食飲行業(yè)大眾品2023年中期策略：復(fù)蘇下的新特點(diǎn)

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S2復(fù)盤010203展望投資建議04風(fēng)險(xiǎn)提示復(fù)盤301消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)不改，板塊具備估值性價(jià)比宏觀環(huán)境復(fù)盤：4月社零同比增速較快，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)不改1.14月社零當(dāng)月同比+18.4

，累計(jì)同比+8.5

，消費(fèi)復(fù)蘇明顯。2023年4月我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)現(xiàn)34910.5億元，當(dāng)月同比增長(zhǎng)18.4

，累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5

，較3月同比增速分別提升了7.8pct/2.7pct，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)主要系去年低基數(shù)影響。具體來(lái)看，按消費(fèi)類型拆分，商品零售增勢(shì)良好，餐飲等消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)更加明顯。2023年4月，我國(guó)商品零售額增長(zhǎng)同比+15.9

，較3月同比增速提升了6.8pct，其中糧油食品、飲料同比分別+1.0/-3.4

；餐飲收入同比大幅上漲43.8

，較3月同比增速提升了17.5pct，同時(shí)，出行類相關(guān)服務(wù)消費(fèi)也在持續(xù)恢復(fù)中，4月全國(guó)城市軌道交通客運(yùn)量同比大漲99.8。按地區(qū)拆分，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)不改，城鄉(xiāng)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2023年4月，城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村社零總額分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)18.6

/17.3，較3月同比增速分別加快了7.9pct/7.3pct。-11.1%5.4%2.5%-0.5%3.5%10.6%-0.2%3.1%

2.7%-1.5%-6.7%

-0.7%-0.2%0.5%0.7%0.6%

-5.9%-1.8%-0.1%-0.2%3.5%5.8%8.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比-4.0%-1.5%-1.7%-8.1%

-8.4%-14.1%43.8%-9.7%-5.0%3.9%

3.2%5.1%8.4%3.0%

0.5%-5.6%-0.1%2.9%9.2%26.3%15.9%9.1%-30.0%

-22.7%-21.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比-40.9%-39.7%-11.2%-10.5%10.7%-12.6%-17.4%-28.9%-44.7%64.2%99.8%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國(guó):城市軌道交通客運(yùn)量:全國(guó):當(dāng)月同比-6.7%3.1%2.7%5.5%2.5%-0.6%-6.0%-1.8%3.4%18.6%-9.8%-6.3%2.7%

2.6%5.0%2.3%0.2%-5.2%-1.3%4.5%

10.7%10.0%17.3%-15.0%

-11.3%0.0%-5.0%-10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%18.4%25.0%中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:當(dāng)月同比4資料來(lái)源：，浙商證券研究所成本復(fù)盤：大眾品主要原材料成本已有所回落1.2板塊速凍板塊乳制品板塊調(diào)味品日期雞肉豬肉魚(yú)糜大豆油脂生鮮乳大包粉大豆食鹽白砂糖小麥味精PET切片玻璃2022年1月2.7-52.721.812.214.40.418.9558122157132022年2月-2.4-53.515.98.927.7-0.724.8337122143132022年3月-3.3-51.310.77.636.3-2.110.7227241034-52022年4月4.2-42.10.910.937.7-1.96.877926841-102022年5月3.1-24.8-7.513.330.6-1.8-4.711115262349-322022年6月5.0-7.3-12.711.630.5-3.42.816167232557-362022年7月9.130.9-18.211.811.4-4.51.612125211127-482022年8月12.536.0-20.712.814.0-5.6-2.613132192323-452022年9月11.854.9-16.712.812.7-4.6-1.711111191724-392022年10月12.973.6-18.36.115.6-3.9-7.47701912-1-342022年11月95-9123-4-15-9-9-9-9-9-9-222022年12月512-5416-4-1641-9-252023年1月44-1139-4-2131-7-182023年2月613-52-7-5-2824-6-272023年3月811-11-6-8-5-30-67-12-292023年4月0-1-11-13-16-6-27-1319-642023年5月1-9-9-16-20-7-18-1613-20132023年6月0-10-10-17-22-24-1714-215資料來(lái)源：，浙商證券研究所估值復(fù)盤：食品飲料板塊估值處于3年內(nèi)較低位置，重視布局機(jī)會(huì)1.3整體來(lái)看，截至6月9日，軟飲料板塊跑贏滬深300。23年年初至23年6月9日，滬深300整體下跌-1，子版塊來(lái)看軟飲料跑贏滬深300，漲幅為2；烘焙食品、調(diào)味品、乳制品、啤酒、休閑食品、速凍食品跑輸滬深300，跌幅分別為9、17

、6、10、14、10。402006080100120烘焙食品啤酒軟飲料調(diào)味品休閑食品乳制品速凍食品6資料來(lái)源：，浙商證券研究所展望702看好零食、乳制品、速凍、啤酒板塊下半年投資機(jī)會(huì)1、零食板塊觀點(diǎn)：渠道變革紅利仍存，驅(qū)動(dòng)業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，繼續(xù)推薦！但應(yīng)關(guān)注后半程競(jìng)爭(zhēng)加劇的變化我們自22年就重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)零食板塊的渠道變革機(jī)會(huì)，并重點(diǎn)推薦勁仔食品、鹽津鋪?zhàn)拥裙尽?3Q1零食板塊收入和利潤(rùn)增速恢復(fù)，其中鹽津、勁仔、甘源等重點(diǎn)標(biāo)的的業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為自21年開(kāi)始休閑零食行業(yè)開(kāi)啟新一輪的渠道變革，行業(yè)內(nèi)標(biāo)的的改革效果在22年和23年得到實(shí)現(xiàn)，為板塊帶來(lái)更多機(jī)會(huì)；重點(diǎn)推薦鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品；建議關(guān)注甘源食品、三只松鼠等。本輪渠道變革特點(diǎn)：①傳統(tǒng)商超客流持續(xù)下滑，門店關(guān)店；②會(huì)員制商超崛起，承接一部分傳統(tǒng)商超客流；③零食量販崛起，并逐步成為零食企業(yè)重要的布局渠道。與市場(chǎng)不同的認(rèn)知：市場(chǎng)更加強(qiáng)調(diào)量販零食渠道變革紅利帶來(lái)的行業(yè)性機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為除此之外，更應(yīng)關(guān)注本輪渠道變革紅利期的下半場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生的新變化，即競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)洗牌，應(yīng)更關(guān)注個(gè)股變革和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的構(gòu)建；結(jié)論和觀點(diǎn)：目前仍處在跑馬圈地時(shí)期，自22年火熱以來(lái)，23年加盟商開(kāi)店熱情空前高漲，多個(gè)零食量販品牌加入混戰(zhàn)，行業(yè)紅利期仍在持續(xù)，但我們預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)會(huì)經(jīng)歷洗牌和激烈競(jìng)爭(zhēng)階段。由此，我們認(rèn)為當(dāng)前仍處在跑馬圈地的門店擴(kuò)張期，上游供貨商/品牌方依托于下游門店的擴(kuò)張持續(xù)鋪貨帶來(lái)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)！由此兩條思路：關(guān)注門店擴(kuò)張周期，在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)洗牌的時(shí)候，關(guān)注上游供貨商/品牌方。2.1 零食板塊：重視紅利期后半程的變化，關(guān)注具備競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股資料來(lái)源：，歐睿國(guó)際，浙商證券研究所18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-27.00%-22.00%-17.00%-12.00%-7.00%-2.00%2022-01-072022-04-222022-07-292022-11-112023-02-242023-06-02成交金額(百萬(wàn)元)(右)零食(申萬(wàn))滬深300圖：零食板塊收益率跑贏滬深30050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011201220132014201520162017201820192020

2021超市

大型超市

便利店

電商

雜貨店

其他圖：中國(guó)休閑零食渠道結(jié)構(gòu)變化（

）H1總結(jié)：23Q1新乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)、燕塘乳業(yè)等區(qū)域乳企業(yè)績(jī)變現(xiàn)亮眼。23H1原奶成本持續(xù)下行。我們此前持續(xù)推薦乳品板塊內(nèi)高業(yè)績(jī)彈性標(biāo)的的機(jī)會(huì)。H2展望：市場(chǎng)認(rèn)為本輪原奶下行后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，我們認(rèn)為本輪原奶下行期龍頭企業(yè)更注重盈利能力。①伴隨需求逐漸恢復(fù)，龍頭乳企有望通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+渠道拓展+品類擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)增，②同時(shí)原奶下行，年內(nèi)板塊盈利能力或呈恢復(fù)性改善，③疊加費(fèi)用使用效率提升，23年內(nèi)板塊業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好。板塊內(nèi)需重視兩類機(jī)會(huì)：①伴隨經(jīng)營(yíng)逐季改善，全國(guó)性乳企估值有望修復(fù)；②區(qū)域乳企更受益原奶下行，如有新品新渠道邏輯，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)。投資建議：推薦新乳業(yè)、伊利股份，建議關(guān)注燕塘乳業(yè)2.2 乳制品板塊：本輪原奶下行期龍頭企業(yè)更注重盈利能力圖：乳制品板塊估值處于歷史17.45分位，業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好建議積極布局圖：乳制品原材料成本趨勢(shì)下行資料來(lái)源：，浙商證券研究所2.3 速凍板塊：板塊趨勢(shì)穩(wěn)健，更需重視質(zhì)優(yōu)公司多點(diǎn)發(fā)力帶來(lái)的高彈性H1總結(jié)：22&23Q1收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，疫情下C端業(yè)務(wù)成壓艙石，其中預(yù)制菜賽道迎快成長(zhǎng)。22&23Q1板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖耄饕蛴芰μ嵘?費(fèi)控效果突出，板塊內(nèi)企業(yè)緊抓大單品策略+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)毛利率穩(wěn)中有進(jìn)。同時(shí)板塊費(fèi)用率持續(xù)走低，凈利率持續(xù)提升。23Q2進(jìn)入C端淡季，板塊內(nèi)企業(yè)C端業(yè)務(wù)苦練內(nèi)功，B端業(yè)務(wù)密集推新、業(yè)績(jī)彈性有待釋放。此前我們重點(diǎn)推薦高B端占比標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)。H2展望：市場(chǎng)認(rèn)為板塊在三年疫情高基數(shù)后增長(zhǎng)中樞或下降。我們認(rèn)為：首先23年板塊有望維持收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖氲内厔?shì)；其次更需重視質(zhì)優(yōu)公司潛力大單品推廣+新渠道拓展+降本增效多點(diǎn)發(fā)力帶來(lái)的高彈性。3）投資建議：推薦千味央廚、安井食品圖：速凍板塊原材料走勢(shì)一覽圖：速凍板塊估值處于歷史三年低點(diǎn)資料來(lái)源：，浙商證券研究所啤酒板塊展望：估值具高性價(jià)比，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本改善2.411高基數(shù)下旺季銷量表現(xiàn)平穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本改善。市場(chǎng)擔(dān)憂中小餐飲復(fù)蘇較慢&22年旺季高基數(shù)影響動(dòng)銷下啤酒Q2業(yè)績(jī)承壓，我們認(rèn)為更應(yīng)關(guān)注啤酒23Q2的結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本改善。在大眾品漸進(jìn)式回暖的背景下，當(dāng)前消費(fèi)者希望以更合適的價(jià)格獲得高品質(zhì)產(chǎn)品，高檔啤酒則屬于“高質(zhì)性價(jià)比”特點(diǎn)的產(chǎn)品，此外23Q2啤酒成本端有望迎改善。亮點(diǎn)1：23年大眾品漸進(jìn)式回暖，“高質(zhì)性價(jià)比”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。1）青島啤酒：23Q1實(shí)現(xiàn)銷量236.3萬(wàn)千升（+11.02

），中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量98.4萬(wàn)千升（+11.55

），白啤、經(jīng)典、純生均表現(xiàn)較優(yōu)，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。2）重慶啤酒：1-2月現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)較慢致使烏蘇、1664承壓，伴隨現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)預(yù)計(jì)3月后烏蘇動(dòng)銷表現(xiàn)邊際向好，預(yù)計(jì)全年烏蘇、1664仍可維持雙位數(shù)以上銷量增長(zhǎng)。3）華潤(rùn)啤酒：公司目標(biāo)為2023年將次高端以上產(chǎn)品的銷量占比提升到23到25

，到2025年次高端以上銷量占比達(dá)到30到35

。亮點(diǎn)2：費(fèi)用率維持穩(wěn)定，23Q2成本端有望迎顯著改善。1）青島啤酒：由于目前易拉罐、紙箱等包材成本下降幅度較大，預(yù)計(jì)23Q2成本有望進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)全年噸成本漲幅低個(gè)位數(shù)。2）重慶啤酒：23Q1噸成本上升5.65，預(yù)計(jì)全年噸成本漲幅中低個(gè)位數(shù)。投資建議：當(dāng)前主要啤酒估值已回落至30倍及以下，估值性價(jià)比凸顯，伴隨二季度結(jié)構(gòu)升級(jí)&成本改善催化，同時(shí)關(guān)注夏季氣溫走勢(shì)對(duì)動(dòng)銷催化，23Q2業(yè)績(jī)彈性可期，基本面仍強(qiáng)勁。推薦青島啤酒、重慶啤酒，關(guān)注華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒。資料來(lái)源：，浙商證券研究所日期

大麥

鋁玻璃

瓦楞紙4313341333-5-101511-32-36-3-8-100-9-1228222623272314-48354-7-10-4534-20-39-15-19-2029-13-34-29330-3138-5-22-25-2631-14-18-1631-19-29-1816-20-13-2610-114-242022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月--1213-22板塊

啤酒板塊圖：啤酒板塊原材料及包材走勢(shì)一覽圖：啤酒板塊估值處于歷史五年低點(diǎn)1、調(diào)味品板塊整體：板塊整體看，23Q1以來(lái)餐飲需求恢復(fù)+成本高位回落+產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯，板塊基本面開(kāi)始修復(fù)。23Q1個(gè)股經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化：①基礎(chǔ)調(diào)味品：基礎(chǔ)調(diào)味品中海天味業(yè)、恒順醋業(yè)低于預(yù)期，千禾味業(yè)大幅超預(yù)期，中炬高新、涪陵榨菜業(yè)績(jī)超預(yù)期；②復(fù)合調(diào)味品：整體收入（主要是寶立食品、天味食品等）增速快于基礎(chǔ)調(diào)味品。2、調(diào)味品板塊下半年展望：市場(chǎng)關(guān)注短期需求復(fù)蘇情況，我們認(rèn)為在需求復(fù)蘇的過(guò)程中，也需關(guān)注不同需求結(jié)構(gòu)變化（包括渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等），伴隨需求持續(xù)改善&成本拐點(diǎn)顯現(xiàn)，后續(xù)布局機(jī)會(huì)仍存。我們認(rèn)為在當(dāng)前階段應(yīng)重視α機(jī)會(huì)，即短期存在催化如數(shù)據(jù)恢復(fù)可持續(xù)以及邊際改善明顯、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)提升的標(biāo)的：①千禾味業(yè)：零添加帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，23年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期；②中炬高新：23H2基本面修復(fù)有望加速，長(zhǎng)期盈利能力提升可期。2.5 調(diào)味品板塊：行業(yè)格局調(diào)整與需求結(jié)構(gòu)變化下，關(guān)注具備強(qiáng)α個(gè)股資料來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所板塊日期大豆白砂糖味精PET切片玻璃2022年1月582157132022年2月372143132022年3月2710342022年4月798412022年5月11523492022年6月16725572022年7月12511272022年89月11117242022年10月7012-12022年11月-9-90-92022年12月417-92023年1月311-72023年2月2492023年3月-369-6-11137-5-10-32-36-48-45-39-34-22-25-18-27-21-9170-7-1611調(diào)味品2023年4月 -92023年5月 -15資料來(lái)源：，浙商證券研究所圖：板塊估值處于歷史低位圖：重點(diǎn)鴨副產(chǎn)品跟蹤1、鹵制品板塊整體情況：從渠道結(jié)構(gòu)的占比上來(lái)看，鹵味連鎖可分為三類：1）社區(qū)店為主-穩(wěn)健型：以紫燕百味雞為代表的，渠道在疫情期間受管控干擾較小，門店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，且產(chǎn)品屬性上更為接近日常剛需；2）街邊社區(qū)和高勢(shì)能渠道兼?zhèn)?蓄力型：以絕味食品為代表，近年來(lái)主動(dòng)調(diào)整開(kāi)店渠道，集中發(fā)力街邊社區(qū)體，疊加供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)逐步放量，收入得以保持較強(qiáng)韌性；隨疫情管控逐步減弱后具備能力及時(shí)切換至高勢(shì)能渠道、高線級(jí)城市拓展；3）商超為主-彈性型：以周黑鴨為代表的疫情期間受損最嚴(yán)重類型，公司長(zhǎng)期深耕高勢(shì)能渠道且持續(xù)提升加盟店占比，具備一定渠道優(yōu)勢(shì)，在疫情逐步消退后恢復(fù)彈性大。2、鹵制品板塊下半年展望：1）營(yíng)收方面：22年重點(diǎn)市場(chǎng)疫情影響，鹵味連鎖企業(yè)普遍面臨門店關(guān)停和終端配送不暢等問(wèn)題，重重壓力下，鹵味連鎖板塊銷售壓力凸顯。23Q1春節(jié)旺季期間復(fù)蘇需求復(fù)蘇趨勢(shì)較好，整個(gè)上半年開(kāi)店順利、單店維持相對(duì)穩(wěn)定；2）成本方面：鴨付原材料22年至23Q1成本高企，上游鴨苗供給量提升，后續(xù)成本有望進(jìn)入下行周期，盈利能力有望持續(xù)改善。截至2023年5月31日，鴨脖5月均價(jià)20.3元/公斤，同比上漲51.1

，環(huán)比下降14.8

；鴨舌5月均價(jià)76.6元/公斤，同比上漲16.0

，環(huán)比下降9.6

；鴨鎖骨5月均價(jià)8.4元/公斤，同比上漲2.6

，環(huán)比下降2.8；鴨翅中5月均價(jià)17.2元/公斤，同比上漲48.9，環(huán)比下降9.4；鴨掌5月均價(jià)27.0元/公斤，同比上漲11.1

，環(huán)比下降14.6。3）下半年展望：市場(chǎng)更關(guān)注行業(yè)成本拐點(diǎn)與需求復(fù)蘇，我們認(rèn)為鹵味連鎖需重點(diǎn)關(guān)注4個(gè)維度：①前期加速開(kāi)店對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)的增厚貢獻(xiàn)能否體現(xiàn)；②鹵味旺季配合營(yíng)銷活動(dòng)和新品推廣帶來(lái)的門店收入修復(fù)機(jī)會(huì)；③世界杯等重點(diǎn)體育對(duì)銷售的貢獻(xiàn)；④原材料走勢(shì)及提價(jià)后帶來(lái)的利潤(rùn)修復(fù)。2.6

鹵制品板塊：需求修復(fù)與成本下行周期，重視龍頭個(gè)股彈性機(jī)會(huì)圖：日度重點(diǎn)鴨副產(chǎn)品價(jià)格跟蹤（元/公斤）圖：重點(diǎn)鴨副產(chǎn)品同比跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)源：水禽行情網(wǎng)，，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：水禽行情網(wǎng)，，浙商證券研究所150%100%50%0%-50%-100%鴨脖 鴨舌 鴨鎖骨 翅中 鴨掌1008060402004035302520151050鴨脖 鴨鎖骨 翅中 鴨掌 鴨舌（次坐標(biāo)軸）1、烘焙板塊觀點(diǎn)：消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，終端需求持續(xù)改善，疊加原材料成本下行，建議下半年繼續(xù)關(guān)注板塊23Q1業(yè)績(jī)邊際改善。整體收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要系消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)使得需求端有所恢復(fù)，利潤(rùn)改善明顯主要系原材料價(jià)格同比回落，使得盈利能力恢復(fù)。我們認(rèn)為伴隨業(yè)績(jī)的持續(xù)改善，以及成本拐點(diǎn)的顯現(xiàn)，后續(xù)布局機(jī)會(huì)仍存，可關(guān)注后續(xù)業(yè)績(jī)持續(xù)改善的優(yōu)質(zhì)龍頭；如立高食品、海融科技、南僑食品等。與市場(chǎng)不同的認(rèn)知：市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)后續(xù)仍將處在需求持續(xù)復(fù)蘇帶來(lái)的板塊性機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為在市場(chǎng)漸進(jìn)式回暖下，更應(yīng)關(guān)注在本輪復(fù)蘇背景下市場(chǎng)份額向龍頭集中，同時(shí)個(gè)股改革效果顯著的優(yōu)質(zhì)龍頭標(biāo)的。2.7 烘焙板塊：重視漸進(jìn)式恢復(fù)下個(gè)股改革效果顯著的標(biāo)的圖：烘焙板塊估值水平處于26.8分位數(shù)圖：棕櫚油價(jià)格持續(xù)下行（元/噸，

）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50,0000100,000250,000200,000150,000300,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05價(jià)格YOY資料來(lái)源：，浙商證券研究所圖：行業(yè)估值處在歷史中間位置，可尋求業(yè)績(jī)改善+新品推廣順利的標(biāo)的積極布局軟飲料板塊觀點(diǎn)：日常生活常態(tài)化促使消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，收入+利潤(rùn)修復(fù)速度良好，未來(lái)增長(zhǎng)可期。22年疫情影響對(duì)板塊需求端影響較大，且原材料成本處在高位，收入端+利潤(rùn)端均受損明顯；23Q1隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，軟飲料收入實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)，疊加原材料成本回落和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的費(fèi)用率下降，板塊凈利潤(rùn)恢復(fù)明顯。同時(shí)，各企業(yè)新品儲(chǔ)備充足，有望于旺季實(shí)現(xiàn)增量。因此，我們認(rèn)為伴隨疫后修復(fù)下戶外活動(dòng)+餐飲鏈的正?；?，以及成本端+費(fèi)用端的改善，板塊收入+利潤(rùn)釋放可期，可關(guān)注后續(xù)業(yè)績(jī)持續(xù)改善并具有新品增量邏輯的標(biāo)的：東鵬特飲、香飄飄、農(nóng)夫山泉、李子園。市場(chǎng)更加強(qiáng)調(diào)板塊場(chǎng)景修復(fù)下整個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)改善機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為除此之外，個(gè)股的新品儲(chǔ)備及后續(xù)推廣鋪貨進(jìn)程也有可能給行業(yè)帶來(lái)新的變化，即企業(yè)通過(guò)發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線持續(xù)釋放擴(kuò)張潛力導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。具體來(lái)看，1）香飄飄：即飲團(tuán)隊(duì)單獨(dú)運(yùn)作有助于新品瓶裝檸檬茶+瓶裝牛乳茶旺季順利放量；2）東鵬特飲：大力推進(jìn)冰凍化陳列，補(bǔ)水、大咖等新品推廣順利。3）養(yǎng)元飲品：拳頭產(chǎn)品核桃乳系列已推出多個(gè)子品類以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不同需求，能量飲料維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要系春節(jié)銷售旺季+公司在江北市場(chǎng)有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，在產(chǎn)品推廣方面有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2.8 軟飲料板塊：重視場(chǎng)景修復(fù)下具備新品增量邏輯的優(yōu)質(zhì)個(gè)股圖：除白砂糖外，其余原材料均處于下行趨勢(shì)軟飲料日期瓦楞紙白砂糖PET切片2022年1月-38572022年2月-87432022年3月-107342022年4月09412022年5月-95492022年6月-127572022年7月-155272022年8月-192232022年9月-201242022年10月-290-12022年11月-31-9-92022年12月-261-92023年1月-161-72023年2月-194-62023年3月-207-122023年4月-2419-62023年5月-2213-20資料來(lái)源：，浙商證券研究所投資建議1603大眾品投資建議173.1我們認(rèn)為23年經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇與大眾品的漸進(jìn)式回暖為主旋律，但疫后復(fù)蘇亦存在新的消費(fèi)特點(diǎn)，沖動(dòng)性消費(fèi)讓位于理智型消費(fèi)，在此背景下消費(fèi)者希望以更合適的價(jià)格獲得高品質(zhì)產(chǎn)品，因此“高質(zhì)性價(jià)比”產(chǎn)品更受消費(fèi)者青睞，比如零食量販、低溫奶、高端啤酒、零添加調(diào)味品等；另外我們認(rèn)為從終端恢復(fù)來(lái)看，由于中小餐飲和門店的修復(fù)稍顯緩慢，使得相關(guān)線下場(chǎng)景恢復(fù)較慢；線上和家庭消費(fèi)恢復(fù)較好，由此我們看到飲料、乳制品等在22年低基數(shù)且不依托餐飲和門店修復(fù)的板塊在本輪復(fù)蘇中具有較好的表現(xiàn)。由此，我們針對(duì)以上情況，總結(jié)三大投資主線：基于當(dāng)前消費(fèi)者希望以更合適的價(jià)格獲得高品質(zhì)產(chǎn)品，我們重點(diǎn)推薦具備“高質(zhì)性價(jià)比”特點(diǎn)的標(biāo)的，主要涉及零食板塊、低溫奶、高檔啤酒、預(yù)制菜板塊等；涉及標(biāo)的：鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?、新乳業(yè)、安井食品、青島啤酒、重慶啤酒、甘源食品等；基于當(dāng)前場(chǎng)景消費(fèi)恢復(fù)較緩，我們推薦不太依賴中小B門店&場(chǎng)景受損帶來(lái)的低基數(shù)的標(biāo)的，主要涉及乳制品、飲料、烘焙板塊；涉及標(biāo)的：伊利股份、五芳齋、千味央廚、立高食品、東鵬飲料、香飄飄等；具備事件催化&成本下行標(biāo)的；涉及標(biāo)的：中炬高新、路德環(huán)境。推薦標(biāo)的：鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?、新乳業(yè)、伊利股份、五芳齋、安井食品、中炬高新、千味央廚、青島啤酒、重慶啤酒、路德環(huán)境等；建議關(guān)注：絕味食品、千禾味業(yè)、燕塘乳業(yè)、甘源食品、三只松鼠、紫燕食品、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒、立高食品。大眾品投資建議—推薦標(biāo)的3.21、鹽津鋪?zhàn)樱憾唐趤?lái)看，市場(chǎng)更多的因?yàn)榱闶沉控溓赖姆帕縼?lái)定義鹽津鋪?zhàn)咏甑脑鲩L(zhǎng)，但是我們認(rèn)為公司是全渠道全線開(kāi)花，借助當(dāng)前渠道變革紅利期，真正通過(guò)自身戰(zhàn)略的調(diào)整，演繹多品類和全渠道的全面增長(zhǎng)。收入端傳統(tǒng)直營(yíng)商超追求穩(wěn)健，利潤(rùn)為先；定量流通、零食量販快速增長(zhǎng)，散裝BC渠道受益于渠道下沉持續(xù)發(fā)力；電商渠道多平臺(tái)布局，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前公司產(chǎn)品從高成本下的“高品質(zhì)+高性價(jià)比”逐步升級(jí)成長(zhǎng)為“低成本之上的高品質(zhì)+高性價(jià)比”，由“渠道驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)升級(jí)為“產(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)”增長(zhǎng)。更為清晰的規(guī)劃和戰(zhàn)略和高效優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)有效保證公司在長(zhǎng)期的發(fā)展中擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、勁仔食品：我們認(rèn)為公司正處在整體勢(shì)能提升的強(qiáng)勢(shì)紅利期，依托于新品及新包裝對(duì)于現(xiàn)代渠道和新渠道的打通，和公司團(tuán)隊(duì)能力的提升，公司品牌勢(shì)能得到長(zhǎng)足的提升，從而帶動(dòng)全渠道銷售勢(shì)能的提升。當(dāng)前公司小魚(yú)通過(guò)大包裝進(jìn)入現(xiàn)代渠道，鵪鶉蛋銷售良好，全年我們預(yù)計(jì)鵪鶉蛋單品能夠?qū)崿F(xiàn)2億元左右的銷售。當(dāng)前公司天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到，正處在銷售勢(shì)能提升的強(qiáng)勢(shì)期，我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦。3、新乳業(yè)：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利彈性釋放開(kāi)啟。23-27年目標(biāo)一復(fù)合年均雙位數(shù)增長(zhǎng)：（1）以“24

小時(shí)”系列產(chǎn)品為代表的高品質(zhì)鮮奶產(chǎn)品復(fù)合年均增長(zhǎng)率超20

；（2）新品年復(fù)合增長(zhǎng)率超10

；（3）D2C占比從15

提到30

；目標(biāo)二凈利率翻番；目標(biāo)三負(fù)債率降低10

。我們認(rèn)為23Q1是盈利能力提升的起點(diǎn)，公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+降本增效實(shí)現(xiàn)中期業(yè)績(jī)改善的思路清晰、規(guī)劃詳細(xì)。中期維度，盈利彈性釋放開(kāi)啟。4、伊利股份：年內(nèi)或迎逐季改善，估值有望抬升。23年公司計(jì)劃持續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及渠道拓展增加營(yíng)收，同時(shí)控制費(fèi)用投入，提升費(fèi)用使用效率來(lái)促進(jìn)利潤(rùn)提升，以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1355

億元（+10.4

），利潤(rùn)總額125

億元（+17.6

）。對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率（利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入）需從22年8.6

提升0.6pct至23年目標(biāo)9.2

。該目標(biāo)體現(xiàn)了公司對(duì)于23

年接下來(lái)三個(gè)季度行業(yè)需求恢復(fù)和公司利潤(rùn)率擴(kuò)張（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+費(fèi)用管控）的雙重信心，年內(nèi)或迎逐季改善，估值有望抬升。5、五芳齋：五芳齋是粽子行業(yè)龍一，短期來(lái)看端午節(jié)+618大促的旺季銷售有望催化業(yè)績(jī)超預(yù)期；中長(zhǎng)期連鎖業(yè)務(wù)有望在新模式下快速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，疊加新品規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)驅(qū)動(dòng)盈利能力提升超預(yù)期。聚焦兩大超預(yù)期：1）連鎖業(yè)務(wù)有望減虧疊加新品類規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利能力提升有望超預(yù)期；2）618大促+端午節(jié)旺季銷售，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的超預(yù)期；18大眾品投資建議—推薦標(biāo)的3.3196、安井食品：23年提質(zhì)增效重視盈利能力，新品推廣和渠道擴(kuò)展規(guī)劃清晰。1）產(chǎn)品端：計(jì)劃推出的“鎖鮮裝4.0+蝦滑系列”和“1：1：1：1”（即火山石烤腸、蒸煎餃、小酥肉、烤魚(yú)）