文力求使用最簡單的單元趨勢分析來預(yù)測公司財務(wù)困境，并使用Z-模型進(jìn)行驗證。

本文的研究對于預(yù)測上市公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性有一定的借鑒意義和參考價值，尤其可以滿足那些對財務(wù)知識沒有深入了解的信息使用者的需求。

關(guān)鍵詞：財務(wù)困境，預(yù)警，上市公司，ST

Abstract

Inrecentyears,thelistedcorporationproblemshasbeensubjectedtopeople‘sconcernmoreandmore,andmeanwhile,thefinancialdistressproblemoflistedcorporationismoreoutstanding.However,financedistressisreallyuncommontopicinthefinancialrealm.Theliteraturesoffinancialdistressarealsonotcompletelyfresh,andImadeamorecompleteandelaboratesortinginthetext.

ThedomesticscholarsalwaysregardtheSTcompaniesasthecompanysufferingfinancialdistress,andtherefore,thetextualpointresearchobjectisalsoSTcompanies.Therearealotofresearchingaspectsinfinancialdistress,andhowever,thefinancialdistresswarningmodelismostpractical.Nowadays,thisresearchingaspectisquiteflourishingandtherearemanycomplicatedmodels.Butthesemodelsandmethodsareunsuitableforthenumerousinformationusers.Thereby,thistextintroducesthesimplestmodel,unittrendanalysis,topredictthecompanyfinancialdistress,anduseZ-Scoremodeltocarryonverification.

Thisresearchishelpfulforthepredictionoffinancialdistress,andespecially,itcanmeettheneedoftheinformationuserswithoutthoroughunderstandingtofinancialknowledge.

Keywords:financialdistress,prediction,listedcorporation,ST

目錄

摘要……………i

Abstract……………………ii

第一章緒論1

第一節(jié)選題的背景1

第二節(jié)研究財務(wù)困境的意義1

第三節(jié)關(guān)于財務(wù)困境研究的文獻(xiàn)回顧2

第二章財務(wù)困境概論3

第一節(jié)財務(wù)困境的概念3

一、國外學(xué)者的觀點3

二、國內(nèi)學(xué)者的觀點3

三、本文的界定3

第二節(jié)財務(wù)困境形成的過程及其原因3

一、國外學(xué)者的觀點4

二、國內(nèi)學(xué)者的觀點4

三、本文的界定5

第三節(jié)財務(wù)困境的征兆5

第四節(jié)財務(wù)困境的預(yù)警及其模型介紹6

第五節(jié)財務(wù)困境的脫困途徑及其方法7

第三章案例研究9

第一節(jié)公司簡介9

第二節(jié)公司對財務(wù)困境的預(yù)警10

一、財務(wù)預(yù)警的資料來源10

二、原始財務(wù)比率的選取10

三、財務(wù)比率的趨勢分析11

四、Z-模型驗證19

五、非財務(wù)指標(biāo)的預(yù)警20

第四章結(jié)束語22

一、全文總結(jié)22

二、研究的局限性22

參考文獻(xiàn)23

第一章緒論

第一節(jié)選題的背景

隨著我國加入WTO，我國企業(yè)將面臨著更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。一方面，中小企業(yè)要應(yīng)對外國跨國公司的激烈競爭，另一方面，大型企業(yè)想要走出國門做大做強(qiáng)。面對經(jīng)濟(jì)全球化的沖擊、面對外國公司的搶攤威脅、面對知識經(jīng)濟(jì)帶來的競爭壓力，傳統(tǒng)財務(wù)理論中持續(xù)經(jīng)營假設(shè)逐漸松動，企業(yè)面臨的不確定性日益增大。在這種趨勢之下，對公司的經(jīng)營和財務(wù)上的控制提出了較高的。上市公司作為我國公司的先鋒隊伍，應(yīng)該為其他公司做出示范。然而，在即使沒有國外競爭的情況下，我國也有許多上市公司因種種原因而陷入財務(wù)困境以至退市或破產(chǎn)。事實上，企業(yè)陷入困境是一個逐步惡化的過程，這通常從財務(wù)上可以看出來。因此，建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)就可使經(jīng)營者及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理中存在的問題，預(yù)知財務(wù)困境的征兆，及早采取防范措施，最大限度的減少財務(wù)損失。

而且，隨著中國證券市場的發(fā)展和日益規(guī)范化，上市公司的財務(wù)狀況成為股東、債權(quán)人、政府管理部門、證券分析人士乃至公司員工關(guān)心的主要問題，而“財務(wù)狀況異常的特別處理”作為中國證監(jiān)會對財務(wù)狀況不好的上市公司的一種處置方式也因其重要影響性越來越受到關(guān)注，有必要對這一事件進(jìn)行預(yù)測以防范投資風(fēng)險。根據(jù)在客觀、公允基礎(chǔ)上披露的上市公司的財務(wù)報告，通過構(gòu)造合理的預(yù)測模型，正確地預(yù)測企業(yè)財務(wù)困境，對于保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、經(jīng)營者防范財務(wù)危機(jī)和政府管理部門監(jiān)控上市公司質(zhì)量及證券市場風(fēng)險將具有重大的現(xiàn)實意義。

第二節(jié)研究財務(wù)困境的意義

(一)有利于上市公司的持續(xù)經(jīng)營

財務(wù)困境對于公司而言是一個重大的打擊，一旦公司陷入財務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營有時也會受到威脅。財務(wù)數(shù)據(jù)是公司經(jīng)營的真實的數(shù)據(jù)反映，而它的相關(guān)比率分析更是公司最好的財務(wù)預(yù)警信息。如果能建立起公司的財務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)，那么會有助于上市公司及早發(fā)現(xiàn)問題，進(jìn)而解決和控制問題，真正做到防患于未然。

(二)有利于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管工作

為了提示投資者上市公司不同的財務(wù)風(fēng)險，證券監(jiān)管部門對連續(xù)虧損兩年的上市公司實行ST處理，對于連續(xù)三年虧損的上市公司實行暫停上市和退市制度。然而，這些都是根據(jù)上市公司的虧損狀況而定的，而且此時木已成舟。是否可以找出其他能有效反映出財務(wù)困境的財務(wù)指標(biāo)呢？建立一套財務(wù)困境以及財務(wù)困境惡化預(yù)警系統(tǒng)，并找出判斷上市公司是否發(fā)生財務(wù)困境的關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)，這對于監(jiān)管部門的事前監(jiān)管有著重要的意義。

(三)有利于投資者的決策

現(xiàn)行的預(yù)虧、預(yù)警制度都是針對上市公司出現(xiàn)財務(wù)困境以后的相關(guān)措施，其發(fā)布與否以及發(fā)布的確切時間都取決于上市公司，上市公司調(diào)控的余地很大。一旦上市公司被ST處理，這已經(jīng)是為時晚已，或許投資者已經(jīng)遭受重大損失。投資者在進(jìn)行投資決策時，更多的是需要一種事前信息。因此，若能建立一套財務(wù)困境、財務(wù)困境惡化預(yù)警及財務(wù)困境處理系統(tǒng)，對投資者的投資決策有著重要意義。

(四)有利于其他利益相關(guān)者的決策

上市公司的利益相關(guān)者還包括債權(quán)人，擔(dān)保人等。盡管上市公司現(xiàn)在擁有直接融資的渠道，但由于有諸多限制性條件，例如配售股份總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六等等。所以間接融資仍然是上市公司融資的主要途徑。債權(quán)人在貸款之前和擔(dān)保人在提供擔(dān)保之前，總是很想了解上市公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性，從而保障自己資金或公司經(jīng)營的安全性。對于現(xiàn)在的中國市場而言，債權(quán)的流動性不強(qiáng)，使得一旦上市公司發(fā)生財務(wù)困境，債權(quán)人很可能不能回收這筆貸款而成為壞賬，從而擔(dān)保人也會因此而受牽連。所以研究財務(wù)困境對于上市公司的其他利益相關(guān)者也有重要的意義。

第三節(jié)關(guān)于財務(wù)困境研究的文獻(xiàn)回顧

財務(wù)困境研究始于二十世紀(jì)30年代，而在80年代以后才得到迅速發(fā)展。對于財務(wù)困境研究的方面主要集中于財務(wù)困境形成的原因，財務(wù)困境預(yù)警，財務(wù)困境成本和財務(wù)困境的脫困方法。國外在這方面的研究起步較早，我國相對而言起步較晚。

早在1966年，W.H.Beaver就在美國的雜志“JournalofAccountingResearch”上發(fā)表了名為“FinancialRatiosasPredictorsofFailure”文章。他使用財務(wù)困境公司的現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率等比例的均值與非財務(wù)困境公司的同期指標(biāo)均值進(jìn)行差異的比較分析，發(fā)現(xiàn)越臨近財務(wù)困境的發(fā)生，其差異越大。1968年Altman提出了多元線性的判別方法，與單元的模型相比，有較高的效率。學(xué)者們通常稱該模型為Z模型。1977年他又與Haldeman、Narayanan提出了ZETA模型，而且此模型的預(yù)測效率又高于Z模型。1980年Ohlson則是首先應(yīng)用Logistic回歸函數(shù)預(yù)測；最近的研究有Coats和Fant的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、Lindsay和Campbell的混沌理論模型、Charitou和Trigeorgis的期權(quán)理論模型等。但這些發(fā)展起來的預(yù)測理論的理解和操作都十分復(fù)雜，有時不具有可操作性，在實際操作中對于財務(wù)困境預(yù)測還是使用一些較簡單的方法。他們在研究預(yù)測方法時也提出了對財務(wù)困境的定義、特點和形成原因等。

我國學(xué)者在此方面的研究始于90年代，1999年陳靜首次以上市公司為樣本來進(jìn)行財務(wù)困境研究。她選取1998年27家ST公司和27家非ST公司作為樣本進(jìn)行實證分析驗證。結(jié)果表明在公司被ST處理前一年的預(yù)測效率較高，離此日越遠(yuǎn)準(zhǔn)確率越低。在2000年，張玲抽取120家上市公司，其中60家公司的數(shù)據(jù)用作預(yù)測模型，另外60家公司作為檢驗，發(fā)現(xiàn)模型有超前四年的預(yù)測結(jié)果。其他的還有陳肇榮、吳世農(nóng)等學(xué)者的相關(guān)研究。

第二章財務(wù)困境概論

第一節(jié)財務(wù)困境的概念

財務(wù)困境又稱為“財務(wù)危機(jī)”或“財務(wù)問題”，最嚴(yán)重的則是“財務(wù)失敗”或“破產(chǎn)”。自從二十世紀(jì)30年代起，國內(nèi)外學(xué)者對于財務(wù)困境的研究已經(jīng)積累了豐富的資料和研究成果。然而，從相關(guān)文獻(xiàn)中我們可以發(fā)現(xiàn)，對于財務(wù)困境的概念沒有一個較高的統(tǒng)一，理論界人士在這方面的認(rèn)識也存在較大分歧。但是，從總體上來說，財務(wù)困境公司都會表現(xiàn)出現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足，無償債能力，無盈利能力等現(xiàn)象。所以，根據(jù)具體的研究內(nèi)容，各個學(xué)者便會界定出各種各樣的財務(wù)困境概念。

一、國外學(xué)者的觀點

Beaver將財務(wù)困境定義為“企業(yè)不能償付到期債務(wù)”，包括破產(chǎn)、債務(wù)違約、銀行透支或無力支付優(yōu)先股股利。

Carmichael把財務(wù)困境定義為公司履行義務(wù)時受阻，具體表現(xiàn)為流動性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠或資金不足等四種形式。

Deakin認(rèn)為財務(wù)困境公司是那些“已經(jīng)破產(chǎn)，無償債能力或者為了債權(quán)人的利益而被清算的企業(yè)”。

Blum認(rèn)為財務(wù)困境公司面臨如下事件：“不能償付到期債務(wù)，進(jìn)入破產(chǎn)程序或者與債權(quán)人達(dá)成明確的減少債務(wù)的協(xié)定”。

二、國內(nèi)學(xué)者的觀點

1998年3月16日中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了證監(jiān)交字［1998］6號文件《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，要求證券交易所應(yīng)對“財務(wù)狀況異常”或“其他異常狀況”的上市公司實行股票交易的特別處理。因此我國出現(xiàn)了一大批以ST作為界定財務(wù)困境公司的標(biāo)志的學(xué)者，如陳靜、張玲、吳世農(nóng)等。這也就是說，一旦上市公司被特別處理了，那么該公司就已經(jīng)陷入財務(wù)困境。

然而，這種定義方法有其局限性。因為財務(wù)困境最主要的標(biāo)志是現(xiàn)金流不足，而上市公司被特別處理的標(biāo)準(zhǔn)是盈利能力，所以ST公司也只是盈利方面出了問題，并不意味著其現(xiàn)金流不足以償還到期債務(wù)或促成違約。其實還應(yīng)深入分析ST公司的現(xiàn)金流情況，才能真正判斷其是否確實陷入了財務(wù)困境。

三、本文的界定

本文將財務(wù)困境公司定義為現(xiàn)金流不足的ST公司。它的財務(wù)困境事項包括：

企業(yè)虧損和現(xiàn)金流嚴(yán)重不足事項。

無力償還到期債務(wù)，具有違約風(fēng)險，資不抵債等事項。

破產(chǎn)事項。這里的破產(chǎn)包括清算、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等。

而且以上三種財務(wù)困境事項構(gòu)成了逐步嚴(yán)重的三種財務(wù)困境的狀態(tài)，從虧損，現(xiàn)金流不足直到破產(chǎn)。這是財務(wù)困境公司不同階段面臨的情況。

第二節(jié)財務(wù)困境形成的過程及其原因

自從1998年我國證券市場實施ST制度以來，許多上市公司被紛紛戴上ST的帽子。面對如此浩浩蕩蕩的脫困大軍，究竟如何才能預(yù)防財務(wù)困境和走出財務(wù)困境？為了找到預(yù)防和解決的方法，我們就十分有必要對財務(wù)困境形成的過程和原因進(jìn)行研究。李秉成博士對次已經(jīng)做過了系統(tǒng)地分析和總結(jié)。

一、國外學(xué)者的觀點

JohnArgenti通過案例研究和理論分析，提出了企業(yè)失敗的八項原因和四項失敗癥狀。八項原因包括：企業(yè)管理差；會計信息不足或會計信息系統(tǒng)存在缺失；企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的變化不能采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施；制約公司對環(huán)境變化做出反應(yīng)的因素；過度經(jīng)營；開發(fā)大項目；高杠桿經(jīng)營；常見的經(jīng)營風(fēng)險。四項失敗癥狀包括：財務(wù)比率征兆；創(chuàng)造性會計；非財務(wù)癥狀；清算前數(shù)月表現(xiàn)出的癥狀。JohnArgenti對企業(yè)失敗的原因也分為不同層次，企業(yè)管理差是企業(yè)失敗的根本原因。

SubhashSharma等人在JohnArgenti的研究基礎(chǔ)上建立了企業(yè)失敗過程的模型。并認(rèn)為企業(yè)企業(yè)管理差導(dǎo)致戰(zhàn)略規(guī)劃或?qū)嵤┑腻e誤，進(jìn)一步導(dǎo)致業(yè)績指標(biāo)的惡化；同時，不可預(yù)測事件即不可抗力也可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績指標(biāo)惡化。若無正確的應(yīng)對措施或采用無效的應(yīng)行動的話，企業(yè)最終的結(jié)果將會是破產(chǎn)。

1980年，鄧?布拉德公司對企業(yè)破產(chǎn)原因的調(diào)查認(rèn)為，“缺乏管理經(jīng)驗，靠不可靠的經(jīng)驗，徹底的管理無能是倒閉企業(yè)中94％企業(yè)的倒閉原因”。此項調(diào)查結(jié)論也說明了管理問題是企業(yè)失敗的根源。

圖1SubhashSharma的企業(yè)失敗過程模型

總而言之，外國學(xué)者普遍認(rèn)為管理差是財務(wù)困境形成的根本原因，財務(wù)困境的不斷惡化也是從次開始。

二、國內(nèi)學(xué)者的觀點

1999年，杜勝利提出“A記分”法來分析企業(yè)風(fēng)險。該法將影響企業(yè)風(fēng)險的因素分為三類：(1)經(jīng)營缺點，包括管理活動不深入、管理技能不全面、被動的管理班子、財務(wù)經(jīng)理不夠強(qiáng)、無過程預(yù)算控制、無視現(xiàn)金開支計劃、無成本監(jiān)督系統(tǒng)董事長兼任總經(jīng)理、總經(jīng)理獨(dú)斷專行、應(yīng)變能力低是個方面；企業(yè)在經(jīng)營上犯的錯誤，包括高杠桿負(fù)債經(jīng)營、缺乏資本的過頭經(jīng)營、過大風(fēng)險項目三個方面；破產(chǎn)征兆，包括財務(wù)危機(jī)信號、被迫做假賬、經(jīng)營秩序混亂、管理停頓四個方面。這三類因素的邏輯關(guān)系說明了企業(yè)破產(chǎn)不是突發(fā)的，而是一個過程，其起點是經(jīng)營缺點，然后發(fā)生經(jīng)營錯誤，出現(xiàn)征兆，終點是破產(chǎn)。

2000年，周首華等人提出財務(wù)預(yù)警分析中的“四階段癥狀”：第一階段是潛伏期，特征是盲目擴(kuò)張、無效市場營銷、疏于風(fēng)險管理、缺乏有效的管理制度、企業(yè)資源分配不當(dāng)、無視環(huán)境的重大變化；第二階段是發(fā)作期，特征是自有資本不足、過分依賴外部資金、利息負(fù)擔(dān)重、缺乏會計的預(yù)警作用、債務(wù)拖延償付；第三階段是惡化期，特征是經(jīng)營者無心經(jīng)營業(yè)務(wù)和專心財務(wù)周轉(zhuǎn)、資金周轉(zhuǎn)困難、債務(wù)到期違約不支付；第四階段是實現(xiàn)期，特征是資不抵債、喪失償付能力，宣布破產(chǎn)。

圖2財務(wù)困境形成過程

概括來說，國內(nèi)學(xué)者也傾向于認(rèn)為財務(wù)困境的根本原因是管理和經(jīng)營上的問題。而且若對財務(wù)困境處理不當(dāng)會不斷惡化，很可能連企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營也受到威脅。

三、本文的界定

財務(wù)困境是一個逐步惡化過程，而且是由某些特殊的成因引發(fā)的。本文將財務(wù)困境的成因歸納為以下幾點：

企業(yè)經(jīng)營管理的水平低下。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理水平直接影響企業(yè)的競爭力、融投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等等。若企業(yè)管理水平差，就會出現(xiàn)盲目投資、高負(fù)債經(jīng)營、運(yùn)用成本居高不下、急功近利的高速擴(kuò)張等現(xiàn)象。一旦出了較大的差池，企業(yè)很容易陷入財務(wù)困境。

企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制缺失。內(nèi)部控制機(jī)制是一整套系統(tǒng)，它包括會計、審計、預(yù)算、績效評估等等。如果該機(jī)制缺失或運(yùn)行無效的話，也很難保證計劃的正確實施和經(jīng)營的正常進(jìn)行，也因此有財務(wù)困境的風(fēng)險。

企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的惡化。經(jīng)營環(huán)境對企業(yè)的運(yùn)行有時產(chǎn)生很巨大的影響。比如在經(jīng)濟(jì)學(xué)上將經(jīng)濟(jì)分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮，在經(jīng)濟(jì)大蕭條的時候，有許多企業(yè)陷入財務(wù)困境，這是企業(yè)本身無法控制的。再如去年全球油價不斷創(chuàng)新高，使得不少航空公司陷入財務(wù)困境。這些不可抗力，有時可通過預(yù)期將其化解，但有時是大勢所趨，并無法規(guī)避。

大股東的“抽血”。在中國證券市場上，很多上市公司的大股東將上市公司作為“提款機(jī)”，通過大額的債務(wù)擔(dān)保等手段，把上市公司的資金置換出來，進(jìn)行“抽血”。在ST公司的年報中，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收大股東的資金數(shù)額之大已達(dá)到觸目驚心的地步。這也使上市公司從財務(wù)困境中難以自拔。

企業(yè)家信托責(zé)任的缺失。有時并非管理者能力不夠，也不是外部環(huán)境惡化或大股東“抽血”，而是如郎咸平教授所說的企業(yè)家信托責(zé)任的缺失。所謂信托責(zé)任是指受托人對委托人/受益人負(fù)有的嚴(yán)格按委托人意愿管理財產(chǎn)的責(zé)任。在中國的上市公司中有相當(dāng)一大部分是從國有企業(yè)改制而來的，企業(yè)的資產(chǎn)其實就是國有資產(chǎn)。一類企業(yè)家故意不全心全意經(jīng)營企業(yè)，而享受自己的安逸生活，認(rèn)為這本來就是國家的資產(chǎn)，和我無關(guān)。另一類則更是變本加厲，故意將企業(yè)做垮，想通過杠桿收購將國有資產(chǎn)變?yōu)榧河?。這一系列信托責(zé)任缺失的行為很容易使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

綜上所述，財務(wù)困境的成因有內(nèi)在的因素也有外在的因素。知道了財務(wù)困境形成的原因，我們就可以對癥下藥，從而從根本上解決財務(wù)困境。

第三節(jié)財務(wù)困境的征兆

在真正陷入財務(wù)困境之前，企業(yè)往往會表現(xiàn)出一些征兆。研究這些征兆對于建立起有效的財務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)有著重大的意義。本文將財務(wù)困境的征兆歸納為以下幾點：

長期虧損或微利

本文之前已經(jīng)說過，虧損并不意味著就企業(yè)就陷入了財務(wù)困境，但這是企業(yè)陷入財務(wù)困境之前的預(yù)兆。幾乎所有的財務(wù)困境公司都要經(jīng)歷長期的虧損或微利。利潤是一個綜合性的指標(biāo)，企業(yè)的一切經(jīng)營活動最終將表現(xiàn)在利潤當(dāng)中。利潤同時又是企業(yè)的生命來源，只有靠此企業(yè)才能不斷地發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)短期虧損可以通過前期積累的資金或直接、間接融資渡過難關(guān)。然而，長期虧損必然會蠶食自由資金，并且很難再從外部獲得資金。這使得企業(yè)陷入內(nèi)憂外患的境地，從財務(wù)困境的深淵中難以自拔。

現(xiàn)金流嚴(yán)重不足

判斷企業(yè)是否陷入財務(wù)困境的最主要的標(biāo)志之一就是現(xiàn)金流。而且引發(fā)財務(wù)困境的根本原因就是一定時期內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金流出量大于現(xiàn)金流入量，以至企業(yè)不能按時償還到期債務(wù)。同時，資金不足還會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營難以為繼，簡單的再生產(chǎn)也無法維持。這樣企業(yè)將處于危險的境地。

財務(wù)狀況不斷惡化

財務(wù)困境的征兆還表現(xiàn)在某些財務(wù)項目和財務(wù)比率不同于非財務(wù)困境企業(yè)。而且研究此征兆十分有利于建立起財務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)。例如，Beaver認(rèn)為財務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金流與總負(fù)債比率、凈收入與總資產(chǎn)比率、總負(fù)債與總資產(chǎn)比率、運(yùn)營資本與總資產(chǎn)比率、流動比率、非信用間隔六個比率的均值與非財務(wù)困境企業(yè)存在差異，并且隨著失敗的臨近，差異增大。陳靜比較ST公司與非ST公司的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動比率4個指標(biāo)的平均值，也發(fā)現(xiàn)他們之間有較大的差異。財務(wù)困境企業(yè)隨著財務(wù)資源的逐漸減少，企業(yè)財務(wù)狀況開始惡化。一般表現(xiàn)在以下幾方面：償債能力指標(biāo)惡化，如資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高，而利息保障倍數(shù)、流動比率及速動比率等卻下滑，低于市場平均值；由于利潤下滑甚至出現(xiàn)虧損，有關(guān)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)開始惡化，銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)報酬率呈現(xiàn)不同程度的下降趨勢；由于銷售收入不斷下降，企業(yè)成長性指標(biāo)開始惡化，如銷售增值率、資產(chǎn)增值率、凈利潤增長率等出現(xiàn)負(fù)增長；資產(chǎn)營運(yùn)狀況指標(biāo)不佳，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等都下降明顯。而且，財務(wù)比率的分析是上市公司利益相關(guān)者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，如果財務(wù)比率開始惡化，上市公司的利益相關(guān)者會袖手旁觀甚至雪上加霜，紛紛上門催款。如此一來，可能加速財務(wù)困境的發(fā)生。

第四節(jié)財務(wù)困境的預(yù)警及其模型介紹

財務(wù)困境預(yù)警是為了達(dá)到防患于未然而采取的措施。關(guān)于這方面的研究起源于20世紀(jì)30年代，但并沒有實質(zhì)性的結(jié)果。直到20世紀(jì)60年代，Beaver和Altman發(fā)表了他們對財務(wù)困境預(yù)警模型的研究，此后該研究才得到長足的發(fā)展?？偨Y(jié)起來，基于財務(wù)指標(biāo)的研究方法有以下幾種：

單變量分析法

單變量分析法是指以某個重要的變量作為排序變量，讓樣本數(shù)據(jù)根據(jù)該變量以一定的順序排列，選擇最佳判定點對財務(wù)困境進(jìn)行分析。最佳判定點是指誤判率最小的變量值。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，如果樣本公司的變量值大于或小于最佳判定點，則可斷定為財務(wù)困境公司，反之亦然。

多變量分析法

多變量分析法是通過建立多元函數(shù)來分析預(yù)測企業(yè)財務(wù)困境，因此多變量分析法也稱作多元函數(shù)分析法。在諸多多元模型中，1968年Altman提出的“Z-模型”最具代表性和影響力。該模型的具體公式

其中：=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；=留存收益/總資產(chǎn)；=息稅前收益/總資產(chǎn)；

=權(quán)益的市場價值/總負(fù)債的市場價值；=銷售額/總資產(chǎn)。

根據(jù)Z值的分布，Z在以下的企業(yè)存在嚴(yán)重的財務(wù)困境，破產(chǎn)的概率很高；Z值介于和之間的企業(yè)可能破產(chǎn)也可能不破產(chǎn)；Z值在以上的企業(yè)財務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。

Logistic模型

Logistic模型建立在Logistic回歸之上，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)估計出各參數(shù)值，經(jīng)一定的數(shù)學(xué)推導(dǎo)運(yùn)算求得財務(wù)困境公司陷入困境的概率。20世紀(jì)70年代末以來許多學(xué)者在財務(wù)困境預(yù)測的研究中使用該方法，比較著名的有Martin在1977年的研究和Ohlson在1980年的研究。

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是在對人腦組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識理解基礎(chǔ)之上模擬其結(jié)構(gòu)和智能行為的一種工程系統(tǒng)。Luther將采用遺傳算法的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與Logistic回歸模型進(jìn)行比較，結(jié)果證明神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測準(zhǔn)確率要高于Logistic模型。

然而，新興的財務(wù)困境預(yù)警模型對于一般的信息使用者來說，理解和使用都存在著很大的障礙，而且一些數(shù)據(jù)的收集十分困難。例如“Z-模型”中需要負(fù)債的市場價值，但我國不存在債權(quán)債務(wù)交易的公開市場，只能使用賬面價值代替，使得模型的準(zhǔn)確性大打折扣。

不過，隨著上市公司信息披露制度的不斷完善，可獲得的財務(wù)指標(biāo)逐漸增多。反映企業(yè)財務(wù)狀況的指標(biāo)分為盈利能力指標(biāo)、流動性與償還能力指標(biāo)、資產(chǎn)管理效率指標(biāo)、成長性指標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)扛桿指標(biāo)。從我國滬深兩市上市公司可獲得數(shù)據(jù)的指標(biāo)共有25個。這些指標(biāo)可以較全面的體現(xiàn)一個上市公司的財務(wù)狀況。其實，上市公司的利益相關(guān)者可以通過分析這些指標(biāo)的趨勢進(jìn)行預(yù)測分析，這部分內(nèi)容會下面案例分析中提及。

表1上市公司財務(wù)比率

盈利能力指標(biāo)流動性及償還能力指標(biāo)資產(chǎn)管理效率指標(biāo)成長性指標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿指標(biāo)資產(chǎn)凈利潤率資產(chǎn)報酬率凈資產(chǎn)報酬率銷售凈利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率每股收益流動比率速動比率營運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率營運(yùn)資本與主營業(yè)務(wù)收入比利息保障倍數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均負(fù)債成本盈利增長指數(shù)Log(固定資產(chǎn)總額)總資產(chǎn)增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率留成利潤比留存收益與總資產(chǎn)比每股凈資產(chǎn)增長率資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率

第五節(jié)財務(wù)困境的脫困途徑及其方法

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