公募REITs系列研究之三：發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型生態(tài)環(huán)保REITs花香

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明3年063年06月16日究胡少華S0630516090002necomcn劉思佳S0630516080002onecomcnslongonecomcn究于300多個富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的處理量，城市生活垃圾日處理規(guī)模相當(dāng)于近350個中航首多個“無廢城市”當(dāng)中，每個城市項目投資額度在50-150億元左右，總投資額度不少于1最高(30%)，其次是住宅(17%)和工業(yè)不動產(chǎn)(15%)，倉儲、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等占比生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施鮮有涉及。從細分行業(yè)來看，在北美和歐洲已上市的所有REITsIT圾處理的代表是中航首鋼綠能REIT。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的底層資產(chǎn)為深圳水質(zhì)凈化項目與合肥污水處理項目，項目收入主要來源于政府支付的污水處理服務(wù)費。中航首鋼綠能圾處理服務(wù)費、餐廚垃圾收運和處置費，以及發(fā)電收入。36%，年化收益均超12%。與環(huán)保股指相比，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT和中航首鋼綠能REIT分值較好。深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖1全國城市污水排放量及增速，萬立方米，% 8圖2全國城市污水處理廠數(shù)量，座 8圖3全國城市污水日處理能力，萬立方米 8圖4全國城市污水年處理量與處理率，萬立方米，% 8圖52021年各省/市污水排放和處理量，萬立方米 8圖62021年各省/市污水日處理能力，萬立方米 8圖7全國城市垃圾清運量及增速，萬噸，% 9圖8全國城市垃圾無害化處理量與處理率，萬噸，% 9圖92021年各省/市生活垃圾清運和處理量，萬噸 9圖102021年各省/市生活垃圾無害化日處理能力，噸 9圖112000-2021年一般工業(yè)固廢產(chǎn)生利用量，萬噸，% 10圖122017-2021年全國危廢產(chǎn)生量及增速，萬噸，% 10圖13全球REITs數(shù)量分布，% 11圖14全球REITs市值分布，% 11圖15北美上市REITs各類資產(chǎn)比例，% 12圖16歐洲上市REITs各類資產(chǎn)比例，% 12EITs 美國REITs派息率，% 12圖19美國REITs歷年收益率，% 13圖20美國REITs與三大股指走勢對比，點 13圖21富國首創(chuàng)水務(wù)REIT價格走勢，元，點 14圖22富國首創(chuàng)水務(wù)REIT價格波動，% 14圖23中航首鋼綠能REIT價格走勢，元，點 14圖24中航首鋼綠能REIT價格波動，% 14圖25富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與環(huán)保板塊走勢，元，點 15圖26中航首鋼綠能REIT與環(huán)保板塊走勢，元，點 15圖27富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與首創(chuàng)環(huán)保走勢，元 15圖28中航首鋼綠能REIT與首鋼股份走勢，元 15圖29富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與污水處理相關(guān)股票走勢，元 15圖30中航首鋼綠能REIT與垃圾處理相關(guān)股票走勢，元 15圖31富國首創(chuàng)水務(wù)REIT底層資產(chǎn)基本情況 17圖32富國首創(chuàng)水務(wù)REIT整體架構(gòu) 18圖33中航首鋼綠能REIT底層資產(chǎn)基本情況 20圖34中航首鋼綠能REIT相關(guān)方股權(quán)結(jié)構(gòu) 21圖35中航首鋼綠能REIT整體架構(gòu) 21圖36已分紅REITs派息率比較，% 24圖37全國歷年市政基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資，億元 25圖382021年各城市市政基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資，億元 25圖39水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比，% 25圖40水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速，% 25圖41各類REITs平均累計總收益，% 27圖42已上市REITs累計收益，% 27表1生態(tài)環(huán)保相關(guān)政策文件 5表2部分國家/地區(qū)REITs市場規(guī)模 11表3基本污水處理量具體設(shè)置 17表4富國首創(chuàng)水務(wù)REIT2022年可供分配金額 18證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明表52018-2020年中航首鋼綠能REIT項目公司收入構(gòu)成 22表6中航首鋼綠能REIT2022年可供分配金額 23表7生態(tài)環(huán)保REITs潛在項目 26證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明“十四五規(guī)劃”在綠色發(fā)展部分提到，全面提升環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施水平，開展污水處理差別化精準(zhǔn)提標(biāo)，地級及以上缺水城市污水資源化利用率超過25%；建設(shè)分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾處理系統(tǒng)；推廣污泥集中焚燒無害化處理，城市污泥無害化處置率達到90%；加強大宗固體廢棄物綜合利用，規(guī)范發(fā)展再制造產(chǎn)業(yè)。2021年1月，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進污水資源化利用的指導(dǎo)意見》?？傮w目標(biāo)方面，到2025年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到25%以上，京津冀地區(qū)達到35%以上；工業(yè)用水等資源化利用水平顯著提升；到2035年形成系統(tǒng)、安全、環(huán)保、經(jīng)濟的污水資源化利用格局。金融支持方面，鼓勵企業(yè)采用資產(chǎn)證券化等手段，依法合規(guī)拓寬融資渠道，穩(wěn)妥推進REITs試點。2021年6月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點工作的通知》(“958號文”)，提到生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施是試點行業(yè)之一，具體包括城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理基礎(chǔ)設(shè)施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項目。2022年5月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》，指出要重點盤活存量規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)，包括生態(tài)環(huán)保、清潔能源等多個領(lǐng)域，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行上市。2022年9月，國家發(fā)改委、住建部、生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《污泥無害化處理和資源化利用實施方案》。具體目標(biāo)方面，《方案》提出到2025年，全國新增污泥無害化處置設(shè)施規(guī)模不少于2萬噸/日，城市污泥無害化處置率達到90%以上，地級以上城市達到95%以上。京津冀、長江經(jīng)濟帶、東部地區(qū)城市和縣城、黃河干流沿線城市污泥填埋比例要明顯降低。融資渠道方面，《方案》明確指出推動符合條件的規(guī)模化污泥集中處理設(shè)施項目發(fā)行REITs，鼓勵通過生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向的開發(fā)模式、特許經(jīng)營等多種方式建立多元化投資和運營機制。2022年11月，證監(jiān)會、國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》，提到支持中央企業(yè)開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，重點支持生態(tài)環(huán)保、能源、水利等新型基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行REITs，鼓勵回收資金用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域投資。二十大報告提出“加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型”，中央經(jīng)濟工作會議提出“推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對綠色發(fā)展的支持力度”。提升環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的供給質(zhì)量和運營效率，補齊重點區(qū)域、重點領(lǐng)域環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的短板弱項，推動綠色升級的需求較為迫切。在“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，生態(tài)環(huán)保REITs處在綠色發(fā)展的風(fēng)口之上。表1生態(tài)環(huán)保相關(guān)政策文件策文件水資源化用的指導(dǎo)意見融資擔(dān)保。落實現(xiàn)行相關(guān)稅收優(yōu)惠政策容著提升，縣城及城市污水處理能力基本滿足級及以上缺水城市再生水利用率達到25%以上，京津冀地區(qū)達到35%以上；經(jīng)濟的污水資源化利用格局部委機構(gòu)-01證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明“十四五”大宗固體廢3棄物綜合利用的指導(dǎo)部委的綜合利用能力顯著提升，利用規(guī)模不斷擴-05“十四五”城鎮(zhèn)生活垃和處理設(shè)施發(fā)國家發(fā)改委、住建部集、分類轉(zhuǎn)運、分類處理需求；全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右“十四五”城鎮(zhèn)污水處建部2建部劃率達到95%以上；水環(huán)境敏感地區(qū)污水處理基本達到一級A排放標(biāo)準(zhǔn)；全國黃河流域中下游地級及以上缺水城市力爭達到30%。城市污泥無害化處置率-06關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)作的通知國家發(fā)改委基礎(chǔ)設(shè)施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施項目2021-102021-10案；2021-11污染防戰(zhàn)的意見鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村延伸覆蓋的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)進城鎮(zhèn)環(huán)進城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指部、生態(tài)環(huán)境部、衛(wèi)健委市污水資源化利用率超過25%，城市污泥無害化處置率達到90%。新增污水污泥無害化處置率達到90%；化處理能力比重達到65%左右；60%-05盤活存量有效投資的國務(wù)院辦公廳等證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明-09害化處理和資實施方案住建態(tài)環(huán)到2025年，全國新增污泥(含水率80%的濕污泥)無害化處置設(shè)施規(guī)模不的規(guī)?；勰嗉刑幚碓O(shè)施項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 2022-11央企業(yè)發(fā)技創(chuàng)新公司債券國資委保及5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行REITs，鼓勵回收資金用于科領(lǐng)域投資，拓寬增量資金來源，完善科技創(chuàng)新融資支持環(huán)保行業(yè)是典型的“政策驅(qū)動+投資拉動”型產(chǎn)業(yè)，生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)顯示，2000-2021年我國環(huán)境污染治理投資從1060億增至近萬億，生態(tài)環(huán)保相關(guān)固定資產(chǎn)規(guī)模巨大，同時經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展需要用高水平的生態(tài)環(huán)境作為支撐。公募REITs能夠推動環(huán)保類項目從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，切實降低公司資產(chǎn)負債率，并可將回收資金用于新項目投資，形成“投資-運營-公募REITs上市-再投資”的良性循環(huán)。2023年1月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2021年中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》。2021年，全國環(huán)境污染治理投資總額為9491.8億元，其中城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資6578億元，占比近70%；竣工驗收環(huán)保投資和老工業(yè)污染源治理投資分別占比約27%、3%?！?58號文”對申報生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目的范圍要求為：城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施和大宗固體廢棄物綜合利用基礎(chǔ)設(shè)施，即目前生態(tài)環(huán)保類REITs主要聚焦于城鎮(zhèn)污水處理、垃圾處理、固廢危廢處理等領(lǐng)域。污水處理市場空間廣闊。從發(fā)展現(xiàn)狀看，根據(jù)2022年10月住建部公布的《2021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，2017-2021年全國城市污水排放量從492億立方米增至625億立方米，2021年同比增長9.4%，污水處理廠2827座，日處理能力2.08億立方米，污水處理率為97.9%。分地域來看，2021年污水排放量和處理總量位列前五的省為廣東、江蘇、浙江、遼寧和湖北。在經(jīng)濟持續(xù)增長，城鎮(zhèn)人口數(shù)量不斷上升的趨勢下，城鎮(zhèn)污水排放總量將持續(xù)增加，未來對于提升污水處理效率、創(chuàng)新污水處理技術(shù)和設(shè)備的需求或?qū)⒀永m(xù)。從市場空間看，與已發(fā)行的富國首創(chuàng)水務(wù)REIT項目污水日處理能力(67.5萬立方米)相比，2021年我國城鎮(zhèn)污水日處理規(guī)模相當(dāng)于300多個富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的處理量?！?021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》顯示，“十三五”期間(2016-2020年)全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施總投資約4460億元，污水處理存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模較大，為環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展提供廣闊空間。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明米，%7000000600000050000004000000300000020000001000000019781981119781981198419871990199319961999200220052008201120142017202025%20%15%10%5%0%-5%污水排放量萬立方米污水排放量同比%(右軸)圖2全國城市污水處理廠數(shù)量，座30002500200015001000500019781978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020污水處理廠座圖3全國城市污水日處理能力，萬立方米20000150001000050000全國城市污水年處理量與處理率，萬立方米，%7000000600000050000004000000300000020000001000000010090807060504030200污水日處理能力萬立方米污水年處理量萬立方米污水處理率%(右軸)證券研究所圖52021年各省/市污水排放和處理量，萬立方米10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000廣江浙山遼湖四湖河上安北廣陜福河重吉黑江云天山貴新內(nèi)甘海寧青西東蘇江東寧北川南南?；站┪魑鹘ū睉c林龍西南津西州疆蒙肅南夏海藏江古污水排放量萬立方米污水處理量萬立方米圖62021年各省/市污水日處理能力，萬立方米300025002000150010005000廣江山浙河遼湖四上湖安北河陜福廣吉重江黑云山貴天內(nèi)新甘海寧青西東蘇東江南寧北川海南徽京北西建西林慶西龍南西州津蒙疆肅南夏海藏江古污水日處理能力萬立方米證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020垃圾處理市場空間較為可觀，未來增長潛力大。從發(fā)展現(xiàn)狀看，根據(jù)2022年10月住建部公布的《2021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，2017-2021年全國城市生活垃圾清運量從約2億噸增至2.5億噸，2021年同比增長約6%，無害化處理廠1407座，無害化日處理能力105.7萬噸，其中焚燒日處理能力72萬噸，焚燒處理約占70%。分地域來看，2021198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020從市場空間看，與已發(fā)行的中航首鋼綠能REIT項目生活垃圾日處理能力(3000噸)相比，2021年我國城市生活垃圾日處理規(guī)模相當(dāng)于近350個中航首鋼綠能REIT的處理量。《2021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》顯示，“十三五”期間全國城鎮(zhèn)垃圾處理設(shè)施建設(shè)總投資約2231億元。結(jié)合“雙碳”戰(zhàn)略提出的力爭2030年前實現(xiàn)“碳達峰”、2060年前實現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)，垃圾處理基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長潛力較大。250002000015000100005000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%清運量萬噸清運量同比%(右軸)圖8全國城市垃圾無害化處理量與處理率，萬噸，%2500020000150001000050000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%無害化處理量萬噸無害化處理率%(右軸)圖92021年各省/市生活垃圾清運和處理量，萬噸3500300025002000150010005000廣江山浙四河湖遼上福湖河北安陜重廣江云黑山吉貴內(nèi)新天甘海寧青西東蘇東江川南北寧海建南北京徽西慶西西南龍西林州蒙疆津肅南夏海藏江古清運量萬噸處理量萬噸圖102021年各省/市生活垃圾無害化日處理能力，噸200000180000160000140000120000100000800006000040000200000廣江浙山四河河遼湖安湖上北福陜重黑江貴廣吉天云內(nèi)新山甘海寧西青東蘇江東川北南寧北徽南海京建西慶龍西州西林津南蒙疆西肅南夏藏海江古無害化日處理能力噸固廢處理政策支持力度大，萬億級投資規(guī)模創(chuàng)造廣闊空間。從發(fā)展現(xiàn)狀看，《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年，全國一般工業(yè)固廢產(chǎn)生量從33.2億噸增至39.7億噸，一般工業(yè)固廢綜合利用率從54.6%升至57.1%；危廢產(chǎn)生量從6936萬噸增至8653萬噸，危HTTPWWW.LONGONE.COM.CN10/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明廢綜合利用率基本持平。此外，根據(jù)2021年3月國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導(dǎo)意見》，“十三五”期間全國累計綜合利用各類大宗固廢約130億噸，2019年大宗固廢綜合利用率達55%。截止2021年3月，全國大宗固廢累計堆存量約600億噸，年新增堆存量近30億噸，未來我國大宗固廢仍將面臨產(chǎn)生強度高、利用不充分等挑戰(zhàn)。從市場空間看，2021年12月，國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部等十八部門聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，目標(biāo)推動100個左右地級及以上城市開展“無廢城治理體系和治理能力得到明顯提升。2023年4月，生態(tài)環(huán)境部固體廢物與化學(xué)品司副司長在“第五屆生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大會”上表示，據(jù)不完全統(tǒng)計，在已篩選確定的100多個“無廢城市”當(dāng)中，每個城市項目投資額度在50-150億元左右，總投資額度不少于1萬億。萬億級的固廢處理相關(guān)投資將為固廢處理基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展提供廣闊空間。圖112000-2021年一般工業(yè)固廢產(chǎn)生利用量，萬噸，%45000040000035000030000025000020000015000010000050000020002001200220032004200520062000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一般工業(yè)固廢產(chǎn)生量萬噸一般工業(yè)固廢綜合利用量萬噸 一般工業(yè)固廢綜合利用率%(右軸)70%65%60%55%50%45%40%35%圖122017-2021年全國危廢產(chǎn)生量及增速，萬噸，%100009000800070006000500040003000200010000200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021危廢產(chǎn)生量萬噸危廢產(chǎn)生量同比%(右軸)60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%美國REITs市場規(guī)模全球居首，中國REITs占股市比例僅0.1%。EPRA數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，全球已上市925只REITs，REITs市場總規(guī)模近2萬億美元。從REITs市值來看，全球REITs市場排名前五的國家分別為美國、日本、澳大利亞、新加坡和英國，其中美國和日本全球占比近七成。從REITs市值占股市比例來看，新加坡REITs占股市比例最高，約16.7%，其次是澳大利亞(5.6%)。美國和日本REITs占股市比例分別為3%、2.2%，我國REITs占股市比例僅為0.11%。商業(yè)不動產(chǎn)是境外成熟REITs市場的主流底層資產(chǎn)，環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施涉及較少。從全球范圍來看，EPRA數(shù)據(jù)顯示，在REITs所有類型的底層資產(chǎn)中，商業(yè)不動產(chǎn)(零售、寫字樓、酒店和度假村)占比近30%，其次是住宅(17%)和工業(yè)不動產(chǎn)(15%)，倉儲、醫(yī)療、數(shù)深度HTTPWWW.LONGONE.COM.CN11/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明據(jù)中心等占比較少，生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施幾乎沒有。從細分行業(yè)來看，在北美和歐洲已上市的所有REITs中，住宅、工業(yè)、零售、寫字樓、醫(yī)療類REITs占比較大，合計占比超70%。圖13全球REITs數(shù)量分布，%資料來源：EPRA，東海證券研究所圖14全球REITs市值分布，%資料來源：EPRA，東海證券研究所表2部分國家/地區(qū)REITs市場規(guī)模國家/地區(qū)REITs市值REITs數(shù)量股市規(guī)模REITs占股市比例十億美元只十億美元%美國1226.1341061.933121.17625456.782.22澳大利亞90.26391610.225.6新加坡69.3734415.96英國65.85542911.572.3加拿大57.42422705.562.1法國41.27282875.48西班牙23.7283618.223.8中國香港22.295222.860.4中國大陸13.982712523.130.11EPRA，東海證券研究所深度HTTPWWW.LONGONE.COM.CN12/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1974-061979-061984-061989-061994-061974-061979-061984-061989-061994-061999-06-122004-06-122009-062014-06-122019-06-121974-041976-081981-041983-081988-041990-081995-041997-082002-042004-08-122009-041-08-122016-042018-08-12圖15北美上市REITs各類資產(chǎn)比例，%據(jù)中心據(jù)中心樓3%工業(yè)17%圖16歐洲上市REITs各類資產(chǎn)比例，%% 樓酒店/度假美國REITs收益表現(xiàn)亮眼。從總收益來看，1972年至今美國REITs在大多數(shù)時間實現(xiàn)正收益。近二十年，美國REITs指數(shù)從1586點升至8785點，區(qū)間漲幅約454%，同期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)漲幅分別為307%、369%、763%。美國REITs收益雖弱于以科技股為主的納斯達克指數(shù)，但相較道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)具有明顯優(yōu)勢。此外，每年5%左右的派息率也使REITs具有較強的投資吸引力。圖17美國REITs指數(shù)，點120001000080006000400020000REITs指數(shù)點圖18美國REITs派息率，%2086420派息率%HTTPWWW.LONGONE.COM.CN13/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖19美國REITs歷年收益率，%4030200-20-30-4013579135791總收益率%圖20美國REITs與三大股指走勢對比，點160001400012000100008000600040002000024691368050000450004000035000300002500020000150001000050000 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)點(右軸)2002年之前，市政工程基礎(chǔ)設(shè)施由于具有公共事業(yè)屬性，且投資規(guī)模體量大、建設(shè)和回報周期長，主要依賴于政府財政投資和央國企建設(shè)運營，市場化程度整體較低。2002年12月，住建部(當(dāng)年為建設(shè)部)印發(fā)《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》，正式開放市政公用行業(yè)市場，鼓勵社會資金、外資采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設(shè)施的建設(shè)，形成多元化投資結(jié)構(gòu)。允許跨地區(qū)、跨行業(yè)參與市政公用企業(yè)經(jīng)營；采取公開向社會招標(biāo)的形式選擇供水/氣/熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等市政公用企業(yè)的經(jīng)營單位，由政府授權(quán)特許經(jīng)營。目前已上市的生態(tài)環(huán)保類REITs共有兩只。污水處理的代表是富國首創(chuàng)水務(wù)REIT，垃圾處理的代表是中航首鋼綠能REIT。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的底層資產(chǎn)為深圳水質(zhì)凈化項目與合肥污水處理項目，項目收入主要來源于當(dāng)?shù)卣蚴讋?chuàng)股份支付的污水處理服務(wù)費；中航首鋼綠能REIT的底層資產(chǎn)為生物質(zhì)能源、殘渣暫存場和餐廚項目，其中生物質(zhì)能源項目用于垃圾焚燒及沼氣發(fā)電、殘渣暫存場項目用于殘渣填埋、餐廚項目用于餐廚垃圾收運和處理，項目收入主要來源于當(dāng)?shù)卣蚴卒撝Ц兜睦幚矸?wù)費、餐廚垃圾收運和處置費，以及發(fā)電收入。二級市場表現(xiàn)亮眼，總收益豐厚。截至6月12日，2021年6月上市至今富國首創(chuàng)水務(wù)REIT累計漲幅9.87%，中航首鋼綠能REIT累計漲幅10.22%，二者分別加上16.9%和發(fā)行階段，兩只REITs均獲多倍超額認購，共募集資金31.88億元。具體來看，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT發(fā)行價格3.7元，發(fā)行規(guī)模18.5億元，戰(zhàn)略配售占比76%，上市首日漲幅4.95%；中航首鋼綠能REIT發(fā)行價格13.38元，發(fā)行規(guī)模13.38億元，戰(zhàn)略配售占比60%，上市首日漲幅9.95%。HTTPWWW.LONGONE.COM.CN14/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖21富國首創(chuàng)水務(wù)REIT價格走勢，元，點3.83.3收盤價元滬深300指數(shù)點(右軸)52004700420037003200圖22富國首創(chuàng)水務(wù)REIT價格波動，%86420-2-4-6-8漲跌幅%圖23中航首鋼綠能REIT價格走勢，元，點2120收盤價元滬深300指數(shù)點(右軸)550050004500400035003000圖24中航首鋼綠能REIT價格波動，%86420-2-4-6-8漲跌幅%環(huán)保REITs大幅跑贏環(huán)保股指。2021年6月21日至2023年6月12日，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT和中航首鋼綠能REIT累計漲幅分別為9.87%、10.22%，同期環(huán)保板塊股票指數(shù)漲幅為-10.26%，二者分別跑贏環(huán)保股20.1個、20.5個百分點。從波動率來看，兩只生態(tài)環(huán)保REITs走勢相對平穩(wěn)，波動率弱于環(huán)保股票。整體上，環(huán)保REITs收益率相對環(huán)保股票指數(shù)具有明顯優(yōu)勢，且波動性更低，資產(chǎn)配置價值凸顯。環(huán)保REITs跑贏原始權(quán)益人股票。2021年6月21日至2023年6月12日，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT累計漲幅(9.87%)超過同期首創(chuàng)環(huán)保(0.73%)9.14個百分點；中航首鋼綠能REIT累計漲幅(10.22%)超過同期首鋼股份(-33.1%)43.3個百分點。環(huán)保REITs年化收益率跑贏可比環(huán)保股。污水處理領(lǐng)域，以重慶水務(wù)和碧水源為例。截至2023年6月12日，二者上市以來的年化收益率分別為1.24%、-2%，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT上市以來的年化收益率為12.6%。垃圾處理領(lǐng)域，以高能環(huán)境和瀚藍環(huán)境為例。截至2023年6月12日，二者上市以來的年化收益率分別為12.3%、7.5%，中航首鋼綠能REIT上市以來的年化收益率為16.6%。環(huán)保REITs年化收益率整體高于可比環(huán)保股，但考慮到特許HTTPWWW.LONGONE.COM.CN15/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明經(jīng)營性質(zhì)下分紅收益包含一部分本金，未來環(huán)保REITs分紅收益可能有所下降，環(huán)保REITs年化收益率相對可比環(huán)保股的優(yōu)勢或?qū)⑹照?。圖25富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與環(huán)保板塊走勢，元，點3.83.3富國首創(chuàng)水務(wù)REIT元環(huán)保板塊點(右軸)25002400230022002100200019001800170016001500圖26中航首鋼綠能REIT與環(huán)保板塊走勢，元，點2120中航首鋼綠能REIT元環(huán)保板塊點(右軸)25002400230022002100200019001800170016001500圖27富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與首創(chuàng)環(huán)保走勢，元3.83.3富國首創(chuàng)水務(wù)REIT元首創(chuàng)環(huán)保元(右軸)383634323028262422圖28中航首鋼綠能REIT與首鋼股份走勢，元2120中航首鋼綠能REIT元首鋼股份元(右軸)232197圖29富國首創(chuàng)水務(wù)REIT與污水處理相關(guān)股票走勢，元9876543富國首創(chuàng)水務(wù)REIT元重慶水務(wù)元碧水源元圖30中航首鋼綠能REIT與垃圾處理相關(guān)股票走勢，元28262422208中航首鋼綠能REIT元高能環(huán)境元瀚藍環(huán)境元HTTPWWW.LONGONE.COM.CN16/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明項目概況：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT于2021年6月21日上市交易，底層資產(chǎn)包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠與合肥市十五里河污水處理廠2個子項目，深圳項目特許經(jīng)營期限22年，合肥項目特許經(jīng)營期限29年。其中，深圳項目中的福永、松崗水廠剩余特許經(jīng)營期限8年、公明水廠剩余10年；合肥項目剩余24年。各項目均為污水處理市政基礎(chǔ)設(shè)權(quán)方式運營，項目公司負責(zé)日常運營管理和維護，提供污水處理服務(wù)并獲取污水處理服務(wù)費作為主要收入來源。運營模式：深圳市的三個項目均采用BOT模式(建設(shè)-運營-移交)，即深圳市水務(wù)局與深圳首創(chuàng)簽署《特許經(jīng)營協(xié)議》，深圳市水務(wù)局授予深圳首創(chuàng)在特許經(jīng)營期內(nèi)享有獨家權(quán)利以投資建設(shè)、運營、維護各水廠廠區(qū)設(shè)施，并提供污水處理服務(wù)，政府根據(jù)協(xié)議約定向深圳首創(chuàng)支付污水處理服務(wù)費。特許經(jīng)營期限屆滿后，項目無償向當(dāng)?shù)刂鞴懿块T移交。合肥市項目共分為四期，前三期為TOT模式(轉(zhuǎn)讓-運營-移交)，四期為BOT模式。與BOT模式不同，合肥建投與合肥首創(chuàng)簽署《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合肥首創(chuàng)通過轉(zhuǎn)讓的方式獲取一至三期項目資產(chǎn)的全部權(quán)利和權(quán)益，并提供污水處理服務(wù)，收取污水處理服務(wù)費。原始權(quán)益人：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的原始權(quán)益人北京首創(chuàng)股份的控股股東為北京首創(chuàng)集團，實控人為北京市人民政府。作為北京市國資委下屬的上市企業(yè)，首創(chuàng)股份投資、運營、管理水務(wù)項目超二十年，是最早實現(xiàn)水務(wù)全國布局和市場化的企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)收入主要由固廢處理、污水處理業(yè)務(wù)等構(gòu)成。目前公司水務(wù)投資和工程項目分布于全國28個省/市/自治區(qū)，覆蓋超100個城市，持有運營水務(wù)資產(chǎn)較為豐富，可有效保障底層資產(chǎn)的穩(wěn)定運營。截至2021年末，首創(chuàng)股份污水日處理能力為1471.4萬噸。收入和成本拆解：1)深圳項目收入端，污水處理收入占比超97%，滲濾液處理收入占比較低，且滲濾液處理業(yè)務(wù)于2022年6月到期。福永、松崗、公明水廠的污水處理費含稅單價分別為1.3713元/噸、1.3267元/噸、1.5068元/噸，2022年污水處理量分別為12.2萬噸/天、14.1萬噸/天、10萬噸/天。關(guān)于未來收入的預(yù)估，假設(shè)整個特許經(jīng)營期間污水處理單價保持不變，暫不考慮可能存在的漲價因素。2)合肥項目收入端，污水處理收入占比約98%，中水和污泥處理收入占比較低，且中水業(yè)務(wù)將于2023年11月到期，污泥業(yè)務(wù)已于2022年5月到期。合肥項目各期污水處理費含稅單價均為1.26元/噸，且假設(shè)整個特許經(jīng)營期間污水處理單價保持不變。2022年合肥項目平均污水處理量為22.45萬噸/天，考慮到濱湖新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善和周邊居民入住的增加，合肥項目未來處理水量可能有所增加，產(chǎn)能利用率或?qū)⑻嵘?，項目收入有望進一步增長。成本端，營業(yè)成本主要包括污水處理成本、污泥處理成本、其他運營成本等。其中，污水處理成本占營業(yè)成本的8成以上；其他運營成本包括支付給外部運營管理機構(gòu)的人工成本、業(yè)務(wù)招待費、浮動管理費等。污水處理收入受宏觀經(jīng)濟波動影響較?。河捎谖鬯幚硭?、單價已在《特許經(jīng)營協(xié)議》中規(guī)定，實際收費依照協(xié)議執(zhí)行，不易受市場和經(jīng)濟波動等因素影響，只要污水處理量穩(wěn)定則可保證項目收入的穩(wěn)健性。根據(jù)招募說明書披露，2018-2020年深圳和合肥項目污水處理服務(wù)費回收率均為100%，污水處理結(jié)算量持續(xù)上升，項目運營穩(wěn)定。此外，深圳與合肥項目每三年可根據(jù)電費、藥劑費、人工費、所得稅政策等因素變化對污水處理單價進行調(diào)整。HTTPWWW.LONGONE.COM.CN17/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明“基本污水處理量”條款增厚收益安全墊：深圳市水務(wù)局與深圳首創(chuàng)、合肥市城建局與合肥首創(chuàng)在簽訂的《特許經(jīng)營協(xié)議》中均設(shè)置了“基本污水處理量”條款，即當(dāng)某一運營年度實際處理達標(biāo)水量低于基本水量時，深圳首創(chuàng)、合肥首創(chuàng)有權(quán)按照基本水量收取污水處理服務(wù)費。該條款增強了底層資產(chǎn)的逆周期性和項目收入的穩(wěn)定性，為基金收益增厚安全墊。資產(chǎn)擴募：2022年9月，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT向上交所提交擴募申請，擬購入山西省長治市污水處理TOT模式特許經(jīng)營項目。項目包含兩個子項目：主城區(qū)項目和長北項目，污水處理總設(shè)計規(guī)模為27.5萬噸/日，其中主城區(qū)項目設(shè)計規(guī)模20萬噸/日，長北項目設(shè)計規(guī)模7.5萬噸/日，特許經(jīng)營剩余期限約24年。資產(chǎn)擴募后將有助于分散基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險，提高基金的運營收益和分紅水平。潛在風(fēng)險：地方政府規(guī)定，深圳首創(chuàng)在深圳市水質(zhì)凈化廠年度履約評價中的排名不得低于前30%，合肥首創(chuàng)不得低于合肥市城區(qū)污水處理廠運行考核平均水平，否則深圳市水務(wù)局或合肥市城建局有權(quán)要求項目公司投入不低于上一年度污水處理服務(wù)費5%的資金用于整改提升，從而增加項目運營投入，影響對基金投資人的可分配現(xiàn)金流。圖31富國首創(chuàng)水務(wù)REIT底層資產(chǎn)基本情況表3基本污水處理量具體設(shè)置份基本污水處理量運營周年0%運營周年5%運營周年0%運營周年5%營周年至特許經(jīng)營期結(jié)束5%運營周年16萬噸/日(設(shè)計規(guī)模的53.3%)項目運營周年17萬噸/日(設(shè)計規(guī)模的56.7%)第三運營周年至特許經(jīng)營期結(jié)束18萬噸/日(設(shè)計規(guī)模的60%)REIT明書，東海證券研究所HTTPWWW.LONGONE.COM.CN18/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖32富國首創(chuàng)水務(wù)REIT整體架構(gòu)項目運行基本平穩(wěn)。2021年報告期內(nèi)(基金合同生效日2021年6月7日至2021年12月31日)，深圳項目公司收入1.08億元，其中福永水廠平均處理量13.17萬噸/天、松崗水廠平均處理量16.07萬噸/天、公明水廠平均處理量11.51萬噸/天。合肥項目公司收入7139.7萬元，平均處理量26.85萬噸/天，單價1.26元/噸。2022年報告期內(nèi)，深圳項目公司收入1.81億元，其中福永水廠平均處理量12.17萬噸/天、松崗水廠平均處理量14.09萬噸/天、公明水廠平均處理量10.01萬噸/天。合肥項目公司收入1.09億元，平均處理量22.45萬噸/天，為設(shè)計產(chǎn)能的75%，主要原因為：1)受疫情影響，工業(yè)、商業(yè)、學(xué)校等活動有所減少，用水量降低；2)2022年10月發(fā)生進水水質(zhì)異常事件，項目公司降低進水負荷，導(dǎo)致處理水量受到一定影響。派息率表現(xiàn)優(yōu)異?；鸸芾砣嗽谟嬎隳甓瓤晒┓峙浣痤~時，需先將合并凈利潤調(diào)整為EBITDA，并在此基礎(chǔ)上綜合考慮項目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力、經(jīng)營現(xiàn)金流等因素后確定可供分配金額，因此EBITDA直接決定了基金年度可供分配金額的多少。2021年報告期內(nèi)，基金收入1.82億元，凈利潤0.36億元，經(jīng)調(diào)整后EBITDA為1.03億元，綜合考慮調(diào)增調(diào)減項目后，最終確定的可供分配金額為1.373億元，實際分配金額為1.357億元，派息率為7.2%。2022年報告期內(nèi)，基金收入2.94億元，凈利潤0.32億元，EBITDA為1.52億元，可供分配金額為1.685億元，實際分配金額為1.685億元，派息率為9.7%。在已分紅的所有公募REITs中，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT分紅總收益位居第二。項目的處置策略：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT招募說明書顯示，基礎(chǔ)設(shè)施項目特許經(jīng)營期限屆滿后，將按協(xié)議有關(guān)規(guī)定無償向當(dāng)?shù)刂鞴懿块T辦理反向移交手續(xù)，完成移交手續(xù)后，項目公司將進入清算?；鹎逅闵婕盎A(chǔ)設(shè)施項目處置的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，完成剩余財產(chǎn)的分配。表4富國首創(chuàng)水務(wù)REIT2022年可供分配金額項項目本期合并凈利潤金額萬元3163.72本本期折舊和攤銷本期利息支出11413.95-HTTPWWW.LONGONE.COM.CN19/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明本期所得稅費用665本期EBITDA15242.67調(diào)增項應(yīng)收和應(yīng)付項目的變動660.95其他 (已預(yù)留的建設(shè)工程款和尚未支付的運營相關(guān)費用于本期支付加回的金額)6255.82調(diào)減項利息及所得稅費用-439.83預(yù)留運營費用-4292.4當(dāng)期資本性支出-581.38本期可供分配金額16845.82REIT022年年報，東海證券研究所目基本面項目概況：中航首鋼綠能REIT于2021年6月21日上市交易，底層資產(chǎn)(首鋼生物質(zhì)項目)包括北京市門頭溝區(qū)魯家山循環(huán)經(jīng)濟園區(qū)內(nèi)的生物質(zhì)能源、餐廚、殘渣暫存場三個子項目，其中生物質(zhì)能源項目負責(zé)生活垃圾的處理和發(fā)電、餐廚項目負責(zé)廚余垃圾的收運及處置、殘渣暫存場作為生物質(zhì)能源項目的配套設(shè)施，不產(chǎn)生收入；生物質(zhì)能源項目的特許經(jīng)營期限為28年(2014-2041年)，餐廚項目需項目公司每年與北京市相關(guān)部門簽署續(xù)簽協(xié)議。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖33中航首鋼綠能REIT底層資產(chǎn)基本情況運營模式：截至招募說明書出具之日，首鋼環(huán)境為首鋼集團的全資子公司，首鋼生態(tài)、首鋼生物質(zhì)均為首鋼環(huán)境的全資子公司，首鋼生物質(zhì)100%持有基礎(chǔ)設(shè)施項目?；鹉技?，項目公司原班運營管理人員已剝離至運營機構(gòu)首鋼生態(tài)，基金發(fā)行后，基金管理人委托首鋼生態(tài)負責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項目的日常運營管理。對于生物質(zhì)能源項目，依據(jù)與北京市城市管理委員會簽訂的《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》，在特許經(jīng)營期限內(nèi)提供生活垃圾處理服務(wù)，收取垃圾處理服務(wù)費；依據(jù)與國網(wǎng)北京市電力公司簽署《購售電合同》，項目通過垃圾焚燒進行發(fā)電，獲取發(fā)電收入。對于餐廚項目，項目公司與北京部分城區(qū)管委會簽訂餐廚垃圾收運處置服務(wù)協(xié)議，項目提供餐廚垃圾收運及處置服務(wù)，收取各區(qū)管委會支付的收運處置費用。原始權(quán)益人：中航首鋼綠能REIT的原始權(quán)益人首鋼環(huán)境的控股股東為北京首鋼集團，實控人為北京市人民政府。作為北京市國資委下屬的上市企業(yè)，首鋼集團于2005年率先在國內(nèi)冶金行業(yè)成立專門推進鋼鐵環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“環(huán)保產(chǎn)業(yè)事業(yè)部”，隨后進一步整合能源、環(huán)保等專業(yè)資源，“環(huán)保產(chǎn)業(yè)事業(yè)部”轉(zhuǎn)變?yōu)槭卒摥h(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司。2021年，首鋼環(huán)境處理各類固廢301萬噸，公司擁有的魯家山垃圾焚燒發(fā)電廠處理生活垃圾規(guī)模占北京全市產(chǎn)生量的八分之一，且為北京市規(guī)模最大的兩座垃圾焚燒發(fā)電廠之一，公司在垃圾處理領(lǐng)域具有一定的規(guī)模優(yōu)勢和成熟的運營經(jīng)驗。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖34中航首鋼綠能REIT相關(guān)方股權(quán)結(jié)構(gòu)REIT明書，東海證券研究所圖35中航首鋼綠能REIT整體架構(gòu)REIT明書，東海證券研究所收入和成本拆解：收入端，主要包括垃圾處理收入、發(fā)電收入和餐廚垃圾收運及處置收入三部分，其中垃圾處理和發(fā)電收入占比超90%。1)垃圾處理收入：根據(jù)項目公司與北京城市管委會簽訂的《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》，垃圾處理服務(wù)費單價定為173元/噸，運營期間每三年調(diào)整一次。每年保底垃圾供應(yīng)量為100萬2)對于焚燒發(fā)電收入：電價執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電電價稅前0.65元/千瓦時，其中標(biāo)桿電價0.3598元、電網(wǎng)補貼0.1元、可再生能源補貼0.1902元；發(fā)改委規(guī)定每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時。3)餐廚垃圾收運及處置收入：根據(jù)協(xié)議規(guī)定和歷史運營情況，收運單價為稅前450元/噸，餐廚垃圾日收運量為100噸；處置單價為稅前320元/噸，餐廚垃圾證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明日處置量為150噸；粗油脂產(chǎn)量約為餐廚垃圾處置量的1.3%，粗油脂銷售單價參考市場行情稅前4300元/噸。成本端，營業(yè)成本主要包括運營管理成本、折舊攤銷和材料支出三部分，其中運營管理成本包含飛灰處置費、爐渣處理費、污泥處置費、運輸費和環(huán)保系統(tǒng)運行費；折舊和攤銷基于2020年12月31日項目公司經(jīng)審定的固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)和基金收購項目公司的合并對價進行分攤；材料支出主要為耗用的原材料及備件等存貨。垃圾處理收入受宏觀經(jīng)濟波動影響較小：垃圾焚燒發(fā)電項目的客戶主要為當(dāng)?shù)卣块T和國有電網(wǎng)企業(yè)，垃圾處理和發(fā)電單價依照協(xié)議執(zhí)行，收益穩(wěn)定性較強。我國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，高質(zhì)量發(fā)展的需求日益迫切，垃圾“無害化、資源化”處理將成為城市高質(zhì)量發(fā)展之剛需，疊加政策支持，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)整體受國家宏觀經(jīng)濟周期的影響較小?！袄５坠?yīng)量”條款增厚收益安全墊：底層資產(chǎn)收入來源以垃圾處理服務(wù)費和電費收入為主，項目公司與北京市城市管理委員會簽署的《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》約定了項目每年處理生活垃圾的保底供應(yīng)量(100萬噸)，增強項目收入的穩(wěn)定性，為基金收益增厚安全墊。資產(chǎn)擴募：基金擬購入北京首鋼新能源發(fā)電項目(生活垃圾二期)，總投資額18.82億元，主要用于固廢處理。項目焚燒處理生活垃圾的設(shè)計規(guī)模為3000噸/日，同時配置30噸/日的醫(yī)療廢物消毒處理線。目前中航首鋼綠能REIT尚未向交易所提交擴募申請。潛在風(fēng)險：1)上網(wǎng)電價國補退坡風(fēng)險。本項目已納入垃圾發(fā)電項目的國家補貼名錄，但補貼期限控制在15年內(nèi)。根據(jù)規(guī)定，本項目自2029年及以后面臨國補退坡風(fēng)險。2018-2020年，項目確認的國補收入分別為6176萬元、6292萬元、5501萬元，分別占當(dāng)年營業(yè)收入的15.7%、15%、15.3%。如國補退坡后沒有其他彌補措施，項目公司從2029年起每年營業(yè)收入預(yù)計下降5000多萬元；國補退坡后綠證交易獲得的收益能否完全彌補國補退坡影響存在不確定性。2)《電力業(yè)務(wù)許可證》續(xù)期風(fēng)險。項目公司從事發(fā)電業(yè)務(wù)所需的《電力業(yè)務(wù)許可證》有效期至2035年4月，無法覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施基金的存續(xù)期，若許可證無法續(xù)期，則可能對發(fā)電收入產(chǎn)生較大影響。表52018-2020年中航首鋼綠能REIT項目公司收入構(gòu)成項目項目2020年2019年2018年活垃圾處理生活垃圾進場量噸1032888.541181394.201159696.76生活垃圾處置收入元166552302.65190498700.23200791390.48垃圾垃圾焚燒發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電量Kwh325877200355863200337211600補補貼電量Kwh(垃圾處理量*280與上網(wǎng)電量孰低值)8791.2762.8含稅總電價元/Kwh0.650.650.65含含稅標(biāo)桿電價元/Kwh含稅國家補貼電價元/Kwh含稅新能源補貼電價元/Kwh發(fā)電收入元18717000264191536472.53餐廚餐廚垃圾處理餐廚垃圾收運處置收入元-34139413.12-證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明餐廚項目租賃收入元餐廚項目租賃收入元6.64--收入總計元359777321.44431173078.99392327863.01REIT明書，東海證券研究所金業(yè)績表現(xiàn)項目運行保持平穩(wěn)。2021年報告期內(nèi)(基金合同生效日2021年6月7日至2021年12月31日)，生物質(zhì)能源項目累計處理生活垃圾111.2萬噸，同比增長7.7%，累計實現(xiàn)上網(wǎng)電量35171.4萬千瓦時，同比增長7.9%；餐廚項目累計收運廚余垃圾4.93萬噸，累計處置廚余垃圾6.94萬噸。2021年報告期內(nèi)底層資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，主要系當(dāng)期國內(nèi)疫情得到有效控制，北京市整體垃圾產(chǎn)生量有較大提升，特別是餐飲企業(yè)正常營業(yè)，廚余垃圾收運處置量大幅提高。2022年報告期內(nèi)，生物質(zhì)能源項目累計處理生活垃圾116.34萬噸，同比增長4.6%，累計實現(xiàn)上網(wǎng)電量35030.16萬千瓦時，同比基本持平；餐廚項目累計收運廚余垃圾4.16萬噸，累計處置廚余垃圾6.08萬噸。收入成本情況：收入端，2022全年基金層面總收入4.3億元，其中生活垃圾處置收入1.89億元，垃圾發(fā)電收入1.93億元，餐廚垃圾收運及處置收入0.45億元，生活垃圾處置與發(fā)電收入合計占比近90%。成本端，2022全年營業(yè)總成本3.82億元，其中與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營業(yè)成本3.53億元，占比約92%。利潤端，2022全年基金層面凈利潤4731.86萬元，凈利潤率為11%。派息率表現(xiàn)亮眼。自2021年6月基金成立以來，中航首鋼綠能REIT共有4次收益分配，其中2021年派息率為13.57%，2022年派息率為12.25%。在已分紅的所有公募REITs中，中航首鋼綠能REIT的分紅總收益位居首位，主要原因可能為：1)項目為北京市目前已投運的最大垃圾焚燒發(fā)電廠之一，主要服務(wù)于石景山區(qū)、門頭溝區(qū)的廚余垃圾收運處置，具有較強的規(guī)模優(yōu)勢和地域壟斷優(yōu)勢；2)項目公司與北京市城管委簽訂的協(xié)議中約定了垃圾保底供應(yīng)量，收益保障性較強。由于已分紅金額中包含部分本金，且特許經(jīng)營類REITs有明確到期期限，底層資產(chǎn)項目價值將隨時間推移逐步下降，未來派息率可能會有所回落。項目的處置策略：中航首鋼綠能REIT招募說明書顯示，基礎(chǔ)設(shè)施項目服務(wù)期/收費期屆滿后的一年為移交期，移交期內(nèi)，首鋼生態(tài)作為運營管理機構(gòu)協(xié)助基金管理人處理項目公司的流動資產(chǎn)和流動負債、解除抵押質(zhì)押等事項，移交期內(nèi)收到的服務(wù)費或應(yīng)收賬款歸屬于本基金。在完成移交前置事項之日或移交期屆滿之日(孰早)起的一年為項目處置期，處置期的前3個月內(nèi)(行權(quán)期)，首鋼集團或其指定關(guān)聯(lián)方有權(quán)優(yōu)先無償受讓基礎(chǔ)設(shè)施項目(包括項目公司股權(quán)、項目資產(chǎn)、且不論項目公司流動資產(chǎn)和流動負債是否處置完畢)。如首鋼集團或其關(guān)聯(lián)方未在行權(quán)期內(nèi)行使優(yōu)先收購權(quán)，基金管理人有權(quán)在行權(quán)期屆滿之日起的處置期內(nèi)通過市場化方式處分基礎(chǔ)設(shè)施項目。因此，如果首鋼集團或其指定關(guān)聯(lián)方行使優(yōu)先收購權(quán)，則項目到期時不存在殘值收入。表6中航首鋼綠能REIT2022年可供分配金額項項目本期合并凈利潤金額萬元4731.86本期折舊和攤銷7643.38本本期利息支出本期所得稅費用103.98本期本期EBITDA12479.22調(diào)增項調(diào)增項存貨的變動794.8證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明EIT創(chuàng)水務(wù)REIT浙商滬杭甬高速REIT平安廣交投高速REIT鵬華深圳能源REIT華夏越秀高速REIT建高速REIT華安張江光大園REITIT東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園REIT紅土創(chuàng)新鹽田港REIT博時蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REITEIT創(chuàng)水務(wù)REIT浙商滬杭甬高速REIT平安廣交投高速REIT鵬華深圳能源REIT華夏越秀高速REIT建高速REIT華安張江光大園REITIT東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園REIT紅土創(chuàng)新鹽田港REIT博時蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT華泰江蘇交控REIT華夏中交建高速REIT新經(jīng)濟REIT產(chǎn)業(yè)園REITEIT華夏北京保障房REIT紅土人才安居REIT華夏合肥高新REIT期初現(xiàn)金余額20548.06應(yīng)收項目的變動2194.96收回預(yù)繳所得稅調(diào)減項應(yīng)付項目的變動-393.08本期資本性支出-988.09預(yù)留資本性支出-5397.27預(yù)留不可預(yù)見費用期末負債余額-4719.46本期分配金額預(yù)留下一季度運營費用本期可供分配金額13741.85REIT22年年報，東海證券研究所圖36已分紅REITs派息率比較，%50《2021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)顯示，1979-2021年，全國城市供水設(shè)施投資總額從3.4億元增至771億元；城市排水(以污水處理為主)設(shè)施投資總額從1.2億元增至2079證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/28請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020億元；市容環(huán)境衛(wèi)生(以垃圾處理為主)設(shè)施投資總額從0.1億元增至727億元，我國在生態(tài)環(huán)境保護領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模持續(xù)擴大。1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020根據(jù)國家發(fā)改委體制政策研究室主任在《基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義、要點和發(fā)展前景》中公共設(shè)施占廣義基建投資的比重約43%，即水利、環(huán)境和公共設(shè)施存量資產(chǎn)約160萬億。我國約30%-40%的基礎(chǔ)設(shè)施有經(jīng)營性收入，按中間值35%計算，有經(jīng)營性收入的水利、環(huán)境和公共設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模約為50萬億，未來市場充滿想象空間。二十大報告提到，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求之一，推動綠色發(fā)展則是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，深入推進環(huán)境污染防治，提升環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平。預(yù)計環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度或?qū)⒎€(wěn)步提升，公募REITs作為盤活底層資產(chǎn)、提高基礎(chǔ)設(shè)施運營效率的重要手段，后續(xù)有望保持常態(tài)化發(fā)行態(tài)勢。