皓元醫(yī)藥深度報告：進階中的“產(chǎn)品+服務”型特色CXO

wwwwwwstockecomcn/06/07/06/07/08/09/10/12/01/02/03/04/05/06——皓元醫(yī)藥深度報告投資要點口皓元醫(yī)藥：差異化進階的“產(chǎn)品+服務”型CXO定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增長動能強勁。我們發(fā)現(xiàn)，公司自2021年上市以來的融資總額約30億元(包括可轉(zhuǎn)債擬募資11.61億元)，與藥石科技2017年上市至今融資額基本相當。2022年，公司在產(chǎn)能及人員的高速擴張與疫情、生物醫(yī)藥投融資遇冷及宏觀環(huán)境的疊加影響下，出現(xiàn)了短期費用承壓，估值水平經(jīng)歷了較大調(diào)整。我們認為，部分投資者關注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加速”，但忽略了公司“產(chǎn)品+服務”模式的獨特性與稀缺性。我們認為，存貨的前置與產(chǎn)能釋放后的動能切換將驅(qū)動公司2023年后逐步進入業(yè)績增長的拐點區(qū)間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強勁的增長動能與增長持續(xù)性?？谇岸耍捍尕浉咴?，周轉(zhuǎn)加速行業(yè)：全球拓展空間巨大，公司當前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測算得到2023年全球分子砌塊市場空間約226億美元，根據(jù)沙利文預測2023年工具化合物對應的生命科學試劑市場空間約231億美元。按收入規(guī)模估算，當前皓元前端產(chǎn)品在全球的市占率不足1%。我們發(fā)現(xiàn)，以皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技、阿拉丁等公司為首國內(nèi)高端試劑公司2021-2022年開始在產(chǎn)品SKU拓展等方面持續(xù)加速，并在海外新區(qū)域、新客戶拓展方面動作頻繁，我們認為整體行業(yè)已處在加速窗口，而具備產(chǎn)品及服務優(yōu)勢的皓元醫(yī)藥或是最先跑出來的一批公司之一。發(fā)展階段：分子砌塊擴張初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌塊業(yè)務與全球頭部供應商相比產(chǎn)品SKU數(shù)量仍有較大差距，公司仍處在加速擴SKU的初期階段；從GoogleScholar引用占比數(shù)量來看，公司工具化合物業(yè)務已初步具備全球影響力。從存貨結構上看，由于公司此前存貨跌價準備率相對穩(wěn)定，而2022年大幅下降至11.50%，我們判斷新增存貨結構中跌價準備率相對較低的分子砌塊產(chǎn)品占比或大幅提升。我們認為，公司前端業(yè)務結構具備強于可比公司的協(xié)同優(yōu)勢，這種優(yōu)勢會隨著業(yè)務拓展與規(guī)模擴張逐步凸顯，支撐公司在庫存?zhèn)湄浱崴俚耐瑫r實現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率的快速回升。從客戶拓展角度，前端兩大業(yè)務可實現(xiàn)國內(nèi)外藥企、科研機構、綜合渠道商、CXO之間的導流；從區(qū)域拓展角度，公司已通過在美國、德國、印度 (規(guī)劃中)等地成立商務中心的方式開展屬地化的業(yè)務拓展，在國內(nèi)布局六大前置倉實現(xiàn)需求全面覆蓋；從產(chǎn)品拓展角度，公司在工具化合物方面積累的渠道與化合技術將賦能處于發(fā)展初期的生物試劑產(chǎn)品線與分子砌塊產(chǎn)品線拓展，且公司通過與AI制藥商合作方式輔助藥化合成實現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)過程中的降本增效。立足高端仿制藥，“產(chǎn)品價值量升級+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”驅(qū)動高增長。公司具備較強化學合成能力，在業(yè)務發(fā)展早期便通過攻克艾日布林、曲貝替定、依喜替康等合成難度較大的原料藥品種。馬鞍山、山東菏澤的產(chǎn)能逐步釋放結合下游客戶的藥證申報階段，公司將實現(xiàn)從委外到自產(chǎn)、從中間體到原料藥產(chǎn)品的增長動能切換。在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務方面，我們認為，從實驗室到工廠、從產(chǎn)品到服務的轉(zhuǎn)變，對公司后端業(yè)務的管理、BD等能力提出了更高的要求。經(jīng)歷了2020年至今的產(chǎn)能開始加速布局，公司2022年在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務方面已初步建立“起始物料-中間體-原料藥-制劑”一體化服務能力，3大原料藥中間體CDMO工廠與1個制劑CDMO工廠產(chǎn)能逐步釋放疊加自身的456個項目漏斗將支撐CDMO業(yè)務的快速放量。打造ADCCDMO名片，拓展新分子藥物研發(fā)生產(chǎn)需求。由于生產(chǎn)與技術壁壘較高，ADC藥物的研發(fā)生產(chǎn)外包率在70%左右，高速的藥物終端市場增速帶動了投資評級:增持(首次)師：孫建05933anstockecomcn基本數(shù)據(jù)02%相關報告)公司深度wwwwwwstockecomcn28國內(nèi)ADCCDMO進入高速成長窗口。皓元醫(yī)藥是國內(nèi)最早一批布局ADC藥物研發(fā)的公司，在毒素和Linker等小分子片段產(chǎn)品庫部分具備較強領先優(yōu)勢，同時公司全程助力國內(nèi)第一款ADC藥物(榮昌生物RC48)上市為其服務能力背書。2022年公司ADC項目數(shù)超100個，收入同比增速達84.58%。隨著馬鞍山已投產(chǎn)的4條高活性GMP生產(chǎn)線逐步爬坡，公司ADCCDMO業(yè)務或?qū)⒊蔀楹蠖嗽鲩L的主要驅(qū)動。展望：憑借前端生物產(chǎn)品協(xié)同及后端CMC能力建設，探索XDCCDMO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步打開成長空間。比較國內(nèi)主要ADCCDMO公司服務能力，皓元醫(yī)藥憑借化學合成技術優(yōu)勢在連接子和毒素產(chǎn)品及服務方面較為突出，但公司尚缺少大分子產(chǎn)業(yè)化的能力以及生物偶聯(lián)的技術。由于不同大分子靶標與小分子毒素偶聯(lián)方式存在較大的差異，ADC藥物的偶聯(lián)技術需要不斷擴充與完善，才能滿足不同客戶的不同需求，對于生物大分子與偶聯(lián)部分的規(guī)?；慨a(chǎn)技術能力的補充完善或為未來提升重點。截至2022年公司已開展多肽、小核酸、PROTAC等新分子類藥物的研究，在前后端業(yè)務拓展協(xié)同下，我們看好公司大分子領域的能力快速建設，看好其進一步打開XDCCDMO“低滲透，高增速”的新興市場空口盈利預測與估值我們認為，公司是產(chǎn)品與服務兼具差異化的CXO公司，我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入18.99、26.85、37.47億元，同比增長39.85%、41.39%、39.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.88、4.33、6.42億元，同比增長48.57%、50.33%、EPS、4.27元，現(xiàn)價對應PE為31、21、14倍。我們選取了科研服務上游、CXO及特色原料藥公司作為可比公司。由于公司2022-2023年仍處于能力布局階段，階段性費用對利潤影響較大，使得利潤基數(shù)相對較低，而2024-2025年公司或在收入持續(xù)高增與費用率優(yōu)化影響下實現(xiàn)超過可比公司平均的歸母凈利潤增速。考慮到皓元醫(yī)藥的行業(yè)領先地位、全球市場拓展的彈性以及較低的PEG水平，當前具備較高投資價值，首次覆蓋給予“增持”評。口風險提示匯率波動風險；市場競爭格局加劇風險；研發(fā)進展不及預期風險；全球新藥研發(fā)景氣度波動風險；存貨減值風險。22A23E24E25E5(%).39%833(%).57%.32%股收益(元)2.8827wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1定位：稀缺的“產(chǎn)品+服務”型CXO，深蹲布局下增長動能強勁 6 1.3主營業(yè)務：前端+后端業(yè)務布局貫穿藥物研發(fā)和生產(chǎn)所有階段 7 2.1全球空間巨大，國內(nèi)高端試劑供應商進入加速窗口 112.2分子砌塊處于擴張初期，工具化合物已逐步成熟 112.3備庫加速，存貨周轉(zhuǎn)率同步進入優(yōu)化窗口 12 3.1立足高端仿制藥，“產(chǎn)品價值量升級+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”驅(qū)動高增長 183.2打造ADCCDMO名片，拓展新分子藥物研發(fā)生產(chǎn)需求 19 估值 25 wwwwwwstockecomcn/28表目錄圖1：皓元醫(yī)藥與藥石科技融資金額(截至2023年6月) 6圖2：2018-2022年皓元醫(yī)藥與可比公司資本開支變化(億元) 6 0 3 9 圖37：2017-2030年全球ADC藥物市場規(guī)模(億美元) 20圖38：2020-2030年中國ADC藥物市場規(guī)模(億人民幣) 20 wwwwwwstockecomcn 表3：皓元醫(yī)藥及可比公司分子砌塊產(chǎn)品情況(截至2023年6月) 12 14表5：皓元醫(yī)藥(樂研)與其他可比公司倉儲布局整理(截至2023年6月) 14表6：皓元醫(yī)藥實驗室產(chǎn)能(包括前后端)梳理 15 表8：皓元醫(yī)藥后端產(chǎn)能梳理(截至2023年6月) 19 表10：皓元醫(yī)藥業(yè)務拆分預測(百萬元) 23 5 )公司深度wwwwwwstockecomcn快速布局帶來費用承壓，模式稀缺與差異化能力支撐其業(yè)績迎來拐點。我們發(fā)現(xiàn)，公司自2021年上市以來的融資總額約32億元(包括可轉(zhuǎn)債擬募資11.61億元)，與藥石科技2017年上市至今融資額基本相當。這種大幅度的融資主要和公司“產(chǎn)品+服務”模式下多向拓展對資金需求較高有關，也反映了資本對公司核心藥化合成能力以及未來發(fā)展路徑的認可。2021年之前公司是偏輕資產(chǎn)化的運營模式，無論是前端和后端的產(chǎn)品都存在大量的委外生產(chǎn)；2022年公司存貨絕對值達到9.11億元(YOY+158.7%)，存貨持續(xù)高增背后反映的是公司當前各業(yè)務板塊都處于空間拓展窗口。2022年，公司在產(chǎn)能及人員的高速擴張與疫情、生物醫(yī)藥投融資遇冷及宏觀環(huán)境的疊加影響下，出現(xiàn)了短期費用承壓，估值水平經(jīng)歷了較大調(diào)整。我們認為，部分投資者關注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加速”，但忽略了公司“產(chǎn)品+服務”模式的獨特性與稀缺性。我們認為，前置存貨與產(chǎn)能釋放后的動能切換將驅(qū)動公司2023年后逐步進入業(yè)績增長的拐點區(qū)間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強勁的增長動能與增長持續(xù)性。)公司深度wwwwwwstockecomcn1.2發(fā)展歷程：具備技術服務基因，多向快速拓展皓元醫(yī)藥成立于2006年，早期以小分子化合物定制合成CRO業(yè)務起家；2008年布局了原料藥和中間體的研發(fā)技術平臺，2009年布局工具化合物產(chǎn)品銷售，2017年布局了分子砌塊產(chǎn)品銷售，2021年科創(chuàng)板成功上市，隨后加速布局完善CDMO服務能力與自建產(chǎn)能。從技術平臺層面，公司自2010年起逐步建立以手性化學合成技術、光照反應技術、臭氧化反應、偶聯(lián)反應等技術為核心的研發(fā)技術平臺，開發(fā)了以ADC抗體偶聯(lián)藥物為代表的一系列獨特競爭優(yōu)勢的品種。公司“產(chǎn)品+服務”的商業(yè)模式與藥石科技類似，前端產(chǎn)品的布局與畢得醫(yī)藥、阿拉丁類似，但公司的差異化在于其在生命科學研究以及仿制藥相關產(chǎn)品布局方面更廣，在ADC等新分子實體藥物CDMO服務方面特色相對突出?？傮w來看，當前皓元醫(yī)藥的產(chǎn)品和服務(CRO／CMC／CDMO)已貫穿藥物活性成分的研發(fā)階段和生產(chǎn)階段，形成了分子砌塊和工具化合物的產(chǎn)品銷售和定制研發(fā)服務，高端仿制藥與創(chuàng)新藥的原料藥及中間體的產(chǎn)品銷售和定制研發(fā)服務的前后端兩大業(yè)務板塊，逐漸明確客戶需求導向和自主開發(fā)相結合的業(yè)(包括工具化合物)新藥研發(fā)領域所需的喹啉類、氮雜嗪類、吡咯烷類、環(huán)丁烷嘧啶類、吡唑類、核苷單體工具化合物產(chǎn)品種類覆蓋基礎科學研究和新藥研發(fā)領域的大部分信號通路和靶標，涉及化學小分子、蛋白大分子、多肽、核酸及基因治療原輔料分子、細胞治療輔料分子等產(chǎn)品系列塊官能團進行轉(zhuǎn)換或剪切，可以更快藥研發(fā)苗頭化合物、先導化合物及臨床候選，提升新藥研發(fā)效率和成功率。一般不具備研究理機制研究過程作為疾的化學探針，在靶標的驗證過程中驗證該靶標疾病的過程，以及在苗頭化合物、先導化合物，從克級到十千克級，單價較低使用量從毫克級到克級，單價較高)公司深度wwwwwwstockecomcn戶群本化學科研院所和制藥公司實成步驟短，通常開發(fā)難度比工具化合物小，開發(fā)低藥研發(fā)企業(yè)樂樂研(國內(nèi)為主)、ChemScene(海外為主)前端產(chǎn)品與后端產(chǎn)品與服務存在技術共性與客戶重疊，導流效應成為公司獨特優(yōu)勢。隨著藥物研發(fā)向臨床推進產(chǎn)品需求數(shù)量逐漸增加，從臨床前研究開始，客戶對于分子砌塊和工具化合物的需求逐漸轉(zhuǎn)換為對原料藥和中間體的需求，在一定程度上等同于砌塊的量級放大(從實驗室到工廠產(chǎn)線)，兩種需求的產(chǎn)品在分子結構式的本質(zhì)上沒有區(qū)別，但在量產(chǎn)工藝端有了更高要求。公司在前端分子砌塊和工具化合物產(chǎn)品研究和開發(fā)過程中，對其中具有潛力的產(chǎn)品作為醫(yī)藥原料藥和中間體項目的儲備進行深入研發(fā)，研發(fā)成功后自行生產(chǎn)儲備產(chǎn)品銷售或?qū)ν馐跈喃@得轉(zhuǎn)讓費用與銷售分成；另一方面公司也承擔原料藥及中間體定制研發(fā)外包項目，為客戶提供工藝路線研發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)以及輔助申報等服務，最終實現(xiàn)醫(yī)藥中間體和特色原料藥的產(chǎn)業(yè)化供應。1.4歷史業(yè)績復盤：高速成長，強盈利能力公司收入連續(xù)5年實現(xiàn)高速增長，主要受到分子砌塊、創(chuàng)新藥CDMO以及工具化合物業(yè)務高速增長帶動，高端仿制藥原料藥及中間體業(yè)務增速趨于穩(wěn)健。2022年公司實現(xiàn)營)公司深度wwwwwwstockecomcn業(yè)總收入13.58億元，同比增長40%；2019-2022年公司收入CAGR達到49%，2017-2022年公司收入CAGR達到51%。按前后端業(yè)務拆分來看，2022年公司前端業(yè)務收入為8.27億元，同比增長52%，2019-2022年CAGR為52%；2022年公司后端業(yè)務收入為5.21億元，同比增長25%，2019-2022年CAGR為46%。進一步拆分來看，前端業(yè)務中，2022年分子砌塊收入為2.46億元，同比增長78%，2019-2022年CAGR為69%；2022年工具化合物收022年CAGR為53%。后端業(yè)務中，2022年高端仿制藥原料藥及中間體收入為2.09億元，同比下降5%，2019-2022年CAGR為8%；創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務收入為3.12億元，同比增長58%，2020-2022年CAGR為128%。券研究所海外收入占比近40%，產(chǎn)品銷售是主要業(yè)務，直銷是主要銷售模式。按區(qū)域拆分來看，2017-2020年公司海外收入占比從38%逐步上升至46%，后逐步下降至2022年的35%(如果將公司通過境內(nèi)經(jīng)銷商銷往境外終端客戶的收入穿透計算，則公司境外收入占比將提升至60%上下)，我們預計這或與增速較快的分子砌塊與創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務的國內(nèi)客戶占比相對較高有關。除了產(chǎn)品銷售外，公司還以FTE和FFS形式為下游客戶提供復雜分子砌塊和工具化合物的CRO定制合成、以及創(chuàng)新藥的CMC、CDMO等技術服務，2022年公司這類技術服務收入占比在16%左右；公司直銷和經(jīng)銷比例相對穩(wěn)定，2022年公司直銷收入占比達到62.67%。)公司深度wwwwwwstockecomcn2022年利潤經(jīng)歷短期波動，收入結構變化影響整體毛利率水平。2022年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.94億元(YOY+1.39%)，歸母凈利率為14.26%(YOY-5.45pct)。拆分來看，2022年公司毛利率為51.44%(YOY-2.67pct)，其中前端毛利率為61.89%(YOY-6.39pct)，主要受到毛利率相對較低的分子砌塊業(yè)務占比提升影響；后端業(yè)務毛利率為35.60%，同比基本持平。除了毛利率下滑的影響外，人員大幅增長及疫情影響下公司費用率提升(銷售費用率與研發(fā)費用率分別提升1.19pct和2.83pct)是凈利率短期承壓主要原因。復盤公司歷史盈利能力變化，公司整體毛利率基本保持在50%-55%，歸母凈利率基本保持在15%-20%的化)公司深度wwwwwwstockecomcn全球拓展空間巨大，公司當前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測算得到2023年全球分子砌塊市場空間約226億美元，根據(jù)沙利文預測2023年工具化合物對應的生命科學試劑市場空間約231億美元。按收入規(guī)模估算，當前皓元前端產(chǎn)品在全球的市占率不足1%。2019年，我國診斷或?qū)嶒炗迷噭┻M口量為1.18萬噸對應金額19.28億美元；出口量為2.97萬噸對應金額3.14億美元(畢得醫(yī)藥招股書)。試劑進出口的產(chǎn)品的結構差異反映了當前國內(nèi)高端試劑供應商仍處于發(fā)展初期階段。我們發(fā)現(xiàn)，以皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技、阿拉丁等公司為首國內(nèi)高端試劑公司近年來在產(chǎn)品SKU拓展等方面持續(xù)加速，并在海外新區(qū)域、新客戶拓展方面動作頻繁。我們認為整體行業(yè)處在全球拓展的加速布局窗口。依據(jù)2023年全球新藥研發(fā)投入為2110億美元srysgrandchallenge實驗室研發(fā)階段的投入中占科在實驗室階段的研發(fā)投入中占比約在60%左右為90%2023年全球分子砌塊市場規(guī)模2110億美元*33%*60%*60%*90%=226億美元分子砌塊業(yè)務仍處于規(guī)?；跗冢琒KU提升空間大。在產(chǎn)品型分子砌塊的業(yè)態(tài)中，早期階段SKU數(shù)量代表公司滿足客戶需求的能力，因此SKU的擴張與公司新客戶、區(qū)域拓展及收入增速的擬合度較高。截至2023年6月，公司分子砌塊業(yè)務已形成了7.3萬種產(chǎn)品的現(xiàn)貨儲備，但與全球頭部公司如SigmaAldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine等超過20年的發(fā)展沉淀、超過20萬種以上產(chǎn)品的布局相比仍有較大差距。分析公司2018-2020年擴增SKU的結構，我們發(fā)現(xiàn)公司主要通過外協(xié)方式快速擴充品類，我們認為這主要由于公司業(yè)務發(fā)展初期整體產(chǎn)能與資金有限，研發(fā)人員和實驗室都集中配置給了少部分附加值及合成壁壘相對更高的產(chǎn)品，這在一定程度上也是公司分子砌塊產(chǎn)品毛利率相對較低的原因。)公司深度wwwwwwstockecomcn公司名稱公司總部間品種類數(shù)量銷售額maAldrich國/AlfaAesar//locks//醫(yī)藥研公眾號，浙商證券研究所公司工具化合物已初步具備全球影響力，相對穩(wěn)定存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)產(chǎn)品及能力優(yōu)勢。根據(jù)GoogleScholar查詢分析，公司工具化合物文獻引用占比從2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，我們預計2022年全球知名期刊中公司產(chǎn)品的引用比例已上升至5%-6%。結合上文分析以及公司招股書披露的2018-2020年存貨結構占比數(shù)據(jù)，我們預計2022年公司存貨結構中工具化合物占比或下降(但絕對值依然保持較高增速)，估算可得公司工具化合物業(yè)務的歷史存貨周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定。正如我們在此前類似公司(畢得醫(yī)藥)系列報告中提出的觀點，存貨高增背后周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定這個趨勢反映的是公司歷史上以小分子類為主的工具化合物產(chǎn)品極強競爭力、客戶豐富度與渠道優(yōu)勢以及管理能力，這種成熟的業(yè)態(tài)是公司前端業(yè)務增長確定性的關鍵支撐。資料來源：Wind，浙商證券研究所2.3備庫加速，存貨周轉(zhuǎn)率同步進入優(yōu)化窗口2022年是公司存貨加速布局的拐點，2023年后公司將快速進入存貨周轉(zhuǎn)效率改善的窗口。公司前端業(yè)務的本質(zhì)是聚焦SKU拓展下的產(chǎn)品型業(yè)態(tài)，提前備貨并加快存貨的周轉(zhuǎn)效率是這類產(chǎn)品型公司成長性的本質(zhì)。2017年以來公司存貨擴張始終保持加速趨勢，期間總體存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升。而2022年是公司存貨布局的拐點，2022年公司存貨絕對值達到9.11億元，同比大幅增長158.7%。而從存貨結構上看，由于公司此前存貨跌價準備率相對穩(wěn)定，而2022年大幅下降至11.50%，我們判斷新增存貨結構中跌價準備率相對較低的分子砌塊產(chǎn)品占比或大幅提升。前端業(yè)務拆分來看，公司分子砌塊業(yè)務仍處于發(fā)展初期，SKU積累相對較少，未來增長驅(qū)動主要來源于產(chǎn)品SKU拓展；而工具化合物業(yè)務發(fā)展相對更成熟，增長驅(qū)動或來源于產(chǎn)品結構的豐富(布局生物試劑產(chǎn)品)。我們認為，提前備庫)公司深度wwwwwwstockecomcn書，浙商證券研究所是公司前端業(yè)務高增的必要條件，但公司2022年在存貨布局拐點的背后其實是管理能力、產(chǎn)品結構、客戶與渠道優(yōu)勢等從量變到質(zhì)變的體現(xiàn)，這也將反映在未來存貨周轉(zhuǎn)率快速進入改善窗口中。下面我們具體從新客戶、新區(qū)域、新產(chǎn)品結構拓展的角度解讀當前公司的協(xié)書，浙商證券研究所Wind資料來源：Wind，浙商證券研究所公司具備客戶豐富度優(yōu)勢，業(yè)務互補支撐存量客戶的滲透加速與增量客戶的加速拓展。截至2022年，公司累計合作客戶數(shù)量超7000家，僅一年增長超2000家。我們認為客戶豐富度快速提升反映了①MCE、CS、樂研的品牌力逐步凸顯；②不斷完善的前端產(chǎn)品業(yè)態(tài)結構與后端業(yè)務結合形成的商業(yè)模式在內(nèi)部的客戶導流以及對外開拓新客戶方面逐步形成合力。此外，比較公司分子砌塊與工具化合物各自收入前十大客戶結構我們發(fā)現(xiàn)，當前公司分子砌塊的主要客戶集中在國內(nèi)藥企與CXO；而工具化合物在高校、科研院所及海外大型醫(yī)藥綜合服務商的覆蓋度更高。同時，公司分子砌塊以內(nèi)銷為主，工具化合物外銷比例更高。這種明顯客戶結構的差異不僅和下游醫(yī)藥研發(fā)客戶的發(fā)展階段、以及公司自身產(chǎn)品的成熟度有關，也反映了各自積累的客戶與渠道資源有較大互補空間。)公司深度wwwwwwstockecomcn客戶金額(萬元)占比客戶金額(萬元)占比nicaAB088OJICOLTD龍化成.60%cines.30%stitutesofHealth%%%sity技ATTOCO.,LTDutics昊鑫生物科技計6計6%“海外多商務中心+國內(nèi)多前置倉布局”推進前沿戰(zhàn)線，助力新區(qū)域加速拓展。從海外區(qū)域拓展來看，2022年公司通過香港皓元新設子公司“德國CS”，擬加速拓展歐洲市場。根據(jù)2023年4月投資者關系記錄表，截至2022年，公司已在美國、歐洲自建了倉儲和商務團隊，并在積極推進印度市場布局。我們認為公司在海外采取屬地化的拓展布局有利于加強一線BD與供應鏈、產(chǎn)品團隊的業(yè)務開拓節(jié)奏的一致性，大幅提升對客戶需求的響應速度，尤其有助于公司拓展海外中小型醫(yī)藥研發(fā)機構客戶。國內(nèi)方面，根據(jù)樂研公眾號顯示，公司在上海、馬鞍山、天津、武漢、深圳、成都均有前置倉布局，實現(xiàn)一線及新一線城市當日達，重點區(qū)域半日達的快速配送服務網(wǎng)絡。表5：皓元醫(yī)藥(樂研)與其他可比公司倉儲布局整理(截至2023年6月)公司(樂研)有前置倉與當?shù)厣虅罩行?，對應海外子公司美漢、天津、成都前置倉務中心，對應海外子公司大倉庫，以重慶、江門、咸寧租賃倉庫/科技西南、華北、華南區(qū)/特色分子砌塊與生物試劑新品支撐前端業(yè)務高增速持續(xù)。分子砌塊方面，2022年，上海皓元、安徽皓元、歐創(chuàng)基因等多處自建實驗室產(chǎn)能集中投入使用，配套研發(fā)人員數(shù)量大幅增加，支撐公司加速拓展差異化的分子砌塊SKU、并對部分合成要求高且銷售量級批量放大的品種實現(xiàn)穩(wěn)定供應，使得公司能夠通過差異化的新品打入終端客戶的供應鏈從而加速全球業(yè)務拓展。工具化合物業(yè)務方面，除了小分子系列產(chǎn)品外，公司在2021年開始加快在生物試劑領域的產(chǎn)品布局，包括①2021年10月公司以1.44億增資并獲得歐創(chuàng)基因90%股權，進一步補充公司在生物試劑核心原料領域的研發(fā)能力；②2021年起公司布局細胞分選磁珠產(chǎn)品研發(fā)與合作，進入CAR-T領域；③2022年已累計形成了重組蛋白、抗體、酶等各類生物大分子超過5900種產(chǎn)品，擬投入4500萬元用于重組蛋白的設計與開發(fā)，計劃年產(chǎn)蛋白超過1500種?；诠就ㄟ^工具化合物業(yè)務及MCE品牌建立超過十年的發(fā)展積)公司深度wwwwwwstockecomcn累了大量技術know-how與客戶渠道資源，公司得以實現(xiàn)從新品拓展到新區(qū)域BD的快速項目時間資金來源投資總額面積(平方米)預計建成藥研發(fā)中心升級建設CMC/CDMO(CMO)創(chuàng)新藥技術開發(fā)、原IPO募投項目料藥注冊申報和原料藥晶型篩選(一)萬8業(yè)生物醫(yī)藥研發(fā)中心目實驗服務(二)4000萬20.3權)，建設醫(yī)藥研發(fā)及生物試劑2021研發(fā)產(chǎn)業(yè)化基地項目(一期)發(fā)超募資金1.44億南京晶立得(投資成立子公司)2021型篩選一站式服務自有資金480萬/藥創(chuàng)制及研發(fā)服務基地項目(一期)自主特色工具化合物產(chǎn)品研發(fā)與CRO服務超募資金6500萬室建設項目(一期)藥新藥創(chuàng)制服務實驗室建設項目(一期)化、連續(xù)流等技術超募+自有資金9500萬上海皓元生化(投資成立)2021研發(fā)自有資金500萬/發(fā)中心(收購藥源藥提供原料藥和制劑研發(fā)、注冊及生產(chǎn)一站式發(fā)行股份及支付藥學服務現(xiàn)金0歐創(chuàng)生物新型藥物研發(fā)中心2023C研究提供基礎投項目(四)萬/d通過合作伙伴應用AI輔助藥化合成，實現(xiàn)降本增效。公司自2021年起與英矽智能及德瑞制藥兩家AI制藥公司建立戰(zhàn)略合作，應用AI技術實現(xiàn)降本增效。具體來看，AI輔助藥化合成的方式包括正向的化學反應預測以及逆向的化合物合成路線優(yōu)化與改進。公司2022年初便表示AI算法已經(jīng)應用在實際業(yè)務場景中，并將加快一站式化合物合成路線預測和推薦平臺的數(shù)字化進程，持續(xù)提升化合物篩選的質(zhì)量和效率。我們認為皓元醫(yī)藥得以快速布局應用AI的主要原因有兩個：①公司在藥化合成這塊深耕多年，具備豐富的藥化合成專家經(jīng)驗、并積累了海量且有效的化學數(shù)據(jù)；②公司前端的分子砌塊以及工具化合物的產(chǎn)品，屬于藥物發(fā)現(xiàn)及藥篩的上游，同樣是藥物研發(fā)最直接受益于AI技術應用的業(yè)務板塊之一。此外，皓元醫(yī)藥為AI制藥公司的在研管線提供IND包括臨床階段的原料藥CMC及CDMO一站式的服務，公司已成功協(xié)助英矽智能收獲了第二個通過IND的新藥項目。我們認為皓元醫(yī)藥和AI制藥公司合作是雙向賦能，體現(xiàn)了雙方對彼此能力的認可，也使得AI技術平臺在更多業(yè)務板塊的應用拓展賦能上成為可能。wwwwwwstockecomcnI產(chǎn)能釋放帶來的能力升級將給公司后端帶來更大的增長基礎。公司后端原料藥和中間體業(yè)務可以分為仿制藥項目和創(chuàng)新藥項目兩部分。拆分來看，2020年以來公司后端創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務加速較快，而仿制藥業(yè)務基本處于停滯狀態(tài)。我們認為這主要和公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以及自有生產(chǎn)產(chǎn)能稀缺有關。2022年之前，公司尚未具備規(guī)?；a(chǎn)能，其自身實驗室(GMP級)只能生產(chǎn)克級至千克級的產(chǎn)品，對于客戶幾十千克至噸位的產(chǎn)品需求，公司主要通過委托具備生產(chǎn)能力和資質(zhì)的企業(yè)工廠來生產(chǎn)，并通過對下游客戶的藥證申報需求的判斷而做對應原料藥中間體的前瞻儲備。2018-2020年公司后端業(yè)務通過外協(xié)采購和委外加工方式實現(xiàn)銷售收入占比合計超過60%。因此，一方面下游客戶在藥證申報注冊階段所產(chǎn)生的小批量訂單需求存在較大不穩(wěn)定性，另一方面由于公司自身缺乏規(guī)模產(chǎn)能導致規(guī)?；a(chǎn)、高附加值訂單流失較多，一定程度上制約了公司后端的業(yè)務拓展。此外，參考公司2018-2020年披露的后端主要銷售產(chǎn)品，仍以中間體產(chǎn)品為主，較多下游客戶采取采購公司的中間體產(chǎn)品并自行生產(chǎn)原料藥或協(xié)助第三方生產(chǎn)模式。由于缺乏穩(wěn)定的規(guī)?；a(chǎn)能力，公司只能將部分原料藥工藝授權轉(zhuǎn)化并以供應生產(chǎn)要求相對低的中間體的方式與客戶進行后續(xù)合作，產(chǎn)品價值量的提升仍有較大空間。書，浙商證券研究所券研究所)公司深度wwwwwwstockecomcn從業(yè)務發(fā)展歷程與管理層能力背景看，我們認為皓元醫(yī)藥具有向CDMO轉(zhuǎn)型必備的“服務型”基因。我們認為，從公司原來的產(chǎn)品型業(yè)態(tài)向CDMO的服務型業(yè)態(tài)拓展，對公司自身的管理能力以及新體系、新思維的轉(zhuǎn)變提出了更高的要求。皓元醫(yī)藥在發(fā)展早期便開展服務全球客戶的高端仿制藥申報業(yè)務，具備生產(chǎn)端的質(zhì)量控制體系搭建與客制化服務的思維，在管理層與核心技術團隊的搭建上，我們也可以發(fā)現(xiàn)公司對于質(zhì)量體系搭建、產(chǎn)能管理經(jīng)驗等方面的重視程度較高。我們認為這種服務經(jīng)驗的積累與穩(wěn)定產(chǎn)能管理的思維是支撐公司從產(chǎn)品銷售為主的業(yè)態(tài)切換到服務為主的CDMO業(yè)態(tài)，快速走出過渡期、實現(xiàn)產(chǎn)能快速爬坡的關鍵。名經(jīng)理事經(jīng)理曾就職于常州華生(原美國WATSON在常州的獨資制劑廠和原料藥廠)、杭州泰華(TEVA在杭州API工廠)、博騰、藥石和藥明康德等知名醫(yī)藥企業(yè)，歷任質(zhì)量總監(jiān)、運營總監(jiān)、總經(jīng)理、管理經(jīng)驗科學家司董事、首席科學家職務本科和碩士畢業(yè)于蘭州大學有機化學專業(yè)，后于美國布蘭迪斯大學(BrandeisUniversity)攻讀有機員，從事小分子藥物合成工藝研發(fā)、工藝高通量實驗/催化篩選，同時管理外包工藝研發(fā)和活性藥物分的生產(chǎn)。任職期間，榮獲默沙東綠色化學獎、默沙東董事長獎、研發(fā)新工具和方法獎、工藝研金飛敏、高效能原料藥發(fā)部高級主任研究、高級總監(jiān)8)公司深度wwwwwwstockecomcn攻克艾日布林等高合成難度藥物驗證其技術能力優(yōu)勢，產(chǎn)品儲備豐富支撐業(yè)務拓展。公司具備較強化學合成能力，在業(yè)務發(fā)展早期便通過攻克高端仿制藥、難仿藥的原料藥及中間體工藝研發(fā)開展后端業(yè)務。公司具有國內(nèi)最具研發(fā)能力的高難度化學藥物合成技術平臺，自主開發(fā)攻克艾日布林(19個手性中心、60+步反應)、曲貝替定(7個手性中心)、依喜替康等業(yè)界公認結構復雜、合成難度較大的原料藥品種。以依喜替康為例，公司通過創(chuàng)新中間體設計方式規(guī)避偶聯(lián)反應和高壓氫化反應的貴金屬使用，同步實現(xiàn)大幅降低合成成本、縮短合成步驟、并提升總產(chǎn)率?；跇O強的化學合成技術優(yōu)勢，2022年公司已完成工藝開發(fā)的原料藥和中間體產(chǎn)品累計超過120個，其中107個產(chǎn)品已具備產(chǎn)業(yè)化基礎。浙商證券研究所從委外到自產(chǎn)、從中間體到原料藥的動能切換是后端仿制藥業(yè)務未來成長性的主要來源。公司自上市后便致力于后端產(chǎn)能的自建。在仿制藥方面，公司逐步加大原料藥產(chǎn)品產(chǎn)能的布局，“從委外到自產(chǎn)+從中間體產(chǎn)品到原料藥產(chǎn)品”的轉(zhuǎn)變將是公司未來后端仿制藥業(yè)務增長的主要驅(qū)動。2022年公司仿制藥項目為249個(YOY+30%)，其中中試及后期階段的項目增長38%。2022年公司存貨大幅增加，我們預計其中后端存貨增幅也接近100%，這主要和艾日布林、曲貝替定、維生素D衍生物、替格瑞洛和伐倫克林等產(chǎn)品對應的下游客戶集中進入商業(yè)化階段或商業(yè)化前的驗證階段有關(2022年報披露)。產(chǎn)能方面，安徽馬鞍山項目一期工程中的1個車間已在2022年Q4投產(chǎn)，另外兩個車間也計劃于2023年投產(chǎn)；山東菏澤生產(chǎn)基地也計劃在2025年左右實現(xiàn)多個車間的投產(chǎn)。長期來看，產(chǎn)能升級所帶來的能力升級將以“量價齊升”的形式驅(qū)動后端整體高增速持續(xù)。“服務能力升級+產(chǎn)能釋放”承接創(chuàng)新服務及放大需求，2023年后進入CDMO商業(yè)化生產(chǎn)加速的新窗口。2020年起公司開始加速發(fā)展創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務，其收入占后端收入比例從2020年的21%快速上升至2022年的60%，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效明顯。這種由仿制藥向創(chuàng)新藥的側重轉(zhuǎn)變同樣體現(xiàn)在后端技術服務業(yè)務的快速增長上，以FTE/FFS方式的服務收入快速提升。2020-2022年，公司創(chuàng)新藥CDMO承接項目數(shù)量從110個快速提升至456個 (YOY+164%)，商業(yè)化生產(chǎn)訂單從2020年的5個提升至2022年的13個；但從結構來看，臨床一期前項目占比依然保持在83%-85%左右。分階段來看，2020-2021年是公司布局創(chuàng)新藥CDMO的第一階段，其高增速一定程度上驗證了公司的自身的合成技術能力與服務能力具備領先性(例如較早布局ADC藥物的研發(fā))；2022年是從小批量服務到規(guī)?；a(chǎn)服務過渡的一年：2022年安徽馬鞍山等自建規(guī)?；a(chǎn)能(與高端仿制藥共用)逐步開始投產(chǎn)；同時公司通過自建及收購的方式快速拓展CMC及制劑CDMO業(yè)務(4.1億全資收購藥源藥物，形成商譽2.8億元)，完善一體化CDMO服務能力，在2022年基本形成了“起始物)公司深度wwwwwwstockecomcn料-中間體-原料藥-制劑”的特色產(chǎn)品及服務模式布局；2023年之后多地產(chǎn)能(6個研發(fā)中OCDMO與自身飽滿的項目儲備共振，帶動CDMO業(yè)務逐步進入商業(yè)化項目驅(qū)動的新窗口。投資項目資金來源擬投資總額預計建成時間料藥及中間體項目一期料藥及中間體項目二期//安徽馬鞍山高活研發(fā)中心2021GMP生產(chǎn)車間4400平全資收購山東澤大泛科2022自有產(chǎn)能4900萬/(一期)/萬平//擴建改造項目三/甘肅生產(chǎn)基地(直接持有甘肅/購)制劑)。上海藥責藥學研究，藥源啟東負責發(fā)行股份及/GMP制劑平臺項目(二期)用制劑產(chǎn)能目00萬仿制藥總計249總計總計249總計4561527小試商業(yè)化5158商業(yè)化5820212022創(chuàng)新藥2020202120227臨床一期之前94臨床一期之前9438162書、公司年報，浙商證券研究所ADCCDMO是公司后端業(yè)務的重要名片，全程助力國內(nèi)首款ADC上市藥物大幅提升品牌影響力。皓元醫(yī)藥從2013年起布局ADC相關技術，主要提供毒素(Payload)、連接子(Linker)、以及有效載荷(Payload-Linker)等小分子部分從研發(fā)到GMP產(chǎn)業(yè)化的CMC及CDMO服務。憑借技術優(yōu)勢，公司全程助力榮昌生物維迪西妥單抗(RC48愛地希，其抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體)從早期研發(fā)到獲批成為國內(nèi)首款ADC上市藥物，皓元醫(yī)藥在RC48研發(fā)過程中提供化學部分的早期技術攻關以及后期工藝優(yōu)化、質(zhì)量研究服務，其中連接子(Mc-VC-PAB)和細胞毒素(MMAE)等關鍵小分子部分均由)公司深度wwwwwwstockecomcn/28皓元醫(yī)藥負責開發(fā)和供應(藥品上市后公司主要供應linker和毒素中間體)。首款商業(yè)化項目帶來的品牌效應與客戶口碑助力公司在ADCCDMO領域確立了領先優(yōu)勢，形成了公司后端業(yè)務獨特名片。2022年公司ADCCDMO收入達到1.47億(YOY+84.58%)，在后端創(chuàng)新藥業(yè)務中占比約47%。資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：榮昌生物官網(wǎng)，浙商證券研究所2030年ADC終端空間或超百億美元，國內(nèi)ADCCDMO未來3-5年復合增速或超40%-50%。根據(jù)Frost&Sullivan預測，2017-2021年ADC的全球市場規(guī)模復合增速為35.9%，2021-2030年的復合增速為31.2%，預計從2021年的55億美元增至2030年的638億美元。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，國內(nèi)ADC管線數(shù)量約占全球的30%左右。在內(nèi)生需求以及承接海外轉(zhuǎn)移訂單的趨勢下，按照終端銷售額的10%-15%估算，國內(nèi)ADCCDMO的市場規(guī)?；蛟?030年左右達到百億人民幣元規(guī)模。從供給端來看，截至2022年，國內(nèi)具備相對完善的ADCCDMO服務能力的上市醫(yī)藥公司(含子公司)在五家左右，合計收入體量或在十億元級；參考ADC藥物終端市場規(guī)模增速，我們認為國內(nèi)ADCCDMO行業(yè)未來3-5年行業(yè)增速或?qū)⒊^40%-50%。生產(chǎn)與技術壁壘導致ADC藥物研發(fā)生產(chǎn)的外包率更高。根據(jù)邁百瑞第二輪問詢回復函，全球目前約有70%-80%的ADC藥物通過外包生產(chǎn)，高于一般創(chuàng)新藥藥物30%-50%的外包比例。ADC生產(chǎn)外包率極高的核心原因主要在于其生產(chǎn)與技術壁壘，需要制藥企業(yè)同時具備生產(chǎn)抗體、連接子、毒素三部分片段的生產(chǎn)以及將大分子與小分子偶聯(lián)的能力，對化合技術能力要求較高；其中細胞毒素的生產(chǎn)需要高活性產(chǎn)線，建造標準和專業(yè)經(jīng)驗要求更高。國內(nèi)ADC藥物研發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)選擇主要分為兩類，一部分公司選擇自建產(chǎn)能，將“有效荷載與抗體的生物偶聯(lián)到制劑灌裝”等步驟在自有車間完成，而將抗體、連接子和毒)公司深度wwwwwwstockecomcn/28素等模塊部分或全部外包給相應CDMO；另有部分公司選擇輕資產(chǎn)模式，將所有環(huán)節(jié)的生皓元醫(yī)藥博瑞醫(yī)藥東曜藥業(yè)物)段研發(fā)生產(chǎn)服務√√√發(fā)生產(chǎn)服務√√√√能力√√√√服務項目數(shù)量于臨床二期/三期的項目個核心優(yōu)勢為能力背書ADC流程服務程服務能力為能力背書ADC務能力皓元醫(yī)藥已積累大量研發(fā)早期階段合作項目，馬鞍山高活產(chǎn)線有序釋放承接需求放量。技術及產(chǎn)品儲備方面，截至2023年4月，公司已有8個與ADC藥物相關的小分子產(chǎn)品(3個MMAE相關、2個Vc-MMAE相關、3個依喜替康相關)在美國FDA注冊了DMF，在艾日布林、依喜替康(Exatecan)、甲基澳瑞他汀(MMAE)等熱門細胞毒素方面完成了原料藥及高級中間體的商業(yè)化生產(chǎn)合成路線優(yōu)化。項目數(shù)與客戶儲備方面，2022年公司ADC項目數(shù)超100個，銷售收入同比增長84.58%，合作客戶超過600家，同比增長84.10%，服務的項目階段包含了臨床前、臨床I/II/III期及上市階段。產(chǎn)能方面，公司第一條ADC專用的高活產(chǎn)線在2021年投產(chǎn)(2021年7月取得藥品生產(chǎn)許可)；2022年公司新增兩條高活產(chǎn)線，第四條高活產(chǎn)線已在2023年一季度投產(chǎn)。參考公司合作客戶數(shù)量、項目數(shù)量、業(yè)務收入水平，我們判斷公司當前ADC單項目規(guī)模體量較小，而高活性GMP生產(chǎn)能力大幅提升將支撐公司承接大量早期階段合作項目進入臨床階段后的放大需求，增加客戶粘性并進一步提升公司承接全球ADC藥物研發(fā)生產(chǎn)服務訂單能力。展望：憑借前端生物產(chǎn)品協(xié)同及后端CMC能力建設，探索XDCCDMO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步打開成長空間。比較國內(nèi)主要ADCCDMO公司服務能力，皓元醫(yī)藥憑借化學合成技術優(yōu)勢在連接子和毒素產(chǎn)品及服務方面較為突出，但公司尚缺少大分子產(chǎn)業(yè)化的能力以及生物偶聯(lián)的技術。由于不同大分子靶標與小分子毒素偶聯(lián)方式存在較大的差異，ADC藥物的偶聯(lián)技術需要不斷擴充與完善，才能滿足不同客戶的不同需求，對于生物大分子與偶聯(lián)部分的規(guī)?；慨a(chǎn)技術能力的補充完善或為未來提升重點。根據(jù)上文所述，公司2021年起在前端重組蛋白與抗體試劑產(chǎn)品方面加速布局，并擬投資8280萬元建設歐創(chuàng)生物新型藥物技術研發(fā)中心，開展小試階段的小核酸、多肽及ADC藥物研究，為大分子產(chǎn)業(yè)化開發(fā)以及XDC、PROTAC等新分子類藥物偶聯(lián)CMC研究體系搭建打好基礎。前后端業(yè)務協(xié)同下在，我們看好公司大分子領域的能力快速建設，看好其進一步打開XDCCDMO“低滲透，高增速”的新興市場空間。)公司深度wwwwwwstockecomcn/28號，浙商證券研究所4盈利預測與估值號，浙商證券研究所4.1盈利預測前端業(yè)務收入未來三年復合增速達41%，其中分子砌塊業(yè)務收入三年復合增速47%左右，工具化合物復合增速38%左右。基于前文分析，我們認為2022-2023年公司在備貨大幅增加下達到了存貨周轉(zhuǎn)率的最低點，但同時也進入了周轉(zhuǎn)效率提升的窗口期。拆分來看，基于前文分析，我們判斷分子砌塊業(yè)務存貨周轉(zhuǎn)率從2024年開始表現(xiàn)出明顯回升趨勢，參考2022年存貨的絕對值以及新增備貨節(jié)奏，對應未來三年復合增速在47%左右。此外，我們判斷公司工具化合物業(yè)務的存貨周轉(zhuǎn)率或保持穩(wěn)定，考慮到生物試劑產(chǎn)品的新增動能，未來三年復合增速或可維持在38%左右。后端業(yè)務收入三年復合增速或達40%，其中仿制藥業(yè)務復合增速27%，創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務整體復合增速47%，ADCCDMO業(yè)務復合增速55%。基于前文分析，我們判斷2022年公司超9億存貨中后端業(yè)務相關占比或在40%左右，同比增速或超100%，新增存貨將支撐公司2023年后端高端仿制藥業(yè)務進入增速拐點。此外，馬鞍山原料藥及中間體項目一期第一個車間或在2023年完成爬坡、一期項目中其他兩個車間或在2024年完成爬坡；同時馬鞍山2022年新增的兩條高活產(chǎn)線將在2023年逐步完成爬坡、2023年新增的一條產(chǎn)線將在2024年完成爬坡。結合歷史產(chǎn)能利用率及對應產(chǎn)值水平，我們判斷其后端創(chuàng)新藥相關業(yè)務或?qū)崿F(xiàn)快速增長。綜上，高端仿制藥業(yè)務未來三年或?qū)崿F(xiàn)27%左右的復合增速；創(chuàng)新藥相關業(yè)務或?qū)崿F(xiàn)47%的三年復合增速，其中ADC相關業(yè)務收入三年復合增速或達到55%。)公司深度wwwwwwstockecomcn/283E4E5E收入3y%%.2%y.0%.0%.0%.0%.0%y.4%后端業(yè)務收入y.6%%%.6%.4%.9%5124y0%藥收入66y.4%.6%.3%.0%.0%分子砌塊規(guī)模效應與高附加值產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升驅(qū)動2023-2025年毛利率從40%回升至41%左右。2020-2022年，公司分子砌塊維持在40%-42%左右，低于可比公司水平，我們認為這主要和公司業(yè)務處于規(guī)?；跗?，前期工藝開發(fā)和檢測費用未攤薄以及開拓部分新市場時產(chǎn)生價格折扣等影響了公司分子砌塊產(chǎn)品整體的毛利率水平。結合上文分析，公司在自研產(chǎn)能與人員完善后，特色產(chǎn)品會持續(xù)推出，但考慮當前相對較少的SKU數(shù)量，我們預計高附加值的自主研發(fā)產(chǎn)品的占比在未來三年提升速度相對穩(wěn)健?？紤]到在新區(qū)域開拓及打入大客戶的供應鏈早期或存在較多產(chǎn)品折扣，因此我們保守預計公司2023-2025年分子砌塊毛利率為40%/41%/41%。生物試劑產(chǎn)品占比提升疊加小分子產(chǎn)品競爭力持續(xù)支撐工具化合物業(yè)務毛利率穩(wěn)定在71-72%左右。2017-2021年，工具化合物產(chǎn)品的毛利率一直保持在80%左右，我們預計和早期訂單平均單筆量級較小有關(工具化合物由于每次銷售的產(chǎn)品均需提供全套的技術資料，當客戶采購的訂單金額越小，技術包在交付成果中所占的價值比例越高，因此毛利率更高)。2022年前端毛利率整體下滑較大，除去分子砌塊業(yè)務占比提升影響，我們預計和工具化合物訂單量級增大導致以及部分首次開展的定制合成業(yè)務毛利率下降較多有關。結合前文分析，我們認為公司小分子工具化合物產(chǎn)品具備較強且穩(wěn)定的產(chǎn)品競爭力，同時持續(xù)推出的生物試劑高附加值產(chǎn)品占比提升或?qū)⒅卧摌I(yè)務的高毛利率持續(xù)。因此我們預計2023-2025年公司工具化合物毛利率或從71%穩(wěn)步提升至72%左右。)公司深度wwwwwwstockecomcn/28O從中間體到API的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變疊加ADCCDMO等創(chuàng)新藥訂單帶來的附加值提升驅(qū)動后端整體毛利率從36%提升至38%左右。復盤公司后端毛利率歷史變化，基本在35%-40%的區(qū)間波動，主要與仿制藥產(chǎn)品工藝優(yōu)化及產(chǎn)品量級變化有關。2020-2022年公司創(chuàng)新藥業(yè)務占比提升較快，但后端整體毛利率下滑至35.6%左右的低點，我們預計和高端仿制藥產(chǎn)品結構變化有關。結合上文分析，2023年后公司將經(jīng)歷從中間體到原料藥的價值量提升變化以及ADC等高毛利創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務占比持續(xù)提升的影響?？紤]到新建產(chǎn)能爬坡周期，我們預計2023-2025年公司后端毛利率或從36%逐步提升至38%左右。費用端：人員大幅擴招與疫情影響2022-2023年費用率，2024-2025年費用率或延續(xù)歷史優(yōu)化趨勢。2019-2021年公司費用率實現(xiàn)了大幅優(yōu)化，公司歸母凈利率從18%穩(wěn)步提升至20%左右。2022年公司歸母凈利率為14.26%，同比下滑5.44pct，主要受到2022年人員大幅擴招(2022年公司員工總數(shù)達到3368人，同比上升127%，其中研發(fā)人員492人 (YOY+128%)、生產(chǎn)技術人員1662人(YOY+155%)、管理人員397人(+80%)。我們認為，公司人員擴招對利潤端的影響將在2023年逐步消化)疊加疫情以及產(chǎn)能投放對費用端的短期影響。我們預計2023年公司業(yè)務拓展帶來的人員擴張和產(chǎn)能投放所產(chǎn)生的費用、股份支付(皓元自身疊加藥源藥物的股權激勵費用)及現(xiàn)金流缺口帶來的短期借款利息支出仍對費用端有所影響，但隨著收入規(guī)?？焖贁U張，費用率攤薄趨勢逐步凸顯。此外，2024年可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司財務費用率或略有下降。我們預計2023-2025年，公司管理費用率為12.4%/12.3%/12.0%，銷售費用率為7.1%/7.0%/7.0%，研發(fā)費用率為12.0%/11.9%/11.5%，財務費用率為2.14%/1.29%/0.67%。資產(chǎn)減值損失：短期持續(xù)新增備庫帶動存貨跌價準備與減值損失持續(xù)提升，長期周轉(zhuǎn)加速且收入規(guī)?；鬁p值損失對利潤影響或逐步減小。2022年公司資產(chǎn)減值損失達到4338萬元，其中計提存貨跌價損失所占比例超95%，計提存貨跌價損失對公司當期歸母凈利潤影響為3790萬元。2019-2022年，公司存貨減值損失占歸母凈利潤比例在15%-24%之間，占收入比例在3%-5%之間。公司存貨跌價損失相對較高原因主要在于工具化合物產(chǎn)品的跌價準備計提政策較嚴格導致，IPO時公司客戶覆蓋度相對較低，而備貨相對較多，而工具化合物產(chǎn)品訂單單筆量小，部分產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較慢。另外分子砌塊與原料藥中間體方面由于公司外協(xié)占比較高，相關產(chǎn)品庫存?zhèn)湄浟肯鄬Ω?，且原本的下游客戶研發(fā)、申報產(chǎn)生的小批量需求存在周期性導致部分工具化合物及原料藥中間體產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較慢，市場價波動較大導致存貨可變現(xiàn)凈值降低。但根據(jù)公司IPO問詢回復函，公司當年未實現(xiàn)銷售的工具化合物在其后三年內(nèi)大致可以銷售30%、20%、20%，全部銷售完可能共需7-8年的時間。因此我們認為，公司工具工具化合物產(chǎn)品長庫齡存貨復檢通過率極高(工具化合物與分子砌塊產(chǎn)品不存在傳統(tǒng)“產(chǎn)品保質(zhì)期”概念)?；谏衔姆治觯覀冾A計未來公司各板塊周轉(zhuǎn)將逐)公司深度wwwwwwstockecomcn/28步加速，部分庫齡較長產(chǎn)品銷售成功后將沖回存貨跌價準備并降低主營成本，屆時存貨跌價損失對利潤的影響將大幅優(yōu)化。但我們預計短期內(nèi)公司快速新增備貨趨勢仍將延續(xù)，帶動存貨跌價準備與跌價損失持續(xù)增加。參考歷史資產(chǎn)減值損失占收入比例，我們預計2023-2025年公司資產(chǎn)減值損失占收入比例為3.9%/3.8%/3.7%。存貨跌價準備計提比例(%)1年以內(nèi)(含1年)4.2投資建議與估值我們認為，公司是產(chǎn)品與服務兼具差異化的CXO公司，我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入18.99、26.85、37.47億元，同比增長39.85%、41.39%、39.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.88、4.33、6.42億元，同比增長48.57%、50.33%、48.32%，對應EPS為1.92、2.88、4.27元，現(xiàn)價對應PE為31、21、14倍。我們選取了科研服務上游、CXO及特色原料藥公司作為可