美容護(hù)理行業(yè)2023年中期策略：消費(fèi)K型分化把握品類(lèi)升級(jí)

證券研究報(bào)告|行業(yè)策略產(chǎn)和下沉市場(chǎng)仍有望為消費(fèi)韌性提供動(dòng)力。從目前整體消費(fèi)環(huán)境來(lái)看，截至2023年3月，全國(guó)居民及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)值同比增速分別增速的5.8%。對(duì)于個(gè)護(hù)家清、護(hù)膚彩妝品類(lèi)的升級(jí)意愿在主要消費(fèi)品類(lèi)橫向?qū)ω浺缘昧裂郾憩F(xiàn)，如韓束、hbn、歐詩(shī)漫、谷雨、溪木源等品牌在淘系展，熟齡醫(yī)美消費(fèi)人群意愿穩(wěn)中有升，年輕醫(yī)美消費(fèi)人群關(guān)注性?xún)r(jià)比并敢于嘗試新產(chǎn)趨勢(shì)二：線(xiàn)下場(chǎng)景逐步復(fù)蘇，線(xiàn)上平臺(tái)呈現(xiàn)內(nèi)部分化。醫(yī)美消費(fèi)回補(bǔ)強(qiáng)勁，GMV機(jī)構(gòu)表現(xiàn)優(yōu)異。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，個(gè)局。據(jù)一面數(shù)據(jù)，線(xiàn)上主流電商平臺(tái)2019-2022年整體護(hù)膚市場(chǎng)增速分別71.0%/31.0%/27.1%/1.2%，增速有所放緩，其中淘系大多品類(lèi)增長(zhǎng)承壓，抖GMVyoy，抖音護(hù)膚GMV302億元(yoy+50.6%)。業(yè)持億人，體重管理市場(chǎng)規(guī)模21億元。愛(ài)美客、華東醫(yī)藥等企業(yè)積極儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)溶脂LP與熱瑪吉等射頻與超聲等深層能量源設(shè)備興起。3)注射類(lèi)：基因技術(shù)進(jìn)步與量產(chǎn)成本下行，膠原蛋白卡位眼周抗衰與水光市場(chǎng)漸上風(fēng)口。存量替代與增量需求概念及成分持續(xù)創(chuàng)新為產(chǎn)品推新提供支撐點(diǎn)。隨著消費(fèi)者護(hù)膚需求不斷進(jìn)階，品單品打造及品類(lèi)系列化延展為重要發(fā)展路徑。投資建議。板塊估值目前處于歷史中位水平，結(jié)合行業(yè)景氣度有望回暖，配置價(jià)薦基本35/30XPE)，建議關(guān)注運(yùn)營(yíng)有望邊際好轉(zhuǎn)的福瑞達(dá)、丸美股份，以及細(xì)分賽道風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、流量獲客成本上行、行業(yè)政策變(維持)行業(yè)走勢(shì)滬深30016%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者分析師趙雅楠分析師蕭靈研究助理張望相關(guān)研究2、《美容護(hù)理：復(fù)蘇拐點(diǎn)與韌性增長(zhǎng)，把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)3、《美容護(hù)理：上游專(zhuān)題：原研價(jià)值凸顯，掘金優(yōu)質(zhì)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱(chēng)投資評(píng)級(jí)EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300896.SZ愛(ài)美客入5.848.7612.4316.5076.2250.8135.8126.98603605.SH珀萊雅入2.883.905.126.5953.0039.1129.8023.1902367.HK入2.1135.302121.2216.90300856.SZ科思股份入2.292.833.514.5033.974922.16688363.SH華熙生物入2.022.623.444.2945.2334.8726.5621.30300957.SZ貝泰妮入2.483.194.065.0738.0129.5523.2218.59603983.SH丸美股份增持0.430.730.9376.8645.2735.5428.99600223.SH福瑞達(dá)入0.040.410.520.58266.5026.0020.5018.38資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)截止2023年6月20日P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明.消費(fèi)環(huán)境及美妝景氣度復(fù)盤(pán) 51.1消費(fèi)環(huán)境：人口結(jié)構(gòu)提供韌性增長(zhǎng)動(dòng)力，代際特點(diǎn)鮮明孕育市場(chǎng)機(jī)會(huì) 51.2美妝景氣度復(fù)盤(pán)：零售環(huán)比回暖，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇 92.趨勢(shì)一：消費(fèi)結(jié)構(gòu)K型分化，高端化與大眾化并行 122.1化妝品消費(fèi)力結(jié)構(gòu)性承壓，高性?xún)r(jià)比成為重點(diǎn) 12美消費(fèi)多元化發(fā)展，熟齡及年輕用戶(hù)需求各異 143.趨勢(shì)二：線(xiàn)下場(chǎng)景逐步復(fù)蘇，線(xiàn)上平臺(tái)呈現(xiàn)內(nèi)部分化 163.1醫(yī)美線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，客流逐漸回補(bǔ) 163.2化妝品品牌加大布局線(xiàn)下，線(xiàn)上流量紅利趨緩下平臺(tái)表現(xiàn)持續(xù)分化 174.趨勢(shì)三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)推新，縱向迭代延長(zhǎng)生命周期 224.1醫(yī)美管線(xiàn)：膠原蛋白、能量源醫(yī)美與體重管理的新風(fēng)口 22 2 圖表4：年人均品類(lèi)消費(fèi)的未來(lái)預(yù)期(指數(shù)) 6 圖表8：美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)(%) 7 8圖表11：主要消費(fèi)品類(lèi)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期價(jià)格意愿變化的人數(shù)凈比例(%) 9圖表12：化妝品類(lèi)零售額當(dāng)月值及在社零中占比(億元，%) 9圖表13：社零總額及化妝品類(lèi)零售額當(dāng)月同比(%) 9日) 10 圖表16：護(hù)膚線(xiàn)上均價(jià)情況(單位：元) 10 023Q1財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 16圖表26：2022年末醫(yī)療服務(wù)上市公司期末/新增機(jī)構(gòu)數(shù)(單位：家) 17 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表39：我國(guó)溶脂針市場(chǎng)規(guī)模(十億元)及增速(%) 22 利拉魯肽和司美格魯肽68周減重效果對(duì)比 23表42：國(guó)內(nèi)體重管理產(chǎn)品梳理 23圖表43：全球各地區(qū)能量源醫(yī)美器械銷(xiāo)售收益(單位：百萬(wàn)美元) 24表44：不同光電作用皮膚層級(jí) 24ny 27E中國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分(單位：十億元) 25圖表47：中國(guó)肌膚煥活應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模(單位：十億元) 25表48：膠原蛋白針劑競(jìng)品對(duì)比 25圖表49：2021-2030E中國(guó)再生針劑市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元，%) 26玻尿酸針劑填充效果對(duì)比(示意圖) 26 OPGMV 圖表54：2023Q1淘系美妝個(gè)護(hù)賽道TOP10類(lèi)目GMV及增速 28 日) 33P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明人口結(jié)構(gòu)提供韌性增長(zhǎng)動(dòng)力，代際特點(diǎn)鮮明孕育市場(chǎng)機(jī)會(huì)人口結(jié)構(gòu)和收入水平是影響消費(fèi)的關(guān)鍵要素，中長(zhǎng)期宏觀層面，新增中產(chǎn)和下沉市場(chǎng)提供韌性。其中，從城市級(jí)別分布來(lái)看，新增的中產(chǎn)人群部分中有超70%來(lái)自三線(xiàn)人口的收入階層變化資料來(lái)源：BCG《2023中國(guó)未來(lái)消費(fèi)者報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所中產(chǎn)及以上人口所在的城市級(jí)別分布資料來(lái)源：BCG《2023中國(guó)未來(lái)消費(fèi)者報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所人口代際特點(diǎn)鮮明從而孕育細(xì)分領(lǐng)域消費(fèi)機(jī)會(huì)，消費(fèi)主力仍具備升級(jí)意愿。人口結(jié)構(gòu)占60%以上的收入，在未來(lái)仍為消費(fèi)的主力，其在各品類(lèi)的消費(fèi)意愿和升級(jí)意愿較強(qiáng)圖表3：按年齡段劃分的四個(gè)世代人口結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：BCG《2023中國(guó)未來(lái)消費(fèi)者報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2020-112021-112022-11圖表4：年人均品類(lèi)消費(fèi)的未來(lái)預(yù)期(指數(shù))資料來(lái)源：BCG《2023中國(guó)未來(lái)消費(fèi)者報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所收入水平及對(duì)未來(lái)的信心為影響消費(fèi)行為和意愿的核心要素，從目前整體消費(fèi)環(huán)境來(lái)看，中國(guó)人均可支配收入仍維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心指數(shù)年初以來(lái)有所回暖。根據(jù)在均有所回暖，為整體消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇提供支撐。圖表5：中國(guó)全國(guó)及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入情況(單位：元)圖表6：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)情況0002019-122020-122021-122019-122020-122021-122022-12資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表7：2022年主要地區(qū)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)表現(xiàn)人均美妝個(gè)護(hù)消費(fèi)(元)1%2732%4國(guó)%52023中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)白皮書(shū)》，國(guó)盛證券研究所的消費(fèi)市場(chǎng)，在近百年中個(gè)人消費(fèi)總量基本保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)。即使遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)等沖擊(如1930年初大蕭條、1939-1945年第二次世界大戰(zhàn)、2008年次貸金融危機(jī)等)，美水平的提升，服裝等基本生活需求之后，人們開(kāi)始轉(zhuǎn)向汽車(chē)、家電、家居等耐用消費(fèi)品，主要物質(zhì)需圖表8：美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)(%)198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所日本前期受美隨著收入增長(zhǎng)停滯、國(guó)民高負(fù)擔(dān)、非正式雇傭制度及高度城市化后的人口老齡化等因素消費(fèi)觀念逐漸盛行。P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表9：日本消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)(%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：以單身家庭情況為例我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)有望漸進(jìn)演變，化妝品仍屬于占比較低的可選消費(fèi)品類(lèi)。參考美日發(fā)展路徑來(lái)看：我國(guó)與美國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工、東西方文化背景等方面差異較大，與日本則在收入分配結(jié)構(gòu)、東亞文化屬性、消費(fèi)偏好等方面較為相似，均屬于高儲(chǔ)蓄率、低消費(fèi)質(zhì)需求逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)，食品與衣著消費(fèi)支出占比呈下降趨勢(shì)，交通通信與文化娛中國(guó)主要類(lèi)型消費(fèi)在社零總額中的占比變化趨勢(shì)品必品2018-032019-062020-092021-12%9-112021-09%%%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所我國(guó)人口基數(shù)及消費(fèi)市場(chǎng)龐大，消費(fèi)結(jié)構(gòu)分層更為顯著。我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)龐大，收入差距、人口年齡、教育水平、城市分布等多重因素導(dǎo)致不同階層在消費(fèi)能力和內(nèi)容等方面城費(fèi)行為相對(duì)超前，向理性簡(jiǎn)約回歸的趨勢(shì)更為顯著；三四線(xiàn)城市則主要呈現(xiàn)出生存型消P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明0.8% 0.8%0.6%0.8% 0.8%0.6%中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)仍在多個(gè)品類(lèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)的品質(zhì)升級(jí)需求勢(shì)頭。在過(guò)去兩到三年中，雖然有宏觀經(jīng)濟(jì)及外部擾動(dòng)，中國(guó)消費(fèi)者仍在多個(gè)品類(lèi)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的品質(zhì)升級(jí)需求和為之支比中處于中上游。圖表11：主要消費(fèi)品類(lèi)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期價(jià)格意愿變化的人數(shù)凈比例(%)各各品類(lèi)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期價(jià)格意愿變化的人數(shù)凈比例(%)13%11%-3%-4%到專(zhuān)家業(yè)服培25%20%15%10% -15% 購(gòu)房裝修興趣培訓(xùn)包裝飲食運(yùn)動(dòng)裝備休閑服飾數(shù)碼產(chǎn)品醫(yī)療保健麗人服務(wù)護(hù)膚彩妝生鮮有機(jī)理財(cái)產(chǎn)品個(gè)護(hù)家清汽車(chē)汽配大小家電奢侈品資料來(lái)源：BCG《2023中國(guó)未來(lái)消費(fèi)者報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所注：凈比例(%)=該品類(lèi)選擇價(jià)格升級(jí)的人數(shù)占比(%)-該品類(lèi)選擇價(jià)格降級(jí)的人數(shù)占比(%)，凈比例為正則表示消費(fèi)者對(duì)品類(lèi)有升級(jí)意愿，為負(fù)表示消費(fèi)者對(duì)品類(lèi)偏向降級(jí)，數(shù)值越高表示意愿越強(qiáng)烈。比回暖，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇2023年至今化妝品社零環(huán)比有所回暖。2022年由于物流受限等外部因素造成短期波R圖表12：化妝品類(lèi)零售額當(dāng)月值及在社零中占比(億元，%)圖表13：社零總額及化妝品類(lèi)零售額當(dāng)月同比(%)比000資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所 0-10資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所從主要消費(fèi)板塊上半年漲跌幅表現(xiàn)橫向?qū)Ρ葋?lái)看：大多消費(fèi)板塊受到節(jié)假日催化呈前紡服板塊實(shí)現(xiàn)上漲，累計(jì)漲幅分別為9.9%/1.9%，美容護(hù)理板塊跌幅為-12.1%，表現(xiàn)P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明.3%10%5%0圖表14：主要消費(fèi)板塊2023年逐月及年初至今累計(jì)漲跌幅(截至.3%10%5%010% 年初至今輕工食飲輕工食飲.2%美容護(hù)理商零%.7%.7%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所(yoy+7.95%)，其中：1)線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售額約806億元，淘寶、京東、抖音平臺(tái)總預(yù)估第二季度化妝品市場(chǎng)規(guī)模約2327億元(yoy+8.4%)，其中，線(xiàn)上銷(xiāo)售額預(yù)估為億，同比增長(zhǎng)3.1%，整體呈現(xiàn)弱增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從均價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，淘系及抖音平臺(tái)護(hù)膚均Q滯銷(xiāo)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)以清庫(kù)存。圖表15：護(hù)膚線(xiàn)上GMV情況(淘系+抖音合計(jì))圖表16：護(hù)膚線(xiàn)上均價(jià)情況(單位：元)護(hù)膚線(xiàn)上GMV(淘+抖，億元)同比0淘系均價(jià)抖音均價(jià)醫(yī)美消費(fèi)回補(bǔ)較為強(qiáng)勁，一季度線(xiàn)下客流環(huán)比三位數(shù)高增。我們認(rèn)為醫(yī)美作為高端美實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，其中私信量/全平臺(tái)下單量/全平臺(tái)驗(yàn)單人數(shù)/全平臺(tái)GMV分別環(huán)比增長(zhǎng)226%/193%/318%/207%。其中私域業(yè)務(wù)增長(zhǎng)靚眼，轉(zhuǎn)診咨詢(xún)量/轉(zhuǎn)診到院核銷(xiāo)人數(shù)/P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表17：2023年春節(jié)后全平臺(tái)數(shù)據(jù)環(huán)比增幅圖表18：2023年春節(jié)后私域數(shù)據(jù)環(huán)比增幅春節(jié)后全平臺(tái)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)環(huán)比增速226226%207%私信量全平臺(tái)下單量全平臺(tái)驗(yàn)單人數(shù)全平臺(tái)GMV資料來(lái)源：醫(yī)美圈，更美，國(guó)盛證券研究所節(jié)后私域數(shù)據(jù)環(huán)比增幅%轉(zhuǎn)診咨詢(xún)量轉(zhuǎn)診到院核銷(xiāo)人數(shù)轉(zhuǎn)診核銷(xiāo)GMV資料來(lái)源：醫(yī)美圈，更美，國(guó)盛證券研究所P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響收入水平和增長(zhǎng)性，進(jìn)而影響階段性的消費(fèi)行為，長(zhǎng)期的財(cái)富分配則影響階層流動(dòng)性進(jìn)而逐漸改變消費(fèi)理念和結(jié)構(gòu)。日本作家三浦展曾提出“第四消費(fèi)時(shí)代”的概念，闡述了日本所經(jīng)歷的四次消費(fèi)變化，包括從物質(zhì)享受到精神大發(fā)展機(jī)遇，而具備“偽豪華”與“輕奢侈”屬性的產(chǎn)品可能面臨市場(chǎng)需求萎縮、競(jìng)爭(zhēng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。承壓，高性?xún)r(jià)比成為重點(diǎn)化妝品消費(fèi)市場(chǎng)在2023年一季度整體處于弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，直播電商平臺(tái)成為消費(fèi)者重要購(gòu)買(mǎi)渠道，可有效刺激消費(fèi)需求，但仍存在大促流量紅利消減、新興渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇等問(wèn)從不同價(jià)格區(qū)間的產(chǎn)品銷(xiāo)量分布來(lái)看，護(hù)膚品類(lèi)向中低端價(jià)格帶集中，彩妝品類(lèi)兩極類(lèi)目：分化相對(duì)較為顯著，214元以上的高檔彩妝和15元以下的高性?xún)r(jià)比商品銷(xiāo)量占比有所增圖表19：2023Q1淘系護(hù)膚類(lèi)目?jī)r(jià)格區(qū)間銷(xiāo)量分布圖表20：2023Q1淘系彩妝類(lèi)目?jī)r(jià)格區(qū)間銷(xiāo)量分布2023Q1淘系護(hù)膚類(lèi)目?jī)r(jià)格區(qū)間銷(xiāo)量分布0%10%20%30%40%以上以上%%3%49-49-109%11.1%12.4%12.1%13.6%7.6%8.7%資料來(lái)源：用戶(hù)說(shuō)，國(guó)盛證券研究所2023Q1淘系彩妝類(lèi)目?jī)r(jià)格區(qū)間銷(xiāo)量分布0%10%20%30%40%50%3312680%7.1%%2%2%資料來(lái)源：用戶(hù)說(shuō)，國(guó)盛證券研究所支出理性化趨勢(shì)下美妝消費(fèi)力結(jié)構(gòu)性承壓，部分國(guó)貨以性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)獲得亮眼表現(xiàn)。從2023年1-5月主要品牌在淘系和抖音平臺(tái)合計(jì)的銷(xiāo)售表現(xiàn)來(lái)看：增速較高的主要為基n集團(tuán)指出其高檔美容產(chǎn)品在中國(guó)的增速低于預(yù)期，一季度集團(tuán)業(yè)績(jī)優(yōu)異的拜爾斯道夫也P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明音平臺(tái)的銷(xiāo)售表現(xiàn)2023年1-5月化妝品線(xiàn)上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)概覽淘+抖總和GMV(淘+抖總和GMV(億)yoy抖音yoyGMV(億)均價(jià)(元)排名品牌yoyGMV(億)yoy歐萊雅珀萊雅蘭蔻歐萊雅珀萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛sk-ii玉蘭油海藍(lán)之謎rsas資生堂薇諾娜123456789%%0496%%%-修麗可科顏氏韓束赫蓮娜hbn嬌韻詩(shī)谷雨芙麗芳絲mistine4.6%%修麗可科顏氏韓束赫蓮娜hbn嬌韻詩(shī)谷雨芙麗芳絲mistine4.6%%%%20-4.75--6.436.681.865.113.135.842.894.98------2122232425262728290珂潤(rùn)后百雀羚理膚泉溪木源歐詩(shī)漫黛萊皙至本安熱沙如薇418.9%465.5%41.7%4.994.914.834.594.544.314.184.634.13---主，但海外大牌亦逐步增加布局力度。P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表22：淘系/抖音平臺(tái)618預(yù)售頭部品牌榜單資料來(lái)源：青眼，國(guó)盛證券研究所注：標(biāo)紅為國(guó)貨品牌齡及年輕用戶(hù)需求各異醫(yī)美消費(fèi)多元化發(fā)展，熟齡及年輕用戶(hù)需求各異。熟齡醫(yī)美消費(fèi)人群意愿穩(wěn)中有升，年輕醫(yī)美消費(fèi)人群關(guān)注性?xún)r(jià)比并敢于嘗試新產(chǎn)品。根據(jù)德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度美消費(fèi)意愿出現(xiàn)較明顯的提升，并未過(guò)多受到外部環(huán)境影響。醫(yī)美消費(fèi)需求持續(xù)多元化發(fā)展，機(jī)構(gòu)和廠商不斷深入洞察挖掘，成為市場(chǎng)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。高端消費(fèi)群體對(duì)于悅己益于醫(yī)美消費(fèi)需求多元化，定價(jià)較高端但較長(zhǎng)效的產(chǎn)品比如少女針、天使針以及性?xún)r(jià)比P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明齡&年輕醫(yī)美消費(fèi)人群特點(diǎn)資料來(lái)源：德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美消費(fèi)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化，低價(jià)引流產(chǎn)品與高端品并行。參考新氧醫(yī)美產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系，我們劃分注射品類(lèi)價(jià)格帶為低價(jià)引流(1000元以下)、中端品類(lèi)(1000-3000元)、高三消化之下，中端價(jià)格帶對(duì)應(yīng)產(chǎn)品有所減少。低價(jià)格帶引流產(chǎn)品不斷豐富，嗨體2.5ml、潤(rùn)百顏黑金、術(shù)唯可三大玻尿酸產(chǎn)品分別以8.5/8.3/7.6的人氣熱度位居大眾線(xiàn)的前三熱圖表24：醫(yī)美終端注射類(lèi)產(chǎn)品評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)(截止2023年6月16日)資料來(lái)源：新氧，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明部分化醫(yī)美服務(wù)需求強(qiáng)勁。以終端龍頭機(jī)構(gòu)商朗姿股份為代表，2023年一季度醫(yī)美業(yè)務(wù)收入至0.62億元。我們測(cè)算其中新設(shè)機(jī)構(gòu)單位成本與固定攤銷(xiāo)下降與客流爬坡帶動(dòng)盈利能力持續(xù)修復(fù)，次新機(jī)構(gòu)與成熟機(jī)構(gòu)凈利率水平有望恢復(fù)至5%-10%。港股醫(yī)美服務(wù)商下客流強(qiáng)復(fù)蘇下公司于FY2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.93億港元(yoy+31.1%)，其中FY2023Q1高景氣度傳導(dǎo)與上游廠商出貨交叉驗(yàn)證。終端醫(yī)美成長(zhǎng)可與上游產(chǎn)品供給放量進(jìn)行交Q單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.3億元(yoy+46.3%)，環(huán)比增速達(dá)40.2%，我們測(cè)算其中嗨體系列(頸紋+營(yíng)中心、全資子公司欣可麗美學(xué)依托核心再生產(chǎn)品伊妍仕持續(xù)拓展注射填充市場(chǎng)，圖表25：醫(yī)美核心上市公司公司2023Q1財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)速速.3%.2%1.9%6%.0%0%7%.5%.1%1%生美與植發(fā)等泛醫(yī)美服務(wù)寒冬已過(guò)，環(huán)比恢復(fù)明顯。從生美與植發(fā)等泛醫(yī)美服務(wù)賽道看，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)格局更為分散，在經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境周期下行中中小型對(duì)優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)家的數(shù)量位居區(qū)域分布前三。近十年間醫(yī)美新注冊(cè)企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中2021年?duì)I活力恢復(fù)與醫(yī)美需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)推動(dòng)新一輪拓店潮，參考企查查數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年一。P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明龍頭服務(wù)商拓店高增，加速占領(lǐng)終端市場(chǎng)。龍頭機(jī)構(gòu)韌性強(qiáng)勁，以?xún)?nèi)生+外延增長(zhǎng)模式和們預(yù)計(jì)今年仍維持高速擴(kuò)店計(jì)劃，有望新增門(mén)店29家。雍禾醫(yī)療植發(fā)門(mén)店向低線(xiàn)城市下沉實(shí)現(xiàn)廣度覆蓋，在一線(xiàn)、新一線(xiàn)城市采取加密策略探圖表26：2022年末醫(yī)療服務(wù)上市公司期末/新增機(jī)構(gòu)數(shù)(單位：家)圖表27：深圳米蘭柏羽綜合醫(yī)院開(kāi)業(yè)儀式02022年新增門(mén)店數(shù)2022年末門(mén)店數(shù)2023年預(yù)計(jì)開(kāi)店數(shù)378292432042612朗姿股份奧園美谷華韓股份美麗田園雍禾醫(yī)療.2化妝品品牌加大布局線(xiàn)下，線(xiàn)上流量紅利趨緩下平臺(tái)表現(xiàn)持續(xù)分化線(xiàn)下化妝品消費(fèi)自年初以來(lái)逐步回暖，為品牌和消費(fèi)者產(chǎn)生鏈接的重要途經(jīng)。據(jù)中國(guó)渠道的試妝、試色、產(chǎn)品解說(shuō)等服務(wù)為吸引消費(fèi)者的重要手段，線(xiàn)下的布局、設(shè)計(jì)也可?美妝集合店：作為新興渠道對(duì)于年輕客群有較大吸引力，具備一定品牌力的集合店在今年逐步開(kāi)始重新擴(kuò)張。如THECOLORIST調(diào)色師門(mén)店已連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)同WOWCOLOUR新店在今年開(kāi)業(yè)。仍表現(xiàn)出有韌性的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，迎來(lái)業(yè)績(jī)回暖。據(jù)久謙數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，屈臣氏、絲芙開(kāi)300家以上新店。此外，據(jù)青眼調(diào)1萬(wàn)+CS門(mén)店，2023Q1銷(xiāo)售額為28.89億元，?品牌專(zhuān)柜以及門(mén)店：據(jù)久謙中臺(tái)數(shù)據(jù)，多個(gè)化妝品牌同店銷(xiāo)售額均有提升，大多同比增長(zhǎng)超二位數(shù)。其中，蘭蔻、蘭芝、資生堂、歐詩(shī)漫、SK-II、香奈兒(美妝)、P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表28：花西子全球首家線(xiàn)下旗艦店“西湖隱園”：珀萊雅線(xiàn)下酒咖快閃店資料來(lái)源：花西子，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：未來(lái)跡，國(guó)盛證券研究所化妝品品牌陸續(xù)加大布局可提供穩(wěn)定利潤(rùn)來(lái)源的線(xiàn)下渠道，分渠分品及價(jià)格體系管控種方式相結(jié)合。?華熙生物：旗下品牌米蓓爾于近期開(kāi)啟線(xiàn)下動(dòng)作，宣布入駐4000+家屈臣氏。潤(rùn)集合店同時(shí)還在華東、華北地區(qū)一線(xiàn)城市開(kāi)設(shè)直營(yíng)單品牌店；在日?福瑞達(dá)生物：擁有璦爾博士、頤蓮等多個(gè)功效護(hù)膚品牌，近期宣布將在今年全面的目標(biāo)；圖表30：近三年部分進(jìn)軍線(xiàn)下美妝品牌情況概覽資料來(lái)源：青眼，國(guó)盛證券研究所P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明流量紅利趨緩下電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，新興社媒平臺(tái)對(duì)于傳統(tǒng)電商平臺(tái)持續(xù)分流。GMV年京東GMV(yoy+32.5%)。，呈現(xiàn)立體化綜合競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，主要包括以下維度：1)規(guī)模范圍：決定了用戶(hù)基數(shù)和商品豐富程度。如：平臺(tái)用戶(hù)不斷下沉、品類(lèi)/商品/服務(wù)數(shù)量交化、電商化等融合平臺(tái)3)賦能能力：決定了平臺(tái)吸附及變現(xiàn)能力。如：從單一廣告投放、轉(zhuǎn)化到提供直播渠道、供應(yīng)鏈扶持等賦能能力升級(jí)。圖表31：中國(guó)主要網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)發(fā)展情況概覽之間協(xié)同賦能潛力較大；京東主要為自營(yíng)+自建物流打造在高售價(jià)/強(qiáng)時(shí)效性類(lèi)目上的力均較大的特點(diǎn)，為各電商平臺(tái)重點(diǎn)布局品類(lèi)。圖表32：典型品類(lèi)特點(diǎn)及對(duì)電商平臺(tái)的意義和價(jià)值美妝品牌對(duì)于不同平臺(tái)的定位及策略也有所差異。目前淘寶天貓仍為大多品牌的核心P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明紅利以及內(nèi)容屬性，為部分品牌的重要增長(zhǎng)發(fā)力點(diǎn)，在品牌推廣營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售等方面具有重要意義，自播間的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成為改善渠道利潤(rùn)率的重點(diǎn)；京東平臺(tái)則具備一定物流較高成為品牌重要的宣傳營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，唯品會(huì)和拼多多則為長(zhǎng)尾貨品清庫(kù)存或向下沉市場(chǎng)滲透的主要發(fā)力渠道。圖表33：各類(lèi)美妝品牌的主要渠道策略美妝市場(chǎng)在線(xiàn)上傳統(tǒng)電商平臺(tái)增速有所放緩，抖音等平臺(tái)持續(xù)分流。據(jù)一面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，音平臺(tái)累計(jì)護(hù)膚GMV為906億，同比增長(zhǎng)3.1%，其中淘系平臺(tái)護(hù)膚GMV604億元(yoy-11%)，抖音平臺(tái)護(hù)膚GMV302億元(yoy+50.6%)，占比淘系約一半。圖表34：淘系/抖音平臺(tái)月度護(hù)膚類(lèi)GMV走勢(shì)6005004003002000淘系GMV(億元)抖音GMV(億元)抖音/淘系888.3%44.4%1219685100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05價(jià)為357元(yoy+1.81%)。其中美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)目GMV約73.71億元(yoy-3.63%)，產(chǎn)品均價(jià)為385元(yoy+0.61%；彩妝/香水/美妝工具類(lèi)目GMV約12.16億元(yoy+29.98%)，產(chǎn)品均價(jià)為249元(yoy+18.87%)。GMVyoy2%)，均價(jià)為P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表35：天貓618預(yù)售情況概覽圖表36：抖音618預(yù)售情況概覽度5月26日-5度5月26日-5月30日，從淘系/抖音平臺(tái)的主要細(xì)分品類(lèi)表現(xiàn)來(lái)看，面護(hù)套裝/精華/乳液面霜/面膜仍為平臺(tái)的核心品類(lèi)，淘系平臺(tái)大多品類(lèi)增長(zhǎng)承壓，抖音平臺(tái)中低客單品類(lèi)增速較高。?淘系：據(jù)魔鏡市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，細(xì)分品類(lèi)占比方面，面護(hù)套裝＞精華＞乳液面霜＞面膜，14.0%/12.7%/10.5%，大多品類(lèi)增?抖音：據(jù)魔鏡市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，細(xì)分品類(lèi)占比方面，乳液面霜＞面膜＞面護(hù)套裝＞精華，圖表37：淘系/抖音平臺(tái)主要護(hù)膚細(xì)分品類(lèi)銷(xiāo)售額及增速情況(億元，%)淘系/抖淘系/抖音平臺(tái)主要護(hù)膚細(xì)分品類(lèi)銷(xiāo)售額及增速情況(億元，%)淘系抖音2021年20222023年1-5月2022年2023年1-5月GMVyoyGMVyoyGMVyoyGMVGMVyoy面護(hù)套裝9311.5%479-19.2%-11.8%964530.5%精華33911.9%337-0.4%84-17.7%964123.6%面膜289-8.1%253-12.5%4-17.0%78.2%乳液/面霜26313.4%253-3.8%7-3.4%55.1%眼部護(hù)理-2.7%-15.7%8-19.8%644.9%化妝水/爽膚水6.1%98-14.7%9-16.8%59.6%防曬21.3%91-10.4%-6.7%178.3%P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明，縱向迭代延長(zhǎng)生命周期4.1醫(yī)美管線(xiàn)：膠原蛋白、能量源醫(yī)美與體重管理的新風(fēng)口品類(lèi)創(chuàng)新與管線(xiàn)迭代推動(dòng)行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。醫(yī)美由上游醫(yī)療器械產(chǎn)品與服務(wù)的供給創(chuàng)造需求，以品類(lèi)的豐富與創(chuàng)新持續(xù)維系成長(zhǎng)生命力。輕醫(yī)美以低風(fēng)險(xiǎn)、可逆性、漸進(jìn)式等充介質(zhì)上由單一品類(lèi)走向新興材料與復(fù)配溶液。光電設(shè)備由淺入深，由弱至強(qiáng)，在能量源上從激光/脈沖光等低頻能量逐步發(fā)展至射頻、超聲等深度能量，從皮膚淺層治療漸入深層提拉抗衰。管線(xiàn)趨勢(shì)一：由面部走向身體，減重市場(chǎng)的新機(jī)遇。由于生活標(biāo)準(zhǔn)改善與極度缺乏身.29億(2026-2030CAGR=3.84%)。龐大的肥胖人群與減重需求支撐下，美護(hù)發(fā)展方向由面部走向身體管理，減重產(chǎn)品市場(chǎng)具備極大增長(zhǎng)動(dòng)能。參考愛(ài)美客港股招股書(shū)圖表38：我國(guó)肥胖人數(shù)&體重管理產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模圖表39：我國(guó)溶脂針市場(chǎng)規(guī)模(十億元)及增速(%) 0中國(guó)肥胖人數(shù)(百萬(wàn)人)中國(guó)體重管理產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模(億元)72 0中中國(guó)溶脂針市場(chǎng)規(guī)模(十億元)EEEEEE029E2030E排出體外，減少局部脂肪堆積實(shí)現(xiàn)塑形管理。其中去氧膽酸對(duì)脂肪細(xì)胞破壞清除效果更抑制下丘腦攝食中樞的作用，適應(yīng)癥得以逐步拓寬至超重人群減重管理。利拉魯肽、司益較高，可顯著改善患者血壓血脂等多項(xiàng)指標(biāo)。P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表40：溶脂針作用示意圖圖表41：利拉魯肽和司美格魯肽68周減重效果對(duì)比資料來(lái)源：丁香園，國(guó)盛證券研究所在研管線(xiàn)儲(chǔ)備豐富，有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)減重產(chǎn)品合規(guī)空白。體重管理賽道空間廣闊，各大上市。2)GLP-1激動(dòng)劑賽道：華東醫(yī)藥已實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑，用于糖尿病治療的利拉魯肽注射圖表42：國(guó)內(nèi)體重管理產(chǎn)品梳理有效成分膽酸注射液膽酸注射液膽酸膽酸糖尿病適應(yīng)癥已在中國(guó)獲批上市資料來(lái)源：Medactive，公司年報(bào)，公司公告，國(guó)盛證券研究所管線(xiàn)趨勢(shì)二：能量源醫(yī)美由淺入深，由點(diǎn)向面。至2021年全球能量源醫(yī)美器械銷(xiāo)售額產(chǎn)品迭代遵循由淺入深的規(guī)律，由激光、強(qiáng)脈沖光等淺層能量源設(shè)備逐步向射頻、超聲等深層能量源發(fā)展。主流光電能量穿透效果與能量強(qiáng)度呈現(xiàn)超聲波>射頻>強(qiáng)脈沖光/激光。能量形式；作用真皮層可達(dá)到緊致、除皺、刺激膠原蛋白再生，實(shí)現(xiàn)抗衰。終端產(chǎn)品以熱瑪吉、超聲炮、Fotona4D、熱拉提等為P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明000圖表43：全球各地區(qū)能量源醫(yī)美器械銷(xiāo)售收益(單位：百萬(wàn)美元)圖表44：不同光電作用皮膚層級(jí) 146271 537975427423拉拉丁美洲資料來(lái)源：MedicalInsight，復(fù)銳醫(yī)療科技招股書(shū)，國(guó)盛證券研究所單品發(fā)展規(guī)律。以復(fù)銳旗下Harmony系列為例，同一產(chǎn)品每6-7年實(shí)現(xiàn)系列全新升級(jí)圖表45：Harmony系列產(chǎn)品介紹時(shí)間端口數(shù)量模組/AFT/NIR/LED脫毛、緊膚、祛療、色素性learLiftT/AFT/NIR/LED疤除痘等功能learLiftTCleanSkin/AFT/NIR/LED疤除痘等功能learLiftTeanSkinPro資料來(lái)源：Alma官網(wǎng)、復(fù)銳醫(yī)療科技招股書(shū)、公司年報(bào)、國(guó)盛證券研究所針對(duì)求美者多元化美容需求，將注射類(lèi)項(xiàng)目與光電類(lèi)項(xiàng)目結(jié)合，例如皮秒激光+交聯(lián)玻的美護(hù)效果。制劑所占據(jù)，2021年少女針、童顏針、天使針三款再生新品獲批與重組膠原蛋白技術(shù)進(jìn)步標(biāo)志自然美學(xué)引導(dǎo)下膠原蛋白類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)口再起。對(duì)比傳統(tǒng)玻尿酸，膠原蛋白注射用，且不易出現(xiàn)丁達(dá)爾現(xiàn)象與親水腫脹癥；再生針劑則兼具即時(shí)填充與長(zhǎng)效再生效果，更適宜骨性部位填充，以漸進(jìn)式美化與高性?xún)r(jià)比媲美大分子玻尿酸在填充領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。分路P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明信基因技術(shù)進(jìn)步與量產(chǎn)成本下行，重組膠原蛋白漸上風(fēng)口。過(guò)去受填充場(chǎng)景有限、原料所桎梏。近年以來(lái)，重組技術(shù)的成熟發(fā)展與巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療、錦波生物、聚源生物有信圖表46：2017-2027E中國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分(單位：十億元)圖表47：中國(guó)肌膚煥活應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模(單位：十億元)0組膠原蛋白滲透率(組膠原蛋白滲透率(%)837.7%10837.7%1082231423341資料來(lái)源：巨子生物招股說(shuō)明書(shū)，弗若斯特沙利文，國(guó)盛證券研究所0重重組膠原蛋白滲透率125.552.430.9332.12.62.83.75.16.58.19.811.713.72017201920212023E2025E2027E資料來(lái)源：巨子生物招股說(shuō)明書(shū)，弗若斯特沙利文，國(guó)盛證券研究所膠原蛋白合規(guī)產(chǎn)品有限，精準(zhǔn)卡位眼周填抗衰與水光市場(chǎng)。膠原蛋白注射劑具有美白、抗衰、保濕、補(bǔ)充養(yǎng)分等功效，可在全面部注射實(shí)現(xiàn)皮膚彈性及含水量提升、美白抗炎膚柔美、膚萊美，應(yīng)用于改善組織老化和黑眼圈，以及面部輪廓修飾。長(zhǎng)春博泰旗下弗縵為牛膠原蛋白，相比豬皮膠原質(zhì)地更為致密均勻，可通過(guò)補(bǔ)充膠原蛋白提升人體真皮。圖表48：膠原蛋白針劑競(jìng)品對(duì)比比維度膚麗美柔美膚萊美時(shí)間批證情批證情況機(jī)構(gòu)癥射以糾正鼻唇溝重III類(lèi)醫(yī)療器械III類(lèi)醫(yī)療器械層注射以糾正溝重力性皺紋部動(dòng)力性皺紋公公司生物形態(tài)型型來(lái)源豬皮膠原息白(豬皮軟化)非交聯(lián)I型膠原蛋白(豬化)蛋白卡因原蛋白凍干纖維感不含減痛成分不含減痛成分含利多卡因含利多卡因資料來(lái)源：新氧、NMPA、醫(yī)美部落、國(guó)盛證券研究所再生時(shí)代的新紀(jì)元，存量替代與增量需求雙驅(qū)動(dòng)。合規(guī)化發(fā)展與產(chǎn)品供給持續(xù)豐富孕充+漸進(jìn)式美麗的效果在終端備受歡迎，其濃度與形態(tài)的不同配方可替代部分玻尿酸注P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明00信息市場(chǎng)擴(kuò)容。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年合規(guī)再生針劑出貨口徑同比增速高達(dá)00信息圖表49：2021-2030E中國(guó)再生針劑市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元，%)圖表50：再生針劑和玻尿酸針劑填充效果對(duì)比(示意圖)規(guī)模(按銷(xiāo)售額計(jì)，百萬(wàn)元)Y資料來(lái)源：頭豹研究院，國(guó)盛證券研究所“即刻填充+漸進(jìn)美麗”備受追捧，爆品起量放大填充市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。再生爆品少女針、天使針?lè)謩e以PCL/PLLA微球引發(fā)人體排異反應(yīng)誘導(dǎo)成纖維細(xì)胞再生膠原蛋白，上市以來(lái)通過(guò)牌照授權(quán)制度為合規(guī)機(jī)構(gòu)與醫(yī)生認(rèn)證，加強(qiáng)B2B2C聯(lián)動(dòng)推廣，入駐美萊、藝星、2023Q1醫(yī)量有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)至20萬(wàn)支以上。長(zhǎng)春圣博瑪旗下童顏針艾維嵐差異化定位全面部與淺層填充，入駐米蘭柏羽等高端輕醫(yī)美機(jī)構(gòu)，價(jià)格管控優(yōu)秀并受益于稀缺競(jìng)爭(zhēng)格局。再生針劑競(jìng)品對(duì)比濡白天使伊妍仕少女針艾維嵐童顏針愛(ài)塑美比維度 時(shí)間機(jī)構(gòu)批證情況癥皮深層、皮下淺層溝皺紋植入以糾正中到重度溝皺紋溝皺紋皮深層以及皮下組織層唇溝施打部位鼻部、顳、下巴等骨性填充位、鼻部、顳部、下頜部位填充，主打全面緊致抗衰度調(diào)配實(shí)現(xiàn)部位填充形態(tài)有(含交聯(lián)玻尿酸)有(含CMC介質(zhì))無(wú)有(多孔性微球體結(jié)構(gòu))軟，支撐力弱強(qiáng)感含利多卡因P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明在產(chǎn)品有效和安全的核心需求下，美妝消費(fèi)者對(duì)于細(xì)分功效的訴求具備多樣性，且其護(hù)膚知識(shí)體系的專(zhuān)業(yè)化程度不斷進(jìn)階，化妝品在產(chǎn)品的品類(lèi)、功效、成分等多方面具新性，為品牌商推新提供多維發(fā)力點(diǎn)。化妝品功效及成分持續(xù)細(xì)分2023中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)白皮書(shū)》，國(guó)盛證券研究所面部美容工具和紙品/濕巾三個(gè)類(lèi)目實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中頭發(fā)清潔部分的增長(zhǎng)高達(dá)162%；銷(xiāo)售額方面，前三名面部護(hù)理套套裝、面部精華、乳液/面霜均屬于護(hù)膚類(lèi)目，2023年圖表53：2023Q1淘系美妝個(gè)護(hù)賽道TOP10類(lèi)目GMV及增速資料來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，國(guó)盛證券研究所Q速超191%，植物泡泡染發(fā)劑增速達(dá)80.1%，身體素顏霜中多添加養(yǎng)膚成分，增速同比達(dá)P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表54：2023Q1淘系美妝個(gè)護(hù)賽道TOP10類(lèi)目GMV及增速資料來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，國(guó)盛證券研究所隨著消費(fèi)者護(hù)膚需求不斷進(jìn)階，對(duì)修護(hù)/美白/抗衰老功效的關(guān)注度顯著提升。根據(jù)美麗修行大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年在各功效宣稱(chēng)的護(hù)膚品中，保濕、滋潤(rùn)和修護(hù)占據(jù)消費(fèi)者美妝消費(fèi)者主要關(guān)注的功效各功效對(duì)應(yīng)的熱門(mén)成分各異，為產(chǎn)品創(chuàng)新提供支撐點(diǎn)。從熱門(mén)成分來(lái)看，具有抗衰、?？顾ダ铣煞种?，透明質(zhì)酸、母菊花等。敏感肌人群則有所分化，油敏肌更關(guān)注控油/祛痘成分，干敏肌更關(guān)保濕/抗衰成分。P.29請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明：功效成分生命周期曲線(xiàn)：抗衰老/美白熱門(mén)產(chǎn)品成分使用率情況美妝熱門(mén)概念持續(xù)創(chuàng)新，反映消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的健康護(hù)膚需求。在“成分黨”和“抗興熱門(mén)護(hù)膚概念，其配方更溫和適合敏感肌，用麥角硫因、蝦青素、植物多酚、白藜蘆P.30請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表58：“早P晚R”為承接“早C晚A”的新熱門(mén)護(hù)膚概念資料來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，國(guó)盛證券研究所整體而言，在美妝行業(yè)增速中樞趨穩(wěn)以及消費(fèi)者心智趨于理性化和專(zhuān)業(yè)化的大背景下，費(fèi)支出逐漸理性化并在護(hù)膚專(zhuān)業(yè)性方面逐漸提升，從原來(lái)的關(guān)注成分進(jìn)階到關(guān)注不同成分的科學(xué)配比和復(fù)合協(xié)同，成分原料和技術(shù)更迭是品牌累積品牌溢價(jià)的基礎(chǔ)。主要頭部化妝品企業(yè)逐步加大自主研發(fā)投入，以獨(dú)家研發(fā)體系來(lái)建立差異化競(jìng)爭(zhēng)力，圍繞核心活性成分與主打功效開(kāi)展品類(lèi)和產(chǎn)品的系列延伸成為重要策略，首席科學(xué)家、研發(fā)中心、自有原料、專(zhuān)利技術(shù)、引入全球名企研發(fā)背景人才等已逐漸成為頭部美妝企業(yè)的標(biāo)配。如巨子生物憑借在重組膠原蛋白領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，賦能旗下可復(fù)美等品牌實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)。?2)產(chǎn)品推新為商業(yè)化落地發(fā)力點(diǎn)，大單品打造及品類(lèi)系列化延展為重要發(fā)展路徑。由于單品類(lèi)市場(chǎng)容量有限，品牌對(duì)于品類(lèi)布局需較為全面，較好的發(fā)展路徑為首先通過(guò)精華、眼霜、面霜等高勢(shì)能高毛利品類(lèi)打造核心大單品，夯實(shí)品牌的消費(fèi)者心智，并逐漸延伸至面膜、水乳等大體量品類(lèi)進(jìn)行放量，實(shí)現(xiàn)系列化延展，并對(duì)于不同系列進(jìn)行差異化定位，擴(kuò)大對(duì)于用戶(hù)細(xì)分需求的覆蓋，如珀萊雅通過(guò)紅寶石/雙抗/源力/美白等系列的布局均通過(guò)精華大單品為切入口，不斷進(jìn)行細(xì)分品類(lèi)拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。由于美妝市場(chǎng)具備較強(qiáng)的創(chuàng)新性，且美妝用戶(hù)的消費(fèi)需求在持續(xù)細(xì)分進(jìn)階，品牌需對(duì)消費(fèi)者需求和市場(chǎng)熱門(mén)概念、熱門(mén)成分等趨勢(shì)有較強(qiáng)的洞察和把握能力。如可復(fù)美、丸美等品牌通過(guò)膠原蛋白熱門(mén)賽道實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)，璦爾博士則通過(guò)微生充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，單品牌體量具有上限，因此對(duì)于企業(yè)而言搭建差異化定位的品牌矩陣為打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的重要路徑。如珀萊雅公司旗下除護(hù)膚主品牌珀萊雅品牌彩棠/Off&Relax分布主打彩妝/洗護(hù)賽道，并持續(xù)打磨提升大中同發(fā)力貢獻(xiàn)良好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。P.31請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明中國(guó)頭部美妝企業(yè)品牌矩陣情況資料來(lái)源：肽研社，國(guó)盛證券研究所P.32請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明值高位回落，已近歷史中位水平估值高位回落，已近歷史中位水平。復(fù)盤(pán)板塊歷史估值，以市盈率PE(TTM,整體法,剔度有望持續(xù)回暖，配置價(jià)值逐步突顯。看，?化妝品板塊：品牌商/代運(yùn)營(yíng)/原料代工商目前PE估值水平分別為45.9/52.3/28.7歷史偏低位水平。中上游針劑廠商估值已回落至歷史中位水平，下游終端機(jī)構(gòu)雖有大幅調(diào)整，但受業(yè)?圖表60：醫(yī)美細(xì)分板塊估值情況(PE-TTM-整體法，剔除負(fù)值)圖表61：化妝品細(xì)分板塊估值情況(PE-TTM-整體法，剔除負(fù)值)02019M12019M92020M52021M12021M92022M52023M1d原料代工原料代工0化妝品2020M12020M72021M12021M72022M12022M72023M1資料來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023年6月7日；美護(hù)消費(fèi)仍具備較強(qiáng)韌性，但在短期內(nèi)需求疲軟、渠道紅利消失的行業(yè)下行階段，板塊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。隨著監(jiān)管層面不斷規(guī)范引導(dǎo)行業(yè)正規(guī)發(fā)展、良性競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)質(zhì)龍頭在合規(guī)經(jīng)營(yíng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的優(yōu)勢(shì)逐步突顯，后續(xù)有望持續(xù)通過(guò)能力圈升級(jí)以增速。強(qiáng)勁回補(bǔ)中終端機(jī)構(gòu)有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。長(zhǎng)期趨勢(shì)中，顏值經(jīng)濟(jì)發(fā)展與高端可選需求升級(jí)仍為成長(zhǎng)主題，我們繼續(xù)看好兼具研產(chǎn)壁壘的醫(yī)美上游醫(yī)療爭(zhēng)的紅利賽道。優(yōu)質(zhì)龍頭有望通過(guò)研發(fā)投入加碼以支撐產(chǎn)品矩陣更新迭代，并疊加端實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)。P.33請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表62：核心覆蓋標(biāo)的估值表一覽(截止2023年6月8日)23E24E25E化妝品營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)公司名稱(chēng)2.69857.205816份9254.47515410.3159386---459-6--001云集團(tuán)0714資料來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券研究所重點(diǎn)標(biāo)的投資策略方面，針對(duì)大體量公司，在原有高基數(shù)收入上要求持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)于公都會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)不及預(yù)期的可能性；針對(duì)體量較小的低基數(shù)公司，需抓住公司卡位細(xì)分賽P.34請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明優(yōu)勢(shì)地位，全年發(fā)力主線(xiàn)持續(xù)依托1)濡白天使：定位高端再生市場(chǎng)，主打骨性部位填充與漸進(jìn)式美麗，積極優(yōu)化銷(xiāo)售與渠道策略，參考新氧終端評(píng)價(jià)位居競(jìng)品前列。我們預(yù)I臨床試驗(yàn)，重新規(guī)劃去氧膽酸項(xiàng)目，并與北京年學(xué)習(xí)教程，提高醫(yī)生培訓(xùn)效率，線(xiàn)上+線(xiàn)下模式聯(lián)合終端共同推進(jìn)消費(fèi)者教育。其中參9%/32.8%。P.35請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明產(chǎn)品矩陣及成長(zhǎng)路徑清晰，渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勁。珀萊雅為綜合能力較強(qiáng)的穩(wěn)健成長(zhǎng)型大單品到家族系列再到多個(gè)功效系列，不斷延申對(duì)細(xì)分人群需求的覆蓋并提高連帶與復(fù)購(gòu)，核心產(chǎn)品縱向迭代延長(zhǎng)生命周期，大單品占比/一二線(xiàn)消費(fèi)者占比及客單價(jià)等指標(biāo)穩(wěn)步提升。渠道端注重直營(yíng)/自播能力建設(shè)，減少外部依賴(lài)，且價(jià)盤(pán)維穩(wěn)決心較強(qiáng)，嚴(yán)美多品牌覆蓋多個(gè)功效賽道，放量趨勢(shì)有望延續(xù)。珀萊雅子品牌彩棠/OR/悅芙媞分別卡良好，彩棠/Off&Relax/悅芙媞在天貓成交額同比增長(zhǎng)100%+/500%+/130%+，在抖音成交額同運(yùn)營(yíng)，有望打造新一代平臺(tái)型化妝品集團(tuán)?；谀陥?bào)及一季報(bào)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2023-P.36請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明深耕防曬劑二十余年，成長(zhǎng)為全球龍頭市占率超20%。公司旗下化妝品活性成分及合原料環(huán)節(jié)價(jià)值放大，賽道格局有望優(yōu)化。中國(guó)防曬產(chǎn)品滲透率相對(duì)于海外市場(chǎng)仍具備較大提升空間，下游需求穩(wěn)健支撐防曬劑市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，供給方面，防曬劑領(lǐng)域具備較高的標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)商認(rèn)證體系，導(dǎo)致進(jìn)入壁壘較高，格局較為穩(wěn)定。中國(guó)香精香料行業(yè)規(guī)模間體自制能力，產(chǎn)品具備較高品質(zhì)以及較高性?xún)r(jià)比?？蛻?hù)群涵蓋國(guó)際頭部企業(yè)，并陸續(xù)拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，客戶(hù)粘性較高。品類(lèi)方面布局新型防曬劑陸續(xù)放量，拓展氨基酸表活、。估P.37請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明護(hù)膚品產(chǎn)品矩陣持續(xù)升級(jí)迭代，中臺(tái)加強(qiáng)賦能渠道運(yùn)營(yíng)能力。公司功能性護(hù)膚品踐行獻(xiàn)良好增長(zhǎng)。分品牌來(lái)看：1)潤(rùn)百顏：聚焦科技修復(fù)定位，除屏障次拋和HACE次拋加強(qiáng)對(duì)GABA系列打造；4)米蓓爾：一季度主動(dòng)調(diào)整以強(qiáng)化敏感肌賽道品牌心智，重磅推出3A紫精華后續(xù)有望放量。隨著大中臺(tái)賦能抖音等重點(diǎn)平臺(tái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升自然塊盈利能力有望逐步優(yōu)化。玻局。隨著新原料陸續(xù)獲批及產(chǎn)研轉(zhuǎn)化推進(jìn)，有望為后續(xù)產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)加強(qiáng)賦能，醫(yī)美業(yè)務(wù)結(jié)需求恢復(fù)有望回暖，高附加值醫(yī)藥級(jí)原料高增驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，打造膠原蛋白第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)蓄勢(shì)待發(fā)。有望迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別為81.0/101.3/125.1億元，歸母P.38請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明此外，針對(duì)化妝品品牌業(yè)務(wù)體量相對(duì)較小、仍處于產(chǎn)品定位/渠道改革轉(zhuǎn)型期的標(biāo)的，如丸美股份、福瑞達(dá)、水羊股份等，需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)改善下的恢復(fù)性增長(zhǎng)。?丸美股份：主品牌持續(xù)聚焦頭部產(chǎn)品系列，戀火品牌實(shí)現(xiàn)高增+332%。2022年主品牌丸美營(yíng)收13.98億元(yoy-12.32%)，營(yíng)收占比80.81%，品牌定位持續(xù)圍繞眼霜強(qiáng)化抗衰心智，線(xiàn)上線(xiàn)下分渠分品保障優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。線(xiàn)上聚焦小紅筆等眼部產(chǎn)品并加大滲透小金針、奶油霜等抗衰系列，線(xiàn)下主推重組膠原蛋白凍干粉套盒.86億元(yoy+331.91%)，以大單品策略穩(wěn)步滲透底妝賽道，以看不見(jiàn)/蹭不掉系列加大對(duì)干油敏不同膚質(zhì)的覆蓋，豐富底妝SKU同時(shí)推進(jìn)自播及線(xiàn)下新?福瑞達(dá)：公司聚焦發(fā)展生物醫(yī)藥板塊，化妝品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。背靠福瑞達(dá)大廠產(chǎn)研資源賦能產(chǎn)品矩陣，2023年Q1化妝品/醫(yī)藥/原料板塊板塊分別營(yíng)收4.73億/1.43億/0.76億元(yoy+12.68%/+59.21%/-1.3%)，其中，化妝品毛利率同比提升1.3pcts至62.86%，頤蓮/璦爾博士分別實(shí)現(xiàn)收入1.71億/2.43億元，同比+5.6%/8.0%。頤蓮?fù)ㄟ^(guò)噴霧大單品帶動(dòng)品牌體量穩(wěn)增，并通過(guò)嘭潤(rùn)面霜等拓展品類(lèi)提升客單；璦爾博士核心產(chǎn)品微晶水、反重力水乳等表現(xiàn)穩(wěn)健，閃充系列形成系列化布局，以褐藻核心成分深耕抗衰市場(chǎng)。渠道端加大開(kāi)拓直播占比有所提升。，報(bào)表質(zhì)量有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2023-2025年整體營(yíng)收。主品牌業(yè)務(wù)營(yíng)收/利潤(rùn)占比分別約40%/60%，主品牌御泥坊主打定位民族特色，所收的較高凈利率，隨著產(chǎn)品矩陣陸續(xù)豐作品牌數(shù)量、覆蓋品類(lèi)及賦能維度。隨著生產(chǎn)智造基地逐步投入使用，盈利能力P.39請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明VV，營(yíng)銷(xiāo)力顯著破圈。產(chǎn)品力不斷驗(yàn)證，加速打開(kāi)護(hù)膚品成長(zhǎng)空間。公司于敷料、功能性食品、護(hù)膚品領(lǐng)域化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)護(hù)膚品類(lèi)的迭代創(chuàng)新，相繼打造重組膠原蛋白次拋精華、膠原大膜王等新品接力高長(zhǎng)期依托強(qiáng)研發(fā)與資質(zhì)壁壘賦能醫(yī)美賽道。公司以研發(fā)基因優(yōu)勢(shì)構(gòu)建護(hù)城河，基于重H品牌成長(zhǎng)性，未來(lái)有望在護(hù)膚+醫(yī)美領(lǐng)域齊頭并進(jìn)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。我們預(yù)計(jì)公司2023-P.40請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明領(lǐng)跑全國(guó)，“生美+醫(yī)美”龍頭服務(wù)商。美麗田園為我國(guó)美麗健康服務(wù)行業(yè)優(yōu)質(zhì)連鎖機(jī)，一站式業(yè)務(wù)協(xié)同，精細(xì)化營(yíng)運(yùn)打造用戶(hù)口碑。三條主線(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋美護(hù)全生命周期，生戶(hù)到店消費(fèi)增長(zhǎng)超20%。我們認(rèn)為公司以?xún)?yōu)質(zhì)流量沉淀，在一線(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)加密與新興渠道擴(kuò)策略下，預(yù)計(jì)2023年有望新增生美門(mén)店超50家，直營(yíng)/加盟體系收入增速達(dá)20%。盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司為我國(guó)領(lǐng)先的“生美+醫(yī)美”連鎖機(jī)構(gòu)，以?xún)?yōu)異的品牌口碑P.41請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明?復(fù)銳醫(yī)療科技：立足全球光電龍頭，加速邁向美學(xué)全品類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)迭代，能量源強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司為能量源領(lǐng)域全球巨頭，2022年能量源板塊收入3.07億美元，2020/2021年位居我國(guó)激光/強(qiáng)脈沖光醫(yī)美市場(chǎng)份額第一/第二。強(qiáng)研發(fā)實(shí)力助推品類(lèi)拓展和管線(xiàn)持續(xù)升級(jí)，新推Opus、AlmaTed、LMNTO